居民杠桿冰點(diǎn)后回暖

1、前言疫情挫傷居民收入，地產(chǎn)行業(yè)遭遇寒冬，近期居民杠桿似乎正在“躺平”。2021 年下半年以來(lái)，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，居民信貸增長(zhǎng)顯著放緩。因缺乏及時(shí)有效的政策對(duì)沖，加上疫情干擾，今年 2 月和 4 月，居民中長(zhǎng)期貸款甚至出現(xiàn)了歷史罕見(jiàn)的負(fù)向融資。居民沒(méi)有能力再進(jìn)行負(fù)債融資，居民信貸空間有限，居民杠桿就此“躺平”，市場(chǎng)對(duì)居民杠桿存在悲觀情緒。居民杠桿空間幾何，還關(guān)系下半年中國(guó)信用條件能否有效擴(kuò)張。按照通行的杠桿率概念，居民杠桿等于居民信貸除以 GDP。居民未來(lái)是否還能加杠桿，關(guān)鍵是居民信貸未來(lái)還能否擴(kuò)張。中國(guó)社融主體是基建和地產(chǎn)融資，地產(chǎn)融資主要內(nèi)容是居民信貸融資。中國(guó)居民能否加杠桿，還關(guān)系下半年中

2、國(guó)信用能否擴(kuò)張，能在多大程度擴(kuò)張?？梢?jiàn)居民信貸空間測(cè)算非常重要。然而頗為遺憾，目前缺乏有效的居民信貸測(cè)算體系。我們認(rèn)為當(dāng)前居民杠桿的真正影響因素在于地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度，而非居民收入高低。從房地產(chǎn)銷售出發(fā)，我們構(gòu)建居民信貸估算體系，并給出下半年房地產(chǎn)銷售和居民信貸測(cè)算結(jié)果。居民杠桿取決于地產(chǎn)走勢(shì)居民信貸一般通過(guò)住戶貸款來(lái)衡量，雖然住戶部門的概念略大于居民，包括住戶和為其服務(wù)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)，但相比而言，后者數(shù)量可以忽略不計(jì)。而居民信貸表現(xiàn)出明顯的特征：以住房貸款為主，與地產(chǎn)周期同步性強(qiáng)。住房貸款主導(dǎo)居民信貸走勢(shì)按央行口徑，居民貸款分為消費(fèi)貸款和個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款兩類，而前者占比近7成。消費(fèi)貸款主要包括用于購(gòu)買

3、住房、住房裝修、旅游、教育、購(gòu)買大件耐用消費(fèi)品等生活消費(fèi)用途的貸款，其中住房貸款是消費(fèi)貸款的主要構(gòu)成分項(xiàng)。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款包括小微企業(yè)主、個(gè)體工商戶用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的貸款，這類貸款的用途并不局限于經(jīng)營(yíng)，往往在房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度高時(shí)，存在違規(guī)流向樓市的情形。根據(jù)14個(gè)省市公布的數(shù)據(jù)匯總，截至2021年年底，消費(fèi)性貸款占比總計(jì)達(dá)76%（消費(fèi)中長(zhǎng)貸占比68%，消費(fèi)短貸為8%）；經(jīng)營(yíng)性貸款占比23%（中長(zhǎng)貸為12%，經(jīng)營(yíng)短貸為11%）。居民信貸增速幾乎約等于消費(fèi)貸款增速。2015 年之前，消費(fèi)貸款增速與整體居民貸款增速相差約在 2-3 個(gè)百分點(diǎn)，但在 2015 年之后，消費(fèi)貸款規(guī)模增速開(kāi)始大幅高于居民信貸規(guī)模。

4、原因是 2014 年開(kāi)始房?jī)r(jià)增速開(kāi)始提升，個(gè)人住房貸款開(kāi)始激增，2017 年大量消費(fèi)短貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，此時(shí)消費(fèi)貸款增速與居民信貸增速的差值也來(lái)到了最高點(diǎn)，后續(xù)隨著房?jī)r(jià)上漲速度放緩，違規(guī)流入房市的資金的監(jiān)管趨嚴(yán)，居民貸款增速開(kāi)始逐步下滑，居民信貸增速與消費(fèi)貸增速偏差重新收斂。圖 1：2021 年消費(fèi)中長(zhǎng)貸在居民信貸中占比最高圖 2：消費(fèi)貸款和居民信貸幾乎同步經(jīng)營(yíng)中長(zhǎng)貸, 12消費(fèi)短貸,8經(jīng)營(yíng)短貸,11（ 居民貸款同比消費(fèi)性貸款同比35）經(jīng)營(yíng)性貸款同比302520消費(fèi)中長(zhǎng)貸, 68151050201120132015201720192021wind 注樣本為 14 個(gè)省市，約占全國(guó)居民信貸5

5、0%wind居民貸款與地產(chǎn)周期同步長(zhǎng)期以來(lái)，居民信貸與地產(chǎn)周期具有強(qiáng)相關(guān)系，本質(zhì)上是來(lái)自于居民資產(chǎn)配置的微觀行為所決定的。首先，居民信貸的主要來(lái)源是購(gòu)買住房，而這幾乎是居民加杠桿的唯一渠道。我國(guó)消費(fèi)貸并不發(fā)達(dá)，而住房貸款作為規(guī)模大，且有堅(jiān)實(shí)的抵押物的信貸，幾乎成為了居民唯一的加杠桿渠道。我國(guó)居民大量的資產(chǎn)配置在房產(chǎn)上，根據(jù)央行 2020 年 4 月發(fā)布的2019 年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，我國(guó)城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)配置住房中的比例達(dá)到 59.1%，而美國(guó)僅為 30.6%。汽車, 5.20廠房、設(shè)備等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn), 6.10其他實(shí)物資產(chǎn), 2.40商鋪, 6.80住房, 59.10圖 3：2019

6、 年居民資產(chǎn)配置集中在實(shí)物資產(chǎn)圖 4：2019 年實(shí)物資產(chǎn)中以住房為主金融資產(chǎn),20.40實(shí)物資產(chǎn),79.60中國(guó)人民銀行中國(guó)人民銀行，其次，房?jī)r(jià)上漲對(duì)于居民的購(gòu)房預(yù)期的正向反饋機(jī)制，奠定了信貸與地產(chǎn)周期同步的基礎(chǔ)。 2012 年以來(lái)，全國(guó)商品房銷售平均價(jià)格的同比與居民信貸同比的高點(diǎn)與底點(diǎn)完全重合，這背后 其實(shí)是商品銷售循環(huán)：房?jī)r(jià)上漲居民預(yù)期改善居民購(gòu)房加快房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲，在 這種循環(huán)下地產(chǎn)周期與居民信貸周期幾乎一致。圖 5：居民信貸與房地產(chǎn)銷售狀況保持一致圖 6：房?jī)r(jià)同比與居民信貸同比高度一致居民信貸同比商品房銷售面積當(dāng)月同比（右）60% 商品房銷售金額當(dāng)月同比（右）50%40%30%20%

7、10%0%200%150%100%50%0%-50%-100%60%50%40%30%20%10%0%居民信貸同比商品房銷售平均價(jià)格同比（右）20%15%10%5%0%-5%2008201020122014201620182020202220082010201220142016201820202022windwind以地產(chǎn)銷售判斷居民信貸既然從邏輯上，地產(chǎn)周期與居民信貸周期高度一致，那么我們是否可以通過(guò)地產(chǎn)的數(shù)據(jù)去捕捉居民信貸的情況呢？答案是可以。居民信貸與地產(chǎn)銷售的“另類“規(guī)律先來(lái)回顧一下居民信貸的基本概況。自 2015 年以來(lái)，居民信貸逐年增長(zhǎng)，近 5 年每年新增規(guī)模穩(wěn)定在 7-8 萬(wàn)億之

8、間，主要原因在銀行信貸額度數(shù)量往往是固定的，在實(shí)施房地產(chǎn)貸款集中度管理后，房地產(chǎn)相關(guān)類貸款的額度更是被嚴(yán)格監(jiān)管。對(duì)比地產(chǎn)銷售情形，將新增居民信貸除以每年新增的商品房成交面積，我們可以得到一個(gè) “另類“的規(guī)律：近年單位地產(chǎn)銷售面積對(duì)應(yīng)的新增居民信貸規(guī)模非常穩(wěn)定（約 0.4 萬(wàn)元/平方米）。2017-2021 年，每平米房屋成交帶動(dòng)新增居民信貸分別是 0.42、0.43、0.43、0.45、0.44萬(wàn)元/平方米。以新增房貸 = 商品房成交面積 X 平均價(jià)格 X 貸款比例 - 存量貸款償還量公式來(lái)看，近年單位房地產(chǎn)銷售面積對(duì)應(yīng)的信貸穩(wěn)定，意味著近年房地產(chǎn)價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，并且信貸比例和存量還款行為也相對(duì)

9、穩(wěn)定。圖 7：樣本銀行首套房首付比例圖 8：各年度新增居民貸款（萬(wàn)元/平方0.米50）0.400.300.200.100.00每平方米新增信貸百城住宅價(jià)格指數(shù)同比（右）（ ）2520151050-5-10（億元）7130073600743007870079200633003870090000800007000060000500004000030000200001000002012201420162018202020222015201620172018201920202021windwind影響居民信貸的因素在過(guò)去 5 年內(nèi)保持平穩(wěn)第一，過(guò)去五年間商品房成交面積穩(wěn)定在 21 億平方米左右。商品房

10、成交面積商品房成交主要包括一手房和二手房的成交。統(tǒng)計(jì)局公布的商品房銷售是來(lái)自于房地產(chǎn)企業(yè)上報(bào)編制而成，所以只包含一手房銷售數(shù)據(jù)，2017 年至今，成交面積基本穩(wěn)定在 17 億平米左右。而根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，二手房成交面積在 4 億平米左右。第二，過(guò)去五年房地產(chǎn)價(jià)格增速穩(wěn)定過(guò)去 5 年一手房?jī)r(jià)格從 0.76 萬(wàn)每平米到 1.04 萬(wàn)每平米，平均每年漲幅在 0.06 萬(wàn)每平方米。二手房成交價(jià)格從 2017 年均價(jià) 1.45 萬(wàn)每平方米到 1.94 萬(wàn)每平米，平均每年漲幅在 0.1 萬(wàn)元/每平方米。一手房?jī)r(jià)格漲幅低于二手房，體現(xiàn)近年限價(jià)措施較為有效。圖 9：2017-2021 年住宅成交面積圖 10：

11、商品房成交價(jià)格（億平方米）4.143.943.616.917.217.217.617.9242220一手房二手房（萬(wàn)元/平方2.米5 ）2.01.451.51.64一手房二手房1.881.941.72181.016140.5120.00.760.860.9311.042017201820192020202120172018201920202021windwind第三，過(guò)去五年首套房貸和二套房貸的比重較為穩(wěn)定，基本維持在 9：1。根據(jù)2021 年7 月銀保監(jiān)會(huì)公布的信息來(lái)看，個(gè)人按揭貸款存量中，首套房占比達(dá)到92%。而以廣東?。ǔド钲冢槔?021 年新增居民信貸的首套房貸款占比超過(guò)九成。我

12、們可以假設(shè)新增購(gòu)房中，至少全國(guó)有 90%為首套房。首套房比例達(dá)到 90%，這一比例看似不符合直觀感受。實(shí)際上早在 2014 年 9 月，央行就曾明確擁有 1 套住房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買普通商品住房執(zhí)行首套房貸款政策。實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，各地住對(duì)“認(rèn)房“還是“認(rèn)貸”所對(duì)金融機(jī)構(gòu)做出規(guī)定，但其中一線城市和二、三線城市的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有不同，往往一線城市的執(zhí)行會(huì)從嚴(yán)，但是在全國(guó)總成交中占比很低。圖 11：2019 年 6 月樣本銀行首套房首付比例圖 12：2019 年 6 月樣本銀行二套房首付比例4成, 2停貸, 32成,3.5成,11103成, 748成,117成, 114成及以下

13、或其他, 446成, 155成, 19windwind其四，過(guò)去五年首套房和二套房的實(shí)際首付比例較為穩(wěn)定。根據(jù) 2019 年 6 月樣本銀行首套房和二套房首付比例，首套房首付主要集中在 3 成（當(dāng)時(shí)大多數(shù)地區(qū)最低首付要求為 30%）。二套房首付比相對(duì)較為分散，主要是 4 成及以下的情況偏多。最低首付比是房地產(chǎn)調(diào)控政策重要工具，導(dǎo)致實(shí)際首付比例會(huì)隨著政策變化而改變，通過(guò)計(jì)算樣本銀行首套房加權(quán)首付比例，加權(quán)首付比例在調(diào)控中實(shí)際差別可能相差 1 成，這也與實(shí)際的政策調(diào)控情況相符。圖 13：樣本銀行首套房首付比例圖 14：全國(guó)層面的首付比例調(diào)整政策樣本銀行首套房加權(quán)首付比例（成 樣本銀行二套房加權(quán)首付

14、比例） 綜合購(gòu)房首付比例5.04.54.0二套房首套房首付比例2008.10 央行調(diào)整最低首付比例至202010.01 二套房首付款比例不低于403.53.02014.09 央行、銀監(jiān)會(huì)明確最低首付比 302014.09 原則上最低首付款比例為25 ，2010.01 二套房首付款比例不低于502.52.020152016201720182019各地可向下浮動(dòng)5個(gè)百分點(diǎn)2012年首付款比例不低于602015.03 首付款比例不低于40wind測(cè)算中國(guó)人民銀行，住建部，地產(chǎn)銷售增速可以擬合居民信貸增速與直覺(jué)相悖的是，如果直接按照上述公式，通過(guò)地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)匡算居民信貸規(guī)模，會(huì)發(fā)現(xiàn)在絕對(duì)數(shù)量上完

15、全無(wú)法擬合。與直覺(jué)相悖的是，如果直接按照上述公式，通過(guò)地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)等數(shù)據(jù)匡算居民信貸規(guī)模，會(huì)發(fā)現(xiàn)在絕對(duì)數(shù)量上完全無(wú)法擬合。通過(guò)地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)計(jì)算的新增信貸在 13-17 萬(wàn)億的規(guī)模，但實(shí)際上居民信貸一年新增量最多不超過(guò) 8 萬(wàn)億。之所以存在口徑上的數(shù)據(jù)差異，或有三點(diǎn)原因。第一， 統(tǒng)計(jì)口徑差異。統(tǒng)計(jì)局公布地產(chǎn)銷售是通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)填報(bào)提交給統(tǒng)計(jì)局，而居民信貸數(shù)據(jù)是來(lái)自銀行體系，二者數(shù)據(jù)口徑不一致。第二，首付比的估算可能存在偏誤。銀行的住房貸款首付比統(tǒng)計(jì)的樣本是存在購(gòu)房貸款需求的人群，實(shí)際上部分全款購(gòu)房者是沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)在內(nèi)的，導(dǎo)致居民購(gòu)房貸款規(guī)模會(huì)被高估。第三，房地產(chǎn)銷售面積或存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)而高估。通過(guò)各

16、地房企提供的數(shù)據(jù)，而這種方法存在高估的弊端，例如同一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目會(huì)被子公司和母公司申報(bào)兩次，由多個(gè)房企同時(shí)開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目可能會(huì)被申報(bào)多次，都會(huì)導(dǎo)致銷售面積被高估。雖然絕對(duì)值上有差異，但用估算得到的居民信貸（用地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)推算），和央行公布的居民信貸，增速上高度一致。圖 15：2015-2021 年房地產(chǎn)銷售與信貸情況資料來(lái)源：wind，貝殼研究院，測(cè)算我們可以通過(guò)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)計(jì)算出銷售情況對(duì)應(yīng)的新增房貸增速。通過(guò)成交面積和均價(jià)計(jì)算首套房和二套房各自的成交金額，再將二者加總獲得總成交金額，最后根據(jù)購(gòu)房貸款比例計(jì)算出理論上的新增房貸規(guī)模及其同比增速，這樣即可得到一個(gè)通過(guò)地 產(chǎn)銷售情況擬合的新增房

17、貸規(guī)模增速。但事實(shí)上，信貸數(shù)據(jù)也可以計(jì)算出一個(gè)新增房貸增速：將新增居民信貸加上存量房貸償還量，即新增房貸規(guī)模，繼而獲得新增房貸增速。根據(jù) 2016-2021 年的數(shù)據(jù)，使用兩種方法計(jì)算出的房貸增速結(jié)果相差并不大，這也就意味著，我們可以采用地產(chǎn)銷售口徑推算的新增房貸增速來(lái)擬合新增居民信貸增速。擬合的房貸增速實(shí)際的房貸增速圖 16：房貸與住戶貸款增速變動(dòng)一致圖 17：兩種方法計(jì)算的房貸增速幾乎一致）住戶貸款同比個(gè)人住房貸款余額同比（60504030201002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202160%50%40%30%20%10

18、%0%201620172018201920202021windwind同比新 房二 手房貸款比率 擬 合的購(gòu)房貸款規(guī)模信貸數(shù)據(jù)擬合的房貸規(guī)模圖 18：2015-2021 年房地產(chǎn)銷售與信貸同比增速成交面積房均價(jià)總價(jià)成交面積二手房均價(jià)總價(jià)房貸償還規(guī)模新增居民信貸合 計(jì)單位%2015201622.5%10.1%34.8%103.5%47.3%23.6%63.6%58.8%20177.7%5.6%13.7%25.2%11.9%37.4%12.6%15.0%20181.3%10.7%12.2%-2.4%13.1%11.9%-3.0%8.1%21.7%3.2%5.3%2019-0.1%6.6%6.5%-

19、2.5%4.9%2.3%-2.4%5.2%17.8%1.0%3.1%20202.6%5.9%8.7%2.6%9.3%12.1%0.0%9.7%17.1%5.9%7.6%20211.9%2.8%4.8%-10.0%3.2%-7.1%0.0%1.2%14.2%0.6%2.8%wind測(cè)算全年新增居民信貸測(cè)算年內(nèi)居民杠桿的三種情景測(cè)算根據(jù)前文的結(jié)論可知，對(duì)于居民信貸的預(yù)測(cè)，實(shí)質(zhì)上可以轉(zhuǎn)化對(duì)于商品房銷售預(yù)測(cè)，通過(guò)對(duì)銷售面積、價(jià)格、首付比等等變動(dòng)因素做出調(diào)整，即可得到相較于上一年的增速，推斷出新增居民信貸的變動(dòng)規(guī)模。我們對(duì)今年房地產(chǎn)銷售面積、價(jià)格、和首付比等在不同情境下假設(shè)可得：基準(zhǔn)情形。新房成交面積同

20、比-15%、均價(jià)-3%；二手房成交面積-20%、均價(jià)-5%；首付比下降 3%。測(cè)算得到居民信貸增速-15%，民信貸較去年減少 1.7 萬(wàn)億。悲觀情形。新房成交面積同比-22%、均價(jià)-5%；二手房成交面積-30%、均價(jià)-10%；首付比下降 3%。測(cè)算得到居民信貸增速在-23%，居民信貸相比于去年減少 2.6 萬(wàn)億。樂(lè)觀情形。新房成交面積同比-5%、均價(jià)不變；二手房成交面積-10%、均價(jià)不變；首付比下降 3%。測(cè)算得到居民信貸增速在-6%，居民信貸相比于去年減少 0.4 萬(wàn)億。圖 19：2022 年居民信貸預(yù)測(cè)情形2022年1-5月份實(shí)際成交面積-23%新 房均價(jià)-11%總價(jià)-32%成交面積-40

21、%二 手房均價(jià)3%總價(jià)-37%貸款比率變動(dòng)0%居 民信貸增速新增居民信貸規(guī)模同比變動(dòng)（萬(wàn)億）-33%-3.42022年全年悲觀情形基準(zhǔn)情形樂(lè)觀情形-22%-5%-26%-30%-3%-32%3%-25%-2.6-15%-3%-18%-20%0%-20%3%-15%-1.7-5%0%-5%-10%3%-7%3%-3%-0.4wind測(cè)算下半年居民信貸好于上半年2022 年前 5 個(gè)月，房地產(chǎn)銷售面積同比-23%，二手房成交面積同比-40%，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了歷史數(shù)據(jù)的正常范圍，主要是因?yàn)橐咔榈纫蛩刂苯佑绊懛康禺a(chǎn)成交情況。展望下半年，地產(chǎn)銷售大概率會(huì)好于上半年。首先，前期被疫情等因素被遞延的需求可能在

22、下半年集中釋放，托底地產(chǎn)銷售邊際回暖。從地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)上看，隨著疫情消退，5 月以來(lái)的一二線地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)改善。其次，各地房地產(chǎn)刺激政策密集出臺(tái)有望在下半年見(jiàn)到效果。當(dāng)前二三線城市紛紛放寬購(gòu)房政策，不論是放松限購(gòu)、限貸，還是調(diào)低房貸利率，都降低了居民購(gòu)房成本。而疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響減弱后，也會(huì)改善居民的收入預(yù)期，刺激購(gòu)房需求。最后，去年下半年銷售基數(shù)本身偏低。也就說(shuō)，在銷售即使并沒(méi)有環(huán)比大幅改善的情況下，房地產(chǎn)銷售同比增速大概率將迎來(lái)回升。居民信貸增速與地產(chǎn)銷售增速高度同步，如果下半年居民信貸的增速也要好于今年上半年。我們傾向認(rèn)為基準(zhǔn)情形實(shí)際落地的概率較高，即全年 2022 年全年居民信貸

23、可能相比去年少增1.7 萬(wàn)億左右，拖累全年社融 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖 20：30 城地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)（萬(wàn)平方9米0）80706050403020100201720182019202020212022wind010203040506070809101112居民杠桿“躺平”了么？我們理解地產(chǎn)銷售和居民杠桿之間的關(guān)系，并非微觀直覺(jué)理解的“居民加杠桿，所以房地 產(chǎn)銷售回溫”。居民杠桿和房地產(chǎn)相互影響，大部分情況是房地產(chǎn)價(jià)格先行，居民杠桿隨后變動(dòng)。當(dāng)前居民杠桿真正約束因素在地產(chǎn)市場(chǎng)冷熱，而非居民收入高低。故而判斷居民杠桿的關(guān)鍵在于判斷地產(chǎn)銷售情況。疫情以來(lái)，居民存貸數(shù)據(jù)異動(dòng)，觀察這些異動(dòng)的居民存

24、貸數(shù)據(jù)，我們能夠得到居民杠桿的真正影響因素。去年以來(lái)居民信貸快速收縮，顯然與居民收入相關(guān)性不大，去年下半年居民收入沒(méi)有顯性下降。居民信貸皺縮，顯然與去年下半年以來(lái)地產(chǎn)增速下行關(guān)系密切。同樣當(dāng)前居民存款偏高。這種存貸結(jié)構(gòu)描述的狀態(tài)是，居民并不缺錢。將房地產(chǎn)銷售、居民信貸、居民存款連在一起，這些數(shù)據(jù)共同描繪的現(xiàn)象是地產(chǎn)銷售偏弱，居民更傾向于配置存款而非地產(chǎn)。隨著地產(chǎn)銷售逐步企穩(wěn)，我們未來(lái)會(huì)看到居民信貸有所改善，居民杠桿將有企穩(wěn)。今年 1 至 5 月地產(chǎn)銷售同比-23%，居民信貸同比-33%。我們估測(cè)得到中性情形下，下半年居民信貸同比 22%，顯著好于今年 1-5 月。即便悲觀情景，我們估算下半年房地產(chǎn)銷售同