資產(chǎn)評估案例分析-——以貴州茅臺酒股份有限公司為例

1、資產(chǎn)評估課程論文論文題目： 資產(chǎn)評估案例分析 以貴州茅臺酒股份有限公司為例小組成員： 11 年 月 日資產(chǎn)評估案例分析以貴州茅臺酒股份有限公司為例摘 要：公司價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)評估，是對公司整體經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行判斷、估計的過程，主要是服從或服務(wù)于公司的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)交易。在經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展的形勢下，價值評估顯得尤為重要。關(guān)鍵詞：價值評估；歷史績效；預(yù)測；資本成本;公司價值資產(chǎn)價值評估，是指專門的機(jī)構(gòu)或?qū)ｉT評估人員，遵循法定或公允的標(biāo)準(zhǔn)和程序，運(yùn)用科學(xué)的方法，以貨幣作為計算權(quán)益的統(tǒng)一尺度，對在一定時點上的資產(chǎn)進(jìn)行評定估算的行為。價值評估對于上市公司改善管

2、理，以及實現(xiàn)不同主體的利益要求有重要作用。價值評估能夠較確切地反映公司的真實價值，有利于對公司進(jìn)行客觀有效的評價，防范并購風(fēng)險，同時也能夠幫助投資者進(jìn)行理性投資。下面以貴州茅臺酒股份有限公司為例進(jìn)行相關(guān)分析。1、 貴州茅臺酒股份有限公司簡介貴州茅臺酒股份有限公司是由中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司、貴州茅臺酒廠技術(shù)開發(fā)公司、貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社、深圳清華大學(xué)研究院、中國食品發(fā)酵工業(yè)研究所、北京糖業(yè)煙酒公司、江蘇省糖煙酒總公司、上海捷強(qiáng)煙草糖酒（集團(tuán)）有限公司等八家公司共同發(fā)起，并經(jīng)過貴州省人民政府黔府函字（1999）291號文件批準(zhǔn)設(shè)立的股份有限公司，注冊資本為一億八千五百萬元。公司主營貴州茅臺

3、酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，同時進(jìn)行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷售，防偽技術(shù)開發(fā)，信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制開發(fā)。貴州茅臺酒股份有限公司茅臺酒年生產(chǎn)量已突破一萬噸；43、38、33茅臺酒拓展了茅臺酒家族低度酒的發(fā)展空間；茅臺王子酒、茅臺迎賓酒滿足了中低檔消費(fèi)者的需求；15年、30年、50年、80年陳年茅臺酒填補(bǔ)了我國極品酒、年份酒、陳年老窖的空白；在國內(nèi)獨創(chuàng)年代梯級式的產(chǎn)品開發(fā)模式。形成了低度、高中低檔、極品三大系列70多個規(guī)格品種，全方位躋身市場，從而占據(jù)了白酒市場制高點，稱雄于中國極品酒市場。茅臺酒是世界三大名酒之一，是我國大曲醬香型酒的鼻祖，是釀造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麥之魂，采天地

4、之靈氣，捕捉特殊環(huán)境里不可替代的微生物發(fā)酵、揉合、升華而聳起的酒文化豐碑。茅臺酒源遠(yuǎn)流長，據(jù)史載，早在公元前135年，古屬地茅臺鎮(zhèn)就釀出了使?jié)h武帝“甘美之”的枸醬酒，盛名于世。1915年，茅臺酒榮獲巴拿馬萬國博覽會金獎，享譽(yù)全球。建國后先后榮獲國際金獎。暢銷100多個國家和地區(qū)。茅臺酒的生產(chǎn)工藝古老而獨特，它繼承了古代釀造工藝的精華，閃爍著現(xiàn)代科技的光彩。2、 白酒行業(yè)發(fā)展趨勢我國白酒行業(yè)自1996年以來出現(xiàn)多次波動，1996年我國白酒產(chǎn)量810萬噸，達(dá)到歷史的最高峰。從1997年開始，我國白酒產(chǎn)量開始下滑，這主要是和當(dāng)時的產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)，即：白酒耗糧大。加上亞洲金融危機(jī)，白酒產(chǎn)量開始一路下滑，

5、一直到2004年。2005年，白酒產(chǎn)量開始恢復(fù)性增長，而且增長速度很快，到2010年達(dá)到890萬噸，達(dá)到歷史新高峰，2011年超過1000萬噸。白酒行業(yè)產(chǎn)量的增加和國民生產(chǎn)總值增加以及居民收入水平提高和社交習(xí)慣成正比的。即：固定資產(chǎn)投資開始大幅度增加之后，就帶來社交白酒飲用量的增加。2013年。國家出臺“三公消費(fèi)”，在國家限制“三公消費(fèi)”、禁酒令等因素的影響下，我國高端白酒遭到當(dāng)頭棒喝，加大大幅下滑，產(chǎn)品出現(xiàn)滯銷。限制“三公消費(fèi)”政策直接命中了白酒銷售的要害，但總體來說，限制“三公消費(fèi)”僅是一個導(dǎo)火索，酒價的非理性上漲，造成了存酒和收藏酒的盛行，時間的積累也讓社會庫存高企，限制“三公消費(fèi)”只是

6、起到了一個引爆的作用。在白酒行業(yè)快速發(fā)展的十年間，行業(yè)整體欠下巨債，包括銷售渠道、經(jīng)銷商服務(wù)、市場營銷等等。庫存高企的商家在看到政策對高端酒的銷售影響較大時，便紛紛拋貨，這也就有了茅臺在2300多元/瓶的高價一路下跌至900元/瓶左右，但是在接盤者伸手接盤后，茅臺的價格出現(xiàn)了短暫的反彈，這也是市場上僥幸心理的寫照，甚至在銷售旺季出現(xiàn)旺季不旺的現(xiàn)象?，F(xiàn)在，擺在酒企面前的是轉(zhuǎn)型、建立自己的營銷隊伍和服務(wù)體系，真正讓白酒發(fā)揮其固有的屬性是一種消費(fèi)品，而非建立在某些特殊群體上的特殊品?！懊啤被貧w“民酒”是大勢所趨，要做好充足的準(zhǔn)備，根據(jù)市場需求而做出相應(yīng)的產(chǎn)品。酒企與消費(fèi)者建立一站式的服務(wù)，才能掌控

7、市場、掌控消費(fèi)者的需求。這就需要企業(yè)在保證品質(zhì)的同時，從銷售渠道和市場營銷上不斷地去創(chuàng)新，贏得市場和消費(fèi)者的信賴。市場發(fā)生了變化，酒企和經(jīng)銷商也必須做出轉(zhuǎn)變，適者生存是硬道理，未來的白酒市場格局如何分割，就要看企業(yè)和經(jīng)銷商在此輪調(diào)整中如何來適應(yīng)市場，并做出快速而準(zhǔn)確的轉(zhuǎn)變。2013年限制“三公消費(fèi)”將只是個導(dǎo)火索，2014年我國白酒行業(yè)市場將會出現(xiàn)低糜，市場將會迎來一次大的調(diào)整，將會持續(xù)3-5年時間。另外，隨著市場的深入調(diào)整，做出轉(zhuǎn)型的不僅僅只有酒企，經(jīng)銷商也必須轉(zhuǎn)型。三、貴州茅臺歷史績效分析投入資本收益率作為公司業(yè)績分析的重要工具，與凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率指標(biāo)比較更能反映公司的業(yè)績，揭示

8、公司資本經(jīng)營效率的高低。資產(chǎn)收益率將經(jīng)營績效與財務(wù)結(jié)構(gòu)合在了一起，降低了同業(yè)公司分析和趨勢分析的意義，很難了解來自公司主業(yè)的經(jīng)營績效?？傎Y產(chǎn)收益率指標(biāo)存在總資產(chǎn)和凈利潤界定不一致的問題，總資產(chǎn)中沒有扣除無息負(fù)債，但是凈利潤扣除的費(fèi)用中包括了這些負(fù)債的隱含籌資成本。下面對與投入資本收益率相關(guān)量進(jìn)行計算：投資者資金總額是反映公司在經(jīng)營活動中投入的資本總量，包括股權(quán)所有者及付息債權(quán)人的投資。從資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)來反映就公司的所有資產(chǎn)減去付息債務(wù)；從負(fù)債及所有者權(quán)益方表述為公司的權(quán)益加上付息債務(wù)。依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的項目計算如下：表1 損益表（單位：百萬元）項目20092010201120122013營業(yè)收

9、入9 67011 63318 40226 45530 922營業(yè)成本9511 0531 5512 0442 194稅金及附加9411 5772 4772 5732 791銷售費(fèi)用6216777201 2251 858管理費(fèi)用1 2171 346 1 6742 2042 835EBIT5 9426 98411 98518 41021 244公允價值變動損益00000投資收益10333財務(wù)費(fèi)用-134-177-135-421-429營業(yè)利潤6 0767 16112 33618 83121 792所得稅1 5281 8233 0844 6925 467少數(shù)股東損益240289487700828凈利潤

10、4 3125 0518 76313 30815 496表2 資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬元）項目20092010201120122013貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)9 74312 88818 22522 06225 185其他流動資產(chǎn)00000長期投資1464645454固定資產(chǎn)合計3 1714 1945 4286 8108 523無形及其他資產(chǎn)7127491 3251 51621 692資產(chǎn)合計19 77025 55834 90144 99855 454流動負(fù)債5 1087 0289 4819 5261 131長期負(fù)債1010171818股東權(quán)益14 65218 54925 40335 45444 1

11、29投入資本（IC）4 8075 6116 36812 43811 844得到如下結(jié)果：項目20092010201120122013投入資本回報率（ROIC）92.60%92.80%141.10%110.90%130.60%自由現(xiàn)金流量反映公司向投資者提供現(xiàn)金流的能力，包括向股東支付股利及償付債權(quán)人的利息和本金。自由現(xiàn)金流量計算如下：表3 現(xiàn)金流量表（單位：百萬元）項目20092010201120122013NOPLAT4 4495 2078 98813 79114 863折舊與攤銷208286348435556流動資金增量1 030（269）（805）4 500（345）資本支出5521 0

12、861 2091 520200自由現(xiàn)金流6 2399 74020 24515 16515 274經(jīng)營現(xiàn)金流3 5465 6619 8229 38014 046投資現(xiàn)金流（576）（1 164）（1 760）（1 621）115融資現(xiàn)金流（820）（760）（2 139）（6 579）（6 579）現(xiàn)金流凈增加額2 1513 7375 9234 0307 582由上述計算得到下列財務(wù)指標(biāo)：表4 財務(wù)指標(biāo)項目20092010201120122013收入增長率17.3%20.3%58.2%43.8%16.9%EBIT增長率12.4%17.5%71.6%53.6%15.4%凈利潤增長率13.8%17.

13、3%73.2%51.4%16.4%凈利潤率47.1%45.9%50.3%53.0%50.1%營業(yè)成本/營業(yè)收入9.8%9.1%8.4%7.7%7.1%銷售費(fèi)用/營業(yè)收入6.4%5.8%3.9%4.6%6.0%管理費(fèi)用/營業(yè)收入12.6%11.6%9.1%8.3%9.2%財務(wù)費(fèi)用/營業(yè)收入1.4%1.5%0.7%1.6%1.4%投入資本回報率（ROIC）92.6%92.8%141.1%110.9%130.6%貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)49.3%50.4%52.2%49.0%45.4%其他流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)00000長期投資/總資產(chǎn)0.07%0.25%0.18%0.12%0.09%固定資產(chǎn)合計

14、/總資產(chǎn)16.0%16.4%15.6%15.1%15.4%無形及其他資產(chǎn)/總資產(chǎn)3.6%2.9%3.8%3.4%3.9%流動負(fù)債/總資產(chǎn)25.8%27.5%27.2%21.2%20.4%長期負(fù)債/總資產(chǎn)0.05%0.04%0.05%0.04%0.03%股東權(quán)益/總資產(chǎn)74.1%72.6%72.8%78.8%79.6%WACC6.9%6.9%6.9%6.9%6.9%四、貴州茅臺未來績效預(yù)測（一）營業(yè)收入預(yù)測從歷史數(shù)據(jù)來看，從2011年之后，茅臺的營收增長每年都在下滑。而根據(jù)2013年茅臺的年度報告，由于白酒行業(yè)供大于求所導(dǎo)致的激烈競爭，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不景氣以及國家推出的一系列限制高端消費(fèi)的政策

15、，公司將2014年的營收增長預(yù)測大幅度向下調(diào)整至3%。但是我們認(rèn)為通過公司接下來的調(diào)整結(jié)構(gòu)等其他策略，憑借茅臺的公司規(guī)模以及品牌效應(yīng)，保守估計公司的營收增長將回到和國內(nèi)GDP增長一樣的水平（2015 2016 GDP預(yù)測 數(shù)據(jù)由世界銀行官方網(wǎng)站提供）。到2017年之后，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和人民生活水平的提高，高檔白酒的銷售將得到刺激。所以我們認(rèn)為茅臺將回到10%這個比較平穩(wěn)的健康的增長。表5 營業(yè)收入預(yù)測 （單位：百萬元）項目201420152016201720182019營業(yè)收入增長率3.00%7.50%7.50%10.00%10.00%10.00%營業(yè)收入3185034238368064048

16、74453648989（二）營業(yè)成本及稅金預(yù)測從歷史數(shù)據(jù)來看，茅臺在控制營業(yè)成本來看做的十分成功，每年都在下降。但是鑒于營業(yè)收入前景不太看好，我們決定將成本占收入的比例穩(wěn)定在6.5%左右，但從側(cè)面也反映了我們對茅臺將成本維持在較低水平的信心。而對于稅金及附加，我們認(rèn)為根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，其比例在10%左右徘徊，因此我們預(yù)測稅金及附加將維持在10%。表6 營業(yè)成本及稅金預(yù)測（單位：百萬元）項目201420152016201720182019營業(yè)成本/營業(yè)收入7.00%6.50%6.50%6.50%6.50%6.50%營業(yè)成本2229 2225 2392 2632 2895 3184 稅金及附加/營業(yè)收

17、入10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%稅金及附加3185 3424 3681 4049 4454 4899 （三）費(fèi)用預(yù)測根據(jù)茅臺的歷史數(shù)據(jù)來看，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用都在一個比較小的區(qū)間浮動，而且根據(jù)茅臺調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)促發(fā)展的戰(zhàn)略，我們決定取歷史比例數(shù)據(jù)的平均值作為預(yù)測比例值，從而算出費(fèi)用總計。表7 費(fèi)用預(yù)測（單位：百萬元）項目201420152016201720182019營業(yè)收入31850 34238 36806 40487 44536 48989 銷售費(fèi)用/營業(yè)收入5.34%5.34%5.34%5.34%5.34%5.34%銷售費(fèi)用1701 18

18、28 1965 2162 2378 2616 管理費(fèi)用/營業(yè)收入10.16%10.16%10.16%10.16%10.16%10.16%管理費(fèi)用3236 3479 3740 4113 4525 4977 財務(wù)費(fèi)用/營業(yè)收入1.32%1.32%1.32%1.32%1.32%1.32%財務(wù)費(fèi)用420 452 486 534 588 647 費(fèi)用總計4516 4855 5219 5741 6315 6947 （四）凈利潤預(yù)測從歷史數(shù)據(jù)來看，少數(shù)股東損益一直維持在營業(yè)利潤的4%左右的水平，因此預(yù)測將假定公司的政策維持不變，維持這個比例。利用以上數(shù)據(jù)我們便算出了預(yù)測的凈利潤。表8 凈利潤預(yù)測（單位：百萬

19、元）項目201420152016201720182019營業(yè)收入31850 34238 36806 40487 44536 48989 營業(yè)成本2229 2225 2392 2632 2895 3184 稅金及附加3185 3424 3681 4049 4454 4899 銷售費(fèi)用1701 1828 1965 2162 2378 2616 管理費(fèi)用3236 3479 3740 4113 4525 4977 財務(wù)費(fèi)用420 452 486 534 588 647 營業(yè)利潤21919 23734 25514 28066 30872 33959 所得稅25%5480 5934 6379 7016 7

20、718 8490 少數(shù)股東損益877 949 1021 1123 1235 1358 凈利潤15562 16851 18115 19927 21919 24111 （五）資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測以下是資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)每一項歷史數(shù)據(jù)占營業(yè)收入的比例：表9 資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬元）項目20092010201120122013營業(yè)收入967011633184022645530922貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)974312888182252206225185貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)/營業(yè)收入100.75%110.79%99.04%83.39%81.45%其他流動資產(chǎn)00000長期投資1464645454固定資產(chǎn)合

21、計31714194542868108523固定資產(chǎn)合計/營業(yè)收入32.79%36.05%29.50%25.74%27.56%無形及其他資產(chǎn)7127491325151621692無形及其他資產(chǎn)/營業(yè)收入7.36%6.44%7.20%5.73%70.15%資產(chǎn)合計19 77025 55834 90144 99855 454根據(jù)歷史數(shù)據(jù)我們決定保持貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)所占比例維持在80%，其他流動資產(chǎn)保持在0，長期投資則維持在2013年的水平，固定資產(chǎn)合計維持在30%，而無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)維持在70% 。 因此我們有了如下的預(yù)測：表10 資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測（單位：百萬元）項目201420152016

22、201720182019營業(yè)收入31850 34238 36806 40487 44536 48989 貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)25479.7327390.7129445.0132389.5135628.4639191.31其他流動資產(chǎn)000000長期投資545454545454固定資產(chǎn)合計9554.89810271.5211041.8812146.0713360.6714696.74無形及其他資產(chǎn)22294.7623966.8725764.3828340.8231174.9134292.4資產(chǎn)合計57383 61683 66305 72930 80218 88234 5、 貴州茅臺資本成本估

23、算貴州茅臺明確預(yù)測期的資本結(jié)構(gòu)狀況如圖：表11 資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)估算表項目201420152016201720182019資產(chǎn)負(fù)債率0.2230.2490.2630.2670.2710.274負(fù)債權(quán)數(shù)0.2230.2490.2630.2670.2710.274權(quán)益權(quán)數(shù)0.7770.7510.7370.7330.7290.726付息債務(wù)分為短期債務(wù)和長期債務(wù)，在理論上長期債務(wù)成本要比短期債務(wù)成本要高，但是在實際中公司可以選擇債務(wù)期限和融資方式，因此出于評估操作的需要，不論是采取哪種類型的融資方式及融資工具，均按同一債務(wù)成本估算。貴州茅臺的債務(wù)成本b2.65。通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）估算貴州茅臺的資本成本，利用CAPM模型公式：R = Rf +(Rm Rf）其中，無風(fēng)險利率Rf 3.0；權(quán)益資本系統(tǒng)風(fēng)險1.12；行業(yè)平均風(fēng)險報酬率Rm8.67所以權(quán)益資本成本為Rs3.01.12（8.673.0）9.35利用加權(quán)平均資本成本公式：資本成本計算如下：表12 資本成本項目201420152016201720182019B/V0.2230.2490.2630.2670.2710.274S/V0.7770.7510.7370.7330.72