國債市場與投資(第五章)

1、國債國債(guzhi)市場與市場與投資投資 武武 振振 榮榮2012.92012.9精品資料第五章第五章 國債國債(guzh(guzh i)i)發(fā)行技術(shù)發(fā)行技術(shù) n第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行方式的比較分析發(fā)行方式的比較分析n第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式的分析公募招標方式的分析n第三節(jié)第三節(jié) 我國國債我國國債(guzhi)發(fā)行方式的發(fā)行方式的設(shè)計設(shè)計精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行發(fā)行(fhng)(fhng)方式的方式的比較分析比較分析n目前，發(fā)達國家的國債市場采取的國債目前，發(fā)達國家的國債市場采取的國債發(fā)行方式主要有以下幾種：發(fā)行方式主要有以下幾種：n直接直接(zhji)(zhji)發(fā)行方式發(fā)行方式n連續(xù)發(fā)行

2、方式連續(xù)發(fā)行方式n承購包銷方式承購包銷方式n公募招標方式公募招標方式 精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行發(fā)行(fhng)(fhng)方式的方式的比較分析比較分析n 一、直接發(fā)行方式n 直接發(fā)行方式是指國債發(fā)行主體(財政部)直接將國債銷售給投資者。這種發(fā)行方式根據(jù)投資者的不同可分為(fn wi)向個人直接發(fā)行方式和向機構(gòu)投資者直接發(fā)行方式兩種。兩者的區(qū)別在于前者的發(fā)行條件是由發(fā)行主體單方面預(yù)先確定后，再由發(fā)行主體通過自身的發(fā)行網(wǎng)點并通過代理方式在證券公司、銀行或郵局的柜臺將國債直接銷售給個人投資者；而后者則是由發(fā)行主體與機構(gòu)投資者通過直接談判確定發(fā)行條件后，將國債直接銷售給這些機構(gòu)投資者。 精品資料第一

3、節(jié)第一節(jié) 發(fā)行發(fā)行(fhng)(fhng)方式的方式的比較分析比較分析n向個人直接銷售向個人直接銷售(xioshu)(xioshu)方式。其特方式。其特點主要有：點主要有：n( (一一) )發(fā)行期長、發(fā)行成本高發(fā)行期長、發(fā)行成本高n( (二二) )發(fā)行效率低發(fā)行效率低n( (三三) )發(fā)行品種以儲蓄債券為主發(fā)行品種以儲蓄債券為主n這種發(fā)行方式的市場化程度較低，在國這種發(fā)行方式的市場化程度較低，在國債市場發(fā)達國家采用此種發(fā)行方式不普債市場發(fā)達國家采用此種發(fā)行方式不普遍，只能作為推銷國債的一種輔助方式。遍，只能作為推銷國債的一種輔助方式。 精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行發(fā)行(fhng)(fhng)方式

4、的方式的比較分析比較分析n二、連續(xù)發(fā)行方式二、連續(xù)發(fā)行方式n 連續(xù)發(fā)行方式又稱為隨時買賣方式，即發(fā)行主體不預(yù)先確定連續(xù)發(fā)行方式又稱為隨時買賣方式，即發(fā)行主體不預(yù)先確定發(fā)行的條件，而是由銷售網(wǎng)點發(fā)行的條件，而是由銷售網(wǎng)點(wn din)(wn din)和代理銷售機構(gòu)根據(jù)和代理銷售機構(gòu)根據(jù)銷售中的市場行情變化相機確定，且可以隨時調(diào)整發(fā)行條件的一銷售中的市場行情變化相機確定，且可以隨時調(diào)整發(fā)行條件的一種發(fā)行方式。其主要特點是：種發(fā)行方式。其主要特點是：n( (一一) )銷售期限不定銷售期限不定n( (二二) )發(fā)行條件靈活發(fā)行條件靈活 n連續(xù)發(fā)行方式由于其發(fā)行條件和推銷期不確定，發(fā)行主體可根據(jù)連續(xù)發(fā)

5、行方式由于其發(fā)行條件和推銷期不確定，發(fā)行主體可根據(jù)市場行情，靈活選擇有利的推銷時機，以提高國債的吸引力。市場行情，靈活選擇有利的推銷時機，以提高國債的吸引力。精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行方式的比較發(fā)行方式的比較(bjio)(bjio)分析分析n三、承購包銷方式三、承購包銷方式n 承購包銷方式是指由國債的發(fā)行主體承購包銷方式是指由國債的發(fā)行主體( (財政部財政部) )和和承銷人承銷人( (一般一般(ybn)(ybn)是指承銷團是指承銷團) )通過平等協(xié)商確定發(fā)通過平等協(xié)商確定發(fā)行條件，簽訂承銷合同以明確雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，行條件，簽訂承銷合同以明確雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，然后由承銷人向投資者分銷，如果

6、分銷額不足發(fā)行額，然后由承銷人向投資者分銷，如果分銷額不足發(fā)行額，剩余部分由承銷人自己認購的一種發(fā)行方式。承購包剩余部分由承銷人自己認購的一種發(fā)行方式。承購包銷方式的主要特點有：銷方式的主要特點有：n（一）發(fā)行期短（一）發(fā)行期短 n（二）發(fā)行條件固定（二）發(fā)行條件固定n（三）發(fā)行成本較高（三）發(fā)行成本較高 n（四）活躍證券市場（四）活躍證券市場 n 精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行方式的比較發(fā)行方式的比較(bjio)(bjio)分析分析n四、公募招標方式四、公募招標方式n 公募招標方式是一種在金融市場上通過公開招公募招標方式是一種在金融市場上通過公開招標、投標的競標方式來確定發(fā)行條件，推銷國債標、投

7、標的競標方式來確定發(fā)行條件，推銷國債(guzhi)(guzhi)的方式。其具體操作是發(fā)行主體直接向的方式。其具體操作是發(fā)行主體直接向投資者發(fā)標，投資者對其進行投標投資者發(fā)標，投資者對其進行投標( (一般是以價格一般是以價格或利率進行投標或利率進行投標) )，發(fā)行主體按一定的順序，發(fā)行主體按一定的順序( (從高價從高價到低價或從低利率到高利率到低價或從低利率到高利率) )對投標人的投標進行對投標人的投標進行排列和選擇，直至達到發(fā)行額為止，投標人中標后排列和選擇，直至達到發(fā)行額為止，投標人中標后所認購的國債所認購的國債(guzhi)(guzhi)，既可以向社會公眾銷售，既可以向社會公眾銷售，也可以

8、自己持有。公募招標的方式主要有以下特點：也可以自己持有。公募招標的方式主要有以下特點：精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行發(fā)行(fhng)(fhng)方式的方式的比較分析比較分析n（一）發(fā)行期短，發(fā)行頻率高，發(fā)行成本低（一）發(fā)行期短，發(fā)行頻率高，發(fā)行成本低n（二）發(fā)行條件由競爭決定（二）發(fā)行條件由競爭決定n（三）適用于各種期國債發(fā)行（三）適用于各種期國債發(fā)行n公募招標發(fā)行方式實際上是一種市場機制，在當今公募招標發(fā)行方式實際上是一種市場機制，在當今市場經(jīng)濟條件下，其具有市場經(jīng)濟條件下，其具有(jyu)(jyu)較強的生命力和較強的生命力和適應(yīng)性，是世界各國目前發(fā)行國債最主要的方式，適應(yīng)性，是世界各國目前發(fā)

9、行國債最主要的方式，也是我國國債發(fā)行方式改革與發(fā)展方向。也是我國國債發(fā)行方式改革與發(fā)展方向。n 精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行發(fā)行(fhng)(fhng)方式的方式的比較分析比較分析n五、發(fā)行方式的比較分析五、發(fā)行方式的比較分析n 通過對以上四種通過對以上四種(s zhn)(s zhn)發(fā)行方發(fā)行方式各自特點的比較，從中央政府角度選式各自特點的比較，從中央政府角度選擇合適發(fā)行方式的原則，應(yīng)是這些發(fā)行擇合適發(fā)行方式的原則，應(yīng)是這些發(fā)行方式及其相對應(yīng)的技術(shù)特征能充分反映方式及其相對應(yīng)的技術(shù)特征能充分反映中央政府管理的目標取向，即是否能突中央政府管理的目標取向，即是否能突出中央政府將國債作為財政債務(wù)管理

10、和出中央政府將國債作為財政債務(wù)管理和貨幣控制工具的重要作用。貨幣控制工具的重要作用。 精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行方式發(fā)行方式(fngsh)(fngsh)的的比較分析比較分析n（一）從國債作為中央政府債務(wù)管理工（一）從國債作為中央政府債務(wù)管理工具的角度來看，政府選擇何種國債發(fā)行具的角度來看，政府選擇何種國債發(fā)行方式方式(fngsh)(fngsh)是基于以下兩方面來考慮是基于以下兩方面來考慮的：的：n1.1.要求政府借款成本的最小化要求政府借款成本的最小化n2.2.要求政府債務(wù)管理對貨幣政策管理干要求政府債務(wù)管理對貨幣政策管理干擾的最小化擾的最小化 n公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fng

11、sh)能較好地兼顧到能較好地兼顧到這兩方面的要求這兩方面的要求 精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行方式發(fā)行方式(fngsh)(fngsh)的的比較分析比較分析n（二）從將國債作為貨幣控制工具的角度來看，許（二）從將國債作為貨幣控制工具的角度來看，許多國家利用國債替代中央銀行貨幣發(fā)行來作為進行多國家利用國債替代中央銀行貨幣發(fā)行來作為進行貨幣控制的工具。在這些國家里，由中央銀行決定貨幣控制的工具。在這些國家里，由中央銀行決定國債的發(fā)行條件，政府國債的發(fā)行條件，政府(zhngf)(zhngf)存款也存放在中央存款也存放在中央銀行里，中央銀行在招標和固定發(fā)行條件的方式中銀行里，中央銀行在招標和固定發(fā)行條件的方

12、式中進行選擇進行選擇( (其他方式不常用其他方式不常用) )。n1.1.不僅要考慮上述成本最小化等問題；不僅要考慮上述成本最小化等問題；n2.2.還涉及到中央銀行操作目標利率還涉及到中央銀行操作目標利率( (非發(fā)行量非發(fā)行量) )的選的選擇、現(xiàn)有的其他可向市場傳遞利率信號工具的選擇擇、現(xiàn)有的其他可向市場傳遞利率信號工具的選擇( (如中央銀行貼現(xiàn)率的選擇如中央銀行貼現(xiàn)率的選擇) )；n3.3.中央銀行可收集貨幣市場信息的重要性問題。中央銀行可收集貨幣市場信息的重要性問題。 精品資料第一節(jié)第一節(jié) 發(fā)行方式發(fā)行方式(fngsh)(fngsh)的的比較分析比較分析n（三）從各國實踐經(jīng)驗來看，市場經(jīng)濟（

13、三）從各國實踐經(jīng)驗來看，市場經(jīng)濟發(fā)達國家有發(fā)達國家有8080采用招標采用招標(zho bio)(zho bio)方方式發(fā)行過國債；式發(fā)行過國債；n我國目前國債發(fā)行也達到了上述水平。我國目前國債發(fā)行也達到了上述水平。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析 n一、多種公募招標方式的比較分析一、多種公募招標方式的比較分析 n（一）公開招標與秘密招標（一）公開招標與秘密招標n 按招標的過程按招標的過程(guchng)(guchng)是否公開，可分為公是否公開，可分為公開招標和秘密招標。開招標和秘密招標。n1.1.公開招標是一種開放式的國債投資者

14、之間的價格公開招標是一種開放式的國債投資者之間的價格競爭，投標的過程競爭，投標的過程(guchng)(guchng)是公開的。是公開的。n2.2.秘密招標是指國債投資者之間的價格競爭是以秘秘密招標是指國債投資者之間的價格競爭是以秘密報價的方式進行的，各個投標者不知道其他投標密報價的方式進行的，各個投標者不知道其他投標者的報價，只有在投標結(jié)束后才能知道最終結(jié)果。者的報價，只有在投標結(jié)束后才能知道最終結(jié)果。n 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析 n在招標過程中，重要的問題是如何避免這樣或那樣在招標過程中，重要的問題是如何避免這樣或那樣的勾

15、結(jié)行為的影響。的勾結(jié)行為的影響。n公開的招標比起封閉式的秘密投標更容易使投資者公開的招標比起封閉式的秘密投標更容易使投資者之間達成勾結(jié)契約：之間達成勾結(jié)契約：n1.1.在公開競價中，契約雙方容易相互監(jiān)督，可以監(jiān)在公開競價中，契約雙方容易相互監(jiān)督，可以監(jiān)督對方是否按照勾結(jié)契約行事；督對方是否按照勾結(jié)契約行事；n2.2.在封閉式秘密投標中，投標競買者之間一般是不在封閉式秘密投標中，投標競買者之間一般是不易達成勾結(jié)行為的，因為，任何一方無法對其他易達成勾結(jié)行為的，因為，任何一方無法對其他(qt)(qt)方是否履行勾結(jié)契約實施有效的監(jiān)督，背叛方是否履行勾結(jié)契約實施有效的監(jiān)督，背叛者一旦偏離約定的價格水

16、平參與競爭，就會瓦解整者一旦偏離約定的價格水平參與競爭，就會瓦解整個勾結(jié)聯(lián)盟。個勾結(jié)聯(lián)盟。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析 n( (二二) )繳款期招標、價格招標與收益率招標繳款期招標、價格招標與收益率招標n 按招標的標的物不同，可分為繳款期招標、價格招標和按招標的標的物不同，可分為繳款期招標、價格招標和收益率招標。收益率招標。n1.1.繳款期招標是指投資者以繳款時間繳款期招標是指投資者以繳款時間( (即投標者將所認購債券即投標者將所認購債券的款項劃入發(fā)行主體指定的賬戶時間的款項劃入發(fā)行主體指定的賬戶時間) )作為標的物，發(fā)行主體作為標的物

17、，發(fā)行主體按由近及遠的原則確定中標者的發(fā)行方式。按由近及遠的原則確定中標者的發(fā)行方式。n這種發(fā)行方式是在發(fā)行條件這種發(fā)行方式是在發(fā)行條件( (發(fā)行利率或價格發(fā)行利率或價格) )確定的條件下確定的條件下對繳款時間進行招標，雖然繳款期的遠近不同反映了款項的對繳款時間進行招標，雖然繳款期的遠近不同反映了款項的利息差，但離市場化的競爭方式還相差利息差，但離市場化的競爭方式還相差(xin ch)(xin ch)甚遠，只甚遠，只適合在招標機制不健全的環(huán)境中運行，目前很多國家已經(jīng)不適合在招標機制不健全的環(huán)境中運行，目前很多國家已經(jīng)不采用這種招標方式了。采用這種招標方式了。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募

18、招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析 n2.2.價格招標是指以國債價格招標是指以國債(guzhi)(guzhi)的發(fā)行價格作為標的發(fā)行價格作為標的物的招標方式，即發(fā)行主體根據(jù)投標價格按由高的物的招標方式，即發(fā)行主體根據(jù)投標價格按由高到低的順序確定中標者、中標價和中標款。到低的順序確定中標者、中標價和中標款。n實行價格招標，中標收益率因不同的中標價格而不實行價格招標，中標收益率因不同的中標價格而不同：同：n（1 1）中標價格高于面值時，中標收益率低于票面利）中標價格高于面值時，中標收益率低于票面利率；率；n（2 2）中標價格等于面值時，中標收益率等于票面利）中標價格等于面

19、值時，中標收益率等于票面利率；率；n（3 3）中標價格低于面值時，中標收益率高于票面利）中標價格低于面值時，中標收益率高于票面利率率 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n3. 3. 收益率招標是指以債券投資的收益率作為收益率招標是指以債券投資的收益率作為(zuwi)(zuwi)標的物，即發(fā)行主體根據(jù)投標收益率標的物，即發(fā)行主體根據(jù)投標收益率按由低到高的順序確定中標者，中標者可以根按由低到高的順序確定中標者，中標者可以根據(jù)各自的中標收益率換算成中標價格繳款。據(jù)各自的中標收益率換算成中標價格繳款。n（1 1）貼現(xiàn)國債：）貼現(xiàn)國債：n n（

20、2 2）零息債券）零息債券( (一次還本付息一次還本付息) )：n n nyp1100nynrP1)1(100精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析 （3 3）附息債券）附息債券( (逐年付息逐年付息) )： 式中：式中：PP繳款價格繳款價格(jig)(jig)； nn債券期限債券期限( (年年) )； yy中標收益率；中標收益率； rr票面利率；票面利率； CnCn第第n n年息票利息；年息票利息； MM到期面值。到期面值。算出繳款金額算出繳款金額=繳款價格繳款價格(jig)(jig)中標量。中標量。 nnnyMyCyCyCP)1()1()1(

21、)1(221 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析 n收益率招標的票面利率確定的方式有四種：收益率招標的票面利率確定的方式有四種：n1.1.在發(fā)行國債時，事先在發(fā)行國債時，事先(shxin)(shxin)確定票面利率；確定票面利率；n2.2.以認購人投標所形成的邊際收益率來確定債券的以認購人投標所形成的邊際收益率來確定債券的票面利率，即票面利率等于邊際收益率；票面利率，即票面利率等于邊際收益率；n3.3.以認購人投標所形成的加權(quán)平均收益率確定債券以認購人投標所形成的加權(quán)平均收益率確定債券的票面利率；的票面利率；n4.4.二次加權(quán)確定債券的票面利

22、率，即在第一次加權(quán)二次加權(quán)確定債券的票面利率，即在第一次加權(quán)確定出加權(quán)平均收益率的基礎(chǔ)上，以該平均收益率確定出加權(quán)平均收益率的基礎(chǔ)上，以該平均收益率為中心點，再確定一個上下浮動區(qū)間，在這個區(qū)間為中心點，再確定一個上下浮動區(qū)間，在這個區(qū)間內(nèi)第二次計算出加權(quán)平均收益率。內(nèi)第二次計算出加權(quán)平均收益率。n運用收益率招標可以將收益率與國債流通市場上類運用收益率招標可以將收益率與國債流通市場上類似期限的到期收益率結(jié)構(gòu)、其他金融投資品的利率似期限的到期收益率結(jié)構(gòu)、其他金融投資品的利率水平相比較，使它們盡可能地接近。水平相比較，使它們盡可能地接近。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(

23、fngsh)的分析的分析 n( (三三) )多種價格招標與單一價格招標多種價格招標與單一價格招標n 按中標的規(guī)則，可分為多種價格招按中標的規(guī)則，可分為多種價格招標與單一價格招標。標與單一價格招標。n1.1.多種價格招標。又稱美國競爭性招標。多種價格招標。又稱美國競爭性招標。發(fā)行主體按照各個發(fā)行主體按照各個(gg)(gg)投標人的各自投標人的各自中標價格作為其認購價格，并確定中標中標價格作為其認購價格，并確定中標者及其招標認購的數(shù)量。這種招標方式者及其招標認購的數(shù)量。這種招標方式可用于繳款期招標、價格招標和收益率可用于繳款期招標、價格招標和收益率招標。招標。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招

24、標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n以收益率作為中標的標的物，由于各中以收益率作為中標的標的物，由于各中標者的中標收益率不同，一般用所有標者的中標收益率不同，一般用所有(suyu)(suyu)中標收益率的加權(quán)平均收益率中標收益率的加權(quán)平均收益率作為票面利率。于是，會出現(xiàn)各中標者作為票面利率。于是，會出現(xiàn)各中標者的認購價格有可能會高于或低于面值的的認購價格有可能會高于或低于面值的情況。情況。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析 面值(min zh) 中標收益率票面利率 加權(quán)平均中標收益率（票面利率） 中標收益率票面利率

25、P1 0 P2 P1 P3 認購價格 圖5-1美國競爭性招標精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n當中標收益率大于票面利率時，則認購價格當中標收益率大于票面利率時，則認購價格P2P2小于面值小于面值P1P1；n當中標收益率小于票面利率時，則認購價格當中標收益率小于票面利率時，則認購價格P3P3大于面值大于面值P1P1。n多種價格招標因各中標者的認購價格不同多種價格招標因各中標者的認購價格不同(b (b tn)tn)，投標人在投標時，會認真綜合考慮國債，投標人在投標時，會認真綜合考慮國債流通市場及其他金融投資品的收益率水平及變流通市場及其

26、他金融投資品的收益率水平及變化趨勢、每個投標價位上的認購能力、競爭情化趨勢、每個投標價位上的認購能力、競爭情況及中標概率等因素，其公開競爭性較強。對況及中標概率等因素，其公開競爭性較強。對發(fā)行主體來說，不同發(fā)行主體來說，不同(b tn)(b tn)中標者之間的不中標者之間的不同同(b tn)(b tn)認購價格的價差，可以增加發(fā)行主認購價格的價差，可以增加發(fā)行主體的收入。體的收入。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n多種價格招標存在多種價格招標存在(cnzi)(cnzi)的缺點：的缺點：n1.1.由于存在由于存在(cnzi)(cnz

27、i)所謂所謂“贏家的損失贏家的損失”，使投標人，使投標人對投標失去興趣，因為所有的投標人擔心投標失敗，對投標失去興趣，因為所有的投標人擔心投標失敗，必須報出高于其他人的價格；而報價越高，中標的可必須報出高于其他人的價格；而報價越高，中標的可能性也就越大，其損失也越大，即所謂能性也就越大，其損失也越大，即所謂“贏家的損贏家的損失失”。顯然，這種結(jié)果會使投標人對投標失去興趣。顯然，這種結(jié)果會使投標人對投標失去興趣。n2.2.如果沒有合理的限額規(guī)定，容易出現(xiàn)壟斷現(xiàn)象。即如果沒有合理的限額規(guī)定，容易出現(xiàn)壟斷現(xiàn)象。即使有了限額規(guī)定使有了限額規(guī)定( (如美國規(guī)定單個投標人的最高認購額如美國規(guī)定單個投標人的

28、最高認購額不得超過中標總額的不得超過中標總額的3535) )，但由于主要的投標人經(jīng)常，但由于主要的投標人經(jīng)常交流對市場的看法，從而形成對投標人有利的壟斷價交流對市場的看法，從而形成對投標人有利的壟斷價格。格。 精品資料中國中國2011年記賬式國債招標年記賬式國債招標(zho bio)發(fā)發(fā)行規(guī)則行規(guī)則n投標限定n（一）投標標位變動(bindng)幅度。利率或利差招標時，標位變動(bindng)幅度為0.01%；價格招標時，標位變動(bindng)幅度在當期國債發(fā)行文件中另行規(guī)定。n（二）投標量限定。國債承銷團成員單期國債最低、最高投標限額按各期國債招標量的一定比例計算，具體是：乙類成員最低、最高

29、投標限額分別為當期國債招標量的0.5%、10%；甲類成員最低投標限額為當期國債招標量的3%，不可追加的記賬式國債最高投標限額為當期國債招標量的30%，可追加的記賬式國債最高投標限額為當期國債招標量的25%。單一標位最低投標限額為0.2億元，最高投標限額為30億元。投標量變動(bindng)幅度為0.1億元的整數(shù)倍。n（三）最低承銷額限定。國債承銷團成員單期國債最低承銷額(含追加承銷部分)按各期國債競爭性招標額的一定比例計算，甲類成員為1%，乙類成員為0.2%。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n2. 2. 單一價格招標。單一價格招標。n根據(jù)最

30、終中標價格的確定方式的不同，又可分為根據(jù)最終中標價格的確定方式的不同，又可分為(fn wi)(fn wi)最低價格招標和加權(quán)平均價格招標。最低價格招標和加權(quán)平均價格招標。n（1 1）最低價格招標，又稱荷蘭式招標。）最低價格招標，又稱荷蘭式招標。n 即發(fā)行主體按照募滿發(fā)行額的最低中標價格或即發(fā)行主體按照募滿發(fā)行額的最低中標價格或最高中標收益率，作為全體中標人的最后中標價格最高中標收益率，作為全體中標人的最后中標價格或收益率。這種招標方式可用于價格招標和收益率或收益率。這種招標方式可用于價格招標和收益率招標。荷蘭式招標可以克服多種價格招標方式的缺招標。荷蘭式招標可以克服多種價格招標方式的缺點，即不

31、存在所謂點，即不存在所謂“贏家的損失贏家的損失”。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析 面值 最高中標收益率 加權(quán)平均(pngjn)中標收益率（票面利率） P1 0 P2 P1 認購價格 圖52荷蘭式性招標精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析第一、成功的投標人不管第一、成功的投標人不管(bgun)(bgun)報多高的價格，報多高的價格，最終按照與其他中標人同樣的價格認購，從而減最終按照與其他中標人同樣的價格認購，從而減少了投標者因報價過高而帶來的風(fēng)險，使投標人少了投標者因報價過高而帶來

32、的風(fēng)險，使投標人愿意參加投標。愿意參加投標。第二、當國債流通市場行情較好時，投標者為了第二、當國債流通市場行情較好時，投標者為了能夠多認購國債，往往會將價格升得較高，這樣能夠多認購國債，往往會將價格升得較高，這樣對發(fā)行主體減少發(fā)行成本有利。對發(fā)行主體減少發(fā)行成本有利。第三、在確定票面利率時，如以加權(quán)平均收益率第三、在確定票面利率時，如以加權(quán)平均收益率作為票面利率，則會出現(xiàn)認購價格作為票面利率，則會出現(xiàn)認購價格P2P2低于面值低于面值P1P1的現(xiàn)象，這對發(fā)行主體不利的現(xiàn)象，這對發(fā)行主體不利( (見圖見圖52)52)。解決的。解決的方法是，要么以最高中標收益率作為票面利率，方法是，要么以最高中標收

33、益率作為票面利率，要么僅在價格招標時采用荷蘭式招標。要么僅在價格招標時采用荷蘭式招標。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n（2 2）加權(quán)平均價格招標，又稱美國式非競爭性招標。）加權(quán)平均價格招標，又稱美國式非競爭性招標。n在美國多種價格招標的過程中，將多種價格招標的結(jié)在美國多種價格招標的過程中，將多種價格招標的結(jié)果果( (中標價格或中標收益率中標價格或中標收益率) )進行加權(quán)平均，確定平均進行加權(quán)平均，確定平均收益率；非競爭性招標的投資者再按平均收益率認購收益率；非競爭性招標的投資者再按平均收益率認購國債。國債。n這種招標方式既可以吸引大批沒有

34、能力參加競爭性招這種招標方式既可以吸引大批沒有能力參加競爭性招標的投資者進入國債發(fā)行市場，從而增大國債發(fā)行市標的投資者進入國債發(fā)行市場，從而增大國債發(fā)行市場上的資金量，保證國債順利發(fā)行出去，又可以增加場上的資金量，保證國債順利發(fā)行出去，又可以增加國債發(fā)行主體的收人。國債發(fā)行主體的收人。n這種招標方式在美國一直作為競爭性招標的輔助方式這種招標方式在美國一直作為競爭性招標的輔助方式而存在。采用此種方式，加權(quán)平均中標收益率即作為而存在。采用此種方式，加權(quán)平均中標收益率即作為票面利率票面利率(ll)(ll)，國債的認購價格等于面值，且不存，國債的認購價格等于面值，且不存在在“贏家的損失贏家的損失”，對

35、發(fā)行主體投標人雙方均是有利，對發(fā)行主體投標人雙方均是有利的。的。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n 以下我們從三方面對單一價格招標方式和多種價格招標方式進行比較。 n首先，在政府收人的最大化方面，兩者孰優(yōu)孰劣尚無定論。從理論上來說，單一價格招標更為優(yōu)越，雖然這樣做無法利用消費者剩余，但同時也減少了“贏家的損失”。該種方式的采用還需要一系列嚴格的假設(shè)前提，包括不存在風(fēng)險厭惡者、投標人的同質(zhì)性、銷售目標單一性、不存在串謀等，因而這一方式難以簡單地推廣到國債招標方式當中。從經(jīng)驗的角度來看，最近美國對兩種招標方式的比較試驗的結(jié)果也是非定論性的，但有

36、跡象表明，單一價格招標更能鼓勵信息相對不足的投資者踴躍參與，擴大投標的參與人數(shù)，增加對國債的需求(xqi)，并導(dǎo)致對發(fā)行人有利的結(jié)果。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n 其次，從對貨幣和金融部門發(fā)展的影響來看，由于國債利率在整個金融市場中的地位舉足輕重，而多種價格招標是根據(jù)數(shù)個投標(而不是單一邊際投標)來確定(qudng)平均價格的，從而更有助于平抑作為基準利率的招標平均收益率的波動，刺激國債二級市場的發(fā)展。尤其是對不發(fā)達的國債市場來說，邊際投標價的隨機性極強，這一點更顯得重要。另一方面，在不發(fā)達金融市場中，投標價的離散程度很高，

37、若采用單一價格招標方式，“贏家的損失”可能會較重。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n 再次，從偏好慣例來看，多種價格招標比單一價格招標更為常見。據(jù)統(tǒng)計，1993年以來，在42個國家的樣本中，90以上的國家采用多種價格招標，而且其中(qzhng)沒有一例轉(zhuǎn)向單一價格招標，相反倒是有幾例相反的情況。目前英國市場對采取單一價格招標，還是多種價格招標方法的意見尚不統(tǒng)一。根據(jù)英國政府的調(diào)查，最終投資人表示單一價格招標可能會增加他們對投標的參與，但是一級自營商(做市商)則表示實行單一價格招標后，他們可能會減少投標的總規(guī)模?；谶@種情況，目前英國

38、政府尚沒有具體的計劃改變現(xiàn)在的多種價格招標的常規(guī)發(fā)行方法。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n三、公募招標設(shè)計中應(yīng)注意的問題三、公募招標設(shè)計中應(yīng)注意的問題n （一）投標者問題（一）投標者問題 n 在許多國家，投標者被限制在一些特定的范圍中，如在許多國家，投標者被限制在一些特定的范圍中，如中央銀行、金融中介機構(gòu)、法人和國內(nèi)公民等，而這種中央銀行、金融中介機構(gòu)、法人和國內(nèi)公民等，而這種限制有可能增加投標者的串謀。為了培養(yǎng)競爭，避免出限制有可能增加投標者的串謀。為了培養(yǎng)競爭，避免出現(xiàn)尋租行為，應(yīng)允許所有的國內(nèi)和國外居民包括個人和現(xiàn)尋租行為，應(yīng)允許所

39、有的國內(nèi)和國外居民包括個人和法人組織參與競標。法人組織參與競標。n 1中央銀行是否中央銀行是否(sh fu)參與投標參與投標n 央行參與投標有利有弊：國債利率在整個金融體系中央行參與投標有利有弊：國債利率在整個金融體系中起著關(guān)鍵性的作用，從這一點來看央行直接控制招標方起著關(guān)鍵性的作用，從這一點來看央行直接控制招標方式極為重要，但是出于同樣的原因，政府對央行投標的式極為重要，但是出于同樣的原因，政府對央行投標的干預(yù)壓力也會相應(yīng)加強，這將會影響央行的獨立性。干預(yù)壓力也會相應(yīng)加強，這將會影響央行的獨立性。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n在金融

40、體系發(fā)達的國家中，央行可以通過其他多種渠在金融體系發(fā)達的國家中，央行可以通過其他多種渠道影響貨幣體系，央行即使不參與投標亦無關(guān)大礙。道影響貨幣體系，央行即使不參與投標亦無關(guān)大礙。n而在一些發(fā)展中國家，只要能確保央行所受政治壓力而在一些發(fā)展中國家，只要能確保央行所受政治壓力的最小化，央行參與招標亦未嘗不可。的最小化，央行參與招標亦未嘗不可。n但是，應(yīng)當做到：但是，應(yīng)當做到：n第一，央行不能以剩余購買者的身份參與，否則將會第一，央行不能以剩余購買者的身份參與，否則將會嚴重削弱央行對基礎(chǔ)貨幣控制的能力；嚴重削弱央行對基礎(chǔ)貨幣控制的能力；n第二，采用非競爭性自愿購買方式，央行僅報出購買第二，采用非競爭

41、性自愿購買方式，央行僅報出購買數(shù)量數(shù)量(shling)，以加權(quán)平均中標價作為購買價，以加權(quán)平均中標價作為購買價，從而減少但非消除政府為壓低國債中標收益率而對央從而減少但非消除政府為壓低國債中標收益率而對央行施加政治壓力的風(fēng)險；行施加政治壓力的風(fēng)險； 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n第三，從流動性管理的角度來說，央第三，從流動性管理的角度來說，央行的投標不應(yīng)采用按比例分配法，而行的投標不應(yīng)采用按比例分配法，而應(yīng)優(yōu)先于其他投標者預(yù)先給以滿足。應(yīng)優(yōu)先于其他投標者預(yù)先給以滿足。但也應(yīng)看到，這實際上是央行對民間但也應(yīng)看到，這實際上是央行對民間部門投

42、資于無風(fēng)險資產(chǎn)合理需求的部門投資于無風(fēng)險資產(chǎn)合理需求的“擠出擠出(j ch)”，會在一定程度上影，會在一定程度上影響民間部門參與的積極性，因此，非響民間部門參與的積極性，因此，非在必要時應(yīng)盡量避免使用。在必要時應(yīng)盡量避免使用。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的的分析分析n2央行央行(yn xn)之外的投標參與者之外的投標參與者n 許多國家將參與投標者嚴格限于銀行、金融機構(gòu)、許多國家將參與投標者嚴格限于銀行、金融機構(gòu)、法人和本國居民范圍內(nèi)，而且有些投標通常只能借法人和本國居民范圍內(nèi)，而且有些投標通常只能借助銀行等中介機構(gòu)間接地參與，這些限制制度為投助銀行

43、等中介機構(gòu)間接地參與，這些限制制度為投標者之間的串謀創(chuàng)造了條件。標者之間的串謀創(chuàng)造了條件。n盡管在實踐中，許多投資者對直接參與投標并不感盡管在實踐中，許多投資者對直接參與投標并不感興趣，但從理論上來說，應(yīng)允許所有符合審查條件興趣，但從理論上來說，應(yīng)允許所有符合審查條件的本國居民與外國居民、個人與法人直接參與投標，的本國居民與外國居民、個人與法人直接參與投標，以此促進競爭，保持投標者隊伍的穩(wěn)定并杜絕可能以此促進競爭，保持投標者隊伍的穩(wěn)定并杜絕可能發(fā)生的尋租行為。發(fā)生的尋租行為。n但有一種情況例外，由于國債市場一級自營商為市但有一種情況例外，由于國債市場一級自營商為市場的發(fā)展提供服務(wù)支持：承諾按給

44、定投標總量的一場的發(fā)展提供服務(wù)支持：承諾按給定投標總量的一定比例投標，自愿充當二級市場的做市商，在二級定比例投標，自愿充當二級市場的做市商，在二級市場上按固定條件買賣國債，為非直接參與投標的市場上按固定條件買賣國債，為非直接參與投標的機構(gòu)提供認購等服務(wù)，因此需要被賦予某些參與投機構(gòu)提供認購等服務(wù)，因此需要被賦予某些參與投標的專屬特權(quán)。標的專屬特權(quán)。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方方式的分析式的分析n(二二)競爭性投標競爭性投標n競爭性投標要求投標人承諾按既定的價格、收益率或競爭性投標要求投標人承諾按既定的價格、收益率或貼現(xiàn)率購買一定數(shù)量的國債。競爭

45、性投標主要涉及三貼現(xiàn)率購買一定數(shù)量的國債。競爭性投標主要涉及三大問題：大問題：n第一，投標。為增進投標人的靈活性及參與興趣，最第一，投標。為增進投標人的靈活性及參與興趣，最好是不限制數(shù)量，但若沒有限制，極小額的投標也有好是不限制數(shù)量，但若沒有限制，極小額的投標也有可能會中標，投標數(shù)量過多也相應(yīng)地增加了管理成本?？赡軙袠?，投標數(shù)量過多也相應(yīng)地增加了管理成本。過去的實踐經(jīng)驗表明，這種擔心在很大程度上是多余過去的實踐經(jīng)驗表明，這種擔心在很大程度上是多余的，過多小額投標的情況并不常見，況且的，過多小額投標的情況并不常見，況且(kungqi)管理成本也可以通過包括電子化招標方式的技術(shù)進步管理成本也可以

46、通過包括電子化招標方式的技術(shù)進步進行大幅度削減。進行大幅度削減。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n第二，最高中標額。通過規(guī)定投標第二，最高中標額。通過規(guī)定投標(tu bio)人可獲得最人可獲得最大中標數(shù)量以對付投標大中標數(shù)量以對付投標(tu bio)者之間可能發(fā)生的串謀者之間可能發(fā)生的串謀行為。這一做法不僅在理論上尚有爭議，在實踐中也很少行為。這一做法不僅在理論上尚有爭議，在實踐中也很少被采用，而且即使花費大量資源用于監(jiān)管此種行為，但收被采用，而且即使花費大量資源用于監(jiān)管此種行為，但收效甚微，這一監(jiān)管是可以被繞開的。效甚微，這一監(jiān)

47、管是可以被繞開的。n第三，最小投標第三，最小投標(tu bio)額。最小投標額。最小投標(tu bio)額的額的規(guī)定應(yīng)避免過低規(guī)定應(yīng)避免過低(會使參與者過多會使參與者過多)或過高或過高(會使獨立的投標會使獨立的投標(tu bio)人減少，妨礙競爭人減少，妨礙競爭)。在借鑒別國經(jīng)驗時，應(yīng)充。在借鑒別國經(jīng)驗時，應(yīng)充分考慮到各國經(jīng)濟環(huán)境的差異，尤其是分考慮到各國經(jīng)濟環(huán)境的差異，尤其是“準人壁壘準人壁壘”的強的強度大小直接受一國人均財富或收入的影響，比如，度大小直接受一國人均財富或收入的影響，比如，100萬萬美元的最小投標美元的最小投標(tu bio)額在美國這樣的國家可能根本額在美國這樣的國家可能根

48、本無法發(fā)揮制約作用，但相對于低收入水平國家的大多數(shù)投無法發(fā)揮制約作用，但相對于低收入水平國家的大多數(shù)投標標(tu bio)者而言，卻是高不可及的。者而言，卻是高不可及的。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n(三三)非競爭性投標與中標后銷售非競爭性投標與中標后銷售n 非競爭性投標要求投標人在競爭性投標之前承非競爭性投標要求投標人在競爭性投標之前承諾按加權(quán)平均中標價格買人一定數(shù)量諾按加權(quán)平均中標價格買人一定數(shù)量(shling)的國債，這種做法可以給處于信息劣勢的投標者的國債，這種做法可以給處于信息劣勢的投標者以更多的中標機會，減少了信息的不對稱

49、性，可以更多的中標機會，減少了信息的不對稱性，可以吸引更多的中小投資者，拓寬了國債一級市場以吸引更多的中小投資者，拓寬了國債一級市場投標者的范圍，同時加大了競爭性投標的競爭程投標者的范圍，同時加大了競爭性投標的競爭程度，降低了國債發(fā)行利率，提高了國債發(fā)行效率。度，降低了國債發(fā)行利率，提高了國債發(fā)行效率。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n為避免非競爭性投標所占總額的比重過高，導(dǎo)致在相為避免非競爭性投標所占總額的比重過高，導(dǎo)致在相當窄的市場范圍內(nèi)決定國債的平均中標價格，設(shè)計過當窄的市場范圍內(nèi)決定國債的平均中標價格，設(shè)計過程中要做好兩方面工作：

50、程中要做好兩方面工作：n首先，非競爭性投標占所有投標的份額要有上限，根首先，非競爭性投標占所有投標的份額要有上限，根據(jù)其他國家的經(jīng)驗，上限應(yīng)限制在據(jù)其他國家的經(jīng)驗，上限應(yīng)限制在2530范圍左范圍左右；右；n其次，對每一非競爭性投標的最高數(shù)額也要有所規(guī)定，其次，對每一非競爭性投標的最高數(shù)額也要有所規(guī)定，否則，旨在吸引中等投標為目的的非競爭性投標就會否則，旨在吸引中等投標為目的的非競爭性投標就會被某些機構(gòu)投資者的大宗非競爭性投標所擠出。我國被某些機構(gòu)投資者的大宗非競爭性投標所擠出。我國開始使用招標發(fā)行國債時，出于對銷售開始使用招標發(fā)行國債時，出于對銷售(xioshu)難難度的預(yù)期，采用了差額投標方

51、式，一級自營商開始時度的預(yù)期，采用了差額投標方式，一級自營商開始時所承銷一定數(shù)額的國債，可以視為是一種非競爭性投所承銷一定數(shù)額的國債，可以視為是一種非競爭性投標。標。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n事后銷售方式在設(shè)計事后銷售方式在設(shè)計(shj)上要做好三方面工上要做好三方面工作：作：n首先，由于該方式不確定性低，相應(yīng)地要價應(yīng)首先，由于該方式不確定性低，相應(yīng)地要價應(yīng)高于平均中標價；高于平均中標價；n其次，為便利管理并促進二級市場發(fā)展，事后其次，為便利管理并促進二級市場發(fā)展，事后承銷期應(yīng)限在承銷期應(yīng)限在12天內(nèi)；天內(nèi)；n最后，為避免流通中國

52、債數(shù)量倍增，應(yīng)維持國最后，為避免流通中國債數(shù)量倍增，應(yīng)維持國債的原先到期日，并相應(yīng)地調(diào)整價格，以反映債的原先到期日，并相應(yīng)地調(diào)整價格，以反映較短的到期日。在此基礎(chǔ)上，可將其視為在國較短的到期日。在此基礎(chǔ)上，可將其視為在國債二級市場不活躍時的一種暫時性的替代措施。債二級市場不活躍時的一種暫時性的替代措施。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n（四）數(shù)量公布及接受投標的自主權(quán)（四）數(shù)量公布及接受投標的自主權(quán)n 首先，向市場公布將發(fā)行國庫券的數(shù)量、發(fā)行條件及選首先，向市場公布將發(fā)行國庫券的數(shù)量、發(fā)行條件及選擇中標或拒絕投標的標準，這有助于投標

53、者對市場均衡價擇中標或拒絕投標的標準，這有助于投標者對市場均衡價格的預(yù)期，提高市場的透明度。格的預(yù)期，提高市場的透明度。 n發(fā)行數(shù)額一經(jīng)宣布，要采取靈活的措施以防止投標者間的發(fā)行數(shù)額一經(jīng)宣布，要采取靈活的措施以防止投標者間的串謀行為。較為極端的保護方式是規(guī)定一個中止價格，在串謀行為。較為極端的保護方式是規(guī)定一個中止價格，在此價格以下不予出售。但是在不復(fù)雜的市場中，這樣會使此價格以下不予出售。但是在不復(fù)雜的市場中，這樣會使投標聚集在中止價格附近投標聚集在中止價格附近(fjn)，從而削弱了競爭；而且，從而削弱了競爭；而且中止價格只能由財政部門進行慢慢地調(diào)整，否則與中止價中止價格只能由財政部門進行慢

54、慢地調(diào)整，否則與中止價格相關(guān)聯(lián)的投標族會降低拍賣利率的彈性，導(dǎo)致招標機制格相關(guān)聯(lián)的投標族會降低拍賣利率的彈性，導(dǎo)致招標機制相對于其他銷售方式所具有的獨有優(yōu)勢喪失。相對于其他銷售方式所具有的獨有優(yōu)勢喪失。精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n（五）招標日程的安排（五）招標日程的安排n 招標日程安排主要包括以下幾方面：招標日程安排主要包括以下幾方面：n 首先，頻率及時間安排。招標頻率與時間安首先，頻率及時間安排。招標頻率與時間安排應(yīng)根據(jù)以下四方面因素來確定：一是政府的排應(yīng)根據(jù)以下四方面因素來確定：一是政府的融資需求；二是其他影響貨幣市場的制

55、度安排，融資需求；二是其他影響貨幣市場的制度安排，諸如考慮到貨幣管理與債務(wù)管理的協(xié)調(diào)運作關(guān)諸如考慮到貨幣管理與債務(wù)管理的協(xié)調(diào)運作關(guān)系；三是刺激系；三是刺激(cj)國債二級市場發(fā)展的需要；國債二級市場發(fā)展的需要；四是借新還舊，滾動舊債的需要。四是借新還舊，滾動舊債的需要。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標方式公募招標方式(fngsh)(fngsh)的分析的分析n 其次，期限(qxin)的協(xié)調(diào)。有關(guān)不同期限(qxin)招標的協(xié)調(diào)問題，采用相似到期日證券的集中招標方式更為合理。若全部期限(qxin)集中在一天的招標需求，可使不同期限(qxin)的券種間的轉(zhuǎn)移更為平滑。 n 再次，招標日期的安排。招標宣

56、布日與招標時間的時差，招標宣布日與招標日的時差，既要足夠使投資者作出適當反應(yīng)，又不能過早公布招標條件，可以每6個月或12個月公布一次招標日程，更具體的招標指標在招標前25個工作日公布。為減少呈交投標的最后期限(qxin)與宣布中標結(jié)果之間時差的不確定性，出標日與開標日最后期限(qxin)問的時差越短越好，一些國家規(guī)定僅有24小時的時差。 精品資料第二節(jié)第二節(jié) 公募招標公募招標(zho bio)(zho bio)方式的分析方式的分析n招標日與結(jié)算日間的時差，既要滿招標日與結(jié)算日間的時差，既要滿足進行中標結(jié)果及國庫券發(fā)行的信足進行中標結(jié)果及國庫券發(fā)行的信息處理工作的需要，又不能使投資息處理工作的需

57、要，又不能使投資者面臨長時間的不確定性，通常還者面臨長時間的不確定性，通常還應(yīng)考慮證券交易操作應(yīng)考慮證券交易操作(cozu)中的中的限制因素。另外，時差長使一級投限制因素。另外，時差長使一級投資者可以在結(jié)算日前找到二級投資資者可以在結(jié)算日前找到二級投資者，從而減少當天的財務(wù)費用支出。者，從而減少當天的財務(wù)費用支出。一般來說，一般來說，2天是比較合理的。天是比較合理的。精品資料中國中國(zhn u)50年國債年國債n2011年年5月月25日，財政部招標發(fā)行了日，財政部招標發(fā)行了2011年第年第十二期記賬式附息國債。本期債券為十二期記賬式附息國債。本期債券為50年固息國年固息國債，計劃發(fā)行債，計劃

58、發(fā)行300億元，采用單一價格億元，采用單一價格(荷蘭式荷蘭式)招標方式。發(fā)行結(jié)果顯示，債券票面利率招標方式。發(fā)行結(jié)果顯示，債券票面利率4.48%；投標資金量；投標資金量412.6億元，認購倍數(shù)億元，認購倍數(shù)1.38，實際發(fā)行總量，實際發(fā)行總量300億元。億元。n認購倍數(shù)僅為認購倍數(shù)僅為1.38倍，創(chuàng)年內(nèi)新低；倍，創(chuàng)年內(nèi)新低；n此前市場給出的預(yù)測區(qū)間為此前市場給出的預(yù)測區(qū)間為4.38%-4.45%，4.48%的中標利率明顯的中標利率明顯(mngxin)高出市場預(yù)高出市場預(yù)期；期； 精品資料中國中國(zhn u)50年國債年國債n分析：分析：n1.對于本期國債招標結(jié)果，市場人士將其歸因于資金面緊對

59、于本期國債招標結(jié)果，市場人士將其歸因于資金面緊張導(dǎo)致的機構(gòu)配置需求和投機需求雙雙下降。作為張導(dǎo)致的機構(gòu)配置需求和投機需求雙雙下降。作為50年期年期的超長國債，本期國債的配置方主要是保險機構(gòu)和部分商的超長國債，本期國債的配置方主要是保險機構(gòu)和部分商業(yè)銀行。業(yè)銀行。5月下旬以來，貨幣市場流動性日益趨緊，月下旬以來，貨幣市場流動性日益趨緊，25日日銀行間質(zhì)押式回購利率各個品種更是全線突破銀行間質(zhì)押式回購利率各個品種更是全線突破5%。資金。資金緊張一方面使得商業(yè)銀行止步于新債申購，另一方面導(dǎo)致緊張一方面使得商業(yè)銀行止步于新債申購，另一方面導(dǎo)致協(xié)議存款利率高企，進而分流了保險機構(gòu)的配置需求。再協(xié)議存款利

60、率高企，進而分流了保險機構(gòu)的配置需求。再加上近期符合保險投資要求的次級債和高等級公司債較多，加上近期符合保險投資要求的次級債和高等級公司債較多，保險機構(gòu)對于本期國債的需求也明顯下降。與此同時，投保險機構(gòu)對于本期國債的需求也明顯下降。與此同時，投機資金本來就不太青睞超長期國債，資金面緊張則更使其機資金本來就不太青睞超長期國債，資金面緊張則更使其遠離了本次國債招標。遠離了本次國債招標。n 2.本期國債發(fā)行方式的變動，也對其招標情況產(chǎn)生了一定本期國債發(fā)行方式的變動，也對其招標情況產(chǎn)生了一定的影響的影響(yngxing)。與以往的多種價格。與以往的多種價格(混合式混合式)招標不招標不同，本期債券招標方