第十章開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策

1、第十章開放經(jīng)濟(jì)下的匯率政策n本章著重討論匯率政策中比較突出的三個(gè)問題。n首先,我們以中國為例,分析匯率變動對經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的影響,以說明匯率政策的作用機(jī)制,為下一步的研究進(jìn)行準(zhǔn)備。n隨后,我們討論匯率制度的選擇,在了解各種匯率制度的特點(diǎn)、優(yōu)劣的基礎(chǔ)上,說明影響匯率制度選擇的主要因素,以掌握匯率制度的基本原理。n最后,我們分析政府對外匯市場的干預(yù)。第一節(jié)匯率變動的經(jīng)濟(jì)影響n一、貨市貶值與物價(jià)水平n貨幣貶值的一個(gè)直接后果是對物價(jià)水平的影響。 n貶值通過貨幣工資機(jī)制、生產(chǎn)成本機(jī)制、貨幣供應(yīng)機(jī)制和收入機(jī)制,有可能導(dǎo)致國內(nèi)工資和物價(jià)水平的循環(huán)上升,并最終抵消它所可能帶來的全部好處。n第一,從貨幣工資機(jī)制來

2、講,進(jìn)口物價(jià)的上升,會推動生活費(fèi)用的上漲,從而導(dǎo)致工資收入者要求更高的名義工資。更高的名義工資又會推動貨幣生產(chǎn)成本和生活費(fèi)用的上升,如此循環(huán)不已,最終使出口商品和進(jìn)口替代品乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的一般物價(jià)水平上升,抵消貨幣貶值可能帶來的好處。n第二,從生產(chǎn)成本機(jī)制來講,當(dāng)進(jìn)口商品構(gòu)成出口產(chǎn)品的重要組成部分貶值會直接導(dǎo)致出口商品價(jià)格的上升,并可能最終惡化本國的貿(mào)易收支。第三,從貨幣供應(yīng)機(jī)制來講,貶值后,由于貨幣工資機(jī)制和生產(chǎn)成本機(jī)制的作用,貨幣供應(yīng)量可能增加。另外,在外匯市場上,貶值后,政府在結(jié)匯方將被迫支出更多的本國貨幣,也會導(dǎo)致本國貨幣供應(yīng)的增加。n第四,從收入機(jī)制來講,如果因?yàn)閲鴥?nèi)對進(jìn)口商品的需求彈

3、性較低從而貨幣貶值不能減少進(jìn)口總量(或減少的總量不足以抵消價(jià)格的上升),外國對本國產(chǎn)品的需求彈性較低從而貨幣貶值不能增加本國出口總量(或增加的總量不足以抵消價(jià)格的下降),在這種情況下,本國的收入會減少,支出會增加,并導(dǎo)致貿(mào)易收支惡化和物價(jià)水平上漲。n二、貨幣貶值與外匯短缺n經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中一國外匯短缺的原因是多種多樣的。n在國際貨幣基金組織制定的國際收支調(diào)節(jié)政策中,一直把貨幣原因放在首位。貨幣主義學(xué)派傾向于從短期和需求的角度來分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中產(chǎn)生外匯短缺的原因。n事實(shí)上,發(fā)展中國家包括中國的外匯短缺,其根本原因在于勞動生產(chǎn)率低,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平落后。經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求投入大量技術(shù)、裝備和原材料。n

4、導(dǎo)致外匯短缺的另一個(gè)原因,是中國對經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的愿望。在技術(shù)相對落后和勞動生產(chǎn)率相對較低的情況下,要維持經(jīng)濟(jì)的高速增長,就必須從國外進(jìn)口相應(yīng)的原材料、設(shè)備和技術(shù)。 n外匯短缺的根本原因不是貨幣性的,但貨幣貶值會影響外匯短缺的擴(kuò)大或縮小。n貨幣供應(yīng)一預(yù)期機(jī)制:通過貨幣供應(yīng)機(jī)制,貶值導(dǎo)致國內(nèi)一般物價(jià)水平的上漲,貨幣發(fā)行增多使人們預(yù)期貨幣的進(jìn)一步貶值,出于保值,轉(zhuǎn)而將資金投向外幣,從而加劇外匯市場的缺口。n勞動生產(chǎn)率一經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)機(jī)制:從更深層次看,貨幣貶值過度還會起到保護(hù)落后企業(yè),不利國內(nèi)企業(yè)勞動生產(chǎn)率和競爭力的提高,不利改善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而從根本上不利消除外匯短缺.n三、貨幣貶值與進(jìn)出口貿(mào)易收支n貨幣

5、貶值對貿(mào)易的影響,主要取決于三個(gè)因素:一是進(jìn)出口商品的需求彈性；二是國內(nèi)總供給的數(shù)量和結(jié)構(gòu);三是“閑置資源”(idle resourses),即能隨時(shí)用于出口品和進(jìn)口替代品生產(chǎn)的資源存在與否。 n貨幣貶值對我國貿(mào)易收支的有利影響,主要是通過促進(jìn)出口來達(dá)到的。我國進(jìn)口產(chǎn)品與進(jìn)口替代品之間的互換程度較低。n四、貨幣貶值與總需求n貨幣貶值對總需求的影響究竟是擴(kuò)張性的還是緊縮性的,一直是個(gè)有爭議的問題。比較傳統(tǒng)的理論認(rèn)為,成功的貨幣貶值對經(jīng)濟(jì)的影響是擴(kuò)張性的。在乘數(shù)作用下,它通過增加出口,增加進(jìn)口替代品的生產(chǎn),使國民收入得到多倍增長。根據(jù)對80年代中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的觀察,人民幣貶值確實(shí)具有推動出口的作用,

6、也具有推動物價(jià)上漲的作用,從這兩個(gè)角度講,它確實(shí)具有擴(kuò)張性作用。n貶值在對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響時(shí),也有可能同時(shí)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮性影響。其原因在于:n第一,隨著我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的發(fā)展和農(nóng)村耕地面積的減少,高新技術(shù)和設(shè)備以及糧食等需求彈性很低的商品進(jìn)口,越來越必要。它們幾乎是沒有需求彈性的。n貨幣貶值后我國貨幣購買力的較大部分將轉(zhuǎn)向這些進(jìn)口商品(和糧食),從而導(dǎo)致對本國產(chǎn)品的需求下降。這實(shí)際上是貨幣貶值加在社會總需求上的一種賦稅,可稱為貶值稅。n在人民幣自由兌換后,這種貶值稅有增加的可能,其原因在于:(1)國內(nèi)外勞動生產(chǎn)率和產(chǎn)品質(zhì)量之間存在巨大差異,(2)我國對進(jìn)口商品的需求彈性較低,(3)我國社會長期以

7、來存在著較高的進(jìn)口傾向。在上述情況下,貨幣自由兌換,很可能引起需求轉(zhuǎn)移和國內(nèi)總需求的下降,并進(jìn)而導(dǎo)致部分企業(yè)破產(chǎn),除非出口收入的增長超過進(jìn)口支出的增長。這是貶值稅效應(yīng)。n第二,貨幣貶值可使出口行業(yè)利潤增加,進(jìn)口商品成本增加,兩者都會推動一般物價(jià)水平上升。為控制物價(jià)上漲及在存有貨幣幻覺的前提下,實(shí)際工資的增長可能滯后于物價(jià)的增長。在我國,就貨幣幻學(xué)而言，已經(jīng)變得淡薄,在沿海大中城市尤其如此。因此,第一個(gè)因素即控制物價(jià)上漲的企圖,對總需求的影響更大。此外,我們設(shè)想企業(yè)的邊際進(jìn)口傾向大于工資收入者的邊際進(jìn)口傾向,收人有利于出口行業(yè)的再分配,意味著對國內(nèi)產(chǎn)品的需求將相對下降,從而總需求相對下降,這是收

8、入再分配效應(yīng)。n第三,從貨幣理論和金融資產(chǎn)的角度來看,貨幣低估使本國貨幣購買金融資產(chǎn)尤其是外幣資產(chǎn)的能力下降,它把較多的本國購買力轉(zhuǎn)移到了相同數(shù)量的外幣資產(chǎn)上,從而也會導(dǎo)致總需求的萎縮,這是貨幣資產(chǎn)效應(yīng)。n第四,債務(wù)效應(yīng)也會導(dǎo)致總需求的萎縮。貨幣低估或貶值后,償還相目同數(shù)額的外債需要付出更多的本國貨幣。當(dāng)外債還本付息額較大時(shí),貨幣貶值量必會引起國內(nèi)總需求下降。n由此可見,貨幣匯率變化對總需求的影響是雙重的,既有擴(kuò)張性影響,又有緊縮性影響,由于數(shù)據(jù)的嚴(yán)重欠缺,我們目前還無法斷定到底哪種影響占據(jù)主導(dǎo)地位。不過,我們現(xiàn)在就必須認(rèn)識到這種雙重影響的存在及其重要性。n五、貨幣貶值與就業(yè)、民族工業(yè)、勞動生

9、產(chǎn)率和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)n貨幣貶值無論從理論上還是在實(shí)踐中,都可以被看成是一種稅賦行為。它是對出口的一種補(bǔ)貼,對進(jìn)口的一種征稅。在單一匯率制度下,貨幣貶值的稅賦效應(yīng),具有統(tǒng)一性這樣一個(gè)特點(diǎn)。它不甄別單個(gè)企業(yè)或單項(xiàng)迸出口商品的具體情況,對所有出口進(jìn)行補(bǔ)貼,對所有進(jìn)口進(jìn)行征稅。這是它的優(yōu)點(diǎn),即操作簡便,沒有歧視性;又有它的缺點(diǎn),即過于簡單-會導(dǎo)致各種問題。n貨幣貶值,具有明顯的保護(hù)本國工業(yè)的作用。貨幣貶值通過提高進(jìn)口商品的價(jià)格,削弱了進(jìn)口商品的競爭力,從而為本國進(jìn)口替代品留下了生存和發(fā)展的空間。n但貨幣的過度貶值,它具有保護(hù)落后的作用,不利企業(yè)競爭力的提高,同時(shí)也使社會資源的配置得不到優(yōu)化。n貨幣的過度貶值

10、,加重進(jìn)口企業(yè)的成本。它不利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和勞動生產(chǎn)率的提高。n對匯率進(jìn)行管理是開放經(jīng)濟(jì)下政府所掌握的一種重要政策工具,合理運(yùn)用匯率政策對于實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)具有重要意義。第二節(jié)匯率制度的選擇n匯率制度(exchange rate regime),是指一國貨幣當(dāng)局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規(guī)定。n按照匯率變動的方式,匯率制度最主要的兩大類型是固定匯率制與浮動匯率制。n固定匯率制是指政府用行政或法律手段確定、公布、維持本國貨幣與某種參照物之間固定比價(jià)的匯率制度。n浮動匯率制是指匯率水平完全由外匯市場上的供求決定、政府不加任何干預(yù)的匯率制度。 n一、固定匯率制與

11、浮動匯率制的優(yōu)劣比較n1.實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動調(diào)節(jié)效率問題n第一,單一性。以本國產(chǎn)品國際競爭力下降(P P*-e ,e為直接標(biāo)價(jià)法)為例,在浮動匯率制下,只需聽任匯率這唯一的變量調(diào)整,讓本幣貶值即可,而在固定匯率制下,必須通過貨幣供應(yīng)量的變動進(jìn)而調(diào)整本國的價(jià)格體系(各種商品、各種市場上的價(jià)格),這就牽涉到許多變量的調(diào)整。很顯然,前者的調(diào)整必然時(shí)間更快、成本更低。尤其是本國價(jià)格調(diào)整存在粘性時(shí),浮動匯率的優(yōu)勢更為明顯。n固定匯率制的支持者指出,在很多情況下,對本國價(jià)格體系的調(diào)整是非常必要的,完全通過匯率變動調(diào)整是不合理的。例如,本國產(chǎn)品國際競爭力下降是由于生產(chǎn)出口品的經(jīng)濟(jì)部門勞動生產(chǎn)率提高緩慢導(dǎo)致的

12、成本過高所造成時(shí)貨幣貶值雖可在短期內(nèi)增加出口,但從長期看不利于本國產(chǎn)品競爭力的提高,不利于本國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在固定匯率制下,相關(guān)產(chǎn)業(yè)部門將被迫主動采取措施降低成本,提高技術(shù)水平,這一價(jià)格調(diào)整往往是不可回避的。n第二,自發(fā)性。在浮動匯率制下,只要一國的國際收支出現(xiàn)失衡,貨幣就會自動地貶值或升值,從而對國際收支與整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行自發(fā)調(diào)節(jié),不需要任何專門的政策乃至于強(qiáng)制措施。而在固定匯率制下,國際收支的失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來加以解決,這一過程中存在的時(shí)滯等問題使其效率較低。n固定匯率制的支持者是從以下三個(gè)方面進(jìn)行反駁的。首先,導(dǎo)致匯率變動的因素很多,匯率未必能按照平衡國際收支所需要的

13、方向進(jìn)行調(diào)整。其次,匯率只能通過價(jià)格因素影響到國際收支，而國際收支是受多種因素共同決定的,這就帶來很多情況下匯率調(diào)整的乏力。再次,匯率對國際收支的調(diào)整往往需要國內(nèi)政策的支持,例如,貶值剌激出口時(shí),必須有國內(nèi)相應(yīng)的緊縮性政策才可以避免通貨膨脹抵消貶值的作用,沒有相應(yīng)政策配合的匯率變動往往是難以發(fā)揮效力的。n第三,微調(diào)性。在浮動匯率制下,匯率可以根據(jù)一國國際收支的變動情況進(jìn)行連續(xù)的微調(diào)而避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動。而在固定匯率制下,一國對國際收支的調(diào)整往往是問題已經(jīng)積累到相當(dāng)程度時(shí)才進(jìn)行的,這一調(diào)整一般幅度較大,對經(jīng)濟(jì)的震動也比較劇烈。n固定匯率的支持者不否認(rèn)固定匯率制下的調(diào)整較為僵硬,但是他們同時(shí)指出，

14、固定匯率制可以避免許多無謂的匯率調(diào)整,尤其是當(dāng)這些調(diào)整是貨幣性干擾所造成的時(shí)候。例如,在資產(chǎn)市場上需求與供給的暫時(shí)性變化(例如本國貨幣需求暫時(shí)下降),在固定匯率制下可以通過儲備變動予以消除,避免其造成匯率的頻繁調(diào)整。另外,固定匯率制的支持者還指出在資金流動對匯率形成產(chǎn)生決定性影響時(shí),浮動匯率的無謂調(diào)整是很劇烈的,對經(jīng)濟(jì)的沖擊也是非常大的。n第四,穩(wěn)定性。浮動匯率的倡導(dǎo)者認(rèn)為以下兩個(gè)原因使浮動匯率制具有穩(wěn)定性。n首先,浮動匯率制下的投機(jī)主要是一種穩(wěn)定性投機(jī)(stabilizing speculation)。n其次,在浮動匯率制下,投機(jī)性資金不易找到匯率明顯高估(低估)的機(jī)會,同時(shí)在進(jìn)行投機(jī)活動時(shí)

15、還得承擔(dān)匯率反向變動時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。資金高度流動與固定匯率制之間可能是一種最不穩(wěn)定的組合。n固定匯率制的擁護(hù)者對此進(jìn)行針鋒相對的反駁。首先,浮動匯率制下盛行的自不是穩(wěn)定性投機(jī),而是非穩(wěn)定性投機(jī)(destabilizing speculation)。n其次,固定匯率制下政府的介入至少使市場中交易者的心理上存在名義駐錨(nominal anchor),可以通過改變投機(jī)者的預(yù)期對匯率穩(wěn)定施加影響,消除不確定性。而在浮動匯率制下,對未來匯率變動的預(yù)期完全沒有任何客觀依據(jù),這種高度的不確定性使得外匯市場完全成為投機(jī)者的樂園,一國政府的單獨(dú)力量很難能對之制約、與之抗衡。n2.實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益問題n匯率制度

16、的不同導(dǎo)致了在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡過程中對政策工具(主要是財(cái)政、貨幣政策)的不同運(yùn)用方式。在固定匯率制下,政府必須將貨幣政策運(yùn)用于對匯率水平的維持之上,而在浮動匯率制下則無此限制。針對這一特點(diǎn),不同匯率制度的擁護(hù)者也從政策利益角度提出了各自的理由。n第一,政策自主性。要求實(shí)行浮動匯率制的重要理由之一就是貨幣政策可以從對匯率政策的依附中解脫出來,讓匯率自發(fā)調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)外部均衡,貨幣政策與財(cái)政政策專注于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡。并且,在浮動匯率制下一國可以將外國的通貨膨脹隔絕在外,獨(dú)立制定本國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展的政策。因?yàn)槿绻徺I力平價(jià)成立(P=eP*),那么在匯率不變時(shí),外國價(jià)格水平的上升會帶來本國價(jià)格水平的相應(yīng)上升

17、,一國無法控制本國的通貨膨脹水平。n固定匯率的支持者則指出,首先,完全利用匯率政策解決外部均衡,這意味著政府準(zhǔn)備接受任何的匯率水平,這顯然是不可能的,一國貨幣政策不可能完全不受外部因素的制約。其次,正如我們已多次指出的,匯率調(diào)整必須有相應(yīng)的國內(nèi)其他政策的配合才能發(fā)揮效力。再次,浮動匯率制不可能真正隔絕外國通貨膨脹對本國的影響,本國貨幣的貶值會通過我們上節(jié)已介紹的貨幣工資機(jī)制等多種途徑對國內(nèi)物價(jià)水平產(chǎn)生影響。n第二,政策紀(jì)律性。n浮動匯率的擁護(hù)者指出它可以防止貨幣當(dāng)局對匯率政策的濫用。n與之相應(yīng),許多研究者指出,固定匯率制可以防止對貨幣政策的濫用。n第三,政策放大性。浮動匯率制下貨幣財(cái)政政策對收

18、入等實(shí)際變量的影響比固定匯率制下的效應(yīng)一般要大,這主要是因?yàn)閰R率的調(diào)整增強(qiáng)了原有政策的效果。而倡導(dǎo)固定匯率制的研究者則指出,政府在對固定匯率的維系中,會獲得執(zhí)行政策始終一致時(shí),這樣在政府的政策實(shí)施過程中,會通過影響人們的心理預(yù)期而收到額外的效果。n3、對國際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響。n第一、對國際貿(mào)易、投資等活動的影響。浮動匯率制的擁護(hù)者是從兩個(gè)方面論證浮動匯率有利于國際間經(jīng)濟(jì)交往的。首先,匯率可以自由浮動,這使得固定匯率制下政府為維持一個(gè)固定的匯率而采取的種種直接管制措施失去必要,浮動匯率制可以推動經(jīng)濟(jì)自由化,而這會極大地促進(jìn)國際間經(jīng)濟(jì)交往的發(fā)展。其次,匯率浮動固然給國際貿(mào)易、投資來了一定的不確定因素

19、,但這可以通過遠(yuǎn)期交易等方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),國際金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展已使這一問題的嚴(yán)重性大在減輕了。n贊成固定匯率制的人則認(rèn)為絕不能低估浮動匯率對國際貿(mào)易與投資的危害。首先,進(jìn)行各項(xiàng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易本身也是有成本的,有時(shí)成本還比較高,這不可避免地對國際經(jīng)濟(jì)活動產(chǎn)生影響。其次,許多經(jīng)濟(jì)活動是無法規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的,例如跨國的長期投資、實(shí)物投資、對人力資源的投資等等。另外,廣大發(fā)展中國家由于金融市場不發(fā)達(dá),缺乏遠(yuǎn)期交易等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具,浮動匯率制對它們是特別不利的。n第二、對通貨膨脹的國際傳播的影響。浮動匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為,浮動匯率有利于隔絕通貨膨脹的國際傳遞。這是因?yàn)?在固定匯率下,兩國的貨幣和商品市場通過固

20、定匯率緊緊地聯(lián)結(jié)在一起。一國的物價(jià)上漲必引起另一國物價(jià)的上漲）而在浮動匯率下,匯率的變動則可抵消這種傳遞影響,浮動匯率因而猶如一堵堤墻對通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期的傳播起到一種隔絕作用。n主張實(shí)行固定匯率制的學(xué)者則指出,浮動匯率下同樣存在通貨膨脹的傳遞問題,并且這一傳遞具有不對稱性。當(dāng)本幣匯率貶值時(shí),進(jìn)口成本上升,物價(jià)上升，當(dāng)本幣升值時(shí),進(jìn)口成本則因價(jià)格剛性而不容易下降或下降不足,其凈效應(yīng)是物價(jià)的上漲。擴(kuò)大到兩個(gè)國家的相互關(guān)系來看,一國貨幣的升值便是另一國貨幣的貶值。貶值國家的物價(jià)上升幅度要超過升值國家物價(jià)下降的幅度，凈效應(yīng)便是世界物價(jià)水平的上升。這稱之為不對稱效應(yīng)或棘輪效應(yīng)。n第三,對國際間政策協(xié)調(diào)

21、的影響。n在浮動匯率制下,上于缺乏有關(guān)于匯率的有約束力的協(xié)議,各國將本國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)擺在首位,易于利用匯率的自由波動而推行競爭性貶值這一“以鄰為壑的政策,這會造國際經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。n對此,浮動匯率制的擁護(hù)者則指出:首先,匯率本質(zhì)上是個(gè)具有“競爭性”的變量,任何一種匯率制度都不可能完全解決這一問題。其次,在浮動匯率下,匯率的大幅度波動往往會引起各國的關(guān)注,進(jìn)而形成國際間的磋商協(xié)調(diào)，這在某種程度上反而會加強(qiáng)各國的政策協(xié)調(diào)。n二、其他匯率制度簡介n1、爬行釘住制n爬行釘住制是指匯率可以作經(jīng)常地、小幅度調(diào)整的固定匯率制度。這一制度有兩個(gè)基本特征。首先,該國負(fù)有維持某種平價(jià)的義務(wù),這使得它屬于固定匯率制

22、這一大類。其次,這一平價(jià)可以進(jìn)行經(jīng)常地持續(xù)、小幅度地調(diào)整(例如調(diào)整2%-3%),這又使得它與一般的可調(diào)整的釘住制相區(qū)別,因?yàn)楹笳叩钠絻r(jià)調(diào)整是很偶然的,而且一般幅度很大。n爬行釘住制的倡導(dǎo)者認(rèn)為它具有以下優(yōu)點(diǎn):n第一,它提供了一種更有效的內(nèi)外均衡調(diào)節(jié)機(jī)制。n第二,它可以使一國抵制境外通貨膨脹的輸入。n第三,它可以減少一國持有的外匯儲備的數(shù)量n但是,爬行釘住制也具有一些嚴(yán)重的缺陷。n第一,國內(nèi)貨幣政策仍受到來自外部的嚴(yán)重制約。n第二，匯率調(diào)整的速度不夠迅速。n第三,匯率調(diào)整極易轉(zhuǎn)化為國內(nèi)的通貨膨脹。n2.匯率目標(biāo)區(qū)制n匯率目標(biāo)區(qū)制的含義可分為廣義與狹義兩種。n廣義的匯率目標(biāo)區(qū)是泛指將匯率浮動限制在

23、一定區(qū)域內(nèi)(例如中心匯率的上下各10%)的匯率制度。n狹義的匯率目標(biāo)區(qū)是特指美國學(xué)者威廉姆森(John Williamson)于80年代初提出的以限制匯率波動范圍為核心的,包括中心匯率及變動幅度的確定方法、維系目標(biāo)區(qū)的國內(nèi)政策搭配、實(shí)施目標(biāo)區(qū)的國際政策協(xié)調(diào)等一整套內(nèi)容的國際政策協(xié)調(diào)方案。n匯率目標(biāo)區(qū)是不同于其他類型的匯率制度的。n首先,從它與管理浮動匯率制的比較看,區(qū)別有兩點(diǎn):n第一,目標(biāo)區(qū)中當(dāng)局在一定時(shí)期內(nèi)對匯率波動制定出比較確定的區(qū)間限制;第二,在目標(biāo)區(qū)中,當(dāng)局要更為關(guān)注匯率變動,必要時(shí)要利用貨幣政策等措施將匯率變動盡可能地限制在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。n它與可調(diào)整釘住的主要區(qū)別則在于:目標(biāo)區(qū)制下,政府

24、并不嚴(yán)格承諾在任何情況下都對外匯市場進(jìn)行干預(yù)以將匯率維持在目標(biāo)區(qū)內(nèi);同時(shí),目標(biāo)區(qū)下匯率變動的范圍更大。n依據(jù)目標(biāo)區(qū)區(qū)域的幅度、目標(biāo)區(qū)調(diào)整的頻率、目標(biāo)區(qū)的公開程度以及對目標(biāo)區(qū)進(jìn)行維持的承諾程度,目標(biāo)區(qū)可分為嚴(yán)格的目標(biāo)區(qū)與寬松的目標(biāo)區(qū)兩種類型。前者的目標(biāo)區(qū)區(qū)域較小、極少變動、目標(biāo)區(qū)域公開、政府負(fù)有較大的維系目標(biāo)區(qū)的義務(wù)。后者則是目標(biāo)區(qū)區(qū)域較大、經(jīng)常進(jìn)行調(diào)整、目標(biāo)區(qū)域保密、政府只是有限度地將貨幣政策運(yùn)用于對匯率目標(biāo)區(qū)的維持。n匯率目標(biāo)區(qū)在進(jìn)入90年代后引起了研究者的特殊興趣。n目標(biāo)區(qū)下的匯率圍繞著中心匯率而上下變動,當(dāng)離開中心匯率至一定程度后便會自發(fā)向之趨近,這一情形宛如熱戀中的情侶短暫分離一段時(shí)間

25、后便會盡可能地抗拒進(jìn)一步的分離、急于尋求重新相聚,所以稱之為“蜜月效應(yīng)”(honeymoon effect),如圖10-1所示。n n 匯率 不存在目標(biāo)區(qū)時(shí)的市場匯率軌跡 n 目標(biāo)區(qū)上限n 匯率目標(biāo)區(qū)下的市場匯率軌跡 n 經(jīng)濟(jì)基本面n n 目標(biāo)區(qū)下限n n圖10-1匯率目標(biāo)區(qū)的密月效應(yīng)示意圖n匯率目標(biāo)區(qū)下由于經(jīng)濟(jì)基本面向某一方向的變動程度很大并且已表現(xiàn)為長期的趨勢、市場交易者普遍預(yù)期匯率目標(biāo)區(qū)的中心匯率將作較大的調(diào)整時(shí),此時(shí)匯率目標(biāo)區(qū)不再具有可信性。在這種情況下,對中心匯率的投機(jī)發(fā)生,市場匯率變動將不再自動傾向于中心匯率。相反,此時(shí)的匯率變動非常劇烈,而且一般超過了浮動匯率制下的正常匯率變動程

26、度。這可稱之為離婚效應(yīng)(divorce effect)。n匯率目標(biāo)區(qū)是對匯率制度可信性與靈活性的一種折衷,這導(dǎo)致它的匯率變動也具有雙重特征。n3.貨幣局制（香港采用）n貨幣局制是指在法律中明確規(guī)定本國貨幣與某一外國可兌換貨幣保持固定的交換率,并且對本國貨幣的發(fā)行作特殊限制以保證履行這一法定義務(wù)的匯率制度。n貨幣局制通常要求貨幣發(fā)行必須以一定的(通常是百分之百)該外國貨幣作為準(zhǔn)備金,并且要求在貨幣流通中始終滿足這一準(zhǔn)備金要求。這一制度中的貨幣當(dāng)局被稱為貨幣局,而不是中央銀行。n貨幣當(dāng)局失去了貨幣發(fā)行的主動權(quán)和最后貸款人的功能。n貨幣局制是一種特殊的固定匯率制。它與普通的固定匯率制的區(qū)別在于:n首

27、先,它對匯率水平作了嚴(yán)格的法律規(guī)定。n其次,最為重要的是它對儲備貨幣的創(chuàng)造來源也作了嚴(yán)格的法律限制,貨幣局只有在擁有外國貨幣作為后備時(shí)才可以發(fā)行貨幣,這一規(guī)則也可稱為“后備規(guī)則”(backing rule)。n另外,貨幣局制還隱含著一個(gè)重要特征,即它對貨幣局為財(cái)政赤字提供融資作了嚴(yán)格的限制。n貨幣局制的優(yōu)點(diǎn)在于:n第一,管理與操作非常簡便。n第二,賦予了貨幣政策高度可信性n貨幣局制度的缺點(diǎn),體現(xiàn)在:n第一,名義匯率僵硬。第二,金融系統(tǒng)脆弱。此外,貨幣局制下相當(dāng)部分中央銀行職能的喪失、財(cái)政政策所受到的嚴(yán)重限制等因素也形成了貨幣局制的重要缺陷。n 三、影晌一國匯率制度選擇的主要因素n1.本國經(jīng)濟(jì)的

28、結(jié)構(gòu)性特征n如果一國是小國,那么它較適宜采用固定性較高的匯率制度；如果一國是大國則-般以浮動性較強(qiáng)的匯率制度為宜。n2.特定的政策目的n固定匯率有利于控制國內(nèi)的通貨膨脹。在政府面臨著高通脹問題時(shí),如果采用浮動匯率制度往往會產(chǎn)生惡性循環(huán)現(xiàn)象。一國為防止從外國輸入通貨膨脹,而選擇浮動匯率政策。 n3.地區(qū)性經(jīng)濟(jì)合作情況n一國與其他國家的經(jīng)濟(jì)合作情況也對匯率制度的選擇有著重要影響。例,如兩國存在非常密切的貿(mào)易往來時(shí),兩國間貨幣保持固定匯率比較有利于各自經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。n4.國際經(jīng)濟(jì)條件的制約n一國在選擇匯率制度時(shí)還必須考慮國際條件的制約。如,在國際資金流動數(shù)量非常龐大的背景下，那么采用固定性較強(qiáng)的匯率制

29、度的難度無疑是相當(dāng)大的。第三節(jié)政府對外匯市場的干預(yù)一、政府干預(yù)外匯市場的目的 1、防止匯率在短期內(nèi)過分波動2、避免匯率水平在中長期內(nèi)失調(diào)3、進(jìn)行政策搭配的需要4、其他目的二、政府對外匯市場干預(yù)的類型1、按干預(yù)的手段來分,可分為直接干預(yù)與間接干預(yù)兩種類型 直接干預(yù)是指政府直接入市買賣外匯,改變原有的外匯供求關(guān)系以引起匯率變化的干預(yù)。 間接干預(yù)是指政府不直接進(jìn)入外匯市場而進(jìn)行干預(yù),其做法有兩種：一是通過改變利率等國內(nèi)金融變量的方法,使不同貨幣資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化，從而達(dá)到改變外匯市場供求關(guān)系乃至匯率的目的;二是通過公開宣告的方法響外匯市場參與者的預(yù)期,進(jìn)而影響匯率。2、按是否引起貨幣供應(yīng)量的變化分

30、,可分為沖銷式干預(yù)與非沖銷式干預(yù)（l）沖銷式干預(yù)(sterilized intervention)是指政府在外匯市場上進(jìn)行交易的同時(shí)，通過其他貨幣政策工具(主要是在國債市場上的公開市場業(yè)務(wù))來抵消前者對貨幣供應(yīng)量的影響,使貨幣供應(yīng)量維持不變的外匯市場干預(yù)行為。為抵消外場交易的影響而采用的政策措施被稱為沖銷措施。（2）非沖銷式干預(yù)(unsterilized intervention)則是指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場干預(yù),它引起了一國貨幣供應(yīng)量的變動。這兩種類型的干預(yù)方式是政府對外匯市場進(jìn)行干預(yù)的最重要的分類,它們各自的效力成為外匯市場干預(yù)討論中最受關(guān)注的問題。 3、 干預(yù)策略分,可分為熨平每日

31、波動型、砥柱中流型和非官方釘住型三種類型。（l）熨平每日波動型(smoothing out daily fluctuation)干預(yù),它是指政府在匯率日常變動時(shí)在高價(jià)位賣出,低價(jià)位買進(jìn),以使匯率變動的波幅縮小的干預(yù)形式。（2）低柱中流型或逆向型(leaning against the wind)干預(yù),它是指政府在面臨突發(fā)因素造成的匯率單方向大幅度波動時(shí),采取反向交易的形式以維護(hù)外匯市場穩(wěn)定的干預(yù)形式。（3）非官方釘住型(unofficial pegging)干預(yù),它是指政府單方向非公開地確定所要實(shí)現(xiàn)的匯率水平及變動范圍,在市場匯率變動與之不符時(shí)就入市干預(yù)的形式。政府在外匯市場干預(yù)中常常交替使用

32、以上三種干預(yù)策略。4、 按參與干預(yù)的國家分,可分為單邊干預(yù)與聯(lián)合干預(yù)（1）單邊干預(yù)是指一國對本國貨幣與某外國貨幣之間的匯率變動,在沒有相關(guān)其他國家的配合下,獨(dú)自進(jìn)行的干預(yù)。（2）聯(lián)合干預(yù)則是指兩國乃至于多國聯(lián)合協(xié)調(diào)行動,對匯率進(jìn)行的干預(yù)。單邊干預(yù)主要出現(xiàn)在小國對其與大國貨幣之間的匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)的情形下,缺乏理國際協(xié)調(diào)時(shí)的各國對外匯市場的干預(yù)也多采取單邊干預(yù)的形式。 n三、外匯市場干預(yù)的效力分析n資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng):通過外匯市場以及相關(guān)的交易來改變各種資產(chǎn)的數(shù)量及組成比例,從而對在資產(chǎn)市場上確定的匯率產(chǎn)生影響。n信號效應(yīng):通過干預(yù)行為本身向市場上發(fā)出信號,表明政府的態(tài)度及可能采取的措施,以影響市場參與者

33、的心理預(yù)期，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)匯率相應(yīng)調(diào)整的目的。n1.干預(yù)的資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng)n干預(yù)的兩種基本方式是沖銷性與非沖銷性干預(yù)。前者不會引起貨幣供應(yīng)量的變化,但會帶來資產(chǎn)內(nèi)部組成比例的變動,后者則會引起貨幣供應(yīng)量的變動。n(1)運(yùn)用貨幣模型進(jìn)行的分析。首先考慮非沖銷性干預(yù)的效應(yīng)。假定外匯市場上本幣貶值超過一定幅度,政府決定進(jìn)行非沖銷式干預(yù),這一干預(yù)是通過在外匯市場上出售外幣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的,它造成了本國貨幣供應(yīng)量的減少。根據(jù)貨幣模型的基本方程,決定匯率的主要因素是兩國的貨幣供求之比,即:ne =P-P*=(y*-y)+(i-i*)+(Ms-Ms*)n在其他條件不變時(shí),本國貨幣供應(yīng)量的降低會帶來本國價(jià)格水平的立刻下降及本幣的升值。顯然,依據(jù)這一分析,非沖銷性干預(yù)是有效的。n如果政府采用的是沖銷式干預(yù),則其在上例中的情況中除在外匯市場出售外幣資產(chǎn)外,還會同時(shí)在本國債券市場上購