基于籌碼結(jié)構(gòu)理論的行業(yè)輪動策略

1、1. 處置效應(yīng)與籌碼結(jié)構(gòu)籌碼結(jié)構(gòu)（Chip Distribution）的基本思想是用過去資產(chǎn)的量價信息去構(gòu)建持有該資產(chǎn)的成本分布，從而衡量投資者在當(dāng)前時刻的賣出意愿。我們把投資者在過去一段時間內(nèi)所持有的股票看作是他們手中持有的籌碼，將股價的上升與下降看作是籌碼量的堆砌與收縮，籌碼量堆砌得越高，人們的賣出意愿也就越高。處置效應(yīng)（Disposition affect）是行為金融學(xué)中用于解釋股票市場的一種現(xiàn)象，它告訴我們，投資者傾向于“過早地”拋售已獲利的股票，并且持續(xù)持有已下跌的股票，也就是說收益率越高的資產(chǎn)，人們越希望盡快賣掉。但是人們的這種做法常常是錯誤的，這會導(dǎo)致人們“過早地”拋售還未漲到位

2、的股票，這也是市場失效（Market Inefficiency）的一種表現(xiàn)。雖然在資產(chǎn)價格的上漲階段，人們的賣出意愿會升高，但只要有源源不斷的投資者愿意接手持有，就可能接連在此處發(fā)生趨勢行情。我們可以利用這種定價錯誤，繼續(xù)持有被“過早”賣出的資產(chǎn)，根據(jù)籌碼結(jié)構(gòu)衡量賣出意愿，把被人們過早賣出的資產(chǎn)找出來。在本文中，我們將籌碼結(jié)構(gòu)理論應(yīng)用于行業(yè)，根據(jù)中信一級行業(yè)指數(shù)的價格和換手情況來探究當(dāng)前市場的籌碼結(jié)構(gòu)。我們根據(jù)過去一段時間內(nèi)投資者持有且還未賣出的行業(yè)成分股的量價數(shù)據(jù)來計算這段時間內(nèi)投資者持有該行業(yè)的平均成本，并將此成本與行業(yè)指數(shù)現(xiàn)價比較，得到這段時間的籌碼收益?；谝陨纤枷?， 我們根據(jù)中信一級

3、行業(yè)指數(shù)的量價數(shù)據(jù)來構(gòu)建基于籌碼結(jié)構(gòu)理論的行業(yè)輪動策略。2. 籌碼收益率因子首先我們通過兩種方法構(gòu)建籌碼收益率因子?；I碼收益率因子的含義為過去一段時間內(nèi)持有該資產(chǎn)的平均收益率。我們可以通過固定累計換手率、不固定期限，和固定期限、不固定累計換手率兩種方法來測算籌碼收益率因子。2.1. 固定換手率的籌碼收益率因子本節(jié)我們只考慮資產(chǎn)在過去一段時間換手率合計到達 100的情況，將籌碼收益率（Average relative chip return）定義為該資產(chǎn)當(dāng)前價格相對于過去往前推、使累計換手率達到 100這段時間內(nèi)的資產(chǎn)均價的收益率。我們通過尋找使過去一段時間換手率之和達到 100的時間點來決定期

4、限𝑁日的大小，再將過去𝑁日的行業(yè)指數(shù)均價作為這段時間買入該行業(yè)的平均成本。假設(shè)計算 目標(biāo)因子的日期為𝑡，對于單一資產(chǎn)， 𝑡 𝑁日恰為𝑡前推累計換手率>=100的第一天，設(shè)𝑃𝑡 :𝑡𝑁 為𝑡 𝑁日至𝑡日資產(chǎn)價格均值，那么固定換手率為 100的籌碼收益率具體公式為：𝐴𝑅𝐶𝑡 =𝑃𝑡 w

5、875;𝑡 :𝑡𝑁𝑃𝑡:𝑡𝑁當(dāng)𝐴𝑅𝐶𝑡為正數(shù)時，說明過去這段時間內(nèi)持有該資產(chǎn)的平均收益率為正； 當(dāng)𝐴𝑅𝐶𝑡為負數(shù)時，說明過去這段時間內(nèi)持有該資產(chǎn)的平均收益率為負。以中信一級行業(yè)為例（不包括綜合與綜合金融），每月末選取固定換手率為 100的籌碼收益率最高的五個行業(yè)，回測結(jié)果如圖 1 所示，2010 年至 2022 年 4 月底，固定換手率的籌碼收益率行業(yè)組合累

6、計收益為 143.81，相對于中證全指的累計超額為121.37。圖 1 固定換手率的籌碼收益率行業(yè)組合走勢我們把 28 個中信一級行業(yè)按固定換手率的籌碼收益率因子大小排序，并分為 5組，第 1 組為因子值最大組合，第 5 組為因子值最小組合。將各月各組收益匯總后在各組內(nèi)取均值，分組組合收益在所回測區(qū)間內(nèi)月度收益均值如圖 2 所示，組合收益基本單調(diào)遞減。圖 2 固定換手率的籌碼收益率行業(yè)分組組合漲跌幅均值2.2. 固定期限的籌碼收益率因子這一節(jié)我們參照 Zhang （ 2020 ）在Stock Picking Strategy Based on Exploration of Chip Distr

7、ibution Indicators一文中的方法，固定期限，不固定累計換手率，構(gòu)建籌碼收益率因子。這里籌碼收益率的具體含義為已知期限𝑁的大小，在過去𝑁日內(nèi)買入該行業(yè)并持有至𝑡日的平均收益率。假設(shè)計算目標(biāo)因子的日期為𝑡，對于單一資產(chǎn)， 𝑡 𝑛（𝑛 𝑁）日的相對籌碼收益率（Relative chip return）代表了𝑡日價格𝑃𝑡 相對于𝑡 𝑛日價格𝑃𝑡 &#

8、119899;的收益率，具體公式為：𝑅𝐶𝑡𝑛 =𝑃𝑡 𝑃𝑡𝑛𝑃𝑡 𝑛同時，計算調(diào)整換手率（Adjusted turnover rate）,也就是𝑡 𝑛日投資者買入的資產(chǎn)至𝑡日仍留存下來的比例，具體公式為：𝐴𝑇𝑅𝑡𝑛 = 𝑇𝑅𝑡

9、19899; × (1 𝑇𝑅𝑡𝑛+1 ) × (1 𝑇𝑅𝑡𝑛+2 ) × × (1 𝑇𝑅𝑡)其中𝑇𝑅𝑡𝑛為𝑡 𝑛日的換手率（Turnover rate）。例如當(dāng)𝑛 = 2時，𝐴𝑇𝑅𝑡2為 2 日前該行業(yè)的換手

10、率×昨日未換手的資產(chǎn)市值比率×今日未換手的資產(chǎn)市值比率。由此可以根據(jù)𝐴𝑇𝑅𝑡𝑛對相對籌碼收益率做加權(quán)平均，也就是用𝑡 𝑛日換手至今留存下來的資產(chǎn)比率作為𝑡 𝑛日至𝑡日收益率的權(quán)重，求得相對籌碼收益率𝐴𝑅𝐶𝑡（Average relative chip return）,我們將時間區(qū)間𝑁設(shè)定為過去 15 天, 𝐴⻓

11、7;𝐶𝑡的公式為：𝑁=15 𝐴𝑇𝑅× 𝑅𝐶𝐴𝑅𝐶𝑡= 𝑛=1𝑡𝑛𝑡𝑛𝑛=1𝑁=15 𝐴𝑇𝑅𝑡𝑛當(dāng)𝐴𝑅𝐶𝑡為正數(shù)時，說明過去 15 日內(nèi)持有該資

12、產(chǎn)的平均收益率為正；當(dāng)𝐴𝑅𝐶𝑡為負數(shù)時，說明過去 15 日內(nèi)持有該資產(chǎn)的平均收益率為負。我們同樣每月末選取固定期限的籌碼收益率因子最高的五個行業(yè)，回測結(jié)果如圖 3 所示，2010 年至 2022 年 4 月底，固定期限的籌碼收益率行業(yè)組合累計收益為186.05，相對于中證全指的累計超額為 163.61。圖 3 固定期限的籌碼收益率行業(yè)組合走勢我們同樣把 28 個中信一級行業(yè)按固定期限的籌碼收益率因子值大小分為 5 組，將各月各組收益匯總后在各組內(nèi)取均值，分組組合收益在所回測時間區(qū)間內(nèi)的月度收益均值如圖 4 所示，固定期限的籌碼收益

13、率組合漲跌幅基本單調(diào)遞減。圖 4 固定期限的籌碼收益率行業(yè)分組組合漲跌幅均值2.3. 籌碼收益率歷史百分位因子本節(jié)我們對籌碼收益率因子做出改進。由于各行業(yè)間的風(fēng)格屬性不同， 市場對于各個行業(yè)的預(yù)期收益率大小也不盡相同，因此為了衡量一個行業(yè)在當(dāng)前時刻的賣出意愿，也就是籌碼收益率是否處于歷史高位，我們將籌碼收益率替換為籌碼收益率的歷史百分位。我們運用前文的兩種方法計算了日頻 ARC 因子，然后在每月末計算當(dāng)前籌碼收益率在過去一年籌碼收益率中的百分位，將此百分位數(shù)作為因子進行回測。同樣地，我們在 2010 至 2022 年 4 月底的每月末選取中信一級行業(yè)兩種方法下籌碼收益率歷史百分位最高的五個行業(yè)

14、，構(gòu)成我們的籌碼收益率百分位（固定換手）行業(yè)組合和籌碼收益率百分位（固定期限）行業(yè)組合。固定換手的歷史百分位組合的累計收益為 160.07，相對于中證全指的累計超額為 137.63。固定期限的歷史百分位組合的累計收益為 232.51，相對于中證全指的累計超額為 210.07。取百分位法對于固定期限的籌碼收益率因子表現(xiàn)有較大的改善作用。圖 5 籌碼收益率歷史百分位行業(yè)組合走勢圖 6 籌碼收益率歷史百分位數(shù)行業(yè)組合相對于中證全指的超額收益行業(yè)分組月度平均收益如圖 7 和圖 8 所示，兩個因子測試中都是因子值最大的第一組收益明顯最高。圖 7 籌碼收益率百分位(固定換手)因子分組漲跌幅均值圖 8 籌碼

15、收益率百分位(固定期限)因子分組漲跌幅均值我們在表 1 中統(tǒng)計了籌碼收益率百分位（固定換手）行業(yè)組合和籌碼收益率百分位（固定期限）因子組合的年度收益率，其中固定換手的籌碼收益率百分位行業(yè)組合的年度勝率為 69.23，月勝率為 54.73；固定期限的籌碼收益率百分位行業(yè)組合的年度勝率為 69.23，月勝率為 58.11。固定期限的籌碼收益率百分位因子表現(xiàn)優(yōu)于固定換手的籌碼收益率百分位因子。表 1 籌碼收益率百分位行業(yè)組合年度漲跌幅統(tǒng)計年份固定換手百分位組合固定換手百分位組合超額固定期限百分位組合固定期限百分位組合超額中證全指20105.679.818.8413.11-3.772011-25.80

16、3.06-29.62-2.24-28.0120123.14-1.386.621.954.58201325.5119.2917.7911.955.21201458.558.73103.6939.6845.82201544.118.7230.53-1.5332.562016-19.56-6.02-15.07-0.78-14.41201714.2211.613.381.022.342018-35.82-8.39-15.3720.79-29.94201937.805.1023.95-5.4631.11202046.7417.4638.2510.6724.9220216.12-0.0726.2618.9

17、06.192022.4-16.926.73-19.133.89-22.16截至 2022/4/29，籌碼收益率百分位（固定換手）因子值靠前的行業(yè)為房地產(chǎn)、消費者服務(wù)行業(yè)，籌碼收益率百分位（固定期限）因子值高于 60的行業(yè)有家電、食品飲料行業(yè)。圖 9 當(dāng)前籌碼收益率百分位（固定換手）因子值排序 圖 10 當(dāng)前籌碼收益率百分位（固定期限）因子值排序3. 累積籌碼收益因子除卻微觀角度下的投資者賣出意愿，趨勢行情的造就與市場整體中的籌碼堆積程度亦是密不可分。一個行業(yè)的基本面價值一旦被挖掘抬升，少部分投資者的左側(cè)買入就會形成行業(yè)價格拐點。如果這一基本面價值能夠被越來越多投資者接受，那么就會有大量的右側(cè)買

18、入，籌碼的堆砌就能夠推動價格持續(xù)上漲。對于單個行業(yè)，累積籌碼收益的具體含義為過去一段時間持有該行業(yè)的累積收 益絕對收益。我們仿照固定期限的籌碼收益率因子，進行累積籌碼收益因子的構(gòu)建。我們先根據(jù)各行業(yè)指數(shù)的價格信息求出𝑡 𝑛日至𝑡日的相對籌碼收益（Relative chip return）：𝑅𝐶𝑡𝑛 =𝑃𝑡 𝑃𝑡𝑛𝑃𝑡 𝑛接下來計算𝑡 

19、9899;日的留存成交量（Retained Amount）,也就是𝑡 𝑛日投資者買入該資產(chǎn)并持有至𝑡日的金額絕對值，具體公式為：𝑅𝐴𝑡𝑛 = 𝐴𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡𝑡𝑛 × (1 𝑇𝑅𝑡𝑛+1 ) × (1 𝑇𝑅𝑡𝑛+2

20、) × × (1 𝑇𝑅𝑡)其中𝐴𝑚𝑜𝑢𝑛𝑡𝑡𝑛 代表了𝑡 𝑛日該行業(yè)的成交金額。對于累積籌碼收益因子，我們?nèi)r間區(qū)間長度𝑁 = 15，把𝑡 15日至𝑡日每天的相對籌碼收益與留存成交量相乘，再將每日的籌碼收益絕對值加總，可得過去 15 日累積籌碼收益𝐶𝐶𝑃𝑡 （

21、Cumulative chip profit），具體公式為：𝑁=15𝐶𝐶𝑃𝑡 = 𝑅𝐴𝑡𝑛 × 𝑅𝐶𝑡𝑛𝑛=1𝐶𝐶𝑃𝑡 是 15 個交易日期間換手至今的留存部分的絕對收益，𝐶𝐶𝑃𝑡 數(shù)值越大，說明過去 15 日內(nèi)持有該行業(yè)的收益累積越多，

22、趨勢行情的發(fā)生則擁有更有力的支撐。同時，我們也構(gòu)建了累積籌碼收益歷史百分位因子，也就是取每月末累積籌碼收益在過去一年中的歷史百分位數(shù)，它代表對于單個行業(yè)，此時該行業(yè)籌碼堆砌程度在過去一年中的位置。我們在 2010 至 2022 年 4 月底的每月末分別選取中信一級行業(yè)中累積籌碼收益因 子及其百分位因子最高的五個行業(yè)，構(gòu)成累積籌碼收益行業(yè)組合和累積籌碼收益歷 史百分位行業(yè)組合。同時，作為對照組，我們參照了過去 15 日動量因子的行業(yè)組合。相較于簡單動量組合，累計籌碼收益不僅考慮了給定時間區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)的漲跌幅，還 考慮了每日成交量以及所持有該資產(chǎn)的成本分布。如圖所示，累積籌碼收益行業(yè)組合的累計收益為

23、 167.32，相對于中證全指的累計超額為 144.88。累積籌碼收益歷史百分位行業(yè)組合累計收益為 242.61，相對于中證全指的累計超額為 220.17。15 日動量行業(yè)組合的累計收益為 142.77，相對于中證全指的累計超額為 120.33。累積籌碼收益歷史百分位行業(yè)輪動組合表現(xiàn)優(yōu)于累積籌碼收益組合，也優(yōu)于 15 日動量行業(yè)組合。圖 11 累積籌碼收益及其歷史百分位行業(yè)組合走勢圖 12 累積籌碼收益及其歷史百分位行業(yè)組合相對于中證全指的超額收益28 個中信一級行業(yè)按累積籌碼收益因子大小分組的組合月度漲跌幅均值如圖 13所示，分組漲跌幅大小基本單調(diào)遞減。28 個中信一級行業(yè)按累積籌碼收益歷史百分位因子大小分組的組合月度漲跌幅均值如圖 14 所示，累積籌碼收益歷史百分位因子呈顯著單調(diào)性。圖 13 累積籌碼收益因子