個(gè)股特征的擇股擇時(shí)啟示

1、過去兩年東吳策略在個(gè)股特征方面進(jìn)行了多維度研究，包括十倍股系列、次新股、早期成長策略等內(nèi)容，本篇報(bào)告旨在將上述內(nèi)容進(jìn)行串聯(lián)，系統(tǒng)且立體地為投資者刻畫好股票、虧損股票的特征，提供選股及擇時(shí)建議。主要結(jié)論：1、擇股-基本面：高增速、高ROE、高毛利、高研發(fā)是大家公認(rèn)的優(yōu)秀公司共性，無論是次新股、早期成長股還是長周期涌現(xiàn)的十倍股均得到驗(yàn)證。除此之外高銷售費(fèi)用率值得重視，助于形成品牌效應(yīng)拉動(dòng)業(yè)務(wù)。對增速的判定，早期成長階段聚焦收入，后續(xù)重心轉(zhuǎn)向利潤。2、擇股-估值：起步小市值在多視角下孕育未來強(qiáng)勢股，但視線縮短至熊市后兩年，則大市值中更易出現(xiàn)十倍股。高估值僅在短周期內(nèi)需要規(guī)避，拉長視角并不重要，優(yōu)秀股

2、票可憑借業(yè)績增長逐步消化。3、擇股-行業(yè)：長周期視角下，科技、消費(fèi)是十倍股主陣營，行業(yè)輪動(dòng)服從產(chǎn)業(yè)更迭，無論起始位臵是否處在熊市底部，這一規(guī)律均成立。若僅考慮熊市底部后 2 年維度，十倍股行業(yè)集中在新希望產(chǎn)業(yè)鏈以及具有供給側(cè)優(yōu)勢的領(lǐng)域。4、擇時(shí)：成就十倍股需穿越牛熊，為投資者提供追漲空間。投資者往往由于審慎操作錯(cuò)失十倍股過半漲幅，可適當(dāng)縮短觀望期、盡早買入。需警惕市場公認(rèn)的好股票在某些階段也會(huì)對組合造成嚴(yán)重虧損，但關(guān)鍵在于此后一年仍難有相對收益，建議果斷減持，重視后續(xù)基本面走弱風(fēng)險(xiǎn)。表1：東吳策略個(gè)股特征研究報(bào)告列表視角外發(fā)日期報(bào)告名稱生命周期視角2021/03/25量化掘金：誰是次新股長期關(guān)

3、鍵因子？2022/05/30早期成長策略：尋找非對稱收益2020/10/14A 股十倍股群像十倍股系列 1基金行為視角2020/10/18基金重倉十倍股：極致審美與有限收益十倍股系列 22021/02/21誰讓基金虧大錢：“假摔”的龍頭與遺忘的“棄子”十倍股系列 3結(jié)合市場位臵2022/04/10熊市底部走出的十倍股策略周聚焦&十倍股系列 4數(shù)據(jù)來源：整理生命周期視角：各階段好股票長什么樣？根據(jù)企業(yè)生命周期理論，處于不同發(fā)展階段的公司在成長、盈利等各方面具有明顯差異，且投資者的要求也不盡相同。本部分我們分別回顧量化掘金：誰是次新股長期關(guān)鍵因子？、早期成長策略：尋找非對稱收益、A 股十倍股群像，

4、從次新、早期成長、長周期視角刻畫不同階段的好股票長什么樣？量化掘金：誰是次新股長期關(guān)鍵因子？報(bào)告要點(diǎn)：本篇報(bào)告通過構(gòu)建客觀的次新?lián)窆梢蜃恿炕Ｐ?，希望回到過去，站在歷史的角度，以當(dāng)時(shí)可獲取的數(shù)據(jù)進(jìn)行回測，來驗(yàn)證某些指標(biāo)對次新股擇股的有效性。次新股選股關(guān)鍵指標(biāo)包括：高 ROE、高利潤增速、高毛利、高銷售費(fèi)用率、小市值。量化次新組合在市場整體上行、小盤股相對占優(yōu)的市場環(huán)境下更優(yōu)。因子模型構(gòu)建：篩選次新股關(guān)鍵因子季度滾動(dòng)樣本量化回測。樣本：選取08-19 年上市的 2269 家公司為樣本，主要分布在機(jī)械、化工、醫(yī)藥等行業(yè)。樣本股上市1 年后業(yè)績?nèi)〈乐?，成為股價(jià)主推力。模型：以 2010 年至 20

5、21 年 3 月作為研究區(qū)間，以財(cái)報(bào)披露截止日（4 月 30 日、8 月 31 日、10 月 31 日）為節(jié)點(diǎn)劃分時(shí)間階段（共 33 個(gè)），每個(gè)節(jié)點(diǎn)將當(dāng)時(shí)上市滿 1 年未滿 3 年的樣本股按照某一候選指標(biāo)排序劃分為 5檔，分別計(jì)算 5 檔樣本在下一階段的收益率均值，按此方法滾動(dòng)樣本計(jì)算該指標(biāo) 5 檔在全部 33 個(gè)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的表現(xiàn)，從中挑選具有明顯勝率的指標(biāo)特征。候選指標(biāo)：財(cái)務(wù)方面包括盈利（ROE、凈利率、毛利率）、費(fèi)用、成長、運(yùn)營效率等指標(biāo)；估值方面包括市值、估值、機(jī)構(gòu)持倉等指標(biāo)。圖1：次新股量化模型構(gòu)建流程數(shù)據(jù)來源：繪制次新股選股關(guān)鍵指標(biāo)：高 ROE、高利潤增速、高毛利、高銷售費(fèi)用率、小市

6、值。分別從業(yè)績指標(biāo)、估值指標(biāo)、機(jī)構(gòu)行為三個(gè)角度統(tǒng)計(jì)不同指標(biāo)分檔后的獲勝概率和收益率均值。有效指標(biāo)包括，財(cái)務(wù)指標(biāo)：高 ROE、高利潤增速、高毛利、高銷售費(fèi)率。 ROE 最高組獲勝概率 42%，近三年勝率 56%；利潤增速最高的兩組獲勝概率 55%，近三年勝率 67%；毛利率最高的兩組獲勝概率 61%，近三年勝率 67%；銷售費(fèi)用率最高的兩組獲勝概率 58%，近三年勝率 67%。估值指標(biāo)：小市值。市值最低組勝率 42%，近三年市值因子在次新股擇股中的有效性凸顯，市值最低組勝率 44%。圖2：2010-2020 年 33 個(gè)時(shí)間區(qū)間&2018-2020 年 9 個(gè)區(qū)間不同指標(biāo)分檔收益率表現(xiàn)，；注：

7、標(biāo)紅代表五檔樣本中勝率最高的一組；10 年/3 年維度單個(gè)組別勝率超過 30%/40%或相鄰組別勝率超 50%/60%為有效指標(biāo)根據(jù) 2022 一季報(bào)篩選量化次新組合。按照上面篩選出來的關(guān)鍵因子，我們設(shè)定篩選標(biāo)準(zhǔn)：ROE（TTM）、歸母凈利潤增速、毛利率、銷售費(fèi)用率在全部樣本（上市一年以上三年以內(nèi)）的前 40%，且總市值小于 200 億。根據(jù) 2022 一季報(bào)數(shù)據(jù)，共篩選得到16 只股票，主要分布在醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等板塊。量化次新組合 2010 年以來（截至2022/5/31）較萬得全A 超額收益 202%，在市場整體上行、小盤股相對占優(yōu)的市場環(huán)境下超額收益明顯。表2：最新量化次新組合市值PE

8、（倍，ROE歸母凈利潤銷售毛利率銷售費(fèi)用率股票代碼股票簡稱所屬行業(yè)（億元） TTM）（%）同比（%）（%，TTM）（%，TTM）688016.SH心脈醫(yī)療醫(yī)藥生物1364021217710688389.SH普門科技醫(yī)藥生物683415246215688399.SH碩世生物醫(yī)藥生物72545636612688278.SH特寶生物醫(yī)藥生物1195817688952603439.SH貴州三力醫(yī)藥生物54361417148300841.SZ康華生物醫(yī)藥生物1241431359431688617.SH惠泰醫(yī)療醫(yī)藥生物1446313426923300803.SZ指南針計(jì)算機(jī)1895422176914468

9、8568.SH中科星圖計(jì)算機(jī)1456516795010688201.SH信安世紀(jì)計(jì)算機(jī)503315-506721300942.SZ易瑞生物綜合92352530678605098.SH行動(dòng)教育綜合341916847930688181.SH八億時(shí)空電子411912304812688200.SH華峰測控機(jī)械設(shè)備2464620356808300911.SZ億田智能家用電器662918514519688080.SH映翰通通信232214-204511，；注：次新股股票池按照客觀指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)篩選，不代表投資建議；財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)截至 22Q1，市值和 PE 數(shù)據(jù)為 2022/06/07圖3：市場整體上行區(qū)間量化次

10、新組合表現(xiàn)更優(yōu)圖4：小盤股相對占優(yōu)區(qū)間量化次新組合超額收益明顯，早期成長：尋找非對稱收益報(bào)告要點(diǎn)：中美經(jīng)驗(yàn)均表明，中小成長指數(shù)并不具有明顯的長期系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，通過獲取低勝率下高賠率帶來的非對稱收益可有效提升組合收益，“早期成長”策略可滿足這一需求。通過設(shè)定 6 大篩選標(biāo)準(zhǔn)（行業(yè)空間、發(fā)展早期、業(yè)務(wù)加速，高毛利、高研發(fā)、高現(xiàn)金）構(gòu)建東吳“早期成長”策略組合，2011 年以來年化收益 16.7%大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板指的 8.8%，且 IPO 擴(kuò)容、熊市底部后彈性更強(qiáng)。最新股票池共 13 只，涉及自動(dòng)化、鋰電/光伏設(shè)備、半導(dǎo)體、CRO 等產(chǎn)業(yè)鏈。中美經(jīng)驗(yàn)表明中小成長系統(tǒng)性機(jī)會(huì)較差，關(guān)鍵在于取得低勝率下高賠率

11、帶來的非對稱收益。分別比較中美中小成長指數(shù)與典型寬基成長指數(shù)的走勢，2010 年至 2022/03/31羅素 2000 累計(jì)收益為 231%，明顯小于納斯達(dá)克指數(shù)的 527%；中證 500、國證 2000 指數(shù)累計(jì)收益率分別為 57%、158%，均跑輸創(chuàng)業(yè)板指的 173%。從中美共同經(jīng)驗(yàn)來看，中小成長板塊長期的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)似乎并不強(qiáng)，我們認(rèn)為原因在于存在大量的成長陷阱，眾多中小成長股會(huì)因?yàn)橥獠炕蜃陨碓蛑饾u被證偽，因此中小成長擇股勝率偏低。在這種低勝率背景下，追求極致的高賠率就成為關(guān)鍵，英國老牌資管巨頭柏基投資始終信奉追求非對稱收益，通過個(gè)別標(biāo)的的極高賠率來有效對沖低勝率帶來的虧損，提高組合整體

12、收益。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，只有處在偏早期成長階段的公司，成長速度最快，市場可以給到的估值也最高，對應(yīng)的股價(jià)收益最為明顯，是追求非對稱收益的重要階段，因此重點(diǎn)討論“早期成長”策略。圖5：2010 年以來羅素 2000 累計(jì)收益大幅落后納指圖6：2010 年以來 A 股中小成長指數(shù)跑輸創(chuàng)業(yè)板指7006005004003002001000-100納斯達(dá)克：累計(jì)收益率（%）羅素2000：累計(jì)收益率（%）4003002001000-100創(chuàng)業(yè)板指：累計(jì)收益率（%）國證2000：累計(jì)收益率（%）中證500：累計(jì)收益率（%），“早期成長”策略應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)：柏基投資“長期全球成長策略”。買點(diǎn)：關(guān)鍵產(chǎn)品/技術(shù)/業(yè)

13、務(wù)突破；加倉：戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。復(fù)盤柏基投資對于特斯拉的持股變化，最初的吸引點(diǎn)體現(xiàn)為核心產(chǎn)品/業(yè)務(wù)的突破，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)，柏基順勢加倉并堅(jiān)定持有。柏基最早于 2013Q1 開始買入特斯拉，彼時(shí)特斯拉首款量產(chǎn)車型Model S 剛上市半年，季度銷量快速攀升至接近 5000 輛，無疑為公司和市場注入信心。2015/09 量產(chǎn)Model X、2017/07 量產(chǎn)Model 3，特斯拉“以高端打開市場，中高端提升份額”的產(chǎn)品戰(zhàn)略順利實(shí)現(xiàn)，在此過程中柏基投資持續(xù)加倉并堅(jiān)定持有，持股比例穩(wěn)定在 7.5%左右。減倉/賣出：步入利潤穩(wěn)態(tài)增長，市場形成共識，最大程度賺取認(rèn)知差帶來的收益。從柏基對特斯拉的減持

14、時(shí)間來看，當(dāng)公司利潤實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)增長大幅提升后，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低，市場共識形成推動(dòng)股價(jià)暴漲時(shí)，柏基開始逐漸減持。2020 年之后，柏基對特斯拉的倉位持續(xù)下降。2019年底特斯拉上海超級工廠正式投產(chǎn)，產(chǎn)能供給大幅提升，疊加全球碳中和概念興起，電動(dòng)車迎來爆發(fā)增長，特斯拉逐漸實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利和現(xiàn)金流保障。全球投資者對于新能源遠(yuǎn)景空間形成樂觀的一致預(yù)期，推動(dòng)特斯拉股價(jià)快速上漲，但柏基此時(shí)開始逐步賣出特斯拉，目前倉位已降至買入初期水平。圖7：柏基投資對特斯拉持倉：13-16 年加倉、16-20 年持股、20 年以來減倉特斯拉：柏基投資持股數(shù)（萬股，左軸）特斯拉汽車單季度銷量（輛，右軸）800070006000201

15、2/06，2015/09，Model X量產(chǎn)2017/07，Model 3量產(chǎn)2019Q3后，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利和現(xiàn)金流2020/03，Model Y量產(chǎn)350,000300,000250,000500040003000200010000Model S量產(chǎn)2019/12，上海超級工廠投產(chǎn)200,000150,000100,00050,0000，東吳“早期成長”策略擇股。我們設(shè)定篩選標(biāo)準(zhǔn)：行業(yè)空間、發(fā)展早期、業(yè)務(wù)加速，高毛利、高研發(fā)、高現(xiàn)金，其中需要指出的是與一般成長策略不同，我們建議早期成長投資應(yīng)更多關(guān)注營收增速、毛利率和現(xiàn)金流狀況，而相應(yīng)降低對利潤增速的要求，一定階段的高投入勢必影響利潤釋放，但只

16、要產(chǎn)品和業(yè)務(wù)正常推進(jìn)，保證現(xiàn)金來源，同時(shí)高毛利提供未來利潤率提升空間，則可以期待未來利潤放量。最新股票池 13 只，分布在 6 個(gè)行業(yè)，特征表現(xiàn)為中小市值、高成長、抱團(tuán)弱化。按照 3.1 篩選標(biāo)準(zhǔn)，以 2022/04/30為時(shí)點(diǎn)最新股票池共 13 只，包括機(jī)械、電力設(shè)備等 6 個(gè)行業(yè)，主要涉及自動(dòng)化、鋰電/光伏設(shè)備、半導(dǎo)體、CRO 等產(chǎn)業(yè)鏈，特征表現(xiàn)為中小市值（平均市值 153 億元）、高成長（2022E 營收增速均值 56.1%）、抱團(tuán)弱化（公募持股/流通股均值 21%、中位數(shù) 10.8%）。歷史組合回測，11/04-22/04 年化收益 16.7%大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板指的 8.8%，IPO擴(kuò)容及

17、熊市底部后彈性更強(qiáng)；個(gè)股收益呈現(xiàn)非對稱性，后續(xù)營收保持高增是勝出關(guān)鍵。圖8：東吳策略“早期成長”股票池篩選標(biāo)準(zhǔn)所屬申萬行業(yè)電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信；汽車、家電、電力設(shè)備、機(jī)械、軍工；環(huán)保、有色、基化、醫(yī)藥行業(yè)是否具有中長期發(fā)展空間行業(yè)考慮維度關(guān)注問題具體指標(biāo)指標(biāo)要求發(fā)展階段自身是否處于發(fā)展早期成立時(shí)間小于全部樣本的前30%分位（由小到大排列）上市時(shí)間1年以上盈利空間盈利能力是否有提升空間毛利率近3年?duì)I收增速連續(xù)提升，復(fù)合增速大于15%；且下一年預(yù)測增速超過該復(fù)合增速營收增速業(yè)務(wù)增速是否處在加速期成長空間是否高度重視研發(fā)投入研發(fā)強(qiáng)度是否具備強(qiáng)勁的現(xiàn)金流實(shí)力銷售取得現(xiàn)金/營收近3年均值大于所屬二級

18、行業(yè)前60%分位（由大到小排列），圖9：東吳策略“早期成長”策略股票池證券代碼證券簡稱一級行業(yè)二級行業(yè)市值（億 元， 06/07）已成立時(shí)間（年）已上市時(shí)間（年）18-21年?duì)I收復(fù)合增速（%）成長&盈利空間2022E營 平均毛利 平均研發(fā)收增速強(qiáng)度（%）率（%）（%）銷售現(xiàn)金/營收的均值（%）估值（ 22/06/07）公募持股PE-TTM PE-2022 /流通股（%）002837.SZ英維克機(jī)械設(shè)備專用設(shè)備10216.75.327.729.832.36.793.3553710688092.SH愛科科技機(jī)械設(shè)備專用設(shè)備1617.11.115.642.147.88.8104.6302168801

19、7.SH綠的諧波機(jī)械設(shè)備自動(dòng)化設(shè)備14111.31.726.452.849.711.187.775529603203.SH快克股份機(jī)械設(shè)備自動(dòng)化設(shè)備6215.85.521.835.353.37.0103.123181688155.SH先惠技術(shù)電力設(shè)備電池6915.11.750.2120.135.210.897.6952813688516.SH奧特維電力設(shè)備光伏設(shè)備25112.21.951.761.634.96.788.3594620688390.SH固德威電力設(shè)備光伏設(shè)備26811.51.747.4105.936.66.387.4122469688019.SH安集科技電子電子化學(xué)品16416.

20、22.840.448.951.121.296.51017520300566.SZ激智科技電子光學(xué)光電子4515.25.528.440.725.17.296.436205603229.SH奧翔藥業(yè)醫(yī)藥生物化學(xué)制藥13312.05.032.743.454.313.3107.677605688202.SH美迪西醫(yī)藥生物醫(yī)療服務(wù)23818.32.553.270.640.86.798.9764943300687.SZ賽意信息計(jì)算機(jī)IT服務(wù)10217.34.728.633.632.912.8102.0453211689009.SH九號公司-WD汽車摩托車及其他3957.41.529.144.626.16.

21、7117.59347106早期成長策略均值15314.33.134.956.140.09.698.5684121.0全A（非金融）中位數(shù)4821.88.311.524.227.94.199.83019，；注：其中營業(yè)周期、ROE、研發(fā)強(qiáng)度、現(xiàn)金流均值計(jì)算周期為 2019-2021圖10：東吳早期成長策略組合大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板指圖11：東吳早期成長策略組合熊市后具有超額收益9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0早期成長策略累計(jì)收益表現(xiàn)（凈值化）創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)收益表現(xiàn)（凈值化）140截至22/04組合累計(jì)收益447%,同期創(chuàng)業(yè)板指收益152%120100806040200-20-4

22、0早期成長策略：區(qū)間漲跌幅（%）創(chuàng)業(yè)板指：區(qū)間漲跌幅（%）106 123834445 493014342723-4-13-13 -31-13-2-10-15 -13-25-25 ，1.3. 長周期：A 股十倍股群像報(bào)告要點(diǎn)：本文從漲跌、公司、業(yè)績、估值、行業(yè)五個(gè)角度分析 A 股十倍股共同特征，多視角剖析優(yōu)質(zhì)公司。股價(jià)表現(xiàn)：漲幅高、回撤小、時(shí)間久、可追漲。基本面：股東資金壓力小、代理人問題不突出；高增速、高毛利、高銷售費(fèi)用率、高ROE、高研發(fā)。估值&行業(yè)：起步小市值、高估值，歷史股價(jià)表現(xiàn)高 低 ，科技、消費(fèi)是主陣營。十倍股組合在市場整體持續(xù)上漲區(qū)間超額收益更明顯。股價(jià)表現(xiàn)：漲幅高、回撤小、時(shí)間久

23、、可追漲。篩選 A 股過去 20 年涌現(xiàn)的 120 只十倍股作為研究樣本。漲幅：自起始日（上市滿一年）至 2022/5/31 最大漲幅均值 63倍，累計(jì)漲幅均值 31 倍。牛市中漲幅更高，熊市中回撤更小，安全墊足夠。8 年成就一只十倍股，年化收益 33%。十倍股樣本創(chuàng)十倍股價(jià)用時(shí)均值 100 個(gè)月，即 8 年左右，意味著成就一只十倍股至少要穿越A 股一輪牛熊，長期持有及波段擇時(shí)更優(yōu)?？勺窛q：統(tǒng)計(jì)全 A 自起始日每漲 50%后能成為十倍股的概率，結(jié)果顯示第 1 次漲 50%后能達(dá)到十倍股價(jià)的概率為 22.3%、第 2 次（25.9%）、第 3 次（31.9%）、第 4 次（42.8%）、第 5

24、次（69.5%）。圖12：十倍股在牛市區(qū)間漲幅更大圖13：十倍股在熊市區(qū)間跌幅較小900800700600500400300200100005/6-07/1008/10-09/812/12-15/8十倍股熊市區(qū)間漲跌幅均值（%）全部A股熊市區(qū)間漲跌幅均值（%）843十倍股牛市區(qū)間漲跌幅均值（%）全部A股牛市區(qū)間漲跌幅均值（%）50547341218318904/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1-19-32-39-38-45-44-54-620-10-20-30-40-50-60-70，圖14：十倍股達(dá)到十倍股價(jià)用時(shí)主要集中在 3-10 年圖15：股價(jià)每漲

25、 50%后能成為十倍股概率十倍股達(dá)到十倍股價(jià)所用時(shí)間分布（只）2921231413101035302520151050 每漲50%后能達(dá)到十倍股價(jià)的概率（%）704332222650%50%50%50%807060504030201001.5倍2.3倍3.4倍5.1倍7.6倍（567%）（344%）（196%）（98%）（32%）橫軸括號內(nèi)為每漲50后到十倍股價(jià)的收益，公司基本面，與全 A 相比，股權(quán)：大股東控股比例低、質(zhì)押少，表明資金訴求及壓力更小。管理層薪酬：絕對值更高，但占利潤比重更小，代理人問題不突出。高研發(fā)投入、高專利產(chǎn)出，提供持久增長重要推動(dòng)力。凈利潤持續(xù)穩(wěn)定高增，十倍股從起始日至

26、 2021 年歸母凈利潤年化復(fù)合增速的中位數(shù)為 19.3%，明顯高于全部 A 股的 8.1%，且絕大多數(shù)年份十倍股勝出；業(yè)績高增核心是高營收和高毛利，此外銷售費(fèi)用率明顯高于全 A，可能是在渠道和品牌效應(yīng)中做了長期投入，積累品牌影響力獲得高營收和高毛利。ROE 高于全A，十倍股 ROE 過去 22 年均值的中位數(shù) 12.4%，明顯高于全部A 股的 6.5%，其中凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是重要拉動(dòng)?，F(xiàn)金流更充裕，2000-21 年十倍股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流占營收比例中位數(shù)的均值為 9.8%，明顯高于全部 A 股的 8.0%，保障業(yè)務(wù)發(fā)展。圖16：十倍股凈利潤復(fù)合增速顯著高于全部 A 股圖17：十倍股銷售

27、費(fèi)用率明顯高于全部 A 股十倍股銷售費(fèi)用占營收比例（%，中位數(shù)）全部A股銷售費(fèi)用占營收比例（%，中位數(shù)）歸母凈利潤年化復(fù)合增速中位數(shù)（%，起始日年份-2021年）198258207615510450十倍股32全部A股，圖18：十倍股 ROE 均值明顯高于全部 A 股圖19：十倍股現(xiàn)金流占營收比例高于全部 A 股ROE中位數(shù)（%，TTM，起始日年份-2021年）12714121086420十倍股全部A股十倍股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/營業(yè)收入（%，中位數(shù)）全A經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流/營業(yè)收入（%，中位數(shù)）1614121086420，估值&行業(yè)。市值：起步小市值。十倍股上市日市值中位數(shù) 17 億元，低于

28、全部 A股的 27 億元，30 億元以下占比達(dá)到 78%。估值：起步高估值。上市日十倍股 PE 中位數(shù)（TTM，下同）46.6 倍，明顯高于全部 A 股的 37.7 倍，后續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長逐步消化估值。高 低 、高股息，符合自下而上擇股審美。行業(yè)：科技、消費(fèi)是主陣營，行業(yè)輪動(dòng)服從產(chǎn)業(yè)更迭。圖20：十倍股起步市值低于全部 A 股圖21：十倍股起步高估值，往后被業(yè)績消化7006005004003002001000十倍股各時(shí)點(diǎn)市值（億元，中位數(shù)）全部A股各時(shí)點(diǎn)市值（億元，中位數(shù)）35112317 27173458662上市日起始日最高價(jià)日2022/6/7十倍股各時(shí)點(diǎn)PE中位數(shù)（倍，TTM，剔除負(fù)值）

29、全部A股各時(shí)點(diǎn)PE中位數(shù)（倍，TTM，剔除金融石化，剔除負(fù)值）80554743383633249080706050403020100上市日起始日最高價(jià)日2022/6/7，圖22：十倍股行業(yè)主要集中于消費(fèi)&TMT圖23：十倍股行業(yè)輪動(dòng)服從產(chǎn)業(yè)更迭十倍股行業(yè)分布（只）3025720651541032510各輪牛市區(qū)間誕生十倍股行業(yè)分布（只）05/6-07/1008/10-09/812/12-15/60醫(yī) 電 食 計(jì) 房 國 汽 電 非 化 有 家 建 通 傳 農(nóng) 機(jī) 商 紡 鋼 公藥 子 品 算 地 防 車 氣 銀 工 色 用 筑 信 媒 林 械 業(yè) 織 鐵 用醫(yī)食有藥品色生飲金汽國房車防地軍產(chǎn)有

30、 建 計(jì) 醫(yī) 傳 非色 筑 算 藥 媒 銀金 材 機(jī) 生 金生飲 機(jī) 產(chǎn) 軍設(shè) 金物料工備 融金 電 材屬 器 料牧 設(shè) 貿(mào) 服事漁 備 易 裝業(yè)物料屬工屬料物融，篩選十倍股股票池。根據(jù)上述十倍股經(jīng)驗(yàn)，我們設(shè)定多項(xiàng)指標(biāo)篩選標(biāo)準(zhǔn)，按照 2022一季報(bào)數(shù)據(jù)，篩選未來有望成為十倍股的股票池。從歷史復(fù)盤來看，一般市場整體持續(xù)上漲期間，十倍股組合超額收益明顯上行，與大小盤風(fēng)格關(guān)系不大。表3：最新十倍股組合歸母凈利潤同比增速（%）ROE（%，TTM）市值PE（倍，所屬行業(yè)（億元）TTM）上市日期股票簡稱股票代碼300171.SZ東富龍2011/2/1醫(yī)藥生物2152320 91603882.SH金域醫(yī)學(xué)2

31、017/9/8醫(yī)藥生物3541435 58002262.SZ恩華藥業(yè)2008/7/23醫(yī)藥生物1321616 12300009.SZ安科生物2009/10/30醫(yī)藥生物150598 38300373.SZ揚(yáng)杰科技2014/1/23電子3894417 78603986.SH兆易創(chuàng)新2016/8/18電子9343419 128603605.SH珀萊雅2017/11/15美容護(hù)理4537321 44002643.SZ萬潤股份2011/12/20電子1812512 77603267.SH鴻遠(yuǎn)電子2019/5/15國防軍工3003524 19002372.SZ偉星新材2010/3/18建筑材料31426

32、24 4300087.SZ荃銀高科2010/5/26農(nóng)林牧漁1145914 1085，；注：十倍股股票池按照客觀指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)篩選，不代表投資建議；財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)截至 22Q1，市值和 PE 數(shù)據(jù)為 2022/06/07圖24：市場持續(xù)上漲期間十倍股超額收益明顯上行圖25：市場大小盤風(fēng)格和十倍股超額收益關(guān)系不大，基金行為視角：擇股、擇時(shí)有哪些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？公募基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，其高頻公布的持倉數(shù)據(jù)可以為市場提供擇股和擇時(shí)經(jīng)驗(yàn)。本部分我們主要回顧基金重倉十倍股、誰讓基金虧大錢，分別從正反刻畫哪些股票是專業(yè)投資者眼中的特優(yōu)生，哪些股票讓專業(yè)投資者虧損嚴(yán)重，以及買賣時(shí)點(diǎn)上可以改進(jìn)的地方?；鹬貍}十倍股：

33、極致審美與有限收益報(bào)告要點(diǎn)：本篇報(bào)告作為十倍股系列第二篇，在系列一 120 只十倍股基礎(chǔ)上，進(jìn)一步篩選出 30 只公募重倉的十倍股?；鸾?jīng)理具有更極致的審美要求和擇股能力，表現(xiàn)為基金十倍股更強(qiáng)勢的股價(jià)表現(xiàn)和更優(yōu)秀的基本面數(shù)據(jù)。但由于審慎操作以損失收益換取風(fēng)險(xiǎn)控制，基金經(jīng)理只獲得了十倍股上漲過程中 46%的收益。十倍股基金經(jīng)理組合在大盤風(fēng)格占優(yōu)區(qū)間超額收益突出。30 只基金重倉十倍股。我們從基金經(jīng)理視角出發(fā)，匯總主動(dòng)管理型公募基金 2003-2020H1 共 70 個(gè)季度基金前十大重倉，按持股市值占基金凈值比例均值排序，在 120 只十倍股中篩選出 30 只被公募基金長期重倉的十倍股。極致審美：

34、更強(qiáng)勢的股價(jià)表現(xiàn)，更優(yōu)秀的基本面數(shù)據(jù)。股價(jià)表現(xiàn)：漲幅更高、回撤更小、低換手、用時(shí)短?；鹗豆蓮钠鹗既罩?2022/5/31 最大漲幅均值 102 倍 VS全部十倍股 63 倍；四輪熊市跌幅均值-28%VS 全部十倍股-37%；創(chuàng)十倍股價(jià)用時(shí)均值 7年 VS 全部十倍股 8 年，中后期每漲 50%用時(shí)更短。公司基本面：與全部十倍股相比，基金十倍股外資持股更高、第一大股東質(zhì)押更少；管理層薪酬總額更高，但占?xì)w母凈利潤比例更低；研發(fā)投入更高，專利產(chǎn)出更多。基金十倍股從起始日至 2021 年歸母凈利潤年化復(fù)合增速的中位數(shù) 26.7%VS 全部十倍股 19.3%，背后是更高的毛利、銷售費(fèi)用率?；鹗豆?/p>

35、 ROE 均值中位數(shù) 17.7% VS 全部十倍股 12.4%，擁有更高的凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。估值&行業(yè)：更高 、更低 、更高股息率。行業(yè)同樣分布在生物醫(yī)藥、食品飲料、電子。圖26：基金十倍股熊市回撤更小圖27：基金十倍股創(chuàng)十倍股價(jià)用時(shí)更短0-10-20-30-40-50-60-70熊市區(qū)間漲跌幅均值（%）基金十倍股全部十倍股全部A股-12-12-19-32-39-36-38-45-44-51 -54-6204/4-05/607/10-08/1011/4-12/1215/6-16/1自起始日到十倍股價(jià)用時(shí)分布（只）基金十倍股全部十倍股292123141310101078112135302520

36、151050 ，圖28：基金十倍股凈利潤增速更快圖29：基金十倍股 ROE 更高150100500-50十倍股歸母凈利潤同比（%，整體法）重倉十倍股歸母凈利潤同比（%，整體法）全A歸母凈利潤同比（%，整體法）ROE中位數(shù)（%，TTM，起始日年份-2021年）1812720181614121086420基金十倍股十倍股全部A股，有限收益：波段交易錯(cuò)失一半漲幅?；鹗豆沙謧}總收益均值 2440%，收獲十倍股漲幅的 46%。十倍股加權(quán)持倉周期 4.1 個(gè)季度，難以享受長期收益。短期業(yè)績考評影響長期持股，長周期考核機(jī)制改革正在進(jìn)行。交易時(shí)點(diǎn)：右側(cè)買入，左側(cè)離場。在業(yè)績持續(xù)改善 4.3 個(gè)季度、股價(jià)持

37、續(xù)上行 2.6 個(gè)季度后開始建倉買入，在業(yè)績拐點(diǎn)前3.6 個(gè)季度、股價(jià)高點(diǎn)前 0.8 個(gè)季度賣出，審慎操作以損失收益換取風(fēng)險(xiǎn)控制。圖30：基金享受的十倍股收益遠(yuǎn)小于其整體漲幅1600014000120001000080006000400020000基金持股總收益（%，左軸）基金持股總收益均值為2440%；基金持股總收益占十倍股起始日以來最大漲幅比例均值為46%基金持股總收益占十倍股起始日以來最大漲幅比例（右軸）貴 華 五 海 瀘 衛(wèi) 三 伊 萬 東 格 恒 萬 雙 中 東 中 長 大 國 華 福 恒 歌 云 立 隆 三 天 上A州 蘭 糧 螺 州 寧 一 利 華 方 力 瑞 科 匯 興 阿 信

38、 春 華 電 僑 耀 生 爾 南 訊 基 安 士 汽200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%A茅 生 液 水 老 健 重 股 化 財(cái) 電 醫(yī)發(fā) 通 阿 證 高 股 南 城 玻 電 股 白 精 股 光 力 集臺 物泥 窖 康 工 份 學(xué) 富 器 藥展 訊 膠 券 新 份 瑞璃 子 份 藥 密 份 電團(tuán)，圖31：基金十倍股加權(quán)持股周期均值僅 4.1 個(gè)季度基金十倍股加權(quán)持股周期（季）基金十倍股加權(quán)持股周期均值為4.1個(gè)季度9876543210A貴 伊 萬 格 五 華 東 上 恒 瀘 中 國 中 雙 萬 海 長 云 天 三 大 恒 福 三 華 歌 東 立 隆 衛(wèi)州

39、 利 科 力 糧 僑 阿 汽 瑞 州 信 電 興 匯 華 螺 春 南 士 一 華 生 耀 安 蘭 爾 方 訊 基 寧A茅 股電 液 城 阿 集 醫(yī) 老 證 南 通 發(fā) 化 水 高 白 力 重 股 電 玻 光 生 股 財(cái) 精 股 健臺 份器膠 團(tuán) 藥 窖 券 瑞 訊 展 學(xué) 泥 新 藥工 份 子 璃 電 物 份 富 密 份 康，最新十倍股基金經(jīng)理組合。我們篩選過去 10 個(gè)季度十倍股基金重倉頻率最高的前20 只個(gè)股（上市后一年至 2022/4/30 漲幅超過 200%但小于 900%），作為基金經(jīng)理視角未來可能的十倍股。十倍股基金經(jīng)理組合在 2016 年后超額收益持續(xù)上行，與市場整體漲跌關(guān)系不大

40、，但基本對應(yīng)大盤風(fēng)格占優(yōu)區(qū)間。表4：最新十倍股基金經(jīng)理組合（億元）（%）同比（%）例（%）300750.SZ寧德時(shí)代電氣設(shè)備107226918-2414300124.SZ匯川技術(shù)電氣設(shè)備17244722119603259.SH藥明康德醫(yī)藥生物310459131025002821.SZ凱萊英醫(yī)藥生物741521022424002812.SZ恩捷股份化工2104662211214603737.SH三棵樹化工361-78-24-5801603345.SH安井食品食品飲料4145871813000860.SZ順鑫農(nóng)業(yè)食品飲料177-106-2-729603501.SH韋爾股份電子14953525-14

41、11600048.SH保利發(fā)展房地產(chǎn)1805714114002410.SZ廣聯(lián)達(dá)計(jì)算機(jī)63491134216000333.SZ美的集團(tuán)家用電器37081322115002352.SZ順豐控股交通運(yùn)輸26144282033000338.SZ濰柴動(dòng)力汽車10531510-691603899.SH晨光股份輕工制造4743223-167000063.SZ中興通訊通信1166171326300144.SZ宋城演藝休閑服務(wù)3372342-1297002142.SZ寧波銀行銀行222611132111股票代碼股票名稱申萬行業(yè)最新市值PE-TTMROE-TTM歸母凈利潤基金持股比002027.SZ分眾傳媒傳媒

42、9531729-3210300012.SZ華測檢測綜合38150172018，；注：十倍股基金經(jīng)理股票池按照客觀指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)篩選，不代表投資建議；財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)截至 22Q1，市值和 PE 數(shù)據(jù)為 2022/06/08圖32：十倍股基金經(jīng)理組合 2016 年后超額收益持續(xù)上行圖33：大盤占優(yōu)區(qū)間十倍股基金經(jīng)理組合表現(xiàn)更優(yōu)，誰讓基金虧大錢：“假摔”的龍頭與遺忘的“棄子”報(bào)告要點(diǎn)：本篇報(bào)告篩選過去 10 年給公募基金造成較大虧損的 30 只個(gè)股，分析其下跌原因、后續(xù)表現(xiàn)以及被基金徹底拋棄的原因。虧損股下跌初期體現(xiàn)為高位估值下事件沖擊引發(fā)估值下殺，但此后 1 年難跑贏市場，根源在于基本面走弱，下跌初期市場

43、對此預(yù)期不足?；仡^看被基金拋棄的股票，普遍在所處賽道、自身經(jīng)營上存在問題?；鹛潛p股：以凈值貢獻(xiàn)度篩選 30 只基金重倉虧損股。首先，定義凈值貢獻(xiàn)度，“個(gè)股當(dāng)季度凈值貢獻(xiàn)度=季度末持股市值占凈值比例*個(gè)股當(dāng)季度漲跌幅”。復(fù)盤 2011-2020年各季度，主動(dòng)管理型基金前十大重倉股中凈值貢獻(xiàn)度最?。ㄘ?fù)值）的個(gè)股，選取當(dāng)季出現(xiàn)次數(shù)最多的 5 只個(gè)股為虧損股榜單，并從中選取上榜次數(shù)最多的 30 只個(gè)股作為樣本股。其中 7 只消費(fèi)龍頭、7 只金融地產(chǎn)龍頭、7 只科技制造龍頭，另有 9 只已被公募所拋棄的基金“棄子”。此外，17 只虧損股為十倍股。多數(shù)虧損股上榜后 1 年內(nèi)難有相對收益。下跌前估值貴：3

44、4%的虧損股上榜前估值為近 3 年 80%以上分位。下跌后表現(xiàn)弱：基金重倉虧損股上榜后的四個(gè)季度普遍表現(xiàn)不佳，僅消費(fèi)龍頭表現(xiàn)尚可，但無相對收益，繼續(xù)持有的時(shí)間成本高。圖34：除部分消費(fèi)龍頭外，多數(shù)虧損股上榜后 1 年內(nèi)難有相對收益上榜當(dāng)季度上榜后繼續(xù)持有一個(gè)季度上榜后繼續(xù)持有兩個(gè)季度上榜后繼續(xù)持有三個(gè)季度上榜后繼續(xù)持有四個(gè)季度跌幅相對收益伊利股份-8.6-7.1格力電器-10.1-11.4五糧液-11.2-9.6恒瑞醫(yī)藥-12.8-16.9貴州茅臺-17.8-20.1雙匯發(fā)展-12.9-11.0洋河股份-16.2-17.5消費(fèi)龍頭-12.0-12.3?？低?17.2-12.9國電南瑞-10.

45、4-10.4-11.6-13.8衛(wèi)寧健康-19.6-26.2杰瑞股份-12.9-19.4大華股份-20.0-17.3歌爾股份-11.8-14.6科技制造龍頭-14.9-15.5中國平安-9.2-5.8興業(yè)銀行-9.3-10.2中信證券-3.2-8.2-11.8-5.2-5.8跌幅相對收益-5.0-4.21.9-8.6-6.2-2.4-6.2-7.7-11.5-11.8-13.0-7.3-40.4-44.9-8.1-9.1-11.4-5.5-14.2-12.6-43.2-44.8-32.6-30.8-23.1-51.3-13.4-12.2-31.3-33.1-21.5-22.8-11.5-8.6

46、-9.2-2.9-7.3-17.6-12.2-5.2跌幅相對收益-1.7-9.413.2-5.47.711.31.9-0.1-7.6-7.8-10.8-9.3-54.4-52.1-2.1-6.7-7.7-9.6-8.0-4.4-35.3-41.1-1.3-27.2-14.5-62.9-19.0-27.1-35.5-30.3-14.0-24.0-13.1-8.3-0.22.6-20.2-16.0-2.94.6跌幅相對收益跌幅相對收益12.3-6.331.0-3.431.59.710.50.821.122.842.837.7-2.12.07.312.0-6.6-10.86.6-0.4-2.6-12

47、.9-0.9-13.8-61.2-57.8-66.5-66.16.1-2.913.20.5-15.2-24.9-1.4-25.1-12.9-10.0-4.01.1-36.7-38.7-19.7-13.175.844.447.44.0-15.0-97.2-13.0-77.3-17.7-48.524.1-18.4-33.3-42.8-40.6-90.4-8.0-28.12.4-25.6-15.8-9.9-8.4-9.47.013.2-12.75.8-15.9-16.3-5.7-5.6-4.92.1-5.20.8萬科A-10.8-16.0-15.7-5.6-8.0-10.1-12.3-5.8-16.

48、6華泰證券保利地產(chǎn)-18.4-7.2-16.5-11.1-15.7-14.2-18.2-17.3-27.7-16.4-23.5-20.9-22.4-14.6-36.1-30.9-16.2-7.5-41.1-32.1金融地產(chǎn)龍頭-8.7-8.8-12.0-10.7-11.2-6.9-11.1-6.8-10.0-7.3東阿阿膠-12.9-14.1-10.3-12.2-8.4-4.5-13.4-8.3-12.3-7.2ST康美-16.8-19.5-6.3-7.35.914.40.39.6-4.72.2上汽集團(tuán)-5.8-16.3-11.9-16.8金螳螂雙鷺?biāo)帢I(yè)蘇寧易購葛洲壩-5.4-12.8-14.

49、1-14.0藍(lán)色光標(biāo)慈文傳媒基金“棄子”，-15.5-33.6-18.3-11.9-7.7-21.0-17.2-17.9-7.6-11.66.8-2.6-7.9-11.9-17.6-11.5-18.8-22.9-21.0-47.5-11.5-15.9-9.4-14.4-4.3-8.7-7.5-31.6-12.0-10.8-24.9-22.1-25.7-26.910.5-29.0-17.2-26.1-8.2-13.7-1.9-4.0-34.9-36.0-1.4-4.7-33.3-26.9-29.0-23.0-2.3-62.1-21.5-29.2-14.6-17.7-6.7-3.3-31.8-38

50、.032.121.5-41.6-33.3-34.2-22.8-12.7-62.5-14.3-22.4-13.9-16.4龍頭下跌原因：具有行業(yè)共性的事件沖擊。消費(fèi)龍頭：產(chǎn)品質(zhì)量&渠道變革?？萍贾圃忑堫^：高管/大股東高位減持。金融地產(chǎn)龍頭：監(jiān)管&流動(dòng)性變化?？缧袠I(yè)共性：上市公司不合理融資或激勵(lì)行為引致市場拋售。股價(jià)疲弱根源：基本面走弱，市場早期預(yù)期不足。基金虧損股上榜季度表現(xiàn)為估值下殺，盈利未見明顯拖累，但此后單季度利潤增速及 ROE 多數(shù)出現(xiàn)下滑，僅部分消費(fèi)龍頭可保持盈利穩(wěn)定。上榜前基金仍在加倉，上榜季度減倉并不果斷，此后 1 年倉位不斷下降，賣方盈利預(yù)測也不斷下修，表明下跌初期市場對基本面走

51、弱沒有預(yù)期，此后逐漸形成認(rèn)知，基金高位加倉且減持不果斷勢必將拖累其凈值表現(xiàn)。圖35：多數(shù)虧損股上榜后凈利潤增速、ROE 下滑，注：紅色底紋代表正值，綠色底紋代表負(fù)值圖36：市場對事件沖擊預(yù)期不足，下跌前基金仍在加倉、下跌后減倉不果斷，注：一致預(yù)期 EPS 為上榜季度所屬年份的 EPS 預(yù)測值；Q 表示季度，M 表示月；紅色底紋代表正值，綠色底紋代表負(fù)值棄子被棄原因：崎嶇賽道里的“問題”公司。賽道問題：同質(zhì)化競爭激烈，企業(yè)盈利空間小，如零售行業(yè)；行業(yè)空間大，但集中度難以提升，如裝飾裝修行業(yè)；行業(yè)景氣度出現(xiàn)趨勢性下行，如基建、汽車行業(yè)；商業(yè)模式面臨不確定性，盈利波動(dòng)大，如傳媒影視行業(yè)。自身問題：缺

52、乏護(hù)城河優(yōu)勢，難抵變革性沖擊；非理性擴(kuò)張拖累主業(yè)，商譽(yù)減值侵蝕利潤；財(cái)務(wù)造假，突破道德及法律底線；股東資金壓力大、研發(fā)投入低。22Q1 眾多熱門股上榜，集中在白酒、鋰電、電子。22Q1 基金虧損股前 10 名季度跌幅平均達(dá)到-28.3%，主要分布在公募持倉集中的白酒、鋰電、電子板塊。其中鋰電、電子基本面在 22Q1 邊際走弱，后續(xù)需關(guān)注基本面修復(fù)情況。圖37：22Q1 基金虧損股榜單虧損股榜單排名股票名稱Q1絕對漲跌幅（%）Q1相對漲跌幅（%）第一名第二名第三名第四名第五名第六名第七名第八名第九名第十名貴州茅臺五糧液東方財(cái)富寧德時(shí)代立訊精密億緯鋰能歌爾股份瀘州老窖韋爾股份天齊鋰業(yè)食品飲料食品飲

53、料非銀金融電氣設(shè)備電子電氣設(shè)備電子食品飲料電子有色金屬23315669631291032623631891130931401423174142273667316831363331-5.5-2.2-13.3-23.9-27.1-37.8-16.1-26.8-25.8-36.4-21.1-31.7-24.9-35.6-12.9-31.7-30.41-16.行業(yè)（2022/6/13， （2022/6/13，億元）倍）PE-TTM最新市值-21.1-19.7，結(jié)合市場位臵：熊市底部后如何甄別未來十倍股？報(bào)告要點(diǎn)：十倍股的形成需要長時(shí)間的歷練，但每次熊市底部無疑都會(huì)給后續(xù)新出現(xiàn)的十倍股創(chuàng)造空間。本部分我

54、們回顧熊市底部走出的十倍股，站在 2 年、10 年維度下看，泡沫出清后走出的十倍股有哪些特征，為投資提供思路。熊市后 2 年維度，十倍股集中在新希望產(chǎn)業(yè)鏈，特征包括供給側(cè)優(yōu)勢、大市值、利潤空中加油、規(guī)避高估值。熊市后 10 年維度，十倍股集中在消費(fèi)、科技、資源品行業(yè)小市值公司，供給側(cè)優(yōu)勢特征更突出，業(yè)績迎來長期向上拐點(diǎn)。本報(bào)告 Ten Bagger 以 A 股四次熊市底部：2005/06、2008/10、2016/01、2019/01 作為典型的泡沫出清標(biāo)志，篩選此后 2 年、10 年累計(jì)漲幅超過 10 倍的公司，觀察其業(yè)績、行業(yè)、市值、估值、熊市跌幅特征。為使各區(qū)間可比，我們將全 A 樣本（

55、起點(diǎn)前已上市）的各個(gè)特征分別劃分為 5 個(gè)等區(qū)間，看高分學(xué)生出自哪所小學(xué)，即統(tǒng)計(jì) 10 倍股在落入不同分位區(qū)間分布，反映共性特征。2 年十倍股：新希望產(chǎn)業(yè)鏈、供給側(cè)優(yōu)勢、大市值占優(yōu)、利潤空中加油、規(guī)避高估值。新希望產(chǎn)業(yè)鏈：行業(yè)高景氣足以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型。四次熊市后 2 年跑出的十倍股均集中在新希望行業(yè)，與前一輪牛市主旋律迥異，這可以理解為熊市反映的是此前經(jīng)濟(jì)增長或轉(zhuǎn)型動(dòng)力的趨緩，市場往后對新的產(chǎn)業(yè)鏈高景氣給予更高定價(jià)，且該產(chǎn)業(yè)鏈有望成為經(jīng)濟(jì)增長的新動(dòng)力。供給側(cè)優(yōu)勢明顯：高頻十倍股行業(yè)集中在上游資源品+特殊消費(fèi)品?？赡艿慕忉屖切苁泻?2 年十倍的短周期限制，供給側(cè)釋放較需求側(cè)更慢，由此帶來量價(jià)齊

56、升。大市值公司更占優(yōu)。這一結(jié)論和多數(shù)十倍股研究的“小唯美”完全相反，可能的原因是 2 年的時(shí)間限制，能足以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型的新希望產(chǎn)業(yè)鏈，最好是而立之年能擔(dān)重任，足夠長的新型產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)內(nèi)部的龍頭公司，更符合短時(shí)間內(nèi)的增長期望。利潤增長非線性突破：空中加油。熊市后 2 年十倍股，多數(shù)公司從熊市前 2年的利潤較好增長，演變?yōu)樾苁泻?2 兩年利潤進(jìn)一步加速，空中加油。盡量規(guī)避高估值。熊市底部 2 年走出的十倍股，起步位臵高估值的公司均偏少，高估值提前透支了往后 2 年的增長空間。表5：2 年十倍股集中在新希望產(chǎn)業(yè)鏈&供給側(cè)優(yōu)勢2005/6/6行業(yè)股票數(shù)2008/10/28行業(yè)股票數(shù)2016/1/2

57、7（2行業(yè)倍股）股票數(shù)2019/1/4（至行業(yè)2021/09/14）股票數(shù)機(jī)械設(shè)備8化工3化工8電子3有色金屬6交運(yùn)設(shè)備2食品飲料6食品飲料2化5有色金屬2家用電器4汽車2房地產(chǎn)4機(jī)械設(shè)備2鋼鐵3化工2商業(yè)貿(mào)易3農(nóng)林牧漁1建筑材料3建筑裝飾1交運(yùn)設(shè)備2綜合1有色金屬2采掘1綜合2輕工制造1機(jī)械設(shè)備2電氣設(shè)備1輕工制造2醫(yī)藥生物1電氣設(shè)備2建筑材料1食品飲料2建筑建材1綜合1輕工制造1休閑服務(wù)2通信1醫(yī)藥生物2計(jì)算機(jī)1公用事業(yè)1商業(yè)貿(mào)易1建筑建材1汽車1農(nóng)林牧漁1農(nóng)林牧漁1金融服務(wù)1房地產(chǎn)1合計(jì)42合計(jì)14合計(jì)37合計(jì)14，圖38：2 年十倍股中區(qū)間利潤高增速明顯占優(yōu)圖39：2 年十倍股熊市前

58、2 年利潤增速同樣較高2年十倍股區(qū)間利潤C(jī)AGR分位區(qū)間分布（家）80%353025201510502005/6/62008/10/282016/1/272019/1/4（2年2倍）2年十倍股起點(diǎn)前2年凈利潤C(jī)AGR分位區(qū)間（家）80%141210864202005/6/62008/10/282016/1/272019/1/4（2年2倍），注：分位區(qū)間越小增速越低，注：分位區(qū)間越小增速越低10 年十倍股：消費(fèi)科技資源品、長期業(yè)績拐點(diǎn)、小市值。消費(fèi)穿越周期成十倍股集中營，但醫(yī)藥正在遭受挑戰(zhàn)，主因集采影響特殊品供給議價(jià)權(quán)。10 年視角下科技十倍股涌現(xiàn)出來，硬件為主。周期資源品更加強(qiáng)調(diào)供給側(cè)約束。困境反轉(zhuǎn)，長期業(yè)績拐點(diǎn)顯現(xiàn)。時(shí)間從 2 年擴(kuò)展至 10 年，熊市底部走出的十倍股，業(yè)績增速影響最明顯。與 2年視角下的業(yè)績非線性突破不同，10 年十倍股在熊市前后，則迎來了長期的業(yè)績拐點(diǎn)。小市值公司更占優(yōu)。長周期下初期小市值獲得起跑線優(yōu)勢，與我們此前十倍股專題研究結(jié)論一致。初始估值不重要。10 年十倍股，憑借持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長，熊市底部的估值高低影響微弱，與我們此前十倍股專題研究結(jié)論一致。熊市跌多少不重要。短期熊市后