住房抵押貸款證券化的運(yùn)作機(jī)制

1、發(fā)起人（originator）特定交易機(jī)構(gòu)（SPV）投資者（investor）（一）交易主體特定交易機(jī)構(gòu)（SPV）投資者（investor）發(fā)起人，又稱為原始抵押貸款債權(quán)人，其主要職責(zé)是在充分估計(jì)現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，將擬證券化的抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行剝離，并出售給SPV。發(fā)起人在市場(chǎng)上出售抵押貸款資產(chǎn)有兩大好處：第一，可以使發(fā)起人自身的風(fēng)險(xiǎn)與所剝離的貸款資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)相隔，投資人只能對(duì)組合部分進(jìn)行追索，而不能對(duì)發(fā)起人進(jìn)行追索；第二，可以迅速提高資金的流動(dòng)性發(fā)起人（originator）投資者（investor）特定交易機(jī)構(gòu)，即特設(shè)機(jī)構(gòu)，是為收購(gòu)抵押貸款資產(chǎn)和發(fā)行抵押貸款證券而專門設(shè)立的機(jī)構(gòu)S

2、PV具有特殊的法律地位。SPV通過(guò)在發(fā)行抵押支持債券時(shí)的嚴(yán)格自律和用收入來(lái)購(gòu)買有保障的債券作為資產(chǎn)，使自己成為不破產(chǎn)實(shí)體。為了保證不易破產(chǎn)，SPV就不能引起其他債務(wù)SPV是一個(gè)非銀行的金融機(jī)構(gòu)，通常以信托機(jī)構(gòu)或公司的形式進(jìn)行重建。它可以由發(fā)起而設(shè)立，由抵押支持債券到期而解散；或是不受資產(chǎn)池期限的限制，永續(xù)存在SPV是溝通發(fā)起人與投資者之間的橋梁，在住房抵押貸款證券化過(guò)程中有重要作用發(fā)起人（originator）特定交易機(jī)構(gòu)（SPV）投資者是抵押貸款債券的債權(quán)人，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，以機(jī)構(gòu)投資者為主。對(duì)個(gè)人投資而言，持有住房抵押貸款債券可以獲得較高的投資回報(bào)；對(duì)于機(jī)構(gòu)者而言，可以增強(qiáng)資金

3、的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)投資組合，提高自身的資產(chǎn)質(zhì)量(1)定期向抵押借款人即原始債務(wù)人收到期本金和利息；（2）將收集到的還款存入受托機(jī)構(gòu)管理開(kāi)設(shè)的專門賬戶中；（3）按合同約定負(fù)責(zé)催討借款人的逾期的應(yīng)還款項(xiàng)；（4）定期向投資者和受托機(jī)構(gòu)提供抵押貸款組合的月份或年度報(bào)告；（5）管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜（二）輔助機(jī)構(gòu)1.服務(wù)商（servicer）服務(wù)商通常是由債券發(fā)起熱火其附屬機(jī)構(gòu)兼任。其主要職責(zé)是：服務(wù)商每個(gè)月都從SPV處獲取服務(wù)費(fèi)收入，服務(wù)費(fèi)收入為抵押貸款利息扣除債券利息、擔(dān)保費(fèi)及其他相關(guān)費(fèi)用后得出，費(fèi)率通常為0.5%2.受托機(jī)構(gòu)（trustee）受托機(jī)構(gòu)是面向投資者，擔(dān)任資金管理和償付職能的證券化中

4、介機(jī)構(gòu)，一般由SPV擔(dān)任。其主要職責(zé)（1）代表信托機(jī)構(gòu)向發(fā)起人購(gòu)買抵押貸款，并向投資者發(fā)行債券；（2）提供信托賬戶，負(fù)責(zé)將服務(wù)商收取的貸款本息存入信托賬戶，并負(fù)責(zé)將該收入分配到投資者的賬戶中；（3）當(dāng)?shù)盅嘿J款本息和產(chǎn)生的現(xiàn)金流與債券償付現(xiàn)金不匹配時(shí)，受托機(jī)構(gòu)將未支付給投資者的剩余現(xiàn)金流進(jìn)行在投資，實(shí)現(xiàn)保值增值；（4）審核并轉(zhuǎn)交服務(wù)商向投資者提供的各種報(bào)告；（5）當(dāng)服務(wù)商因故取消或不恩履行職責(zé)時(shí)，受托機(jī)構(gòu)應(yīng)該并且能夠代替其擔(dān)當(dāng)相應(yīng)職責(zé)；3.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)（credit enhancement agency）信用增級(jí)是住房抵押貸款證券化中減少發(fā)行整體風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)投資者信心的有效途徑。對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，獲

5、得的信用等級(jí)越高，其發(fā)行的債券就越容易被市場(chǎng)接受，發(fā)行成本也就越低。信用增級(jí)有兩種途徑：由政府組建的機(jī)構(gòu)對(duì)貸款進(jìn)行擔(dān)保，這種擔(dān)保中包含政府的信用，擔(dān)保后達(dá)到的信用等級(jí)較高買單時(shí)數(shù)量較少2大多數(shù)情況是由私人機(jī)構(gòu)進(jìn)行的信用增級(jí)，分為內(nèi)部（由SPV自己進(jìn)行）和外部（由第三方提供）兩大類SPV的信用增級(jí)技術(shù)一般通過(guò)優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)備基金結(jié)構(gòu)、調(diào)整利率結(jié)構(gòu)和利差賬戶等方式使用較多的是第一種，所謂優(yōu)先次級(jí)結(jié)構(gòu)是抵押貸款的發(fā)行人發(fā)行兩類抵押貸款證券-優(yōu)先、次級(jí)債券，通過(guò)保留次級(jí)債券（低信用債券）來(lái)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)第三方的信用增級(jí)技術(shù)指由SPV向信用級(jí)別很高的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)尋求金融擔(dān)保，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)向投資者保證S

6、PV將按期履行還本付息的義務(wù)，如果SPV違約，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)代為支付到期的債券本息擔(dān)保機(jī)構(gòu)通常需要由最高信用等級(jí)的大商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)，由于要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，便要向SPV收取擔(dān)保費(fèi)用。具體的信用增級(jí)技術(shù)包括組合保險(xiǎn)、信用證、債券保險(xiǎn)等。經(jīng)過(guò)擔(dān)保的債券通常能獲得與擔(dān)保機(jī)構(gòu)一樣的信用等級(jí)內(nèi)部和外部的信用增級(jí)采用的信用增級(jí)技術(shù)各不相同信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（credit rating agency）5承銷機(jī)構(gòu)（distributor） 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅要幫助發(fā)行人確定信用增級(jí)方式和規(guī)模，并且要為投資者設(shè)立一個(gè)明確而又可以接受的信用標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)以嚴(yán)格的評(píng)級(jí)程序和標(biāo)準(zhǔn)盡量為投資者減少風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)級(jí)工作并不只限

7、于對(duì)即將發(fā)行的抵押支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，在證券存續(xù)期間，往往還需要持續(xù)跟蹤監(jiān)督實(shí)行人的財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)因素變得情況，并且根據(jù)結(jié)果調(diào)整債券的信用級(jí)別，以維護(hù)投資者的利益 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一般只對(duì)于住房抵押貸款支持證券有關(guān)的資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力進(jìn)行評(píng)估，以判斷給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這種評(píng)級(jí)對(duì)象的針對(duì)性，對(duì)那些自身資信不太理想、很難在資本市場(chǎng)進(jìn)行有效融資的機(jī)構(gòu)有重要意義他們負(fù)責(zé)向投資者銷售抵押支持債券信用評(píng)級(jí)機(jī)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)信用增級(jí)機(jī)信用增級(jí)機(jī)構(gòu)構(gòu)特定交易機(jī)特定交易機(jī)構(gòu)（構(gòu)（SPV）原始發(fā)起人原始發(fā)起人投資人投資人原始債務(wù)人原始債務(wù)人服務(wù)人服務(wù)人受托機(jī)構(gòu)受托機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)信用增級(jí)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)讓收入發(fā)行證券發(fā)行收入債

8、務(wù)本息償還服務(wù)費(fèi)本息償還證券本息償還住房抵押貸款證券化基本流程住房抵押貸款證券化基本流程注：實(shí)線表示當(dāng)事人行為關(guān)系，虛線表示現(xiàn)金流（一）原始發(fā)起人組建資金池 原始發(fā)起人（一般為貸款的出售銀行）將自身的抵押貸款組合成抵押貸款池。 首先分析自身對(duì)抵押貸款證券化的融資要求，確定其證券化的目標(biāo)； 然后對(duì)能夠證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算根據(jù)證券化的目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)； 最后將這些資產(chǎn)匯集組建資產(chǎn)池（asset pooling） 發(fā)起人必須對(duì)抵押貸款池中的每筆貸款都擁有完整的所有權(quán)。能夠進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般有以下要求：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；院士權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，信用表現(xiàn)記錄良好

9、；資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價(jià)值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)該達(dá)到一定的規(guī)模（二）向SPV出售組合資產(chǎn) 發(fā)起人將抵押貸款證券通過(guò)合同或者協(xié)議的方式出售給SPV。這種出售方式可以有債務(wù)更新、轉(zhuǎn)讓和從屬參與三種。 抵押貸款在出手時(shí)必須保證“真實(shí)出售”，當(dāng)原始發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算時(shí)，該資產(chǎn)不列入清算的范圍；為實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，有三個(gè)條件：（1）出讓人必須放棄對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的控制；（2）出讓人必須有能力合理估計(jì)出在附有追索權(quán)條款下應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)；（3）除非有附有追索權(quán)，否則受讓人

10、不能夠?qū)①Y產(chǎn)退還給出讓人 （三）進(jìn)行信用增級(jí) 信用增級(jí)（credit enhancement），即聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所設(shè)計(jì)的證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行考核，以確定為了達(dá)到所希望的信用等級(jí)而需要進(jìn)行的信用增加的程度。之后SPV可以通過(guò)一系列的內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)的途徑，實(shí)行信用增級(jí)，其主要目的是降低信用風(fēng)險(xiǎn)。（四）信用評(píng)級(jí)與發(fā)行債券 信用增級(jí)后，SPV將再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的債券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)主要考慮打壓貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，并向投資者發(fā)布最終評(píng)級(jí)結(jié)果，為投資者提供選擇債券的依據(jù)。 由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過(guò)了信用增級(jí)，所以抵押貸款支持債券的信用級(jí)別一般會(huì)高于發(fā)起人，此后，由債券 承銷商負(fù)責(zé)向

11、投資者發(fā)行債券。（五）向發(fā)起人支付資產(chǎn)的價(jià)款 SPV從債券承銷商那里獲得發(fā)行債券的收入，然后按合同規(guī)定的價(jià)格把發(fā)發(fā)行收入的大部分支付給原始發(fā)起人作為購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，此時(shí)，它要優(yōu)先向其所聘用的各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。（六）管理抵押貸款組合資產(chǎn)與回收資產(chǎn)收益 服務(wù)商（一般由發(fā)起人擔(dān)當(dāng)）將對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。管理的主要內(nèi)容是收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并且把全部收入存入SPV視線指定的受托銀行的專門賬戶中，形成積累資金，以便按時(shí)向投資者償付本金和利息。（七）還本利息 在每一個(gè)規(guī)定的債券償付日，SPV將要委托銀行按時(shí)、足額的向投資者償付本息。待證券全部被償付完畢后，如果抵押貸款組合資金池產(chǎn)生的收

12、入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用后仍有剩余，則按合同在原始發(fā)起人和SPV之間分配。至此，資產(chǎn)證券化交易的全過(guò)程宣告結(jié)束。 產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)制度、抵押信用保險(xiǎn)制度和證券擔(dān)保制度在很大程產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)制度、抵押信用保險(xiǎn)制度和證券擔(dān)保制度在很大程度上保證了抵押貸款和抵押證券投資的安全和收益，很好地保障度上保證了抵押貸款和抵押證券投資的安全和收益，很好地保障了抵押權(quán)人和抵押證券投資者的利益。了抵押權(quán)人和抵押證券投資者的利益。 但是，對(duì)抵押保險(xiǎn)和證券擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們就要承擔(dān)相應(yīng)的但是，對(duì)抵押保險(xiǎn)和證券擔(dān)保機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，他們就要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然在借款人還不起貸款或拖欠貸款時(shí)，可以處分抵押物，風(fēng)險(xiǎn)。雖然在借款人還不起貸款

13、或拖欠貸款時(shí)，可以處分抵押物，但處分抵押物是一件相當(dāng)費(fèi)力的事，特別是拍賣抵押房地產(chǎn)是相但處分抵押物是一件相當(dāng)費(fèi)力的事，特別是拍賣抵押房地產(chǎn)是相當(dāng)傷腦筋的，有關(guān)機(jī)構(gòu)不到萬(wàn)不得已不會(huì)為之。當(dāng)傷腦筋的，有關(guān)機(jī)構(gòu)不到萬(wàn)不得已不會(huì)為之。 另外，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)索賠也不是一件容易的事情。因此，另外，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)索賠也不是一件容易的事情。因此，為了控制貸款的壞賬和拖欠風(fēng)險(xiǎn)，除保險(xiǎn)制度外，最根本的是從為了控制貸款的壞賬和拖欠風(fēng)險(xiǎn)，除保險(xiǎn)制度外，最根本的是從通過(guò)提高抵押貸款的質(zhì)量來(lái)保證。通過(guò)提高抵押貸款的質(zhì)量來(lái)保證。 為了控制抵押貸款的質(zhì)量，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押為了控制抵押貸款的質(zhì)量，政府國(guó)民

14、抵押協(xié)會(huì)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房抵押貸款公司都有一套嚴(yán)格的質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，他協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房抵押貸款公司都有一套嚴(yán)格的質(zhì)量控制標(biāo)準(zhǔn)，他們只購(gòu)買符合標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款，而且只要符合它的標(biāo)準(zhǔn)，它一定們只購(gòu)買符合標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款，而且只要符合它的標(biāo)準(zhǔn)，它一定會(huì)購(gòu)買。會(huì)購(gòu)買。 房利美的抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)（為例）：（一）關(guān)于合格的抵押貸款合格的抵押貸款必須符合如下要求：抵押類型抵押類型合格的抵押貸款必須是用合格的抵押貸款必須是用1-4戶型住宅（一幢戶型住宅（一幢1-4戶）戶）擔(dān)保的定息抵押貸款或浮息抵押貸款擔(dān)保的定息抵押貸款或浮息抵押貸款抵押貸款額抵押貸款額抵押貸款額必須符合美國(guó)國(guó)會(huì)制定的購(gòu)房?jī)r(jià)抵押貸款額必須符合美

15、國(guó)國(guó)會(huì)制定的購(gòu)房?jī)r(jià)限額要求限額要求抵押期限抵押期限抵押期限不能超過(guò)抵押期限不能超過(guò)30年年抵押優(yōu)先權(quán)抵押優(yōu)先權(quán)對(duì)于第一次抵押，抵押權(quán)必須是第一優(yōu)先權(quán)，對(duì)于對(duì)于第一次抵押，抵押權(quán)必須是第一優(yōu)先權(quán)，對(duì)于第二抵押，抵押權(quán)必須是第二優(yōu)先權(quán)第二抵押，抵押權(quán)必須是第二優(yōu)先權(quán)托收儲(chǔ)蓄帳戶托收儲(chǔ)蓄帳戶為了支付每月的地稅、保險(xiǎn)費(fèi)等開(kāi)支，借款人必須提為了支付每月的地稅、保險(xiǎn)費(fèi)等開(kāi)支，借款人必須提供托收帳戶，并定期存入足夠支付這些開(kāi)支的款項(xiàng)供托收帳戶，并定期存入足夠支付這些開(kāi)支的款項(xiàng)保險(xiǎn)要求保險(xiǎn)要求抵押貸款要有合法的產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)，災(zāi)害保險(xiǎn)和抵押抵押貸款要有合法的產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)，災(zāi)害保險(xiǎn)和抵押信用保險(xiǎn)（貸款額超出信用保險(xiǎn)（貸款

16、額超出8成部分）成部分） （二）關(guān)于合格的借款人合格的借款人必須符合如下要求：1.借款人必須達(dá)到能承擔(dān)抵押貸款責(zé)任的法定年齡；借款人必須達(dá)到能承擔(dān)抵押貸款責(zé)任的法定年齡； 2.一般情況下借款人應(yīng)該是美國(guó)公民或者是持有綠卡有永久居留一般情況下借款人應(yīng)該是美國(guó)公民或者是持有綠卡有永久居留權(quán)的人，但對(duì)于有良好信用、經(jīng)濟(jì)狀況良好的外國(guó)人，或者所購(gòu)權(quán)的人，但對(duì)于有良好信用、經(jīng)濟(jì)狀況良好的外國(guó)人，或者所購(gòu)房屋為自己居住且抵押貸款成數(shù)不超過(guò)房屋為自己居住且抵押貸款成數(shù)不超過(guò)7.5成的外國(guó)人，也符合借成的外國(guó)人，也符合借款人資格；款人資格； 3.借款人必須用自有的現(xiàn)金，支付至少借款人必須用自有的現(xiàn)金，支付至少

17、5%的首期款；的首期款； 4.借款人必須有穩(wěn)定的工作和穩(wěn)定的收入；借款人必須有穩(wěn)定的工作和穩(wěn)定的收入； 5.借款人每月的住房開(kāi)支不應(yīng)超過(guò)其家庭月收入的借款人每月的住房開(kāi)支不應(yīng)超過(guò)其家庭月收入的28%，借款人，借款人每月的總債務(wù)不應(yīng)超過(guò)月收入的每月的總債務(wù)不應(yīng)超過(guò)月收入的36%（俗稱（俗稱28-36規(guī)則）；規(guī)則）； 6.借款人要有良好的信用（一般采用借款人要有良好的信用（一般采用Fair, Isaac and Company, Inc. 公司制定的信用評(píng)分辦法，簡(jiǎn)稱公司制定的信用評(píng)分辦法，簡(jiǎn)稱FICO信用分信用分，來(lái)評(píng)估借款人的信，來(lái)評(píng)估借款人的信用）。用）。 （三）關(guān)于合格的抵押房地產(chǎn)合格的抵押房地產(chǎn)必須符合如下要求：（1）合格的抵押房地產(chǎn)必須是）合格的抵押房地產(chǎn)必須是1-4家庭住家庭住宅，包括經(jīng)批準(zhǔn)的共有房屋、合作房屋中宅，包括經(jīng)批準(zhǔn)的共有房屋、合作房屋中的單元或規(guī)劃住宅區(qū)內(nèi)的住宅單元；的單元或規(guī)劃住宅區(qū)內(nèi)的住宅單元；（2）抵押房地產(chǎn)必須位于美國(guó)境內(nèi)；）抵押房地產(chǎn)必須位于美國(guó)境內(nèi)； （3）抵押的住宅應(yīng)是借款人的主要住所，如果抵）抵押的住宅應(yīng)是借款人的主要住所，如果抵