股票投資估值培訓(xùn)(PPT74頁)

1、股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 課程框架1. 估值原理估值原理 1.1 價值：不同視角的解讀 1.2 DCF估值：三個環(huán)節(jié)2. 估值方法估值方法 2.1 絕對估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV 2.2 相對估值：股權(quán)價值倍數(shù)、企業(yè)價值倍數(shù)3. 估值應(yīng)用估值應(yīng)用 3.1 三大原則：匹配、富不可敵國、平均利潤率回歸 3.2 不同行業(yè)公司適用不同估值方法股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1 價值：最基本的視角內(nèi)在價值是資產(chǎn)未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。 00.10.20.30.40.50.60.70.80.911 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17

2、 18 19 20 21 22 23 ntttrCFV1)1(股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1.1 現(xiàn)金流的獲得方式與價值的形態(tài)現(xiàn)金流獲得的方式現(xiàn)金流獲得的方式q利潤：這是價值實(shí)現(xiàn)的最主要方式。企業(yè)經(jīng)營者通過長期的持續(xù)經(jīng)營創(chuàng)造現(xiàn)金流，因而這種價值的實(shí)現(xiàn)是一個逐步的過程。q清算：將企業(yè)的全部資產(chǎn)按照市場價格出售，扣除交易和法律成本后獲得現(xiàn)金流。這種現(xiàn)金流是當(dāng)期一次性獲得的。q所有權(quán)交易：通過將企業(yè)的股權(quán)出售，所有者同樣可以實(shí)現(xiàn)其價值。價值的不同形態(tài)價值的不同形態(tài)q經(jīng)營價值是持續(xù)經(jīng)營獲得的未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn) q清算價值是出售當(dāng)期資產(chǎn)獲得的現(xiàn)金流 （RNAV）q并購價值是代表資產(chǎn)權(quán)益的股權(quán)出售

3、而獲得的現(xiàn)金流股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1.1 現(xiàn)金流的獲得方式與價值的形態(tài)(續(xù))命題1：長期而言，實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場與資本市場趨于有效，經(jīng)營價值、清算價值與并購價值三種價值實(shí)現(xiàn)方式必然相等或接近清算價值經(jīng)營價值并購價值實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場有效虛擬經(jīng)濟(jì)市場有效命題2：短期而言，當(dāng)市場并非完全有效時，股票的公允價值等于經(jīng)營價值與清算價值的加權(quán)平均，權(quán)重取決于公司被并購的可能性。 公允價值公允價值經(jīng)營價值經(jīng)營價值清算價值清算價值P (1-P ) 股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1.2 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價值鏈條o現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了現(xiàn)金流在企業(yè)的分配過程收入收入凈凈營營業(yè)業(yè)現(xiàn)現(xiàn)金金流流企業(yè)企業(yè)自由自

4、由現(xiàn)金現(xiàn)金流流權(quán)益權(quán)益自由自由現(xiàn)金現(xiàn)金流流現(xiàn)現(xiàn)金金分分紅紅工資、增值、稅收OWC、CAPEX還債、付息留存收益員工、供應(yīng)商、政府投資需要債權(quán)人再投資所有資本提供者股東股東股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1.2 現(xiàn)金流的索取權(quán)與價值鏈條（續(xù)）社會價值社會價值企業(yè)價值企業(yè)價值權(quán)益權(quán)益價值價值債務(wù)債務(wù)價值價值剩余現(xiàn)剩余現(xiàn)金流金流利息利息供應(yīng)商供應(yīng)商增值增值員工員工報酬報酬政府政府稅收稅收o現(xiàn)金流的索取權(quán)順序決定了企業(yè)的價值鏈環(huán)節(jié) 股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1.3 現(xiàn)金流的重要性與價值的組成o現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性 o具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可

5、界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價值為核心價值。有時把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營性業(yè)務(wù)核心收益價 值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價值非核心價值股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1.3 現(xiàn)金流的重要性與價值的組成(續(xù))o非核心資產(chǎn)主要包括超額現(xiàn)金、短期投資和非核心長期投資。非核心資產(chǎn)主要包括超額現(xiàn)金、短期投資和非核心長期投資。o核心資產(chǎn)主要包括經(jīng)營性營運(yùn)資本核心資產(chǎn)主要包括經(jīng)營性營運(yùn)資本(OWC)和核心長期資產(chǎn)。其和核心長期資產(chǎn)。其中：中：v經(jīng)營性營運(yùn)資本(OWC) = 經(jīng)營性流動資產(chǎn)-無息流動負(fù)債v核心長期資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期待攤

6、費(fèi)用以及核心長期投資股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.1.4 價值的創(chuàng)造與價值的層次Franchised ValueGrowth ValueInvested CapitaloInvested Capital: 賬面價值，初始投入Franchised Value: 經(jīng)濟(jì)特許權(quán)價值，超額回報的貼現(xiàn)之和 Growth Value: 當(dāng)且僅當(dāng)有超額回報，增長才創(chuàng)造額外價值Value of Existing Business:GEBGFBVVVVVV股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2 DCF的三個環(huán)節(jié)o基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段kkktttrgrCFrCF

7、V)1)()1 (11現(xiàn)金流的增長模式現(xiàn)金流的界定與計量反映現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率資金成本的計算現(xiàn)金流DCF估值三個環(huán)節(jié)股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.1 現(xiàn)金流的界定與計量 FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型) FCFE 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型) DDM 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型) 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利 WACC Ke Ke 現(xiàn)金流類型現(xiàn)金流類型 DCF模型模型 折現(xiàn)率折現(xiàn)率 不同模型采用不同現(xiàn)金流不同模型采用不同現(xiàn)金流DCF估值的匹配法則估值的匹配法則股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.1

8、.1 重溫現(xiàn)金流分配的過程不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同不同資本提供者對現(xiàn)金流索取權(quán)的次序有所不同股東股東權(quán)益權(quán)益 自由自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流 營業(yè)現(xiàn)金流營業(yè)現(xiàn)金流 營運(yùn)資本投資、營運(yùn)資本投資、CAPEX 企業(yè)自由企業(yè)自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流 紅紅利利 償還債務(wù)償還債務(wù)支付利息支付利息 再投資再投資 留存收益留存收益 所有資本提供者所有資本提供者股東股東投資需要投資需要債權(quán)人債權(quán)人再投資需要再投資需要股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.1.2 現(xiàn)金流計算公式(練習(xí)1)1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&

9、A )- (OWC + CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) D = NI * d = NI * (1 - RR)4) NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t）5) CAPEX = D&A + Net CAPEX股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.1.1 增長的模式的三種類型一階段模型一階段模型時間增長率兩階段模型兩階段模型時間增長率三階段模型三階段模型時間增長率股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.1.2 永續(xù)增長的黃金法則1增長收斂法則增長收斂法

10、則 從長期看，公司的增長率會趨于行業(yè)的增長率，行業(yè)的增長率會趨于GDP的名義增長率。如果公司的永續(xù)增長率超過行業(yè)或者GDP的增長率，則最終會出現(xiàn)“富可敵國”的情況。 這條法則在公司估值中的啟示是：永續(xù)增長率不能定得太高。 2投資回報率回歸法則投資回報率回歸法則 從長期看，公司的投資回報率會趨于行業(yè)平均的投資回報率，行業(yè)的投資回報率趨于反映了行業(yè)風(fēng)險水平的資本成本。除非行業(yè)具有較高的進(jìn)入壁壘，或者公司具有持久的競爭優(yōu)勢，絕大多數(shù)公司最終所獲得的超額回報會被競爭的力量所逐漸侵蝕。 這條法則在公司估值中的啟示是：除了少數(shù)公司之外，絕大多數(shù)公司在永續(xù)增長階段的投資回報率不能明顯偏離其資本成本。 股票估

11、值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.1.3高增長的持續(xù)時間困難在于：如何確定一個公司能夠保持多長時間的高增長。作為困難在于：如何確定一個公司能夠保持多長時間的高增長。作為企業(yè)外部投資者或者分析師，主要考慮以下四個因素企業(yè)外部投資者或者分析師，主要考慮以下四個因素 市場的空間市場的空間 公司的規(guī)模公司的規(guī)模 目前的增長率目前的增長率 競爭優(yōu)勢與超額回報競爭優(yōu)勢與超額回報 股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.2.1 具體模型操作 整個模型現(xiàn)金流量劃分為兩個區(qū)間：整個模型現(xiàn)金流量劃分為兩個區(qū)間：明確預(yù)測期，穩(wěn)定增長期v明確預(yù)測期：明確預(yù)測期： 1015年年(高增長公司及周期性公司可能需要更長)，進(jìn)行顯

12、性預(yù)測與半顯性預(yù)測。o顯性預(yù)測期：顯性預(yù)測期： 35年年,制定完整三大報表o半顯性預(yù)測期：半顯性預(yù)測期：重點(diǎn)放在幾個重要變量上（收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率）穩(wěn)定增長期：穩(wěn)定增長期：公式計算或者估計退出倍數(shù)skgWACCFCFF1企業(yè)價值的終值股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.2.2 典型2/3階段模型顯性顯性預(yù)測期預(yù)測期半顯性預(yù)測期半顯性預(yù)測期增速減緩，趨于行業(yè)速度投資收益率接近資金成本穩(wěn)態(tài)期穩(wěn)態(tài)期增速=行業(yè)增速 =GDP增長投資收益率 =資金成本模型最重要控制地帶模型最重要控制地帶股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.2.3 增長模式的決定要素成長性成長性盈利能力盈利能力現(xiàn)金流增長現(xiàn)

13、金流增長模式模式投資率投資率公司生公司生命周期命周期公司競公司競爭優(yōu)勢爭優(yōu)勢行業(yè)生命周期行業(yè)生命周期市場結(jié)構(gòu)市場結(jié)構(gòu)需求需求供給供給股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.2.4 行業(yè)生命周期與公司生命周期o決定行業(yè)生命周期的關(guān)鍵因決定行業(yè)生命周期的關(guān)鍵因素：素：需求波動及供給速度導(dǎo)導(dǎo)入入期期成成長長期期成成熟熟期期衰衰退退期期成成長長期期初初創(chuàng)創(chuàng)期期成成熟熟期期衰衰退退期期決定公司生命周期的關(guān)鍵因決定公司生命周期的關(guān)鍵因素素：市場結(jié)構(gòu)與競爭優(yōu)勢股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.2.5 競爭優(yōu)勢與投資收益率 Software Media F&B& Tobacco Oil Ut

14、ilities Technologyupstream TechnologydownstreamBanking &Finance Telecom Consumer Property Retail AviationPetrochemicals Internet Building mats Hotel & Leisure Trans & Infra Automotive-10.00.010.020.030.040.050.060.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0Competitive AdvantageHSBC 2000f Noplat ROIC

15、Least favourableMost favourable 股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3 加權(quán)平均資本成本總資本價值總資本價值 = 股權(quán)資本價值E + 債務(wù)資本價值D債務(wù)資本：債務(wù)資本：應(yīng)該包括所有的付息債務(wù)，包括短期的和長期的，但不包括不帶利息的負(fù)債?？赊D(zhuǎn)換債券等混合證券的處理方法。權(quán)益資本：權(quán)益資本：同一個公司兩地上市的情況處理市價權(quán)重僅有參考意義，市價權(quán)重僅有參考意義，建議采用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)債務(wù)成本：債務(wù)成本：主要取決于三個因素，（1）當(dāng)前利率水平。（2）公司的違約風(fēng)險。（3）所得稅率。 )1 (tKEDDKEDEWACCde股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.1

16、 股權(quán)成本（Ke） CAPM模型：模型：)(fmferrrK 經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險 股權(quán)成本股權(quán)成本(股東要求回報股東要求回報) 財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.1 無風(fēng)險利率 由于股票估值基于長期視角，采用的無風(fēng)險資產(chǎn)大多數(shù)為長期國債的到期收益率。成熟市場中一般采用10年期以上國債到期收益率 目前在中國股票估值時間中，無風(fēng)險利率的計算采用市場流通性最好的中長期國債的到期收益率，一般選擇10年期或者7年期國債的收益率2.533.544.555.512345678910111213141516國 債 到 期 收 益 率 (%)股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.1 股

17、權(quán)風(fēng)險溢價（ERP）決定股票市場風(fēng)險溢價的基本因素有三個決定股票市場風(fēng)險溢價的基本因素有三個 所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動。所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動。 所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險。所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險。 市場結(jié)構(gòu)。如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大，行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，市場結(jié)構(gòu)。如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大，行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，股票風(fēng)險溢價就會比較低。股票風(fēng)險溢價就會比較低。股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.1 股權(quán)風(fēng)險溢價的估計方法歷史估計法：歷史估計法：ERP = 市場平均收益率 - 無風(fēng)險利率隱含溢價法：隱含溢價法：利用當(dāng)前股價計算出隱含的市場風(fēng)險溢價。 19261998年年19741998年年19

18、671998年年算術(shù)平均收益率7.50%5.50%4.10%幾何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111問卷調(diào)查法：問卷調(diào)查法：股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.1 公司系統(tǒng)性風(fēng)險betaBeta的決定因素：的決定因素： 一、收入波動性。一、收入波動性。周期性公司的會比非周期性公司高；壟斷性公司的會比競爭性公司低，規(guī)模大的公司的會比規(guī)模小的公司低。 二、經(jīng)營杠桿。二、經(jīng)營杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營杠桿越高 三、財務(wù)杠桿。三、財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用提高，相當(dāng)于提高固定費(fèi)用比重，從而擴(kuò)大凈利潤的波動幅度；同時

19、，隨著財務(wù)杠桿不斷提高，股東可能承受更高的破產(chǎn)風(fēng)險。 EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.2 回歸方法計算beta 可選項可選項機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)用戶自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指（例如美國為S&P500）股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整YahooFinance/Reuters同上月收盤數(shù)據(jù)最近5年，如果數(shù)據(jù)的時間長度不足5年，則不得少于2.5年。S&P500ValueLine同上周收盤數(shù)據(jù)5年NYSE CompositeI

20、ndex股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Datastream同上用戶自定義用戶自定義Datastream marketindex股票收益率進(jìn)行事先處理，消除其中的極端值S&P同上月收盤數(shù)據(jù)3到5年不等S&P market index股票收益率和基準(zhǔn)指數(shù)收益率在回歸前都要同時減去無風(fēng)險利率90天T-bill備注備注計算方法計算方法數(shù)據(jù)頻率數(shù)據(jù)頻率回歸計算時間段回歸計算時間段基準(zhǔn)指數(shù)基準(zhǔn)指數(shù)股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.3 自下而上計算的要點(diǎn)的要點(diǎn) ulEDt)1 (1 (luEDt)1 (1 (1這條公式常用于估算非上市公司或者新股的這條公式常用于估算非上市公司或者新股的系數(shù)

21、。系數(shù)。 一、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的權(quán)益貝塔 二、將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的權(quán)益貝塔 三、根據(jù)行業(yè)的資產(chǎn)貝塔和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益貝塔股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 1.2.3.4 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的確定 迭代運(yùn)算法。迭代運(yùn)算法。 先以一個假定的權(quán)益價值和當(dāng)前的債務(wù)價值計算出D/E、beta、Ke和WACC，代入公式計算出WACC，然后依次資本成本計算出權(quán)益價值，看是否和假定的權(quán)益價值相同。如果不同，則將此計算出的權(quán)益價值第二次代入資本成本公式計算出D/E、 beta、Ke 和WACC，然后按照第二次計算出來的資本成本得到權(quán)益價值，看是否和第二次假定的

22、權(quán)益價值相同。如此反復(fù)迭代運(yùn)算，最終可得到收斂的結(jié)果 最小最小WACCWACC法法 KeWACCD/E最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)Kd資本成本股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)WACC計算計算總股本(百萬股)963股權(quán)資本比重80%無風(fēng)險利率4%股價(元)5.00債務(wù)資本比重20%股權(quán)風(fēng)險溢價6.5%總市值(百萬元)4815Beta1.2股權(quán)資本比重82%股權(quán)成本11.80%債務(wù)價值(百萬元)1041債權(quán)成本5.43%債務(wù)資本比重18%所得稅率13.00%總資本(百萬元)5856WACC10.38%1.2.3.2 WACC計算(練習(xí)4)=短期借款短期借款+長期借款長

23、期借款分析師估計分析師估計得到得到股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 行業(yè)行業(yè)公司公司無風(fēng)險利率4%股權(quán)資本比重80%股權(quán)風(fēng)險溢價6.5%債務(wù)資本比重20%行業(yè)(杠桿)beta1.18杠桿 beta1.17行業(yè)杠桿率30%信用風(fēng)險差價1.50%行業(yè)所得稅率25.00%公司股權(quán)成本11.62%資產(chǎn)beta0.96債務(wù)成本5.50%公司所得稅率13.00%WACC10.12%1.2.3.2 WACC計算(練習(xí)5)=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2 估值方法o絕對估值方法o相對估值方法股利折現(xiàn)模型（DDM）企業(yè)自由現(xiàn)金

24、流折現(xiàn)模型（FCFF）權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE）FCFF衍生模型：APV、EVA重估凈資產(chǎn)價值法（NAV）市盈率法（P/E）EV/IC市凈率法（P/B）EV/ EBITDA股權(quán)價值倍數(shù)法企業(yè)價值倍數(shù)股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFF) 顯性價值顯性價值持續(xù)價值持續(xù)價值核心價值核心價值非核心價值非核心價值企業(yè)總價值企業(yè)總價值債務(wù)價值債務(wù)價值少數(shù)股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益股權(quán)價值股權(quán)價值股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.1 非核心價值和債務(wù)價值貨 幣 資 金218經(jīng) 營 性 流 動 負(fù) 債263其 它 流 動 資 產(chǎn)117短 期 借 款995長 期 投 資

25、1613長 期 借 款46固 定 資 產(chǎn)1385負(fù)負(fù) 債債 總總 計計1303無 形 資 產(chǎn)1158少 數(shù) 股 東 權(quán) 益54股 本963資 本 公 積1500留 存 收 益669股股 東東 權(quán)權(quán) 益益 總總 計計2133資資 產(chǎn)產(chǎn) 總總 計計4491負(fù)負(fù) 債債 和和 股股 東東 權(quán)權(quán) 益益 總總 計計4491非核心資產(chǎn)價值包括超非核心資產(chǎn)價值包括超額現(xiàn)金、短期投資、部額現(xiàn)金、短期投資、部分非核心長期投資分非核心長期投資債務(wù)價值債務(wù)價值=短期借款短期借款+長期借款長期借款少數(shù)股東權(quán)益：直接采少數(shù)股東權(quán)益：直接采用賬面價值用賬面價值股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.2 營業(yè)價值的計算 顯性價

26、值顯性價值持續(xù)價值持續(xù)價值營業(yè)價值營業(yè)價值kkWACCgWACCFCF)1)(1持續(xù)價值顯性價值顯性價值 = = 明確預(yù)測期每年的企業(yè)自明確預(yù)測期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和明確預(yù)測期明確預(yù)測期穩(wěn)定增長期穩(wěn)定增長期股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.2.1 顯性價值計算o明確預(yù)測期確定在明確預(yù)測期確定在1015年。年。增長率高的行業(yè)或者公司，以及周期性公司可能需要更長的時間才能達(dá)到相對成熟的階段o明確預(yù)測期分為兩個階段：明確預(yù)測期分為兩個階段：顯性期與半顯性期 o35年的顯性預(yù)測期：年的顯性預(yù)測期：要制定完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表，并要盡量使之與實(shí)變量(如價格、產(chǎn)量、成

27、本結(jié)構(gòu))等相關(guān) o半顯性預(yù)測期：半顯性預(yù)測期：這個階段應(yīng)把重點(diǎn)放在幾個重要變量上，如收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率 股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.2.2 終值(terminal value)計算kkWACCgWACCFCF)1)(1持續(xù)價值kkWACCgWACCROICgNOPLAT)1)()1 (1持續(xù)價值任何企業(yè)都不可能永遠(yuǎn)獲得超額收益率，在內(nèi)外部環(huán)境作用下其投資收益率將逐步向社會平均利潤率回歸。此時，企業(yè)經(jīng)營的各項指標(biāo)，包括利潤率、再投資率、資本周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長率等進(jìn)入穩(wěn)態(tài)。而對于進(jìn)入穩(wěn)態(tài)的企業(yè)價值可以采用持續(xù)價值評估方法 股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.3 ROIC

28、：控制分界點(diǎn)關(guān)鍵oFCFF模型的關(guān)鍵：模型的關(guān)鍵：控制各種運(yùn)營變量（資本周轉(zhuǎn)率、收入利潤率）使得到穩(wěn)態(tài)期時必須有ROIC逼近WACCoROIC指投入資本收益率(Return on Invested Capital)，等于NOPAT/投入資本oROIC反映了所有資本提供者的綜合收益率，因此剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響，從而便于比較同一行業(yè)不同企業(yè)獲利能力o所有資本提供者提供的核心資本叫做投入資本投入資本股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.4 投入資本的計算o投入資本投入資本(Invested Capital)，是投入在核心業(yè)務(wù)中的資本o從資產(chǎn)角度講，投入資本是營運(yùn)資本、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他營業(yè)性

29、長期資產(chǎn)的總和o從融資角度講，投入資本也等于所有者權(quán)益與付息債務(wù)之和扣除非核心資產(chǎn)o要計算投入資本，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2003A經(jīng)營性流動資產(chǎn)335經(jīng)營性流動負(fù)債263經(jīng)經(jīng)營營性性營營運(yùn)運(yùn)資資本本72固定資產(chǎn)1385無形資產(chǎn)1158經(jīng)經(jīng)營營性性長長期期資資產(chǎn)產(chǎn)2543投投入入資資本本26152.1.4.1 投入資本分析：資產(chǎn)角度(練習(xí)2)經(jīng)營性流動資產(chǎn)包括營經(jīng)營性流動資產(chǎn)包括營運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項、運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項、存貨等存貨等經(jīng)營性流動負(fù)債經(jīng)營性流動負(fù)債包括應(yīng)付款項等包括應(yīng)付款項等股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.4.2 投入資本分析：融資角度2 0 0

30、 3 A債債 務(wù)務(wù) 融融 資資1 0 4 1短 期 借 款 9 9 5長 期 借 款 4 6股股 權(quán)權(quán) 融融 資資3 1 8 6少 數(shù) 股 東 權(quán) 益 5 4股 本 9 6 3資 本 公 積1 5 0 0留 存 收 益6 6 9非非 核核 心心 性性 資資 產(chǎn)產(chǎn)1 6 1 3長 期 投 資1 6 1 3投投 入入 資資 本本2 6 1 4債務(wù)資本只包括付息債務(wù)債務(wù)資本只包括付息債務(wù)股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.1.5 ROIC與經(jīng)濟(jì)利潤的計算(練習(xí)3)2003A2004ENOPLAT239.5282.2投入資本2615.02907.7R RO OI IC C10.79%WACC10.35%

31、資本成本270.7經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)利利潤潤EP11.5經(jīng)濟(jì)利潤率REP1.04相對經(jīng)濟(jì)利潤率相對經(jīng)濟(jì)利潤率REP=ROIC/WACC經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤EP=NOPLAT- 資本成本資本成本資本成本資本成本=投入資本投入資本*WACC股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E穩(wěn)穩(wěn)態(tài)態(tài)期期NOPLAT240282311346379643700投入資本2615290831643458387467687059ROIC

32、10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折舊攤銷103124136151168298327資本支出361371409452572874589營運(yùn)資本凈增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF現(xiàn)值-104539-25161382266營業(yè)價值 2570非營業(yè)價值(長期投資)1613企業(yè)價值4183債務(wù)價值1041少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價值3088每股價值3.212.1.6 FCFF模型具體運(yùn)用ROIC=WACC股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.2 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)模型基本思路模型基本思路 ：

33、計算權(quán)益自由現(xiàn)金流 計算股權(quán)總價值 股權(quán)總價值 少數(shù)股東權(quán)益 = 股權(quán)價值 股權(quán)價值 /總股本 = 每股價值 keekkttetKgKFCFEKFCFE)1)()1 (11權(quán)益價值股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.2.1 FCFE特征資金成本采用的是股東要求回報率，而不是WACC。相對應(yīng)的投資回報率采用的是ROE 現(xiàn)金流的產(chǎn)生模式與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法一致。穩(wěn)態(tài)期的增長率應(yīng)該是相同的 進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有ROE趨近股東要求回報率股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.2.2 FCFE模型具體運(yùn)用2003A2004E2005E2006E2007E2014E TerminalOpFCFF117776-

34、13409凈借債14898119176134利息*（1-稅率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE現(xiàn)值110109110601211617股權(quán)總價值2563少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價值2509總股本963每股價值2.60結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本用股權(quán)成本折現(xiàn)折現(xiàn)股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.3 股利折現(xiàn)模型 DDMkeekkttetKgKDKD)1)()1 (11權(quán)益價值模型基本思路模型基本思路 ： 計算現(xiàn)金股利(凈利潤*分紅率) 計算股權(quán)價值 股權(quán)價值 /總股本 = 每股價值股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.3.1 DDM特征

35、o確定合適的分紅比例（注意分紅比例對資本結(jié)構(gòu)、增長率、beta乃至Ke的影響)o在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，有 g = ROE * 留存收益率o資金成本采用的是股東要求回報率，在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有股東要求回報率等于ROEo分紅與FCFE的關(guān)系：短期、長期股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2 20 00 03 3A A2 20 00 04 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E穩(wěn)穩(wěn) 態(tài)態(tài) 期期凈 利 潤260305340382418707769凈 利 潤 增 長 率17.49%11.38%1

36、2.31%9.38%8.95%8.87%4.00%凈 資 產(chǎn)2133331535193749399860586518凈 資 產(chǎn) 收 益 率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分 紅 率50.00%50.00%50.00%40.30%40.30%40.30%66%分 紅153170191168285310紅 利 現(xiàn) 值13713613710893911988股 權(quán) 價 值3193總 股 本963每 股 價 值3.322.3.2 DDM模型具體運(yùn)用用股權(quán)成本用股權(quán)成本折現(xiàn)折現(xiàn)ROE=Ke股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.4 NAV法：一般程序

37、 o起始點(diǎn)：起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表o調(diào)整項目：調(diào)整項目：將每個資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項目從賬面價值調(diào)整為估計的市場價值o調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項目：調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債o稅務(wù)影響：稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款o結(jié)束點(diǎn)：結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)債表，反映所有項目的市場價值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價值股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.4.1 NAV法：具體應(yīng)用賬賬面面值值重重估估值值溢溢價價貨貨幣幣資資金金2182180.00%其其它它流流動動資資產(chǎn)產(chǎn)117114.66-2

38、.00%長長期期投投資資16131693.655.00%固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)13851592.7515.00%無無形形資資產(chǎn)產(chǎn)11581273.810.00%資資產(chǎn)產(chǎn)總總計計 44914892.868.95%經(jīng)經(jīng)營營性性流流動動負(fù)負(fù)債債2632630.00%短短期期借借款款 9959950.00%長長期期借借款款 46460.00%負(fù)負(fù)債債總總計計 130313030.00%少少數(shù)數(shù)股股東東權(quán)權(quán)益益 54540.00%股股本本 9639630.00%資資本本公公積積15001901.8626.79%留留存存收收益益6696690.00%股股東東權(quán)權(quán)益益總總計計21333533.8665.68%負(fù)負(fù)

39、債債和和股股東東權(quán)權(quán)益益總總計計 44914890.868.90%股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.4.2 NAV法：一個案例Owned HotelsNO of RoomsCost per roomValue($M)Top ten Trophy Hotels16080$350,0005628Other Owned Hilton Hotels11412$150,0001712Doubletree2374$90,000214Embasy Suites881$115,000101Hampton Inn133$65,0009Hilton Garden Inn162$60,00010Homewood S

40、uites398$95,00038Other and Jv-owed300$75,00023Total Value of Owned Hotels3174031740$243,650$243,65077337733Other EBITDA Generating BuninessesEBITDAMultipleValue($M)Leased Props127.590Managed and Franchised Fees428145992Other(JV EBIT & Timeshare Sales)929828Corporate Exenses-886-528Total141161411

41、6Less: Long-term Debt3648Plus: Cash452Equals: Equity Value10919Dil. Share Outstanding396Equals: NAV2828根據(jù)客房重置成本估算出酒店物業(yè)的價值加上其他產(chǎn)生現(xiàn)金流或者收益的資產(chǎn)減去凈現(xiàn)金股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.4.3 NAV法忽略了組織資本 o管理層與員工之間長期的融洽關(guān)系，從而可以使得他們有效的配合和工作o公司在客戶和供應(yīng)商中的聲譽(yù)、口碑、信用，這些因素可以使企業(yè)以更低的成本獲得資源或者以更高的價格賣出產(chǎn)品和服務(wù)o相關(guān)的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)、分銷商網(wǎng)絡(luò)以及售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)o管理層和員工長期積累的經(jīng)驗

42、、特殊技能或者與客戶的特殊私人關(guān)系 組織資本是一種無形資本，主要表現(xiàn)為組織資本是一種無形資本，主要表現(xiàn)為 股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.5.1 PE估值 ：基本原理（1）o零增長情況零增長情況 零成長公司的規(guī)模不再擴(kuò)大，一般不再追加營運(yùn)資本投資，新增投資則等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現(xiàn)金流量將全部用于股利支付 eeeeeeeKEPSVEPSVKEPSKEPSKDV11010股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.5.2 PE估值 ：基本原理（2）o進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長階段后，往往是依靠內(nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張，則其增長率g=ROE*(1-d) 常數(shù)增長情況常數(shù)增長情況 eeeeeKdROEdKdROEKdgKdEPSV)1 (11)1 (1gKdEPSVgKEPSdgKDVeeeee111股票估值: 原理，方法與應(yīng)用 2.5.3 PE估值：決定要素o盈利能力：盈利