關(guān)于-證券法缺陷分析

1、-關(guān)于"證券法"的缺陷分析 "證券法"作為規(guī)我國證券市場的根本法律，已由九屆全國人大常委會第六次會議于1998年12月29日通過。作為新中國第一部調(diào)整證券市場各主體行為的"證券法"，對于籌聚建立資金、保護投資者的合法權(quán)益、防和化解金融風險、保障證券市場安康開展將起到重要作用。筆者認為，這部歷時6年凝集專家心血的"證券法"是我國社會主義市場經(jīng)濟法律體系中一部不可多得的好法。筆者在本文中提出一些值得關(guān)注和商榷的問題，旨在拋磚引玉，以期我國的證券立法能適應市場經(jīng)濟的開展而進一步完善。一、有關(guān)"證券法"

2、的宗旨問題"證券法"最為直接的立法宗旨或目的是規(guī)證券發(fā)行和交易行為，規(guī)證券發(fā)行和交易行為的實質(zhì)性理由是保護投資者的合法權(quán)益。從邏輯關(guān)系上來說，前者是后者的前提條件，后者是前者的目的。但是，在"證券法"條文設計當中，卻出現(xiàn)了為了維護前提條件而犧牲目的的情況。以"證券法"第177條為例，"依照本法規(guī)定，經(jīng)核準上市的證券，其發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或所披露的信息有虛假記載、誤導性述或者重大遺漏的，由證券監(jiān)視管理機構(gòu)責令改正，對發(fā)行人處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接負責人員給予警告，并處以三萬

3、元以上三十萬元以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責任。從該條可以看出，對發(fā)行人的處分，最終的責任承當者將是由于該發(fā)行人誤導而購置該證券而受害的投資者。實際上，向公眾發(fā)行證券就是中國經(jīng)濟從"企業(yè)本位走向"個人本位的過程。證券立法的目的之一就是要保護購置了企業(yè)證券從而幫助實現(xiàn)中國經(jīng)濟"個人本位化的流通證券"個人的持有人，而不應該讓這種善意的"個人承當其委托的證券專業(yè)交易安排者發(fā)行企業(yè)的經(jīng)理層和董事會惡意造成的責任。目前證券監(jiān)管機構(gòu)有權(quán)"批準或"不批準*個企業(yè)證券的特殊交易如企業(yè)股票的發(fā)行、增發(fā)、配股或合并等，根本不需事先知道企

4、業(yè)這種特殊交易的經(jīng)濟價值和企業(yè)大多數(shù)"個人股東的意見；有權(quán)"懲罰或"不懲罰證券發(fā)行人、專業(yè)中介機構(gòu)，卻根本沒有顧及這種"懲罰是否轉(zhuǎn)嫁給該企業(yè)的"個人股東。證券立法應該保護個人股東的委托權(quán)、專業(yè)交易安排者的代理權(quán)以及證券監(jiān)視管理機構(gòu)對代理人人格化的專業(yè)交易安排者的監(jiān)管權(quán)，證券立法應該確定哪些是專業(yè)交易安排者制止做的，違反則處分專業(yè)交易安排者而不是該企業(yè)或并罰。專門監(jiān)管專業(yè)交易安排者的立法思路，是對"個人股東財產(chǎn)權(quán)利的尊重和保護，符合法律原則，同時也符合經(jīng)濟原則。注：胡云耿："證券法與個人本位化經(jīng)濟"，"金融

5、時報"1998年12月5日。二、關(guān)于股票發(fā)行核準制的問題我國"證券法"在審議過程中，有關(guān)股票發(fā)行是否實行審批制是爭議的焦點問題之一。經(jīng)討論，將草案修改稿第10條第1款規(guī)定的發(fā)行股票必須"經(jīng)國務院證券監(jiān)視管理機構(gòu)審查批準修改為"報經(jīng)國務院證券監(jiān)視管理機構(gòu)核準。"證券法"出臺后，不少學者歡呼核準制從根本上有別于審批制，將從根本上杜絕一些企業(yè)弄虛作假、包裝上市的現(xiàn)象。筆者認為，且慢歡呼。從"證券法"的條文上看不出"核準制和"審批制的根本區(qū)別在于何處。全國人大常委會辦公廳研究室"證券

6、法應用指南"編寫組所作關(guān)于證券發(fā)行規(guī)章的解釋，明確指出，"在我國以往的股票發(fā)行實踐中，都是采用核準制。立法機關(guān)認為，根據(jù)我國股票市場的實際情況，股票發(fā)行采取核準制不僅是當前的需要，而且在未來相當長的時期，也不可能過渡到注冊制。注：參見"證券報"1999年1月15日第12版。編寫組的解釋應該具有一定的權(quán)威性，由此觀之，我國"證券法"爭論的審批制與核準制只不過僅為文字之爭罷了。世界各國對證券發(fā)行的根本管理模式分為兩種：注冊制和核準制。注冊制的典型代表是美國和日本，這種管理體制強調(diào)信息公開，要求發(fā)行人將所有證券發(fā)行本身和證券發(fā)行的有關(guān)資料和

7、信息完全公布于眾，保證投資者獲得與發(fā)行證券有關(guān)的充分信息的前提下，監(jiān)管機關(guān)允許其發(fā)行。核準制則不僅要求發(fā)行人在證券發(fā)行前公開其發(fā)行證券的有關(guān)信息，而且要求該證券必須符合"公司法"和"證券法"中的假設干條件，如營業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營實績等，證券主管機關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的證券發(fā)行申請。實行核準制的主要是大陸法系國家，美國的局部州和我國。這種核準制僅僅對股票實行標準控制，而對股票發(fā)行數(shù)量、發(fā)行時間、發(fā)行價格及發(fā)行方式則由市場決定。值得注意的是，我國"證券法"所規(guī)定的核準制既不是注冊制也不同于成熟市場條件下標準控制核準制。關(guān)鍵因素在于我國不可能

8、在短時期取消股票發(fā)行額度或發(fā)行上市家數(shù)限制。很多人都將我國過去股票發(fā)行上市所產(chǎn)生的種種弊端歸結(jié)于發(fā)行額度。筆者認為不然。配額本身并不會產(chǎn)生包裝上市或捆綁上市無視公司業(yè)績等弊端，額度本身產(chǎn)生的問題只是并非所有符合發(fā)行條件的公司都能發(fā)行股票；而目前我國股票發(fā)行市場的問題是不符合條件的公司包裝上市較多。這個問題的原因關(guān)鍵在于配額的分配程序。如果配額分配程序和分配標準缺乏透明度和科學性、平等性，則額度的分配就不可能公平合理。我國當前在對股票發(fā)行實行額度制的前提下，企業(yè)發(fā)行股票須經(jīng)地方政府中央企業(yè)須主管部門和證監(jiān)會兩級行政審批，而且首先須先經(jīng)過地方政府或主管部門推薦，由于兩者承當著管理經(jīng)濟和維護社會安定

9、的職能，自然很難按照市場規(guī)律辦事。筆者認為，在考慮中國國情的前提下，我國"證券法"將審批制改為核準制的最大意義在于它提示人們設計一種較能表達市場經(jīng)濟規(guī)律的額度分配程序或機制。"證券法"第12條和第14條為我國實施核準制的程序留下了空間。也就是說，如果國務院證券監(jiān)視管理機構(gòu)所設計的報送方式和程序還是照搬"股票發(fā)行與管理暫行條例"所規(guī)定的容，則核準制與審批制就沒有任何區(qū)別；反之，如果國務院證券監(jiān)視管理機構(gòu)所設計的核準程序真正表達公平、合理、透明、非歧視等原因，則核準制將成為符合中國國情的一種比擬合理的股票發(fā)行機制。從這個意義上說，&quo

10、t;證券法"規(guī)定的核準制本身并無值得歡呼之必要，關(guān)鍵要看其未來制定的核準程序如何。換言之，真正值得歡呼的是"核準制的程序。筆者認為，該程序可以這樣設計：第一，在設置股票發(fā)行額度時，中國證監(jiān)會要統(tǒng)一掌握選拔企業(yè)標準、每年上市家數(shù)、哪些企業(yè)上市及相應額度。選擇的標準除了企業(yè)盈利狀況外，更主要表達我國的產(chǎn)業(yè)政策，標準應盡可能明確化，并公之于眾。但凡符合標準的企業(yè)并在額度圍之的，應無歧視性允許股票發(fā)行。第二，監(jiān)管部門擁有股票發(fā)行的全部審核權(quán)。證券監(jiān)視管理體制比照中國人民銀行現(xiàn)行管理體制，即按經(jīng)濟大區(qū)設置區(qū)域性監(jiān)管辦事處，直屬于中國證監(jiān)會。區(qū)域性監(jiān)管辦事區(qū)擁有對預選企業(yè)初步審核的權(quán)力

11、，這種預選模式可以擺脫地方政府的不適當干預。但未經(jīng)區(qū)域性監(jiān)管辦批準的企業(yè)仍可直接向中國證監(jiān)會直接提出申請。第三，推薦預選企業(yè)權(quán)利由以前的地方政府或主管部門改為券商推薦。在企業(yè)素質(zhì)作為主要選擇標準情況下，假設由券商推薦預選企業(yè)，券商從減少包銷風險的角度自然會推薦優(yōu)秀企業(yè)，而不必盯著地方政府或行業(yè)主管部門確定的預選企業(yè)四處拉關(guān)系，搞不正當競爭。三、關(guān)于明確場外交易的法律地位問題根據(jù)證券交易的地點和交易規(guī)則的不同，整個證券市場可分為證券交易所交易和場外交易，它們都是證券市場的重要組成局部。目前，我國對場外交易存在著巨大的社會需求：1股份公司中的眾多中小企業(yè)因其自身的規(guī)模與實力而未能獲準上市，而中小企

12、業(yè)在我國國民經(jīng)濟開展中的地位和作用已被人們所認識，它們需要一個以中小企業(yè)為上市主體的證券交易場所。2股份制改造初期形成的大量的定向募集設立的股份公司的股份。3股份制改造中出現(xiàn)的職工持股會持有的股份。4城鎮(zhèn)和農(nóng)村股份合作制企業(yè)職工持有的股份。5地方政府為推動企業(yè)資產(chǎn)重組對企業(yè)進展股份制改造而形成的國有股和法人股等等，都要求進展流通，都需要有相應的交易方式和交易場所。實踐中已經(jīng)大量存在的非流通的國有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及法人股的拍賣也需要依法進展規(guī)。開放場外交易市場，既可為眾多的非上市公司的股份提供轉(zhuǎn)讓場所，同時，又可解決、等地提出的開設"第二板塊以扶持高新技術(shù)企業(yè)上市的問題。場外交易

13、市場還可充當證券交易所上市交易的預備市場，即可直接從場外交易市場中挑選那些經(jīng)市場檢驗業(yè)績優(yōu)良的公司進入證券交易所上市。這樣也可促進我國股票上市制度由審批制向注冊制的轉(zhuǎn)變，減輕監(jiān)視管理機構(gòu)的責任。"公司法"第143條規(guī)定"股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。第144條規(guī)定"股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進展。"公司法"所講的證券交易場所應該不是僅指證券交易所。因此，作為規(guī)證券交易等行為的"證券法"應該對證券交易所之外的其他交易場所作出規(guī)定。但是"證券法"第五章僅僅規(guī)定了證券交易所，而沒有相關(guān)

14、場外交易的規(guī)定，而且在其第178條明確規(guī)定："非法開設證券交易場所的，處以經(jīng)濟制裁和刑事制裁。由此可見，雖然"公司法"似乎對場外交易網(wǎng)開一面，但是由于證券法沒有相應的場外交易的規(guī)定，導致任何場外交易市場都將是非法，這就意味著我國股票集易市場僅僅是證券交易所，即目前的和兩家證券交易所。前一階段各地自發(fā)設立了不少"場外交易市場，但由于這些市場在地位上始終沒有得到政府的明確認可，管理上沒有得到應有的重視，因此不僅交易規(guī)則不健全，交易秩序混亂，也潛伏了很大風險，很難發(fā)揮非國有企業(yè)和中小企業(yè)證券融資和股票流通場所的功能。實際上證券市場是要有層次的，應滿足各種交易的

15、需要，就像商品市場一樣，有大商廈，也不妨有"小商鋪。美國的報備股票制和英國的替代投資市場，就是典型的場外交易市場。為適應我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)開展的需要，有必要完善"證券法"有關(guān)場外交易的規(guī)定：1對場外交易作出界定，明確其法律地位和其他形式。2授權(quán)國務院根據(jù)證券市場的開展、根據(jù)國家經(jīng)濟開展的狀況，對不同形式、不同層次的證券交易作出規(guī)。四、關(guān)于國有股、法人股流通問題在歷時6年的"證券法"起草過程中，國有股、法人股的流通問題一直是爭論的焦點之一。本來人們一直以為"證券法"對這一問題會有一個說法，但是，出臺的"證券法&

16、quot;卻對此采取了回避的方法，還美其名曰這是"表達階段性特點的原則。筆者對此不敢茍同。從外表上看，國有股、法人股不能流通造成法律上的問題是違背了公司法規(guī)定的同股同權(quán)原則；從實質(zhì)上看，國有股、法人股不能流通則是造成我國國有企業(yè)股份制改造實踐與理想目標不一致的主要原因。目前，我國上市公司業(yè)績逐年下降，上市公司虧損數(shù)量不斷增加。導致上市公司業(yè)績下降和虧損數(shù)量增加的因素是多方面的，但是在眾多的因素中，相當局部上市公司的經(jīng)營機制沒有發(fā)生徹底轉(zhuǎn)變是根本性的因素。上市公司經(jīng)營機制向以前的國有企業(yè)復歸，復歸的原因是：大量上市公司的股權(quán)過于集中，國有股和法人股占到80%以上，國有股東的大量控股產(chǎn)生

17、的后果是眾所周知的"部人控制，有人形象地比喻國有控股上市公司股東會是政府部門的現(xiàn)場辦公會；董事會是政府官員的轉(zhuǎn)崗會；監(jiān)視會是政府官員的退管會；國有股、法人股不能進入集中市場流通主要原因在于擔憂國有資產(chǎn)流失，于是通過證券市場對上市公司收購兼并的行為遇到障礙，重組對經(jīng)營者的壓力大大減少，甚至連用腳投票的機制也不能發(fā)揮作用了。正如中國著名經(jīng)濟學家、中共中央黨校教授王玨所指出的：中國的國有企業(yè)改革難，建立現(xiàn)代企業(yè)制度難上加難，難就難在國有股占80%左右，難以形成真正的投資主體多元化，難以形成真正法人財產(chǎn)權(quán)，也難以形成真正的法人治理構(gòu)造。注：參見"亞太經(jīng)濟時報"1998年1

18、2月31日第3版。"證券法"回避國有股、法人股流通問題實質(zhì)上是回避國有企業(yè)改革中的最鋒利、最敏感的問題，但是這一回避付出的代價將是沉重的?？梢哉f，股份制改革后的中國國有企業(yè)的經(jīng)營機制并不比改制前的國有企業(yè)經(jīng)營機制優(yōu)越，有的甚至更加惡劣。股份制改造以前，國有企業(yè)還有十四項根本經(jīng)營權(quán)，改制后，政府作為企業(yè)最大的股東從法律上講可以將企業(yè)原來享有的十四項根本經(jīng)營權(quán)剝奪得干干凈凈。解決國有股、法人股流通問題，并不單是建立享有國家資產(chǎn)所有權(quán)的國有資產(chǎn)管理委員會，因為國有資產(chǎn)管理委員會同樣面臨著一個如何與政府劃分界限的問題；問題的關(guān)鍵在于政資分開，只有政資分開，政企才有可能分開。研究國有

19、股、法人股轉(zhuǎn)讓，就必須研究：國有股流通是不是就是"國有資產(chǎn)流失和"出賣國有資產(chǎn).實際上，國有股流通不是流失，而是流動，是在流動中變現(xiàn)；國家不僅僅會"賣，而且完全可以"買。國有股是流通中變現(xiàn)好還是在部人控制下消失好.公有制占主體地位，是不是意味著公有制必須在每一個上市公司、在每一個產(chǎn)業(yè)構(gòu)造中都要占有主體地位.如果不是，能不能研究在哪些產(chǎn)業(yè)領域中的上市公司國有股、法人股可以流通.任何事情，不要搞絕對，一刀切，實踐是檢驗真理的唯一標準，可以看，可以試一試。五、關(guān)于券商的融資問題證券市場的開展有賴于市場資金的不斷補充，斷絕了資金供給渠道，證券市場將成為無源之水。

20、我國證券市場目前面臨的突出問題就是市場資金供給與國企改革對市場資金的需求極不適應。我們知道，盡管在1998年我國在證券市場發(fā)行了6家新的證券投資資金，但由于數(shù)量還是偏少，沒有到達市場中流砥柱的作用。目前股市中的機構(gòu)投資者仍是以證券公司為主，而證券公司長期以來又存在著資本金缺乏問題。目前，大型證券公司的資本金一般也才10億元左右，和世界上有名的投資銀行如美林集團資產(chǎn)2130億美元、摩根斯坦利資產(chǎn)2000億美元、所羅門兄弟、高盛等券商不可同日而語。但是我國券商承當?shù)臉I(yè)務卻相當繁重，既要包銷新股、國債，又要為上市公司配股，還要在二級市場上自營。券商的資金使用往往捉襟見肘，幾乎都在挪用客戶保證金，有的

21、甚至從銀行拆借資金。但是，這種作法不利于證券市場的安康開展。證券市場是一個高風險行業(yè)，券商占用客戶資金炒作股票其危險性不言而喻。同時，券商融資違規(guī)操作，加大了市場投機性。因此"證券法"明確規(guī)定，"證券公司嚴禁挪用客戶交易結(jié)算資金，"制止銀行違規(guī)資金流入股市，"證券公司的自營業(yè)務必須使用自有資金和依法籌集的資金。證券法在嚴格制止違規(guī)融資的同時，怎樣給券商以合法融資的渠道.從法理上講，券商既是非銀行金融機構(gòu)，但同時它更是企業(yè)并且是金融性特殊企業(yè)，它理應象一般工商企業(yè)一樣有權(quán)獲得外部融資，只是它作為金融性企業(yè)要更加注重控制風險，而不能因為有一定風險就

22、不做，我國有則多工商企業(yè)貸款壞帳、呆帳較多，但也并未因此而放棄對企業(yè)的信貸投入。所以，不能因噎廢食，否則不利于事情的根本性解決，更為嚴重的是在很大程度上會制約我國證券市場的開展。目前我國宏觀經(jīng)濟運行中的一個突出的問題是：資金供給極不平衡。一方面，銀行儲蓄大量增加，貨幣市場資金充足；另一方面，企業(yè)資金緊，資本市場資金短缺。在這種背景下，盡管國家屢次降息，但是居民投資意愿始終不強。解決資金供給不平衡的問題，必須開展證券市場，而開展證券市場首先要解決券商資金缺乏問題，特別在法律上不能完全堵塞券商的合理融資渠道。當前最好的方法是建立一個或幾個證券融資公司，專門為證券市場和券商融資。這樣證券市場就可以通

23、過合法渠道取得必要的資金。當然，在進展證券融資時，必須引入銀行信貸審核的方法，首先確定證券公司的信用評級，其次要辦理必要的擔保、抵押手續(xù)。根據(jù)專家們估計，如果把銀行每年儲蓄凈增額的10%至20%分流到股市，就可以根本滿足證券市場的需要。六、關(guān)于券商分類管理的問題"證券法"將證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)濟類證券公司，并且規(guī)定綜合證券公司可以從事證券經(jīng)紀、自營、承銷業(yè)務等，經(jīng)紀類證券公司只允許從事證券經(jīng)紀業(yè)務。而成為綜合類證券公司最重要、最根本的條件是注冊資本最低限額為人民幣5億元。制定分類核定和管理證券公司經(jīng)營業(yè)務有利于證券公司間的合并，有利于打破發(fā)行中的地方保護主義，有利

24、于減少市場投機者，便于管理層對證券公司的監(jiān)管，但是從維護證券市場平安角度而言，未必能夠真正減少市場風險。筆者認為，劃分證券公司類型的主要依據(jù)不應該也不必要是規(guī)模、交易額或發(fā)行額，關(guān)鍵依據(jù)應該是穩(wěn)健經(jīng)營的風格和風險管理能力。在二級市場上，規(guī)模較少的券商未必就一定比規(guī)模較大的券商風險大，投機能力或欲望強。減少中小券商的業(yè)務圍，僅僅是將風險更加集中于大券商；此外，由于我國證券市場本身規(guī)模較少，大券商實力大，從*種程度上講，市場更容易被操縱，而且可能是全局和戰(zhàn)略性的操縱，更加不利于中小投資者。因此，券商的開展應該由市場來決定，券商的開展和證券市場的開展應該是同步的，依靠非市場手段來進展的券商構(gòu)造調(diào)整能

25、否適應市場的規(guī)律和市場的需求，能否真正維護市場平安值得探討。七、關(guān)于"證券法"的立法技術(shù)問題"證券法"在立法技術(shù)上有不少值得推敲之處，筆者擇其要者簡論：1.引用性規(guī)落空。在一部法律中引用另外一部法律的容是立法技術(shù)上最根本的問題。例如"證券法"第11條規(guī)定，"公開發(fā)行股票，必須按照公司法規(guī)定的條件，報經(jīng)國務院證券監(jiān)視管理機構(gòu)核準，這就是典型的引用性法律規(guī)。該條的問題在于公司法并沒有規(guī)定公開發(fā)行股票的條件，導致證券法引用公司法容落空。作為一部大法，出現(xiàn)這樣嚴重的漏洞是不應該的。2.法律用詞不規(guī)。"證券法"公布

26、后，其中的第76條是人們普遍關(guān)注并感到難以把握的，原因在于該條法律用詞不規(guī)，容易產(chǎn)生歧義。該條款規(guī)定："國有企業(yè)和國有資產(chǎn)控股企業(yè)，不得炒作上市交易的股票。應該說，對這樣的規(guī)定人們并不陌生，因為此前國務院有關(guān)部門曾發(fā)出過類似容的通知規(guī)定。但是法律不同于規(guī)性文件，它的用詞應該準確、規(guī)。該條款中至少有兩個詞語不規(guī)，一是何謂國有資產(chǎn)"控股企業(yè)，是絕對控股即國有股占50%以上還是相對控制只要國有股超過其他股東的股份，亦或是其他標準.二是如何理解和界定"炒作。炒作并不是一個法律詞匯，即使在證券市場上，炒作也并沒有一個統(tǒng)一的定義，連續(xù)抬價買入同一種股票是不是炒作.似乎是，但是當投資者出于參股、控股或收購目的而需大量持股時，不連續(xù)、不抬價也許根本就無法操作；連續(xù)壓價賣出同一種股票的情況也與之類似；還有，買進后短期又賣出是不炒作.