第二章證券估價(新版)ppt課件

1、第二章 證券估價模型 管理的主要目的是實(shí)現(xiàn)公司股票價值的最大化，因此，估價過程必然是財務(wù)管理的中心內(nèi)容。由于公司經(jīng)理作出的決策往往會影響投資者的現(xiàn)金流量，因此他們必需了解投資者是怎樣評價證券的，從而才干使他們的管理行為與估價過程相互協(xié)調(diào)一致。經(jīng)過本章的學(xué)習(xí)，掌握債券、優(yōu)先股、普通股的估價方法。 學(xué)習(xí)目的與要求.普通估價模型 普通的估價方式通常分為以下幾個步驟：(1)評價現(xiàn)金流量情況，包括求出每一時期的現(xiàn)金流量和每期現(xiàn)金流量的風(fēng)險值； (2)確定每期現(xiàn)金流量所要求的收益率； (3)每期的現(xiàn)金流量按照所要求的收益率折現(xiàn)，將折現(xiàn)后得出的現(xiàn)值加總求得資產(chǎn)的總價值。 .普通估價模型可用公式表述為： CF

2、1 CF2 CFnVo= + + + (1+K)1 (1+K)2 (1+K)n n CFt = t=1 (1+k)t.式中：V0-資產(chǎn)現(xiàn)值CFt - t時點(diǎn)的現(xiàn)金流量Kt -對每期現(xiàn)金流量的要求收益率N-估計產(chǎn)生現(xiàn)金流量的期間次數(shù).債券估價一、債券價值評價公式 債券的市場價值等于該債券從當(dāng)日至到期日的各年利息的現(xiàn)值，加上面值的現(xiàn)值。折現(xiàn)率為投資者對該債券的期望收益率。 債券通常每半年支付一次定額利息，債券到期時一次全部歸還債券的面額。下式為債券的估價公式：.式中：I-每年的利息支付M-票面價值Kd-所發(fā)行債券的要求收益率.例1： 某債券要求收益率為10，息票利率為12，面值1000元，每半年支

3、付一次利息，債券期限10年。計算其價值。. 到期收益率 到期收益率是按當(dāng)前市場價錢購買并持有至到期日所產(chǎn)生的預(yù)期收益率，它也被稱為債券的內(nèi)部收益率。假設(shè)從數(shù)學(xué)上解釋，它是使債券一切預(yù)期的利息支付和到期時本金面值支付的現(xiàn)值等于債券時價的那個貼現(xiàn)率。 例2： 有一種票面值1000元，息票利率為8，銷售價錢為761元，每年支付一次利息的12年期債券，其到期收益率為多少？ .二 實(shí)踐年收益率 式中 :. 例3：息票利率12%,面值1000元,半年一付息,銷售價錢按面值,20年到期的債券，其債券的到期收益率為多少？：.二債券價錢的變動當(dāng)市場要求的報酬率大于債券規(guī)定的息票率時，債券的價錢將小于債券的面值。

4、該債券以折價出賣，即以低于面值的價錢出賣。面值超越時價的部分稱為債券的折價。當(dāng)市場要求的報酬率小于債券規(guī)定的息票率時，債券的價錢將大于債券的面值。該債券以溢價出賣，即以高于面值的價錢出賣。時價超越面值的部分稱為債券的溢價。當(dāng)市場要求的報酬率等于債券規(guī)定的息票率時，債券的價錢將等于債券的面值。該債券以平價出賣，即以等于面值的價錢出賣。.假設(shè)債券折價出賣，市價小于面值，到期收益率大于息票率；假設(shè)債券平價出賣，市價等于面值，到期收益率等于息票率；假設(shè)債券溢價出賣，市價大于面值，到期收益率小于息票率；. 面值 1000 票面利率 10% 年利息 100要求收 6% 8% 10% 12% 14% 16%

5、 18%益率 5年期債 1,168 1,080 1,000 928 863 804 750 券價值.參與可贖回條款后對債券有什么影響?利率下降時，發(fā)行者可重新以較低的利率籌集資金。這樣對發(fā)行者有利但損害了投資者的利益.這樣，借款人就情愿對債券支付更多，而投資者要求也更高。.三 贖回收益率式中：.討論：假設(shè)投資者用收到的資金按照目前市場上通行的利息率8再投資，投資者從債券的贖回中獲得益處了嗎？ 例4： 息票利率12%,面值1000元,半年一付息,銷售價錢按面值,20年到期的債券估計在5年后以1120元價錢贖回，求贖回時的收益率： .在本例中，投資者似乎從債券的贖回中得到了益處，但實(shí)那么不然。雖然

6、債券贖回可使投資者得到13.75%的高收益率，但僅僅是5年期間，在其后的幾年里，收益率就下降到8%。假設(shè)投資者將收到的贖回價錢1120元再按目前市場上通行的8%的利率做15年的債券投資。那么，20年期的利率為12%的債券收益將會優(yōu)于前5年收益率為13.75%，后15年收益率為8%的債券。.思索題：假設(shè)一種債券的市場價錢上漲，其到期收益率如何變化？反之如何？假設(shè)債券的收益率在整個期限內(nèi)沒有發(fā)生變化，那么債券的價錢折扣或升水會隨著到期日的接近怎樣變化？.優(yōu)先股估價優(yōu)先股估價的普通公式：由于大多數(shù)優(yōu)先股每期股利通常是固定的，因此未來預(yù)期股利可視為永續(xù)性固定現(xiàn)金流量，可將每期固定股利用投資者要求收益率

7、資本化從而確定其內(nèi)在價值：.優(yōu)先股的收益率根據(jù)優(yōu)先股的估價公式，可以求出優(yōu)先股的每股收益率：個人稅效應(yīng)由于股利收入要交納個人所得稅，其稅后的收益率等于：.優(yōu)先股的公司一切權(quán)假設(shè)是一家公司持有優(yōu)先股，那么可以減免80%的優(yōu)先股股利所得稅，這樣，持有優(yōu)先股的公司的稅后收益率為：假設(shè)一家公司在34%的邊沿稅級納稅，稅前10%收益率的優(yōu)先股稅后的收益率將為：.贖回條款，贖回規(guī)定有兩種類型：公司要求的：目的主要是為了躲避市場利率下降的風(fēng)險。無此條款，市場利率下降，公司無法重新發(fā)行股息率更低的優(yōu)先股來贖回現(xiàn)有優(yōu)先股，從而降低公司資本本錢。投資者要求的：通常表達(dá)為償債基金，即要求公司定期劃撥一筆專款，用于在

8、公開市場上直接購買或按贖回條款回購優(yōu)先股。雖然沒有固定到期日，但贖回條款和償債基金的設(shè)置使優(yōu)先股具有實(shí)踐上的到期日。.普通股估價每股普通股的預(yù)期現(xiàn)金流量由兩部分組成：1.每年的預(yù)期股利 Dt2.投資者期望從該種股票買賣中所得到的收益 Pn普通股的內(nèi)在價值Vcs可以作為一個永續(xù)性預(yù)期股利流動序列的現(xiàn)值予以計算：根本估價模型.固定增長模型根據(jù)根本估價模型，假設(shè)不同的股利流的方式，可建立普通股估價的簡化方式假設(shè)確信一種股票的股利永遠(yuǎn)按一個固定的比率增長，即對于一切的t有g(shù)t+1=gt，那么上述估價的通式可簡化為以下方式：戈登Gordon模型.非固定增長模型 許多企業(yè)的股票會在短短幾年內(nèi)飛速增長，然后

9、這進(jìn)入一個穩(wěn)定增長期，類企業(yè)股票的價值可按如下三個步驟求得：1.將股利序列分成二個部分：開場時的非固定增長和其后的永久性固定增長階段。求出在非固定增長期間預(yù)期股利流的現(xiàn)值；2.采用固定增長模型，在固定增長期開場時，求股票的期望值，將其折現(xiàn)為現(xiàn)值；3.將上述兩部分加總，求出股票的內(nèi)在價值。.估價公式：式中：.例5：太陽激光技術(shù)公司的數(shù)據(jù)如下：求公司的預(yù)期股利在非固定增長階段的現(xiàn)值VDn.求公司在固定增長階段開場時的股票價值Pn，然后將該值折算為現(xiàn)值VPn 將以上兩部分相加得到公司股票的內(nèi)在價值P0.非固定增長股票估價的圖示01234g=30%g=20%g=15%g=10%D0=$2D1=2.6D

10、2=3.12D3=3.588D4=3.9472.242.322.30VP3=D4/(Kcs-g)=65.7842.15Vcs = 49.01.估價模型中的參數(shù)估計公司價值決議于增長率 g和折現(xiàn)率R g從何來呢？g = 留存收益率 權(quán)益報酬率ROE)推導(dǎo)：當(dāng)只需一部分盈利以股利方式發(fā)放，一部分盈利作為留存收益時，凈投資額才會是正數(shù)。如以下等式所示： 下一年的盈利=本年盈利+本年留存收益留存收益收益率 將上式兩邊同除以本年盈利，得到：下一年的盈利/本年盈利=1+留存收益比率留存收益收益率.財務(wù)分析師要判別留存收益的預(yù)期收益率是很困難的，但是，通常假設(shè)當(dāng)前年份所選擇的工程估計收益率與過往的工程收益率

11、相等。這里，我們可以經(jīng)過歷史的權(quán)益報酬率ROE)來估計當(dāng)前留存收益的估計收益率。畢竟ROE就是公司總體權(quán)益的收益率，也是公司過去一切工程的收益率的總和。這樣就可以得出盈利增長率的簡單公式： g = 留存收益比率 權(quán)益報酬率ROE)通常假設(shè)股利在盈利中所占比率將維持不變，在這種情況下，盈利增長率g 的估計值同樣也是股利增長率的估計值 .用股利增長模型來求解 R知股利增長模型為：.該折現(xiàn)率可被分解為兩個部分：股利收益率 增長率 (指股利增長率)在實(shí)務(wù)中，估算R時往往存在很大偏向.增長時機(jī)增長時機(jī)是指投資于NPV為正的工程的時機(jī)公司價值可被了解為一家將100%的盈利都用作股利發(fā)放的公司現(xiàn)金牛的價值加上其增長時機(jī)的凈現(xiàn)值.例：NPVGO 模型 假定一家公司估計其EPS為每股 $5, 折現(xiàn)率為16%，目前的價錢為每股$75。 可將公司作為現(xiàn)金牛來計算公司價值：因此，NPVGO為$43.75 = $75 -$31.25 .收益留存率與公司價值收益留存率提高將導(dǎo)致：向股東支付的股利減少公司增長率提高假設(shè)ROER, 那么收益留存率提高將添加公司價值，由于將資本再投資所賺的收益大于資本本錢。.課堂練習(xí)題 1、某企業(yè)計劃購買一張面值1000元的債券，其票面利率為8%，