并購估價(jià)方法

1、組員：周組員：周 麗麗 滕妍蘋滕妍蘋 呂慧呂慧芳芳 杜田田杜田田 張馨桐張馨桐 鄭亞鄭亞南南 企業(yè)并購概念企業(yè)并購概念企業(yè)并購動因和效應(yīng)企業(yè)并購動因和效應(yīng)企業(yè)并購演進(jìn)及財(cái)務(wù)問題企業(yè)并購演進(jìn)及財(cái)務(wù)問題1.企業(yè)并企業(yè)并購財(cái)務(wù)管購財(cái)務(wù)管理概述理概述并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評估的方法案例分析及總結(jié)案例分析及總結(jié)2. 企業(yè)并企業(yè)并 購估價(jià)購估價(jià)周麗鄭亞南 張馨桐滕妍蘋 呂慧芳杜田田一、企業(yè)并購的概念一、企業(yè)并購的概念并購的含義并購的含義兼并 收購分立 分拆資產(chǎn)分離 兼并 收購廣義廣義狹義狹義一般指在市場機(jī)制作用下，企業(yè)為了

2、獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)重組活動。（王化成 高級財(cái)務(wù)管理）A（法人）（法人）A+B=A（法人）法人）A+B=C（法人）法人）（二）并購的形式（二）并購的形式新設(shè)合并新設(shè)合并吸收合并吸收合并控股合并控股合并B（法人）（法人） 3 支付方式支付方式1 所處行業(yè)所處行業(yè)2 并購程序并購程序 縱向并購縱向并購 橫向并購橫向并購 混合并購混合并購 善意并購善意并購 敵意并購敵意并購現(xiàn)現(xiàn)金購買金購買資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)股票換取股票換取資產(chǎn)或股權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)承擔(dān)債務(wù)承擔(dān)債務(wù)換取資產(chǎn)或換取資產(chǎn)或股權(quán)股權(quán)（三）并購的類型（三）并購的類型縱向并購縱向并購生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相銜接的企生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相銜接的

3、企業(yè)間垂直并購，有前向（向下游）業(yè)間垂直并購，有前向（向下游）和后向（向上游）兩種和后向（向上游）兩種有利有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉儲運(yùn)費(fèi)，：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉儲運(yùn)費(fèi)，降低交易成本，加速周轉(zhuǎn)；降低交易成本，加速周轉(zhuǎn)； 不利不利：企業(yè)過于集中于某行業(yè)經(jīng)營，該：企業(yè)過于集中于某行業(yè)經(jīng)營，該行業(yè)狀況不好時，風(fēng)險(xiǎn)加大。行業(yè)狀況不好時，風(fēng)險(xiǎn)加大。1.按照雙方所處的行業(yè)分類按照雙方所處的行業(yè)分類光明收購瑪納森光明收購瑪納森75%75%的股權(quán)。通過并購，的股權(quán)。通過并購，光明也可以依托瑪納森在澳洲的網(wǎng)絡(luò)渠光明也可以依托瑪納森在澳洲的網(wǎng)絡(luò)渠道優(yōu)勢，在產(chǎn)品出口、原材料采購等方道優(yōu)勢，在產(chǎn)品出口、原材料采購等方

4、面獲得便捷。面獲得便捷。中鋁并購力拓中鋁并購力拓橫向并購橫向并購?fù)袠I(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競爭對同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競爭對手水平收購，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和手水平收購，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)集中。行業(yè)集中。有利有利：社會效率提高和資源優(yōu)化配置。社會效率提高和資源優(yōu)化配置。 不利不利：減少競爭，但卻助長市場壟斷。：減少競爭，但卻助長市場壟斷。1.按照雙方所處的行業(yè)分類按照雙方所處的行業(yè)分類2010年，中國浙江吉利控股集團(tuán)有限公司，以18億美元收購沃爾沃轎車公司100%的股權(quán)。2005年聯(lián)想以12.5億美元的代價(jià)收購IBM全球PC業(yè)務(wù)。2006年國美采用“股權(quán)+現(xiàn)金”的收購方式收購永樂。1.按照雙方所處的行業(yè)分類按

5、照雙方所處的行業(yè)分類混合并購混合并購與企業(yè)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、與企業(yè)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售均沒有直接關(guān)系的企業(yè)產(chǎn)品銷售均沒有直接關(guān)系的企業(yè)之間的并購。之間的并購。有利有利：可形成多元化經(jīng)營格局，擴(kuò)大規(guī)：可形成多元化經(jīng)營格局，擴(kuò)大規(guī)模，分散產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；模，分散產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；不利不利：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。案例：案例：1965年，百事可樂公司與世界休閑食品休閑食品最大的制造與銷售商菲多利（Frito-lay）公司合并，組成了百事公司，將休閑食品納入公司核心業(yè)務(wù)，從此開始了多元化經(jīng)營。1977年，又購進(jìn)了泰勒啤酒啤酒公司，并且成功地對泰勒啤酒公司進(jìn)行了運(yùn)營，使

6、之一躍而成為美國第五大酒業(yè)公司。在20世紀(jì)70年代和80年代，可口可樂公司還通過并購將其業(yè)務(wù)擴(kuò)展到了其他許多“無關(guān)聯(lián)”的工業(yè)工業(yè)、文化娛樂文化娛樂、體育體育和社會公益等領(lǐng)域。為什么不自己做一個企業(yè)，而為什么不自己做一個企業(yè)，而去購買一個企業(yè)？去購買一個企業(yè)？二、企業(yè)并購動因及效應(yīng)二、企業(yè)并購動因及效應(yīng)321多元化經(jīng)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略營戰(zhàn)略（混合并混合并購購） 降低交易降低交易費(fèi)用（費(fèi)用（縱縱向并購向并購）獲得規(guī)模獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢（橫向并橫向并購購）（一）企業(yè)并購動因（一）企業(yè)并購動因（二）企業(yè)并購的效應(yīng)理論（二）企業(yè)并購的效應(yīng)理論零效應(yīng)正效應(yīng)負(fù)效應(yīng)并購效應(yīng)理論并購效應(yīng)理論戰(zhàn)略調(diào)整理論經(jīng)營協(xié)

7、同效應(yīng)理論多元化優(yōu)勢效應(yīng)理論價(jià)值低估理論效率效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論信息理論正效應(yīng)正效應(yīng)1.1.效率效應(yīng)理論效率效應(yīng)理論收購企業(yè)收購企業(yè)高管理水平高管理水平提高提高目標(biāo)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)低管理水平低管理水平相互促進(jìn)相互促進(jìn)單個企業(yè)單個企業(yè)效率提升效率提升社會剩余社會剩余收益增加收益增加+當(dāng)雙方處于同一行業(yè)時可尋求發(fā)揮此效應(yīng)該作用發(fā)揮的兩個前提：該作用發(fā)揮的兩個前提：n 收購企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；收購企業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；n 目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。案例：海爾的案例：海爾的“休克魚休克魚”并購企業(yè)的

8、并購企業(yè)的經(jīng)營效益經(jīng)營效益企業(yè)企業(yè)1 1經(jīng)營效益經(jīng)營效益企業(yè)企業(yè)2 2經(jīng)營效益經(jīng)營效益+前提：該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購前未達(dá)到一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購后企業(yè)表現(xiàn)在三個方面：一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購后企業(yè)表現(xiàn)在三個方面：p資產(chǎn)整合，經(jīng)營調(diào)整資產(chǎn)整合，經(jīng)營調(diào)整 降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場份額，降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場份額，提高收入；提高收入；p實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；p集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品升級。升級。2.2.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)+案例：阿迪達(dá)斯

9、收購銳步與耐克爭霸阿迪達(dá)斯收購銳步與耐克爭霸3.3.多元化優(yōu)勢效應(yīng)理論多元化優(yōu)勢效應(yīng)理論 該理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)該理論根據(jù)是馬可維茨的資產(chǎn)組合理論，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，通過多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個體組合理論，通過多元化持有資產(chǎn)可以防范資產(chǎn)的個體風(fēng)險(xiǎn)，降低因個體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)，降低因個體差異而形成的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。案例：多元化的百事可樂案例：多元化的百事可樂 中國企業(yè)多元化經(jīng)營中國企業(yè)多元化經(jīng)營海爾海爾 4.4.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論主要表現(xiàn)在三個方面：n 通過并購實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的。n 預(yù)期效應(yīng)對并購的巨大刺激。n 并購可以給企業(yè)提供成本較低的

10、內(nèi)部融資。5.5.戰(zhàn)略調(diào)整理論戰(zhàn)略調(diào)整理論n 該理論認(rèn)為，企業(yè)并購是為了增強(qiáng)企業(yè)適應(yīng)環(huán)境變化的能力，迅速進(jìn)入新的投資領(lǐng)域，占領(lǐng)新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。6.6.價(jià)值低估理論價(jià)值低估理論該理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值由于某種原因而未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時，并購活動就會產(chǎn)生。7.7.信息理論信息理論并購時，資本市場會重新對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作出評估,原因：1）并購向市場傳遞了目標(biāo)企業(yè)被低估的信息；2）有關(guān)并購的信息將激勵目標(biāo)企業(yè)管理層采取有效措施改善其經(jīng)營管理。這就會使目標(biāo)企業(yè)的股票價(jià)格會經(jīng)歷上升的過程?！傲阈?yīng)零效應(yīng)”與“負(fù)效應(yīng)負(fù)效應(yīng)”的解釋 （并購企業(yè)管理層盲目自大，財(cái)富只是從并購企（并購企業(yè)

11、管理層盲目自大，財(cái)富只是從并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的簡單轉(zhuǎn)移業(yè)向目標(biāo)企業(yè)的簡單轉(zhuǎn)移零效應(yīng)零效應(yīng)）（一種代理問題，代理人的報(bào)酬決定一種代理問題，代理人的報(bào)酬決定于公司的規(guī)模，管理者重視企業(yè)規(guī)模的增長率于公司的規(guī)模，管理者重視企業(yè)規(guī)模的增長率而忽視企業(yè)收益率而忽視企業(yè)收益率負(fù)效應(yīng)負(fù)效應(yīng)）（管理者往往動用自由現(xiàn)（管理者往往動用自由現(xiàn)金流量去并購企業(yè)來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張決策，可能導(dǎo)致金流量去并購企業(yè)來實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張決策，可能導(dǎo)致低收益或虧損的并購低收益或虧損的并購負(fù)效應(yīng)負(fù)效應(yīng)）名稱名稱時間時間主要特征主要特征第一次第一次并購浪潮并購浪潮 1895-1904 1895-19041. 1. 橫向合并橫向合并2. 2. 提高了產(chǎn)

12、業(yè)集中度提高了產(chǎn)業(yè)集中度第二次第二次并購浪潮并購浪潮 1922-19291922-19291. 1. 縱向合并縱向合并 2. 2. 主要是一些壟斷公司并購大量企業(yè)主要是一些壟斷公司并購大量企業(yè) 3. 3. 產(chǎn)生了金融資本產(chǎn)生了金融資本 第三次第三次并購浪潮并購浪潮 20 20世紀(jì)世紀(jì) 60 60年代年代1.1. 以混合并購為主以混合并購為主2.2. “ “大魚吃大魚大魚吃大魚”為主為主第四次第四次并購浪潮并購浪潮 20 20世紀(jì)世紀(jì) 70-80 70-80年代年代1. 1. 出現(xiàn)了杠桿收購出現(xiàn)了杠桿收購2. 2. 垃圾債券的出現(xiàn)垃圾債券的出現(xiàn) 第五次第五次并購浪潮并購浪潮 20 20世紀(jì)世紀(jì)9

13、090年年代起代起1. 1. 跨國并購成為潮流跨國并購成為潮流2. 2. 主要采用股票形式支付主要采用股票形式支付3. 3. 企業(yè)并購與剝離并存企業(yè)并購與剝離并存三、西方企業(yè)并購的演進(jìn)三、西方企業(yè)并購的演進(jìn)1st 2nd3rd 19931993年以前，通過政府的無年以前，通過政府的無償劃撥或產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行。償劃撥或產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行。 1993199319991999，買殼上市，買殼上市 中國企業(yè)的并購簡史1999199920022002，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與二級市場收購，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與二級市場收購2002200220062006，上市公司收，上市公司收購法律框架完成購法律框架完成20062006今，外資并

14、購今，外資并購4th四、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)問題并購?fù)ǔ婕叭齻€階段：并購?fù)ǔ婕叭齻€階段：第一階段：第一階段：u財(cái)務(wù)問題：對候選目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的可行性研究。財(cái)務(wù)問題：對候選目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的可行性研究。并購可行性分析的核心內(nèi)容是并購可行性分析的核心內(nèi)容是確定并購價(jià)值增值確定并購價(jià)值增值。u主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：1 1）估計(jì)并購能產(chǎn)生的成本降低效應(yīng)、估計(jì)并購能產(chǎn)生的成本降低效應(yīng)、銷售擴(kuò)大效應(yīng)、勞動生產(chǎn)率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)，銷售擴(kuò)大效應(yīng)、勞動生產(chǎn)率提高效應(yīng)、節(jié)稅效應(yīng)，從而確定并購能創(chuàng)造的價(jià)值；從而確定并購能創(chuàng)造的價(jià)值；2 2）估計(jì)并購成本；估計(jì)并購成本；3 3）確定并購創(chuàng)造的價(jià)值增值。確定并購創(chuàng)造

15、的價(jià)值增值。準(zhǔn)備準(zhǔn)備第二階段：第二階段：u財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)是核心。是核心。u主要內(nèi)容：主要內(nèi)容：1 1）確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，并購溢價(jià)的確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，并購溢價(jià)的允許范圍，從而確定并購的價(jià)格區(qū)間；允許范圍，從而確定并購的價(jià)格區(qū)間；2 2）確定支確定支付方式。支付方式主要有：現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)；付方式。支付方式主要有：現(xiàn)金、股票、承擔(dān)債務(wù)；3 3）確定籌資方案。確定籌資方案。第三階段：第三階段： u用財(cái)務(wù)指標(biāo)批評價(jià)并購行為用財(cái)務(wù)指標(biāo)批評價(jià)并購行為談判談判整合整合 企業(yè)并購概念企業(yè)并購概念 企業(yè)并購的動因和效應(yīng)企業(yè)并購的動因和效應(yīng) 企業(yè)并購的歷史演進(jìn)企業(yè)并購的歷史演進(jìn) 企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)問題企業(yè)并購中的

16、財(cái)務(wù)問題2.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司 評價(jià)目標(biāo)公司評價(jià)目標(biāo)公司 借助公司外部力量借助公司外部力量利用專業(yè)機(jī)構(gòu)為并購公司選利用專業(yè)機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策。擇目標(biāo)公司出謀劃策。利用公司自身力量利用公司自身力量利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。階段階段1.1.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1 123 4 45 5法律文件的審查法律文件的審查審查出售動機(jī)審查出售動機(jī)業(yè)務(wù)方面的審查業(yè)務(wù)方面的審查財(cái)務(wù)方面的審查財(cái)務(wù)方面的審查并購風(fēng)險(xiǎn)的審查并購風(fēng)險(xiǎn)的審查階段階段2.2.審查目

17、標(biāo)企業(yè)審查目標(biāo)企業(yè)審查內(nèi)容審查內(nèi)容目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、營運(yùn)狀況、財(cái)務(wù)狀況營運(yùn)狀況、財(cái)務(wù)狀況等等目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購的不可緩解缺陷，并購后可能導(dǎo)致核心人員流后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失等失、客戶流失等審查目標(biāo)公司出售的動機(jī)審查目標(biāo)公司出售的動機(jī):出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機(jī)會、出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機(jī)會、大股東急于變現(xiàn)、股東對管理層不滿、管理人員想被收購以便換大股東急于變現(xiàn)、股東對管理層不滿、管理人員想被收購以便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳的子公司好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，

18、出售獲利不佳的子公司審查目標(biāo)公司法律文件審查目標(biāo)公司法律文件:（1 1）從企業(yè)章程、股票證明書中發(fā)現(xiàn)是否有對并購的限制）從企業(yè)章程、股票證明書中發(fā)現(xiàn)是否有對并購的限制（2 2）了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及資產(chǎn)的租賃情況）了解目標(biāo)公司資產(chǎn)所有權(quán)、使用權(quán)以及資產(chǎn)的租賃情況（3 3）查看對外書面合同以及面臨的主要法律事項(xiàng)）查看對外書面合同以及面臨的主要法律事項(xiàng)對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查:檢查檢查業(yè)務(wù)是否可以融合。根據(jù)并購業(yè)務(wù)是否可以融合。根據(jù)并購目的不同，重點(diǎn)審查內(nèi)容也不同。目的不同，重點(diǎn)審查內(nèi)容也不同。注意注意對目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查對目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查:（1 1）

19、償債能力，判斷財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。﹥攤芰Γ袛嘭?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大?。? 2）盈利能力，判斷獲利能力的高低）盈利能力，判斷獲利能力的高低（3 3）營運(yùn)能力，分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況）營運(yùn)能力，分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況審查并購風(fēng)險(xiǎn)審查并購風(fēng)險(xiǎn):（1 1）市場風(fēng)險(xiǎn)：市場風(fēng)險(xiǎn)：并購傳聞引起的目標(biāo)公司（上市公司）股價(jià)上并購傳聞引起的目標(biāo)公司（上市公司）股價(jià)上漲，增加并購難度。而對于非上市公司，并購消息一旦走露也會漲，增加并購難度。而對于非上市公司，并購消息一旦走露也會引起其他公司關(guān)注，挑起競爭。引起其他公司關(guān)注，挑起競爭。（2 2）投資風(fēng)險(xiǎn)：）投資風(fēng)險(xiǎn)：并購后收益的不確定性。并購后收益的不確定性。（3 3）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)：）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

20、：并購后經(jīng)營失敗的可能性。并購后經(jīng)營失敗的可能性。階段階段3.3.評價(jià)目標(biāo)公司評價(jià)目標(biāo)公司1.1.評估的目的評估的目的: :確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購方愿意支付的并購價(jià)確定目標(biāo)公司的價(jià)值即并購方愿意支付的并購價(jià)格。格。價(jià)值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)。價(jià)值評估是并購方選擇并購對象的重要依據(jù)。此外，還受此外，還受其他因素影響：市場地位、產(chǎn)權(quán)市場的供求關(guān)系、未來經(jīng)營環(huán)其他因素影響：市場地位、產(chǎn)權(quán)市場的供求關(guān)系、未來經(jīng)營環(huán)境的變化。境的變化。2.2.估價(jià)的難題估價(jià)的難題n對企業(yè)整體的估價(jià)相對于個別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；對企業(yè)整體的估價(jià)相對于個別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；n對于可以預(yù)見未來現(xiàn)金

21、流量的企業(yè)，可用對于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來估值來估值；不易確；不易確定未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；定未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；n并購動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價(jià)值增值的預(yù)期，并購動因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價(jià)值增值的預(yù)期，對這些并購效應(yīng)的估價(jià)是一個難題。對這些并購效應(yīng)的估價(jià)是一個難題。否是圖目標(biāo)公司價(jià)值的評估方法企業(yè)并購估價(jià)的基本方法，更加確切的說是使用的估值模型，與其他估價(jià)沒有太大的不同。根據(jù)圖 3-1 的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)體系，我們大致可以把常用的估值方法歸為成本法、換股估價(jià)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和期權(quán)法四類。并購后目標(biāo)企業(yè)是否繼續(xù)經(jīng)

22、營成本法換股估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法期權(quán)法清算價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值重置價(jià)值股 權(quán) 資本 貼 現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型目標(biāo)公司價(jià)值的評估方法加和評估法重置成本法成本加和法成本法成本法實(shí)際上是對企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整1起源起源4適用范圍并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營3假設(shè)企業(yè)的價(jià)值等于所有無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債2理論基礎(chǔ)替代原則成本法對傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)的評估目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不在存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價(jià)值清算價(jià)值常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額即目標(biāo)企業(yè)所有者權(quán)益的價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)的價(jià)值重置價(jià)值優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)上客觀，計(jì)算

23、簡單，不帶有不確定性；資料獲取相對容易；缺點(diǎn)： 僅從歷史角度考慮企業(yè)價(jià)值，沒從資產(chǎn)的實(shí)際效率和企業(yè)運(yùn)行效率角度考慮。無論效益好壞，同類企業(yè)只要原始投資相同，企業(yè)的評估結(jié)果就相同。 企業(yè)的價(jià)值并不是各種生產(chǎn)資料的簡單相加，而是企業(yè)整體素質(zhì)的體現(xiàn)；忽略了組織資本的價(jià)值。期權(quán)一、定義：期權(quán)是指一種合約，該合約賦予持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價(jià)格購進(jìn)或售出一種資產(chǎn)的權(quán)力。二、定義要點(diǎn)：1、期權(quán)是一種權(quán)力；2、期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。期權(quán)合同買方行使權(quán)力時買入或賣出的資產(chǎn)?？晒┻x擇的標(biāo)的資產(chǎn)有股票、債券、貨幣等金融資產(chǎn)，也可以是黃金和其他一些商品；3、到期日。期權(quán)合同所規(guī)定的有效期限或合同買方

24、行使權(quán)力的時間。按執(zhí)行時間可以分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)；4、期權(quán)的執(zhí)行。依據(jù)期權(quán)合約購進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的行為成為“執(zhí)行”。在期權(quán)合約中約定的、期權(quán)持有人據(jù)以購進(jìn)或售出標(biāo)的資產(chǎn)的固定價(jià)格，成為“執(zhí)行價(jià)格”。三、看漲期權(quán)和看跌期權(quán)看漲期權(quán) 看漲期權(quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日之前，以固定價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)力。其賦予權(quán)利的特征是“購買”?？吹跈?quán) 看跌期權(quán)是指期權(quán)賦予持有人在到期日或到期日前，以固定價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)力。其賦予權(quán)利的特征是“出售”。期權(quán)的特點(diǎn)： 著眼于未來的高收益，投資者購買期權(quán)是為了能在未來對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多； 損失有限，期

25、權(quán)的購買者只有權(quán)力而沒有義務(wù)，對應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限； 不確定性，投資者購買期權(quán)能否獲利事先難以確定，但獲利的概率可以通過對應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動中分析得出。期權(quán)法 Black-Scholes模型是在一系列的假設(shè)前提下，是對現(xiàn)實(shí)問題的一種簡化和抽象，這個模型至少隱含5個假設(shè)條件：（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)分布；（2）投資回報(bào)的波動性在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變；（3）在期權(quán)有效期內(nèi)或者無紅利，或者有已知紅利； （4）投資者可以按照無風(fēng)險(xiǎn)利率任意借入或貸出； （5）存在一個固定的無風(fēng)險(xiǎn)利率。Black-Scholes模型基本公式： 21dNKedSNCrtttr

26、KSd)22()(ln1t12 ddC為看漲期權(quán)的價(jià)格；N(d1)，N(d2)分別表示在正態(tài)分布下變量小于d1和d2的累計(jì)概率；S為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值；K為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；t為距期權(quán)到期日的時間；r為期權(quán)有效期間的無風(fēng)險(xiǎn)利率；為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自然對數(shù)的方差；優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)：為企業(yè)價(jià)值評估提供了一種新思路，提供了一種有意義的工具；期權(quán)股價(jià)考慮了未來機(jī)會及選擇權(quán)的價(jià)值，從而拓寬了投資決策的思路，使企業(yè)估價(jià)更為合理。缺點(diǎn)： Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型是建立在一系列的假設(shè)基礎(chǔ)上，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中很難得到完全實(shí)現(xiàn)；換股估價(jià)法u換股并購：是指主并購公司通過將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，

27、目標(biāo)公司被終止或成為主并購公司的子公司的方式而進(jìn)行的并購。u換股并購的特點(diǎn)主并購公司不需要支付大量現(xiàn)金目標(biāo)公司的股東不會失去所有者權(quán)益可以享受稅收優(yōu)惠本小節(jié)簡述本小節(jié)簡述step 1換股估價(jià)法概述step 2換股估價(jià)三種方法step 3案例分析一、換股估價(jià)法的概述1.1.含義：含義：通過對并購雙方的股票約定換股比例完成通過對并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時，換股比例成為并購是否成功并購的方法，這時，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。的關(guān)鍵。2.2.換股比例（換股比例（ERER）：）：是指為換取目標(biāo)公司的股份而是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。需要付出的并購方的股數(shù)。

28、二、如何確定換股比例選擇估價(jià)方法選擇估價(jià)方法構(gòu)造估價(jià)模型構(gòu)造估價(jià)模型計(jì)算換股比例計(jì)算換股比例確定可接受的換股比例確定可接受的換股比例the most important step！以每股收益為基礎(chǔ)的換股估以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法價(jià)法以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的換股估以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法價(jià)法以收益現(xiàn)值為基礎(chǔ)的換股估以收益現(xiàn)值為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法價(jià)法三、以每股收益為基礎(chǔ)的換股估價(jià)法 衡量并購是否合算的標(biāo)準(zhǔn)是：企業(yè)股票的市價(jià)是否超過其并購前的水平。而股價(jià)的影響又與每股收益直接相關(guān)，因此，在換股過程中，對調(diào)換比率、調(diào)換價(jià)格、發(fā)行新股量的決策上，并購雙方都十分關(guān)注并購對每股收益的影響，每位股東都希望并購

29、使其每股收益增加，而不希望被攤薄，并以此作為決定并購與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)之一（一）并購對每股收益的影響 考慮并購對每股收益的影響時，首先要計(jì)算的是股票交換率，公式如下： 股票交換率= =并購企業(yè)的每股市價(jià)被并購企業(yè)的每股作價(jià)市盈率每股盈余被并購企業(yè)每股作價(jià) 在股票交換率計(jì)算的基礎(chǔ)上，即可計(jì)算并購對雙方每股收益的影響。 每股收益（并購方）= 并購方股價(jià) = 每股收益（被并購方）= 立足在并購企業(yè)的立場上，可根據(jù)每股收益的高低確定適當(dāng)?shù)墓善苯粨Q率和股票發(fā)行數(shù)量及每股作價(jià)等。市盈率每股收益（并購方）每股收益（并購方）股票交換率并購后兩企業(yè)稅后凈利之和/（并購企業(yè)發(fā)行的股數(shù)+被并購企業(yè)發(fā)行的股數(shù)股票交換率）

30、例題1： A公司準(zhǔn)備并購B公司，采用換股方式，兩公司的有關(guān)資料如下圖所示：項(xiàng)目項(xiàng)目A公司公司B公司公司稅后凈利500萬元100萬元發(fā)行普通股股數(shù)500萬股125萬股每股收益10.8市盈率107 （1）若A公司愿以每股7元的價(jià)格與B公司一股交換，問：A公司應(yīng)增發(fā)多少股才能收購B公司的股份，并購后A、B兩公司的每股收益有何變化？ 答案【分析如下】 A公司與B公司換股的股票交換率= =0.7 A企業(yè)應(yīng)增發(fā)的新股=1250.7=87.5萬股 并購后A公司的每股收益= =1.021元 并購后B企業(yè)的每股收益=1.020.7=0.712”,是指并購后競爭力增強(qiáng)，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流之后，或

31、者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨(dú)立存在時的預(yù)期收益高，協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生協(xié)同盈余。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介11ntttCFVr貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值是與企業(yè)未來的現(xiàn)金流量密切相關(guān)的。是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值的方法。它的的原理是假設(shè)公司價(jià)值等于公司預(yù)期未來產(chǎn)生現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。其基本公式為：考慮了企業(yè)未來的收益能力，并且比較符合 價(jià)值理論；考慮了貨幣的時間價(jià)值；充分反映公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，充分反映公司采 購、生產(chǎn)及銷售等各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié);受市場短期及周期性變化的影響較少，通常預(yù)測未來5-10年的數(shù)據(jù).優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)缺點(diǎn)：（1）優(yōu)點(diǎn)：）優(yōu)

32、點(diǎn)：估值方法復(fù)雜，工作量大;估值區(qū)間的范圍大，估值結(jié)果可用性 有限;對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長型 公司預(yù)測困難;結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性.（2）缺點(diǎn)：）缺點(diǎn)：123陷入財(cái)務(wù)困境上市公司收益呈現(xiàn)強(qiáng)周期性公司正在進(jìn)行重組的公司4有未被利用資產(chǎn)的公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法概述貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法概述公司整體估價(jià)股權(quán)資本估價(jià)公司自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資產(chǎn)成本經(jīng)營期股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資產(chǎn)成本穩(wěn)定增長模型二階段模型三階段模型1 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-債務(wù)本金償還-營運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)債務(wù)-優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資

33、本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下：（一）自由現(xiàn)金流量的計(jì)算（一）自由現(xiàn)金流量的計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE）=凈利潤-增量資本性支出1-負(fù)債比率-營運(yùn)資本增量1-負(fù)債比率由于增量資本性支出為本期資本性支出與折舊的差額，故：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本性支出1-負(fù)債比率-營運(yùn)資本增量1-負(fù)債比率某公司某公司20112011年稅前經(jīng)營利潤為年稅前經(jīng)營利潤為20002000萬元，萬元，所得稅率為所得稅率為30%30%，折舊與攤銷，折舊與攤銷100100萬元，現(xiàn)萬元，現(xiàn)金增加金增加2020萬元，其他流動資產(chǎn)增加萬元，其他流動資產(chǎn)增加480480萬元，萬元，流

34、動負(fù)債增加流動負(fù)債增加150150萬元，長期資產(chǎn)增加萬元，長期資產(chǎn)增加800800萬萬元，長期債務(wù)增加元，長期債務(wù)增加200200萬元，利息萬元，利息4040萬元。萬元。該公司按照固定的負(fù)債率該公司按照固定的負(fù)債率40%40%為投資籌集資為投資籌集資本。本。要求：計(jì)算要求：計(jì)算20112011年的股權(quán)現(xiàn)金流量。年的股權(quán)現(xiàn)金流量。（1 1）凈投資營運(yùn)資本增加資本性支出）凈投資營運(yùn)資本增加資本性支出= =（現(xiàn)金增加其他流動資產(chǎn)增加流動負(fù)債增加）長期（現(xiàn)金增加其他流動資產(chǎn)增加流動負(fù)債增加）長期資產(chǎn)增加長期債務(wù)增加資產(chǎn)增加長期債務(wù)增加（2020480480150150）8008002002009509

35、50（萬元）（萬元） （2 2）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（）股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈投資凈投資（稅前經(jīng)營利潤利息）（稅前經(jīng)營利潤利息）（1 1T T）（）（1 1負(fù)債率）負(fù)債率）凈凈投資投資（200020004040）（1 130%30%）（）（1 140%40%）95095013721372570570802802（萬元）（萬元）答案答案2 公司自由現(xiàn)金流量（FCF）（1）加總?cè)客顿Y人的流量法：公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用（1-稅率）+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量+優(yōu)先股股利 （3）剩余現(xiàn)金流量法

36、：公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營性現(xiàn)金流量-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額（2）凈投資扣除法：公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額（=稅后經(jīng)營利潤-凈投資）舉例某公司某公司20102010年的息稅前利潤為年的息稅前利潤為5.325.32億元，資本億元，資本性支出為性支出為3.103.10億元，折舊為億元，折舊為2.072.07億元，銷售收億元，銷售收入為入為72.3072.30億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為為20%20%、稅率為、稅率為30%30%，預(yù)期今后，預(yù)期今后5 5年內(nèi)將以年內(nèi)將以8%8%的的速度高速增長，假定折舊、資本性

37、支出和營運(yùn)速度高速增長，假定折舊、資本性支出和營運(yùn)資本以相同比例增長，負(fù)債比率為資本以相同比例增長，負(fù)債比率為50%50%，要求：，要求：計(jì)算該公司未來計(jì)算該公司未來5 5年期間每年的公司自由現(xiàn)金年期間每年的公司自由現(xiàn)金流量。流量。FCFF=EBITFCFF=EBIT（1 1T T）折舊資本性支出追加營）折舊資本性支出追加營運(yùn)資本運(yùn)資本FCFFFCFF2011 2011 =5.32=5.32（1 18 8）（）（1 13030）2.072.07（1 18 8）3.103.10（1 18 8）72.3072.308 820204.02+2.24-3.35-1.16=1.75(4.02+2.24-

38、3.35-1.16=1.75(億元億元) )FCFFFCFF20122012 =4.02 =4.02（1 18 8）2.242.24（1 18 8）3.353.35（1 18 8）1.161.16（1+8%1+8%）=4.34+2.42=4.34+2.423.621.25=1.893.621.25=1.89（億元）（億元）FCFFFCFF2013 2013 =4.34=4.34（1 18 8）2.422.42（1 18 8）3.623.62（1 18 8）1.251.25（1+8%1+8%）=4.69+2.61-3.91-1.35=2.04=4.69+2.61-3.91-1.35=2.04（億

39、元）（億元）FCFFFCFF20142014 =4.69 =4.69（1 18 8）2.612.61（1 18 8）3.913.91（1 18 8）1.351.35（1+8%1+8%）=5.07+2.82-4.22-1.46=2.21=5.07+2.82-4.22-1.46=2.21億元）億元）FCFFFCFF20152015 =5.07 =5.07（1 18 8）2.822.82（1 18 8）4.224.22（1 18 8）1.461.46（1+8%1+8%）=5.48+3.05-4.56-1.58=2.39=5.48+3.05-4.56-1.58=2.39（億元）（億元）（二）資本成本的

40、估算（二）資本成本的估算 K=DPSP+g（1）股利增長模型（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） R=Rf +(Rm Rf )(3) 套利定價(jià)模型 fikiifRRERR11 股權(quán)資本成本2 債務(wù)資本成本籌資費(fèi)用率）（籌資額）（年利息長期借款成本-1-1T籌資費(fèi)用率）（債券籌資額）（債券利息公司債券資本成本-1-1T1niiiWACCRW3 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本(WACC)是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價(jià)證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負(fù)債資本成本。資本成本的計(jì)算步驟：資本成本的計(jì)算步驟：計(jì)算個別資本成本 計(jì)算綜合資本成本 計(jì)算個別 資本權(quán)數(shù) 甲公司為開發(fā)某項(xiàng)目需籌

41、集資金3000萬元，其中1200萬元可由銀行借款取得，借款的年利率為5.94%，借款過程中需發(fā)生12萬元借款費(fèi)用。其中1800萬元由公司發(fā)行普通股籌集，股票發(fā)行費(fèi)率為0.5%，發(fā)行后每年發(fā)放的現(xiàn)金股利額為90萬元，且甲公司適用所得稅率為30%，要求： （1）計(jì)算甲公司借款和發(fā)行股票籌款的個別資本成本； （2）計(jì)算甲公司籌集該項(xiàng)資金的加權(quán)平均資本成本。%2 . 4%100121200%)301 (%94. 51200-1-1籌資費(fèi)用率）（籌資額所得稅率）（年利息長期借款成本%70. 430001800%03. 530001200%2 . 4加權(quán)平均資本成本%03. 5%100%)5 . 01 (

42、180090-1籌資費(fèi)用率）（發(fā)行價(jià)格年股利額普通股資本成本CAPM模型第一步，確定無風(fēng)險(xiǎn)利率（長期國債利率）第二步，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(Rm Rf )（歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上計(jì)算）第三步，估計(jì)值（Ri =a+Rm）（三）運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計(jì)算步驟（三）運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的計(jì)算步驟預(yù)測公司未來的自由現(xiàn)金流量計(jì)算貼現(xiàn)率計(jì)算公司的股權(quán)或整體價(jià)值貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法第一步第一步第二步第二步第三步第三步確定公司的自確定公司的自由現(xiàn)金流量由現(xiàn)金流量 （股權(quán)自由現(xiàn)（股權(quán)自由現(xiàn)金流量、公司金流量、公司自由現(xiàn)金流量）自由現(xiàn)金流量）確定貼現(xiàn)率確定貼現(xiàn)率 （股權(quán)資本成本、（股權(quán)資本成本、債務(wù)資本成本、加債務(wù)資

43、本成本、加權(quán)平均資本成本）權(quán)平均資本成本）計(jì)算公司的整體計(jì)算公司的整體價(jià)值價(jià)值自由現(xiàn)金流量估值模型自由現(xiàn)金流量估值模型自由現(xiàn)金流量估值自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型的穩(wěn)定增長模型自由現(xiàn)金流量估值自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型的三階段模型自由現(xiàn)金流量估自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 穩(wěn)定增長模型假設(shè)企業(yè)的增長率以一個固定的比率固定的比率表現(xiàn)出來，即在長時期內(nèi)，公司以某一穩(wěn)定的增長率保持增長。 其基本模型如下： grFCFgrgFCFV101 在穩(wěn)定增長模型中，公司價(jià)值（股權(quán)價(jià)值）取決于預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量預(yù)期下一期的自由現(xiàn)

44、金流量、穩(wěn)定增長率和對應(yīng)的資本成本。、穩(wěn)定增長率和對應(yīng)的資本成本。 該模型只適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長階段的公司，一般說來，如果公司的平均增長率接近穩(wěn)定增長率，那么該模型的使用被認(rèn)為是合理的，特別適用于增長速度小于折現(xiàn)率（資本成本）的公司。 該模型既可評估股權(quán)價(jià)值，也可以評估公司價(jià)值。 當(dāng)評估股權(quán)價(jià)值時，模型中的自由現(xiàn)金流量采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量、增長率采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率、折現(xiàn)率采用股權(quán)資本成本； 當(dāng)評估公司價(jià)值時，模型中應(yīng)分別采用公司自由現(xiàn)金流量及其增長率、公司加權(quán)平均資本成本。 返 回自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 二二階段模型適用于增長率呈現(xiàn)兩個階段的

45、公司，即初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對穩(wěn)定，且持續(xù)時間較長。 其基本模型為：nnnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11注意注意r rn n與與r r不同不同 該模型由兩部分構(gòu)成： （1）超常增長期內(nèi)逐年對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)求和； （2）穩(wěn)定增長后的貼現(xiàn)值。 運(yùn)用二階段模型的關(guān)鍵是確定超常增長階段的預(yù)測期。 該模型的初始增長階段的增長率不是恒定的，而是隨時間的推移而逐漸線性地減少，并最終達(dá)到穩(wěn)定階段的增長率。 其基本模型： H模型gagn超常增長階段：2H年永續(xù)增長階段nnanngrggHFCFgrgFCFV)()1 (00 例例 W公司2001年 的銷售收入為51800萬 元

46、。假設(shè)你預(yù)期公司在2002年的銷售收入增長9%，但是以后每年的銷售收入增長率將逐年遞減1%，直到2007年及以后，達(dá)到所在行業(yè)4%的長期增長率。 基于公司過去的盈利能力和投資需求，預(yù)計(jì)EBIT為銷售收入的9%，凈營運(yùn)資本需求的增加為銷售收入增加的10%，資本支出等于折舊費(fèi)用。 公司所得稅稅率是25%，快速增長階段的值為1.25，穩(wěn)定增長階段的n值為1，國庫券利率為7.5%，市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。 請你估計(jì)2002年初公司的價(jià)值為多少？ 答答 案案 自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益（EBIT）（1-所得 稅率）折舊資本性支出營運(yùn)資本增量年份年份200120022003200420052006200

47、7銷售收入增長率EBIT（9%）減：所得稅25%加：折舊減：資本性支出減：營運(yùn)資本增量自由現(xiàn)金流量51800 9% 8% 7% 6% 5% 4%56462 60978.96 65247.49 69162.34 72620.45 75525.275081.58 5488.11 5872.27 6224.61 6535.84 6797.271270.40 1372.03 1468.07 1556.15 1633.96 1699.32466.20 451.70 426.85 391.48 345.81 290.48 3344.99 3664.38 3977.35 4276.97 4556.07 48

48、07.47 快速增長階段的資本成本 r=Rf +（Rm - Rf）=7.5% + 1.254% = 12.5% 穩(wěn)定增長階段的資本成本 rn=Rf +n（Rm - Rf）=7.5% + 14% = 11.5%2002初公司的價(jià)值 返回 )(17.49431%)5 .121%)(4%5 .11(07.4556%)5 .121 (07.4556%)5 .121 (97.4276%)5 .121 (35.3977%)5 .121 (38.3664%)5 .121 (99.334455432元V自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型 三階段模型集合了二階段模型和H模型的特點(diǎn)，分三個階段表現(xiàn)企業(yè)的增長，即高增長的

49、初始階段、增長率下滑的轉(zhuǎn)換階段和一直持續(xù)穩(wěn)定增長階段。 三階段模型特別適用于增長率隨時間變化的公司，使用時需要著重確定高增長期和轉(zhuǎn)換期這兩個預(yù)測期值。 其基本模型為：高增長階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長階段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111011預(yù)測期7425年3526明確預(yù)測期的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值5年10年20年65連續(xù)價(jià)值2179544615年4060 全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值 =明確的預(yù)測期期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+ 明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的的價(jià) 值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型

50、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型需要滿足的條件需要滿足的條件確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的的貼現(xiàn)率險(xiǎn)的的貼現(xiàn)率確定各期的現(xiàn)金流量確定各期的現(xiàn)金流量確定資產(chǎn)的壽命確定資產(chǎn)的壽命 當(dāng)被估價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量為正，能夠根據(jù)當(dāng)被估價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流量為正，能夠根據(jù)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性確定出相應(yīng)的貼現(xiàn)率，并能現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性確定出相應(yīng)的貼現(xiàn)率，并能比較可靠的估計(jì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時間時，貼現(xiàn)現(xiàn)比較可靠的估計(jì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的時間時，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法是一個很好的估價(jià)方法。金流量法是一個很好的估價(jià)方法。 但當(dāng)上述三個條件的任何一個不能得到滿足但當(dāng)上述三個條件的任何一個不能得到滿足時，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法就無能為力或者其估

51、值結(jié)果時，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法就無能為力或者其估值結(jié)果會產(chǎn)生較大的誤差，而現(xiàn)實(shí)中這樣的情況普遍存會產(chǎn)生較大的誤差，而現(xiàn)實(shí)中這樣的情況普遍存在，因此，采用這種方法計(jì)算的數(shù)額只能供決策在，因此，采用這種方法計(jì)算的數(shù)額只能供決策參考。參考。評估企業(yè)價(jià)值時，結(jié)果的準(zhǔn)確性依賴于各種假設(shè)的準(zhǔn)確性該方法對業(yè)績不穩(wěn)定、周期性行業(yè)和成長型公司或新生公司的預(yù)測將產(chǎn)生困難考慮了企業(yè)未來收益水平比較符合價(jià)值理論企業(yè)并購案例分析中海油并購加拿大尼克森公司中海油并購加拿大尼克森公司 公司背景公司背景并購動因分析并購動因分析 企業(yè)價(jià)值估計(jì)企業(yè)價(jià)值估計(jì)目錄目錄結(jié)果分析分析總結(jié)EF并購歷程并購歷程公司背景中國海洋石油總公司中國海洋石

52、油總公司加拿大尼克森公司加拿大尼克森公司公司背景-中國海洋石油總公司 中國海洋石油總公司（簡稱中海油）成立于 1982 年，注冊資本為 949 億元人民幣，是中國最大的海上油氣生產(chǎn)商，也是中央特大型國有企業(yè)。中海油自成立以來，一直保持著良好的發(fā)展態(tài)勢，由一家單純從事油氣開采的上游企業(yè)，逐步發(fā)展成為產(chǎn)業(yè)鏈完整、主業(yè)突出明顯的綜合型能源集團(tuán)，其主要涉及領(lǐng)域涵蓋了油氣勘探開發(fā)、煉化銷售及化肥、專業(yè)技術(shù)服務(wù)、天然氣及發(fā)電、金融服務(wù)、新能源這個六大板塊。 近些年來，中海油通過資本運(yùn)營、上下游一體化、改革重組、海外并購等一系列重大舉措，實(shí)現(xiàn)了飛躍式發(fā)展，企業(yè)綜合實(shí)力不斷增強(qiáng)。2011 年美國財(cái)富雜志發(fā)布

53、2011 年度世界 500 強(qiáng)企業(yè)排名，中海油名列第 162 位，較上年上升 90 位。此外，2011 年美國石油情報(bào)周刊發(fā)布 2011 世界最大 50 家石油公司排名，中海油名列第 34 位，較上年上升 4 位。公司背景-加拿大尼克森公司 加拿大尼克森公司成立于 1971 年，總部設(shè)在加拿大艾伯塔省卡爾加里，是一家大型石油和天然氣公司，是加拿大第十四大石油公司，并在加拿大多倫多和美國紐約上市，其業(yè)務(wù)范圍主要集中在常規(guī)油氣、油砂和頁巖氣這三大領(lǐng)域。尼克森公司的油氣資產(chǎn)遍布世界多地，主要有加拿大的油砂項(xiàng)目、西非和墨西哥灣的近海油氣田、也門的油田以及英國北海油氣田。 加拿大尼克森公司擁有先進(jìn)的專業(yè)

54、技術(shù)、精湛的管理經(jīng)驗(yàn)以及成熟的作業(yè)團(tuán)隊(duì)，并且還具備完整系統(tǒng)的石油上中下游產(chǎn)業(yè)鏈，企業(yè)的綜合效益比較可觀。截至到 2012 年年底，尼克森公司擁有 11.22 億桶油當(dāng)量的概算儲量、9 億桶油當(dāng)量的證實(shí)儲量以及以加拿大油砂為主的 56 億桶油當(dāng)量的潛在資源量。中海油通過并購加拿大尼克森公司，將會給中海油帶來約 20%的產(chǎn)量增長和 30%的證實(shí)儲量增長1石油儲量及產(chǎn)量大幅度增長擴(kuò)展海外平臺，提高國際競爭力中海油通過此次并購能夠拓寬中海油在加拿大、美國、英國、中美洲國家的業(yè)務(wù)，提高國際影響力和知名度。還可以充分利用尼克森公司優(yōu)秀的管理、技術(shù)和經(jīng)營能力，提高其國際競爭力。3提高國際競爭力提高國際競爭力

55、首先，尼克森公司所處的加拿大是全球最好的境外投資項(xiàng)目的地之一。其次，尼克森公司油氣資產(chǎn)中超過 90%的儲量位于規(guī)章健全并由良好財(cái)稅制度的經(jīng)合組織（OECD）國家。4尼克森公司自身吸引力尼克森公司自身吸引力石油儲量多元化增長。中海油通過此次跨國并購，可以戰(zhàn)略性地進(jìn)入北海海上盆地和加拿大的霍恩河盆地提高相關(guān)資產(chǎn)的比重，使得石油儲量更加多元化，保證石油供給穩(wěn)定。2石油儲量多元化增長石油儲量多元化增長并購動因分析 中海油向加拿大政府提交收購申請。2013.1.18中國國家發(fā)改委宣布，已于 2012 年 12 月批準(zhǔn)中海油整體收購加拿大尼克森公司。中海油宣布，將分別以每股 27.5 美元和 26 加元的

56、價(jià)格收購加拿大尼克森公司所有流通中的普通股和優(yōu)先股，交易總價(jià)為 151 億美元。2012.12.8中海油宣布收到加拿大工業(yè)部通知，收購申請獲得加拿大工業(yè)部批準(zhǔn)。中海油宣布完成收購加拿大尼克森公司的交易，尼克森公司成為其全資附屬公司，收購尼克森的普通股和優(yōu)先股的總對價(jià)約為 151 億美元。2013.2.262013.2.12尼克森公司召開股東大會，99%的普通股持有人和 87%的優(yōu)先股持有人贊成并批準(zhǔn)該項(xiàng)收購協(xié)議。同日，加拿大法院批準(zhǔn)該項(xiàng)協(xié)議。美國外國投資委員會正式批準(zhǔn)中海油對尼克森公司位于美國墨西哥灣資產(chǎn)的收購建議。2012.8.292012.7.232012.9.20中海油并購尼克森公司歷程

57、中海油并購尼克森公司歷程并購估價(jià)方法的選擇并購估價(jià)方法的選擇 效率效率原則原則 可操作可操作性原則性原則 特殊性特殊性原則原則自身情況所處行業(yè)市場環(huán)境企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法的選擇Text in here貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流量折現(xiàn)金流量折現(xiàn)法自身的現(xiàn)法自身的成熟和完善。成熟和完善。加拿大尼克森公加拿大尼克森公司處在成熟有效司處在成熟有效的資本市場中。的資本市場中。該公司相關(guān)的該公司相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等能夠容易獲得。夠容易獲得。 未來自由未來自由現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量折現(xiàn)率折現(xiàn)率基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對尼克森公司價(jià)值進(jìn)行評估公司價(jià)值公司價(jià)值的計(jì)算的計(jì)算折現(xiàn)率債務(wù)資本債務(wù)資本成本成本加拿大央行的貸款利率未來經(jīng)濟(jì)宏觀走勢資產(chǎn)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率率近五年的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)展性和謹(jǐn)慎性原則加權(quán)資本加權(quán)資本成本成本W(wǎng)ACC資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAMP權(quán)益資本權(quán)益資本成本成本折現(xiàn)率的計(jì)算1.權(quán)益資本成本 通過相關(guān)資料查詢，加拿大最近十年期國債收益率穩(wěn)定在1.83%；加拿大尼克森公司公開交易的股票的值為 1.48；對于規(guī)模較大的發(fā)達(dá)金