中金公司估值方法

1、0梁耀文梁耀文 CFA 2008年年8月月估值方法估值方法11. 估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題 . 22. 估值方法估值方法. 93. 海外市場(chǎng)情況海外市場(chǎng)情況. 26目錄目錄第一章第一章估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題估值相關(guān)的幾個(gè)問(wèn)題3估值方法的幾個(gè)誤區(qū) 由于估值模型是一個(gè)數(shù)量化的方法，估值結(jié)果是客觀的 好的估值模型加上細(xì)致的研究能得出絕對(duì)準(zhǔn)確的估值 “When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越數(shù)量化的估值模型，越能得出精確的估值 估值模型的結(jié)果比過(guò)程重要4估值的基本原則 金融資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)自于未來(lái)能享受的現(xiàn)金流 要

2、估計(jì)價(jià)值的水平，也要了解價(jià)值的來(lái)源 “knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不確定性，包括來(lái)自于有關(guān)的資產(chǎn)及估值模型本身5與估值非常密切的一些認(rèn)識(shí) 對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的認(rèn)識(shí) 對(duì)融資結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí) 對(duì)盈利及利潤(rùn)率計(jì)算的認(rèn)識(shí) 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)6估值以外：市場(chǎng)異?；貓?bào) (Market Anomalies) 小盤(pán)股（風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在CAPM里被低估） 低市盈率 低市凈率 一月效應(yīng)、周末效應(yīng)7盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 衡量盈利、調(diào)整及增長(zhǎng)來(lái)源 分析員的短期預(yù)測(cè)（半年）較回歸法好 長(zhǎng)期預(yù)測(cè)（6個(gè)月到三年）沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)

3、回歸/趨勢(shì)方法預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)額較準(zhǔn)確，但預(yù)測(cè)盈利較差 賣(mài)方分析員vs買(mǎi)方分析員預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性8盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè) 每股盈利增長(zhǎng)：保留率(retention ratio)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)：凈資產(chǎn)再投資率(equity reinvestment rate)與凈資產(chǎn)回報(bào)率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep

4、+ Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)：資本在投資率與資本回報(bào)率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt R

5、OCt-1)/ROCt-1第二章第二章估值方法估值方法10常用的幾個(gè)估值方法 現(xiàn)金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相對(duì)估值法 (Relative Valuation) 或然權(quán)利估值法 (Contingent Claim Valuation)11估值方法：股息/現(xiàn)金流折算法 目的為尋找資產(chǎn)價(jià)值 資產(chǎn)價(jià)值取決于：1）產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；2）預(yù)期增長(zhǎng)；3）不確定性/風(fēng)險(xiǎn) 穩(wěn)定增長(zhǎng)、兩階段、三階段增長(zhǎng) (Gordon Growth Model、H Model) 長(zhǎng)期相對(duì)回報(bào)較高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有約一半時(shí)間的年度回

6、報(bào)超過(guò)指數(shù) 近期股息/現(xiàn)金流的比重較大，結(jié)果會(huì)對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率公司傾斜 12資料來(lái)源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部Undervalued quintile （也對(duì)低市盈率、高派現(xiàn)率股票傾斜）在上個(gè)全球經(jīng)濟(jì)平衡期間（1987-1990）年復(fù)合回報(bào)10%略落后于大盤(pán)的11.8%，而在周期上升期間的大部分時(shí)間表現(xiàn)較好。股息現(xiàn)金流折算法：投資策略表現(xiàn)13估值方法：相對(duì)估值法 以市場(chǎng)里類(lèi)似資產(chǎn)的價(jià)值去衡量資產(chǎn)價(jià)格 價(jià)格會(huì)以標(biāo)準(zhǔn)化單位如盈利、凈資產(chǎn)值、銷(xiāo)售額、現(xiàn)金流的倍數(shù)等來(lái)表達(dá) 注意事項(xiàng)：1）定義及一致性； 2）分布特性；3）估值的傾斜 明白估值標(biāo)準(zhǔn)的主要驅(qū)動(dòng)來(lái)源 什么是可比公

7、司14相對(duì)估值法：主要估值標(biāo)桿的基本推動(dòng)因素 基本的穩(wěn)定增長(zhǎng)股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：兩面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市凈率：兩面相除凈資產(chǎn) = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市銷(xiāo)率：兩面相除銷(xiāo)售額 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn15相對(duì)估值法：市盈率主要驅(qū)動(dòng)的基本因素 市盈率：Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 預(yù)測(cè)市盈率 = P0/EPS1 = Payout rati

8、o/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn)派現(xiàn)率、凈資產(chǎn)回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)（折現(xiàn)率）、預(yù)期增長(zhǎng)為主要驅(qū)動(dòng)基礎(chǔ)因素 16Note: 本圖假設(shè)年高增長(zhǎng)期、高增長(zhǎng)期折現(xiàn)率為13%，往后為 11.5%；高增長(zhǎng)期2派息率為25%，往后為70%資料來(lái)源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利率折現(xiàn)率越高，市盈率對(duì)預(yù)期增長(zhǎng)越不敏感。所以降低風(fēng)險(xiǎn)比提高增預(yù)期對(duì)市盈率的正面影響更大市盈率 對(duì)基本因素的敏感度17常出現(xiàn)增長(zhǎng)率重復(fù)計(jì)算的情況如：2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重復(fù)計(jì)算了年的每股盈利增長(zhǎng)最簡(jiǎn)單及通常，以一倍PEG作為估值高低的分水嶺，或直接以PE

9、G作相對(duì)估值比較；也相信PEG可作為比較不同增長(zhǎng)率的公司的可比方法實(shí)際上PEG與增長(zhǎng)率的關(guān)系為U形，即先負(fù)后正相關(guān)；所以應(yīng)注意與增長(zhǎng)率分布較廣的“可比公司”比較估值時(shí)可能出現(xiàn)的問(wèn)題。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)（是否在同一折現(xiàn)率）、與凈資產(chǎn)回報(bào)率派息率均為影響PEG 水平的基礎(chǔ)因素PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n市盈率 市盈率增長(zhǎng)比 (PE-to-Growth)18資料來(lái)源：中金公司研究部在不同折現(xiàn)率及基于兩階段折現(xiàn)模型下

10、，增長(zhǎng)率與PEG的理論關(guān)系折現(xiàn)率越高，對(duì)增長(zhǎng)率敏感性較低PEG與盈利增長(zhǎng)的關(guān)系 19資料來(lái)源：中金公司研究部簡(jiǎn)單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差PEG: 中金A股股票池分布20資料來(lái)源：中金公司研究部簡(jiǎn)單平均并剔出負(fù)值個(gè)股、電力、證券等行業(yè)大部分公司為負(fù)值低PEG值行業(yè)大多為高beta的周期性敏感行業(yè)中金A股股票池行業(yè)PEG分布21資料來(lái)源：中金公司研究部簡(jiǎn)單平均為1.34倍、中位數(shù)為0.86倍、方差2.54中金A股股票池PEG與增長(zhǎng)率分布22更簡(jiǎn)單的估值標(biāo)桿很少會(huì)出現(xiàn)負(fù)值倍數(shù)倍挑戰(zhàn)：受不同的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響；對(duì)輕資產(chǎn)行業(yè)不太適用；數(shù)據(jù)頻率較低市凈率倍數(shù)主要受凈資產(chǎn)回報(bào)率折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率之

11、差所驅(qū)動(dòng)PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn)相對(duì)估值法：市凈率 23資料來(lái)源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部利用單估值比較（P/B最低/高25%及ROE最高/低25%公司）獲得優(yōu)于大市回報(bào)下面是1981-1991年對(duì)所有NYSE上市公司實(shí)證回報(bào)，其中在1987-1990年，即上次全球經(jīng)濟(jì)再平衡的調(diào)整中，低PB/高ROE組合相對(duì)表現(xiàn)較波動(dòng)，總年復(fù)合回報(bào)3.2%稍微落后于大盤(pán)的7.6% 市凈率：投資策略表現(xiàn) I24資料來(lái)源：Aswath Damodaran， 中金公司研究部除了簡(jiǎn)單估值比較外，

12、可以用回歸的方法來(lái)估計(jì)個(gè)股理論市凈率水平下面是1987-1991年以所有NYSE及AMEX上市公司（除負(fù)凈資產(chǎn)公司）的回歸數(shù)據(jù)市凈率：投資策略表現(xiàn) II25資料來(lái)源：中金公司研究部中金股票池2008年底市凈率簡(jiǎn)單平均為3.33倍、ROE 15.92%，中位數(shù)市凈率為2.59倍，ROE 14.55%市凈率：中金A股股票池分布第三章第三章海外市場(chǎng)的情況海外市場(chǎng)的情況27資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500過(guò)去40年的12個(gè)月后市盈率的交易區(qū)間為80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4，平均為17.11倍，現(xiàn)為13.6倍，處于-0.5方差 美國(guó)大盤(pán)指標(biāo)：市盈率交易區(qū)間28資料來(lái)源：Bloomberg， 中金公司研究部S&P500長(zhǎng)期的盈利回報(bào)率/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率利差為-0.67%，而如以布雷頓森林體系瓦解后起算的平均為-1.43%?，F(xiàn)在利差為0.88%，意味著盈利有進(jìn)一步下滑或/和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升美國(guó)大盤(pán)指標(biāo)：Earning Yield Spread29資料來(lái)源：Bloomberg，