基于ZScore模型的我國制造行業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警的分析設(shè)計

1、基于Z-Score模型我國制造業(yè)上市公司財務(wù)預(yù)警分析 學(xué)生姓名：唐XX 指導(dǎo)老師：陳X摘 要隨著社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制逐步完善和資本市場的快速發(fā)展，許多公司既面臨因國外跨國企業(yè)資金涌入帶來的挑戰(zhàn)又面臨經(jīng)營管理不善等內(nèi)部原因造成的威脅，因為這一原因有可能產(chǎn)生一系列的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而引發(fā)財務(wù)危機(jī)。一旦發(fā)生財務(wù)危機(jī)往往會給投資者，債權(quán)人企業(yè)乃至國家造成重大損失。如何降低財務(wù)風(fēng)險，減少損失，成為各厲害關(guān)系人關(guān)注的焦點。因此，建立有效實用的財務(wù)預(yù)警模型是具有重大現(xiàn)實意義的。本文在分析了國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，研究的背景，意義，分析方法的基礎(chǔ)上，從財務(wù)預(yù)警理論著手，闡述了財務(wù)預(yù)警的概念，財務(wù)危機(jī)的認(rèn)定，探討了財務(wù)預(yù)警

2、的功能和原理，按照這一原理，選取了制造業(yè)的一系列財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，通過構(gòu)建我國制造業(yè)上市公司的財務(wù)預(yù)警模型-Z-Score模型進(jìn)行了實證分析。 關(guān)鍵詞：財務(wù)預(yù)警， 制造業(yè)，Z-Score模型 Z-Score model of China's manufacturing industry listingCorporation financial early warning analysis based onAuthor : Tang Y a Y unTutor : Chen S h uAbstractWith the rapid development of the socialist ma

3、rket economic system gradually perfect and capital market, many companies are facing both for foreign multinational enterprises of funds into the challenges facing poor management of internal cause of threat, for this reason may produce a series of financial risk, and then lead to financial crisis.

4、Once the financial crisis tend to investors, creditors, enterprises and the country caused heavy losses. How to reduce financial risk, reduce losses, become the focus of attention of the stakes. Therefore, to establish an effective financial early-warning model utility is of great practical signific

5、ance.Based on the analysis of the domestic and international research status, research background, significance, based on the analysis method, starting from the financial early-warning theory, elaborates the concept of financial early warning, identification of financial crisis, discusses the princi

6、ple and function of financial early warning, according to this principle, the transport industry a series of financial data. Through the financial early warning model, -Z Score model construction of China's transportation industry listing Corporation makes empirical analysis. Key words: Financia

7、l early warning, Manufacturing industry, Z-Score model目 錄1緒 論11.1 研究的背景和意義11.1.1研究的背景11.1.2研究的意義11.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀21.2.1國外學(xué)者對財務(wù)危機(jī)預(yù)警理論的研究2 國內(nèi)學(xué)者對財務(wù)危機(jī)預(yù)警理論的研究42 財務(wù)預(yù)警基本理論62.1 財務(wù)預(yù)警定義62.2 財務(wù)預(yù)警的功能62.3 財務(wù)預(yù)警分析方法63 制造業(yè)上市公司財務(wù)狀況93.1財務(wù)危機(jī)的認(rèn)定93.2 危機(jī)處理的措施93.3 制造業(yè)上市公司的財務(wù)現(xiàn)狀104 Z-Score模型對制造業(yè)上市公司的實證分析134.1 樣本及財務(wù)指標(biāo)的選取134.1.1 研

8、究假設(shè)134.1.2 樣本的選取134.1.3 數(shù)據(jù)來源134.2 實證分析144.2.1 被處理前三年公司的Z趨勢分析145結(jié)論與展望18致 謝20參考文獻(xiàn)211 緒 論1.1 研究的背景和意義 1.1.1 研究的背景我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)建立并發(fā)展了30年，在改革開放30年后的今天，資本市場有了長足的發(fā)展，大部分上市公司和大型集團(tuán)企業(yè)的經(jīng)營管理由資產(chǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本經(jīng)營為主，建立并完善財務(wù)導(dǎo)向型的公司治理階段，在不久的將來，我國大多數(shù)企業(yè)將逐步步入財務(wù)導(dǎo)向型的企業(yè)管理階段。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的財務(wù)管理將成為企業(yè)管理的核心問題。社會主義市場經(jīng)濟(jì)給我國企業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，管理方式轉(zhuǎn)型帶來機(jī)遇

9、的同時也對我國企業(yè)財務(wù)管理帶來了巨大的挑戰(zhàn)。大多數(shù)企業(yè)都是資金流斷裂，對財務(wù)風(fēng)險估計不足而使企業(yè)破產(chǎn)。因此筆者認(rèn)為對企業(yè)進(jìn)行有效的財務(wù)管理，了解風(fēng)險的來源和特征，正確預(yù)測，衡量財務(wù)風(fēng)險并進(jìn)行適當(dāng)?shù)目刂坪头烙?，健全風(fēng)險管理機(jī)制，將損失降低最至最低程度，為企業(yè)創(chuàng)造最大的收益。1.1.2 研究的意義企業(yè)管理的目標(biāo)可以概括為生存、發(fā)展和獲利。企業(yè)只有生存，才能求得發(fā)展并追求企業(yè)盈利最大化的組織目標(biāo)，市場經(jīng)濟(jì)變幻莫測，每個企業(yè)在其經(jīng)營過程中，隨時都必須考慮預(yù)警財務(wù)危機(jī)和失敗，考慮在企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)時,應(yīng)當(dāng)如何處理企業(yè)的財務(wù)事宜，以使企業(yè)求得生存。因而，與企業(yè)生存風(fēng)險相關(guān)的失敗預(yù)警、企業(yè)整頓、清算等財務(wù)問

10、題已成為現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的重要內(nèi)容。企業(yè)的財務(wù)報表等所提供的會計信息綜合反映了企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，根據(jù)企業(yè)會計信息的結(jié)構(gòu)、比率和比較分析可以研究企業(yè)的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和資金運營狀況等，從而分析企業(yè)的安全狀況，可以對企業(yè)的綜合財務(wù)狀況做出判斷。關(guān)于財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究，則是會計信息的財務(wù)分析為出發(fā)點，對以上各個方面的相關(guān)財務(wù)比率的單項和綜合研究，這就是企業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型研究的主要理論基礎(chǔ)。在當(dāng)今變幻莫測的市場經(jīng)濟(jì)中， 對財務(wù)危機(jī)預(yù)警的學(xué)習(xí)和探討具有深刻的現(xiàn)實意義，主要表現(xiàn)在：1.預(yù)知財務(wù)危機(jī)的征兆。財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)通過收集與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策、市場競爭狀況、企業(yè)本身的各類

11、財務(wù)和生產(chǎn)經(jīng)營狀況信息，進(jìn)行分析比較，判斷是否預(yù)警。當(dāng)可能危害企業(yè)財務(wù)狀況的關(guān)鍵因素出現(xiàn)時，財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)能預(yù)先發(fā)出警告，提醒企業(yè)經(jīng)營者早做準(zhǔn)備或采取對策以減少財務(wù)損失。2.預(yù)防財務(wù)危機(jī)發(fā)生或控制其進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)財務(wù)危機(jī)征兆出現(xiàn)時，有效的財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)不僅能預(yù)知并預(yù)告，還能及時尋找導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)一步惡化的原因，使經(jīng)營者知其然，更知其所以然，制定有效措施，阻止財務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，避免嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)真正發(fā)生。3.避免類似的財務(wù)危機(jī)再次發(fā)生。有效的財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)不僅能及時回避現(xiàn)存的財務(wù)危機(jī)，而且能通過系統(tǒng)詳細(xì)地記錄其發(fā)生緣由、解決措施、處理結(jié)果，并及時提出建議，彌補企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)管理及經(jīng)營中

12、的缺陷，完善財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)，從而既提供未來類似情況的前車之鑒，更能從根本上消除隱患。1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國外學(xué)者對財務(wù)危機(jī)預(yù)警理論的研究最早的財務(wù)危機(jī)預(yù)警研究是Fitzpartrick（1932）開展的單變量破產(chǎn)預(yù)警研究。以19家公司作為樣本，運用單個財務(wù)比率將樣本劃分為破產(chǎn)和非破產(chǎn)兩組，F(xiàn)itzpartrick發(fā)現(xiàn)判別能力最高的是凈利潤/股東權(quán)益和股東權(quán)益/負(fù)債兩個比率。之后是Beaver（1966）使用由79對公司組成的樣本，分別檢驗了反映公司不同財務(wù)特征的6組30個變量在公司破產(chǎn)前15年的預(yù)警能力，他發(fā)現(xiàn)最好的判別變量是營運資本/流動負(fù)債（在公司破產(chǎn)的前一年成功地判別了90

13、%的破產(chǎn)公司）和凈利潤/總資產(chǎn)（在同一階段的判別成功率是88%）。Beaver還發(fā)現(xiàn)越臨近破產(chǎn)日，誤判率越低。 自從Beaver的這項研究之后，大多數(shù)研究人員傾向于采用多變量分析方法，這主要是因為企業(yè)的財務(wù)特征不可能由一個變量充分反映出來。Altman于1968年首先使用了多元線性判別模型來研究公司的破產(chǎn)問題。根據(jù)行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模，他為33家破產(chǎn)公司選擇了33家非破產(chǎn)配比公司，選用22個變量作為破產(chǎn)前15年的預(yù)警備選變量，根據(jù)誤判率最小的原則，最終確定了5個變量為最佳判別變量。在估計樣本中，其模型在破產(chǎn)前一年成功地判別出33家破產(chǎn)企業(yè)中的31家，而對于由25家破產(chǎn)企業(yè)和56家非破產(chǎn)企業(yè)中組成的樣

14、本中，從25家破產(chǎn)企業(yè)中判別出24家，從56家非破產(chǎn)企業(yè)中判別出52家。隨著統(tǒng)計技術(shù)和計算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展，遞歸分類、人工智能及人工神經(jīng)元網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)也逐漸被引入到財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型中。然而，無論采用什么統(tǒng)計技術(shù)或方法，財務(wù)危機(jī)預(yù)警都存在著以下幾個問題：1. 缺乏經(jīng)濟(jì)理論的指導(dǎo)在目前的文獻(xiàn)中，解釋破產(chǎn)原因的規(guī)范性理論非常少。傳統(tǒng)上對破產(chǎn)的解釋大致可分為四類：一類稱作“非均衡模型”（Disequilibrium Mode），主要利用外部沖擊來解釋公司的破產(chǎn)，如混沌理論（Chaos）和災(zāi)害理論（Catastrophe）。第二類為利用具體的經(jīng)濟(jì)原因（如市場結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)及公司的定位）來解釋公司破產(chǎn)的財務(wù)

15、模型（Financial Model），如Scott（1981）導(dǎo)出的一期期權(quán)定價模型、沒有外部資本市場的賭徒破產(chǎn)模型、具有完全外部資本市場的賭徒破產(chǎn)模型以及不完全外部資本市場中的賭徒破產(chǎn)模型等四種模型。第三類是新近引入的代理模型（Agency Model），試圖用股東和債權(quán)人之間潛在利益沖突來解釋公司的破產(chǎn)。最后一類是建立在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上的管理理論（Management Theory），這一理論試圖通過尋找公司管理和戰(zhàn)略上的弱點來解釋破產(chǎn)，此類研究主要以案例研究為主。然而，盡管這些經(jīng)濟(jì)理論對建立財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型有一定的指導(dǎo)作用，但遠(yuǎn)不能準(zhǔn)確確定預(yù)警模型中包括的預(yù)警變量。因此，在選擇預(yù)警變量時，

16、破產(chǎn)預(yù)警的經(jīng)驗研究只能以判別率的高低作為標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行大量的“搜索工作”，在若干種不同模型、變量組合、樣本組合和估計技術(shù)組合中尋找判別能力最好的預(yù)警模型。2. 在社會科學(xué)中，研究人員更多的是從現(xiàn)實世界的事件中收集數(shù)據(jù)來檢驗各種假設(shè)，財務(wù)危機(jī)研究也不例外。大多數(shù)破產(chǎn)研究面向上市公司的，盡管研究人員在研究方法的改進(jìn)上作出了不懈的努力，但從總體上看，現(xiàn)在的研究方法仍然存在兩個關(guān)鍵問題。第一個問題是最優(yōu)的判別變量常常是陷入財務(wù)危機(jī)的征兆，而非陷入財務(wù)危機(jī)的原因。預(yù)警公司數(shù)量相對較少，使得研究人員不得不將在不同時期陷入危機(jī)的不同行業(yè)的公司集合在一起以獲得充足的樣本量，從這樣一個樣本得到的最好的預(yù)警變量必然是

17、對所有時期樣本公司都顯著的變量，它們反映了預(yù)警公司“最普遍的共同特征”。因為在預(yù)警期，公司一般都存在利潤低（甚至是負(fù)數(shù)）和負(fù)債高的現(xiàn)象，所以，最好的預(yù)警變量往往是利潤指標(biāo)和負(fù)債率指標(biāo)。從這個角度看，大多數(shù)危機(jī)預(yù)警模型提供給財務(wù)分析人員的信息只是一些表象而已。第二個問題是樣本選取的困難。盡管上市公司數(shù)據(jù)相對容易獲得，但財務(wù)預(yù)警公司的某些數(shù)據(jù)難于在陷入預(yù)警前獲得，完整性也不夠。另外，很多研究采用“配對抽樣”方法為預(yù)警公司構(gòu)造一組控制樣本。盡管這一方法可以控制一些因素，如行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模，但同時也把作為配對標(biāo)準(zhǔn)的這些因素排除在模型之外，而這些因素很可能是解釋破產(chǎn)的重要因素。更為嚴(yán)重的是配對抽樣還造成樣

18、本中兩類公司的比例和它們在總體中的比例嚴(yán)重不一致，夸大了預(yù)警模型的判別正確率。盡管財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)和研究方法上受到了很大的挑戰(zhàn)，但股票投資者、債權(quán)人及其他利益相關(guān)者和政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對財務(wù)危機(jī)預(yù)警的巨大需求，使這一領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究得以不斷進(jìn)行。在一個不確定的環(huán)境中，預(yù)警財務(wù)危機(jī)的強烈需求是推動這類研究最主要、最直接的動力。1.2.2 國內(nèi)學(xué)者對財務(wù)危機(jī)預(yù)警理論的研究1986年，吳世農(nóng)、黃世忠曾撰文介紹企業(yè)破產(chǎn)的財務(wù)分析指標(biāo)及其預(yù)測模型，其后對企業(yè)財務(wù)危機(jī)的分析多數(shù)僅限于經(jīng)驗分析或是規(guī)范論證，相關(guān)的實證研究并不是很多。國內(nèi)對財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型的研究始于上世紀(jì)90年代末。例如，吳世農(nóng)、盧賢

19、義選取1998-2000年我國證券市場上所有的ST公司共計82家，同時剔除存在非正常情況的12家公司，剩余70家ST公司作為財務(wù)危機(jī)公司樣本，以70家非ST公司作為配對樣本，樣本容量共計140家。他們分別從企業(yè)的盈利能力、長短期償債能力、營運能力、成長能力和企業(yè)規(guī)模等角度選取了盈利增長比率、股東權(quán)益收益率等21個財務(wù)指標(biāo)。剖面分析發(fā)現(xiàn)，在財務(wù)困境發(fā)生前5年間，除利息保障倍數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)四項指標(biāo)外，其余17項財務(wù)指標(biāo)的平均值存在顯著的差異。隨后作者選取凈資產(chǎn)收益率、負(fù)債比率、營運資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4個指標(biāo)作單變量判別分析，研究發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的判別模型誤差最小。同時，作

20、者分別使用了多元線性回歸分析(LMP)型、Fisher線性判定分析和logistic回歸分析三種方法構(gòu)建了相應(yīng)的模型，研究發(fā)現(xiàn)三種模型均能在財務(wù)危機(jī)發(fā)生前做出較為準(zhǔn)確的判斷。 盡管國內(nèi)有很多人對財務(wù)危機(jī)預(yù)警分析做了很多研究，也取得了相應(yīng)的研究成果。但是國內(nèi)對財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型研究尚存在許多不足之處。財務(wù)危機(jī)預(yù)警理論在我國運用缺陷表現(xiàn)在:1、對財務(wù)危機(jī)企業(yè)樣本選擇單一性。在我國對財務(wù)危機(jī)理論的實證研究中，對財務(wù)危機(jī)企業(yè)的定義全部使用我國上市公司的企業(yè)，但在我國上市公司中仍然有很多陷入財務(wù)危機(jī)的企業(yè)沒有被列入。2、對非財務(wù)危機(jī)企業(yè)的樣本選擇不具有普遍性。在我國目前的研究中，很多把績優(yōu)上市公司作為非財

21、務(wù)危機(jī)企業(yè)，但上市公司中的績優(yōu)企業(yè)畢竟少數(shù)，這無形中人為的提高的模型的預(yù)測精度。同時不同行業(yè)的上市公司所表現(xiàn)的系統(tǒng)風(fēng)險是不一樣，需要對模型里的財務(wù)危機(jī)企業(yè)和非財務(wù)危機(jī)企業(yè)進(jìn)行匹配。 3、對模型中入選的財務(wù)指標(biāo)沒有考慮到我國特殊的國情。在我國證券市場有3/2的股份作為國家股和法人股，不能在二級市場流通。我國上市公司公司治理不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，以及中介機(jī)構(gòu)的道德誠信責(zé)任不足，造成財務(wù)報表扭曲現(xiàn)象普遍存在，所以在選擇模型的財務(wù)指標(biāo)不能完全照搬照套成熟資本市場的研究指標(biāo)。通過上述的西方財務(wù)危機(jī)理論述評和財務(wù)危機(jī)理論在我國運用的回歸，我們基本上得出以下結(jié)論：第一，可以利用上市公司的數(shù)據(jù)評價和預(yù)測

22、企業(yè)的綜合財務(wù)狀況。利用企業(yè)財務(wù)危機(jī)發(fā)生前2年的財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測財務(wù)危機(jī)有較高的正確率。第二，應(yīng)用不同的分析和預(yù)測方法，多角度采集信息，有利于提高財務(wù)危機(jī)預(yù)測的準(zhǔn)確性。研究中發(fā)現(xiàn)，利用多變量判定分析效果要好于單變量判定分析。第三，財務(wù)危機(jī)預(yù)測理論在我國的運用要考慮我國特殊的市場結(jié)構(gòu)以便于進(jìn)一步的完善。 2 財務(wù)預(yù)警基本理論2.1 財務(wù)預(yù)警定義企業(yè)財務(wù)預(yù)警，即財務(wù)失敗預(yù)警，是指借助企業(yè)提供的財務(wù) 報表、經(jīng)營計劃及其他相關(guān)會計資料,利用財會、統(tǒng)計、金融、企業(yè)管理、市場營銷理論,采用比率分析、比較分析、因素分析及多種分析方法,對企業(yè)的經(jīng)營活動、財務(wù)活動等進(jìn)行分析預(yù)測,以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營管理活動中潛在的經(jīng)營

23、風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險,并在危機(jī)發(fā)生之前向企業(yè)經(jīng)營者發(fā)出警告,督促企業(yè)管理當(dāng)局采取有效措施,避免潛在的風(fēng)險演變成損失,起到未雨綢繆的作用；而且,作為企業(yè)經(jīng)營預(yù)警系統(tǒng)的重要子系統(tǒng),也可為企業(yè)糾正經(jīng)營方向、改進(jìn)經(jīng)營決策和有效配置資源提供可靠依據(jù)。2.2 財務(wù)預(yù)警的功能企業(yè)財務(wù)預(yù)警作為企業(yè)預(yù)警系統(tǒng)的一個重要組成部分和子系統(tǒng),它除了能預(yù)先告知利益相關(guān)者有關(guān)企業(yè)生產(chǎn)營運體系,特別是財務(wù)運營體系中隱藏的問題外,還能清晰地告知管理者應(yīng)如何有效地解決問題,促使企業(yè)將有限的資源進(jìn)行有效配置。一般而言，財務(wù)預(yù)警有以下功能：1.預(yù)知財務(wù)危機(jī)的征兆。當(dāng)可能危害企業(yè)財務(wù)狀況的關(guān)鍵因素出現(xiàn)時，財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)能預(yù)先發(fā)出警告，提醒

24、企業(yè)經(jīng)營者早做準(zhǔn)備或采取對策以減少財務(wù)損失。2.預(yù)防財務(wù)危機(jī)發(fā)生或控制其進(jìn)一步擴(kuò)大。當(dāng)財務(wù)危機(jī)征兆出現(xiàn)時，有效的財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)不僅能預(yù)知并預(yù)告，還能及時尋找導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)一步惡化的原因，使經(jīng)營者知其然，更知其所以然，制定有效措施，阻止財務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，避免嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)真正發(fā)生。3.避免類似的財務(wù)危機(jī)再次發(fā)生。有效的財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)不僅能及時回避現(xiàn)存的財務(wù)危機(jī)，而且能通過系統(tǒng)詳細(xì)地記錄其發(fā)生緣由、解決措施、處理結(jié)果，并及時提出建議，彌補企業(yè)現(xiàn)有財務(wù)管理及經(jīng)營中的缺陷，完善財務(wù)失敗預(yù)警系統(tǒng)，從而既提供未來類似情況的前車之鑒，更能從根本上消除隱患。2.3 財務(wù)預(yù)警分析方法一、單變量模型單變

25、量模型是指使用單一財務(wù)變量對企業(yè)財務(wù)失敗分險進(jìn)行預(yù)測的模型。主要有威廉·比弗(William Beaver)于1966年提出的單變量預(yù)警模型。他通過對19541964年期間的大量失敗企業(yè)和成功企業(yè)比較研究，對14種財務(wù)比率進(jìn)行取舍，最終得出可以有效預(yù)測財務(wù)失敗的比率依次為： 1.債務(wù)保障率=現(xiàn)金流量÷債務(wù)總額 2.資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額÷資產(chǎn)總額 3.資產(chǎn)收益率=凈收益÷資產(chǎn)總額 4.資產(chǎn)安全率=資產(chǎn)變現(xiàn)率-資產(chǎn)負(fù)債率 Beaver認(rèn)為債務(wù)保障率能夠最好地判定企業(yè)的財務(wù)狀況（誤判率最低）；其次是資產(chǎn)負(fù)債率，且離失敗日越近，誤判率越低。但各比率判斷準(zhǔn)確率在不

26、同的情況下會有所差異，所以在實際應(yīng)用中往往使用一組財務(wù)比率，而不是一個比率，這樣才能取得良好的預(yù)測效果。二、多變量模型多變量模型是指使用多個變量組成的鑒別函數(shù)來預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗的模型。較早使用多變量預(yù)測的是美國紐約大學(xué)的教授愛德華·阿爾曼(Edwardi.altman)，他是第一個使用鑒別分析（discriminant analysis）研究企業(yè)失敗預(yù)警的人。他選取了19461965年間的33家破產(chǎn)的和正常經(jīng)營的公司，使用了22個財務(wù)比率來分析公司潛在的失敗危機(jī)。他利用逐步多元鑒別分析（MDA）逐步粹取5種最具共同預(yù)測能力的財務(wù)比率，建立起了一個類似回歸方程式的鑒別函數(shù)Z計分法模式。

27、該模型是通過五個變量（五種財務(wù)比率）將反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)、獲利能力指標(biāo)和營運能力指標(biāo)有機(jī)聯(lián)系起來，綜合分析預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。表達(dá)式如下： Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5 其中：Z為判別函數(shù)值 X1=（營運資金÷資產(chǎn)總額）×100 X2=（留存收益÷資產(chǎn)總額）×100 X3=（息稅前利潤÷資產(chǎn)總額）×100 X4=（普通股及優(yōu)先股市場價值總額÷負(fù)債賬面價值總額）×100 X5=銷售收入÷資產(chǎn)總額 一般地，Z值越低，企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)。

28、愛德華·阿爾曼還提出了判斷企業(yè)破產(chǎn)的臨界值： 若 Z2.675，則表明企業(yè)的財務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較小； 若Z1.81，則企業(yè)存在很大的破產(chǎn)危險； 該模型實際上是通過五個變量（五種財務(wù)比率），將反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)（X1、X4）、獲利能力的指標(biāo)（X2、X3）和運營能力的指標(biāo)（X5）有機(jī)聯(lián)系起來，綜合分析預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。在企業(yè)失敗前一、二年的預(yù)測準(zhǔn)確率很高；預(yù)測期變長，準(zhǔn)確率有所降低，距失敗前五年的預(yù)測準(zhǔn)確率僅為36%. 多變量模型除了以上介紹的Z計分法模型以外，還有日本開發(fā)銀行的多變量預(yù)測模型，中國臺灣陳肇榮的多元預(yù)測模型，以及中國學(xué)者周首華、楊濟(jì)華F分?jǐn)?shù)模

29、型等。但是，這幾種模型在實際中的應(yīng)用并不廣泛。就目前為止，Z計分法模型仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位。 3 制造業(yè)上市公司財務(wù)狀況3.1財務(wù)危機(jī)的認(rèn)定財務(wù)危機(jī)是指企業(yè)明顯無力按時償還到期的無爭議的債務(wù)的困難與危機(jī)。對于財務(wù)危機(jī)，通常公認(rèn)有兩種確定的方法：一是法律對企業(yè)破產(chǎn)的定義，企業(yè)破產(chǎn)是用來衡量企業(yè)財務(wù)危機(jī)最常用的標(biāo)準(zhǔn)，也是最準(zhǔn)確和最極端的標(biāo)準(zhǔn)；二是以證券交易所對持續(xù)虧損、有重大潛在損失或者股價持續(xù)低于一定水平的上市公司給予特別處理或退市作為標(biāo)準(zhǔn)。財務(wù)危機(jī)是導(dǎo)致企業(yè)生存危機(jī)的重要因素，因此，需要針對可能造成財務(wù)危機(jī)的因素，采取監(jiān)測和預(yù)防措施，及早防范財務(wù)風(fēng)險，控制財務(wù)危機(jī)。3.2 危機(jī)處理的措施 財務(wù)危

30、機(jī)一般由內(nèi)部控制不健全，管理者風(fēng)險意識淡薄，投資者決策失誤等原因引起的，針對上述原因有以下的應(yīng)對措施： 1、建立財務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)。財務(wù)危機(jī)預(yù)警系統(tǒng)就是通過收集各種信息來進(jìn)行分析比較。當(dāng)出現(xiàn)可能危害企業(yè)財務(wù)狀況的關(guān)鍵因素時，它能預(yù)先發(fā)出警告，提醒經(jīng)營者早作準(zhǔn)備或采取對策，以避免潛在的風(fēng)險演變成現(xiàn)實的損失，起到未雨綢繆、防患于未然的作用；當(dāng)財務(wù)發(fā)生潛在的危機(jī)時，它能及時尋找導(dǎo)致財務(wù)狀況惡化的根源，使經(jīng)營者有的放矢，對癥下藥，制定有效的措施，阻止財務(wù)狀況的進(jìn) 一步惡化。 2、正確把握負(fù)債經(jīng)營的度。企業(yè)進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營時,必須考慮企業(yè)的負(fù)債規(guī)模和償債能力,考慮負(fù)債經(jīng)營的度是企業(yè)防止發(fā)生財務(wù)危機(jī) 的關(guān)鍵。企

31、業(yè)財務(wù)部門在把握負(fù)債度上,首先,要注意負(fù)債經(jīng)營的臨界點,在達(dá)到臨界點之前,加大負(fù)債將會獲得更多的財務(wù)杠桿效益,一旦超過臨界點,加大負(fù)債 將會成為財務(wù)危機(jī)的前兆。其次,要注重籌資結(jié)構(gòu),按籌資方式不同可將籌資劃分為權(quán)益融資和負(fù)債融資,這一環(huán)節(jié)上要對兩者安排合適的比例。負(fù)債水平要適當(dāng), 不能超過自身承受能力。再次,要合理安排債務(wù)償還的時間和額度,力求債務(wù)償還平穩(wěn),防止還款過于集中,造成無法支付到期債務(wù)。3、建立健全企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理體制。為使企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理體制能夠駕馭財務(wù)管理工作全局，更好的地發(fā)揮財務(wù)運行機(jī)制的內(nèi)在功能，在財務(wù)管理體制設(shè)計和構(gòu)建時，必須認(rèn)真研究企業(yè)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，研究企業(yè)面對的政策、經(jīng)

32、營方式、內(nèi)部經(jīng)營基礎(chǔ)和條件、傳統(tǒng)習(xí)慣、職工素質(zhì)等，構(gòu)建出既科學(xué)、又合理、符合企業(yè)經(jīng)營活動和理財活動 實際、運行通暢、調(diào)節(jié)靈敏的財務(wù)管理體制。具體來說，企業(yè)在確定財務(wù)管理體制類型時，應(yīng)以企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營組織形式構(gòu)建適應(yīng)自身管理需要的模式，如經(jīng)營活動單 純的中小企業(yè)，宜采用集權(quán)制的模式；大型松散聯(lián)合集團(tuán)宜采用分權(quán)制模式等。企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理體制構(gòu)建，無論采取何種形式，都必須做到：以企業(yè)內(nèi)部各單位的 經(jīng)濟(jì)責(zé)任確定其財務(wù)責(zé)任，以內(nèi)部單位承擔(dān)財務(wù)責(zé)任的大小確定其相應(yīng)的財權(quán)大小，以內(nèi)部各單位財務(wù)責(zé)任大小及履行情況確定其利益多少，使企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理體 制在構(gòu)建時，能真正做到以財務(wù)責(zé)任為中心，以責(zé)定權(quán) 3.3 制造

33、業(yè)上市公司的財務(wù)現(xiàn)狀截止2011年12月30日，我國制造業(yè)上市公司有497家，其中被特別處理的有124家，這些公司被認(rèn)定為有財務(wù)危機(jī)的公司，ST在被處理前三年的資產(chǎn)負(fù)債率的變化情況和每股凈資產(chǎn)如下表： 表3.1 ST企業(yè)在被ST之前三年的資產(chǎn)負(fù)債率變化情況 公司股票代碼前一年前二年前三年ST建機(jī)(10)6009840.640.620.52SST東方（10)0007250.680.520.52*ST美利（12）0008150.830.780.72ST宜紙（08）6007930.930.850.79*ST金馬(04)0009800.610.580.53ST通科(08)6008620.810.990

34、.83ST匯通(07)0009200.480.480.59ST亞星（07）6002130.670.720.66ST常柴(06)0007230.510.540.61均值0.6844440.6755560.641111（資料來源：和訊財經(jīng)）表3.2 ST企業(yè)在被ST之前三年的每股凈資產(chǎn)變化情況公司股票代碼前一年前二年前三年ST建機(jī)(10)6009841.92.042.47SST東方（10)0007251.91.811.59*ST美利（12）0008152.022.626.07ST宜紙（08）6007930.561.371.89*ST金馬(04)0009802.572.493.13ST通科(08)6

35、008620.77-0.010.54ST匯通(07)0009201.451.762.18ST亞星（07）6002131.551.592.16ST常柴(06)0007232.412.282.1均值1.6811111.7722222.458889 （資料來源：和訊財經(jīng)）非ST企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢見表3.3. 非企業(yè)近三年的每股凈資產(chǎn)的變化趨勢見表3.4。表3.3 非ST企業(yè)最近三年的資產(chǎn)負(fù)債率變化情況公司股票代碼前一年前二年前三年探路者3000050.280.20.14奧飛動漫0022920.10.140.06東風(fēng)股份6015150.510.490.33果龍實業(yè)6005850.840.

36、80.7東港股份0021170.330.240.38盛通股份0025990.370.630.59景興紙業(yè)0020670.60.560.53華泰股份6003080.630.580.51合興包裝0222280.510.490.61均值0.4633330.45888890.427778（資料來源：和訊財經(jīng)）表3.4 非ST企業(yè)最近三年的每股凈資產(chǎn)變化情況公司股票代碼前一年前二年前三年探路者3000052.263.726.82奧飛動漫0022923.375.177.46東風(fēng)股份6015152.331.4714.98果龍實業(yè)6005851.351.3812.68東港股份0021178.37.775.21

37、盛通股份0025994.222.212.71景興紙業(yè)0020675.224.694.37華泰股份6003085.339.359.3合興包裝0222282.523.742.29均值3.8777784.3888897.3133333（資料來源：和訊財經(jīng)）從表3.1 表3.2 中可以看出，制造業(yè)ST公司在被ST之前的三年資產(chǎn)負(fù)債率隨著被ST的臨近，呈逐漸上升趨勢，前一年比前二年環(huán)比增長31.5%，前二年比前三年環(huán)比增長32.24%，在被ST的前一年平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)68.44%，明顯高于非ST企業(yè)，從表3.3表3.4可以看出每股凈資產(chǎn)呈下降趨勢，前一年比前二年環(huán)比下降62.6%，前二年比前三年環(huán)比下

38、降38.4%，在破產(chǎn)的前一年平均凈資產(chǎn)只有1.68元。大大低于非ST企業(yè)，這都表明，ST企業(yè)在被ST之前承受巨大的負(fù)債壓力，所有者享有的資產(chǎn)卻在減少，企業(yè)若不采取有效的措施阻止這類現(xiàn)象，長期以往，企業(yè)必會面臨資不抵債，甚至破產(chǎn)的命運。 4 Z-Score模型對制造業(yè)上市公司的實證分析 阿爾曼當(dāng)年運用Z字模型從25家破產(chǎn)企業(yè)中判別出24家企業(yè)，從56家非破產(chǎn)企業(yè)中判別出52家非破產(chǎn)企業(yè)，其預(yù)測能力可想而知，值模型也是目前為止關(guān)于財務(wù)預(yù)警最具影響性的模型，而且使用該模型所需要的會計數(shù)據(jù)在企業(yè)的財務(wù)報表中都有可以找到，阿爾曼當(dāng)年運用大量的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究表明，會計數(shù)據(jù)在財務(wù)預(yù)警中起的作用非同一般。阿爾曼

39、提出了適用于制造類企業(yè)的模型和適用于非制造類企業(yè)的模型，鑒于本文研究的對象就是制造類上市公司，所以本文采用ltman提出的主要針對制造類公司的Z1模型： Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X3+0.999X5 公式（4.1）4.1 樣本及財務(wù)指標(biāo)的選取4.1.1 研究假設(shè) A在他的研究結(jié)論中將被研究企業(yè)的Z值劃為四個區(qū)域：Z1.8；表示企業(yè)存在嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)；1.8Z3.0；表示企業(yè)存在一定的財務(wù)危機(jī)，存在財務(wù)隱患；Z3.0，表示企業(yè)財務(wù)狀況良好。ST企業(yè)被認(rèn)為是有財務(wù)危機(jī)的企業(yè)（Z1.8），本文假定Z-Score模型同樣適用于我國，對我國上市公司進(jìn)行實證分析。4.1.2 樣本的選

40、取本文以制造業(yè)上市公司為研究對象，選取滬深股市A股市場20家上市公司為研究對象，其中選取2012年被ST的制造業(yè)上市公司8家：*ST天潤(002113)；*ST美利（000815）；ST金材（002002）；*ST吉纖（000420）；*ST鑫富（002019）；*ST金泰（600385）；*ST天目（600671）；*ST嘉陵（600877）。在按照同時期，選取與之對應(yīng)的正常上市公司12家。4.1.3 數(shù)據(jù)來源樣本數(shù)據(jù)來源于制造業(yè)上市公司的披露的中期財務(wù)報表，選取ST公司被ST的前三年的財務(wù)指標(biāo)，所有財務(wù)指標(biāo)都來源于權(quán)威的和訊財經(jīng)網(wǎng)發(fā)布的財務(wù)信息，數(shù)據(jù)經(jīng)會計事務(wù)所審核通過。 4.14 指標(biāo)設(shè)

41、定X1=營運資金/資產(chǎn)總額*100=（流動資產(chǎn)流動負(fù)債）/資產(chǎn)總額*100X2=留存收益/資產(chǎn)總額*100=（未分配利潤+盈余公積）/資產(chǎn)總額*100X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額*100=（利潤總額+財務(wù)費用）/資產(chǎn)總額*100X4=普通股和優(yōu)先股市場價值總額/總負(fù)債*100=所有者權(quán)益/總負(fù)債*100X5=銷售收入/總資產(chǎn)=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4.2 實證分析4.2.1 被處理前三年公司的Z趨勢分析特別處理公司被處理前三年Z值 計算結(jié)果見（表4.1）表4.1 公司在被前三年值的變化趨勢公司名稱股票號碼提前一年提前二年提前三年*ST天潤002113-0.5523291-2.9803081.3624740

42、1*ST美利0008150.138207080.38852790.68718016ST金材002002-0.1148873-1.0235090.22033344*ST吉纖0004200.085388660.81964210.85305327*ST鑫富002019-0.07748330.84153473.60377279*ST金泰600385-0.78097280.84153473.60377279*ST天目6006711.90596351.6575230.61927044*ST嘉陵6008770.204592860.65025211.34319658均值0.101059940.14939971

43、.53663169（資料來源：和訊財經(jīng)） 由表4.1可以看出，特別處理公司在被特別處理之前一年，前二年，前三年Z的平均值分別為0.101059942，0.149399746,1.536631685.逐年呈遞減趨勢，說明ST公司的財務(wù)狀況不是突然崩潰，而是逐步惡化。表4.2 非ST公司Z值近三年的變化趨勢公司 股票代碼提前一年提前二年提前三年探路者3000053.682203024.27777675.55327305奧飛動漫0022927.383078295.645838510.8760707東風(fēng)股份6015153.932417663.15530614.44751297鴻博股份0022293.4

44、45876273.589143.11489921東港股份0021173.952966073.29907582.0991599盛通股份0025992.230326431.49300891.61852831貴糖股份0008333.160486122.54276411.97527991丹邦科技0026182.807202961.88785181.70681502合興包裝0222282.253001962.17672970.85816058動力源6004051.488065472.16959581.88347322瑞凌股份3001544.846158725.64572583.25676055達(dá)華智能0

45、025124.17614554.88131582.79505231平均值3.61316073.39701083.34874881（資料來源：和訊財經(jīng)）根據(jù)表4.1 ，4.2計算出的數(shù)據(jù)，我們將Z1.8的企業(yè)財務(wù)狀況定為財務(wù)失敗的企業(yè)，將1.8Z3.0的企業(yè)財務(wù)狀況定為財務(wù)灰色類企業(yè)，將Z3.0的企業(yè)財務(wù)狀況歸為財務(wù)安全類企業(yè)。我們可以得到：非ST在最近三年所屬的財務(wù)類型如表4.3所示：表4.3 非ST公司近三年財務(wù)類型情況表公司股票代碼Z2011Z2010Z2009探路者300005安全安全安全奧飛動漫002292安全安全安全東風(fēng)股份601515安全安全安全鴻博股份002229安全安全安全東港

46、股份002117安全安全灰色盛通股份002599灰色失敗失敗貴糖股份000833安全灰色灰色丹邦科技002618灰色灰色失敗合興包裝022228灰色灰色失敗動力源600405失敗灰色安全瑞凌股份300154安全安全安全達(dá)華智能002512安全安全灰色（資料來源：和訊財經(jīng)）ST公司在最近三年所屬財務(wù)類型如表4.4所示：表4.4 ST公司最近三年的財務(wù)類型情況表公司名稱股票號碼提前一年提前二年提前三年*ST天潤002113失敗失敗失敗*ST美利000815失敗安全安全ST金材002002失敗失敗灰色*ST吉纖000420失敗安全安全*ST鑫富002019失敗安全安全*ST金泰600385失敗安全安

47、全*ST天目600671安全灰色失敗*ST嘉陵600877失敗失敗失敗均值0.101060.14941.536632（資料來源：和訊財經(jīng)）表4.5 ST公司均值一攬表ST公司前三年前二年前一年X1均值-0.243196-0.196998-0.0257143X2均值360790.350.19269360.68575502X3均值432544.620.23772310.65979173X4均值0.55995260.65795191.56109397X5均值0.65085810.68351350.57174893Z均值0.10105990.14939971.53663169 （資料來源：和訊財經(jīng)）表

48、4.6 非ST公司均值一攬表 非ST公司前一年前二年前三年X1均值0.372297310.35798160.35460657X2均值0.18560890.16703980.18453444X3均值0.097759550.11218920.12452819X4均值3.290245832.89109692.82954445X5均值0.610407870.6293240.63734445Z均值3.61316073.39701083.34874881（資料來源：和訊財經(jīng)）從表4.3，表4.4，表4.5，表4.6看出，非特別處理公司的Z均值明顯大于特別處理公司的Z均值，并且非特別處理公司的X均值和Z均值

49、隨年度變化不明顯，比較穩(wěn)定，都處于比較安全的范圍，短期內(nèi)發(fā)生財務(wù)失敗的可能性比較小。說明Z模型對我國上市的制造業(yè)公司還是有普遍的適用性。依據(jù)ST公司，非ST公司按財務(wù)類型占樣本公司的比重得出數(shù)據(jù)如表4.7所示： 表4.7 ST公司和非ST公司按財務(wù)類型占樣本公司的比重Z計分卡Z1.81.8Z3.0Z3.0公司個數(shù)比重公司個數(shù)比重公司個數(shù)比重非ST公司前一年18.30%325%866.70%前二年18.30%433.30%758.40%前三年325%433.30%541.70%ST公司前一年787.50%112.50%00.00%前二年787.50%00.00%112.50%前三年675%00.

50、00%225%（資料來源：和訊財經(jīng)） 由表4.7得知，“Z計分模型”對于ST公司提前一年的預(yù)測準(zhǔn)確率很理想，高達(dá)87.5%,但隨著時間的推移，其準(zhǔn)確率下降較多，而且對于非ST公司，預(yù)測效果良好。阿爾曼當(dāng)年運用該模型從25家破產(chǎn)企業(yè)中判別出24家企業(yè)，從56家非破產(chǎn)企業(yè)中判別出52家非破產(chǎn)企業(yè)，其預(yù)測能力可想而知。阿爾曼所運用的大量研究表明，會計數(shù)據(jù)在預(yù)測中十分有用。對于我國上市公司而言，由于會計準(zhǔn)則，審計準(zhǔn)則的不完善，不健全，ST公司操縱財務(wù)報表的可能性增大，使得“Z計分卡模型”的預(yù)測功能存在一定的誤差。這里的預(yù)警判誤有兩種情況：一是根據(jù)前一年報表計算出來的上市公司的Z值，如果小于1.8而未納

51、入當(dāng)年ST公司：而是根據(jù)前一年的報表計算出來的上市公司的Z值，如果大于3.0卻被劃入當(dāng)年ST公司。根據(jù)“Z計分模型”計算出來的Z值走向，提前一年，二年的誤判率都達(dá)到了12.5%，提前三年誤判率都達(dá)到了25%。5 結(jié)論與展望通過以上基于Z-score模型的基礎(chǔ)上對上交所和深交所一共20家制造行業(yè)上市公司的A股作為樣本進(jìn)行分析研究，我們不難得出以下幾個結(jié)論：1、較之以往提高了模型的適用性。 運用Z-score模型進(jìn)行制造行業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險尤其是當(dāng)前我國制造行業(yè)的財務(wù)預(yù)測具有一定的適用性，其提供的分析思路有較強的指導(dǎo)意義。對于整個制造行業(yè)的財務(wù)預(yù)測指導(dǎo)作用影響巨大。2、擴(kuò)大了財務(wù)預(yù)警研究方法的途徑

52、。基于Z-score模型對我國的制造行業(yè)進(jìn)行財務(wù)預(yù)測，為我們制造行業(yè)的上市公司的財務(wù)管理和財務(wù)分析提供了更加先進(jìn)的指導(dǎo)方法，對我們整個行業(yè)提高財務(wù)管理水平意義重大。3、對財務(wù)危機(jī)預(yù)測的連續(xù)性具有一定的修正作用。雖然說Z- score模型對上市企業(yè)財務(wù)危機(jī)的預(yù)測結(jié)果表明的只是企業(yè)短期（2年以內(nèi)）的財務(wù)狀況，而不是長期的，更不是永久的財務(wù)狀況，但在運用Z- score模型時加以對數(shù)據(jù)時效性的關(guān)注，可以在很大程度上解決危機(jī)預(yù)測的連續(xù)性的問題，使整個財務(wù)預(yù)測更加完善和全面。4、可以很好的改善上市公司治理變量的選取片面的問題。Z- score模型是基于大量的實驗基礎(chǔ)而建立的企業(yè)財務(wù)預(yù)警多元判定模型，模型包括了“營運資本、資產(chǎn)總額、留存收益、息稅前收益、所有者權(quán)益總市價、負(fù)債總額”等多個多元治理變量，與以往的分析模型相比擴(kuò)大了變量的數(shù)量和范圍，有助于提高分析的準(zhǔn)確性和可信性?？偟膩碚f，基于Z-score模型對我國制造行業(yè)上市公司財務(wù)風(fēng)險的預(yù)測具有很強的適用性，但是，通過上述樣本公司的實證分析我們也要看到，運用Altman的Z-score模型在我國制造行業(yè)上市公司進(jìn)行財務(wù)預(yù)警