低利率極易引發(fā)通貨膨脹

1、金融學結課論文 小組課題： 關于通貨膨脹的研究 論文題目： 低利率極易引發(fā)通貨膨脹 班 級： 金融12-3班 姓 名： 楊冉 學 號： 1210220227 完成日期： 2013 年 11 月 16 日低利率政策極易引發(fā)通貨膨脹選文來自：國際金融研究2012-08期 利率扭曲與資產泡沫 作者：黃鑫 周亞虹摘要：本文參考利率扭曲與資產泡沫一論文，主要闡述了選擇這篇論文進行研究的理由，同時對這篇論文的研究思路、研究方法、主要觀點進行了探究與學習，然后，對于這篇論文的優(yōu)缺點進行了自己的評價，最后，就引發(fā)通貨膨脹的原因自己進行了思考與探究，發(fā)表了一些自己的想法。1、選題理由：11 理由一首先列出200

2、8年至2013年北京四環(huán)以內平均房價：2008: 15581元/平方米2009： 19109元/平方米2010： 31220元/平方米2011： 38880元/平方米2012： 41057元/平方米2013: 42259元/平方米除此之外，對2000年到2007年的數(shù)據(jù)也進行粗略的觀察可以得出如下的結論：（1）、據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示2000年到2004年的房價為一個平穩(wěn)慢升期，在這一階段政府的扶植以及政策的優(yōu)待起到了很大的作用。如土地招拍掛制度的實行、現(xiàn)房銷售的在線網(wǎng)簽、對存量房交易的促進都體現(xiàn)出這一段時間政府對于與房地產的態(tài)度是以“供”為主。（2）、2004年到2007年房價到了快速上升期，幾乎是

3、以日計算的畸形的房產發(fā)展讓更多的民眾既望而生畏又更加大了民眾對房產的追逐。以上只是04年以后房價上漲的一個原因，當然，這個時期的房價上漲還和04年前政府出賣土地價格的上漲有很大的關系。那個時候土地上漲的價格并沒有立即在房價上體現(xiàn)出來，但是終于還是在04年爆發(fā)了，且一發(fā)不可收拾。在這個時期政府也進行了宏觀調控，但是效果實在不明顯。（3）、2007年到2008年，房價出現(xiàn)了一個短暫的下滑期，這使得民眾對于房價下降產生了希望，但是，從以上列出的2008年至現(xiàn)今的房價看來，依然是一路高歌。我們可以看一下07年至08年房價降低的主要原因，一個是政府限制外資涌入炒高房價、再有就是政府對于保障性住房的大力開

4、發(fā)，這使得這一時期的房價稍微降下一點，但是，由于沒有從根本上解決實際問題，降價也只能是一時的。（4）、2008到2010年房價又漲了一倍多，進入了失控飆升期。這一時期世界都處于金融危機時期，政府為了保證GDP的增長，在沒有辦法增加出口的情況下，只好擴大內需，而房子的供給沒有相應增大，因此造成供求不平衡的場面，使得在房價的決定上，民眾十分被動。（5）、2010年之后，房價雖然還是在不斷上漲，但是漲幅和之前相比略微能夠讓人接受。這個時期屬于是調控博弈期。保障房和商品房的增加，緩解了住房壓力，但同時，限購令的存在也讓很多沒有房沒有家的民眾很是苦惱。對于房價問題，一直有專家持各種各樣的觀點。也有很多次

5、有人認為房價已經漲到了一個極限，房產泡沫馬上就要破碎。但是事實卻是房價一直在上漲，而且由上面的數(shù)據(jù)可以看出漲幅十分驚人。與此同時，隨著房價的上漲，對于房子的需求不但沒有減少，反而增加。對于這一不符常理的現(xiàn)象，以上提到了政府的進行出賣土地賺錢和金融危機時期的擴大國內內需都對其產生了影響，但是政府還通過貨幣政策對這種現(xiàn)象的產生有一定的影響，因此特挑選此篇關于政府通過低利率政策影響房價的論文進行研究。1.2 理由二據(jù)實際對100名遼工大學生關于大學畢業(yè)后最擔憂的三件事的校園調查數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)今最令將畢業(yè)大學生擔憂的問題是畢業(yè)找不到工作，其次就是買不起房子的問題。當今大學生普遍認為當今社會的房價過高。鑒

6、于如今房價問題所受到的普遍高度關注，特選擇這篇論文就房價一直居高不下并且一升再升的原因進行研究。2、研究思路本篇論文主要分析低利率政策 （也稱 “廉價資金政策”） 對資產價格（尤其是房價）的影響。一 第一部分介紹所討論問題的理論和現(xiàn)實背景。 第二部分是基準模型，我們假設沒有官方對名義利率的管制， 這是一個參照系，于下文和更加接近現(xiàn)實的模型做比較靜態(tài)分析。 第三部分， 構造了一個分離的資金市場模型， 我們假設存在體制內和體制外兩個分離的資金市場， 并在此基礎上討論資產價格泡沫（房產泡沫）的形成機制。 第四部分總結本文的主要結論。3、研究方法（理論基礎）3.1 中國政府的利率雙軌制3.2 預防性儲

7、蓄本文假設消費者的財富直接進入效用函數(shù)。在這種假設中消費者在做消費決策的時候，不僅考慮當前的實際利率和預期下一期的消費水平， 還要考慮目前的儲蓄是否達到理想的水平。3.3 無干預市場中的資產價格3.3.1 消費者的效用函數(shù)3.3.2企業(yè)家的終身效用函數(shù) 3.3.3金融中介和中央銀行的貨幣政策銀行吸收消費者的存款， 向企業(yè)家發(fā)放貸款， 供企業(yè)家購買資產。 貸款必須以資產抵押，貸款額最高只能是預期貸款到期的時候抵押品市場價值的一定比例 <1 。3.3.4一般均衡理論資金市場出清的條件是：除了上述的資金市場出清以外， 還有勞動力、 消費品、 資產市場的均衡條件：Lt=L；Yt=ct+ct； h

8、t=H3.3.5求解穩(wěn)態(tài)解在穩(wěn)態(tài)時資產的價格和實際利率有如下關系：這意味著資產用消費品衡量的實際價格與中央銀行貨幣政策無關。3.4 金融中介與貨幣政策在分離資金市場的模型中， 中央銀行的貨幣政策對資產價格有顯著的影響。產品市場和資金市場出清的均衡條件決定了價格水平和通貨膨脹率。 在這樣的制度環(huán)境下， 給定實際利率的均衡值， 中央銀行盯住基準利率的貨幣政策實際上決定了長期通貨膨脹率的水平。3.5 分離資金市場中的資產價格重點分析體制內資產價格的表現(xiàn)。我們將體制內的資產稱為房產， 我們用這個詞來代表任何具有抵押價值、同時自己也能產生服務流的資產。 這個模型中資產的服務流體現(xiàn)在生產函數(shù)之中。 在新的

9、穩(wěn)態(tài)下， 資產價格與政策變量之間的關系是：4、主要觀點：4.1當中央銀行調整貨幣政策目標、 壓低實際利率的時候， 具有抵押價值的資產， 其價格會上升， 從而產生資產價格泡沫。4.2利率被扭曲的后果可以表述為， 金融體系不可能同時達到以下三個政策目標： 持續(xù)壓低的實際利率、 自由的按揭貸款， 以及合理的資產價格。4.3如果資金市場的實際利率被人為壓低， 持續(xù)偏離經濟體自然的實際利率水平， 那么資金變得稀缺， 可用于抵押獲得貸款的資產， 比如房產，因此而獲得了額外的價值， 房產這種獲得稀缺資金的現(xiàn)象立刻反映在其價格之中， 導致價格上升。5、評價這篇論文研究的是利率扭曲時資產價格的表現(xiàn)。5.1優(yōu)點5

10、.5.1 在相關制度背景和理論研究的部分，作者通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)得出 2001 年到2005 年期間寬松的貨幣政策是房價整體上升的重要因素。并且由高漲的房價合理的預期了即將來臨的極可能是奔騰的通貨膨脹，具有比較大的參考價值。而作者首次提出的資產作為貸款抵押品的價值會反映在價格之中， 所以在實際利率偏低， 資金市場供不應求的情況下， 因為資產能夠通過抵押獲得稀缺的貸款， 實物資產的價格會因此而上升這個結論對于房價上漲的解釋很具有獨特性。5.5.2作者在此論文中用到的各種各樣的模型：預防性儲蓄模型、消費者的效用函數(shù)、企業(yè)家的終身效用函數(shù)、一般均衡理論模型等。這些模型和數(shù)學函數(shù)的使用使得整篇論文更加具有說

11、服力。5.5.3在這篇論文里面，作者借鑒了很多前人的理論成就。比如郭偉的資產價格波動與銀行信貸的何東、王紅林的利率雙軌制與中國貨幣政策執(zhí)行；瞿強的資產價格泡沫與信用擴張；王來福、郭峰的貨幣政策對房地產價格的動態(tài)影響研究；徐建國的低利率推高房價等。但是更值得我學習的是，作者在借鑒前人的基礎上能夠在某一方面有自己的見解和自己獨特的理論。這種既能夠吸取別人的精華，又能夠自己有所思考，有所創(chuàng)新的精神很值得我學習。5.5.4這篇論文的條理清晰，而且目的明確，論述簡明嚴謹。這種提出問題、解決問題、得出結論的大結構在論文寫作中能更有利于讀者快速了解論文的內容。同時作者使用的各種模型都論證的很詳盡嚴謹。5.2

12、 瑕疵相比嚴謹?shù)恼撌龆裕@篇論文里面比較缺乏實際數(shù)據(jù)。作者既然要論述低利率政策 （也稱 “廉價資金政策”） 對資產價格（尤其是房價）的影響。如果能夠獲取到最近十年左右的利率變化以及資產價格（尤其是房價）的變化，并且將其關系通過折線圖像的方法表現(xiàn)出來，這樣既能夠使讀者更為簡單明了的獲取信息，同時也使得論文更具有說服力。6、思考從這篇論文中我們可以看出，政府為了避免債務危機， 提高通貨膨脹率， 降低實際利率是一種看起來成本最低、 遭遇阻力最小的辦法。其實如果探究房價上漲的原因是有很多的。6.1首先是國家GDP的增長。GDP的增長是房價乃至物價上漲的決定性因素。也就是說只有人們手里面的錢越來越多了

13、，才會面對一路水漲船高的房價仍然排著隊買房子。幾天前，李克強總理在一次經濟公開課上就主要講了關于要穩(wěn)步保持GDP增長的問題，可以看出，政府對于GDP的熱衷。因為如果沒有國民創(chuàng)造出來的GDP,政府的一切政策都無從談起。6.2 不可否認的事實是在中國房價持續(xù)高漲與官商聯(lián)手、價格壟斷有一定的關系。由于政府的很大一部分資金都是通過賣地得來的，因此注定了地方經濟的發(fā)展與地方房價的漲跌的密切聯(lián)系和相互影響。根據(jù)國家審計署近日公布的地方政府債務審計結果顯示，18個省會和直轄市，有17個承諾以土地出讓收入來償債，比例高達95%。最新數(shù)據(jù)表明了幾個現(xiàn)實:2010年底，政府性債務大約有40%要靠土地收益來償還，而

14、現(xiàn)在，部分地區(qū)這一比例已經超過一半，地方政府債務償還高度依賴于土地收益。這些原因也使得政府并不期望房價的下降，相反的，他們是希望房價一直漲的，這樣他們賣地的價格才能不斷創(chuàng)新高。6.3我們必然會有一個疑惑，為什么房價漲的越快，買房子的人越多呢？這和人口增長與房屋供求關系有關，也就是我們說的物以稀為貴。人多房少使得房子在大眾的心里顯得更為值錢。還有就是人們買漲不買跌的心態(tài)也起了很大的作用。房價越是漲，人們一方面怕以后買房子會更貴，一方面抱著投機的心態(tài)，想要通過投資房產大賺一筆。這些原因使得房地產成功的成為了中國的大眾情人。6.4除了以上列出的那些原因，我個人覺得，根據(jù)價值規(guī)律，當商品的價格和價值嚴

15、重背離時，此時就會因為供求關系不平衡，即供大于求，使得價格重新回到正常水平。就是這種趨向正常價格回歸的力量一直在鉗制價格的上漲，可是在中國的房地產業(yè)，這種規(guī)律似乎不起作用。而我認為產生這一現(xiàn)象應歸因于貨幣不斷大量的的向房地產市場的投入。我們可能會對政府這種大量增發(fā)貨幣從而致使物價（尤其是房價）上漲的政策感到不解，但是我認為政府這樣做也是有原因的。其中很大的原因是外匯的大量涌入，迫使政府不得不增發(fā)貨幣。國際熱錢進入中國市場后，首先要兌換成人民幣，那么一下子哪有這么多人民幣呢？只有一個辦法就是讓印鈔機沒日沒夜的工作，然后這筆錢用來托住已是燙手山芋的房地產市場，就是拼命的投資房地產業(yè)，當房地產價格因

16、背離價值而向下波動時，通過托市再把它抬高，反復如此，給人的表象就是房產價格決沒有偏離價值。這導致大眾一直對房產市場抱有希望，也使得房價越漲越高。其實作為政府，雖然在高房價中能夠獲得高價土地的收益，但是政府其實也是害怕現(xiàn)在的房地產市場泡沫終有一天會破碎，因此政府也是考慮要維持房價或者降低房價，但是，東西都是漲價容易降價難的。試想一旦房價回歸真實的價值之時，就是有一大批開發(fā)商崩潰之日。同時，現(xiàn)在持有房子的眾多消費者手里的房子也會瞬間貶值，這是大眾所不能接受的事情。因此如果不能很好的處理當今的情況，中國樓市將重演日本上世紀90年代崩盤的歷史。只是那時中國經濟也會像日本一樣進入一個連續(xù)低迷不振的不歸路

17、?，F(xiàn)在政府面臨一個比較糾結的選擇。如果降房價，面對的是馬上的通貨膨脹，可不降房價，那么面對的就是更嚴重的通貨膨脹，所以最可靠的辦法就是穩(wěn)定房價，然后在社會產品增加時，減少貨幣的投放量，加上其他政策如加息、增加商業(yè)銀行準備金率、縮小信貸規(guī)模等輔助手段，來使中國經濟軟著陸，這是應該最好的辦法。面對外匯大量涌入一個關鍵的部分就是匯率，中國政府要嚴把匯率關，人民幣兌美元的匯率決不能過快升值，但不能避免的是小幅升值。第二個關鍵是限制資產流動性，既然房地產能綁架中國經濟，說明它舉足輕重，限制房產的流通性，就可以限制資產的流動性。房產流通性減弱，資產流動性減弱，那么需要印刷的人民幣就會相應減少。請參考最近的

18、外匯儲備外匯儲備：2006年2月底中國大陸的外匯儲備總額為8537億美元（不包括港澳的外匯儲備）2010年12月國家外匯儲備28473.38億美元，比2009年末增加4481億美元。 外貿：2000年突破4000億美元；2001年突破5000億美元；2002年更是突破6000億美元；2003年又突破8000億美元；2004年則突破10000億美元大關。2005年，貿易總額接近14000億美元，貿易順差1000億美元2010年 外貿進出口總值29,727.6億美元。生產總值（GDP）：2003年 10000億美元。2005年 22257億美元. 2006年 26450億美元 全國人均GNP為46

19、10美元2010年 58523億美元。6.5現(xiàn)在其實我們都在面臨著通貨膨脹，但是值得慶幸的是，當今的通貨膨脹水平還在我們的承受范圍內。相比房價的飛速上漲，各種日用品、食品的價格上漲速度還不至于達到奔騰的地步。試想若有一天房產市場崩盤了，那么必然會引發(fā)一場大的危機，那個時候的通貨膨脹就已經不是政府通過任何貨幣政策能夠緩解的了。因此，我們現(xiàn)在就要重視房價的問題，爭取使得房價能平穩(wěn)下來，使得通貨膨脹能得到很好的控制，使得中國的經濟能平穩(wěn)的軟著陸。參考文獻【1】 楊崢.從經濟學視角看房價.樓市.2013.08.期刊【2】 陳寶存.地方靠賣地還債房價豈能下降？.安家.2013.08.期刊【3】 朱大鳴.

20、房地產仍然是中國大眾情人.樓市.2013.24.期刊【4】 張曉蘭，劉光宇，李鐵，（等）房價為何易漲難跌？.安家.2013.08.期刊【5】 趙峰.北京房價是被貪官炒高的.安家.2013.08.期刊附利率扭曲與資產泡沫黃 鑫 周亞虹內容摘要： 本文在一般均衡的框架下， 分析實際利率被扭曲時資產價格的表現(xiàn)。 主要貢獻是， 為中央銀行刻意壓低實際利率的政策建模， 并分析它對資產價格的含義。 我們現(xiàn)， 當中央銀行調整貨幣政策目標、 壓低實際利率的時候， 具有抵押價值的資產， 其價格會上升， 從而產生資產價格泡沫。 利率被扭曲的后果可以表述為， 金融體系不可能同時達到以下三個政策目標： 持續(xù)壓低的實際

21、利率、 自由的按揭貸款， 以及合理的資產價格。關鍵詞： 資產價格泡沫 實際利率 預防性儲蓄 貨幣政策目標中圖分類號： F831 文獻標識碼：A引言本文分析低利率政策 （也稱 “廉價資金政策”） 對資產價格的影響。 中央銀行通過對金融市場的直接干預， 人為壓低實際利率， 同時控制信貸的總量和流向， 我們稱其為低利率政策。我們認為， 低利率政策是目前中國經濟政策的一個根本性特征， 并且會在相當長的時期內得到延續(xù)， 因此對其后果的分析具有特別重要的意義。中央銀行之所以執(zhí)行低利率政策， 有經濟效率以外的考慮。 由于政府同時控制著國有企業(yè)和金融機構， 因此有動機通過金融機構對國有企業(yè)予以扶持。 實際上，

22、 由于金融市場中的委托代理問題， 一般金融機構的股東都有過多地向自己的關聯(lián)公司發(fā)放貸款的傾向。 這種做法會降低金融市場效率， 因此各國金融監(jiān)管當局都有針對性的管制措施。 但是， 當政府同時成為金融機構和國有企業(yè)股東的時候， 實施這種管制措施的激勵就消失了。 結果是銀行或者說整個金融體系， 在政策的引導之下優(yōu)先服務國有企業(yè)。在這樣一個大的制度環(huán)境之中， 中央銀行通過壓低實際利率而系統(tǒng)地使借款人受惠， 也就不難理解。 易綱 （2009） 在回顧中國利率市場化改革的歷程時， 特別提到在 1998 年 “相關部門又擔心浮動利率會導致大中型企業(yè)融資成本上升”， 因此在多輪溝通后達成的折中結果是，“金融機

23、構對小企業(yè)的貸款利率上浮幅度由 10%擴大到 20%， 農村信用社貸款利率上浮幅度由 40%擴大到 50%，大中型企業(yè)貸款利率最高上浮幅度 10%不變。” 此后， 1999 年 “貸款利率浮動幅度再度擴大， 縣以下金融機構和商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款利率上浮幅度擴大到 30%國務院確定的 512 家大型國有企業(yè)貸款利率不上浮。”政府通過金融服務業(yè)來扶持國企有超出資源配置效率以外的動機。 首先， 提高國有企業(yè)的盈利能力， 可以增加政府能夠控制、 使用的經濟資源。 其次， 如果國有企業(yè)在前期已經積累了沉重的債務負擔， 為了消化這些債務負擔避免債務危機， 提高通貨膨脹率， 降低實際利率是一種看起來成本

24、最低、 遭遇阻力最小的辦法。 此外， 大規(guī)模的基礎設施投資， 短期內難以得到回報。 這些投資項目一般需要銀行提供大量的貸款支持。 如果貸款的成本能夠有效的降低， 政府在投資、 建設和運營這些大型基礎設施的時候， 壓力將會大大減小。本文建模研究中央銀行同時管制名義利率和信貸數(shù)量的政策， 并以此解釋中國經濟近十年來的幾個特征。 一個是銀行的信貸資金向國有企業(yè)傾斜， 非國有部門獲得信貸支持的成本高昂。 這從民營私營企業(yè)融資困難， 經濟發(fā)達地區(qū)地下融資活動頻繁且利率高企等事實可以獲得印證。 如何引導銀行支持民營、 私營企業(yè)一直是學術界研究的熱點， 也說明民營、 私營企業(yè)在獲得金融服務方面的不平等待遇。

25、 另一個特征是， 伴隨著貨幣供應量的大幅增長， 房地產價格在近十年出現(xiàn)暴漲 （見圖 1）。 房地產業(yè)是否存在泡沫， 如何控制資產價格暴漲暴跌可能對經濟正常運行帶來的危害， 也成為公眾和政策當局關注的焦點。 我們注意到 2008 年金融危機出現(xiàn)以后， 中國政府采取了擴張性的財政政策和貨幣政策應對危機， 有效地遏制住了經濟衰退， 但與此同時， 新一輪的資產價格上漲也相伴而生。 本文建立的模型旨在解釋金融市場的低利率政策和與之相伴的資產價格暴漲之間的因果關系。盡管一般人們認為利率下降會導致資產價格上升， 但是本文模型試圖說明的是另一種完全不同的傳導機制。 根據(jù)經典的資產定價理論，資產價格等于其未來收

26、入流的現(xiàn)值， 如果利率比較低， 未來收入流折現(xiàn)的貼現(xiàn)率降低， 資產均衡價格因此上升。 在本文的理論模型中， 這種機制當然也是存在的， 但是我們想說明的是，如果資金市場的實際利率被人為壓低， 持續(xù)偏離經濟體自然的實際利率水平， 那么資金變得稀缺， 可用于抵押獲得貸款的資產， 比如房產，因此而獲得了額外的價值， 房產這種獲得稀缺資金的現(xiàn)象立刻反映在其價格之中， 導致價格上升。本文以下內容安排為： 第一部分介紹所討論問題的理論和現(xiàn)實背景。 第二部分是基準模型，我們假設沒有官方對名義利率的管制， 這是一個參照系， 用于下文和更加接近現(xiàn)實的模型做比較靜態(tài)分析。 第三部分， 構造了一個分離的資金市場模型，

27、 我們假設存在體制內和體制外兩個分離的資金市場， 并在此基礎上討論資產價格泡沫的形成機制。 第四部分總結本文的主要結論。一、 相關制度背景和理論研究分析中國目前的利率政策， 一種視角稱為利率雙軌制。 利率雙軌制是指受到嚴格管制的存貸款官定的基準利率和由債券市場、 銀行間資金市場自由交易決定的市場化利率并存。 在銀行存貸款方面， 中央銀行制定了存款利率上限和貸款利率下限， 一般認為存款利率上限約束是起作用的， 而貸款利率下限并未實際構成約束。 何東、 王紅林 （2011） 從理論上分析了利率雙軌制下貨幣政策的傳導機制， 指出價格管制帶來的扭曲需要數(shù)量管制來糾正。 本文也將資金市場看成由兩個相對分

28、離的部分構成，但是與利率雙軌制所指兩市場略有不同， 可以理解為正規(guī)金融市場和地下民間金融這兩個分離的資金市場。關于貨幣政策對資產價格的影響， 目前的研究成果比較有限。 Iacoviello （2005） 通過四個變量的 VAR 模型來估計貨幣政策沖擊對房價的影響。 該文采用 1974 年到 2003 年的利率、通貨膨脹率、 產出和房價的季度數(shù)據(jù)， 結果發(fā)現(xiàn)貨幣政策沖擊對房價的影響是明顯的。 Ne-groa & Christopher （2007） 將美國房價的波動分解為整體趨勢和局部地域因素， 發(fā)現(xiàn) 2001 年以前整體趨勢不明顯， 而 2001 年到2005 年期間寬松的貨幣政策是房

29、價整體上升的重要因素。王來福和郭峰 （2007） 通過 VAR 模型脈沖響應函數(shù)與方差分解的方法研究了貨幣供應量與利率變化沖擊對中國房地產價格的動態(tài)影響。他們的研究發(fā)現(xiàn), 貨幣供應量變對房地產價格有長期的持續(xù)正向影響, 貨幣供應量的增加會導致房地產價格上漲； 利率變化對房地產價格有負向影響, 但從長期來看其動態(tài)影響逐漸減弱。瞿強（2005） 從案例分析的角度， 強調資產價格泡 沫 與 信 用 擴 張 具 有 高 度 的 相 關 性 。 郭 偉（2010） 從商業(yè)銀行資本約束的視角， 討論資產價格波動和銀行信貸之間相互影響的動態(tài)關系。結論是， 中國資本市場中股票價格與商業(yè)銀行信貸高度相關， 股票

30、價格顯著影響銀行信貸的增長規(guī)模。在資產價格和實體經濟的關系方面， 一個經常被經濟學家注意到的現(xiàn)象是， 資產價格上升往往是通貨膨脹的一個領先指標， 兩者存在相關關系。 這提示， 資產價格上升和高通貨膨脹很可能都受到某個共同因素的影響。 Gilchrist &Leahy （2002） 分析認為， 上世紀 80 年代英國和日本在通貨膨脹之前都首先出現(xiàn)了資產價格上升的現(xiàn)象。 他們給出了一組將通貨膨脹率對資產價格做的回歸， 其他的解釋變量包括滯后期的通貨膨脹率， 滯后期的總產出， 以及滯后期的消費產出之比。 他們發(fā)現(xiàn)， 房屋價格的系數(shù)顯著為正， 股市指數(shù)的系數(shù)不顯著。 他們還發(fā)現(xiàn)企業(yè)貸款利率和國

31、債收益率之間的差額，其系數(shù)顯著為負。 這個指標是企業(yè)未來經營風險的一個度量， 這兩種利率之間的差距上升，反映市場對經濟前景不確定性上升， 分析顯示這樣的市場情緒和通貨膨脹率存在顯著的正相關關系。與 本 文 分 析 思 路 接 近 的 研 究 有 徐 建 國（2011）， 該文分析低利率對資產價格的推動作用， 但是并未提及資產的抵押價值， 而這一點是本文的主要貢獻。 Kiyotaki & Moore （1997）最早指出， 資產價格包含了它作為貸款抵押品的價值， 但是他們的文章重點分析資產價格在經濟波動中的傳導作用， 制度背景中沒有被人為壓低的實際利率。 本文關于資產價格包含抵押品價值的

32、結論與他們的類似。 不同的是， 在本文中， 資產作為抵押品的價值來自于中央銀行的廉價資金政策。 此外， 本文主要方法是比較靜態(tài)分析， 而不是一個動態(tài)經濟周期模型。與以上實證研究不同的是， 本文構造了一個分離資金市場的理論模型來討論實際利率被人為壓低后資產價格的表現(xiàn)。 本文主要的結論是， 資產作為貸款抵押品的價值會反映在價格之中， 所以在實際利率偏低， 資金市場供不應求的情況下， 因為資產能夠通過抵押獲得稀缺的貸款， 實物資產的價格會因此而上升。 另一個結論是， 關于金融體系在低利率政策下的運行， 我們的模型說明， 金融體系存在一個三難選擇問題， 即金融體系不可能同時達到以下三個目標： 持續(xù)的低

33、利率政策、 自由的按揭貸款、 合理的資產價格。 這個結論意味著數(shù)量控制和低利率政策是一個硬幣的正反兩面，不可能分離。二、基準模型（一） 預防性儲蓄本文關注的核心問題是實際利率被中央銀行通過貨幣政策工具壓低、 偏離自然的水平。為了使得偏離自然水平的實際利率成為模型的均衡解， 我們對消費者的效用函數(shù)做了調整，引入預防性儲蓄， 使得模型更加接近現(xiàn)實， 并且能夠在一般均衡的框架下討論低利率政策的效果。在傳統(tǒng)的消費者決策問題中， 消費者跨期優(yōu)化的行為要求如下歐拉方程成立。在這樣的模型中， 如果我們想得出一個消費水平保持恒定的穩(wěn)態(tài)解， 那么實際利率一定等于 1/。 如果實際利率小于這個數(shù)值， 消費者將會減

34、少儲蓄或者增加借款來增加本期消費，降低將來的消費水平。 這種模型有兩個特征：一個是消費者沒有信貸約束， 因此總是可以用預期的未來收入支持當期的消費。 另一個特征是消費行為和目前的財富水平無關， 因此消費者總是可以積累任意水平的財富。 如果他們以銀行存款的形式持有財富， 那么在這種模型里，穩(wěn)態(tài)消費者的儲蓄可以支持任意數(shù)量的貸款需求， 例如 Iacoviello （2005）。 顯然這兩個特征都是對現(xiàn)實的一個過于簡化的描述?，F(xiàn)實中消費者行為與以上模型描述的有幾點重要差異， 這些差異是本文構造模型的關鍵因素。 首先， 如果實際利率長期持續(xù)地低于自然利率水平， 消費者也必須保持一個穩(wěn)定的消費水平， 他

35、們不可能像模型中無窮期生存的人一樣向未來借款提供目前消費。 另外， 無論實際利率多么低， 人們總是不得不保持一定數(shù)量的存款以備不時之需。 這些特征是信貸約束的結果， 消費者持有預防性儲蓄， 這樣在將來遇到疾病、 災害等不利事件時， 可以避免生活質量急劇下降。 本文假設消費者的財富直接進入效用函數(shù)。其中， bt為費者當期期末持有的債券 （或者銀行存款） 數(shù)量。 消費者在做消費決策的時候，不僅考慮當前的實際利率和預期下一期的消費水平， 還要考慮目前的儲蓄是否達到理想的水平。 如果 bt比較低， 那么儲蓄以積累財富的邊際效用會比較大， 消費者將少消費、 多儲蓄。反之， 如果目前持有的財富數(shù)量已經比較

36、多，繼續(xù)儲蓄的邊際效用降低， 此時消費者會多消費一點。在這樣的模型設定之下， 如果實際利率低于自然的利率水平 1/， 經濟體仍然可能處于穩(wěn)態(tài)， 此時消費者將會維持一個較低的財富水平。 因此， 經濟體中的總儲蓄量是實際利率的單增函數(shù)。在消費者效用函數(shù)中引入銀行存款， 實際上就是多一種資產配置的選擇。 銀行存款和貨幣的收益率性質不一樣， 因此是可以識別的。持有貨幣沒有名義收益， 通貨膨脹率越高， 持有貨幣的成本越高。 而銀行存款的收益率取決于實際利率， 只要名義利率能夠充分反映市場對通貨膨脹率的預期， 那么持有存款的意愿不會受到通貨膨脹的影響。（二） 無干預市場中的資產價格我們首先描述一個最簡單的

37、模型， 說明在沒有利率管制的情況之下， 貨幣供應量的增速不會影響資產價格。 與 Iacoviello （2005） 類似，假設經濟體中有兩類人： 消費者和企業(yè)家。 消費者每一期將工資收入和上一期存款利息用于當期消費和儲蓄。 企業(yè)家雇用消費者從事生產活動， 兩類人均追求自己的效用最大化。 為了將注意力集中在貨幣政策對資產價格的影響，這個模型沒有考慮物質資本的投資， 勞動力的有彈性供給， 也沒有考慮價格粘性。 顯然在這樣的設定中， 貨幣政策是中性的， 不會影響實際變量。1、 消費者的效用函數(shù)消費者的效用函數(shù)是：其中， Tt為銀行在上一期貸款的利息收入返還給消費者， 其中包括由中央銀行投放貨幣獲得的

38、本金和利息之和， 以及存貸款息差。 ltwt為工資收入。 為了簡化， 我們假設消費者無彈性供給固定總量的勞動 Lt=L。 bt為本期銀行存款數(shù)量， Rt-1bt-1/t為上一期存款的本息和。 所有變量均已經用名義值除以當期價格水平， 因此是實際值。 一階條件導出了消費者跨期優(yōu)化條件：2、企業(yè)家的終身效用函數(shù)企業(yè)家最大化如下的終身效用函數(shù)：企業(yè)家全部的產品銷售收入， 加上本期獲得的貸款， 除去支付工人工資以外， 用于消費、償還上一期貸款本金和利息， 以及購置資產作為投資。生產技術是規(guī)模報酬不變的柯布-道格拉斯生產函數(shù)。其中， h 為上一期房產持有量， 它的價格是本文關注的核心內容。 我們稱 h

39、為房產僅僅是為了表述的方便， 本質上我們想描述一種資產，它能夠產生服務流， 能交易， 也能用于申請貸款時作為抵押品。 房產顯然是具有這些特征的一種典型資產， 但是任何其他類似的資產也可以成為本文模型表述的對象。 生產函數(shù)中 K 是另外一種資本的存量， 為了簡化模型， 我們假設 K 的總量是固定的， 由政府擁有產權， 每一期在市場上出租， 企業(yè)家按照市場價格承租，政府收到的租金再返還給企業(yè)家。 由于我們采用代表性個體的模型， 因此在對稱的解當中，各個企業(yè)各種要素投入比是一樣的。 這樣的簡化可以使我們在盡可能簡單的環(huán)境中研究資產價格， 從而分析出那些因素對資產定價最為重要。 下文不再關注 K。 L

40、 為由消費者提供的勞動投入。 At為技術水平， 我們假設技術水平有一個外生的演化過程。為了突出資產的抵押品功能， 本文假設企業(yè)家負債經營。 銀給企業(yè)家貸款要求以固定資產作為抵押。 如果貸款到期企業(yè)無力償還，銀行可以將抵押品拍賣用于償還貸款本息。 因為特定資產的用途往往具有專業(yè)性， 轉賣給其他企業(yè)會降低資產的價值， 所以抵押品拍賣會造成資產價值一定幅度的貶值， 或者拍賣過程需要支付一定比例的手續(xù)費用和資產清算費用，記為 (1-) Et (qt+1ht+1)， 因此銀行要求貸款額度不大于資產預期下一期價值的一定百分比 ；如果企業(yè)家投資的收益率大于銀行貸款利率 Rt， 那么他會充分利用貸款的機會來賺

41、取資金的高收益率和低成本之間的差額。 用拉格朗日方法求解優(yōu)化問題得到一階條件：3、金融中介和中央銀行的貨幣政策銀行吸收消費者的存款， 向企業(yè)家發(fā)放貸款， 供企業(yè)家購買資產。 貸款必須以資產抵押，貸款額最高只能是預期貸款到期的時候抵押品市場價值的一定比例 <1 。 我們假設金融機構之間是完全競爭的， 并且運營不需要成本， 因此存款利率等于貸款利率。 此處沒有中央銀行對名義利率的直接干預， 市場化的利率調整到存款加上中央銀行注入的資金等于貸款需求。在現(xiàn)在的基準模型中， 中央銀行每期通過購買金融債券的形式向銀行系統(tǒng)注入一定數(shù)量的貨幣， 銀行將由此獲得的資金用于發(fā)放貸款， 下一期收回貸款的本息和

42、作為營業(yè)利潤返還給消費者。4. 一般均衡資金市場出清的條件是：其中， It為中央銀行購買的金融債券數(shù)量， gt為貨幣供給的增長率， mt為實際貨幣余額。 銀行轉移支付給消費者的利潤： Tt=It-1Rt-1。除了上述的資金市場出清以外， 還有勞動力、 消費品、 資產市場的均衡條件： Lt=L； Yt=5、求解穩(wěn)態(tài)解在上面描述的動態(tài)系統(tǒng)中， 我們可以找到一個產出、 消費、 中央銀行貨幣供應增長率、通貨膨脹率、 實際利率均為常數(shù)的穩(wěn)態(tài)。 求解穩(wěn)態(tài)的方法見附錄。 主要結論是， g=， 即： 在利率完全市場化的條件下， 通貨膨脹率等于中央銀行貨幣供應量的增長率， 即貨幣是中性的。并且在穩(wěn)態(tài)時資產的價格

43、和實際利率有如下關系：這意味著資產用消費品衡量的實際價格與中央銀行貨幣政策無關。三、分離的資金市場（一） 消費者和企業(yè)家的優(yōu)化問題為了描述現(xiàn)實中銀行體制的特征， 我們假設存在兩個分離的貸款市場， 分別稱為體制內市場和體制外市場。 中央銀行直接控制所有存款的名義利率， 以及體制內市場的貸款利率。金融體系吸收的存款首先滿足體制內的貸款需求， 剩余部分提供給體制外市場， 由自由浮動利率調節(jié)對資金的需求至市場出清。企業(yè)家、 實物資本 K、 H 也相應地分為兩類， KR、 HR固定在體制內， KF、 HF固定在體制外， 體制內、 外實物資本的存量占總量的比重分別為 s、 1-s。 勞動力也按照同樣的比例

44、在兩個市場中分配。 消費品市場是統(tǒng)一的。 大量企業(yè)家之間競爭的均衡結果是各個企業(yè)生產的投入組合是一樣的。在這樣的制度環(huán)境中， 中央銀行一方面直接控制名義利率， 另一方面以購入金融債券的方式向經濟體注入貨幣， 拉高通貨膨脹率， 從而達到壓低實際利率的目的。 因為名義利率不能向上浮動反映通貨膨脹的預期， 存款人在高通脹的環(huán)境下承受損失， 而體制內的貸款獲得者得到廉價的資金， 成為高通脹政策的受益者。此時體制內的資產因為具有抵押品的功能， 其價格因此上升， 超出了單純作為生產投入品應該具有的價格。從長期來看， 中央銀行控制的貨幣供應量的增長率決定了通貨膨脹率。 為了分析中央銀行這種低利率政策對資產價

45、格的影響， 下面我們用比較靜態(tài)的方法， 分析如果中央銀行盯住兩種不同的貨幣增長率， 資產價格會有怎樣的差異。首先， 介紹模型的設定。 在這個存在兩個分割的資金市場的經濟體中， 描述消費者行為的優(yōu)化問題與前一個基準模型基本一樣， 唯一的差別在于消費者存款名義利率是被固定在中央銀行確定的水平 R軍上。 預算約束和一階條件如下：描述企業(yè)家行為的優(yōu)化問題有兩套， 分別對應體制內和體制外的企業(yè)家。 下面列出體制內企業(yè)家優(yōu)化問題的幾個方程。 體制外企業(yè)家的優(yōu)化問題與此類似， 只是他們獲得貸款的利率是市場化利率 Rt， 而不是 R。（二） 金融中介與貨幣政策在分離資金市場的模型中， 中央銀行的貨幣政策對資產

46、價格有顯著的影響。 本小節(jié)解讀金融體系和中央銀行的貨幣政策。 銀行作為金融中介吸收消費者的存款， 向企業(yè)家發(fā)放貸款，供企業(yè)家購買資產。 貸款必須以資產抵押， 貸款額最高只能是預期貸款到期時抵押品市場價值的一定比例 <1。 我們假設金融機構運營不需要成本， 存款和體制內貸款的利率均是央行規(guī)定的名義利率， 金融機構的存款首先滿足體制內企業(yè)的貸款需求， 剩余部分加上中央銀行注入的資金一起提供給體制外的企業(yè)。 體制內的貸款利率與存款利率相同， 因此沒有利潤。體制外貸款利率浮動到資金市場出清， 貸款中一部分由消費者存款支持， 這一部分貸款的利潤是存貸款利息之差。 另一部分貸款來自中央銀行的注資，

47、貸款在下一期到期后本息和中央銀行的注資作為銀行利潤。 銀行每一期利潤均返還給消費者。假設中央銀行通過名義利率和貨幣供應增長率兩種政策工具來調控經濟活動， 名義利率固定在一個給定的水平上， 貨幣供應量的增長率有兩種狀態(tài)： 一種為低增長率狀態(tài)， 與其相應的實際利率稱為正常的實際利率； 另一種為高增長率的狀態(tài)， 與其相應的實際利率稱為被人為壓低的實際利率。在開放的自由市場經濟中， 一般情況下貨幣政策執(zhí)行機制是， 中央銀行盯住一個基準利率， 通過公開市場操作將基準利率維持在目標水平附近。 均衡狀態(tài)的實際利率則由實體經濟的特征決定， 不受貨幣政策的影響。 產品市場和資金市場出清的均衡條件決定了價格水平和

48、通貨膨脹率。 在這樣的制度環(huán)境下， 給定實際利率的均衡值， 中央銀行盯住基準利率的貨幣政策實際上決定了長期通貨膨脹率的水平。如前文所述， 本文模型描述的是另一種貨幣政策機制。 我們認為， 這種機制能夠更加準確地反映中國經濟目前的現(xiàn)實狀況。 我們假設中央銀行規(guī)定存貸款的名義利率， 同時通過直接控制貨幣供應增長率來影響價格水平和通貨膨脹率。 在這兩種調控手段同時發(fā)揮作用的時候， 實際利率可能持續(xù)地偏離經濟體自然的實際利率水平。在這樣的模型設定之下， 顯然經濟體原有的自動調整到自然的實際利率水平的機制被破壞了， 我們的解釋如下： 在最簡單的 RBC 模型中， 實際利率由消費者的跨期偏好和生產方資本的

49、投資收益率共同決定。 如果消費者偏好決定穩(wěn)態(tài)的實際利率必須是某種水平， 假設就是前文中提到的 1/， 那么在均衡狀態(tài)， 真實的資本存量一定會積累到一定的程度， 使得資本的邊際收益率下降到與 1/ 相適應的水平。在模型設定中， 這兩種機制均不再起作用。前面討論預防性儲蓄的時候已經說明， 消費者維持預防性儲蓄作為應對未來不利因素沖擊的緩沖帶， 因此他們的跨期偏好可以和任意水平的實際利率相適應。 在生產者這一方， 我們假設企業(yè)面臨信貸約束， 即使經濟中資本的邊際收益率高于資金成本， 亦即存在較高收益率的投資項目， 企業(yè)也可能無法籌集到資金， 無法投資。 企業(yè)要得到貸款， 必須用資產作為抵押，獲得的抵

50、押貸款的數(shù)量是抵押資產市場價值的一個固定比例。 這樣的模型設定在資本的邊際收益率和資金的邊際成本之間打入了一個楔子， 結果是資金的邊際價值大于邊際成本， 而實物資產也擁有了作為抵押物的價值 （Kiyotaki &Moore， 1997）。 這意味著， 在我們的模型設定之下， 實際利率可以在某個區(qū)間內到達均衡狀態(tài)， 這就為中央銀行調控實際利率打開了空間。我們認為， 這是對中國經濟的一個本質特征的刻畫。為了集中注意力討論資產價格問題， 我們的模型去掉了資本積累的過程， 簡化為資本數(shù)量固定， 且沒有折舊。 因此， 資本的真實的邊際收益率基本固定， 僅僅和勞動力供給的數(shù)量有關系。 盡管單個企業(yè)

51、總是可以通過購買固定資產來投資， 但是對整個經濟體而言， 沒有投資和資本積累的渠道。中央銀行固定名義利率， 并通過購買金融債券注入貨幣， 后者的操作法則是：（三） 分離資金市場中的資產價格資金市場、 勞動力市場、 產品市場和資產市場的出清條件分別是：費、通貨膨脹率、資產價格、存貸款余額均為常數(shù)的穩(wěn)態(tài)， 其中資產價格和貸款余額為用消費品度量的實際價格和實際余額。 顯然穩(wěn)態(tài)與中央銀行的貨幣政策相關。 在前面的基準模型中， 經濟體有自然的實際利率， 它取決于資金市場的供給與需求。 中央銀行以購買金融債券的形式注入貨幣， 唯一的效果是推高了通貨膨脹率。 此處不同的是， 中央銀行同時控制名義利率和貨幣供

52、應量， 因此不同的政策組合下都可以達到穩(wěn)態(tài)。 為了簡化討論， 我們假設開始的時候經濟體處于前面基準模型的穩(wěn)態(tài)。 可以這樣認為， 中央銀行盯住一個給定的貨幣供應量增長率， 統(tǒng)一的資金市場形成了一個均衡名義利率。 此時， 中央銀行將名義利率固定在市場均衡利率之上， 然后將市場分割為體制內、體制外兩個部分， 兩部分按照實物資產數(shù)量衡量的大小比例是 s/（1-s）。 原來統(tǒng)一市場下的穩(wěn)態(tài)在分割的市場下仍然是穩(wěn)態(tài)， 但是以后中央銀行再提高貨幣供應量增長的速度， 市場將會有完全不同的反應。首先分析消費者行為。 消費者儲蓄的名義利率被中央銀行固定在某個水平上。 如果通貨膨脹率上升， 消費者面臨的實際利率下降

53、， 儲蓄的邊際效用下降， 在新的穩(wěn)態(tài)， 總儲蓄額將會下降。體制內的企業(yè)能夠獲得低利率的貸款， 通貨膨脹率上升的后果是實際利率下降， 獲得資金的成本降低， 因為資產作為抵押品的價值上升， 資產價格上升， 對貸款的需求也上升。 我們假設銀行吸收消費者存款以后， 首先滿足體制內的貸款需求， 剩余的部分連同中央銀行注入的資金一起進入體制外的資金市場。 由于在高通貨膨脹率的條件下， 消費者儲蓄額下降，而體制內貸款需求上升， 留給體制外的資金供給減少。 體制外資金市場出清的條件導致體制外實際利率上升， 資產價格下降。下面我們重點分析體制內資產價格的表現(xiàn)。為了表述的方便， 我們將體制內的資產稱為房產， 我們

54、用這個詞來代表任何具有抵押價值、同時自己也能產生服務流的資產。 這個模型中資產的服務流體現(xiàn)在生產函數(shù)之中。 在新的穩(wěn)態(tài)下， 資產價格與政策變量之間的關系是：企業(yè)家的歐拉方程 （跨期優(yōu)化決策） 決定了跨期替代彈性是 1/， 在沒有信貸約束的模型中可以被稱為自然的實際利率 (natural real rate)。在穩(wěn)態(tài)下， 如果 rr>1/， 企業(yè)家也會存款， 盡管他們仍將持有房產， 但是不會貸款從事房產投資。 因為本文關注的現(xiàn)實問題是實際利率非常低的經濟后果， 所以我們通過假設排除這一種情況， 不僅假設穩(wěn)態(tài)的實際利率低于自然的實際利率， 而且經濟體在穩(wěn)態(tài)附近擾動時實際利率也不會超過自然的實

55、際利率。 這意味著， 如果實際利率太高， 那么本文的分析不適用。假設 1： rrt1/<1/如果企業(yè)家可以憑信用貸款， 無需抵押，那么一定有 rr=1/ 。 在我們的模型中， 貸款必須有資產抵押， 這一設定揭示了現(xiàn)實經濟的一個特征， 那就是普通人很難從銀行獲得貸款，但是有房產抵押可以例外， 或者說買房可以獲得按揭貸款。 所以 rr<1/ 也有可能成立。如果 rr<1/ 成立， 企業(yè)家申請貸款可以改善自己的福利， 但是在市場達到均衡以后， 這種貸款的沖動受到抵押品 （房產） 價格上升的抑制。在穩(wěn)態(tài)下， 房產作為生產要素在完全競爭的市場中獲得的租金等于它的邊際產出。 由生產函數(shù)得

56、到租金 rental=Y/H 。 因此， 房價租金比：如果 rr*=1， 這意味著央行的貨幣政策沒有扭曲實際利率， 那么均衡狀態(tài)下的房價就是它將來租金收入流的現(xiàn)值。如果 rr*<1/ 同時 =0 ， 實際利率低于經濟體自然的實際利率， 但是買房無法獲得貸款，此時房價租金比仍然是 （3） 式， 因此持有房產的真實收益率仍然是 1/ 。 應該注意到， 在我們模型的設定中， 消費者沒有買房產的選項，所以消費者以存款形式持有的資產的真實收益率為，小于企業(yè)家的資產收益率。從政策的福利后果看，低利率政策損害了存款持有人的利益，補貼了貸款持有人。如果 rr<1/ ， 同時 >0， 房價租金

57、比是（2） 式， 與 （3） 式對比， 可以發(fā)現(xiàn)分母多出一項小于零的值。 其含義如下： 投資一元購入資產， 如果 rr=1/， 每期獲得租金紅利 1/-1 ，如果 rr<1/， 資產價格上升， 一元錢購入的資產份額減少， 每期產生租金紅利同時這份資產可以按市場價值獲得一定比例的按揭貸款， 在均衡狀態(tài)下， 貸款一期的收益率為 1/ ， 而成本為 rr， 所以持有這一份資產能夠帶來收益因此，1 元投資購入的資產持有一期的收益仍然為資產價格是將來所有預期收入流的現(xiàn)值， 所以價格租金比可以重新表達為：Price/RentalRatio=PVrental+PVcollat由以上分析我們得到：結論 1： 資產作為貸款抵押品的價值會反映在價格之中。 在中央銀行的貨幣政策導致實際利率持續(xù)低于自然的實際利率的經濟環(huán)境下，銀行貸款實際上得到了補貼， 因此變得稀缺。如果憑資產作抵押品可以自由地獲得貸款， 那么均衡條件下， 資產將來作為抵押品的價值就會反映在資產現(xiàn)在的價格之中， 從而導致資產價格上升。設定 =0.97, =0.8， 則自然的實際利率等于 1.031， 為了直觀地呈現(xiàn)受操縱的