第5章 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理

1、第第5章章 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理 本章介紹金融衍生工具的基本概念和分類，闡釋利用金融衍生工具管理資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)的基本原理。涉及的金融工具主要有遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)、互換（掉期）等。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-1本章概要：本章概要：5.1 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理概述5.2 利用金融衍生工具管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 5.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)5.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-25.1 金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理概述金融衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)管理概述5.1.1 金融衍生工具的基本概念5.1.2 衍生金融工具的特征5.1.2 金融衍生工具的分類5.1.3 利用金融

2、衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-35.1.1 金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念 衍生金融產(chǎn)品是指建立在基礎(chǔ)產(chǎn)品或基礎(chǔ)變量之上，其價(jià)格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)的派生金融產(chǎn)品。 這里所說的基礎(chǔ)產(chǎn)品是一個(gè)相對(duì)的概念，不僅包括現(xiàn)貨金融產(chǎn)品（如債券、股票、銀行定期存款單等等），也包括金融衍生工具。 作為金融衍生工具的基礎(chǔ)變量種類繁多，主要是各類資產(chǎn)價(jià)格、價(jià)格指數(shù)、利率、匯率、通貨膨脹率以及信用等級(jí)等等。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-45.1.1 金融衍生工具的基本概念金融衍生工具的基本概念 根據(jù)我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)金融工具確認(rèn)和計(jì)量的規(guī)定，衍生金融工具包括遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換以及具

3、有遠(yuǎn)期合約、金融期貨、金融期權(quán)、互換中的一種或一種以上特征的工具。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-55.1.2 衍生金融工具的特征衍生金融工具的特征 1. 價(jià)值隨特定利率、金融產(chǎn)品價(jià)格、商品價(jià)格、匯率、價(jià)格指數(shù)、費(fèi)率指數(shù)、信用等級(jí)、信用指數(shù)或其他類似變量的變動(dòng)而變動(dòng)，變量為非金融變量的，該變量與合同的任一方不存在特定關(guān)系。 2. 不要求初始凈投資，或要求的初始凈投資小于預(yù)期對(duì)市場因素變化有類似反應(yīng)的其他類型合同所要求的初始凈投資。 3. 在未來某一日期進(jìn)行結(jié)算。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-65.1.3 金融衍生工具的分類金融衍生工具的分類 1. 按照產(chǎn)品形態(tài)：獨(dú)立衍生工具和嵌入式衍生工具。 獨(dú)立衍生工具是指本身即為獨(dú)立存

4、在的金融合約，例如期權(quán)合約、期貨合約等。 嵌入式衍生工具是指嵌入到非衍生合同中的衍生金融工具，如公司債券條款中包含的贖回條款、返售條款、轉(zhuǎn)股條款、重設(shè)條款等等。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-75.1.3 金融衍生工具的分類金融衍生工具的分類 2. 從其自身交易的方式和特點(diǎn)： 金融遠(yuǎn)期合約、金融互換、金融期貨、金融期權(quán) 金融遠(yuǎn)期合約指合約雙方現(xiàn)在約定的在將來某一特定日期按照事先商定的價(jià)格和方式買賣約定數(shù)量的某種金融工具的合約，它主要包括遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等。 金融互換也稱掉期，是兩個(gè)或兩個(gè)以上的個(gè)體以特定方式在未來某一時(shí)段內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的協(xié)議，主要包括貨幣互換和利率互換。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-85.1.

5、3 金融衍生工具的分類金融衍生工具的分類 金融期貨是指合約雙方在有組織的交易所內(nèi)，根據(jù)交易規(guī)則，通過公開競標(biāo)的方式達(dá)成的在未來特定時(shí)間交割特定數(shù)量的特定金融工具的標(biāo)準(zhǔn)合約，它主要包括外匯期貨、利率期貨以及股票指數(shù)期貨等。 金融期權(quán)是指合約雙方達(dá)成的是否在約定日（或以前）按約定價(jià)格買賣特定數(shù)量某種金融工具的合約，包括外匯期權(quán)、利率期權(quán)、股票期權(quán)、股指期權(quán)等，可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證也含有金融期權(quán)在內(nèi)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-95.1.3 利用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理利用金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理 金融衍生工具得以迅速發(fā)展的一個(gè)重要原因是它能給公司控制和防范風(fēng)險(xiǎn)提供一種有效的途徑和手段。金融衍生工具通過套期保值

6、業(yè)務(wù)發(fā)揮轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，在金融風(fēng)險(xiǎn)日益增強(qiáng)的條件下，金融衍生工具作為重要的風(fēng)險(xiǎn)管理手段也隨著金融自由化與金融創(chuàng)新的發(fā)展而日益引人注目。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-105.2 管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)5.2.1 利用縱向整合和存貨儲(chǔ)備對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)5.2.2 利用長期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)5.2.3 利用期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-115.2.1 利用縱向整合對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)利用縱向整合對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 縱向整合（vertical integration）是通過公司和它的供應(yīng)商（或公司和它的客戶）的合并達(dá)到。 例如，擔(dān)心橡膠價(jià)格上漲的輪胎制造商，可投資建立一個(gè)橡膠種植園。當(dāng)橡膠價(jià)格上漲時(shí)

7、，橡膠種植園的利潤也隨之增加，這就抵消了輪胎制造成本的增加。 同樣地，航空公司可通過兼并石油公司來抵消油價(jià)變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-125.2.1 利用縱向整合對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)利用縱向整合對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 縱向整合可降低風(fēng)險(xiǎn)，但并不總是會(huì)增加價(jià)值。 在很多情況下，由于合并后的公司缺乏戰(zhàn)略核心（例如，航空公司和石油生產(chǎn)商的合并），合并后很可能會(huì)出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。最后，縱向整合并不是一種完美的對(duì)沖機(jī)制。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-135.2.1 利用存貨儲(chǔ)備對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)利用存貨儲(chǔ)備對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 航空公司擔(dān)心燃油成本上升，現(xiàn)在就可購買并存儲(chǔ)大量的燃油以備用。這樣，公司就可用當(dāng)前的燃油價(jià)外加存儲(chǔ)成本

8、，來鎖定燃油的成本。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-145.2.1 利用存貨儲(chǔ)備對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)利用存貨儲(chǔ)備對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)利用存貨儲(chǔ)備對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)有以下幾點(diǎn)不足：1. 很多商品的存儲(chǔ)成本太高，導(dǎo)致這種策略不大具有吸引力。2. 采取這種策略，前期還需要支出大量的現(xiàn)金。如果公司現(xiàn)金不足，它就需要籌集外部資本，而這會(huì)使公司遭受發(fā)行成本和逆向選擇成本。3. 儲(chǔ)備大量的存貨將會(huì)顯著地增加營運(yùn)資本需求，這對(duì)公司來說又構(gòu)成一項(xiàng)成本。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-155.2.2 利用長期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)利用長期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)公司通常會(huì)通過簽訂房地產(chǎn)長期租賃合約，提前鎖定它們將使用多年的辦公空間的價(jià)格。與此類似，公用事業(yè)公司

9、與電力公司簽訂長期供電合約，鋼鐵公司與采礦公司簽訂鐵礦石的長期供貨合約。通過這些合約，簽約雙方都能實(shí)現(xiàn)它們的產(chǎn)品或投入品的價(jià)格保持穩(wěn)定。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-165.2.2 利用長期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)利用長期合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)長期供貨合約存在一些潛在的缺陷：1.合約的每一方都面臨著對(duì)方可能違約或不履行合約條款的風(fēng)險(xiǎn)。這種合約使公司避免了商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但卻又使公司暴露于信用風(fēng)險(xiǎn)之下。2.這種合約不能匿名簽訂；買方和賣方都相互了解各自的身份。這種非匿名性可能存在策略上的劣勢(shì)。3.公司可能不容易確認(rèn)合約在任何時(shí)點(diǎn)的市場價(jià)值，難以追蹤合約的收益和損失，而且必要時(shí)，要取消合約可能是很難甚至是不可能的。高級(jí)

10、財(cái)務(wù)管理5-175.2.3 利用利用期貨期貨合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)合約對(duì)沖商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)期貨合約是指合約雙方在有組織的交易所內(nèi)，根據(jù)交易規(guī)則，通過公開競標(biāo)的方式達(dá)成的在未來特定時(shí)間交割特定數(shù)量的特定商品或金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)合約。期貨合約分為商品期貨和金融期貨。交易者進(jìn)行期貨交易的目的有兩種：套期保值和投機(jī)套利。期貨合約是種標(biāo)準(zhǔn)化的合約，實(shí)行保證金交易制度。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-18期貨合約消除信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)例期貨合約消除信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)例 圖5-1 2005年8月份的輕質(zhì)低硫原油該圖顯示了2005年8月，紐約商品交易所（NYMEX）的輕質(zhì)低硫原油期貨合約的價(jià)格。每個(gè)點(diǎn)表示在2005年8月，每桶原油在未來不同月份（

11、橫軸上的日期）交割時(shí)的期貨價(jià)格。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-19期貨合約消除信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)例期貨合約消除信用風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)例圖中每份合約代表一項(xiàng)承諾在交割日，按期貨價(jià)格交割1000桶原油。例如，在交易2008年6月的合約之前，買賣雙方早在2005 年8月就約定，在2008年6月以每桶61美元的價(jià)格交割1 000桶原油。如果買方承諾于2008年6月以每桶61美元的價(jià)格購買原油，那么賣方將如何確保買方會(huì)遵守承諾？假如2008年6月的實(shí)際油價(jià)為每桶只有30美元，買方就會(huì)有強(qiáng)烈的背信和違約動(dòng)機(jī)。同樣，如果2008年6月的實(shí)際油價(jià)超過61美元每桶，則賣方就會(huì)有違約的動(dòng)機(jī)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-20阻止買賣雙方違約行為的機(jī)制：阻止

12、買賣雙方違約行為的機(jī)制： 1. 保證金制度在期貨市場進(jìn)行交易需要交納一定數(shù)量的履約保證金（一般為成交金額的5%15%），并且在交易的過程中，需要維持一個(gè)最低履約保證金水平。如果交易者未能將其所持有的期貨合約在合約到期前進(jìn)行對(duì)沖平倉，那么就必須在合約到期后根據(jù)合約的規(guī)定進(jìn)行實(shí)物交割。保證金制度增加了期貨交易的安全性，使得期貨交易所和結(jié)算所能夠?yàn)樵诮灰姿鶅?nèi)達(dá)成并經(jīng)結(jié)算的期貨交易提供履約擔(dān)保。由于保證金制度的杠桿效應(yīng)，決定了期貨交易是一種高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是一種高投資回報(bào)的交易。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-21阻止買賣雙方違約行為的機(jī)制：阻止買賣雙方違約行為的機(jī)制： 2. 逐日盯市制度逐日盯市制度（marking

13、to market，也稱作：每日無負(fù)債結(jié)算制度），是指每天根據(jù)期貨合約價(jià)格的變化，當(dāng)日結(jié)清損益。通過逐日盯市制度，買方和賣方在發(fā)生任何虧損時(shí)隨時(shí)支付，而不是等到最終的交割日才支付。這樣，公司就避免了違約風(fēng)險(xiǎn)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-22逐日盯市制度實(shí)例：逐日盯市制度實(shí)例： 2010年12月交割的輕質(zhì)低硫原油期貨合約 逐日盯市和結(jié)算 表5-1 2005年年8月月 2008年年6月月交易日交易日01234698699700期貨價(jià)格期貨價(jià)格6159605857363839逐日盯市損益逐日盯市損益 -21-2-121累積損益累積損益 -2-1-3-4-25-23-22高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-23逐日盯市制度實(shí)例：逐日

14、盯市制度實(shí)例：假設(shè)表5-1顯示的是，從2005年8月至2008年6月間的700個(gè)交易日里，與2008年6月到期的期貨的價(jià)格變動(dòng)。在0期，買方買入原油期貨合約，承諾以每桶61美元的價(jià)格購買原油。如果次日（t=1），期貨價(jià)格降為每桶59美元，那么合約的買方頭寸每桶將損失2美元。這一損失被立即結(jié)算，買方的保證金賬戶減少2美元。如果第二天（t=2），原油價(jià)格升為60美元每桶，則買方的保證金賬戶增加賺得的這1美元。這個(gè)過程一直持續(xù)到遠(yuǎn)期合約的交割日為止。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-24逐日盯市制度實(shí)例：逐日盯市制度實(shí)例：在2008年6月，這份原油期貨合約按最終的期貨價(jià)格，即當(dāng)時(shí)的實(shí)際油價(jià)交割。買方最終為每桶原油支付

15、了39美元，她的保證金賬戶損失了每桶22美元，她購買原油的總成本為392261美元每桶，也就是起初她承諾支付的價(jià)格。由此可知，到期日為2008年6月的期貨合約與設(shè)定油價(jià)為每桶61美元的長期供貨合約的不同之處就在于：期貨合約的買賣雙方可以在任何時(shí)候結(jié)清頭寸或平倉（結(jié)清保證金賬戶中的累計(jì)損益），將期貨合約按即期價(jià)格重新配售給新的買方或賣方。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-255.3 利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn)利用金融衍生工具管理匯率風(fēng)險(xiǎn) 5.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn) 5.3.2 利用期權(quán)對(duì)匯率套期保值 5.3.3 利用外匯期貨套期保值 5.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險(xiǎn)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-265.3.1

16、利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn) 1.利用貨幣遠(yuǎn)期合約來對(duì)交易套期保值貨幣遠(yuǎn)期合約是公司跟銀行簽訂的合約，它提前為未來交易涉及的貨幣設(shè)定固定的匯率。貨幣遠(yuǎn)期合約規(guī)定了（1）匯率，（2）匯兌的貨幣金額，（3）匯兌的交割日。貨幣遠(yuǎn)期合約設(shè)定的匯率又稱作遠(yuǎn)期匯率（forward exchange rate），它可應(yīng)用于未來將發(fā)生的匯兌。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-275.3.1 利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)利用遠(yuǎn)期合約對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn) 2. 利用“現(xiàn)金持有策略”（cash-and-carry strategy）消除匯率風(fēng)險(xiǎn)這種策略可提供與遠(yuǎn)期合約相同的現(xiàn)金流，根據(jù)一價(jià)定律，我們可以用它來確定遠(yuǎn)期匯率。此

17、策略包括下面3項(xiàng)同時(shí)進(jìn)行的交易（以歐元和美元的兌換為例）：1. 今天以利率r借入1年期歐元貸款2. 按即期匯率S $ / ，把歐元兌換成今天的美元3. 以利率r$將今天的美元投資（儲(chǔ)蓄）1年高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-28現(xiàn)金持有交易策略：現(xiàn)金持有交易策略： 圖圖5-2 5-2 現(xiàn)金現(xiàn)金持有策略持有策略高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-29遠(yuǎn)期匯率的無套利公式：遠(yuǎn)期匯率的無套利公式： 拋補(bǔ)利率平價(jià)等式拋補(bǔ)利率平價(jià)等式： （等式5.1） 此等式用即期匯率和每種貨幣的利率來表示遠(yuǎn)期匯率。注意，等式兩邊的最終單位都是1年后的美元 / 歐元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-30遠(yuǎn)期匯率無套利公式的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率無套利公式的應(yīng)用：例例5.1 在20

18、08年6月，美元兌日元的即期匯率為 103 /$。當(dāng)時(shí)，美國的1年期利率為2.68%，日本的1年期利率為0.10%。根據(jù)上述匯率和利率計(jì)算，美元兌日元的無套利遠(yuǎn)期匯率是多少？高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-31遠(yuǎn)期匯率無套利公式的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率無套利公式的應(yīng)用：可根據(jù)等式5.1計(jì)算遠(yuǎn)期匯率。由于匯率的單位是 / $，應(yīng)該用（1+日元利率）除以（1+美元利率）： F/$ = S/$ 也可先將匯率轉(zhuǎn)換為$ / 單位進(jìn)行計(jì)算：F/$ = S/$ = 103/$ = 100.412/$（1年后）高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-32現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：例例5.2 5.2 在2005年12月，日本的一

19、家銀行與出口商喜瑪諾（Shimano，全球最大的自行車零部件生產(chǎn)廠商）簽訂了一份貨幣遠(yuǎn)期合約，喜瑪諾同意在2006年12月按110.7日元 / 美元的遠(yuǎn)期匯率，將1億美元兌換成日元。如果當(dāng)前匯率為116日元 / 美元，美國的1年期利率為4.85%，日本的1年期利率為0.10%。如果沒有其他客戶對(duì)貨幣遠(yuǎn)期合約感興趣，銀行應(yīng)該如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)？高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-33現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：現(xiàn)金持有策略在銀行業(yè)的應(yīng)用：遠(yuǎn)期合約規(guī)定，喜瑪諾將支付給銀行1億美元，換取1億美元110.7日元 / 美元110.7億日元。為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，銀行可尋找另一個(gè)（或另一些）愿意用日元兌換美元的客戶。當(dāng)找不到這樣的客戶時(shí)，銀

20、行仍可利用現(xiàn)金持有策略對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)：1. 按當(dāng)前4.85% 的美元利率借入美元。銀行現(xiàn)在可借入10 000萬美元 / 1.04859 537萬美元，將來用從喜瑪諾收到的美元償還這筆借款。2. 按116日元 / 美元的即期匯率，將借入的美元轉(zhuǎn)換成日元：9 537萬美元116日元 / 美元 110.6億日元。3. 將今天的日元按照0.10%的日元利率投資1年。日元儲(chǔ)蓄滿1年后，將會(huì)得到110.6億日元1.001110.7億日元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-34未來未來 T T 年后的無套利遠(yuǎn)期匯率年后的無套利遠(yuǎn)期匯率將投資或借入的時(shí)間換成T年，則未來T年后的無套利遠(yuǎn)期匯率可表示為： （等式5.2）上式中，即期匯率

21、和遠(yuǎn)期匯率的單位都是美元 / 歐元，每種貨幣的現(xiàn)行年利率為其收益曲線上的無風(fēng)險(xiǎn)T年期利率。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-355.3.2 利用期權(quán)對(duì)匯率套期保值：利用期權(quán)對(duì)匯率套期保值：貨幣期權(quán)賦予期權(quán)持有者按給定的匯率兌換貨幣的權(quán)利（而不是義務(wù)），允許公司鎖定未來的匯率，能夠使公司將匯率變動(dòng)限制在不超過某一特定水平的范圍內(nèi)。為了說明利用遠(yuǎn)期合約和期權(quán)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的差別，我們來考察一種具體的情形。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-36利用看漲期權(quán)套期保值：利用看漲期權(quán)套期保值： 表5-2 利用貨幣期權(quán)對(duì)兌換歐元的成本（$/ ）套期保值 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為$1.55/，期權(quán)費(fèi)為$0.05/2009年年5月的月的即期匯率即期匯率執(zhí)行

22、期權(quán)？執(zhí)行期權(quán)？實(shí)行的匯率實(shí)行的匯率 +期權(quán)成本期權(quán)成本 =總成本總成本1.35不執(zhí)行1.350.051.401.50不執(zhí)行1.500.051.551.65執(zhí)行1.550.051.601.80執(zhí)行1.550.051.60高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-37利用看漲期權(quán)套期保值：利用看漲期權(quán)套期保值：表5-2第1列為1年后的各種實(shí)際匯率。如果即期匯率小于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格$1.55 / ，公司將不執(zhí)行期權(quán)，而以即期匯率將美元兌換成歐元。如果即期匯率大于$1.55 / ，公司將執(zhí)行期權(quán)，按$1.55 / 的匯率將美元兌換成歐元（第2、3列）。然后，再加上期權(quán)的初始成本（第4列），即可得出公司為每歐元支付的美元總成本（

23、第5列）。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-38比較比較利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略 基于表5-2中的數(shù)據(jù)，繪制出下圖 圖5-3 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-39比較比較利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略利用遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略如果公司不采取套期保值策略，購買歐元的成本就是即期匯率。如果公司采用遠(yuǎn)期合約套期保值，它就把購買歐元的成本鎖定在遠(yuǎn)期匯率，則成本是固定的。如圖5-3所示，期權(quán)套期保值代表一種折中策略：公司設(shè)定了潛在成本的上限（cap），但在歐元貶值時(shí)仍將獲利（相對(duì)于遠(yuǎn)期合約而言）。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-40遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實(shí)例

24、比較的實(shí)例比較例例5.3 ICTV是一家為有線電視網(wǎng)絡(luò)開發(fā)軟件的美國公司。ICTV 的主管們與英國有線電視運(yùn)營商Telewest剛達(dá)成了一筆價(jià)值2 000萬英鎊的交易：6個(gè)月后，如果ICTV演示的軟件原型能夠證明該項(xiàng)技術(shù)的實(shí)用性，它就可以得到這筆支付。如果Telewest 對(duì)該技術(shù)不滿意，則屆時(shí)可以取消合同，不必付款。ICTV 的主管們主要有兩個(gè)擔(dān)心：（1）他們的軟件工程師有可能無法達(dá)到Telewest 的技術(shù)要求；（2）即使交易成功，英鎊也可能會(huì)貶值，對(duì)方支付的2 000萬英鎊的美元價(jià)值就會(huì)減少。假設(shè)當(dāng)前的英鎊兌美元匯率為1.752美元 / 英鎊，6個(gè)月期的遠(yuǎn)期匯率為1.75美元 / 英鎊，

25、英鎊的6個(gè)月期看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為1.75美元 / 英鎊，期權(quán)的價(jià)格為0.05美元 / 英鎊。試比較 ICTV 分別在不采取任何策略、采用遠(yuǎn)期合約以及看跌期權(quán)套期保值策略時(shí)的結(jié)果。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-41遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實(shí)例比較的實(shí)例比較 首先，我們畫出ICTV不采取任何策略時(shí)的收入（用紅線表示，圖中縱坐標(biāo)的單位為百萬美元）： 不采取任何策略、采用遠(yuǎn)期合約、看跌期權(quán)套期保值策略的比較不采取任何策略、采用遠(yuǎn)期合約、看跌期權(quán)套期保值策略的比較 圖圖 5-4高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-42遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實(shí)例比較的實(shí)例比較假

26、設(shè)ICTV不采取套期保值策略，且英鎊下跌至1.5美元/英鎊，則ICTV 的美元收入僅為2 000萬英鎊1.5美元/英鎊 3 000萬美元。然而，如果ICTV 利用遠(yuǎn)期合約對(duì)2 000萬英鎊套期保值，若交易成功，它將獲得2 000萬英鎊1.75美元/英鎊 3 500萬美元（由上方的藍(lán)線表示）。但是如果Telewest 取消交易，ICTV 仍然對(duì)遠(yuǎn)期合約負(fù)有義務(wù)，需要向銀行支付2 000萬英鎊換取3 500萬美元。如果即期匯率上升至2.00美元/英鎊，那么2 000萬英鎊將價(jià)值2 000萬英鎊2.00美元/英鎊 4 000萬美元，ICTV將在遠(yuǎn)期合約上損失4 0003 500500萬美元（見下方的

27、藍(lán)線）。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-43遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略遠(yuǎn)期、期權(quán)套期保值與不采取策略的實(shí)例比較的實(shí)例比較如果ICTV不采取套期保值策略或采取遠(yuǎn)期合約套期保值策略，都有可能遭受嚴(yán)重?fù)p失?，F(xiàn)在來看利用看跌期權(quán)套期保值的情況。購買看跌期權(quán)的前期成本為2 000萬英鎊0.05美元/英鎊100萬美元，利用看跌期權(quán)套期保值的結(jié)果如圖5-4中黃線所示。例如，如果交易獲得成功，且英鎊跌至1.75美元/英鎊以下，ICTV 就會(huì)執(zhí)行看跌期權(quán)，扣除購買看跌期權(quán)的成本后將收到：2000萬英鎊 1.75美元/英鎊 -100萬美元 = 3400萬美元（在此忽略了期權(quán)費(fèi)的6個(gè)月小額利息機(jī)會(huì)成本）。如果Telewest

28、取消交易，且即期匯率上升，那么ICTV 將只損失100萬美元的期權(quán)費(fèi)（權(quán)利金）（不執(zhí)行期權(quán)）。利用期權(quán)策略，無論交易成功還是失敗，ICTV都限制了它的潛在損失。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-44貨幣期權(quán)的價(jià)格貨幣期權(quán)的價(jià)格：如果當(dāng)前的即期利率是S 美元/歐元，美元和歐元利率分別為 r$、r，則根據(jù)等式5.1有， ，執(zhí)行價(jià)格為 $K /、T 年后到期的歐元?dú)W式看漲期權(quán)的價(jià)格為： （等式5.3）高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-45貨幣期權(quán)的價(jià)格貨幣期權(quán)的價(jià)格：5.3式中，N（）為正態(tài)分布函數(shù)，d1、d2可利用 來計(jì)算，其中FT為等式5.2中的遠(yuǎn)期匯率： （等式5.4） 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-46估計(jì)匯率的隱含波動(dòng)率估計(jì)匯率的隱含波動(dòng)

29、率: : 應(yīng)用期權(quán)定價(jià)技術(shù)估計(jì)匯率的隱含波動(dòng)率例例5.45.4 假設(shè)英鎊兌美元的現(xiàn)行匯率為1.752美元/英鎊，美國的利率為4.25%，英國的利率為4.5%，執(zhí)行價(jià)格為1.75美元/英鎊、6個(gè)月期的英鎊歐式看漲期權(quán)的交易價(jià)格為0.05美元/英鎊。用布萊克-斯科爾斯公式確定英鎊兌美元匯率的隱含波動(dòng)率。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-47估計(jì)匯率的隱含波動(dòng)率估計(jì)匯率的隱含波動(dòng)率: :解答：可根據(jù)等式5.3和5.4，計(jì)算英鎊看漲期權(quán)的價(jià)值。已知，S = 即期匯率 = 1.752，K = 1.75，T0.5，r$= 4.25%， =4.5%。遠(yuǎn)期匯率為 。波動(dòng)率為10.3%時(shí)，d1= 0.036，d2= -0.036

30、，N(d1)= 0.514，N(d2)= 0.486，于是看漲期權(quán)的價(jià)值為0.048美元/英鎊。當(dāng)波動(dòng)率為10.4%時(shí)，看漲期權(quán)的價(jià)值為0.051美元/英鎊。所以，每年英鎊兌美元匯率的隱含波動(dòng)率在10.3%和10.4%之間。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-485.3.3 利用外匯期貨套期保值利用外匯期貨套期保值按基礎(chǔ)工具劃分，金融期貨主要有三種類型：外匯期貨、利率期貨、股權(quán)類期貨。外匯期貨是以外匯為基礎(chǔ)工具的期貨合約，是金融期貨中最先產(chǎn)生的品種，主要用于規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)套期保值的定義，套期保值是指公司為規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等，指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期

31、工具，使套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)，預(yù)期抵消被套期項(xiàng)目全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-49套期保值的基本做法：套期保值的基本做法：套期保值的基本做法：在現(xiàn)貨市場買進(jìn)或賣出某種金融工具的同時(shí)，做一筆與現(xiàn)貨交易品種、數(shù)量、期限相當(dāng)?shù)较蛳喾吹钠谪浗灰?，以期在未來某一時(shí)間通過期貨合約的對(duì)沖，以一個(gè)市場的盈利來彌補(bǔ)另一個(gè)市場的虧損，從而規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值的目的。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-50套期保值的基本類型套期保值的基本類型： 套期保值的基本類型有兩種：一是多頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨空頭的交易者擔(dān)心將來現(xiàn)貨價(jià)格上漲而給自己造成經(jīng)濟(jì)損失，于是買入期貨合約。若未來現(xiàn)貨價(jià)格

32、果真上漲，則持有期貨頭寸所獲得的盈利正好可以彌補(bǔ)現(xiàn)貨頭寸的損失。二是空頭套期保值，是指持有現(xiàn)貨多頭的交易者擔(dān)心未來現(xiàn)貨價(jià)格下跌，在期貨市場賣出期貨合約，當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌時(shí)以期貨市場的盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場的損失。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-51多頭套期保值實(shí)例：多頭套期保值實(shí)例：例例5.5 某跨國公司有兩個(gè)分支機(jī)構(gòu)，一個(gè)在美國，另一個(gè)在英國。假定某年7月在英國的分支機(jī)構(gòu)有一筆富余資金可以閑置3個(gè)月，而在美國的分支機(jī)構(gòu)卻缺少維持經(jīng)營必需的現(xiàn)金。因此，該公司的管理部門希望能把這筆資金從英國調(diào)到美國，這就涉及匯率風(fēng)險(xiǎn)的問題。為了避免風(fēng)險(xiǎn)，公司決定運(yùn)用套期保值策略，以1英鎊 = 2美元的價(jià)格在現(xiàn)貨市場賣掉62500英鎊

33、的同時(shí)，在期貨市場上以1英鎊 = 2.05美元的價(jià)格買入10月份交割、價(jià)值62500英鎊的期貨合約。 到9月份，該公司需要把資金從美國調(diào)回英國的分支機(jī)構(gòu)，于是在現(xiàn)貨市場上以1英鎊= 2.05美元買回62500英鎊，為了對(duì)沖期貨合約，公司又在期貨市場上賣出價(jià)值62500英鎊、10月份交割的期貨合約，比價(jià)為1英鎊 =2.10美元。上述交易見表5-3。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-52多頭套期保值實(shí)例：多頭套期保值實(shí)例： 表5-3 多頭套期保值 現(xiàn)貨市場現(xiàn)貨市場期貨市場期貨市場7月1日以1英鎊=2美元的價(jià)格賣出62500英鎊以1英鎊=2.05美元的價(jià)格買入10月份交割、價(jià)值62500英鎊的期貨合約9月1日以1英鎊

34、=2.05美元的價(jià)格買回62500英鎊以1英鎊=2.10美元的價(jià)格賣出10月份交割、價(jià)值62500英鎊的期貨合約 損失3125美元獲利3125美元高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-53多頭套期保值實(shí)例：多頭套期保值實(shí)例： 該公司在現(xiàn)貨市場上損失 3125 美元62500（2.05-2.00），在期貨市場上獲利 3125 美元62500（2.10-2.05）。盈虧相抵，該公司沒有在外匯市場上虧損。 例 5.5 是一個(gè)“先買后賣”的過程。投資者預(yù)計(jì)未來外幣要升值時(shí)，先買進(jìn)外匯期貨合約，到合約到期時(shí)再賣出外匯期貨合約，這樣就可以用期貨合約的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場上為購買外匯而多支付的本幣。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-54空頭套

35、期保值：空頭套期保值：例例5.6 5.6 假設(shè)美國出口商在某年3月15日簽訂向英國出口價(jià)值125000英鎊的儀器的協(xié)議，約定于同年6月交貨付款，到時(shí)需將英鎊兌換成美元核算盈虧。簽訂協(xié)議時(shí)美元與英鎊的即期匯率為1英鎊兌換1.6700美元，若按即期匯率計(jì)算，美國出口商會(huì)收到208750美元。假若美國出口商預(yù)測3個(gè)月后的即期匯率將要下跌，為避免英鎊貶值帶來的風(fēng)險(xiǎn)，于是賣出6月15號(hào)交割的125000英鎊期貨合約，成交的期貨匯率是1.6710美元 /英鎊。3個(gè)月后英鎊即期匯率果然下跌為1.6480美元 / 英鎊，這時(shí)美國出口商收到125000英鎊只能兌得206000美元，比簽訂協(xié)議時(shí)預(yù)計(jì)的收入少了27

36、50美元。幸好美國出口商當(dāng)時(shí)已賣出6月15號(hào)交割的英鎊期貨合約，現(xiàn)在期貨匯率也已下跌為1.6470美元 / 英鎊，此時(shí)美國出口商買進(jìn)英鎊期貨合約平倉可以獲利3000美元，彌補(bǔ)其現(xiàn)貨市場的損失還有余。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-55空頭套期保值：空頭套期保值：此例可以簡單地概括為“先賣后買”的過程，投資者預(yù)計(jì)未來外幣要貶值時(shí)，先賣出外匯期貨合約，當(dāng)合約到期時(shí)再買進(jìn)外匯期貨合約。這樣可以通過期貨市場的收益彌補(bǔ)投資者在現(xiàn)貨市場上由于匯率變動(dòng)帶來的損失。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-565.3.4 利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險(xiǎn)利用貨幣互換管理匯率風(fēng)險(xiǎn)金融互換（Financial Swaps）亦稱掉期，是兩個(gè)或兩個(gè)以上的個(gè)體以特定方

37、式在未來某一時(shí)段內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的協(xié)議?；Q是一種按需定制的交易方式，可以完全滿足客戶的特定需求?；Q交易通常包括利率互換、貨幣互換和其他互換。貨幣互換是將一種貨幣的本金和固定利息與另一種貨幣的等價(jià)本金和固定利息進(jìn)行交換。貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢(shì)。由于貨幣互換涉及本金互換，因此當(dāng)匯率變動(dòng)很大時(shí)，雙方將面臨一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然這種風(fēng)險(xiǎn)比單純的貸款風(fēng)險(xiǎn)小得多。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-57貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 案例：2000年11月，一家英國公司以1億歐元的價(jià)格向愛爾蘭的一家公司出售設(shè)備。當(dāng)時(shí)的匯率為0.75515英鎊 / 歐元，同時(shí)，英鎊的利率是5.78%，歐

38、元的利率為4.36%。為了促進(jìn)交易成功，英國公司同意借給購買方8000萬歐元，5年后償還。為得到貸款，愛爾蘭公司將固定資產(chǎn)作為抵押，并承諾按季度支付利息，以歐元標(biāo)價(jià)，固定年利率為4.36%（APR）。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-58貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 案例分析：在這一交易中，英國公司面臨很大的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于歐元貸款本金和5年內(nèi)的定期利息支付。英國公司擔(dān)心，在以后的5年中，如果歐元大幅貶值，自己將蒙受巨大的損失。歐元貶值，還將對(duì)自己所收受的以歐元標(biāo)價(jià)的利息造成不利影響。在5年中，公司必須將每一次收到的歐元利息換成英鎊，而由于匯率的波動(dòng)，公司無法確定在其收到利息時(shí)，該利息收入能夠換得多

39、少英鎊。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-59貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 解決措施：為了對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)，可以采取貨幣互換合約，最終的互換合約如下： （1）英國公司與歐洲外匯銀行達(dá)成協(xié)議，同意在5年后的2005年11月15日，用8000萬歐元交換6000萬英鎊。英國公司支付歐元，收受英鎊。固定匯率為0.75英鎊 / 歐元； （2）英國公司每季度向歐洲外匯銀行支付本金為8000萬歐元的利息，固定年利率是4.36%，以歐元標(biāo)價(jià)； （3）歐洲外匯銀行每季度向英國公司支付本金為6000萬英鎊的利息，固定年利率是5.78%，以英鎊標(biāo)價(jià)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-60貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 英國公司不必將從愛爾蘭公司得到的歐元兌

40、換成英鎊，從而不必?fù)?dān)心歐元貶值而帶來的虧損。愛爾蘭的買方公司履約定期向英國的賣方公司支付利息，英國公司可將從買方得到的歐元直接付給歐洲外匯銀行。另一方面，歐洲外匯銀行向英國公司支付6000萬英鎊，這正是愛爾蘭購買商所獲得的貨款的現(xiàn)值。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-61貨幣互換舉例：貨幣互換舉例： 上述交易過程如圖5-5所示：高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-625.4 利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)利用金融衍生工具管理利率風(fēng)險(xiǎn)5.4.1 久期對(duì)沖策略5.4.2 基于互換的對(duì)沖5.4.3 利率期貨高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-635.4.1 久期對(duì)沖策略久期對(duì)沖策略 債券的久期可用于測量債券對(duì)利率變動(dòng)的敏感度?，F(xiàn)金流的利率變動(dòng)敏感性取決于它的

41、發(fā)生時(shí)間，對(duì)于包含多重現(xiàn)金流的證券而言，其利率敏感性就取決于每期現(xiàn)金流發(fā)生的平均時(shí)間。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-64久期久期計(jì)算公式：計(jì)算公式： （等式 5.4） 上式中，Ct 為t期的現(xiàn)金流，PV(Ct)為它的現(xiàn)值（根據(jù)債券的收益率計(jì)算）， ，為所有現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，等于債券的現(xiàn)價(jià)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-65價(jià)值的百分比變化：價(jià)值的百分比變化： 令r表示用來對(duì)系列現(xiàn)金流折現(xiàn)的年度百分比利率（APR），如果r增加到 ， 為一個(gè)很小的變動(dòng)量，則現(xiàn)金流的總現(xiàn)值的變動(dòng)率大約為： 價(jià)值的百分比變化 久期 （等式5.6） 其中k表示APR的每年計(jì)息期數(shù)高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-66價(jià)值的百分比變化：價(jià)值的百分比變化： “久期 /（

42、1+r / k）”也稱作修正的久期，等式5.6也可改寫為： 價(jià)值的百分比變化 修正的久期 （等式5.7）高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-67價(jià)值的百分比變化：價(jià)值的百分比變化： 要推導(dǎo)等式5.6，注意， r的微小變化所引起的價(jià)值變化的近似值等于價(jià)值對(duì)r的微分： 上式兩端同時(shí)除以P，將價(jià)值的變化用百分比表示，即可得到5.6式。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-68久期久期的應(yīng)用：的應(yīng)用： 公司的市值（Market Capitalization）由它的資產(chǎn)和負(fù)債的市場價(jià)值之差來決定。如果利率的變化影響了這些價(jià)值，則也將影響公司的權(quán)益價(jià)值。通過計(jì)算公司資產(chǎn)負(fù)債表的久期，我們可測量公司的利率敏感度。而且，通過重組資產(chǎn)負(fù)債表減少其久期，

43、可對(duì)沖公司的利率風(fēng)險(xiǎn)。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-69久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 市場價(jià)值（百萬元）市場價(jià)值（百萬元）久期（年）久期（年）資產(chǎn)資產(chǎn) 現(xiàn)金儲(chǔ)備100汽車貸款1202按揭貸款1708總資產(chǎn)300 負(fù)債負(fù)債 支票和儲(chǔ)蓄1200定期存單901長期融資7512總負(fù)債285 所有者權(quán)益所有者權(quán)益15 負(fù)債和所有者權(quán)益總額300 某儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負(fù)債表表5-4高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-70久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 表5-4提供了（虛構(gòu)的）某儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負(fù)債表，列示了每項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的市場價(jià)值和久期。投資組合的久期為組合中每項(xiàng)投資的久期的價(jià)值加權(quán)平均。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-71久期久期的應(yīng)用

44、舉例：的應(yīng)用舉例： 如果一個(gè)投資組合中包含兩種證券，它們的市場價(jià)值分別為A和B，久期分別為DA和DB，那么，投資組合的久期為： （等式5.8）高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-72久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 上儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)的久期為： 年 同樣，負(fù)債的久期為： 年 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-73久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 實(shí)際上，我們可將權(quán)益看作由資產(chǎn)的多頭和負(fù)債的空頭構(gòu)成的投資組合，該投資組合的久期即為權(quán)益的久期： 權(quán)益 資產(chǎn) 負(fù)債 根據(jù)5.8式計(jì)算權(quán)益的久期為：高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-74久期久期的應(yīng)用舉例：的應(yīng)用舉例： 如果利率上升1%，權(quán)益的價(jià)值將下降大約40%。權(quán)益價(jià)值的減少主要是因?yàn)?，資產(chǎn)價(jià)值減少了大約5

45、.33%30 0001600萬元，負(fù)債的價(jià)值只減少了3.47%28 500990萬元，因此，權(quán)益的市場價(jià)值減少了大約1 600990610萬元，或者減少了610/1500 40.67%。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-75久期久期中性投資組合中性投資組合： 要使公司的權(quán)益完全不受總體利率水平上升或下降的影響，權(quán)益的久期應(yīng)該為零。 零久期的投資組合稱作久期中性投資組合（duration-neutral portfolio），或者免疫投資組合（immunized portfolio），這意味著對(duì)于小幅度的利率波動(dòng)，權(quán)益的價(jià)值將保持不變。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-76久期久期中性投資組合中性投資組合： 接上面的例子來討論，為

46、使它的權(quán)益久期為中性，必須降低資產(chǎn)的久期，或者增加負(fù)債的久期。公司可通過出售部分抵押貸款換取現(xiàn)金來降低資產(chǎn)的久期?？筛鶕?jù)下面的等式計(jì)算應(yīng)出售的抵押貸款的價(jià)值： （等式5.9） 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-77久期久期中性投資組合中性投資組合： 為推導(dǎo)5.9式，用P表示最初投資組合的價(jià)值，S 表示出售的資產(chǎn)的價(jià)值，DP、DS分別為它們的久期。DB為新購入資產(chǎn)的久期。新投資組合的久期 可表示為： 求解得到： 高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-78久期久期中性投資組合中性投資組合： 為降低利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，該儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)要將權(quán)益的久期從40.7減少為0。如果公司出售抵押貸款換取現(xiàn)金，則抵押貸款的久期就從8減少為0，應(yīng)用等式5.9，

47、公司必須出售 百萬元的抵押貸款 這樣，資產(chǎn)的久期將會(huì)下降為： 年，正如所愿，權(quán)益的久期將下降為： 年高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-79投資組合的免疫投資組合的免疫： 調(diào)整投資組合，使得它的久期保持中性（為零），這種做法有時(shí)被稱作投資組合的免疫（或不敏感處理），意味著該投資組合的價(jià)值將不受利率變化的影響。下表5-5顯示了公司免疫后的市值資產(chǎn)負(fù)債表，所有者權(quán)益的久期變?yōu)?。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-80投資組合的免疫投資組合的免疫： 市場價(jià)值（百萬元）市場價(jià)值（百萬元）久期（年）久期（年）資產(chǎn)資產(chǎn) 現(xiàn)金儲(chǔ)備86.30汽車貸款1202按揭貸款93.78總資產(chǎn)3003.30負(fù)債負(fù)債 支票和儲(chǔ)蓄1200定期存單901長期融資7

48、512總負(fù)債2853.47所有者權(quán)益所有者權(quán)益150負(fù)債和所有者權(quán)益總額3003.30某儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的簡化市值資產(chǎn)負(fù)債表表5-5高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-81久期久期的局限性的局限性: :1. 投資組合的久期取決于現(xiàn)行利率。利率發(fā)生變化時(shí)，投資組合中的證券和現(xiàn)金流的市值也隨之變動(dòng)，這反過來又改變了用以計(jì)算久期（即，現(xiàn)金流發(fā)生的期限的價(jià)值加權(quán)平均）的權(quán)重。2. 久期中性投資組合只能防范那些同時(shí)影響所有收益率的利率變動(dòng)所引起的風(fēng)險(xiǎn)。久期中性投資組合，只有在收益曲線并行上升或并行下降的情況下，才會(huì)保護(hù)投資組合的價(jià)值免受利率變動(dòng)的影響。要是短期利率上升，而長期利率保持不變，那么盡管短期證券的久期較短，它們的價(jià)值相對(duì)

49、于長期證券而言也將下降。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-825.4.2 基于互換的對(duì)沖（套期保值）基于互換的對(duì)沖（套期保值） 利率互換（interest rate swap）是公司與銀行簽訂的一項(xiàng)合約（很像遠(yuǎn)期合約），公司和銀行同意交換兩類不同貸款的利息。利率遠(yuǎn)期合約、期貨合約以及期權(quán)合約都可用來管理利率風(fēng)險(xiǎn)。不過，到目前為止，利率互換是公司最常用的策略。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-83固定利率互換：固定利率互換： 例：固定利率為7.8%、本金為10 000萬元的5年期貸款的利率互換。標(biāo)準(zhǔn)互換的付息間隔為半年，每6個(gè)月支付一次的固定利息為1/27.8%10 000=390萬元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-84浮動(dòng)利率互換：浮動(dòng)利率互

50、換： 浮動(dòng)利率票息的支付一般是基于6個(gè)月的市場利率，如6個(gè)月期的短期國庫券利率或6個(gè)月期的倫敦銀行同業(yè)拆借利率（LIBOR）。 同樣以上題為例，在6個(gè)月后的第一個(gè)付息日，固定利息為390萬元，浮動(dòng)利率利息為1/26.8%10 000=340萬元，從支付固定利率轉(zhuǎn)為浮動(dòng)利率的凈支付為50萬元。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-85利率互換的實(shí)例：利率互換的實(shí)例： 公司通常用利率互換改變它們面臨的利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。以一個(gè)例題來說明： D公司是一家機(jī)床制造商，公司正處于經(jīng)營擴(kuò)張階段。為擴(kuò)張融資，公司需要借入1 000萬元。當(dāng)前6個(gè)月期的利率（LIBOR）為4%，10年期利率為6%，這些利率僅適用于AA級(jí)公司。考慮到D公司

51、當(dāng)前較低的信用評(píng)級(jí)，銀行收取的利率將比上述利率高出1%的息差。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-86利率互換的實(shí)例利率互換的實(shí)例1 1：公司的管理者正在考慮，他們應(yīng)該借入6個(gè)月期的短期借款，每6個(gè)月后再重新融資，還是應(yīng)借入10年期的長期貸款。他們擔(dān)心，如果采用短期貸款，利率大幅上升時(shí)，為債務(wù)再融資就要支付較高的利率，可能會(huì)導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境。而如果采用長期貸款，鎖定10年內(nèi)的貸款利率，就可以避免這種利率上升的風(fēng)險(xiǎn)。然而，長期貸款也有缺點(diǎn)。公司的管理者相信，隨著擴(kuò)張產(chǎn)生的額外收益，未來幾年公司的信用評(píng)級(jí)將會(huì)提高。如果采用10年期的貸款，公司就要額外支付基于它當(dāng)前較低信用等級(jí)的較高息差。高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-87在這種

52、情況下，D公司可以利用利率互換，將兩種借款方式的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合起來。首先，公司利用每隔6個(gè)月的滾動(dòng)短期貸款借入1000萬元。每次貸款的利率為rt +t，其中rt為最新的（LIBOR）市場利率，t 為基于D公司借款時(shí)的信用評(píng)級(jí)而必須支付的息差。考慮到公司相信它的信用質(zhì)量將逐步提高， t 應(yīng)該從當(dāng)前的1%水平逐步降低。利率互換的實(shí)例利率互換的實(shí)例1 1：高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-88利率互換的實(shí)例利率互換的實(shí)例1 1： 接下來，為了消除未來支付的利率 上升的風(fēng)險(xiǎn)，公司可簽訂一份10年期的利率互換合約，同意以每年支付6%的固定利率交換收到浮動(dòng)利率rt，將互換的現(xiàn)金流和短期借款的現(xiàn)金流相結(jié)合，可計(jì)算出D公司的凈借款成

53、本如下： 短期貸款利率 為互換支付的固定利率 從互換收到的浮動(dòng)利率 凈借款成本 rt +t 6% rt 6% t高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-89利率互換的實(shí)例利率互換的實(shí)例2 2： 例例5.7 某公司正面臨越來越激烈的競爭，它希望借入1 000萬元以彌補(bǔ)未來的資金不足。當(dāng)前，AA級(jí)長期借款的利率為10%?；谠摴井?dāng)前的信用評(píng)級(jí)，它可按10.5%的利率借款。公司預(yù)計(jì)未來幾年利率會(huì)下降，所以偏好短期借款，等利率下降后再重新融資。然而，公司的管理者擔(dān)心隨著競爭的加劇，公司的信用評(píng)級(jí)可能會(huì)下降，這可能會(huì)顯著地加大公司為新貸款支付的息差。公司如何才能既獲得利率下降帶來的好處，又不必?fù)?dān)心它的信用評(píng)級(jí)的惡化呢？高級(jí)財(cái)務(wù)管理5-90利率互換的實(shí)例利率互換的實(shí)例2 2： 公司可以先按10.5%的長期固定利率借款，然后簽訂一份利率互換合約，合約規(guī)定，公司從對(duì)方收到10%的固定利息，支付本公司的貸款利息，并向?qū)Ψ街Ц抖唐诶?。它的凈借款成本為： 長期借款利率為互換支付的浮動(dòng)利率從互換收取的固定利率 凈借款成本 rt 10