居民杠桿冰點后回暖

1、前言疫情挫傷居民收入，地產(chǎn)行業(yè)遭遇寒冬，近期居民杠桿似乎正在“躺平”。2021 年下半年以來，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，居民信貸增長顯著放緩。因缺乏及時有效的政策對沖，加上疫情干擾，今年 2 月和 4 月，居民中長期貸款甚至出現(xiàn)了歷史罕見的負向融資。居民沒有能力再進行負債融資，居民信貸空間有限，居民杠桿就此“躺平”，市場對居民杠桿存在悲觀情緒。居民杠桿空間幾何，還關系下半年中國信用條件能否有效擴張。按照通行的杠桿率概念，居民杠桿等于居民信貸除以 GDP。居民未來是否還能加杠桿，關鍵是居民信貸未來還能否擴張。中國社融主體是基建和地產(chǎn)融資，地產(chǎn)融資主要內容是居民信貸融資。中國居民能否加杠桿，還關系下半年中

2、國信用能否擴張，能在多大程度擴張?？梢娋用裥刨J空間測算非常重要。然而頗為遺憾，目前缺乏有效的居民信貸測算體系。我們認為當前居民杠桿的真正影響因素在于地產(chǎn)市場景氣度，而非居民收入高低。從房地產(chǎn)銷售出發(fā)，我們構建居民信貸估算體系，并給出下半年房地產(chǎn)銷售和居民信貸測算結果。居民杠桿取決于地產(chǎn)走勢居民信貸一般通過住戶貸款來衡量，雖然住戶部門的概念略大于居民，包括住戶和為其服務的非營利機構，但相比而言，后者數(shù)量可以忽略不計。而居民信貸表現(xiàn)出明顯的特征：以住房貸款為主，與地產(chǎn)周期同步性強。住房貸款主導居民信貸走勢按央行口徑，居民貸款分為消費貸款和個人經(jīng)營貸款兩類，而前者占比近7成。消費貸款主要包括用于購買

3、住房、住房裝修、旅游、教育、購買大件耐用消費品等生活消費用途的貸款，其中住房貸款是消費貸款的主要構成分項。個人經(jīng)營性貸款包括小微企業(yè)主、個體工商戶用于生產(chǎn)經(jīng)營的貸款，這類貸款的用途并不局限于經(jīng)營，往往在房地產(chǎn)市場熱度高時，存在違規(guī)流向樓市的情形。根據(jù)14個省市公布的數(shù)據(jù)匯總，截至2021年年底，消費性貸款占比總計達76%（消費中長貸占比68%，消費短貸為8%）；經(jīng)營性貸款占比23%（中長貸為12%，經(jīng)營短貸為11%）。居民信貸增速幾乎約等于消費貸款增速。2015 年之前，消費貸款增速與整體居民貸款增速相差約在 2-3 個百分點，但在 2015 年之后，消費貸款規(guī)模增速開始大幅高于居民信貸規(guī)模。

4、原因是 2014 年開始房價增速開始提升，個人住房貸款開始激增，2017 年大量消費短貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場，此時消費貸款增速與居民信貸增速的差值也來到了最高點，后續(xù)隨著房價上漲速度放緩，違規(guī)流入房市的資金的監(jiān)管趨嚴，居民貸款增速開始逐步下滑，居民信貸增速與消費貸增速偏差重新收斂。圖 1：2021 年消費中長貸在居民信貸中占比最高圖 2：消費貸款和居民信貸幾乎同步經(jīng)營中長貸, 12消費短貸,8經(jīng)營短貸,11（ 居民貸款同比消費性貸款同比35）經(jīng)營性貸款同比302520消費中長貸, 68151050201120132015201720192021wind 注樣本為 14 個省市，約占全國居民信貸5

5、0%wind居民貸款與地產(chǎn)周期同步長期以來，居民信貸與地產(chǎn)周期具有強相關系，本質上是來自于居民資產(chǎn)配置的微觀行為所決定的。首先，居民信貸的主要來源是購買住房，而這幾乎是居民加杠桿的唯一渠道。我國消費貸并不發(fā)達，而住房貸款作為規(guī)模大，且有堅實的抵押物的信貸，幾乎成為了居民唯一的加杠桿渠道。我國居民大量的資產(chǎn)配置在房產(chǎn)上，根據(jù)央行 2020 年 4 月發(fā)布的2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調查，我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置住房中的比例達到 59.1%，而美國僅為 30.6%。汽車, 5.20廠房、設備等經(jīng)營性資產(chǎn), 6.10其他實物資產(chǎn), 2.40商鋪, 6.80住房, 59.10圖 3：2019

6、 年居民資產(chǎn)配置集中在實物資產(chǎn)圖 4：2019 年實物資產(chǎn)中以住房為主金融資產(chǎn),20.40實物資產(chǎn),79.60中國人民銀行中國人民銀行，其次，房價上漲對于居民的購房預期的正向反饋機制，奠定了信貸與地產(chǎn)周期同步的基礎。 2012 年以來，全國商品房銷售平均價格的同比與居民信貸同比的高點與底點完全重合，這背后 其實是商品銷售循環(huán)：房價上漲居民預期改善居民購房加快房價進一步上漲，在 這種循環(huán)下地產(chǎn)周期與居民信貸周期幾乎一致。圖 5：居民信貸與房地產(chǎn)銷售狀況保持一致圖 6：房價同比與居民信貸同比高度一致居民信貸同比商品房銷售面積當月同比（右）60% 商品房銷售金額當月同比（右）50%40%30%20%

7、10%0%200%150%100%50%0%-50%-100%60%50%40%30%20%10%0%居民信貸同比商品房銷售平均價格同比（右）20%15%10%5%0%-5%2008201020122014201620182020202220082010201220142016201820202022windwind以地產(chǎn)銷售判斷居民信貸既然從邏輯上，地產(chǎn)周期與居民信貸周期高度一致，那么我們是否可以通過地產(chǎn)的數(shù)據(jù)去捕捉居民信貸的情況呢？答案是可以。居民信貸與地產(chǎn)銷售的“另類“規(guī)律先來回顧一下居民信貸的基本概況。自 2015 年以來，居民信貸逐年增長，近 5 年每年新增規(guī)模穩(wěn)定在 7-8 萬億之

8、間，主要原因在銀行信貸額度數(shù)量往往是固定的，在實施房地產(chǎn)貸款集中度管理后，房地產(chǎn)相關類貸款的額度更是被嚴格監(jiān)管。對比地產(chǎn)銷售情形，將新增居民信貸除以每年新增的商品房成交面積，我們可以得到一個 “另類“的規(guī)律：近年單位地產(chǎn)銷售面積對應的新增居民信貸規(guī)模非常穩(wěn)定（約 0.4 萬元/平方米）。2017-2021 年，每平米房屋成交帶動新增居民信貸分別是 0.42、0.43、0.43、0.45、0.44萬元/平方米。以新增房貸 = 商品房成交面積 X 平均價格 X 貸款比例 - 存量貸款償還量公式來看，近年單位房地產(chǎn)銷售面積對應的信貸穩(wěn)定，意味著近年房地產(chǎn)價格相對平穩(wěn)，并且信貸比例和存量還款行為也相對

9、穩(wěn)定。圖 7：樣本銀行首套房首付比例圖 8：各年度新增居民貸款（萬元/平方0.米50）0.400.300.200.100.00每平方米新增信貸百城住宅價格指數(shù)同比（右）（ ）2520151050-5-10（億元）7130073600743007870079200633003870090000800007000060000500004000030000200001000002012201420162018202020222015201620172018201920202021windwind影響居民信貸的因素在過去 5 年內保持平穩(wěn)第一，過去五年間商品房成交面積穩(wěn)定在 21 億平方米左右。商品房

10、成交面積商品房成交主要包括一手房和二手房的成交。統(tǒng)計局公布的商品房銷售是來自于房地產(chǎn)企業(yè)上報編制而成，所以只包含一手房銷售數(shù)據(jù)，2017 年至今，成交面積基本穩(wěn)定在 17 億平米左右。而根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，二手房成交面積在 4 億平米左右。第二，過去五年房地產(chǎn)價格增速穩(wěn)定過去 5 年一手房價格從 0.76 萬每平米到 1.04 萬每平米，平均每年漲幅在 0.06 萬每平方米。二手房成交價格從 2017 年均價 1.45 萬每平方米到 1.94 萬每平米，平均每年漲幅在 0.1 萬元/每平方米。一手房價格漲幅低于二手房，體現(xiàn)近年限價措施較為有效。圖 9：2017-2021 年住宅成交面積圖 10：

11、商品房成交價格（億平方米）4.143.943.616.917.217.217.617.9242220一手房二手房（萬元/平方2.米5 ）2.01.451.51.64一手房二手房1.881.941.72181.016140.5120.00.760.860.9311.042017201820192020202120172018201920202021windwind第三，過去五年首套房貸和二套房貸的比重較為穩(wěn)定，基本維持在 9：1。根據(jù)2021 年7 月銀保監(jiān)會公布的信息來看，個人按揭貸款存量中，首套房占比達到92%。而以廣東?。ǔド钲冢槔?021 年新增居民信貸的首套房貸款占比超過九成。我

12、們可以假設新增購房中，至少全國有 90%為首套房。首套房比例達到 90%，這一比例看似不符合直觀感受。實際上早在 2014 年 9 月，央行就曾明確擁有 1 套住房并已結清相應購房貸款的家庭，再次申請貸款購買普通商品住房執(zhí)行首套房貸款政策。實際執(zhí)行過程中，各地住對“認房“還是“認貸”所對金融機構做出規(guī)定，但其中一線城市和二、三線城市的執(zhí)行標準會有不同，往往一線城市的執(zhí)行會從嚴，但是在全國總成交中占比很低。圖 11：2019 年 6 月樣本銀行首套房首付比例圖 12：2019 年 6 月樣本銀行二套房首付比例4成, 2停貸, 32成,3.5成,11103成, 748成,117成, 114成及以下

13、或其他, 446成, 155成, 19windwind其四，過去五年首套房和二套房的實際首付比例較為穩(wěn)定。根據(jù) 2019 年 6 月樣本銀行首套房和二套房首付比例，首套房首付主要集中在 3 成（當時大多數(shù)地區(qū)最低首付要求為 30%）。二套房首付比相對較為分散，主要是 4 成及以下的情況偏多。最低首付比是房地產(chǎn)調控政策重要工具，導致實際首付比例會隨著政策變化而改變，通過計算樣本銀行首套房加權首付比例，加權首付比例在調控中實際差別可能相差 1 成，這也與實際的政策調控情況相符。圖 13：樣本銀行首套房首付比例圖 14：全國層面的首付比例調整政策樣本銀行首套房加權首付比例（成 樣本銀行二套房加權首付

14、比例） 綜合購房首付比例5.04.54.0二套房首套房首付比例2008.10 央行調整最低首付比例至202010.01 二套房首付款比例不低于403.53.02014.09 央行、銀監(jiān)會明確最低首付比 302014.09 原則上最低首付款比例為25 ，2010.01 二套房首付款比例不低于502.52.020152016201720182019各地可向下浮動5個百分點2012年首付款比例不低于602015.03 首付款比例不低于40wind測算中國人民銀行，住建部，地產(chǎn)銷售增速可以擬合居民信貸增速與直覺相悖的是，如果直接按照上述公式，通過地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)匡算居民信貸規(guī)模，會發(fā)現(xiàn)在絕對數(shù)量上完

15、全無法擬合。與直覺相悖的是，如果直接按照上述公式，通過地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)匡算居民信貸規(guī)模，會發(fā)現(xiàn)在絕對數(shù)量上完全無法擬合。通過地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)計算的新增信貸在 13-17 萬億的規(guī)模，但實際上居民信貸一年新增量最多不超過 8 萬億。之所以存在口徑上的數(shù)據(jù)差異，或有三點原因。第一， 統(tǒng)計口徑差異。統(tǒng)計局公布地產(chǎn)銷售是通過房地產(chǎn)企業(yè)填報提交給統(tǒng)計局，而居民信貸數(shù)據(jù)是來自銀行體系，二者數(shù)據(jù)口徑不一致。第二，首付比的估算可能存在偏誤。銀行的住房貸款首付比統(tǒng)計的樣本是存在購房貸款需求的人群，實際上部分全款購房者是沒有被統(tǒng)計在內的，導致居民購房貸款規(guī)模會被高估。第三，房地產(chǎn)銷售面積或存在重復統(tǒng)計而高估。通過各

16、地房企提供的數(shù)據(jù)，而這種方法存在高估的弊端，例如同一個房地產(chǎn)項目會被子公司和母公司申報兩次，由多個房企同時開發(fā)的房地產(chǎn)項目可能會被申報多次，都會導致銷售面積被高估。雖然絕對值上有差異，但用估算得到的居民信貸（用地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)推算），和央行公布的居民信貸，增速上高度一致。圖 15：2015-2021 年房地產(chǎn)銷售與信貸情況資料來源：wind，貝殼研究院，測算我們可以通過地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)計算出銷售情況對應的新增房貸增速。通過成交面積和均價計算首套房和二套房各自的成交金額，再將二者加總獲得總成交金額，最后根據(jù)購房貸款比例計算出理論上的新增房貸規(guī)模及其同比增速，這樣即可得到一個通過地 產(chǎn)銷售情況擬合的新增房

17、貸規(guī)模增速。但事實上，信貸數(shù)據(jù)也可以計算出一個新增房貸增速：將新增居民信貸加上存量房貸償還量，即新增房貸規(guī)模，繼而獲得新增房貸增速。根據(jù) 2016-2021 年的數(shù)據(jù)，使用兩種方法計算出的房貸增速結果相差并不大，這也就意味著，我們可以采用地產(chǎn)銷售口徑推算的新增房貸增速來擬合新增居民信貸增速。擬合的房貸增速實際的房貸增速圖 16：房貸與住戶貸款增速變動一致圖 17：兩種方法計算的房貸增速幾乎一致）住戶貸款同比個人住房貸款余額同比（60504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202160%50%40%30%20%10

18、%0%201620172018201920202021windwind同比新 房二 手房貸款比率 擬 合的購房貸款規(guī)模信貸數(shù)據(jù)擬合的房貸規(guī)模圖 18：2015-2021 年房地產(chǎn)銷售與信貸同比增速成交面積房均價總價成交面積二手房均價總價房貸償還規(guī)模新增居民信貸合 計單位%2015201622.5%10.1%34.8%103.5%47.3%23.6%63.6%58.8%20177.7%5.6%13.7%25.2%11.9%37.4%12.6%15.0%20181.3%10.7%12.2%-2.4%13.1%11.9%-3.0%8.1%21.7%3.2%5.3%2019-0.1%6.6%6.5%-

19、2.5%4.9%2.3%-2.4%5.2%17.8%1.0%3.1%20202.6%5.9%8.7%2.6%9.3%12.1%0.0%9.7%17.1%5.9%7.6%20211.9%2.8%4.8%-10.0%3.2%-7.1%0.0%1.2%14.2%0.6%2.8%wind測算全年新增居民信貸測算年內居民杠桿的三種情景測算根據(jù)前文的結論可知，對于居民信貸的預測，實質上可以轉化對于商品房銷售預測，通過對銷售面積、價格、首付比等等變動因素做出調整，即可得到相較于上一年的增速，推斷出新增居民信貸的變動規(guī)模。我們對今年房地產(chǎn)銷售面積、價格、和首付比等在不同情境下假設可得：基準情形。新房成交面積同

20、比-15%、均價-3%；二手房成交面積-20%、均價-5%；首付比下降 3%。測算得到居民信貸增速-15%，民信貸較去年減少 1.7 萬億。悲觀情形。新房成交面積同比-22%、均價-5%；二手房成交面積-30%、均價-10%；首付比下降 3%。測算得到居民信貸增速在-23%，居民信貸相比于去年減少 2.6 萬億。樂觀情形。新房成交面積同比-5%、均價不變；二手房成交面積-10%、均價不變；首付比下降 3%。測算得到居民信貸增速在-6%，居民信貸相比于去年減少 0.4 萬億。圖 19：2022 年居民信貸預測情形2022年1-5月份實際成交面積-23%新 房均價-11%總價-32%成交面積-40

21、%二 手房均價3%總價-37%貸款比率變動0%居 民信貸增速新增居民信貸規(guī)模同比變動（萬億）-33%-3.42022年全年悲觀情形基準情形樂觀情形-22%-5%-26%-30%-3%-32%3%-25%-2.6-15%-3%-18%-20%0%-20%3%-15%-1.7-5%0%-5%-10%3%-7%3%-3%-0.4wind測算下半年居民信貸好于上半年2022 年前 5 個月，房地產(chǎn)銷售面積同比-23%，二手房成交面積同比-40%，已經(jīng)遠遠超出了歷史數(shù)據(jù)的正常范圍，主要是因為疫情等因素直接影響房地產(chǎn)成交情況。展望下半年，地產(chǎn)銷售大概率會好于上半年。首先，前期被疫情等因素被遞延的需求可能在

22、下半年集中釋放，托底地產(chǎn)銷售邊際回暖。從地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)上看，隨著疫情消退，5 月以來的一二線地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)改善。其次，各地房地產(chǎn)刺激政策密集出臺有望在下半年見到效果。當前二三線城市紛紛放寬購房政策，不論是放松限購、限貸，還是調低房貸利率，都降低了居民購房成本。而疫情對經(jīng)濟的影響減弱后，也會改善居民的收入預期，刺激購房需求。最后，去年下半年銷售基數(shù)本身偏低。也就說，在銷售即使并沒有環(huán)比大幅改善的情況下，房地產(chǎn)銷售同比增速大概率將迎來回升。居民信貸增速與地產(chǎn)銷售增速高度同步，如果下半年居民信貸的增速也要好于今年上半年。我們傾向認為基準情形實際落地的概率較高，即全年 2022 年全年居民信貸

23、可能相比去年少增1.7 萬億左右，拖累全年社融 0.5 個百分點。圖 20：30 城地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)有所好轉（萬平方9米0）80706050403020100201720182019202020212022wind010203040506070809101112居民杠桿“躺平”了么？我們理解地產(chǎn)銷售和居民杠桿之間的關系，并非微觀直覺理解的“居民加杠桿，所以房地 產(chǎn)銷售回溫”。居民杠桿和房地產(chǎn)相互影響，大部分情況是房地產(chǎn)價格先行，居民杠桿隨后變動。當前居民杠桿真正約束因素在地產(chǎn)市場冷熱，而非居民收入高低。故而判斷居民杠桿的關鍵在于判斷地產(chǎn)銷售情況。疫情以來，居民存貸數(shù)據(jù)異動，觀察這些異動的居民存

24、貸數(shù)據(jù)，我們能夠得到居民杠桿的真正影響因素。去年以來居民信貸快速收縮，顯然與居民收入相關性不大，去年下半年居民收入沒有顯性下降。居民信貸皺縮，顯然與去年下半年以來地產(chǎn)增速下行關系密切。同樣當前居民存款偏高。這種存貸結構描述的狀態(tài)是，居民并不缺錢。將房地產(chǎn)銷售、居民信貸、居民存款連在一起，這些數(shù)據(jù)共同描繪的現(xiàn)象是地產(chǎn)銷售偏弱，居民更傾向于配置存款而非地產(chǎn)。隨著地產(chǎn)銷售逐步企穩(wěn)，我們未來會看到居民信貸有所改善，居民杠桿將有企穩(wěn)。今年 1 至 5 月地產(chǎn)銷售同比-23%，居民信貸同比-33%。我們估測得到中性情形下，下半年居民信貸同比 22%，顯著好于今年 1-5 月。即便悲觀情景，我們估算下半年房地產(chǎn)銷售同