證券行業(yè)2022年中期推薦加配優(yōu)質(zhì)券商

1、上半年板塊復(fù)盤：1-4月景氣度弱化，券商經(jīng)營(yíng)承壓5月以來(lái)景氣度呈明顯改善預(yù)計(jì)二季度業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓但環(huán)比改善行業(yè)趨勢(shì)展望：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)快速發(fā)展分化加劇，強(qiáng)者更強(qiáng)財(cái)富管理財(cái)富管理長(zhǎng)期向好趨勢(shì)不改下半年行業(yè)經(jīng)營(yíng)展望及投資建議風(fēng)險(xiǎn)提示疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)承壓，上半年市場(chǎng)受累調(diào)整疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)承壓，上半年市場(chǎng)受累調(diào)整，Q1業(yè)績(jī)大幅下滑。22年1-4月，國(guó)內(nèi)疫情防控承壓，封城影響下部分城市經(jīng)濟(jì)停擺，部分企業(yè)一季報(bào)業(yè)績(jī)不佳，種種利空導(dǎo)致A股和港股市場(chǎng)均出現(xiàn)了較明顯的波動(dòng)，悲觀情緒在4月下旬達(dá)到高峰，上證指數(shù)跌破3000點(diǎn)，投資者信心嚴(yán)重受挫。行業(yè)前4個(gè)月景氣度下行明顯，三大指數(shù)算術(shù)平均跌12.6%，二級(jí)成交低迷，3月以

2、來(lái)股基日均成交額持續(xù)下跌，4月日均股基9681億，創(chuàng)近10個(gè)月最低水平；一級(jí)發(fā)行受阻，4月新股破發(fā)率高達(dá)47%；券商經(jīng)營(yíng)承壓，一季度上市券商凈利潤(rùn)同比下滑45%。月證券板塊跌幅較大，6月迎來(lái)反彈，但仍跑輸大盤。年初至今證券指數(shù)（886054.WI）表現(xiàn)跑輸大盤，券商總體下跌19.5%，跑輸滬深300指數(shù)6.0個(gè)百分點(diǎn)。其中，1-4月券商指數(shù)下跌 25.0%，5月券商指數(shù)持平，6月以來(lái)券商指數(shù)上漲6.8%，深蹲起跳仍跑輸大盤。券商指數(shù)走勢(shì)券商指數(shù)及滬深300年初至今漲跌幅疫情逐步控制，宏觀政策發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤疫情得到控制，新冠新增確診病例大幅下降；各地有序復(fù)商復(fù)市。22年5月全國(guó)新增確診7042

3、人，環(huán)比-89%；截至6月24日，6月新增確診805，疫情總體呈現(xiàn)穩(wěn)定下降態(tài)勢(shì)。宏觀政策靠前發(fā)力，召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議狠抓落實(shí)。6月15日國(guó)常會(huì)部署支持民間投資和推進(jìn)一舉多得項(xiàng)目的措施，更好擴(kuò)大有效投資、帶動(dòng)消費(fèi)和就業(yè)；基建方面推進(jìn)能源、水利、交通、地下管廊項(xiàng)目；房地產(chǎn)調(diào)控邊際放松，首套房貸利率下調(diào)20BP，部分城市取消限購(gòu)；稅收優(yōu)惠方面財(cái)政政策增加退稅1400多億，全年退稅總量2.64萬(wàn)億。央行下調(diào)5Y LPR 15BP，5月信貸改善，6月有望結(jié)構(gòu)優(yōu)化。5月20日央行超預(yù)期下調(diào)5年期LPR報(bào)價(jià)利率15BP至4.45%；5月信貸一改頹勢(shì)，M2同比+11%，新增人民幣貸款1.89萬(wàn)億

4、，新增社融 2.79萬(wàn)億，預(yù)期6月信貸投放“短久期”、“零售弱”現(xiàn)象改善，“應(yīng)投盡投”下貸款利率繼續(xù)下行。本土新增新冠確診病例大幅下降5月下調(diào)5年期LPR利率交易活躍度和風(fēng)險(xiǎn)偏好上升月股基交易量環(huán)比下降，同比仍處高位，6月股基交易量重回萬(wàn)億。1-5月日均股基交易量整體呈下行趨勢(shì)，1月日均股基11396億為高點(diǎn)，5月日均股基9194億，降幅達(dá)19%。截止6月24日6月日均股基交易量11640億，自3月以來(lái)股基交易量重回萬(wàn)億。同比來(lái)看，去年二季度日均股基為全年低點(diǎn)，截止6月23日 22Q2日均股基交易量10104億，同比+7%。受融券大幅下降拖累，兩融余額同比環(huán)比均下滑。1-5月兩融余額持續(xù)下滑，

5、1月日均兩融余額 17973億，5月日均兩融余額15244億，降幅達(dá)15%，截止6月23日6月日均兩融余額15461億，扭轉(zhuǎn)了下滑趨勢(shì)。截止6月23日 22Q2日均兩融余額15616億，同比-8%。結(jié)構(gòu)上看，融券是兩融下降的主要原因，Q2融資余額均值14800億，同比-5%；融券余額均值810億，同比-46%。日均股基交易量日均兩融余額IPO+再融資節(jié)奏放緩，緩解破發(fā)和棄購(gòu)現(xiàn)象1月因中移動(dòng)等大型項(xiàng)目上市，IPO規(guī)模爆發(fā)超千億。2月回歸206億正常水平后IPO規(guī)模逐漸上升，4月IPO規(guī)模834億，但由于市場(chǎng)震蕩下行，新股破發(fā)和中簽者棄購(gòu)比例較高，4月新股破發(fā)率高達(dá)47%。此后，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行節(jié)奏放

6、緩，5月IPO規(guī)模109億，環(huán)比-87%，6月以來(lái)IPO規(guī)模 171億。 5月新股首日破發(fā)率11%，6月以來(lái)新股首日破發(fā)率7%，較4月的破發(fā)率大幅下降。再融資規(guī)模走勢(shì)與IPO相同，1月再融資1078億為全年高點(diǎn)。5月再融資規(guī)模530億，環(huán)比-47%，6月以來(lái)再融資規(guī)模192億，較4月再融資規(guī)模1005億大幅下降。IPO規(guī)模再融資規(guī)模數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，除經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)，預(yù)期二季度景氣度同比均有下滑4月，5月景氣度同比較差，6月景氣度恢復(fù)，預(yù)計(jì)22Q2業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓。假設(shè)22年6月市場(chǎng)持續(xù)反彈，6月日均股基交易量11500億，兩融余額均值1.54萬(wàn)億，股票質(zhì)押規(guī)模2332億，一

7、級(jí)市場(chǎng)發(fā)行放緩，測(cè)算Q2日均股基交易量10163億，同比+8%；兩融余額均值1.57萬(wàn)億，同比-8%；IPO規(guī)模1193億，同比-12%,再融資規(guī)模1985億，同比-25%；債承規(guī)模1.86萬(wàn)億，同比-26%；自營(yíng)規(guī)模 4.7萬(wàn)億，同比+2%，自營(yíng)季度收益率1%，略高于18年平均季度收益率。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、協(xié)會(huì)，招商證券二季度景氣度預(yù)測(cè)- 7 -預(yù)期行業(yè)二季度凈利潤(rùn)下滑25%，上半年整體下滑31%預(yù)計(jì)22Q2券商營(yíng)業(yè)收入1050億元，同比-15%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)333億元，同比-25%。21Q2景氣度較強(qiáng)，高基數(shù)疊加資本市場(chǎng)動(dòng)蕩，預(yù)計(jì)22Q2凈利潤(rùn)繼續(xù)承壓但環(huán)比改善。22年一季度42家上市

8、券商主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比-33%，歸母凈利潤(rùn)-43%。預(yù)期22H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1641億，同比-24%，歸母凈利潤(rùn)525億，同比-31%。預(yù)計(jì)Q3、Q3景氣度進(jìn)一步回升，行業(yè)利潤(rùn)逐季改善，預(yù)計(jì)22年歸母凈利潤(rùn)同比-25%，全年?duì)I收和利潤(rùn)有望走出先抑后揚(yáng)的趨勢(shì)。22H1盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、協(xié)會(huì)，資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)加速，機(jī)構(gòu)投資者成主力軍，話語(yǔ)權(quán)大增機(jī)構(gòu)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，公募、私募最為突出。2019-2021年，公募規(guī)模由14.77萬(wàn)億元增長(zhǎng)至25.56萬(wàn)億元，復(fù)合增速20%；私募規(guī)模由2.45萬(wàn)億元增資至6.12萬(wàn)億，復(fù)合增速36%。機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比總體提升。 2021年， 公募、外資、保

9、險(xiǎn)、信托持有A股市值分別為6.44萬(wàn)億、3.94萬(wàn)億、 2.95萬(wàn)億、 0.72萬(wàn)億，占A股市值7%、4.3%、3.2%、0.8%，總體占比由2019年12.5%升至15.3%。隨著居民權(quán)益資產(chǎn)配置的增加、中國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度出臺(tái)引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市、衍生品管理辦法的完善，預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)客戶規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)并衍生出券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)巨大機(jī)會(huì)，有望成為券商競(jìng)爭(zhēng)新的勝負(fù)手。外資持有A股（億）信托持有A股（億）保險(xiǎn)占比公募持有A股（億）外資占比信托占比保險(xiǎn)持有A股（億）公募占比70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00008.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%

10、1.0%0.0%2019202020217.0%6.1%4.1%4.1%3.5%4.3%2%8%7%8%0.0.3.0.4.3%3.7%機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，協(xié)會(huì)，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，協(xié)會(huì)，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)景氣度高，增速遠(yuǎn)高于行業(yè)營(yíng)收增速水平機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增速遠(yuǎn)高于行業(yè)。2021年，證券行業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入約為1045億，同比增長(zhǎng)51%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速12%。其中，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)增速88%，代銷金融產(chǎn)品增速54%，交易席位租賃收入增速49%，私募經(jīng)紀(jì)收入增速49%，信用業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)26%，托管費(fèi)增速14%。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)鏈條長(zhǎng)、難度大、價(jià)值率高。機(jī)構(gòu)客戶需求趨于綜合化，圍繞和挖掘機(jī)構(gòu)客戶需求，

11、布局覆蓋交易、托管、銷售、投研等服務(wù)的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)生態(tài)圈，實(shí)現(xiàn)多業(yè)務(wù)鏈條收費(fèi)，增厚收益。預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)增速維持高位，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)22年、23年、24年的市場(chǎng)空間分別為986億，1306億和1495億，同比增速分別為-6%，33%和14%，營(yíng)收占比分別為 22%，24%和25%。證券行業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入規(guī)模和增速 證券行業(yè)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比28%26%24%22%20%18%16%14%12%10% 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占比24.7%23.6%22.1% 20.8%15.4%202020212022E2023E2024E數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，頭部券商發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯以中信

12、、中金為代表的頭部券商，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先，依托牌照資質(zhì)、資本實(shí)力、客戶基礎(chǔ)、管理效能等優(yōu)勢(shì)，在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域構(gòu)建了較深的護(hù)城河。以機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比 例計(jì)算，中信證券機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入145億，行業(yè)排名第一，含機(jī)率約為23%。中金公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入83億，行業(yè)排名第二，含機(jī)率約為27%。前十券商“含機(jī)率”排名單位：億元代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)席位租賃機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)利息收入私募經(jīng)紀(jì)托管費(fèi)場(chǎng)外衍生品主營(yíng)業(yè)務(wù)收入機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)收入（前6列數(shù)據(jù)和） 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比中金公司11124151403078327.1%81142010102526325.2%華泰證券899142403438123.7%中信證券27181929350

13、63514522.8%國(guó)泰君安91110194173356920.7%912581112324720.4%廣發(fā)證券1112422183095818.8%中國(guó)銀河95411132213315.2%海通證券312692143394613.6%5249282213013.5%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，頭部券商總資產(chǎn)集中度上升伴隨機(jī)構(gòu)客戶、企業(yè)客戶的發(fā)展壯大，客戶需求、業(yè)務(wù)模式逐漸改變，行業(yè)服務(wù)模式從傳統(tǒng) “通道交易商”向以客戶為中心、提供全價(jià)值鏈綜合服務(wù)轉(zhuǎn)型，頭部券商優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)頭部化趨勢(shì)加劇。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)對(duì)資金需求較高，2018年開(kāi)始頭部券商加速擴(kuò)表，行業(yè)集中度提升。 2021年行業(yè)總

14、資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.52萬(wàn)億，同比+19.9%， TOP10券商總資產(chǎn)規(guī)模為55685億，同比 增長(zhǎng)19.63%。21年總資產(chǎn)規(guī)模CR5、CR10、CR20分別為31%、53%、72%，同比分別提升了0pct、 1pct、1pct，較2018年分別提升了3pct，6pct，4pct。前5、前10、前20券商總資產(chǎn)變化情況券商總資產(chǎn)規(guī)模集中度情況頭部券商營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)集中度提升總收入集中度邊際提升。2021年行業(yè)總營(yíng)收為5024億，同比增長(zhǎng)12%。因行業(yè)資本中介和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等頭部券商優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，頭部前券商總營(yíng)收集中度連續(xù)三年提升，21年總營(yíng)收CR5、 CR10、CR20分別為28.24%、

15、48.26%、68.78%，同比增長(zhǎng)1.26pct、1.81pct和0.77pct。凈利潤(rùn)集中度大體平穩(wěn)。2021年行業(yè)凈利潤(rùn)為2219億，同比增長(zhǎng)29.92%，因重資本趨勢(shì)，行業(yè)收入彈性變?nèi)?，凈利?rùn)增速慢于營(yíng)收增速。21年行業(yè)前5券商凈利潤(rùn)集中度提升，前10券商凈利潤(rùn)集中度略微下降。21年凈利潤(rùn)C(jī)R5、CR10、CR20分別為34.22%、57.85%、77.74%，同比+0.4pct、-0.16pct、+0.93pct。營(yíng)業(yè)總收入集中度情況凈利潤(rùn)集中度情況中信證券營(yíng)收規(guī)模一騎絕塵中信證券以規(guī)模擴(kuò)張為導(dǎo)向，龍頭地位進(jìn)一步加強(qiáng)，中信收入規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)拉開(kāi)與其他頭部券商差距?，F(xiàn)在頭部券商營(yíng)收，中信屬于

16、第一梯隊(duì)，海通和國(guó)君形成第二梯隊(duì)，其余前十券商形成第三梯隊(duì)，其中華泰即將跨進(jìn)第二梯隊(duì)，中金公司近兩年收入規(guī)模提升較快。2018年以來(lái)，中信證券收入優(yōu)勢(shì)持續(xù)加強(qiáng)，2021年中信營(yíng)業(yè)收入765億，約等于2個(gè)華泰，2.5個(gè)招商。600億收入梯隊(duì)，中信獨(dú)一檔海通和國(guó)君依靠歷史積累，位居400億收入梯隊(duì)，但 面臨華泰的快速追趕申萬(wàn)和銀河等老牌強(qiáng)經(jīng)紀(jì)券商，在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)全面落后；中金與建投收入規(guī)模快速提升。前10券商營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，協(xié)會(huì)，資金端：總量大，增速快，高凈值人群增速超預(yù)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，居民積累大量財(cái)富。根據(jù)招行和貝恩的測(cè)算，2021年中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達(dá)268

17、萬(wàn)億，2018-2020年復(fù)合增速13%。2020年中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)超過(guò)1千萬(wàn)的高凈值人群達(dá)到262萬(wàn)人，2008-2020年的復(fù)合增速達(dá)到20%。根據(jù)胡潤(rùn)研究院的測(cè)算，2020年末中國(guó)有600萬(wàn)資產(chǎn)的“富裕家庭”508萬(wàn)戶。財(cái)富管理賽道長(zhǎng)坡厚雪，長(zhǎng)期看好。預(yù)期未來(lái)10年我國(guó)居民財(cái)富仍將保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，凈增長(zhǎng)規(guī)模約30萬(wàn)億，超過(guò)當(dāng)前公募基金市場(chǎng)25萬(wàn)億規(guī)模，為財(cái)富管理行業(yè)行業(yè)發(fā)展培育深厚土壤。 2021年我國(guó)非貨/GDP約為14.1%，偏股/GDP約為7.5%，接近美國(guó)90年代初水平。此外，買方模 式的基金投顧處于起步探索階段，財(cái)富管理賽道未來(lái)空間廣闊，長(zhǎng)期向好。中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總

18、規(guī)模中國(guó)個(gè)人投資資產(chǎn)超過(guò)1千萬(wàn)的人數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告，數(shù)據(jù)來(lái)源：2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告，資產(chǎn)端：權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)房產(chǎn)吸引力增加，間接投資收益率更高間接投資收益率更高。2020年近6成股票型基金收益率超過(guò)50%，99%以上股票型基金實(shí)現(xiàn)正收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏個(gè)人投資者收益情況。個(gè)人投資者盈利20%以上的占比26.9%，三成以上投資者虧損超過(guò)20%，近半數(shù)投資者未實(shí)現(xiàn)正收益?！胺孔〔怀础被{(diào)下房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化，二手房?jī)r(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。央行儲(chǔ)戶調(diào)查報(bào)告顯示 2021 年下半年以來(lái)預(yù)期未來(lái)房?jī)r(jià)上漲的儲(chǔ)戶占比便已下滑至 20%以下并不斷走低，二手房?jī)r(jià)格指數(shù)除一線持平外，二線、三線、四線分

19、別下跌2%，3%和3%。降低房地產(chǎn)配置占比，提升權(quán)益資產(chǎn)配置比重已成為我國(guó)居民家庭財(cái)富管理的基本趨勢(shì)。2020年基金與個(gè)人投資者投資能力對(duì)比城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：2021中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告，3月、4月公募基金規(guī)模下滑，預(yù)期5月持平，6月正增長(zhǎng)過(guò)去3年公募基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，今年以來(lái)承壓，預(yù)期下半年恢復(fù)凈申購(gòu)。2019-2021年，公募規(guī)模由14.77萬(wàn)億元增長(zhǎng)至25.56萬(wàn)億元，復(fù)合增速20%；私募規(guī)模由2.45萬(wàn)億元增資至6.12萬(wàn)億，復(fù)合增速36%。22年1月、2月公募基金規(guī)模環(huán)比增長(zhǎng)，2月公募基金規(guī)模26.3萬(wàn)億，此后3月下降，4月末公

20、募基金規(guī)模25.5萬(wàn)億，環(huán)比微增+2%。其中偏股型基金規(guī)模和份額1月、2月均增長(zhǎng)， 3月份額增長(zhǎng)規(guī)模下降，4月份額和規(guī)模均下滑，偏股規(guī)模70591億，環(huán)比-6%；份額58277億份，環(huán)比-0.5%。非貨幣基金規(guī)模走勢(shì)同公募基金整體，4月末14.7萬(wàn)億為開(kāi)年來(lái)最低，環(huán)比-3%，規(guī)模下降原因?yàn)橹饕獮閮糁迪碌?月末非貨份額127814份，環(huán)比+0.3%，份額已恢復(fù)到1月末持平。隨著凈值反彈，預(yù)期5月、6月公募規(guī)模上漲，6月公募基金恢復(fù)凈申購(gòu)狀態(tài)。偏股基金規(guī)模（單位：億元）非貨基金規(guī)模（單位：億元）代銷金融產(chǎn)品和交易席位租賃收入高增，空間廣闊根據(jù)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2021年證券行業(yè)代理銷售金融產(chǎn)品凈收入206

21、.9億元，同比高增54.0%，收入占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入13.4%，占比提升3.02pct。從絕對(duì)值看中信、中金、廣發(fā)的代銷金融產(chǎn)品收入居前，均超過(guò)10億元；中信、中金、東方、興業(yè)的代銷收入/經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入占比較高，均為20%左右。 2020年代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入CR5為33.2%，2021年代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入CR5為31.5%。協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)證券行業(yè)21年交易席位租賃收入為249億元，同比增長(zhǎng)49%。交易席位業(yè)務(wù)集中度偏低，頭部券商未形成壟斷。2021年券商交易席位租賃收入CR5為27%，2020年券商交易席位租賃收 入CR5為28%。中信、中長(zhǎng)江交易席位租賃收入排名前2且市占率5%以上顯著領(lǐng)先，其他前

22、十券 商市占率整體處于4%-5%之間差距較小。代理買賣金融產(chǎn)品同比（%）2502.5208%20021.5150110054%0.55018%13%-13%0-35%0-0.52015201620172018201920202021偏股基金規(guī)模（單位：億元）交易席位租賃收入（單位：億元）公募基金行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高增，參控股基金公司的券商持續(xù)受益公募基金成為券商重要收入貢獻(xiàn)，21年廣發(fā)、興業(yè)、中信、東方旗下基金對(duì)公司凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)都超過(guò)10億。由于22年1-4月市場(chǎng)震蕩下行，公募基金表現(xiàn)承壓，浮動(dòng)管理費(fèi)用下滑，22Q1東方、興業(yè)、廣發(fā)資管業(yè)務(wù)收入下滑明顯，預(yù)計(jì)二季度該部分收入仍受影響。6月20日，公開(kāi)募

23、集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法出臺(tái)，允許一參一控一持牌，預(yù)期未來(lái)公募基金數(shù)量進(jìn)一步增加。公募基金對(duì)券商凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，預(yù)期全年走出對(duì)勾形態(tài)六月以來(lái)，中國(guó)在全球資本市場(chǎng)獨(dú)樹(shù)一幟的強(qiáng)，“以我為主”特征強(qiáng)烈。一方面我國(guó)流動(dòng)性充裕，美聯(lián)儲(chǔ)加息，另一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇，新能源、高端制造等產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向好。預(yù)計(jì)A股將會(huì)延續(xù)此前的上行趨勢(shì)，呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，全年走出“對(duì)勾型”的概率進(jìn)一步提升。流動(dòng)性預(yù)期保持寬松。6月15日美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息75BP，預(yù)期美國(guó)快速加息周期已過(guò)，下半年外部影響較小，國(guó)內(nèi)以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，保增長(zhǎng)，保就業(yè)為主基調(diào)，貨幣政策維持寬松。行業(yè)政策利好預(yù)計(jì)下半年有看點(diǎn)。預(yù)期二十大后全面

24、注冊(cè)制管理辦法落地；公開(kāi)募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法出爐，公募基金市場(chǎng)有望步入更高質(zhì)量發(fā)展階段；隨著中華人民共和國(guó)期貨和衍生品法通過(guò)，中證1000指數(shù)期貨和期權(quán)的推出，衍生產(chǎn)品數(shù)量和業(yè)務(wù)創(chuàng)新有望迎來(lái)爆發(fā)，一個(gè)與新時(shí)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相適應(yīng)的資本市場(chǎng)正在形成。當(dāng)前市場(chǎng)賺錢效應(yīng)較強(qiáng)，下半年預(yù)期增量資金入市。居民防御性存款增加，央行數(shù)據(jù)顯示前5個(gè)月居民累計(jì)存款7.86萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)51%，創(chuàng)2019年9月以來(lái)最高水平。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)存在一定程度的資產(chǎn)荒，理財(cái)產(chǎn)品收益率下行，居民資產(chǎn)配置保值增值的需求依然強(qiáng)烈，只是市場(chǎng)存在分歧，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的觀望情緒依然濃厚。隨著4月27日以來(lái)市場(chǎng)“小步快跑”的反彈

25、，新發(fā)基金明顯回暖，截至6月24日，6月新發(fā)基金1765億份，環(huán)比+92%，其中偏股型基金158億，已超過(guò)5月整月新發(fā)規(guī)模30%。預(yù)期下半年居民會(huì)增加對(duì)權(quán)益類產(chǎn)品的配置，市場(chǎng)將迎來(lái)增量資金。景氣度持續(xù)修復(fù)預(yù)期下半年3大指數(shù)算術(shù)平均漲3%，日均股基交易量約8900億，未恢復(fù)去年同期日均股基萬(wàn)億水平；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好略微提升，日均兩融余額維持1.5萬(wàn)億水平。受益于全面注冊(cè)制改革，預(yù)計(jì)下半年一級(jí)市場(chǎng)在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍快速增長(zhǎng)。行業(yè)重資本化趨勢(shì)維持，通過(guò)場(chǎng)外衍生品等機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)擴(kuò)表，自營(yíng)規(guī)模維持較高速增長(zhǎng)。下半年景氣度預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，協(xié)會(huì)，預(yù)期行業(yè)下半年凈利潤(rùn)下滑21%，全年整體下滑25%預(yù)計(jì)22H

26、2券商營(yíng)業(yè)收入2737億元，同比-4%；歸母凈利潤(rùn)合計(jì)903億元，同比-21%。21H2市場(chǎng)交投活躍，日均股基1.28萬(wàn)億，財(cái)富管理賽道高景氣，預(yù)期22H2代理買賣、代銷、資產(chǎn)管理、基金管理等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)同比下滑較大，同時(shí)利潤(rùn)率低于上年同期。預(yù)期22年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4463億，同比-11%，歸母凈利潤(rùn)1428億，同比-25%。行業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)可能進(jìn)一步分化，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比較高券商韌性較強(qiáng)，浮動(dòng)管理費(fèi)難以獲得，基金對(duì)凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)可能同比較大幅下滑，預(yù)期業(yè)績(jī)均衡和具有高成長(zhǎng)性的公司可以穿越周期。22H2盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、協(xié)會(huì)，戰(zhàn)略領(lǐng)先，投資業(yè)務(wù)以客需型為主，收益穩(wěn)健戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，業(yè)務(wù)均衡且優(yōu)秀

27、。戰(zhàn)略布局能力持續(xù)領(lǐng)先，率先把握重資本化趨勢(shì)、在衍生品、融資融券等領(lǐng)域率先實(shí)踐業(yè)務(wù)模式升級(jí)。公司牛市融資成本較低時(shí)擴(kuò)大資本，熊市兼并擴(kuò)張，公司22年1月完成配股273億，主要用于擴(kuò)大衍生品等資本中介業(yè)務(wù)。投資業(yè)務(wù)以客需業(yè)務(wù)為主。公司方向性權(quán)益投資規(guī)模維持較低水平，風(fēng)險(xiǎn)暴露較小。衍生品業(yè)務(wù)可對(duì)沖，受市場(chǎng)影響較小。公司場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模和收益居行業(yè)前列，境外股權(quán)衍生品交易覆蓋國(guó)際主流市場(chǎng)，規(guī)模持續(xù)領(lǐng)先，提供穩(wěn)健收益。21年中信證券除資管業(yè)務(wù)排名行業(yè)第2，其他業(yè)務(wù)均為行業(yè)第1行業(yè)前10券商22Q1自營(yíng)業(yè)務(wù)收入中信證券業(yè)務(wù)均衡且優(yōu)秀單位（億元）22Q1投資業(yè)務(wù)同比（%）22年化收益率（%）中信證券33

28、.51-13.5%2.1%華泰證券18.37-48.3%1.7%中金公司14.88-46.1%1.7%7.72-66.3%0.9%6.31-47.6%1.2%中國(guó)銀河5.66-57.6%0.8%1.76-91.0%0.2%國(guó)泰君安1.69-95.9%0.2%廣發(fā)證券-11.37-166.9%-1.8%海通證券-26.29-191.4%-3.9%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，收費(fèi)類業(yè)務(wù)核心市占率持續(xù)提升，強(qiáng)者更強(qiáng)中信證券IPO、再融資、債券承銷均排名第一。22Q1公司投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入18.28億元，同比+14.7%。22Q1公司IPO規(guī)模368億，同比+266.0%，市占率20.4%；

29、再融資規(guī)模530億，同比-11.8%，市占率19.8%；債承規(guī)模3569億，同比+47%。一季度公司和中金聯(lián)席主承銷中移動(dòng)上市（約520 億）成為IPO規(guī)模高增的主要原因。公司過(guò)往五年堅(jiān)持發(fā)展投行業(yè)務(wù)并率先啟動(dòng)人才競(jìng)爭(zhēng)，預(yù)計(jì)市占率持續(xù)提升。21年公司保薦代表人增加144人，保薦代表人總數(shù)超500人，人員增量和存量均為行業(yè)第一。Q1公司總管理費(fèi)正增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)報(bào)酬下降40%，華夏基金貢獻(xiàn)管理費(fèi)。22Q1公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入27.8億，同比持平。其中，華夏基金管理費(fèi)收入增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)約5.0億，預(yù)計(jì)中信資管管理費(fèi)收入下降導(dǎo)致資管凈收入總體持平。21年末中信資管規(guī)模16257億，其中集合規(guī)模達(dá)到 66

30、05億，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入117億，根據(jù)協(xié)會(huì)排名位居行業(yè)第二，追趕東方證券的同時(shí)進(jìn)一步拉大和第3名華泰證券的差距。Q1代銷金融產(chǎn)品保有規(guī)模增加。22Q1偏股保有規(guī)模1160億，環(huán)比+11.0%，市占率1.6%，環(huán)比+0.33pct；非貨保有規(guī)模1316億，環(huán)比+13.6%，市占率0.9%，環(huán)比+0.15pct。盈利預(yù)測(cè)和估值假設(shè)公司22年股基市占率7.7%；兩融余額市占率7.8%；IPO市占率21%，再融資市占率19%；資管業(yè)務(wù)規(guī)模1.36萬(wàn)億；投資業(yè)務(wù)收益率4.4%。預(yù)計(jì)公司22年?duì)I業(yè)總收入767億，同比持平，歸母凈利潤(rùn)243億，同比+5%。目標(biāo)估值15X PE或者1.5X PB，目標(biāo)價(jià)24

31、.6元，空間約為15%。風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，行業(yè)政策低于預(yù)期，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。中信證券收入測(cè)算中信證券PE Band數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，中信系高管值得信賴，屬地財(cái)富和企業(yè)客戶優(yōu)勢(shì)明顯股東背景簡(jiǎn)單，實(shí)控人無(wú)錫國(guó)資委，全力支持管理層經(jīng)營(yíng)。公司背靠長(zhǎng)三角，立足本地，從牢固的區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源和豐富的零售客戶基礎(chǔ)出發(fā)謀求快速成長(zhǎng)。高凈值客戶方面，無(wú)錫1000 萬(wàn)人民幣“高凈值家庭”數(shù)量 1.9 萬(wàn)戶，全國(guó)排第 15 名；企業(yè)客戶方面，無(wú)錫市制造業(yè)基礎(chǔ)雄厚，在集成電路、醫(yī)藥健康、物聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上建立了產(chǎn)業(yè)集群。中信系高管主政，招精兵引悍將，員工持股鎖定人才，大力推動(dòng)業(yè)務(wù)升級(jí)。公

32、司頻繁的資本運(yùn)作節(jié)奏深諳市場(chǎng)規(guī)律，目前快速推進(jìn)員工持股計(jì)劃。當(dāng)前，國(guó)聯(lián)證券高管有 9 人，其中葛小波、尹磊、尹紅衛(wèi)、李欽、王捷及汪錦嶺 6人均具備不同程度的中信證券任職經(jīng)歷。國(guó)聯(lián)證券中信系高管2021全國(guó)富裕家庭和高凈值家庭數(shù)量姓名職務(wù)中信任期中信經(jīng)歷葛小波董事長(zhǎng)、總裁；1997-2019曾任中信證券投資銀行部經(jīng)理高級(jí)經(jīng)理，交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部、計(jì)劃財(cái)務(wù)部、風(fēng)險(xiǎn)管理部、海外業(yè)務(wù)及固定收益業(yè)務(wù)行政負(fù)責(zé)人，財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、首席風(fēng)險(xiǎn)官尹磊副總裁財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人2004-2017曾任中信證券計(jì)劃財(cái)務(wù)部出納、核算會(huì)計(jì)、會(huì)計(jì)主管和執(zhí)行總經(jīng)理；尹紅衛(wèi)副總裁；2004-2018曾任中信證券深圳總部營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理、深圳分公

33、司總經(jīng)理、財(cái)富管理部執(zhí)行總經(jīng)理李欽副總裁2004-2013曾就職于中信證券風(fēng)險(xiǎn)管理部王捷董事會(huì)秘書(shū)2011-2017曾任中信證券人力資源部總監(jiān)、執(zhí)行總經(jīng)理、董事總經(jīng)理、部門行政負(fù)責(zé)人汪錦嶺首席信息官2015-2019曾任中信證券股份有限公司信息技術(shù)中心 B 角、執(zhí)行總經(jīng)理數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來(lái)源：2021 意才胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告、整理財(cái)富管理業(yè)務(wù)：由零售經(jīng)紀(jì)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型財(cái)富管理業(yè)務(wù)一邊通過(guò)B-B-C模式謀求快速發(fā)展，同時(shí)夯實(shí)資產(chǎn)端和客戶端積累實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)蛻變。管理層精選基金投顧賽道為突破，是首批獲得基金投顧試點(diǎn)資格中惟一中型券商。渠道端抓住中小行資產(chǎn)端與渠道端能力不匹配特點(diǎn)及互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)整改規(guī)范契機(jī)

34、，切入銀行和中小互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)合作拓客（已與 24 家銀行、第三方機(jī)構(gòu)簽約合作，包括寧波銀行、杭州銀行、京東等）。資產(chǎn)端協(xié)同多部門打造精品投顧品牌，客戶端在管AUM超百億，簽約客戶數(shù)達(dá)15萬(wàn)戶。2021年公司經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.09億元，同比增長(zhǎng)15.8%。代銷金融產(chǎn)品收入 0.68 億，占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的 11.2%，交易席位租賃收入 0.47 億，占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入 7.7%。22年一季度公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入1.38億，同比增長(zhǎng)7.8%。從收入結(jié)構(gòu)看，公司財(cái)富管理雖然布局領(lǐng)先，但與財(cái)富管理相關(guān)的代銷、席位租賃、投資咨詢收入規(guī)模和占比仍存在較大提升空間。國(guó)聯(lián)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入國(guó)聯(lián)證券經(jīng)

35、紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)投行業(yè)務(wù)：升級(jí)為投行+投資聯(lián)動(dòng)模式隨著前中信系管理層入駐，公司積極擴(kuò)充投行業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，高效聯(lián)動(dòng)項(xiàng)目資源并挖掘區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)，有機(jī)制有人才有資源有眼光，業(yè)績(jī)高增。公司大力招兵買馬，積極引入頭部券商投行團(tuán)隊(duì)驅(qū)動(dòng)投行業(yè)務(wù)發(fā)展，投行部門人數(shù)從19年末276人增長(zhǎng)至21年末的432人，和國(guó)信（投行1000人）、申萬(wàn)（投行 876 人）等大型券商比，投行部門人數(shù)還有一定成長(zhǎng)空間。21 年投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 5.09 億，同比增長(zhǎng) 85.1%。22Q1 收入 1.6 億，同比增長(zhǎng) 92%。公司憑借人才的基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)并且充分借力區(qū)域資源優(yōu)勢(shì)，以地區(qū)基金為抓手，擔(dān)任“江蘇老字號(hào)產(chǎn)業(yè)投資基金”和“揚(yáng)州經(jīng)開(kāi)新興

36、產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金”管理人，投行投資聯(lián)動(dòng)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。雖然投行業(yè)務(wù)收入增速較快，但國(guó)聯(lián)投行業(yè)務(wù)尚未進(jìn)入業(yè)績(jī)釋放期，從人員擴(kuò)張到業(yè)績(jī)上兌現(xiàn)還需一段時(shí)間孵化。21年國(guó)聯(lián)證券投行部門人均創(chuàng)收118萬(wàn)，低于人員規(guī)模相似的浙商證券人均 創(chuàng)收256萬(wàn)和東吳證券200萬(wàn)。預(yù)期3年后公司投行業(yè)務(wù)人均產(chǎn)出接近投行業(yè)務(wù)10名左右券商水平。國(guó)聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)收入國(guó)聯(lián)證券投行業(yè)務(wù)人均創(chuàng)收較低投資業(yè)務(wù)：固收配比大收益穩(wěn)、衍生品交易活躍風(fēng)險(xiǎn)中性機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)直抓高精尖衍生品業(yè)務(wù)，21年場(chǎng)外期權(quán)收入排名行業(yè)第10。2021年，實(shí)現(xiàn)投資業(yè)務(wù)收入13.94億，同比增長(zhǎng)105.6%；公司22Q1逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)投資收益2.1億，同比增長(zhǎng)26%，在4

37、2家上市券商中排名第7，客需類衍生品業(yè)務(wù)功不可沒(méi)。21年場(chǎng)外期權(quán)收入2.8億，累計(jì)簽約場(chǎng)外期權(quán)和收益互換名義本金同比增2.4倍。公司目前是8家一級(jí)交易商之外市場(chǎng)上最活躍交易者，正在積極爭(zhēng)取一級(jí)交易商牌照擴(kuò)大業(yè)務(wù)影響。公司秉承“賣方”固收業(yè)務(wù)理念，加強(qiáng)做市和資本中介業(yè)務(wù)，為客戶提供特色產(chǎn)品及綜合性需求服務(wù)。加強(qiáng)敞口暴露小、波動(dòng)低的對(duì)沖套利策略開(kāi)發(fā)，通過(guò)策略多樣性及管理的精細(xì)化實(shí)現(xiàn)低收益率環(huán)境下盈利的穩(wěn)步提升。公司信用資產(chǎn)質(zhì)量較好，近 2 年未受到地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)沖擊。權(quán)益類投資控制風(fēng)險(xiǎn)敞口，占公司總資產(chǎn)比例相對(duì)較小，以價(jià)值投資為主，總體穩(wěn)定。國(guó)聯(lián)證券投資業(yè)務(wù)收入國(guó)聯(lián)證券經(jīng)衍生金融資產(chǎn)規(guī)模迅速增長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)與估值過(guò)去兩年國(guó)聯(lián)證券在發(fā)展中補(bǔ)短板，未來(lái)三年有望在做大規(guī)模的同時(shí)轉(zhuǎn)型升級(jí)。長(zhǎng)期來(lái)看，以葛小波為代表的管理層行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富、管理能力卓越、前瞻性戰(zhàn)略思考能力出眾，我們認(rèn)為公司管理層是資本市場(chǎng)上稀缺的具有企業(yè)家精神的團(tuán)隊(duì)。假設(shè)22年公司估計(jì)市占率0.59%，傭金率0.018