投資銀行財務(wù)模型與公司估值PPT教案

1、投資銀行財務(wù)模型與公司估值投資銀行財務(wù)模型與公司估值第1頁/共69頁現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF，Discounted Cash Flow）將公司的未來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)到特定時點上以確定公司的內(nèi)在價值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同類公司的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同類交易的各種估值倍數(shù)對公司的價值進行推斷絕對估值相對估值相對估值第2頁/共69頁第3頁/共69頁T1T2T3T4T4T10終值(TV)T0各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值第4頁/共69頁 NNrCrCrCPV)1 (.)1

2、 ()1 (221現(xiàn)金流量折現(xiàn)公式永久年金（Perpetuity）折現(xiàn)公式 增長性永久年金（Growing Perpetuity）折現(xiàn)公式 年金（Annuity）折現(xiàn)公式 rCPV grCPV1rCrrCPVN)1 (1第5頁/共69頁第6頁/共69頁 從EBIT開始FCF的計算的計算 從EBITDA開始 從NI開始 OtherCapExNWCADTEBITFCF&)1 (OtherCapExNWCTADTEBITDAFCF&)1 (OtherCapExNWCADTIIIENIFCF&)1 (）EBITDA扣除稅、息、折舊、攤銷前的利潤EBIT扣除稅息前的利潤D&

3、;A=折舊和攤銷CapEx資本性投資IE利息費用II利息收入T稅率NWC凈營運資金增量=現(xiàn)金+ 應(yīng)收賬款+ 存貨+ 其他流動資產(chǎn)- 應(yīng)付賬款-其他流動負債=長期資產(chǎn)凈值+D&A- 無息長期債務(wù)第7頁/共69頁FCFE的計算的計算 FCFEFCF用現(xiàn)金支付的利息費用利息稅收抵減優(yōu)先股股利 + 從普通股股東以外的資本提供者取得的現(xiàn)金 向普通股股東以外的資本提供者支付的現(xiàn)金第8頁/共69頁EBIT減：所得稅調(diào)整NOPLAT加：折舊和攤銷減：流動資金增量減：資本支出自由現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（FCFU）減：以現(xiàn)金支付的利息費用加：利息稅收遞減減：優(yōu)先股股利加：從非股東資本提供者取得的現(xiàn)金減：向非股

4、東資本提供者支付的現(xiàn)金股東的現(xiàn)金流量（股東的現(xiàn)金流量（FCFE）第9頁/共69頁第10頁/共69頁 )1(TKDEDKDEEWACCDE股本成本EK負債的成本DKKe = Rf + ( Rm Rf )Rf = 無風(fēng)險收益率 Rm 市場平均收益率第11頁/共69頁第12頁/共69頁第13頁/共69頁TTTFCFTTtttttWACCTVEWACCFCFEEV)1 ()()1 ()(,1第14頁/共69頁主要估值假設(shè)主要估值假設(shè)無風(fēng)險收益率3.60%市場風(fēng)險溢價8.30%BETA1.00 股權(quán)成本（股權(quán)成本（Re)11.90%所得稅率33.00%稅前債務(wù)成本(Rd)5.00%稅后債務(wù)成本3.35%

5、權(quán)益比例74.72%目標(biāo)債務(wù)比例25.28%加權(quán)平均資本收益率加權(quán)平均資本收益率(WACC)9.74%近5年增長率永續(xù)成長率（g）3%第15頁/共69頁單位:萬元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25

6、,065 折舊和攤銷5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 減：流動資金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 減：資本支出-3,695 -1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,066 自由現(xiàn)金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增長率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7

7、.1%7.2%現(xiàn)值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 預(yù)測期 NPV合計122,869 永續(xù)經(jīng)營價值241,987 企業(yè)經(jīng)營價值364,855 加：非核心資產(chǎn)42,507 減：債務(wù)價值2,820 少數(shù)股東權(quán)益比例0.5%權(quán)益價值（Equity Value)402,503 已發(fā)行股票30,290.00 每股價值每股價值(元元)13.29 第16頁/共69頁 預(yù)測FCFE 計算 和 用 對FCFE進行貼現(xiàn)，得到股票價值IIIIIIEEKEK 加回債務(wù)的價值，得到企業(yè)值EVITTETFCFETTtttEttKTVEKFC

8、FEE)1()()1()(,1,股票估值 公式第17頁/共69頁特點：特點： 是對持續(xù)經(jīng)營公司內(nèi)在價值的評估 需要對公司經(jīng)營活動和資本結(jié)構(gòu)作出若干假定 依據(jù)510年（或者覆蓋公司超常增長期）的財務(wù)預(yù)測 可利用財務(wù)模型對各種假定加以測試，并深入了解各種變量的相互關(guān)系優(yōu)點：優(yōu)點： 向前看的分析，可反映行業(yè)的趨勢 和公司策略和經(jīng)營管理的變動 較少受市場波動的影響 以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ) ，較少受到不同 會計政策的影響 缺點： 基于大量假定，需要主觀判斷 終值在估值結(jié)果終占有相當(dāng)大的比例 較為理論化第18頁/共69頁第19頁/共69頁 一般模型DDM的不同類型的不同類型 Gordon 模型 兩期模型 1)1

9、 (tttrDPS每股價值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股價值tNNtttrgrgDPSrDPS)1)()1()1(1每股價值 三期模型 tNNtttNtttrgrgDPSrDPSrDPS)1)()1()1()1(22111每股價值 假定公司已進入穩(wěn)定增長期假定公司經(jīng)過高速成長期后進入穩(wěn)定增長期 假定公司經(jīng)過高速成長期后通過過渡期再進入穩(wěn)定增長期第20頁/共69頁高速成長期過渡期穩(wěn)定成長期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利潤增長率利潤增長率T第21頁/共69頁I、假假定定當(dāng)當(dāng)期期數(shù)數(shù)據(jù)據(jù)高高速速增增長長期期EPS1.33時間長度(年）5股利0.16g36%PO%12.0

10、%Beta1.60長期國債利率7.50%PO%12.0%風(fēng)險溢價5.50%過過渡渡期期穩(wěn)穩(wěn)定定期期時間長度(年）5時間長度(年）無限g逐年抵減到6# g6%Beta逐年抵減到1.00# Beta1.00PO%逐年抵增到60PO%60.0%II、DDMYeargEPSPO%股股利利BetaKePV0NA1.33 12.0%0.161.6016.3%NM136%1.81 12.0%0.221.6016.3%0.187236%2.46 12.0%0.301.6016.3%0.219336%3.35 12.0%0.401.6016.3%0.256436%4.55 12.0%0.551.6016.3%0

11、.299536%6.19 12.0%0.741.6016.3%0.350630%8.04 21.6%1.741.4815.6%0.727724%9.97 31.2%3.111.3615.0%1.171818% 11.77 40.8%4.801.2414.3%1.646912% 13.18 50.4%6.641.1213.7%2.099106% 13.97 60.0%8.381.0013.0%2.470TV127.013.0% 37.4018每每股股估估值值4 46 6. .8 8第22頁/共69頁2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010

12、-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股紅利（每股紅利（DPS） 0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 現(xiàn)值（NPV） - - 0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10) 4.62 每股價值每股價值 6.15 2)TV(永續(xù)價值折現(xiàn)） 3.25 每股價值每股價值4.78 第23頁/共69頁 EVA經(jīng)營收入一經(jīng)營成本資本成本 NOPAT資本成本投入資本總額 ROICC

13、C(負債凈資產(chǎn)）其中，ROIC投入資本收益率CC WACCEVA和MVA的定義 MVA公司市場價值投入資本總額 PV（EVA流）其中，公司市場價值債務(wù)的市值 股本證券的市值第24頁/共69頁2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入資本回報率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34

14、%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入資本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 經(jīng)濟利潤（經(jīng)濟利潤（EP）(98)(77)73 164 302 434 550 644 705 現(xiàn)值（NPV） - - 72 144 238 305 345 361 353 終值3,970 期初投入資本1,607 加：未來剩余價值現(xiàn)值5,434 企業(yè)經(jīng)營價值7,041 加：非核心資產(chǎn)259 企業(yè)估值總價值7,300 債

15、務(wù)價值518 少數(shù)股東權(quán)益比例1.3%權(quán)益價值（Equity Value)6,694 已發(fā)行股票841 每股價值每股價值(元元)7.96 第25頁/共69頁第26頁/共69頁優(yōu)點：優(yōu)點： 基于公開信息 公眾公司的透明度較高，易于信息的 取得 市場有效理論 缺點：缺點： 難于找到大量真正可比的公司 市場估值易受到謠言、并購和交易 量的影響 會計政策的差異可能扭曲比較基礎(chǔ)第27頁/共69頁 確定股票市場對估值對象相當(dāng)于其他公司的估值確定股票市場對估值對象相當(dāng)于其他公司的估值 確立公司進行確立公司進行IPO的估值基準(zhǔn)的估值基準(zhǔn) 確立收購非公眾公司的估值基準(zhǔn)確立收購非公眾公司的估值基準(zhǔn) 確定多元化公司

16、分拆后的價值（確定多元化公司分拆后的價值（Break-up Value)主要應(yīng)用主要應(yīng)用第28頁/共69頁雖然對任何上市公司均可以計算各種估值雖然對任何上市公司均可以計算各種估值倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因倍數(shù)，但投資者投資不同行業(yè)的股票時因投資目的的不同投資目的的不同，其重點關(guān)注的估值倍數(shù)其重點關(guān)注的估值倍數(shù)有所不同。例如：有所不同。例如：* 傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看傳統(tǒng)制造業(yè)公司主要看P/E* 電信服務(wù)業(yè)公司主要看電信服務(wù)業(yè)公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看高科技公司主要看P/S* 銀行主要看銀行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股價股價/每股稅后利潤每

17、股稅后利潤P/BPrice/BVPS股價股價/每股凈資產(chǎn)每股凈資產(chǎn)P/SPrice/Sales 股價股價/每股銷售收入每股銷售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值債務(wù)股票市值債務(wù)/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各種估值倍數(shù)各種估值倍數(shù)第29頁/共69頁第30頁/共69頁第31頁/共69頁第32頁/共69頁Sales/Operating Revenue銷售收入100.0Cost of Goods Sold (COGS)銷售成本(60.0)Gross Profit銷售毛利40.040.0Selling, General, & Administriti

18、ve (SG&A)銷售、一般和管理費用(10.0)Depreciation & Amortization (D&A)折舊和攤銷(10.0)Operating Profit/Earnings from Opeations營業(yè)利潤20.020.0Interst Income利息收入1.0Interst Expense利息費用(3.0)Non-operating Income非經(jīng)營性收入0.50.5Profit Before Tax/Earnings Before Tax稅前利潤18.518.5Tax所得稅(8.4)Prfit After Tax/Earnings Afer

19、Tax/Net Income稅后利潤10.110.1利潤表國際利潤表國際BS：固定資產(chǎn)SCF：固定資產(chǎn)購置BS：現(xiàn)金SCF：現(xiàn)金的增減BS：銀行貸款SCF：銀行貸款的增減第33頁/共69頁流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)流動負債流動負債現(xiàn)金應(yīng)付帳款短期投資應(yīng)付工資應(yīng)收帳款應(yīng)付稅金存貨預(yù)提費用待攤費用其他應(yīng)付款其他應(yīng)收款一年內(nèi)到期的長期借款長期投資長期投資長期負債長期負債長期借款固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)其他長期負債固定資產(chǎn)在建工程股東權(quán)益股東權(quán)益股本無形資產(chǎn)無形資產(chǎn)公積金公益金遞延稅款遞延稅款未分配利潤資產(chǎn)負債表中國資產(chǎn)負債表中國資產(chǎn)資產(chǎn)負債負債SCF：銀行貸款的變動SCF：長期投資的增減SCF：固定資產(chǎn)的購置和出售S

20、CF：無形資產(chǎn)的變動SCF：股票的發(fā)行IS：稅后利潤SCF：支付股利SCF：現(xiàn)金的增減第34頁/共69頁經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈利潤加：固定資產(chǎn)折舊無形資產(chǎn)攤銷財務(wù)費用按權(quán)益法計算的投資損失/（收益）遞延稅款貸項/（借項）壞帳準(zhǔn)備加：各項經(jīng)營性流動資產(chǎn)的減少/(增加）各項經(jīng)營性流動負債的增加/（減少）投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出售長期資產(chǎn)購置固定資產(chǎn)分得的股利融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量融資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量新增銀行貸款歸還銀行貸款本金支付銀行貸款利息支付股利現(xiàn)金凈增加現(xiàn)金凈增加/（減少）（減少）期初現(xiàn)金余額期初現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額期末現(xiàn)金余額現(xiàn)金流量表中國現(xiàn)

21、金流量表中國BS：遞延稅款I(lǐng)S：凈利潤BS：壞帳準(zhǔn)備BS：應(yīng)收帳款、存貨等 BS：固定資產(chǎn)BS：無形資產(chǎn)BS：應(yīng)付帳款、預(yù)提費用第35頁/共69頁現(xiàn)金銷售公司的現(xiàn)金公司的現(xiàn)金應(yīng)付帳款應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款應(yīng)收帳款存貨存貨固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)政府政府股東股東債權(quán)人債權(quán)人投資折舊稅收派發(fā)股利認(rèn)購股份支付利息提供債務(wù)支付應(yīng)付帳款供應(yīng)商信用銷售收回應(yīng)收帳款進行信用銷售生產(chǎn)活動融資活動融資活動經(jīng)營活動經(jīng)營活動投資活動投資活動第36頁/共69頁第37頁/共69頁 總資產(chǎn)回報率 (ROA)（Return on Total Assets)總體利潤率總體利潤率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入資本回報率 (ROIC)（Re

22、turn on Invested Capital) 平均投入資本/NOPLATROIC 凈資產(chǎn)回報率 (ROE)（Return on Equity Capital) 平均凈資產(chǎn)稅后利潤/ROE平均總資產(chǎn)稅后利潤 /ROA帶息債務(wù)投入資本股東權(quán)益第38頁/共69頁 毛利率（Gross Margin)經(jīng)營活動利潤率經(jīng)營活動利潤率/衡量經(jīng)營活動的管理衡量經(jīng)營活動的管理 毛利率銷售毛利/銷售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/銷售收入 NOPAT = EBIT調(diào)整后的所得稅 凈利率（Net Ma

23、rgin) 凈利率稅后利潤/銷售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/銷售收入 第39頁/共69頁 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）（Total Assets Turnover）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/衡量投資活動（營運資金和長期資產(chǎn)）的管理衡量投資活動（營運資金和長期資產(chǎn)）的管理 銷售收入/平均總資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 銷售收入/平均固定資產(chǎn) 凈長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Net Lon

24、g-term Assets Turnover） 銷售收入/平均凈長期資產(chǎn) 營運資金周轉(zhuǎn)率（Working Capital Turnover） 銷售收入/平均營運資金 * 營運資金（流動資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動負債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長期負債）營運資金（流動資產(chǎn)現(xiàn)金和短期投資）（流動負債短期債務(wù)和一年內(nèi)到期的長期負債）* 凈長期資產(chǎn)總長期資產(chǎn)不帶息的長期負債凈長期資產(chǎn)總長期資產(chǎn)不帶息的長期負債第40頁/共69頁杠桿（杠桿（Leverage)比率比率/衡量融資策略的效果衡量融資策略的效果 債務(wù)/總資本（Debt to Total Capital Ratio） 負債總額/負債總額凈資產(chǎn) 負債總額

25、/凈資產(chǎn) 債務(wù)/凈資產(chǎn)（Debt-to-Equity Ratio） 短期負債長期負債現(xiàn)金短期投資/凈資產(chǎn) 凈債務(wù)/凈資產(chǎn)比率（Net-debt-to-equity Ratio） 長期債務(wù)/凈資產(chǎn) 長期債務(wù)/凈資產(chǎn)（Long-term Debt-to-Equity Ratio）第41頁/共69頁第42頁/共69頁司的各種信息），那么在占有充分信息司的各種信息），那么在占有充分信息的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)相信自己的判斷的基礎(chǔ)，應(yīng)當(dāng)相信自己的判斷l(xiāng)可以利用可比公司分析和可比交易分析可以利用可比公司分析和可比交易分析對估值結(jié)果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗對估值結(jié)果和模型假定進行現(xiàn)實檢驗第43頁/共69頁第44頁/共69頁不同行業(yè)的收入預(yù)測方法不同行業(yè)的收入預(yù)測方法第45頁/共69頁考慮的角度考慮的角度第46頁/共69頁第47頁/共69頁第48頁/共69頁考慮的角度考慮的角度第49頁/共69頁流動資產(chǎn)流動資產(chǎn)