酒店行業(yè)中期策略：周期與成長共振

1、周期性：供給持續(xù)出清，需求持續(xù)改善供給低于 16 年水平，商旅需求有望快速反彈疫情使得行業(yè)持續(xù)出清，供給維持在較低水平。2021 年在疫情沖擊下，尾部單體酒店持續(xù)出清，2021 年酒店數量較 2019 年同期大幅減少 25.4%。目前酒店投資人觀望情緒較重，且酒店開業(yè)需要 6-12 個月的裝修周期，預計酒店供給將持續(xù)維持低位。 圖 1. 2016-2021 年中國酒店數量4020%3010%200%10-10%0201620172018酒店數量（萬間）20192020YOY（右軸）2021-20%盈蝶咨詢，5 月非制造業(yè) PMI 回升，需求端恢復速度快。5 月份，非制造業(yè)商務活動指數為 47.

2、8%，環(huán)比+5.9pct。其中服務業(yè)商務活動指數為 47.1%，高于上月 7.1個百分點，服務業(yè)景氣度較快修復，但仍低于往年同期水平。6 月份疫情防控進入穩(wěn)態(tài)階段，商旅需求回暖，PMI 有望回升至 50%的榮枯線以上，帶動行業(yè)整體需求回升。參考去年 7 月份行業(yè)復蘇情況，若疫情防控較好，今年 7 月需求端將快速修復。圖 2. 非制造業(yè) PMI 商務活動指數（%）57555351494745wind，周度數據跟蹤：供需差縮窄，經營數據仍有改善空間四月以來需求回升，供需差縮窄。4 月以來，隨著疫情形勢的改善，酒店整體需求上升，供需差縮窄。6 月 12 日-6 月 18 日，國內酒店客房總需求 11

3、82萬間夜（同比-3.7%），供需差為 876 萬間夜（同比+10.5%），已接近去年同期水平。圖 3. 中國整體酒店客房供需情況（萬間夜/周）200015001000500020212022STR，入住率修復，RevPAR 回升。 6 月 12 日-6 月 18 日，入住率升至 59.2%（環(huán)比+5.0pct），接近去年同期水平。RevPAR 回升至 161 元（環(huán)比+9.3%），較一個月前上升 13.9%。盡管目前房價相對較低，但在需求回升后，入住率的快速上行亦將快速帶動房價提升。 圖 4. 中國酒店行業(yè)整體 RevPAR（元）40030020010001/303/13/314/305/3

4、06/297/298/289/2710/27 11/26 12/262019202020212022STR， 圖 5. 中國酒店行業(yè)整體 OCC（%） 圖 6. 中國酒店行業(yè)整體 ADR（元）8060402001/303/164/306/147/299/12 10/27 12/1120192020202120225004504003503002502001/303/164/306/147/299/12 10/27 12/112019202020212022STR，STR，1.3. 參考海外：管控放松后，酒旅行業(yè)快速反彈商旅需求快速恢復，機票價格已遠超 19 年同期。2022 年 Q1，海外多國

5、持續(xù)放松疫情管控，商旅需求快速回升。以美國為例，2022 年 4 月機票 CPI 指數已超 19 年同期，5 月機票 CPI 指數持續(xù)上升至 336，較 19 年同期增長 24.5%。圖 7. 美國機票價格快速回升400300200100030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%美國:CPI:機票:季調較19年同期變動（右軸）wind，美國酒店房價、RevPAR 已連續(xù)四個月超 19 年同期水平。 伴隨著需求的快速恢復，美國酒店經營數據亦有良好表現。2022 年 5 月，美國酒店 RevPAR 達 98 美元，較 19 年同期上升 7.2%；入住率 65.1%，基本恢復至疫情前水

6、平；房價快速上升至 150 美元，較 19 年+13.2%，是近三年來最高水平。圖 8. 美國酒店行業(yè)整體 RevPAR（美元）1201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022STR， 圖 9. 美國酒店行業(yè)整體 OCC（%） 圖 10. 美國酒店行業(yè)整體 ADR（美元）8060402001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月16014012010080601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019202020212022 20192020202120

7、22STR，STR，1.4. 重點公司：二季度 RevPAR 略有修復，期待暑期行情考慮到目前上海和北京疫情得到較好控制，且行業(yè)整體數據有明顯回升，預計 Q2 錦江/首旅/華住/君亭的 RevPAR 較一季度略有上升，為 106/88/135/211元。若Q3 疫情形勢較好，疊加暑期行情，酒店經營數據將快速修復。 圖 11. 錦江酒店國內 RevPAR（元） 圖 12. 首旅酒店整體 RevPAR（元）200150100500Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 2022200150100500Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 2022公司公告，注：2022 年 Q2 為預

8、測值公司公告，注：2022 年 Q2 為預測值 圖 13. 華住國內 RevPAR（元） 圖 14. 君亭酒店直營店 RevPAR（元）250200150100500Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 20224003002001000Q1Q2Q3Q4 20192020 2021 2022公司公告，注：2022 年 Q2 為預測值公司公告，注：2022 年 Q2 為預測值成長性：連鎖化拓店邏輯驗證，結構升級趨勢不變頭部公司拓店維持較快速度，君亭規(guī)模有望躍遷。在疫情之下，錦江、華住和 首旅均維持了較快的拓店速度，2021 全年分別凈開店 1,207/1,042/1,021 家，且對 2

9、022 年有較高的開店展望。各公司亦積極簽約新店，截至 22 年 Q1，錦 江和首旅的儲備店達 4,870/1,827 家，環(huán)比去年年底有所提升，為后續(xù)拓店打 下堅實基礎。2022 年 Q1，君亭收購君瀾、景瀾，管理和投資酒店規(guī)模從 70 余家提升至 300 余家，2022 年目標簽約項目 100 家，有望實現跨越式發(fā)展。 圖 15. 各大酒店凈開店數（家） 圖 16. 各大酒店儲備店數（家）15001000500020172018201920202021錦江華住首旅60004000200002018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/0920

10、19/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/03錦江首旅華住公司公告，公司公告，加盟優(yōu)化成本結構，中高端門店盈利能力更強。加盟模式下酒店集團主要收取管理費，無需承擔租金、人力等成本，在經濟波動周期對盈利端的影響較小。且毛利率更高，一般在 70%左右，較直營店（15%-20%）更優(yōu)。與經濟型相比，中高端單店收取的初始加盟費與持續(xù)加盟費均更高，毛利率也更優(yōu)（84%66%）。中高端占比更高的酒店集團盈利能力更強。表 1. 單個加盟店對酒店集團業(yè)績的貢獻經濟型中高端初始加盟收費（萬元） 2637品牌授權費2435籌

11、備服務款22經營及抽成數據客房數（間/家）81115OCC80%85%ADR（元）180380RevPAR（元）144323管理費提成5%6%PMS 維護費（元）1560012000CRS 預定抽成4%3%加盟店通過 CRS 預訂比例60%60%持續(xù)收費（萬元/年）52133持續(xù)加盟費2286渠道費1024其他固定費用21店長工資1822毛利率66%84%數據來源：錦江酒店微加盟，注：中高端使用維也納數據，經濟型使用 7 天數據測算中高端化和輕資產化進程持續(xù)推進。錦江、華住和首旅均積極推進中高端酒店拓店和輕資產拓店，截至 2022Q1 ， 各家已開業(yè)酒店中高端占比分別為 52.6%/38.9%

12、 /23.8%，加盟店占比為 91.5%/90.9%/87.6%。中高端酒店的品牌溢價更高，輕資產模式則可以有效降低公司業(yè)績的周期波動性，將為公司帶來更加高質量的利潤。 圖 17. 各大酒店中高端門店占比 圖 18. 各大酒店加盟店占比60%50%40%30%20%10%0%95%90%85%80%75%2018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032018/032018/062018/092018/12

13、2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/0370%錦江華住首旅錦江華住首旅公司公告，公司公告，重點公司追蹤錦江酒店：拓店質量有望延續(xù)，中國區(qū)整合提升效率拓店質量領跑同業(yè)，品牌矩陣有所優(yōu)化。2021 全年錦江旗下凈開 1,207 家，其中凈開中端酒店 1095 家，占凈開店的 90.7%，“質”“量”均優(yōu)于華住和首旅。今年公司已完成“軌道品牌”和“賽道品牌”的劃分工作，將進行資源聚焦和政策傾斜。在錦江資本私有化后，考慮到同業(yè)競爭問題，高端酒店品牌麗笙有望注入上

14、市公司，擴充公司高端品牌布局。品牌矩陣的優(yōu)化將使得公司拓店能力進一步增強。圖 19. 一圖看錦江酒店業(yè)績構成數據來源：整合精簡人員，管理費用下降。在錦江設立中國區(qū)，將重復的中后臺系統(tǒng)整合為“一中心三平臺”后，裁撤了部分人員。2021 年底，錦江員工總數下降至 33 萬人，較 19 年縮減 19%。其中財務人員降至 326，較 19 年同期-65%。使得 2021 年酒店分部的管理費用率下降至 13.31%，較華住高 1.0pct。未來隨著公司營收恢復、持續(xù)推進中國區(qū)整合、以及盧浮人員優(yōu)化，管理費用率有望進一步下降。 圖 20. 錦江酒店員工數量 圖 21. 錦江酒店業(yè)務管理費用率對比50000

15、400003000020000100000201620172018201920202021銷售生產技術財務行政20%15%10%5%0%20172018201920202021錦江（酒店業(yè)務）華住公司公告，公司公告，首旅酒店：輕管理滲透下沉市場，加碼中高端及奢華級酒店輕管理酒店快速擴張，中高端拓店比例明顯提升。首旅輕管理酒店綜合 Take Rate 約 7%，通過線上方式進行管理輸出，邊際成本較小?？煽焖俜浦行误w酒店實現低成本廣覆蓋，2021 輕管理酒店全年凈開 886 家，未來有望通過附加服務提升抽成率。公司 2022 年 Q1 新開中高端酒店 57 家，占新開店比例 30%。且截至 2

16、2Q1，中高端儲備店達 541 家，占比 30%，為后續(xù)拓店提供有力支撐。 圖 22. 一圖看首旅酒店業(yè)績構成數據來源：諾金 22 年內注入，設立安諾布局高奢。預計環(huán)球影城 1 期年接待量達 1200-1500 萬人次，目前園區(qū)內僅有兩家酒店由凱燕飯店管理，其母公司諾金酒店將于 2022 年底前注入首旅酒店 。在疫情平穩(wěn)期，園區(qū)內兩大酒店每年有望貢獻 3924 萬收入增量。此外，公司于 21 年 8 月成立奢華酒店品牌管理公司首旅安諾，原溫德姆大中華區(qū)總裁劉晨軍掛帥上任，助力首旅如家酒店集團開拓奢華酒店市場。表 2. 環(huán)球影城兩大酒店收入測算（萬元）OCCADR（元）70%75%80%85%9

17、0%188028823088329435003705206031583384360938354060224034343679392441704415242037103975424045054770250038334106438046544928數據來源：君亭酒店：從“小而美”到“大而精”，定增助力發(fā)展 圖 23. 一圖看君亭酒店業(yè)績構成數據來源：個性化設計和服務帶來高附加值，單店盈利能力強。君亭在客房、公共空間融入鮮明的文化藝術主題元素,并為客人提供專屬設計的貼心衍生服務。與其他酒店公司對比，君亭的 ADR 會高出 30%-50%，使得整體 RevPAR 亦較高。君亭新開業(yè)酒店一般在 2 年以

18、內可以實現盈虧平衡，經測算，君亭酒店的單店投資回收期約 3.06 年，優(yōu)于絕大部分中高端品牌。表 3. 君亭單店模型（萬元）年限00.51234567營業(yè)收入7771,9972,2192,2192,2192,2192,219初始成本-50固定成本-2,380-104-208-208-208-208-208-208增值稅-44-113-126-126-126-126-126加盟相關-80-144-160-160-160-160-160運營相關-146-377-418-418-418-418-418EBITDA-2,3804021,1551,3061,3061,3061,3061,306所得稅費用

19、264264264264264264264可抵扣額1641,081實際所得稅費用534264264264264凈現金流-50-2,3804021,1557731,0431,0431,0431,043調整現金流-2,3924021,1557731,0431,0431,0431,043累計凈現金流-2,392-1,991-836-639802,0233,0654,108凈現金流現值-2,3923891,084702918890862835累計凈現金流現值-2,392-2,003-919-2177011,5912,4533,288數據來源：并購君瀾、景瀾實現規(guī)?？缭?，定增募資建設旗艦店。2022 年

20、Q1 公司收購君瀾、景瀾，管理和投資酒店規(guī)模從 70 余家提升至 300 余家，考慮到君亭、君瀾均由吳啟元創(chuàng)立，且君亭管理層多來自于原君瀾，我們預計整合過程將較為順利。今年 6 月，公司擬定增募資 5.17 億元，大部分資金用于建設旗艦店。公司擬在未來 3 年內，分三批次（6/4/5 家）建設 15 家酒店，其中第一批次包含超高端的“夜泊”及高端“Pagoda 君亭”等，將建成公司特色的標桿旗艦店，提升品牌價值，并增厚公司業(yè)績。表 4. 君亭酒店募集資金概況項目名稱實施主體項目總投資 （萬元）擬使用募集資金（萬元）新增直營酒店投資開發(fā)項目擬新設立子公司46,41546,400現有酒店裝修升級項

21、目公司相關子公司5,3605,300合 計51,77551,700數據來源：公司公告，短期業(yè)績彈性大考慮到疫情防控情況的不確定性，我們在不同的季度 RevPAR 假設下，測算了 2022 年對應的各家公司營收和歸母凈利潤。根據測算，2022 年較樂觀情形（Q2 疫情控制超預期，疊加下半年快速恢復）下,錦江酒店分別實現營業(yè)收入、歸母凈利潤 136/7.06 億元，較原假設+5%/+65%；首旅酒店分別實現營業(yè)收 入、歸母凈利潤 65/1.8 億元，較原假設+4%/+73%；君亭酒店分別實現營業(yè) 收入、歸母凈利潤 4.6/0.66 億元，較原假設+2%/+11%。表 5. 2022 年錦江酒店業(yè)績

22、彈性測算（百萬元）悲觀原假設樂觀全年疫情反復嚴重下半年出現大規(guī)模疫情Q2 疫情控制不及預期Q2 疫情控制超預期下半年疫情較少全年恢復超預期22Q1RevPAR10410410410410410410422Q2RevPAR879787971079710722 下半年RevPAR14014515515515516517022 全年RevPar118123125128130133138RevPar 較 19 年變動-25%-22%-20%-19%-17%-15%-12%預測營業(yè)收入12,39212,69912,85313,00613,16013,31313,621營收較原假設變動-5%-2%-1%1

23、%2%5%預測歸母凈利潤150289358428497567706歸母凈利較原假設變動-65%-32%-16%16%32%65%數據來源：注：19 年錦江整體 RevPAR 為 157 元；以上 RevPAR 假設僅針對國內酒店表 6. 2022 年首旅酒店業(yè)績彈性測算（百萬元）悲觀原假設樂觀整體RevPar111112114115117119120RevPar 較 19 年變動-30%-29%-28%-27%-26%-25%-24%預測營業(yè)收入6012608761616236631163856460營收較原假設變動-3.59%-2.40%-1.20%1.20%2.40%3.59%預測歸母凈利潤275277103128153178歸母凈利較原假設變動-73.30%-48.87%-24.43%24.43%48.87%73.30%數據來源：注：19 年首旅整體 RevPar 為 158 元表 7. 2022 年君亭酒店業(yè)績彈性測算（百萬元）悲觀原假設樂觀直營店RevPar241244247250253255258委托管理店RevPar175