并購(gòu)估價(jià)方法

1、組員：周組員：周 麗麗 滕妍蘋滕妍蘋 呂慧呂慧芳芳 杜田田杜田田 張馨桐張馨桐 鄭亞鄭亞南南 企業(yè)并購(gòu)概念企業(yè)并購(gòu)概念企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因和效應(yīng)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因和效應(yīng)企業(yè)并購(gòu)演進(jìn)及財(cái)務(wù)問(wèn)題企業(yè)并購(gòu)演進(jìn)及財(cái)務(wù)問(wèn)題1.企業(yè)并企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管購(gòu)財(cái)務(wù)管理概述理概述并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法案例分析及總結(jié)案例分析及總結(jié)2. 企業(yè)并企業(yè)并 購(gòu)估價(jià)購(gòu)估價(jià)周麗鄭亞南 張馨桐滕妍蘋 呂慧芳杜田田一、企業(yè)并購(gòu)的概念一、企業(yè)并購(gòu)的概念并購(gòu)的含義并購(gòu)的含義兼并 收購(gòu)分立 分拆資產(chǎn)分離 兼并 收購(gòu)廣義廣義狹義狹義一般指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)為了

2、獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)重組活動(dòng)。（王化成 高級(jí)財(cái)務(wù)管理）A（法人）（法人）A+B=A（法人）法人）A+B=C（法人）法人）（二）并購(gòu)的形式（二）并購(gòu)的形式新設(shè)合并新設(shè)合并吸收合并吸收合并控股合并控股合并B（法人）（法人） 3 支付方式支付方式1 所處行業(yè)所處行業(yè)2 并購(gòu)程序并購(gòu)程序 縱向并購(gòu)縱向并購(gòu) 橫向并購(gòu)橫向并購(gòu) 混合并購(gòu)混合并購(gòu) 善意并購(gòu)善意并購(gòu) 敵意并購(gòu)敵意并購(gòu)現(xiàn)現(xiàn)金購(gòu)買金購(gòu)買資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)股票換取股票換取資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)承擔(dān)債務(wù)承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)或換取資產(chǎn)或股權(quán)股權(quán)（三）并購(gòu)的類型（三）并購(gòu)的類型縱向并購(gòu)縱向并購(gòu)生產(chǎn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相銜接的企生產(chǎn)過(guò)程、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相銜接的

3、企業(yè)間垂直并購(gòu)，有前向（向下游）業(yè)間垂直并購(gòu)，有前向（向下游）和后向（向上游）兩種和后向（向上游）兩種有利有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)費(fèi)，：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)費(fèi)，降低交易成本，加速周轉(zhuǎn)；降低交易成本，加速周轉(zhuǎn)； 不利不利：企業(yè)過(guò)于集中于某行業(yè)經(jīng)營(yíng)，該：企業(yè)過(guò)于集中于某行業(yè)經(jīng)營(yíng)，該行業(yè)狀況不好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大。行業(yè)狀況不好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大。1.按照雙方所處的行業(yè)分類按照雙方所處的行業(yè)分類光明收購(gòu)瑪納森光明收購(gòu)瑪納森75%75%的股權(quán)。通過(guò)并購(gòu)，的股權(quán)。通過(guò)并購(gòu)，光明也可以依托瑪納森在澳洲的網(wǎng)絡(luò)渠光明也可以依托瑪納森在澳洲的網(wǎng)絡(luò)渠道優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品出口、原材料采購(gòu)等方道優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)品出口、原材料采購(gòu)等方

4、面獲得便捷。面獲得便捷。中鋁并購(gòu)力拓中鋁并購(gòu)力拓橫向并購(gòu)橫向并購(gòu)?fù)袠I(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手水平收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和手水平收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)集中。行業(yè)集中。有利有利：社會(huì)效率提高和資源優(yōu)化配置。社會(huì)效率提高和資源優(yōu)化配置。 不利不利：減少競(jìng)爭(zhēng)，但卻助長(zhǎng)市場(chǎng)壟斷。：減少競(jìng)爭(zhēng)，但卻助長(zhǎng)市場(chǎng)壟斷。1.按照雙方所處的行業(yè)分類按照雙方所處的行業(yè)分類2010年，中國(guó)浙江吉利控股集團(tuán)有限公司，以18億美元收購(gòu)沃爾沃轎車公司100%的股權(quán)。2005年聯(lián)想以12.5億美元的代價(jià)收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)。2006年國(guó)美采用“股權(quán)+現(xiàn)金”的收購(gòu)方式收購(gòu)永樂(lè)。1.按照雙方所處的行業(yè)分類按

5、照雙方所處的行業(yè)分類混合并購(gòu)混合并購(gòu)與企業(yè)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、與企業(yè)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售均沒(méi)有直接關(guān)系的企業(yè)產(chǎn)品銷售均沒(méi)有直接關(guān)系的企業(yè)之間的并購(gòu)。之間的并購(gòu)。有利有利：可形成多元化經(jīng)營(yíng)格局，擴(kuò)大規(guī)：可形成多元化經(jīng)營(yíng)格局，擴(kuò)大規(guī)模，分散產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；模，分散產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；不利不利：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。案例：案例：1965年，百事可樂(lè)公司與世界休閑食品休閑食品最大的制造與銷售商菲多利（Frito-lay）公司合并，組成了百事公司，將休閑食品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)營(yíng)。1977年，又購(gòu)進(jìn)了泰勒啤酒啤酒公司，并且成功地對(duì)泰勒啤酒公司進(jìn)行了運(yùn)營(yíng)，使

6、之一躍而成為美國(guó)第五大酒業(yè)公司。在20世紀(jì)70年代和80年代，可口可樂(lè)公司還通過(guò)并購(gòu)將其業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了其他許多“無(wú)關(guān)聯(lián)”的工業(yè)工業(yè)、文化娛樂(lè)文化娛樂(lè)、體育體育和社會(huì)公益等領(lǐng)域。為什么不自己做一個(gè)企業(yè)，而為什么不自己做一個(gè)企業(yè)，而去購(gòu)買一個(gè)企業(yè)？去購(gòu)買一個(gè)企業(yè)？二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因及效應(yīng)二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因及效應(yīng)321多元化經(jīng)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略營(yíng)戰(zhàn)略（混合并混合并購(gòu)購(gòu)） 降低交易降低交易費(fèi)用（費(fèi)用（縱縱向并購(gòu)向并購(gòu)）獲得規(guī)模獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)（橫向并橫向并購(gòu)購(gòu)）（一）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因（一）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因（二）企業(yè)并購(gòu)的效應(yīng)理論（二）企業(yè)并購(gòu)的效應(yīng)理論零效應(yīng)正效應(yīng)負(fù)效應(yīng)并購(gòu)效應(yīng)理論并購(gòu)效應(yīng)理論戰(zhàn)略調(diào)整理論經(jīng)營(yíng)協(xié)

7、同效應(yīng)理論多元化優(yōu)勢(shì)效應(yīng)理論價(jià)值低估理論效率效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論信息理論正效應(yīng)正效應(yīng)1.1.效率效應(yīng)理論效率效應(yīng)理論收購(gòu)企業(yè)收購(gòu)企業(yè)高管理水平高管理水平提高提高目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)低管理水平低管理水平相互促進(jìn)相互促進(jìn)單個(gè)企業(yè)單個(gè)企業(yè)效率提升效率提升社會(huì)剩余社會(huì)剩余收益增加收益增加+當(dāng)雙方處于同一行業(yè)時(shí)可尋求發(fā)揮此效應(yīng)該作用發(fā)揮的兩個(gè)前提：該作用發(fā)揮的兩個(gè)前提：n 收購(gòu)企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；收購(gòu)企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；n 目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。案例：海爾的案例：海爾的“休克魚休克魚”并購(gòu)企業(yè)的

8、并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益經(jīng)營(yíng)效益企業(yè)企業(yè)1 1經(jīng)營(yíng)效益經(jīng)營(yíng)效益企業(yè)企業(yè)2 2經(jīng)營(yíng)效益經(jīng)營(yíng)效益+前提：該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購(gòu)前未達(dá)到一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購(gòu)后企業(yè)表現(xiàn)在三個(gè)方面：一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購(gòu)后企業(yè)表現(xiàn)在三個(gè)方面：p資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)調(diào)整資產(chǎn)整合，經(jīng)營(yíng)調(diào)整 降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高收入；提高收入；p實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；p集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品升級(jí)。升級(jí)。2.2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)+案例：阿迪達(dá)斯

9、收購(gòu)銳步與耐克爭(zhēng)霸阿迪達(dá)斯收購(gòu)銳步與耐克爭(zhēng)霸3.3.多元化優(yōu)勢(shì)效應(yīng)理論多元化優(yōu)勢(shì)效應(yīng)理論 該理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)該理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，通過(guò)多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個(gè)體組合理論，通過(guò)多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，降低因個(gè)體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)，降低因個(gè)體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。案例：多元化的百事可樂(lè)案例：多元化的百事可樂(lè) 中國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)中國(guó)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)海爾海爾 4.4.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：n 通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。n 預(yù)期效應(yīng)對(duì)并購(gòu)的巨大刺激。n 并購(gòu)可以給企業(yè)提供成本較低的

10、內(nèi)部融資。5.5.戰(zhàn)略調(diào)整理論戰(zhàn)略調(diào)整理論n 該理論認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場(chǎng)，獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。6.6.價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論該理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因而未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。7.7.信息理論信息理論并購(gòu)時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)重新對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作出評(píng)估,原因：1）并購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息；2）有關(guān)并購(gòu)的信息將激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層采取有效措施改善其經(jīng)營(yíng)管理。這就會(huì)使目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格會(huì)經(jīng)歷上升的過(guò)程?！傲阈?yīng)零效應(yīng)”與“負(fù)效應(yīng)負(fù)效應(yīng)”的解釋 （并購(gòu)企業(yè)管理層盲目自大，財(cái)富只是從并購(gòu)企（并購(gòu)企業(yè)

11、管理層盲目自大，財(cái)富只是從并購(gòu)企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移零效應(yīng)零效應(yīng)）（一種代理問(wèn)題，代理人的報(bào)酬決定一種代理問(wèn)題，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，管理者重視企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)率于公司的規(guī)模，管理者重視企業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)收益率而忽視企業(yè)收益率負(fù)效應(yīng)負(fù)效應(yīng)）（管理者往往動(dòng)用自由現(xiàn)（管理者往往動(dòng)用自由現(xiàn)金流量去并購(gòu)企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張決策，可能導(dǎo)致金流量去并購(gòu)企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張決策，可能導(dǎo)致低收益或虧損的并購(gòu)低收益或虧損的并購(gòu)負(fù)效應(yīng)負(fù)效應(yīng)）名稱名稱時(shí)間時(shí)間主要特征主要特征第一次第一次并購(gòu)浪潮并購(gòu)浪潮 1895-1904 1895-19041. 1. 橫向合并橫向合并2. 2. 提高了產(chǎn)

12、業(yè)集中度提高了產(chǎn)業(yè)集中度第二次第二次并購(gòu)浪潮并購(gòu)浪潮 1922-19291922-19291. 1. 縱向合并縱向合并 2. 2. 主要是一些壟斷公司并購(gòu)大量企業(yè)主要是一些壟斷公司并購(gòu)大量企業(yè) 3. 3. 產(chǎn)生了金融資本產(chǎn)生了金融資本 第三次第三次并購(gòu)浪潮并購(gòu)浪潮 20 20世紀(jì)世紀(jì) 60 60年代年代1.1. 以混合并購(gòu)為主以混合并購(gòu)為主2.2. “ “大魚吃大魚大魚吃大魚”為主為主第四次第四次并購(gòu)浪潮并購(gòu)浪潮 20 20世紀(jì)世紀(jì) 70-80 70-80年代年代1. 1. 出現(xiàn)了杠桿收購(gòu)出現(xiàn)了杠桿收購(gòu)2. 2. 垃圾債券的出現(xiàn)垃圾債券的出現(xiàn) 第五次第五次并購(gòu)浪潮并購(gòu)浪潮 20 20世紀(jì)世紀(jì)9

13、090年年代起代起1. 1. 跨國(guó)并購(gòu)成為潮流跨國(guó)并購(gòu)成為潮流2. 2. 主要采用股票形式支付主要采用股票形式支付3. 3. 企業(yè)并購(gòu)與剝離并存企業(yè)并購(gòu)與剝離并存三、西方企業(yè)并購(gòu)的演進(jìn)三、西方企業(yè)并購(gòu)的演進(jìn)1st 2nd3rd 19931993年以前，通過(guò)政府的無(wú)年以前，通過(guò)政府的無(wú)償劃撥或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行。償劃撥或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行。 1993199319991999，買殼上市，買殼上市 中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)簡(jiǎn)史1999199920022002，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)2002200220062006，上市公司收，上市公司收購(gòu)法律框架完成購(gòu)法律框架完成20062006今，外資并

14、購(gòu)今，外資并購(gòu)4th四、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)問(wèn)題并購(gòu)?fù)ǔ?huì)涉及三個(gè)階段：并購(gòu)?fù)ǔ?huì)涉及三個(gè)階段：第一階段：第一階段：u財(cái)務(wù)問(wèn)題：對(duì)候選目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的可行性研究。財(cái)務(wù)問(wèn)題：對(duì)候選目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的可行性研究。并購(gòu)可行性分析的核心內(nèi)容是并購(gòu)可行性分析的核心內(nèi)容是確定并購(gòu)價(jià)值增值確定并購(gòu)價(jià)值增值。u主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：1 1）估計(jì)并購(gòu)能產(chǎn)生的成本降低效應(yīng)、估計(jì)并購(gòu)能產(chǎn)生的成本降低效應(yīng)、銷售擴(kuò)大效應(yīng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)，銷售擴(kuò)大效應(yīng)、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)，從而確定并購(gòu)能創(chuàng)造的價(jià)值；從而確定并購(gòu)能創(chuàng)造的價(jià)值；2 2）估計(jì)并購(gòu)成本；估計(jì)并購(gòu)成本；3 3）確定并購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值增值。確定并購(gòu)創(chuàng)造

15、的價(jià)值增值。準(zhǔn)備準(zhǔn)備第二階段：第二階段：u財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)是核心。是核心。u主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：1 1）確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，并購(gòu)溢價(jià)的確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，并購(gòu)溢價(jià)的允許范圍，從而確定并購(gòu)的價(jià)格區(qū)間；允許范圍，從而確定并購(gòu)的價(jià)格區(qū)間；2 2）確定支確定支付方式。支付方式主要有：現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)；付方式。支付方式主要有：現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)；3 3）確定籌資方案。確定籌資方案。第三階段：第三階段： u用財(cái)務(wù)指標(biāo)批評(píng)價(jià)并購(gòu)行為用財(cái)務(wù)指標(biāo)批評(píng)價(jià)并購(gòu)行為談判談判整合整合 企業(yè)并購(gòu)概念企業(yè)并購(gòu)概念 企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng)企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因和效應(yīng) 企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn)企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn) 企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題企業(yè)并購(gòu)中的

16、財(cái)務(wù)問(wèn)題2.1 并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司 評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司 借助公司外部力量借助公司外部力量利用專業(yè)機(jī)構(gòu)為并購(gòu)公司選利用專業(yè)機(jī)構(gòu)為并購(gòu)公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策。擇目標(biāo)公司出謀劃策。利用公司自身力量利用公司自身力量利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。階段階段1.1.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1 123 4 45 5法律文件的審查法律文件的審查審查出售動(dòng)機(jī)審查出售動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)方面的審查業(yè)務(wù)方面的審查財(cái)務(wù)方面的審查財(cái)務(wù)方面的審查并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的審查階段階段2.2.審查目

17、標(biāo)企業(yè)審查目標(biāo)企業(yè)審查內(nèi)容審查內(nèi)容目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、營(yíng)運(yùn)狀況、財(cái)務(wù)狀況營(yíng)運(yùn)狀況、財(cái)務(wù)狀況等等目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購(gòu)的不可緩解缺陷，并購(gòu)后可能導(dǎo)致核心人員流后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失等失、客戶流失等審查目標(biāo)公司出售的動(dòng)機(jī)審查目標(biāo)公司出售的動(dòng)機(jī):出于經(jīng)營(yíng)不善、尋找新的投資機(jī)會(huì)、出于經(jīng)營(yíng)不善、尋找新的投資機(jī)會(huì)、大股東急于變現(xiàn)、股東對(duì)管理層不滿、管理人員想被收購(gòu)以便換大股東急于變現(xiàn)、股東對(duì)管理層不滿、管理人員想被收購(gòu)以便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳的子公司好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，

18、出售獲利不佳的子公司審查目標(biāo)公司法律文件審查目標(biāo)公司法律文件:（1 1）從企業(yè)章程、股票證明書中發(fā)現(xiàn)是否有對(duì)并購(gòu)的限制）從企業(yè)章程、股票證明書中發(fā)現(xiàn)是否有對(duì)并購(gòu)的限制（2 2）了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及資產(chǎn)的租賃情況）了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及資產(chǎn)的租賃情況（3 3）查看對(duì)外書面合同以及面臨的主要法律事項(xiàng)）查看對(duì)外書面合同以及面臨的主要法律事項(xiàng)對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查:檢查檢查業(yè)務(wù)是否可以融合。根據(jù)并購(gòu)業(yè)務(wù)是否可以融合。根據(jù)并購(gòu)目的不同，重點(diǎn)審查內(nèi)容也不同。目的不同，重點(diǎn)審查內(nèi)容也不同。注意注意對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查:（1 1）

19、償債能力，判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。﹥攤芰?，判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。? 2）盈利能力，判斷獲利能力的高低）盈利能力，判斷獲利能力的高低（3 3）營(yíng)運(yùn)能力，分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況）營(yíng)運(yùn)能力，分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況審查并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)審查并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn):（1 1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)傳聞引起的目標(biāo)公司（上市公司）股價(jià)上并購(gòu)傳聞引起的目標(biāo)公司（上市公司）股價(jià)上漲，增加并購(gòu)難度。而對(duì)于非上市公司，并購(gòu)消息一旦走露也會(huì)漲，增加并購(gòu)難度。而對(duì)于非上市公司，并購(gòu)消息一旦走露也會(huì)引起其他公司關(guān)注，挑起競(jìng)爭(zhēng)。引起其他公司關(guān)注，挑起競(jìng)爭(zhēng)。（2 2）投資風(fēng)險(xiǎn)：）投資風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)后收益的不確定性。并購(gòu)后收益的不確定性。（3 3）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

20、：并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)失敗的可能性。并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)失敗的可能性。階段階段3.3.評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司1.1.評(píng)估的目的評(píng)估的目的: :確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購(gòu)方愿意支付的并購(gòu)價(jià)格。格。價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)方選擇并購(gòu)對(duì)象的重要依據(jù)。價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)方選擇并購(gòu)對(duì)象的重要依據(jù)。此外，還受此外，還受其他因素影響：市場(chǎng)地位、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求關(guān)系、未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)其他因素影響：市場(chǎng)地位、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的供求關(guān)系、未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化。境的變化。2.2.估價(jià)的難題估價(jià)的難題n對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；對(duì)企業(yè)整體的估價(jià)相對(duì)于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；n對(duì)于可以預(yù)見未來(lái)現(xiàn)金

21、流量的企業(yè)，可用對(duì)于可以預(yù)見未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來(lái)估值來(lái)估值；不易確；不易確定未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，其估值是懸而未決的問(wèn)題；定未來(lái)現(xiàn)金流量的企業(yè)，其估值是懸而未決的問(wèn)題；n并購(gòu)動(dòng)因往往是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期，并購(gòu)動(dòng)因往往是并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)所能帶來(lái)的價(jià)值增值的預(yù)期，對(duì)這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是一個(gè)難題。對(duì)這些并購(gòu)效應(yīng)的估價(jià)是一個(gè)難題。否是圖目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估方法企業(yè)并購(gòu)估價(jià)的基本方法，更加確切的說(shuō)是使用的估值模型，與其他估價(jià)沒(méi)有太大的不同。根據(jù)圖 3-1 的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)體系，我們大致可以把常用的估值方法歸為成本法、換股估價(jià)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)法四類。并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)是否繼續(xù)經(jīng)

22、營(yíng)成本法換股估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法期權(quán)法清算價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值重置價(jià)值股 權(quán) 資本 貼 現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估方法加和評(píng)估法重置成本法成本加和法成本法成本法實(shí)際上是對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整1起源起源4適用范圍并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)3假設(shè)企業(yè)的價(jià)值等于所有無(wú)形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債2理論基礎(chǔ)替代原則成本法對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不在存在時(shí)其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值清算價(jià)值常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即目標(biāo)企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的價(jià)值重置價(jià)值優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)上客觀，計(jì)算

23、簡(jiǎn)單，不帶有不確定性；資料獲取相對(duì)容易；缺點(diǎn)： 僅從歷史角度考慮企業(yè)價(jià)值，沒(méi)從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮。無(wú)論效益好壞，同類企業(yè)只要原始投資相同，企業(yè)的評(píng)估結(jié)果就相同。 企業(yè)的價(jià)值并不是各種生產(chǎn)資料的簡(jiǎn)單相加，而是企業(yè)整體素質(zhì)的體現(xiàn)；忽略了組織資本的價(jià)值。期權(quán)一、定義：期權(quán)是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時(shí)間以固定價(jià)格購(gòu)進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)力。二、定義要點(diǎn)：1、期權(quán)是一種權(quán)力；2、期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。期權(quán)合同買方行使權(quán)力時(shí)買入或賣出的資產(chǎn)。可供選擇的標(biāo)的資產(chǎn)有股票、債券、貨幣等金融資產(chǎn)，也可以是黃金和其他一些商品；3、到期日。期權(quán)合同所規(guī)定的有效期限或合同買方

24、行使權(quán)力的時(shí)間。按執(zhí)行時(shí)間可以分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)；4、期權(quán)的執(zhí)行。依據(jù)期權(quán)合約購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為成為“執(zhí)行”。在期權(quán)合約中約定的、期權(quán)持有人據(jù)以購(gòu)進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的固定價(jià)格，成為“執(zhí)行價(jià)格”。三、看漲期權(quán)和看跌期權(quán)看漲期權(quán) 看漲期權(quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日之前，以固定價(jià)格購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)力。其賦予權(quán)利的特征是“購(gòu)買”。看跌期權(quán) 看跌期權(quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日前，以固定價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)力。其賦予權(quán)利的特征是“出售”。期權(quán)的特點(diǎn)： 著眼于未來(lái)的高收益，投資者購(gòu)買期權(quán)是為了能在未來(lái)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多； 損失有限，期

25、權(quán)的購(gòu)買者只有權(quán)力而沒(méi)有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限； 不確定性，投資者購(gòu)買期權(quán)能否獲利事先難以確定，但獲利的概率可以通過(guò)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。期權(quán)法 Black-Scholes模型是在一系列的假設(shè)前提下，是對(duì)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的一種簡(jiǎn)化和抽象，這個(gè)模型至少隱含5個(gè)假設(shè)條件：（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布；（2）投資回報(bào)的波動(dòng)性在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變；（3）在期權(quán)有效期內(nèi)或者無(wú)紅利，或者有已知紅利； （4）投資者可以按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率任意借入或貸出； （5）存在一個(gè)固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。Black-Scholes模型基本公式： 21dNKedSNCrtttr

26、KSd)22()(ln1t12 ddC為看漲期權(quán)的價(jià)格；N(d1)，N(d2)分別表示在正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計(jì)概率；S為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值；K為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；t為距期權(quán)到期日的時(shí)間；r為期權(quán)有效期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自然對(duì)數(shù)的方差；優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種新思路，提供了一種有意義的工具；期權(quán)股價(jià)考慮了未來(lái)機(jī)會(huì)及選擇權(quán)的價(jià)值，從而拓寬了投資決策的思路，使企業(yè)估價(jià)更為合理。缺點(diǎn)： Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型是建立在一系列的假設(shè)基礎(chǔ)上，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中很難得到完全實(shí)現(xiàn)；換股估價(jià)法u換股并購(gòu)：是指主并購(gòu)公司通過(guò)將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，

27、目標(biāo)公司被終止或成為主并購(gòu)公司的子公司的方式而進(jìn)行的并購(gòu)。u換股并購(gòu)的特點(diǎn)主并購(gòu)公司不需要支付大量現(xiàn)金目標(biāo)公司的股東不會(huì)失去所有者權(quán)益可以享受稅收優(yōu)惠本小節(jié)簡(jiǎn)述本小節(jié)簡(jiǎn)述step 1換股估價(jià)法概述step 2換股估價(jià)三種方法step 3案例分析一、換股估價(jià)法的概述1.1.含義：含義：通過(guò)對(duì)并購(gòu)雙方的股票約定換股比例完成通過(guò)對(duì)并購(gòu)雙方的股票約定換股比例完成并購(gòu)的方法，這時(shí)，換股比例成為并購(gòu)是否成功并購(gòu)的方法，這時(shí)，換股比例成為并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵。的關(guān)鍵。2.2.換股比例（換股比例（ERER）：）：是指為換取目標(biāo)公司的股份而是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購(gòu)方的股數(shù)。需要付出的并購(gòu)方的股數(shù)。

28、二、如何確定換股比例選擇估價(jià)方法選擇估價(jià)方法構(gòu)造估價(jià)模型構(gòu)造估價(jià)模型計(jì)算換股比例計(jì)算換股比例確定可接受的換股比例確定可接受的換股比例the most important step！以每股收益為基礎(chǔ)的換股估以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法價(jià)法以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的換股估以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法價(jià)法以收益現(xiàn)值為基礎(chǔ)的換股估以收益現(xiàn)值為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法價(jià)法三、以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法 衡量并購(gòu)是否合算的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是否超過(guò)其并購(gòu)前的水平。而股價(jià)的影響又與每股收益直接相關(guān)，因此，在換股過(guò)程中，對(duì)調(diào)換比率、調(diào)換價(jià)格、發(fā)行新股量的決策上，并購(gòu)雙方都十分關(guān)注并購(gòu)對(duì)每股收益的影響，每位股東都希望并購(gòu)

29、使其每股收益增加，而不希望被攤薄，并以此作為決定并購(gòu)與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一（一）并購(gòu)對(duì)每股收益的影響 考慮并購(gòu)對(duì)每股收益的影響時(shí)，首先要計(jì)算的是股票交換率，公式如下： 股票交換率= =并購(gòu)企業(yè)的每股市價(jià)被并購(gòu)企業(yè)的每股作價(jià)市盈率每股盈余被并購(gòu)企業(yè)每股作價(jià) 在股票交換率計(jì)算的基礎(chǔ)上，即可計(jì)算并購(gòu)對(duì)雙方每股收益的影響。 每股收益（并購(gòu)方）= 并購(gòu)方股價(jià) = 每股收益（被并購(gòu)方）= 立足在并購(gòu)企業(yè)的立場(chǎng)上，可根據(jù)每股收益的高低確定適當(dāng)?shù)墓善苯粨Q率和股票發(fā)行數(shù)量及每股作價(jià)等。市盈率每股收益（并購(gòu)方）每股收益（并購(gòu)方）股票交換率并購(gòu)后兩企業(yè)稅后凈利之和/（并購(gòu)企業(yè)發(fā)行的股數(shù)+被并購(gòu)企業(yè)發(fā)行的股數(shù)股票交換率）

30、例題1： A公司準(zhǔn)備并購(gòu)B公司，采用換股方式，兩公司的有關(guān)資料如下圖所示：項(xiàng)目項(xiàng)目A公司公司B公司公司稅后凈利500萬(wàn)元100萬(wàn)元發(fā)行普通股股數(shù)500萬(wàn)股125萬(wàn)股每股收益10.8市盈率107 （1）若A公司愿以每股7元的價(jià)格與B公司一股交換，問(wèn)：A公司應(yīng)增發(fā)多少股才能收購(gòu)B公司的股份，并購(gòu)后A、B兩公司的每股收益有何變化？ 答案【分析如下】 A公司與B公司換股的股票交換率= =0.7 A企業(yè)應(yīng)增發(fā)的新股=1250.7=87.5萬(wàn)股 并購(gòu)后A公司的每股收益= =1.021元 并購(gòu)后B企業(yè)的每股收益=1.020.7=0.712”,是指并購(gòu)后競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過(guò)兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流之后，或

31、者合并后公司業(yè)績(jī)比兩個(gè)公司獨(dú)立存在時(shí)的預(yù)期收益高，協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生協(xié)同盈余。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡(jiǎn)介11ntttCFVr貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值是與企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量密切相關(guān)的。是把企業(yè)未來(lái)特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值的方法。它的的原理是假設(shè)公司價(jià)值等于公司預(yù)期未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。其基本公式為：考慮了企業(yè)未來(lái)的收益能力，并且比較符合 價(jià)值理論；考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值；充分反映公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，充分反映公司采 購(gòu)、生產(chǎn)及銷售等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié);受市場(chǎng)短期及周期性變化的影響較少，通常預(yù)測(cè)未來(lái)5-10年的數(shù)據(jù).優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)缺點(diǎn)：（1）優(yōu)點(diǎn)：）優(yōu)

32、點(diǎn)：估值方法復(fù)雜，工作量大;估值區(qū)間的范圍大，估值結(jié)果可用性 有限;對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型 公司預(yù)測(cè)困難;結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性.（2）缺點(diǎn)：）缺點(diǎn)：123陷入財(cái)務(wù)困境上市公司收益呈現(xiàn)強(qiáng)周期性公司正在進(jìn)行重組的公司4有未被利用資產(chǎn)的公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法概述貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法概述公司整體估價(jià)股權(quán)資本估價(jià)公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資產(chǎn)成本經(jīng)營(yíng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資產(chǎn)成本穩(wěn)定增長(zhǎng)模型二階段模型三階段模型1 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊-債務(wù)本金償還-營(yíng)運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)債務(wù)-優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營(yíng)運(yùn)資

33、本增量進(jìn)行融資，并且通過(guò)發(fā)行新債償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下：（一）自由現(xiàn)金流量的計(jì)算（一）自由現(xiàn)金流量的計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）=凈利潤(rùn)-增量資本性支出1-負(fù)債比率-營(yíng)運(yùn)資本增量1-負(fù)債比率由于增量資本性支出為本期資本性支出與折舊的差額，故：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量-資本性支出1-負(fù)債比率-營(yíng)運(yùn)資本增量1-負(fù)債比率某公司某公司20112011年稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為年稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為20002000萬(wàn)元，萬(wàn)元，所得稅率為所得稅率為30%30%，折舊與攤銷，折舊與攤銷100100萬(wàn)元，現(xiàn)萬(wàn)元，現(xiàn)金增加金增加2020萬(wàn)元，其他流動(dòng)資產(chǎn)增加萬(wàn)元，其他流動(dòng)資產(chǎn)增加480480萬(wàn)元，萬(wàn)元，流

34、動(dòng)負(fù)債增加流動(dòng)負(fù)債增加150150萬(wàn)元，長(zhǎng)期資產(chǎn)增加萬(wàn)元，長(zhǎng)期資產(chǎn)增加800800萬(wàn)萬(wàn)元，長(zhǎng)期債務(wù)增加元，長(zhǎng)期債務(wù)增加200200萬(wàn)元，利息萬(wàn)元，利息4040萬(wàn)元。萬(wàn)元。該公司按照固定的負(fù)債率該公司按照固定的負(fù)債率40%40%為投資籌集資為投資籌集資本。本。要求：計(jì)算要求：計(jì)算20112011年的股權(quán)現(xiàn)金流量。年的股權(quán)現(xiàn)金流量。（1 1）凈投資營(yíng)運(yùn)資本增加資本性支出）凈投資營(yíng)運(yùn)資本增加資本性支出= =（現(xiàn)金增加其他流動(dòng)資產(chǎn)增加流動(dòng)負(fù)債增加）長(zhǎng)期（現(xiàn)金增加其他流動(dòng)資產(chǎn)增加流動(dòng)負(fù)債增加）長(zhǎng)期資產(chǎn)增加長(zhǎng)期債務(wù)增加資產(chǎn)增加長(zhǎng)期債務(wù)增加（2020480480150150）8008002002009509

35、50（萬(wàn)元）（萬(wàn)元） （2 2）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤(rùn)（）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤(rùn)（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈投資凈投資（稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)利息）（稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)利息）（1 1T T）（）（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈凈投資投資（200020004040）（1 130%30%）（）（1 140%40%）95095013721372570570802802（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）答案答案2 公司自由現(xiàn)金流量（FCF）（1）加總?cè)客顿Y人的流量法：公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量+優(yōu)先股股利 （3）剩余現(xiàn)金流量法

36、：公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額（2）凈投資扣除法：公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益（1-稅率）+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本凈增加額（=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-凈投資）舉例某公司某公司20102010年的息稅前利潤(rùn)為年的息稅前利潤(rùn)為5.325.32億元，資本億元，資本性支出為性支出為3.103.10億元，折舊為億元，折舊為2.072.07億元，銷售收億元，銷售收入為入為72.3072.30億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重億元，營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的比重為為20%20%、稅率為、稅率為30%30%，預(yù)期今后，預(yù)期今后5 5年內(nèi)將以年內(nèi)將以8%8%的的速度高速增長(zhǎng)，假定折舊、資本性

37、支出和營(yíng)運(yùn)速度高速增長(zhǎng)，假定折舊、資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本以相同比例增長(zhǎng)，負(fù)債比率為資本以相同比例增長(zhǎng)，負(fù)債比率為50%50%，要求：，要求：計(jì)算該公司未來(lái)計(jì)算該公司未來(lái)5 5年期間每年的公司自由現(xiàn)金年期間每年的公司自由現(xiàn)金流量。流量。FCFF=EBITFCFF=EBIT（1 1T T）折舊資本性支出追加營(yíng)）折舊資本性支出追加營(yíng)運(yùn)資本運(yùn)資本FCFFFCFF2011 2011 =5.32=5.32（1 18 8）（）（1 13030）2.072.07（1 18 8）3.103.10（1 18 8）72.3072.308 820204.02+2.24-3.35-1.16=1.75(4.02+2.24-

38、3.35-1.16=1.75(億元億元) )FCFFFCFF20122012 =4.02 =4.02（1 18 8）2.242.24（1 18 8）3.353.35（1 18 8）1.161.16（1+8%1+8%）=4.34+2.42=4.34+2.423.621.25=1.893.621.25=1.89（億元）（億元）FCFFFCFF2013 2013 =4.34=4.34（1 18 8）2.422.42（1 18 8）3.623.62（1 18 8）1.251.25（1+8%1+8%）=4.69+2.61-3.91-1.35=2.04=4.69+2.61-3.91-1.35=2.04（億

39、元）（億元）FCFFFCFF20142014 =4.69 =4.69（1 18 8）2.612.61（1 18 8）3.913.91（1 18 8）1.351.35（1+8%1+8%）=5.07+2.82-4.22-1.46=2.21=5.07+2.82-4.22-1.46=2.21億元）億元）FCFFFCFF20152015 =5.07 =5.07（1 18 8）2.822.82（1 18 8）4.224.22（1 18 8）1.461.46（1+8%1+8%）=5.48+3.05-4.56-1.58=2.39=5.48+3.05-4.56-1.58=2.39（億元）（億元）（二）資本成本的

40、估算（二）資本成本的估算 K=DPSP+g（1）股利增長(zhǎng)模型（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） R=Rf +(Rm Rf )(3) 套利定價(jià)模型 fikiifRRERR11 股權(quán)資本成本2 債務(wù)資本成本籌資費(fèi)用率）（籌資額）（年利息長(zhǎng)期借款成本-1-1T籌資費(fèi)用率）（債券籌資額）（債券利息公司債券資本成本-1-1T1niiiWACCRW3 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價(jià)證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長(zhǎng)期負(fù)債資本成本。資本成本的計(jì)算步驟：資本成本的計(jì)算步驟：計(jì)算個(gè)別資本成本 計(jì)算綜合資本成本 計(jì)算個(gè)別 資本權(quán)數(shù) 甲公司為開發(fā)某項(xiàng)目需籌

41、集資金3000萬(wàn)元，其中1200萬(wàn)元可由銀行借款取得，借款的年利率為5.94%，借款過(guò)程中需發(fā)生12萬(wàn)元借款費(fèi)用。其中1800萬(wàn)元由公司發(fā)行普通股籌集，股票發(fā)行費(fèi)率為0.5%，發(fā)行后每年發(fā)放的現(xiàn)金股利額為90萬(wàn)元，且甲公司適用所得稅率為30%，要求： （1）計(jì)算甲公司借款和發(fā)行股票籌款的個(gè)別資本成本； （2）計(jì)算甲公司籌集該項(xiàng)資金的加權(quán)平均資本成本。%2 . 4%100121200%)301 (%94. 51200-1-1籌資費(fèi)用率）（籌資額所得稅率）（年利息長(zhǎng)期借款成本%70. 430001800%03. 530001200%2 . 4加權(quán)平均資本成本%03. 5%100%)5 . 01 (

42、180090-1籌資費(fèi)用率）（發(fā)行價(jià)格年股利額普通股資本成本CAPM模型第一步，確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（長(zhǎng)期國(guó)債利率）第二步，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rm Rf )（歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上計(jì)算）第三步，估計(jì)值（Ri =a+Rm）（三）運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計(jì)算步驟（三）運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計(jì)算步驟預(yù)測(cè)公司未來(lái)的自由現(xiàn)金流量計(jì)算貼現(xiàn)率計(jì)算公司的股權(quán)或整體價(jià)值貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法第一步第一步第二步第二步第三步第三步確定公司的自確定公司的自由現(xiàn)金流量由現(xiàn)金流量 （股權(quán)自由現(xiàn)（股權(quán)自由現(xiàn)金流量、公司金流量、公司自由現(xiàn)金流量）自由現(xiàn)金流量）確定貼現(xiàn)率確定貼現(xiàn)率 （股權(quán)資本成本、（股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本、加債務(wù)資

43、本成本、加權(quán)平均資本成本）權(quán)平均資本成本）計(jì)算公司的整體計(jì)算公司的整體價(jià)值價(jià)值自由現(xiàn)金流量估值模型自由現(xiàn)金流量估值模型自由現(xiàn)金流量估值自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型自由現(xiàn)金流量估值自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型的三階段模型自由現(xiàn)金流量估自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型 穩(wěn)定增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率以一個(gè)固定的比率固定的比率表現(xiàn)出來(lái)，即在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，公司以某一穩(wěn)定的增長(zhǎng)率保持增長(zhǎng)。 其基本模型如下： grFCFgrgFCFV101 在穩(wěn)定增長(zhǎng)模型中，公司價(jià)值（股權(quán)價(jià)值）取決于預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量預(yù)期下一期的自由現(xiàn)

44、金流量、穩(wěn)定增長(zhǎng)率和對(duì)應(yīng)的資本成本。、穩(wěn)定增長(zhǎng)率和對(duì)應(yīng)的資本成本。 該模型只適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的公司，一般說(shuō)來(lái)，如果公司的平均增長(zhǎng)率接近穩(wěn)定增長(zhǎng)率，那么該模型的使用被認(rèn)為是合理的，特別適用于增長(zhǎng)速度小于折現(xiàn)率（資本成本）的公司。 該模型既可評(píng)估股權(quán)價(jià)值，也可以評(píng)估公司價(jià)值。 當(dāng)評(píng)估股權(quán)價(jià)值時(shí)，模型中的自由現(xiàn)金流量采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量、增長(zhǎng)率采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率、折現(xiàn)率采用股權(quán)資本成本； 當(dāng)評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，模型中應(yīng)分別采用公司自由現(xiàn)金流量及其增長(zhǎng)率、公司加權(quán)平均資本成本。 返 回自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 二二階段模型適用于增長(zhǎng)率呈現(xiàn)兩個(gè)階段的

45、公司，即初始階段增長(zhǎng)率很高，后續(xù)階段增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定，且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。 其基本模型為：nnnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11注意注意r rn n與與r r不同不同 該模型由兩部分構(gòu)成： （1）超常增長(zhǎng)期內(nèi)逐年對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)求和； （2）穩(wěn)定增長(zhǎng)后的貼現(xiàn)值。 運(yùn)用二階段模型的關(guān)鍵是確定超常增長(zhǎng)階段的預(yù)測(cè)期。 該模型的初始增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率不是恒定的，而是隨時(shí)間的推移而逐漸線性地減少，并最終達(dá)到穩(wěn)定階段的增長(zhǎng)率。 其基本模型： H模型gagn超常增長(zhǎng)階段：2H年永續(xù)增長(zhǎng)階段nnanngrggHFCFgrgFCFV)()1 (00 例例 W公司2001年 的銷售收入為51800萬(wàn) 元

46、。假設(shè)你預(yù)期公司在2002年的銷售收入增長(zhǎng)9%，但是以后每年的銷售收入增長(zhǎng)率將逐年遞減1%，直到2007年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。 基于公司過(guò)去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的9%，凈營(yíng)運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加的10%，資本支出等于折舊費(fèi)用。 公司所得稅稅率是25%，快速增長(zhǎng)階段的值為1.25，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的n值為1，國(guó)庫(kù)券利率為7.5%，市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。 請(qǐng)你估計(jì)2002年初公司的價(jià)值為多少？ 答答 案案 自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益（EBIT）（1-所得 稅率）折舊資本性支出營(yíng)運(yùn)資本增量年份年份200120022003200420052006200

47、7銷售收入增長(zhǎng)率EBIT（9%）減：所得稅25%加：折舊減：資本性支出減：營(yíng)運(yùn)資本增量自由現(xiàn)金流量51800 9% 8% 7% 6% 5% 4%56462 60978.96 65247.49 69162.34 72620.45 75525.275081.58 5488.11 5872.27 6224.61 6535.84 6797.271270.40 1372.03 1468.07 1556.15 1633.96 1699.32466.20 451.70 426.85 391.48 345.81 290.48 3344.99 3664.38 3977.35 4276.97 4556.07 48

48、07.47 快速增長(zhǎng)階段的資本成本 r=Rf +（Rm - Rf）=7.5% + 1.254% = 12.5% 穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本成本 rn=Rf +n（Rm - Rf）=7.5% + 14% = 11.5%2002初公司的價(jià)值 返回 )(17.49431%)5 .121%)(4%5 .11(07.4556%)5 .121 (07.4556%)5 .121 (97.4276%)5 .121 (35.3977%)5 .121 (38.3664%)5 .121 (99.334455432元V自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 三階段模型集合了二階段模型和H模型的特點(diǎn)，分三個(gè)階段表現(xiàn)企業(yè)的增長(zhǎng)，即高增長(zhǎng)的

49、初始階段、增長(zhǎng)率下滑的轉(zhuǎn)換階段和一直持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。 三階段模型特別適用于增長(zhǎng)率隨時(shí)間變化的公司，使用時(shí)需要著重確定高增長(zhǎng)期和轉(zhuǎn)換期這兩個(gè)預(yù)測(cè)期值。 其基本模型為：高增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111011預(yù)測(cè)期7425年3526明確預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年10年20年65連續(xù)價(jià)值2179544615年4060 全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值 =明確的預(yù)測(cè)期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+ 明確的預(yù)測(cè)期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的的價(jià) 值等于其預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型

50、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型需要滿足的條件需要滿足的條件確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的的貼現(xiàn)率險(xiǎn)的的貼現(xiàn)率確定各期的現(xiàn)金流量確定各期的現(xiàn)金流量確定資產(chǎn)的壽命確定資產(chǎn)的壽命 當(dāng)被估價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量為正，能夠根據(jù)當(dāng)被估價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量為正，能夠根據(jù)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性確定出相應(yīng)的貼現(xiàn)率，并能現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性確定出相應(yīng)的貼現(xiàn)率，并能比較可靠的估計(jì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時(shí)間時(shí)，貼現(xiàn)現(xiàn)比較可靠的估計(jì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時(shí)間時(shí)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是一個(gè)很好的估價(jià)方法。金流量法是一個(gè)很好的估價(jià)方法。 但當(dāng)上述三個(gè)條件的任何一個(gè)不能得到滿足但當(dāng)上述三個(gè)條件的任何一個(gè)不能得到滿足時(shí)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法就無(wú)能為力或者其估

51、值結(jié)果時(shí)，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法就無(wú)能為力或者其估值結(jié)果會(huì)產(chǎn)生較大的誤差，而現(xiàn)實(shí)中這樣的情況普遍存會(huì)產(chǎn)生較大的誤差，而現(xiàn)實(shí)中這樣的情況普遍存在，因此，采用這種方法計(jì)算的數(shù)額只能供決策在，因此，采用這種方法計(jì)算的數(shù)額只能供決策參考。參考。評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性該方法對(duì)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型公司或新生公司的預(yù)測(cè)將產(chǎn)生困難考慮了企業(yè)未來(lái)收益水平比較符合價(jià)值理論企業(yè)并購(gòu)案例分析中海油并購(gòu)加拿大尼克森公司中海油并購(gòu)加拿大尼克森公司 公司背景公司背景并購(gòu)動(dòng)因分析并購(gòu)動(dòng)因分析 企業(yè)價(jià)值估計(jì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)目錄目錄結(jié)果分析分析總結(jié)EF并購(gòu)歷程并購(gòu)歷程公司背景中國(guó)海洋石油總公司中國(guó)海洋石

52、油總公司加拿大尼克森公司加拿大尼克森公司公司背景-中國(guó)海洋石油總公司 中國(guó)海洋石油總公司（簡(jiǎn)稱中海油）成立于 1982 年，注冊(cè)資本為 949 億元人民幣，是中國(guó)最大的海上油氣生產(chǎn)商，也是中央特大型國(guó)有企業(yè)。中海油自成立以來(lái)，一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，由一家單純從事油氣開采的上游企業(yè)，逐步發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)鏈完整、主業(yè)突出明顯的綜合型能源集團(tuán)，其主要涉及領(lǐng)域涵蓋了油氣勘探開發(fā)、煉化銷售及化肥、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、天然氣及發(fā)電、金融服務(wù)、新能源這個(gè)六大板塊。 近些年來(lái)，中海油通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)、上下游一體化、改革重組、海外并購(gòu)等一系列重大舉措，實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，企業(yè)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)。2011 年美國(guó)財(cái)富雜志發(fā)布

53、2011 年度世界 500 強(qiáng)企業(yè)排名，中海油名列第 162 位，較上年上升 90 位。此外，2011 年美國(guó)石油情報(bào)周刊發(fā)布 2011 世界最大 50 家石油公司排名，中海油名列第 34 位，較上年上升 4 位。公司背景-加拿大尼克森公司 加拿大尼克森公司成立于 1971 年，總部設(shè)在加拿大艾伯塔省卡爾加里，是一家大型石油和天然氣公司，是加拿大第十四大石油公司，并在加拿大多倫多和美國(guó)紐約上市，其業(yè)務(wù)范圍主要集中在常規(guī)油氣、油砂和頁(yè)巖氣這三大領(lǐng)域。尼克森公司的油氣資產(chǎn)遍布世界多地，主要有加拿大的油砂項(xiàng)目、西非和墨西哥灣的近海油氣田、也門的油田以及英國(guó)北海油氣田。 加拿大尼克森公司擁有先進(jìn)的專業(yè)

54、技術(shù)、精湛的管理經(jīng)驗(yàn)以及成熟的作業(yè)團(tuán)隊(duì)，并且還具備完整系統(tǒng)的石油上中下游產(chǎn)業(yè)鏈，企業(yè)的綜合效益比較可觀。截至到 2012 年年底，尼克森公司擁有 11.22 億桶油當(dāng)量的概算儲(chǔ)量、9 億桶油當(dāng)量的證實(shí)儲(chǔ)量以及以加拿大油砂為主的 56 億桶油當(dāng)量的潛在資源量。中海油通過(guò)并購(gòu)加拿大尼克森公司，將會(huì)給中海油帶來(lái)約 20%的產(chǎn)量增長(zhǎng)和 30%的證實(shí)儲(chǔ)量增長(zhǎng)1石油儲(chǔ)量及產(chǎn)量大幅度增長(zhǎng)擴(kuò)展海外平臺(tái)，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力中海油通過(guò)此次并購(gòu)能夠拓寬中海油在加拿大、美國(guó)、英國(guó)、中美洲國(guó)家的業(yè)務(wù)，提高國(guó)際影響力和知名度。還可以充分利用尼克森公司優(yōu)秀的管理、技術(shù)和經(jīng)營(yíng)能力，提高其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。3提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力

55、首先，尼克森公司所處的加拿大是全球最好的境外投資項(xiàng)目的地之一。其次，尼克森公司油氣資產(chǎn)中超過(guò) 90%的儲(chǔ)量位于規(guī)章健全并由良好財(cái)稅制度的經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家。4尼克森公司自身吸引力尼克森公司自身吸引力石油儲(chǔ)量多元化增長(zhǎng)。中海油通過(guò)此次跨國(guó)并購(gòu)，可以戰(zhàn)略性地進(jìn)入北海海上盆地和加拿大的霍恩河盆地提高相關(guān)資產(chǎn)的比重，使得石油儲(chǔ)量更加多元化，保證石油供給穩(wěn)定。2石油儲(chǔ)量多元化增長(zhǎng)石油儲(chǔ)量多元化增長(zhǎng)并購(gòu)動(dòng)因分析 中海油向加拿大政府提交收購(gòu)申請(qǐng)。2013.1.18中國(guó)國(guó)家發(fā)改委宣布，已于 2012 年 12 月批準(zhǔn)中海油整體收購(gòu)加拿大尼克森公司。中海油宣布，將分別以每股 27.5 美元和 26 加元的

56、價(jià)格收購(gòu)加拿大尼克森公司所有流通中的普通股和優(yōu)先股，交易總價(jià)為 151 億美元。2012.12.8中海油宣布收到加拿大工業(yè)部通知，收購(gòu)申請(qǐng)獲得加拿大工業(yè)部批準(zhǔn)。中海油宣布完成收購(gòu)加拿大尼克森公司的交易，尼克森公司成為其全資附屬公司，收購(gòu)尼克森的普通股和優(yōu)先股的總對(duì)價(jià)約為 151 億美元。2013.2.262013.2.12尼克森公司召開股東大會(huì)，99%的普通股持有人和 87%的優(yōu)先股持有人贊成并批準(zhǔn)該項(xiàng)收購(gòu)協(xié)議。同日，加拿大法院批準(zhǔn)該項(xiàng)協(xié)議。美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)正式批準(zhǔn)中海油對(duì)尼克森公司位于美國(guó)墨西哥灣資產(chǎn)的收購(gòu)建議。2012.8.292012.7.232012.9.20中海油并購(gòu)尼克森公司歷程

57、中海油并購(gòu)尼克森公司歷程并購(gòu)估價(jià)方法的選擇并購(gòu)估價(jià)方法的選擇 效率效率原則原則 可操作可操作性原則性原則 特殊性特殊性原則原則自身情況所處行業(yè)市場(chǎng)環(huán)境企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法的選擇Text in here貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流量折現(xiàn)金流量折現(xiàn)法自身的現(xiàn)法自身的成熟和完善。成熟和完善。加拿大尼克森公加拿大尼克森公司處在成熟有效司處在成熟有效的資本市場(chǎng)中。的資本市場(chǎng)中。該公司相關(guān)的該公司相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等能夠容易獲得。夠容易獲得。 未來(lái)自由未來(lái)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量折現(xiàn)率折現(xiàn)率基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)尼克森公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估公司價(jià)值公司價(jià)值的計(jì)算的計(jì)算折現(xiàn)率債務(wù)資本債務(wù)資本成本成本加拿大央行的貸款利率未來(lái)經(jīng)濟(jì)宏觀走勢(shì)資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率率近五年的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)展性和謹(jǐn)慎性原則加權(quán)資本加權(quán)資本成本成本W(wǎng)ACC資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAMP權(quán)益資本權(quán)益資本成本成本折現(xiàn)率的計(jì)算1.權(quán)益資本成本 通過(guò)相關(guān)資料查詢，加拿大最近十年期國(guó)債收益率穩(wěn)定在1.83%；加拿大尼克森公司公開交易的股票的值為 1.48；對(duì)于規(guī)模較大的發(fā)達(dá)金