全面注冊制孕育新機遇

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 一、科創(chuàng)板：增量改革，打響注冊制改革第一槍 5 HYPERLINK l _TOC_250011 一級市場：聚焦“硬科技”，市場化定價 5 HYPERLINK l _TOC_250010 二級市場：高活躍度、高成長、高研發(fā) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、創(chuàng)業(yè)板：存量改革，核準制與注冊制的良好接洽 11 HYPERLINK l _TOC_250008 一級市場：定位“三創(chuàng)四新”，發(fā)行制度借鑒科創(chuàng)板 11 HYPERLINK l _TOC_250007 二級市場：交易活躍度持續(xù)維持較高位

2、 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、北交所：承上啟下，深化多層次資本市場建設(shè) 14 HYPERLINK l _TOC_250005 一級市場：定位中小企業(yè)，直接定價為主 14 HYPERLINK l _TOC_250004 二級市場：活躍度待提升，個股分化顯著 15 HYPERLINK l _TOC_250003 四、展望：最后一躍，全面注冊制漸行漸近 17 HYPERLINK l _TOC_250002 4.1 趨勢展望：全面注冊制落地可期，提升公司質(zhì)量是下一階段任務(wù) 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4.1 投資機遇：關(guān)注國企分拆和紅籌回歸機會，

3、券商板塊直接收益 19 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 21圖表目錄圖表 12018 年以來 A 股 IPO 規(guī)?？焖僭鲩L 5圖表 2科創(chuàng)板上市公司行業(yè)分布（家，%） 6圖表 3科創(chuàng)板上市標準分布（家，%） 6圖表 4科創(chuàng)板注冊發(fā)行制度 6圖表 5科創(chuàng)板上市用時低于主板市場 7圖表 6科創(chuàng)板 IPO 審核通過率較高 7圖表 7科創(chuàng)板成為 A 股 IPO 的主力軍 7圖表 8科創(chuàng)板定價配售機制趨向市場化并向機構(gòu)投資者傾斜 7圖表 9科創(chuàng)板首發(fā)市盈利明顯分化，中位數(shù)達 42 倍 8圖表 10科創(chuàng)板 A 類投資者和戰(zhàn)略配售占比較高 8圖表 11科創(chuàng)板股票交易規(guī)則和持續(xù)監(jiān)

4、管的相關(guān)規(guī)定 8圖表 12科創(chuàng)板新股上市首日漲跌幅高于 A 股其他板塊 9圖表 13科創(chuàng)板新股上市首日交易活躍 9圖表 14科創(chuàng)板日成交額及占全 A 股比重 9圖表 15科創(chuàng)板換手率出現(xiàn)下滑，中位數(shù)為 4.4% 9圖表 16A 股各板塊近四年歸母凈利潤增速（%） 10圖表 17科創(chuàng)板估值顯著高于主板市場 10圖表 182022 年 7 月科創(chuàng)板迎來解禁高峰 10圖表 19創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的制度規(guī)則大致平移科創(chuàng)板 11圖表 20創(chuàng)業(yè)板注冊制 IPO 行業(yè)分布（家，%） 12圖表 21注冊制改革顯著提高創(chuàng)業(yè)板 IPO 過會率（%） 12圖表 22注冊制落地后，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司數(shù)量和募集資金總額明

5、顯增長 12圖表 23首日及上市 5 日漲跌幅（核準制 vs 注冊制） 13圖表 24創(chuàng)業(yè)板上市公司首日成交額和換手率 13圖表 25創(chuàng)業(yè)板“高換手”特征明顯 13圖表 26創(chuàng)業(yè)板指估值抬升并長期維持在 50-70 倍之間 13圖表 27各板塊歸母凈利潤同比增速（%） 14圖表 28創(chuàng)業(yè)板研發(fā)支出總額占營收比例較高（%） 14圖表 29北交所上市公司市值分布 15圖表 30北交所過會率低于雙創(chuàng)板塊 15圖表 31北交所上市公司行業(yè)分布（家，%） 15圖表 32北交所上市公司發(fā)行市盈率中位數(shù)為 21 倍 15圖表 33北交所新股上市交易活躍度高于主板市場 16圖表 34北交所新股上市首日表現(xiàn)分化

6、 16圖表 35北交所上市公司上市至今漲跌幅分布 16圖表 36北交所動態(tài)市盈率高于主板市場低于雙創(chuàng) 16圖表 37北交所日成交額逐漸下降 17圖表 38北交所換手率明顯下降 17圖表 39北交所與存量板塊歸母凈利潤增速對比（%） 17圖表 40北交所精選層公司業(yè)績表現(xiàn)相對較優(yōu) 17圖表 41全面注冊制條件逐步完善 18圖表 422021 年 A 股各板塊 IPO 數(shù)量及占比(家，%） 19圖表 43近年來 A 股退市公司數(shù)量上升 19圖表 442022 年多家國有控股上市公司進行重大資產(chǎn)重組/分拆上市 20圖表 452008-2021 年證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu) 20自 2013 年 11 月黨的十

7、八屆三中全會提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”以來，A 股市場注冊制改革持續(xù)推進，自 2019 年起先后實施了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所多次試點，目前正處于向全面注冊制過渡的階段。注冊制實施后A 股上市渠道暢通，IPO規(guī)模快速增長， IPO 公司家數(shù)自 2018 年的 103 家逐年增加，2021 年達到 520 家，IPO 募集資金從 2018 年 1374.9 億元上升至 2021 年的 6030.0 億元。目前A 股上市公司已經(jīng)超過 4800 家，市值超過 90 萬億元。本篇報告將通過分析梳理近年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點注冊制的經(jīng)驗，對全面注冊制的改革方向、市場影響和相關(guān)投資機會等問題進行探究

8、。圖表1 2018 年以來A 股 IPO 規(guī)?？焖僭鲩L60050040030020010007,000首發(fā)家數(shù)(家)首發(fā)募集資金(億元，右)6,0005,0004,0003,0002,0001,00020220201020112012201320142015201620172018201920202021Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24一、 科創(chuàng)板：增量改革，打響注冊制改革第一槍科創(chuàng)板增量改革自上而下快速推動，從提出設(shè)立到正式開市僅歷時 9 個月，體現(xiàn)本輪注冊制改革的決心。2018 年 11 月 5日，習近平主席在首屆進博會宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，科創(chuàng)板注冊制試點

9、改革正式拉開帷幕。2019 年 1 月 30 日，中國證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制實施意見，為科創(chuàng)板試點注冊制提供了綱領(lǐng)性意見。同年 3 月，中國證監(jiān)會及上交所發(fā)布了科創(chuàng)板注冊管理辦法、持續(xù)監(jiān)管、信息披露內(nèi)容等多方面的制度文件。2019 年 7 月 22 日，科創(chuàng)板正式開市交易，首批 25 家公司成功上市。此后，監(jiān)管層繼續(xù)發(fā)布多項增量文件以優(yōu)化完善板塊制度規(guī)則。2020 年，證監(jiān)會發(fā)布了科創(chuàng)屬性評價指引(試行)等文件，重申科創(chuàng)板“硬科技”定位，確立了“4+5”的科創(chuàng)屬性評價指標；同年，再融資、引入戰(zhàn)略投資者等配套制度相繼落地，進一步地規(guī)范了板塊上市公司再融資行為。202

10、1 年至今，上交所總結(jié)試點經(jīng)驗并結(jié)合市場動態(tài)，對科創(chuàng)板的多項制度文件進行了修訂。2022 年監(jiān)管再度引入創(chuàng)新制度，5 月 13 日，證監(jiān)會發(fā)布證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點規(guī)定，對科創(chuàng)板做市商準入條件與程序、事中事后監(jiān)管等方面作出了具體規(guī)定。一級市場：聚焦“硬科技”，市場化定價科創(chuàng)板在定位上順應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向，在發(fā)行注冊、定價配售等多項制度上進行了創(chuàng)新優(yōu)化，大幅提升一級市場定價效率。第一，板塊定位“硬科技”，新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)和高端裝備制造占比高，碳中和相關(guān)板塊占比提升。自創(chuàng)設(shè)之初，監(jiān)管層即明確了科創(chuàng)板的“硬科技”定位：堅持面向符合國家戰(zhàn)略、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)

11、，重點支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。目前的上市公司主要集中在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)（160 家，占比 37%）、生物產(chǎn)業(yè)（92家，占比 21%）和高端裝備制造產(chǎn)業(yè)（73 家，占比 17%），并包含 79 家非標準一上市公司（占比 18%）、6 家特殊表決權(quán)公司和 5 家紅籌企業(yè)。擴容方向上，科創(chuàng)板積極響應(yīng)國家“雙碳”戰(zhàn)略，與開市第一年相比，當前板塊的節(jié)能環(huán)保、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)公司數(shù)合計達 45 家，占比從 7%上升到 10.5%。圖表2 科創(chuàng)板上市公司行業(yè)分布（家，%）圖表3 科創(chuàng)板上市標準分布（家，%）17 , 4% 6 , 2% 4 , 1% 1 , 0%22 , 5%55 ,

12、13%160 , 37%73 , 17%92 , 21%新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)生物產(chǎn)業(yè)16 , 4% 6 , 1% 5 , 1% 3 , 1%上市標準一16 , 4%高端裝備制造產(chǎn)業(yè)新材料產(chǎn)業(yè)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)新能源產(chǎn)業(yè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)服務(wù)業(yè)數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)33 , 8%351 , 81%上市標準四上市標準二上市標準五特殊表決權(quán)上市標準二紅籌股上市標準二上市標準三Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24第二，多元上市條件和審核流程縮減提升發(fā)行效率，助力科創(chuàng)板擴容。上市條件方面，科創(chuàng)板較主板市場明顯放寬了財務(wù)硬性要求，并基于“硬科技

13、”定位，綜合考慮了市值、財務(wù)和技術(shù)創(chuàng)新等多重因素設(shè)置了五套上市標準，且首次允許紅籌企業(yè)和特殊表決權(quán)公司上市，并允許未盈利企業(yè)上市，截至 2022 年 6 月 24 日，共計 32 家公司在上市時未盈利，其中 4 家已經(jīng)實現(xiàn)盈利。審批流程方面，科創(chuàng)板嚴格劃清監(jiān)管層的職責范圍，并對審核時限作出了明文規(guī)定交易所自受理上市申請文件之日起的審核時間總計不超過三個月（不包含問詢時間），證監(jiān)會注冊時間不超過 20 個工作日，有效提升了科創(chuàng)板 IPO 效率，板塊 IPO 過會率達到 95%，高于同期主板市場 87%左右的水平，IPO 平均過會用時僅需 246 天，顯著低于主板市場的 503 天。在此情況下，板

14、塊加速擴容并成為 A 股 IPO 主力軍，截止 2022 年 6 月 24 日，科創(chuàng)板共計 430 家公司成功上市，共募資 6191.41 億元，分別占同期A 股IPO 的 34%和 41%?？苿?chuàng)板圖表4 科創(chuàng)板注冊發(fā)行制度審核制度注冊制：上交所發(fā)行上市審核，證監(jiān)會履行注冊程序?qū)徍藭r限上交所：受理至出具審核意見=3 個月（不含問詢時間，問詢時間不超過 3 個月）。證監(jiān)會：注冊程序=10 億：近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤=5000 萬元，或近一年凈利潤為正且營業(yè)收入=1 億元；上市財務(wù)指標尚未在境外上市紅籌企業(yè)已在境外上市紅籌企業(yè)預(yù)計市值=15 億：近一年營業(yè)收入=2 億元，且近三年累計研發(fā)投

15、入占近三年累計營業(yè)收入的比例=15%；預(yù)計市值=20 億：近一年營業(yè)收入=3 億元，且近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計=1 億元；預(yù)計市值=30 億：近一年營業(yè)收入=3 億元；預(yù)計市值=40 億：主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準，市場空間大，已取得階段性成果。營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位，且至少符合以下市值及財務(wù)標準之一：1）預(yù)計市值=100 億元；2）預(yù)計市值=50 億元，且近一年營業(yè)收入=5 億元。至少符合下列標準之一：1）市值=2000 億人民幣；2）市值=200 億元人民幣，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強，同行業(yè)競爭中

16、處于相對優(yōu)勢地位。特殊表決權(quán)企業(yè)發(fā)行人有表決權(quán)差異安排的首次公開發(fā)行，至少符合下列標準之一：1)預(yù)計市值=100 億元；2)預(yù)計市值=50 億元，且近一年營業(yè)收入=5 億元證監(jiān)會，上交所，圖表5 科創(chuàng)板上市用時低于主板市場圖表6 科創(chuàng)板IPO 審核通過率較高90060030019/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/040科創(chuàng)板平均過會用時（天）100%90%80%70%60%50%科創(chuàng)板上證主板深圳主板創(chuàng)業(yè)板100%100%95%IPO非公開發(fā)行股票并購重組Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24Wi

17、nd，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24圖表7 科創(chuàng)板成為A股 IPO 的主力軍120010008006004002000科創(chuàng)板：IPO募集資金(億元)全部A股：IPO募集資金(億元)科創(chuàng)板：IPO家數(shù)(家,右)全部A股：IPO家數(shù)(家,右)100806040200 Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24第三，定價和配售向機構(gòu)投資者傾斜，首發(fā)市盈率多數(shù)分布在 25-50 倍之間。定價方面，科創(chuàng)板采用面向機構(gòu)投資者的市場化詢價機制，打破了新股定價 23 倍市盈率的傳統(tǒng)，板塊首發(fā)市盈率分化，多數(shù)分布在 25-50 倍之間（占比 45%），中位數(shù)為 42 倍。配售方

18、面，科創(chuàng)板配售向機構(gòu)投資者傾斜，將網(wǎng)下發(fā)行比例從 60%（發(fā)行后總股本在 4 億股以下）和 70%（發(fā)行后總股本超過 4 億股）提高至 70%和 80%。開市至今，科創(chuàng)板 IPO 的A 類投資者和戰(zhàn)略配售占比均值分別達到 73%和 11%，明顯高于同期A 股存量板塊?？苿?chuàng)板滬深主板圖表8 科創(chuàng)板定價配售機制趨向市場化并向機構(gòu)投資者傾斜定價方式全部市場化詢價，取消直接定價詢價、定價定 價詢價對象證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外機制機構(gòu)投資者和私募基金管理人等機構(gòu)投資者證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司等專業(yè)機構(gòu)投資者及符合要求個人投資者網(wǎng)下報價同一

19、網(wǎng)下投資者的不同擬申購價格不超過 3 個同一網(wǎng)下投資者只有 1 個報價網(wǎng)下初始配 售發(fā)行比例機制長線資金配售比例發(fā)行后總股本不超過 4 億股的，網(wǎng)下發(fā)行比例為本次公開發(fā)行股票數(shù)量的 70%；超過 4 億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例為 80%安排不少于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的 50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售詢價發(fā)行：發(fā)行后總股本不超 4 億股，網(wǎng)下發(fā)行比例不少于 60%；超過 4 億股，比例不少于 70%安排不少于網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量 40%優(yōu)先向公募基金、社?；鸷宛B(yǎng)老金配售回撥機制網(wǎng)上有效申購倍數(shù)在 50-100 之間的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例 5%；網(wǎng)上申購倍數(shù)大于 100

20、 倍的，回撥比例 10%；回撥后無限售期的網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則上不超 80%首發(fā)數(shù)在 1 億股以上：戰(zhàn)略投資者配售比例不超過 30%；首發(fā)數(shù)不足 1網(wǎng)上申購倍數(shù)在 50-100 之間的，網(wǎng)下向網(wǎng)上回撥比例 20%；網(wǎng)上申購倍數(shù)大于 100 倍的，回撥比例 40%；大于 150 倍的，回撥比例不超過 10%戰(zhàn)略配售億股：戰(zhàn)略投資者配售比例不超 20%首發(fā)數(shù)量在 4 億股以上，可向戰(zhàn)略投資者配售保薦跟投保薦機構(gòu)相關(guān)子公司或者實際控制人強制參與戰(zhàn)略配售不得向主承銷商、其高管和其相關(guān)子公司配售股票高管參與超額配售高管參與高級管理人員與核心員工可以參與戰(zhàn)略配售，但不得超過首發(fā)股數(shù)的 10%，承諾持有期限不少

21、于 12 個月發(fā)行人和主承銷商可以采用超額配售選擇權(quán)；超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)不得超過首發(fā)數(shù)的 15%發(fā)行人上市之日起 30 個自然日內(nèi)，主承銷商可使用超額配售資金從二級首發(fā)網(wǎng)下配售不得向發(fā)行人及其股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他員工配售首發(fā)數(shù)量在 4 億股以上的，發(fā)行人和主承銷商可以采用超額配售選擇權(quán)綠鞋機制證監(jiān)會，上交所，市場購買發(fā)行人股票，申報買入價不得高于本次發(fā)行價未規(guī)定圖表9 科創(chuàng)板首發(fā)市盈利明顯分化，中位數(shù)達42 倍圖表10 科創(chuàng)板A 類投資者和戰(zhàn)略配售占比較高200150100500發(fā)行市盈率各區(qū)間公司數(shù)175727255170252550507575100 大于

22、100A類投資者配售數(shù)量占比：均值（%） 戰(zhàn)略配售獲配股份占比：均值（%，右）806040200上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板15.010.05.00.0Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24二級市場：高活躍度、高成長、高研發(fā)二級市場制度方面，科創(chuàng)板在交易制度和持續(xù)監(jiān)管上進行優(yōu)化，市場化改革的同時注重提升上市公司質(zhì)量。第一，交易規(guī)則更加市場化，鼓勵有經(jīng)驗的投資者參與。具體來看，板塊放寬漲跌幅限制上市前五日不設(shè)限，后續(xù)限制放寬至 20%；放松兩融業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的限制，上市首日起即可作為標的，允許靈活協(xié)商轉(zhuǎn)融通期限、費率

23、等。在放松限制的同時，新增綠鞋機制、價格籠子、盤中臨時停牌、盤后固定價格交易等以穩(wěn)定價格波動；在交易對象上引導(dǎo)機構(gòu)投資者和有經(jīng)驗的個人投資者參與，設(shè)立 2 年經(jīng)驗+50 萬資產(chǎn)的個人投資者準入門檻，深化價值投資理念，也有助于平抑股價波動。第二，科創(chuàng)板持續(xù)監(jiān)管相對嚴格，信息披露和減持規(guī)則圍繞板塊特點進行創(chuàng)新。信息披露方面，科創(chuàng)板對未盈利公司充分披露尚未盈利成因等要求，要求披露ESG 相關(guān)信息等。減持方面，板塊要求核心技術(shù)人員自上市之日起 12 個月內(nèi)和離職后 6個月內(nèi)不得減持；新增配售和詢價兩種減持方式，給予板塊退出更大的彈性?？苿?chuàng)板說明圖表11 科創(chuàng)板股票交易規(guī)則和持續(xù)監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定個人投資者

24、前 20 個交易日日均資產(chǎn)大于 50 萬元，具備 2 年 A 股交易經(jīng)驗個人投資者門檻高于主板股漲跌幅限制日常 20%限制，上市前五個交易日不設(shè)限主板：日常 10%票融資融券上市首日起即可作為標的主板：需上市交易超過 3 個月交易轉(zhuǎn)融通可通過約定申報和非約定申報方式參與科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)申報數(shù)量：單筆申報數(shù)為 100 股的整數(shù)倍，單筆上限為 1000 萬股；單筆下限為 1000 股。單筆申報數(shù)量上下限拓寬，申報方式更加靈活多變價格籠子連續(xù)競價期間，限價申報設(shè)置上下 2%的有效競價范圍創(chuàng)新機制盤中臨時停牌臨時停牌情形：盤中交易價格較開盤價格上漲或下跌幅度首次達到 30%或 60%，以及證監(jiān)會或上交

25、所認定的其他情形創(chuàng)新機制盤后固定價格交易收盤集合競價后，按照時間優(yōu)先原則以當日收盤價對盤后定價買賣申報逐筆連續(xù)撮合創(chuàng)新機制做市商1）做市券商需滿足：具有自營業(yè)務(wù)資格；最近 12 個月凈資本持續(xù)不低于 100 億元；最近 3年分類評級在 A 類 A 級（含）以上等要求；2）原則上科創(chuàng)板做市持股不超過 5%1）控股股東、實際控制人自公司股票上市之日起 36 個月內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份；2）核僅新三板引入做市商制度，其余板塊是連續(xù)競價交易機制持股東減持續(xù)監(jiān)心技術(shù)人員自公司股票上市之日起12 個月內(nèi)和離職后6 個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本公司首發(fā)前股份；上市時未盈利的，在實現(xiàn)盈利前，控股股東、實際控制人董事、監(jiān)事

26、、高級管理人員及核心技術(shù)人員自公司股票上市之日起 3 個完整會計年度內(nèi)，不得減持首發(fā)前股份首次對核心技術(shù)人員減持作出規(guī)定督股權(quán)激勵全部在有效期內(nèi)的股權(quán)激勵股票總數(shù)，累計不得超過公司總股本的 20%主板股權(quán)激勵比重為 10%管重大資產(chǎn)重組涉及購買資產(chǎn)的，標的資產(chǎn)應(yīng)當與上市公司主營業(yè)務(wù)具有協(xié)同效應(yīng)/理退市標準較主板更嚴，不適用退市機制根據(jù)退市新規(guī)設(shè)置四類退市情形；不再適用暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市程序風險警示板交易規(guī)則 證監(jiān)會，上交所，科創(chuàng)板自開市以來運行平穩(wěn)，新股收益優(yōu)勢明顯。首日表現(xiàn)方面，科創(chuàng)板公司上市首日漲跌幅中位數(shù)約 118%，高于同期主板市場的 44%和創(chuàng)業(yè)板市場的 91%；新股首日換

27、手率中位數(shù) 74%，遠高于同期的主板市場和創(chuàng)業(yè)板，且開始以來始終維持在 60%-80%的高位。后續(xù)交易方面，科創(chuàng)板換手率中位數(shù)達到 4.4%，且長期高于 A 股市場整體。2021 年下半年以來科創(chuàng)板交易活躍度有所下降，主要受市場風格偏好等影響，今年監(jiān)管層發(fā)文向板塊引入做市商機制，并對參與做市的券商提出了嚴格的準入條件，有助于提升板塊流動性和定價能力。圖表12 科創(chuàng)板新股上市首日漲跌幅高于A 股其他板塊 圖表13 科創(chuàng)板新股上市首日交易活躍200%150%100%50%0%科創(chuàng)板主板創(chuàng)業(yè)板北證153%163%118%91%43%34%44%2%上市首日漲跌幅均值（%）上市首日漲跌幅中位數(shù)（%）首

28、日成交額:中位數(shù)(億元)首日換手率:中位數(shù)(%, 右)50 8040307020601019/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04050Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24圖表14 科創(chuàng)板日成交額及占全A 股比重圖表15 科創(chuàng)板換手率出現(xiàn)下滑，中位數(shù)為 4.4%1500科創(chuàng)板日成交額(億元)占全部A股比重（%，右）15%60科創(chuàng)板換手率(%，流通市值加權(quán)平均)全A換手率(%，流通市值加權(quán)平均) 100010%405005%20 019/0

29、719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0400%Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24業(yè)績方面，科創(chuàng)板具備“高成長、高研發(fā)”特征，享受估值溢價。2019-2021 年科創(chuàng)板合計歸母凈利潤分別同比增長 34.1%、 63.2%、76.4%，顯著高于同期創(chuàng)業(yè)板和主板市場；年均 90%以上的公司實現(xiàn)盈利；板塊合計研發(fā)投入占營收比重穩(wěn)定在

30、10%左右，高于 A 股整體?！案叱砷L”屬性為板塊帶來較高估值溢價，自設(shè)立以來，科創(chuàng)板動態(tài)市盈率長期處于 70 倍以上的高水位，2021Q3 以來板塊估值有所回調(diào)但仍高于主板。板塊個股表現(xiàn)分化明顯。從 2019 年上市的 20 家科創(chuàng)板公司表現(xiàn)來看，11 家公司自上市以來漲幅為正，漲幅最高達到 858%，漲幅最低的公司下跌 36%，漲跌幅與業(yè)績呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，盈利增速較高的公司市值擴張，盈利增速較低的公司面臨較大幅度的市值縮水?？苿?chuàng)板迎來解禁高峰。2022 年 7 月科創(chuàng)板迎來 3 年解禁高峰，解禁市值達到 2636 億元，占科創(chuàng)板總市值的 4.7%，板塊表現(xiàn)將更受個股景氣而分化。圖表16 A

31、 股各板塊近三年歸母凈利潤增速（%）圖表17 科創(chuàng)板估值顯著高于主板市場76.4%63.2%34.1%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板上證主板深證主板 科創(chuàng)板上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板80%60%40%20%0%-20%12/31/1912/31/2012/31/212001501005019/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/040Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間 2019/7/22-2022/6/24圖表18 2022 年 7 月科創(chuàng)板迎來解禁高峰科創(chuàng)板本期開始流通股數(shù)(億股)120100806

32、040200Wind，二、 創(chuàng)業(yè)板：存量改革，核準制與注冊制的良好接洽創(chuàng)業(yè)板注冊制改革首次將注冊制推廣到存量市場，實現(xiàn)了核準制與注冊制的良好接洽。2019 年 10 月，證監(jiān)會公開表示“推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制”。2020 年 4 月 27 日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案，同日證監(jiān)會和深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊制各項制度規(guī)則的征求意見稿，標志著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式啟動。2020 年 6 月 12 日，中國證監(jiān)會和深圳證券交易所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的一系列制度文件，內(nèi)容涵蓋發(fā)行承銷、上市安排、交易機制等多方面。同年 8 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板首批

33、 18 家注冊制上市公司成功上市，募集資金合計達 190 億元。隨后，監(jiān)管層還就創(chuàng)業(yè)板的再融資、并購重組、持續(xù)監(jiān)督、轉(zhuǎn)板上市等問題不斷更新完善制度文件，確保了板塊的平穩(wěn)運行。總體來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革并非發(fā)行環(huán)節(jié)的簡單改革，而是在統(tǒng)籌了存量市場和增量制度、借鑒科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗之后，在發(fā)行上市、股票交易、持續(xù)監(jiān)管、退市等多方面進行的系統(tǒng)性改革，對板塊的后續(xù)運行帶來了積極影響。制度具體內(nèi)容圖表19 創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的制度規(guī)則大致平移科創(chuàng)板板塊定位板塊定位服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式融合行業(yè)準入設(shè)置負面清單，原則上不支持傳統(tǒng)行業(yè)，但支持傳統(tǒng)行業(yè)與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)深度融

34、合三類“市值+財務(wù)”上市標準；上市條件上市條件允許紅籌企業(yè)、特殊表決權(quán)企業(yè)上市，但較科創(chuàng)板新增“近一年凈利潤為正”的盈利要求注冊審核審核制度注冊制：深交所發(fā)行上市審核，證監(jiān)會履行注冊程序?qū)徍藭r限平移科創(chuàng)板網(wǎng)下報價平移科創(chuàng)板網(wǎng)下發(fā)行平移科創(chuàng)板長線資金配售網(wǎng)下發(fā)行股票優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金配售比例為 70%回撥機制網(wǎng)上申購 50-100 倍，回撥比例 10%；大于 100 倍，回撥比例 20%；回撥后無限售期網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量原則不超 70%配售機制戰(zhàn)略配售比例平移科創(chuàng)板保薦跟投僅對未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)、高價發(fā)行企業(yè)實施保薦強制跟投，獲配股份設(shè)定 24

35、 個月限售期超額配售平移科創(chuàng)板綠鞋機制平移科創(chuàng)板個人投資者前 20 個交易日日均資產(chǎn)=10 萬元，且具備 24 個月的A 股交易經(jīng)驗交易機制漲跌幅限制平移科創(chuàng)板其他規(guī)定平移科創(chuàng)板股權(quán)激勵股權(quán)激勵股票總數(shù)累計不得超過公司總股本的 20%定價機制定價方式市場化詢價+直接定價，取消 23 倍首發(fā)市 PE 限制持續(xù)監(jiān)管退市機制根據(jù)退市新規(guī)設(shè)置四類退市情形，不再適用暫停上市、恢復(fù)上市和重新上市程序；相較于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板上市公司在退市風險警示期間股票需進入退市風險警示板交易其他規(guī)定基本平移科創(chuàng)板證監(jiān)會，深交所，一級市場：定位“三創(chuàng)四新”，發(fā)行制度借鑒科創(chuàng)板注冊制改革后，創(chuàng)業(yè)板的一級市場呈現(xiàn)以下特征：第一，

36、與科創(chuàng)板差異化定位，注重傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)融合，設(shè)置負面清單。創(chuàng)業(yè)板定位“三創(chuàng)四新”，即符合創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，設(shè)置負面清單，原則上不允許農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、紡織業(yè)以及酒、飲料和精制茶制造業(yè)等 12 個傳統(tǒng)行業(yè)申報上市。截止 2022 年 6 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊發(fā)行上市的公司中，機械設(shè)備和基礎(chǔ)化工的公司數(shù)最高，分別達到 51 家（占比 16%）和 37 家（占比 11%）；其次是電子和醫(yī)藥生物，公司數(shù)均達到 31 家（占比 9%）。第二，發(fā)行制度借鑒科創(chuàng)板，IPO發(fā)審效率顯著提升。類似科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革同樣優(yōu)化了上市注冊流程

37、、壓縮了審核時限，使得監(jiān)管層的發(fā)審效率明顯提高，板塊 IPO 過會率從改革前的 77%提升至 95%，并反超主板市場；IPO 過會用時也明顯縮短，平均用時下降 35%左右。板塊 IPO 規(guī)模明顯增長，2020-2021 年創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行數(shù)同比增長 106%、86%，募資規(guī)模同比增長 196%、65%；2022 年至今新發(fā)數(shù)量較去年同期有所下降，但募資規(guī)模同比仍有 64%的高增。截止 2022年 6 月 24 日，創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行公司數(shù)量已達到 329 家，合計募資規(guī)模近 3000 億元，分別占同期 A 股新發(fā)上市公司的 37%和 29%。創(chuàng)業(yè)板在定價配售方面的規(guī)定也向科創(chuàng)板看齊，注冊制下的創(chuàng)業(yè)

38、板發(fā)行 PE 中位數(shù)約 30 倍，51%的公司發(fā)行 PE處于 25-50 倍之間，35%的公司發(fā)行 PE 小于 25 倍，14%的公司發(fā)行 PE 大于50 倍。圖表20 創(chuàng)業(yè)板注冊制IPO 行業(yè)分布（家，%）圖表21 注冊制改革顯著提高創(chuàng)業(yè)板IPO 過會率（%）51 , 16%82 , 25%37 , 11%16 , 5%31 , 9%18 , 6%31 , 9%18 , 6%21 , 6%24 , 7%機械設(shè)備基礎(chǔ)化工電子醫(yī)藥生物汽車電力設(shè)備計算機 環(huán)保建筑裝飾其他100%80%60%40%20%0%創(chuàng)業(yè)板上證主板深圳主板科創(chuàng)板77%95%改革前5年（2015/8-2020/ 8）改革至今（

39、2020/8-2022/6）Wind，統(tǒng)計時間 2020/8/24-2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間 2020/8/24-2022/6/24圖表22 注冊制落地后，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司數(shù)量和募集資金總額明顯增長IPO募集資金(億元,右)IPO家數(shù)(家)核準制注冊制302520151050350300250200150100500 Wind，數(shù)據(jù)截止時間為 2022/6/24二級市場：交易活躍度持續(xù)維持較高位創(chuàng)業(yè)板在二級市場交易制度方面基本借鑒科創(chuàng)板，新股上市首日收益提升，板塊交易活躍維持高位。改革后的創(chuàng)業(yè)板基本平移了科創(chuàng)板對漲跌幅限制、兩融業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)融通等方面的規(guī)定，個人投資者入門檻提高至“前

40、 20 個交易日日均資產(chǎn)不低于 10萬元且具有 2 年證券交易經(jīng)驗”，板塊定價更加市場化理性化。從上市首日表現(xiàn)來看，注冊制下板塊新股首日漲跌幅顯著提升，中位數(shù)達到 131%；新股首日成交額明顯提升，首日成交額中位數(shù)達 8.5 億元，高于 2013 年創(chuàng)業(yè)板 IPO 停發(fā)前的 4 億元；首日換手率中位數(shù)為 68%，略低于板塊 IPO 停發(fā)前的 76%，維持較高的活躍度。從后續(xù)表現(xiàn)來看，板塊活躍度持續(xù)維持較高位置，換手率在 2020 年注冊制落地初期一度達到近 7%，此后換手率中樞長期維持在 4%左右，與科創(chuàng)板齊平，高于全 A 平均水平。創(chuàng)業(yè)板指 PE(TTM)一度回升至 77 倍，此后長期維持在

41、 50-70 倍之間，顯著高于主板市場。圖表23 首日及上市 5 日漲跌幅（核準制 vs 注冊制）圖表24 創(chuàng)業(yè)板上市公司首日成交額和換手率188.1%130.9%44.0%40.2%60.9%31.2%-14.7%-12.7%200%150%100%50%0%-50%注冊制核準制首日成交額:中位數(shù)(億元)首日換手率:中位數(shù)(%, 右)20 100158060104052010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0100Wind，統(tǒng)計時間截止2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間截止 2022/6/24圖表25

42、 創(chuàng)業(yè)板“高換手”特征明顯圖表26 創(chuàng)業(yè)板指估值抬升并長期維持在 50-70 倍之間創(chuàng)業(yè)板換手率(%)全A換手率(%)108 6 4211/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0101501005010/0611/0612/0613/0614/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/060創(chuàng)業(yè)板指上證指數(shù)滬深300深證成指Wind，統(tǒng)計時間截止 2022/6/24Wind，統(tǒng)計時間截止 2022/6/24業(yè)績方面，創(chuàng)業(yè)板改革后 2020-2021 年板塊凈利潤同比增速分別為 32.

43、5%、25.6%，增速低于科創(chuàng)板，高于主板；研發(fā)支出占業(yè)營收入比重在 4.5%-5%之間，顯著高于主板市場且自 2019 年以來逐年抬升。個股表現(xiàn)方面，從 2020 年上市的 63 家創(chuàng)業(yè)板公司來看，截止 2022 年 6 月 24 日，僅有 7 家公司自上市以來實現(xiàn)上漲，占比 11.1%，漲幅最高達到 201.2%，跌幅最大達到 77.5%，個股表現(xiàn)弱于科創(chuàng)板。圖表27 各板塊歸母凈利潤同比增速（%）圖表28 創(chuàng)業(yè)板研發(fā)支出總額占營收比例較高（%）100%50%0%創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板全部主板6%4%2%創(chuàng)業(yè)板全部主板-50%0%4.6%4.8%4.9%2019年2020年2021年Wind，Win

44、d，三、 北交所：承上啟下，深化多層次資本市場建設(shè)北交所是建設(shè)多層次資本市場的重要一環(huán)，從宣布設(shè)立到正式開市僅耗費了 74 天，體現(xiàn)出深化改革、服務(wù)中小企業(yè)、踐行共同富裕戰(zhàn)略目標的決心。板塊基本制度大多平移精選層，并設(shè)立轉(zhuǎn)板機制等創(chuàng)新制度，旨在實現(xiàn)板塊之間的互相銜接。 2021 年 9 月 2 日，習近平主席宣布設(shè)立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，次日，北京證券交易所正式注冊成立。隨后監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)布各項制度規(guī)則征求意見稿，并先后完成了兩次開市全網(wǎng)測試。2021 年 10 月 30 日，證監(jiān)會發(fā)布了北京證券交易所基礎(chǔ)制度，包括發(fā)行上市、再融資、持續(xù)監(jiān)管三件規(guī)章以及相關(guān)的十一件規(guī)范性

45、文件，初步構(gòu)建了北交所基礎(chǔ)制度體系。2021 年 11 月 15 日，北交所正式開市，81 家上市公司中 10 只為新發(fā)上市，71 家從精選層平移。此后監(jiān)管層還積極探索北交所轉(zhuǎn)板科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市路徑，優(yōu)化新三板系統(tǒng)分層管理辦法，不斷完善配套制度以保障北交所的平穩(wěn)運行。3.1 一級市場：定位中小企業(yè)，直接定價為主北交所同樣采用注冊制，板塊定位中小企業(yè)，與雙創(chuàng)板塊形成差異化發(fā)展，改革后北交所的一級市場呈現(xiàn)以下特征：第一，板塊致力服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，是連接新三板與其余板塊的橋梁，上市公司市值小、專精特新占比高。北交所上市公司需滿足在新三板創(chuàng)新層連續(xù)掛牌滿 12 個月，且符合四套市值及財務(wù)標準之一，

46、板塊上市的市值、盈利、經(jīng)營、研發(fā)等指標的要求均低于科創(chuàng)板，上市最低市值門檻為 2 億元。板塊旨在服務(wù)中小企業(yè)，上市公司呈現(xiàn)“市值小、專精特新占比高”的特征，截止 2022 年 6 月 24 日，北交所上市公司共計 100 家（其中 1 家已轉(zhuǎn)至科創(chuàng)板，目前共計 99 家上市公司），板塊總市值達到 2100 億元，合計募資近 205 億元，其中 67 家公司的市值小于 10 億元（占比 67%），板塊全體公司市值中位數(shù)為8.4 億元，專精特新企業(yè) 19 家，占比北交所上市公司總數(shù)的 19%。第二，新股以直接定價為主，首發(fā)市盈率較低，上市審核周期較雙創(chuàng)板塊更短，體現(xiàn)中小企業(yè)上市的靈活和高效。北交所

47、上市定價方式沿襲精選層，可以通過發(fā)行人和主承銷商自主協(xié)商直接定價、合格投資者網(wǎng)上競價或網(wǎng)下詢價的方式確定發(fā)行價格。由于中小企業(yè)大多具有融資規(guī)模小，時效性強的特點，直接定價更能滿足中小企業(yè)的融資需求，因此自 2021 年 11 月開市以來，北交所所有新發(fā)上市的公司均選擇網(wǎng)上直接定價的發(fā)行方式，在此背景下北交所的上市審核周期也大幅縮短，平均過會時長 130 天，是雙創(chuàng)板塊的一半，但是企業(yè)上市審核更為嚴格，IPO 過會率僅為 78%。小市值和直接定價的特點也導(dǎo)致上市公司首發(fā)市盈率較低，截止 2022 年 6 月 24 日，除去直接平移的精選層公司，新上市的 30 家公司首發(fā)市盈率中位數(shù)為 21 倍。

48、行業(yè)分布來看，上市的 100 家公司中屬于機械設(shè)備行業(yè)的有 20 家，占比 20%，其次為醫(yī)藥生物（11 家）和汽車（10 家）。圖表29 北交所上市公司市值分布圖表30 北交所過會率低于雙創(chuàng)板塊公司數(shù)（家）67244580604020050億元100%80%60%40%20%0%IPO過會率97%90%78%83%69%北交所 上證主板 深證主板 科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24圖表31 北交所上市公司行業(yè)分布（家，%）圖表32 北交所上市公司發(fā)行市盈率分布28 , 28%7 , 7%7 , 7%8 , 8%

49、20 , 20%11 , 11%10 , 10%9 , 9%機械設(shè)備汽車醫(yī)藥生物計算機 基礎(chǔ)化工電力設(shè)備電子其他發(fā)行市盈率各區(qū)間公司數(shù)（家）6433218060402000252550507575100Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/243.2 二級市場：活躍度待提升，個股分化顯著二級市場方面北交所呈現(xiàn)如下特征：第一，北交所沿襲新三板精選層 30%的漲跌幅限制，首日漲跌幅分化明顯。北交所保留了精選層 30%的漲跌幅限制，對新股上市首日不設(shè)漲跌幅限制，并設(shè)立盤中臨時停牌機制，個人投資者門檻由原先的 100 萬元降至 50 萬元同

50、時具備 2 年以上證券投資經(jīng)驗，意在提升板塊交易活躍度。從上市首日表現(xiàn)來看，北交所 30 家新發(fā)上市公司首日換手率中位數(shù)為 54.5%，高于同期主板 IPO 的 3.5%，但低于雙創(chuàng)板塊；個股之間分化顯著，截止 2022 年 6 月 24 日，板塊 30 家新發(fā)上市公司的首日漲跌幅分化明顯，其中 3 家公司上市首日即破發(fā)，10 家公司首日漲幅在 0-25%之間，13 家首日即錄得 100%以上的漲幅。圖表33 北交所新股上市交易活躍度高于主板市場圖表34 北交所新股上市首日表現(xiàn)分化首日換手率中位數(shù)（%）首日換手率均值（%）首日成交額中位數(shù)（億元） 首日成交額均值（億元） 北交所54.552.6

51、0.72.3主板3.58.40.48.0創(chuàng)業(yè)板69.066.48.310.7科創(chuàng)板69.464.410.814.6上市首日漲跌幅各區(qū)間公司數(shù)13103310151050 Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24第二，板塊交易活躍度不及雙創(chuàng)板塊。北交所日成交額在板塊開市初期相對較高但此后持續(xù)走低，開市至今日均成交額為11.4 億元，占全 A 比重不足 1%；同時板塊換手率也持續(xù)下滑，開市至今日換手率中位數(shù)為 0.92%，低于同期 A 股的 1.79%，更遠低于雙創(chuàng)板塊。從個股表現(xiàn)來看，截止 2022 年 6 月 24 日，板塊自開市

52、至今有 18 家上市公司的漲幅為正，占比 18%，低于同期A 股 65%左右的占比，顯示市場對于北交所交易熱情不高。從估值來看，當前北交所動態(tài)市盈率為 26 倍，高于上證主板的 15 倍，低于科創(chuàng)板的 55 倍與創(chuàng)業(yè)板的 65 倍。圖表35 北交所上市公司上市至今漲跌幅分布（家）圖表36 北交所動態(tài)市盈率高于主板市場低于雙創(chuàng)開市至今漲跌幅各區(qū)間公司數(shù)4420181250150403020100100806040200北證A股全部主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板 Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24圖表37 北交所日成交額逐漸下降圖表38 北交

53、所換手率低于A股（%）100北交所日成交額(億元)占全部A股比重（%，右）全部A股北證A股10864201. 0%800. 8%600. 6%400. 4%200. 2%021/1121/1222/01 22/0222/0322/0422/0522/060. 0%Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24 Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24第三，轉(zhuǎn)板機制試點成為多層次資本市場的橋梁。2022 年 1 月證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于北京證券交易所上市公司轉(zhuǎn)板的指導(dǎo)意見，明確在北交所上市滿一年并符合相關(guān)條件的公司可以申請轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板，轉(zhuǎn)板機制試點的落地有助于暢通板塊之間的銜接

54、，有助于激發(fā)企業(yè)赴北交所上市的積極性。2022 年 5 月，觀典防務(wù)轉(zhuǎn)板至科創(chuàng)板，成為首家轉(zhuǎn)板公司。第四，從業(yè)績來看，北交所公司盈利增速維持 20%-25%的水平，原精選層公司業(yè)績更優(yōu)。2019-2021 年，北交所合計歸母凈利潤增速分別為 19.3%、22.2%、22.8%，板塊業(yè)績相對穩(wěn)定。其中，2019-2021 年 70 家原精選層公司歸母凈利潤中位數(shù)達到 0.44 億元、0.55 億元、0.55 億元，同比增速分別達到 26%、17%、3%，業(yè)績優(yōu)于新發(fā)上市公司。圖表39 北交所與存量板塊歸母凈利潤增速對比（%）圖表40 北交所精選層公司業(yè)績表現(xiàn)相對較優(yōu)40%30%20%10%0%-

55、10%北證A股全部主板創(chuàng)業(yè)板19.3%22.2%22.8%12/31/1912/31/2012/31/210. 60. 40. 20. 0精選層凈利潤中位數(shù)(億元)新增IPO凈利潤中位數(shù)(億元)精選層凈利潤增速中位數(shù)(%，右)新增IPO凈利潤增速中位數(shù)(%，右)30%20%10%0%201920202021Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24Wind，統(tǒng)計時間 21/11/15-22/6/24四、 展望：最后一躍，全面注冊制漸行漸近4.1 趨勢展望：全面注冊制落地可期，提升公司質(zhì)量是下一階段任務(wù)2022 年以來，監(jiān)管層密集發(fā)聲資本市場改革深化， A 股全面注冊制漸行漸近。自 2

56、021 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議提出“全面實行股票發(fā)行注冊制”以來，監(jiān)管層屢次提及全面實行注冊制；2022 年 1 月 6 日證監(jiān)會主席易會滿表示“全面實行注冊制的條件已逐步具備，證監(jiān)會正抓緊制定全市場注冊制改革方案，扎實推進相關(guān)準備工作，確保這項重大改革平穩(wěn)落地?！?022年 3 月兩會期間，政府工作報告中就推進資本市場重點改革作出部署，提出“全面實行股票發(fā)行注冊制，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。4 月 9 日，證監(jiān)會主席易會滿在上市公司協(xié)會會員代表大會上發(fā)表講話，指出“將扎實推進全面實行股票發(fā)行注冊制改革平穩(wěn)落地，以注冊制改革為牽引，統(tǒng)籌推進資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)、法治體系完善、監(jiān)管轉(zhuǎn)型與

57、能力提升等重點改革任務(wù)落地見效。”5 月 31 日，上交所發(fā)布上海證券交易所“十四五”發(fā)展規(guī)劃再度提出“穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革”，并提出“到 2025 年，落實好以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制改革”的工作部署。當前來看，全面注冊制條件逐步完善，在法律法規(guī)、制度機制、試點經(jīng)驗方面的儲備均已充足。上位法方面，新證券法、刑法聯(lián)動修改，作出了提高證券違法成本、完善投資者保護制度、強化信息披露義務(wù)、壓實中介機構(gòu)責任等一系列規(guī)定，為全面推行股票發(fā)行注冊制提供了有力法制保障。制度方面，監(jiān)管層加快對配套制度優(yōu)化修訂的步伐，包括完善建設(shè)常態(tài)化退市機制、加強 IPO 股東穿透核查、壓實中介機構(gòu)責任、提高申請

58、主體信披要求等，一步步為全面注冊制的推行完善制度基礎(chǔ)。實踐方面，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊制試點均順利完成并平穩(wěn)運行，為主板市場實行注冊制提供了可行的改革思路；同時多層次資本市場建設(shè)持續(xù)推進，各板塊間互聯(lián)互通與全面注冊制相輔相成。圖表41 全面注冊制條件逐步完善分類時間部門文件/主要內(nèi)容高層指示2021/12/8中央經(jīng)濟工作會議提出“改革開放政策要激活發(fā)展動力，全面實行股票發(fā)行注冊制?！?022/1/6證監(jiān)會證監(jiān)會主席易會滿表示“全面實行注冊制的條件已逐步具備?！?022/1/17證監(jiān)會證監(jiān)會 2022 年系統(tǒng)工作會議召開，要求“堅持注冊制改革三原則，下足繡花功夫做實做細思想、業(yè)務(wù)、廉政各項準

59、備”、“ 進一步完善以信息披露為核心的注冊制安排”、“突出主板改革這個重中之重，加快推進發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型”、“進一步壓實中介機構(gòu)“看門人”責任”2022/3/5政府工作報告提出推進資本市場重點改革，全面實行股票發(fā)行注冊制，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。2022/4/9證監(jiān)會證監(jiān)會主席易會滿在上市公司協(xié)會會員代表大會上發(fā)表講話，指出“將扎實推進全面實行股票發(fā)行注冊制改革平穩(wěn)落地?！?022/5/31上交所、深交所上海證券交易所“十四五”發(fā)展規(guī)劃提出“穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革”、“到 2025 年，落實好以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制改革”等工作部署。法律基礎(chǔ)2019/12/28中華人民共和國證券法（

60、2019 年修訂）對股票發(fā)行注冊制審核機制作出規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊”；將公司 IPO 的條件從“持續(xù)盈利能力”改為“持續(xù)經(jīng)營能力”等。2020/12/26中華人民共和國刑法修正案（十一）提高欺詐發(fā)行股票、債券罪、違規(guī)披露和不披露重要信息罪的法定最高刑，加大懲戒力度；明確保薦機構(gòu)提供虛假證明文件的刑事責任等。制度完善2021/6/1證監(jiān)會關(guān)于進一步規(guī)范股東穿透核查的通知提出，就 IPO 股東穿透核查做出規(guī)定，督促市場主體按照規(guī)定規(guī)范股東入股行為2021/7/9證監(jiān)會關(guān)于注冊制下督促證券公司從事投行業(yè)務(wù)歸位