國泰君安－2005年中期紡織服裝行業(yè)策略報告

1、頁 10/ PAGE 10股票研究行業(yè)策略紡織服裝行業(yè)中性李質(zhì)仙（010）82001565 HYPERLINK mailto:lizhixian lizhixian張偉文（0755）82485666-7030 HYPERLINK mailto:zhangww zhangww細分行業(yè)評級紡織業(yè)中性服裝業(yè)中性重點公司評級魯泰增持雅戈爾謹(jǐn)慎增持金鷹股份增持凱諾科技增持紅豆股份謹(jǐn)慎增持行業(yè)指數(shù)走勢 上證指數(shù)紡織服裝0%-10%-20%-30%-40%-50%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所出口環(huán)境多變 內(nèi)需拉動增強2005 年 6 月 13 日在配額取消和內(nèi)需增長的拉動下，行業(yè)產(chǎn)銷情況達歷史最好水平，但產(chǎn)

2、能過剩和成本上升導(dǎo)致盈利水平呈下降趨勢。投資增速的回落有助于緩解供給的壓力，同時也對未來兩年行業(yè)的增長形成掣肘。歐美設(shè)限不足以改變?nèi)瓿隹诘念A(yù)期，出口稅或升或降的彈性外交也使歐美重返談判桌前，中歐雙方就紡織品出口最終達成協(xié)議增強了投資者對貿(mào)易爭端和平解決的信心。但在中美貿(mào)易問題徹底解決之前，貿(mào)易前景的不確定性仍將壓制投資者的信心。作為出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)，人民幣升值的影響難以回避。靜態(tài)定量分析表明，人民幣升值 1%，主要子行業(yè)棉紡織、服裝和毛紡織行業(yè)利潤分別下降 2.21%、0.70%和 0.67%。國內(nèi)衣著消費增長迅速，落實農(nóng)民增收政策后農(nóng)村衣著消費潛力不容忽視，內(nèi)需將取代出口成為紡織行業(yè)增長的主

3、要動力。股權(quán)分置改革給紡織板塊帶來的投資機會不大，原因是重點公司中或操作難度過大，或非流通股東可能支付的對價過低導(dǎo)致流通股東受益較小。貿(mào)易環(huán)境的變數(shù)、產(chǎn)業(yè)政策的波動和人民幣升值的博弈是短期內(nèi)影響行業(yè)預(yù)期的主要因素，預(yù)期的不確定性增加了投資風(fēng)險，下調(diào)行業(yè)評級為“中性”。通過杜邦財務(wù)模型對重點上市公司進行分析發(fā)現(xiàn)：魯泰在投入資本回報率高于資本成本的前提下，利用負債杠桿推動了業(yè)績持續(xù)增長；雅戈爾房地產(chǎn)業(yè)務(wù)比重快速上升后，負債率過高，經(jīng)營效率下降，但盈利水平仍屬上乘；金鷹股份多項指標(biāo)穩(wěn)步向好。1.產(chǎn)銷高增長可喜 盈利能力下降堪憂在配額取消的出口釋放效應(yīng)和內(nèi)需增長的拉動之下，今年以來紡織行業(yè)產(chǎn)銷全面提速

4、，1-4 月全行業(yè)實現(xiàn)銷售收入 5312 億元，工業(yè)總產(chǎn)值 5587 億元，同比分別增長 27.26%、25.13%，均高于同期歷史水平。主導(dǎo)產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步增長， 其中紗、布和服裝產(chǎn)量分別增長 23.06%、20.10%和 8.49%。全行業(yè)產(chǎn)銷率達到95.07%，同比上升 2 個百分點，顯示產(chǎn)銷良性銜接，需求拉動生產(chǎn)特征明顯。今年以來行業(yè)的產(chǎn)銷明顯提速，但盈利水平下滑。1-4 月全行業(yè)實現(xiàn)利潤總額 154 億元，同比增長 21.18%，增幅落后于收入 6 個百分點，較去年同期也下降 1 個百分點。一季度紡織行業(yè)毛利率和利潤率分別為 10.39%和 2.90%，較 2004 年分別下降 0.35

5、 和 0.42 個百分點，子行業(yè)中除針織略有增長和棉紡織基本持平外，其余均出現(xiàn)下降。來自于原料價格波動、運輸能源以及企業(yè)用工緊張的壓力是行業(yè)盈利下降的直接原因，但更深層的原因還是產(chǎn)能過剩，作為 03 年固定資產(chǎn)投資大幅上升的直接后果就是供給大量釋放，行業(yè)競爭加劇和產(chǎn)品價格下降。圖 1：行業(yè)銷售收入和利潤增長走勢圖35%30%25%20%15%10%5%銷售收入同比利潤總額同比毛利率資料來源：中國紡織工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計中心圖 2：各子行業(yè)毛利率對比12.5813.6110.648.669.377.78151050針織棉紡織毛紡織麻紡織絲絹紡織服裝2004年全年2005年1季資料來源：中國紡織工業(yè)協(xié)會統(tǒng)

6、計中心2.行業(yè)投資增速大幅回落投資增幅的回落有助于緩解行業(yè)供給壓力，但同時對未來兩年的行業(yè)增長形成掣肘。2002 年入世后，取消配額的預(yù)期推動紡織行業(yè)投資額大幅增長。紡織行業(yè)固定資產(chǎn)投資增幅 2003 年達 80%，04 年 1 季度達 100多。投資的高增長導(dǎo)致競爭加劇，加之國家實施的宏觀調(diào)控，04 下半年紡織行業(yè)投資增幅快速回落。2004 年紡織業(yè)和服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資額分別為 762 億元和 262 億元，增長 24.1%和31.1。05 年 3 月，紡織業(yè)和服裝業(yè)固定資產(chǎn)投資增幅已分別下降至 18.6 和 24.7。固定資產(chǎn)投資增幅的回落將緩解行業(yè)的供給壓力，但也使未來兩年行業(yè)增長的動力

7、大為減弱。圖 3：紡織行業(yè) FAI 增幅走勢圖12010080604020004/03 04/04 04/05 04/06 04/07 04/08 04/09 04/10 04/11 04/12 05/1-2 05/03紡織業(yè)增幅服裝業(yè)增幅資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究所3.國內(nèi)消費對行業(yè)增長的拉動作用將增強1991 年至 2003 年，紡織行業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值年均遞增 10.8%；同期行業(yè)出口值年均遞增 12.2%。出口是拉動行業(yè)增長的主要因素。但 04 年以來國內(nèi)市場對紡織工業(yè)的拉動作用明顯增強。2004 年紡織行業(yè)銷售收入增長 25，其中出口收入增長 21，內(nèi)銷增速已超過外銷。2005

8、 年 1 季度紡織行業(yè)內(nèi)銷增長 28， 超出外銷增幅 6 個百分點。國內(nèi)衣著消費增長迅速：國家統(tǒng)計局發(fā)布的月度報告顯示：04 年 3 月份, 社會消費品零售總額同比增長 11.1%,其中吃、穿（包括服裝鞋帽、針、紡織品類）、用商品零售額同比分別增長 18.1%、13.6%和 25.7%。穿著類增幅遠低于“吃”和“用”的增幅；2005 年 3 月，社會消費品零售總額同比增長 13.9%, 其中吃、穿、用商品零售額同比分別增長 16.8%、18.9%和 16.5%。穿著類增幅不但超過社會消費品零售總額增幅 5 個百分點，也超過“吃”和“用”的增幅。圖 4：社會消費品零售總額和衣著類零售額增幅走勢圖

9、252015105004/0304/0604/0704/0804/0904/1004/1105/1-205/03社會消費品零售總額增幅其中：衣著類增幅資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究所國內(nèi)衣著消費增速迅速，落實農(nóng)民增收政策后農(nóng)村衣著消費不容忽視。農(nóng)村衣著類消費有望增長：目前國內(nèi)人均纖維消費量約 10 公斤，剛達到世界平均水平。與發(fā)達國家還有 2 倍多的差距。擁有 13 億人口的國內(nèi)市場在消費升級的背景下，必將為紡織工業(yè)提供巨大的市場空間。未來兩年隨著國家反哺農(nóng)業(yè)政策的實施，農(nóng)民收入增速將加快，多年來農(nóng)村衣著類消費水平不到城市的 20，因此農(nóng)村衣著類邊際消費傾向遠高于城市，7.6 億農(nóng)民收

10、入的增長將為紡織工業(yè)提供巨大的市場支撐。圖 5：城鎮(zhèn)與農(nóng)村衣著類消費對比7006005004003002001000199519961997199819992000200120022003302520151050-5-10-15城鎮(zhèn)人均（元）農(nóng)村人均（元）農(nóng)村同比城鎮(zhèn)同比資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究所衣著類價格仍持續(xù)走低:居民消費價格指數(shù)以及其中的衣著類指數(shù)，2004 年 4 月分別為 103.8 和 98.7（以上年同期為 100，下同），2005 年 3 月分別為102.7 和 97.5；2004 年 3 季度居民消費價格指數(shù)曾明顯回升，但衣著類指數(shù)一年來持續(xù)下跌。但跌幅小于居民

11、消費價格指數(shù)的跌幅。圖 6：居民消費價格指數(shù)與衣著類價格指數(shù)走勢圖（上年同期為 100）1061041021009896949204/04 04/05 04/06 04/07 04/08 04/09 04/10 04/11 04/12 05/01 05/02 05/03居民消費價格指數(shù)其中：衣著類資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究所國內(nèi)市場衣著類消費價格已連續(xù) 7 年下降，其中紡織品價格下降緩慢（雖然該指數(shù)自 2000 年以來回升，但以上年同期為 100 的計算方法，只要指數(shù)在 100 以下就是下降的），服裝價格仍持續(xù)下跌。價格下跌的直接因素是供過于求， 預(yù)計國內(nèi)衣著類價格的下跌空間已很小

12、。內(nèi)需將取代出口成為拉動行業(yè)增長的主要動力。2004 年紡織行業(yè)銷售成本上升 26.5%，高于銷售收入 25.3%的增幅。在衣著類消費價格下降，原材料、能源以及工資各項成本上升的背景下，近年來紡織行業(yè)毛利潤率卻基本穩(wěn)定在 10%左右，盈利額更是持續(xù)增長。這說明技術(shù)進步和勞動生產(chǎn)率的提高已成為推動行業(yè)盈利增長的主要因素，行業(yè)集約化程度在提高。如棉紡織行業(yè)的用工水平是 10 年前的 1/3。圖 7：紡織品服裝零售價格指數(shù)與行業(yè)盈利對比圖600500400300200100019971998199920002001200220032004 05/0310610410210098969492行業(yè)利潤總

13、額(左軸)紡織品零售價格指數(shù)(右軸) 服裝零售價格指數(shù)(右軸)資料來源：國家統(tǒng)計局、國泰君安證券研究所4.撲朔迷離的貿(mào)易環(huán)境考驗紡織品出口出口增速已從高位回落：05 年 1-2 月紡織品服裝出口增速達 29.69%，隨后受出口稅的滯后效應(yīng)和貿(mào)易環(huán)境不明朗等影響，3、4 月份的出口增長有所回落。海關(guān)統(tǒng)計，1-4 月紡織品服裝出口 320 億美元，增長 18.26%，同比下降 5.71 個百分點。雖然歐美設(shè)限不足影響全年出口預(yù)期，但目前貿(mào)易環(huán)境存在較大變數(shù)，出口企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險在加大。作為配額取消的顯著結(jié)果，1-4 月對美國、歐盟等原設(shè)限地區(qū)出口增長了54.43%，較去年同期提高 32 個百分點，比

14、重也從 24%上升到了 35%。其中對美國和歐盟的出口分別增長 66%和 45%。對歐美出口的大幅上升其實是配額取消后的“恢復(fù)性增長”，屬正?，F(xiàn)象。是配額體制下的低基數(shù)、配額取消后轉(zhuǎn)口貿(mào)易變?yōu)橹苯淤Q(mào)易、以及企業(yè)將 04 年底的訂單向后推移等多因素導(dǎo)致的結(jié)果。1-4 月對非設(shè)限地區(qū)的出口增長了 5%。轉(zhuǎn)口貿(mào)易下降和加征出口稅是非設(shè)限地區(qū)出口下降的主要原因。圖 8：配額取消后出口增長速度變化80 %70 %60 %50 %40 %30 %20 %10 %0% O c t- 0 4N o v - 04D e c- 04Jan- 05F eb- 0 5M a r- 0 5A pr- 0 5 總出 口

15、設(shè)限地 區(qū) 非設(shè) 限地區(qū) 資料來源：中國紡織經(jīng)濟信息網(wǎng)取消出口稅的正面影響超過歐美設(shè)限的負面影響：作為對歐美短期內(nèi)對中國紡織品頻繁調(diào)查設(shè)限的回應(yīng)，中國政府宣布取消今年 1 月 1 日起開始征收的148 項紡織品中的 81 種紡織品的出口稅，原定于 6 月 1 日起調(diào)高或降低出口關(guān)稅的措施亦同時取消。根據(jù)我們的測算結(jié)果，歐美目前的設(shè)限和調(diào)查品種對 05 年出口的影響小于 32 億美元。如果按 3.0%的行業(yè)平均利潤率計算,行業(yè)利潤減少約 9.6 億元人民幣。而前期調(diào)高出口稅率對應(yīng)行業(yè)利潤的減少約 40 億元人民幣。因此取消 81 種出口稅的正面影響遠遠超過歐美設(shè)限的負面影響。與稅收約束相比“自我

16、設(shè)限”的負面影響最小：根據(jù)中國與歐盟達成的紡織品協(xié)議，下一步中國對 10 類紡織品實施“主動配額”已成定局（雖然詳細辦法尚未出臺）。因該協(xié)議的約束期至 07 年末，雖然增長率從 7.5%放寬至8-12.5%，與一般特保設(shè)限為 1 年相比，該協(xié)議的約束力還是相當(dāng)明顯的。該協(xié)議的積極意義在于：一是使貿(mào)易環(huán)境明朗化；二是對中美紡織品貿(mào)易談判有積極的借鑒意義；三是如果不實行這種“自我設(shè)限”，國家只能以提高出口稅、降低出口退稅率等手段抑制紡織品出口，權(quán)衡相比，“自我設(shè)限”對紡織行業(yè)的損傷最小。由于特保設(shè)限往往導(dǎo)致企業(yè)加速出口，即出現(xiàn)“無票搶座”的混亂局面，給企業(yè)的訂單和經(jīng)營帶來不確定性。如我們測算，到

17、8 月末，美國對棉制針織襯衫、棉制褲子和棉及化纖制內(nèi)衣 3 類紡織品的設(shè)限數(shù)量就會用完，以后至年末，這3 類產(chǎn)品將無法出口。目前與美國紡織品談判的結(jié)果尚不明朗，我們判斷其結(jié)果為“自我設(shè)限”的可能較大。這將降低出口企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。即使美國進一步擴大設(shè)限的品種，我們判斷，一方面隨著時間的推移，出口基數(shù)的擴大，設(shè)限的邊際效果將逐步遞減；另一方面，轉(zhuǎn)口貿(mào)易將隨歐美設(shè)限而重新活躍，從而抵消設(shè)限的負面影響。歐美設(shè)限無礙出口大勢：目前美國共對 14 類中國紡織品實施特保調(diào)查，并對其中的棉制褲子、梭織襯衫等 7 類實施設(shè)限。歐盟則與中國達成協(xié)議，要求中國對 T 恤衫和亞麻紗等 10 類紡織品 05 年-07

18、年的出口實施數(shù)量限制。我們測算，歐美目前已采取的設(shè)限行動對今年紡織品出口的影響約 30 億美元（測算方法請參閱 5 月 19 日報告美國對中國三類紡織品設(shè)限無礙出口大勢）。年初我們預(yù)測 2005 年中國紡織品服裝的出口額將達到 1200 億美元，考慮目前已明確和未來不明朗的特保限制，預(yù)計 05 年紡織品服裝的出口額約為 1150 億美元，增長 18%左右。設(shè)限影響額約占出口總額的 2.6%。表 1：歐美設(shè)限對紡織品出口影響測算結(jié)果：占中國對美國/歐盟出口的比重占中國出口 總量的比重對 05 年出口的影響影響占 05 年出口的比重美國設(shè)限22%4.5%14 億美元1.2%調(diào)查5%0.5%2 億美

19、元0.2%歐盟設(shè)限60%9%16 億美元1.4%全部設(shè)限-13.5%30 億美元2.6%設(shè)限+調(diào)查-14%32 億美元2.8%資料來源：CITA、SIGL、國泰君安證券研究所5.棉價平穩(wěn)運行有利于行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善05 年國內(nèi)棉花供求基本平衡：從供應(yīng)看，04 年中國棉花產(chǎn)量達 632 噸的歷史最高水平，05 年度棉花種植面積受糧棉比價和周期性波動的影響而減少，國家統(tǒng)計局的種植意向調(diào)查顯示，05 年全國棉花種植面積下降 11.7%。從需求看，棉花與化纖二者比價關(guān)系直接影響企業(yè)用棉比例和棉花消費量。按照行業(yè)規(guī)律，棉花與絳綸短纖價差低于 10%時，棉花對絳綸短纖有明顯的替代作用，企業(yè)顯著提高用棉比例

20、。年初以來棉價逐步走強而絳綸短纖價格回落， 二者已重回 20%左右的正常價差水平，因此纖維比價效應(yīng)對棉花消費的拉動作用基本消失。配額取消后出口的釋放拉動了棉花消費，一季度棉紡織品及服裝出口額達到 84億美元，同比增長 26.78%，高于同期紡織服裝出口近 8 個百分點。但 3 月份出口累計增幅較 2 月份回落 11 個百分點，呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。因歐美設(shè)限品種主要針對棉制服裝產(chǎn)品，因此，出口對棉花消費的拉動作用將減弱。目前國棉指數(shù)較年初低位已有 17%左右的升幅，我們判斷當(dāng)前的棉花供求形勢不支持棉價繼續(xù)大幅上升，預(yù)測下半年波動區(qū)間在 12500 元/噸14500 元/噸之間。棉價的平穩(wěn)運行有利

21、于行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的改善。預(yù)計全年棉價走勢較為平穩(wěn)，原料價格波動小有利于穩(wěn)定行業(yè)盈利預(yù)期。棉花進口新稅率政策促使行業(yè)轉(zhuǎn)型：4 月 30 日國家增發(fā)了 70 萬噸棉花進口配額，并執(zhí)行 5%-40%的滑準(zhǔn)稅率。我們認(rèn)為滑準(zhǔn)稅的影響有三：一是增加了企業(yè)用棉成本，5%-40%的稅率高于此前 1%的配額內(nèi)關(guān)稅稅率。特別是低檔棉的進口關(guān)稅大幅提高，對牛仔布及低檔產(chǎn)品影響較大；二是有利于穩(wěn)定國內(nèi)棉價， 根據(jù)相關(guān)規(guī)定和滑準(zhǔn)稅率的計算公式，無論進口棉的到岸價高于或低于 10029 元/噸，完稅后的價格都在 11900 元/噸以上，相當(dāng)于將國內(nèi)棉花的最低價穩(wěn)定在 12000 元左右的水平，以保護棉農(nóng)的利益；三是提高外

22、棉使用成本將導(dǎo)致國內(nèi)外棉價差距擴大，出口產(chǎn)品競爭力下降，從而抑制低檔紡織品出口。圖 9：絳綸短纖與 CC INDEX 328 價格走勢對比圖14000135001300012500120001150011000105001000095009000絳綸短纖價格指數(shù)中國棉花價格指數(shù)資料來源：棉花信息網(wǎng)圖 10：國內(nèi)外棉價走勢對比150001000050000COTLOOK指數(shù)A中國棉花價格指數(shù)資料來源：中國紡織經(jīng)濟信息網(wǎng) 國泰君安證券研究所6.人民幣升值的負面影響不可忽視人民幣升值對出口的負面影響是無法回避的。成本要素中棉花、羊毛、化纖等大宗原料價格與國際市場聯(lián)動，屬于可貿(mào)易品，成為抵銷升值負面影

23、響的沖減因素；工資、燃料動力以及各種費用屬于非貿(mào)易品，是本幣升值后導(dǎo)致成本（以外幣表示的）上升的主要因素。對于出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)來說，人民幣升值儼然是懸于頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。靜態(tài)分析結(jié)果為：人民幣升值 1%，主要子行業(yè)棉紡織、服裝和毛紡織行 業(yè) 利 潤 分 別 下 降2.21%、0.70%和 0.67%。我們稱通過提高價格而傳遞升值壓力的能力為議價能力。議價能力也是抵銷升值負面影響的重要因素。子行業(yè)中：棉紡織行業(yè)以棉紗、坯布等初級產(chǎn)品為主， 與國際價格聯(lián)動的原料占比較高，附加值較低，價格的比較優(yōu)勢不明顯，議價能力較弱；毛紡織行業(yè)羊毛原料主要靠進口，產(chǎn)業(yè)鏈較長，附加值較高，議價能力較強；服裝是包含

24、勞動力價值最多的深加工產(chǎn)品，比較優(yōu)勢明顯，其價格比國際同類產(chǎn)品低 20以上，議價能力最強。我們分別設(shè)棉紡織、毛紡織、服裝的議價能力為 20、40和 80（即升值損失可轉(zhuǎn)嫁的比重）。根據(jù)各子行業(yè)成本費用結(jié)構(gòu)中可貿(mào)易品的比例，行業(yè)的議價能力，推算出人民幣每升值 1%，棉紡織、毛紡織和服裝行業(yè)出口產(chǎn)品的營業(yè)利潤分別下降 11%、2.5%和 1.2%；如果考慮各行業(yè)的出口依存度，3 行業(yè)利潤分別下降 2.2%、0.67% 和 0.7%。表 2：人民幣升值 1對出口產(chǎn)品的影響項目棉紡織毛紡織服裝銷售收入100.00100.00100.00銷售成本90.0088.0086.00毛利潤10.0012.001

25、4.00三項費用7.007.009.00營業(yè)利潤3.005.005.00成本中：可貿(mào)易品46.8047.5214.19非貿(mào)易品43.2040.4871.81升值 1成本上升0.430.400.72升值 1毛利潤下降0.100.120.14升值 1共損失0.530.520.86議價可減少損失0.200.400.80議價后實際損失0.330.120.06營業(yè)利潤下降%11.072.501.16行業(yè)出口依存度%202760升值 1行業(yè)利潤下降%2.210.670.70資料來源：國泰君安證券研究所以上研究未考慮的因素有：1、升值導(dǎo)致出口受阻后，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷將殃及內(nèi)銷產(chǎn)品（企業(yè)）的盈利水平；2、人民幣升值

26、的比例與出口產(chǎn)品的受損程度二者呈非線性關(guān)系。在人民幣升值初期或升幅在 5以內(nèi)，紡織企業(yè)的議價能力普遍較強，利潤受損不明顯；如人民幣持續(xù)持續(xù)升值或達 10以上，企業(yè)的議價能力不斷下降，邊際負效應(yīng)會迅速擴大。上市公司中的龍頭企業(yè)，因利潤率較高，導(dǎo)致成本中可貿(mào)易品占比下降，每百元受損的絕對額較大，但利潤率下降的幅度較小；加之議價能力較強，總體評價，上市公司的龍頭企業(yè)所受升值的負面影響小于全行業(yè)。股權(quán)分置改革帶來的機會不大股權(quán)分置給紡織板塊帶來的投資機會不大。股權(quán)分置改革給投資者帶來的機會，主要體現(xiàn)在非流通股對流通股支付的對價上。無論對價方式怎樣創(chuàng)新，支付對價最終取決于流通股與非流通股的比例、以基準(zhǔn)價

27、計算的 PB、PE 等。即大股東的控制權(quán)、凈資產(chǎn)值、獲得流通權(quán)預(yù)期收益等決定了非流通股支付對價的底線。在紡織板塊重點公司中，受 PB 過低、大股東股權(quán)比例低、含B 股或可轉(zhuǎn)債等因素影響，多數(shù)公司要么股權(quán)分置改革的操作難度大，要么流通股受益程度低。只有金鷹股份在股權(quán)分置改革中孕育著投資機會。表 3：紡織重點公司股權(quán)分置改革分析股票簡稱總股本(萬股)流通股/非流通股6/10 日價格PB05PE操作難度流通股受益程度魯 泰 大（含外資發(fā)起人股低（大股東占比低，預(yù)計支付4224372/287.681.959.37和B 股）對價少）維科精華2934938/623.481.4418.32小中（PB 較低）

28、雅 戈 爾16303446/543.651.629.36中（含可轉(zhuǎn)債）?。赊D(zhuǎn)債攤薄）江蘇陽光9540951/492.160.8827.00小?。≒B 小于 1）金鷹股份2188527/736.681.908.91小大鄂爾多斯10320057/433.221.0316.10大（含B 股）小（PB 低）凱諾科技2366652/484.140.958.12小?。≒B 低）紅豆股份3014540/603.531.0111.77小小（PB 低）鳳竹紡織1700035/653.441.0911.47小?。≒B 低）黑 牡 丹4383733/673.661.5713.07小中申達股份3382142/584

29、.41.0117.60小?。≒B 低）海欣股份3673663/374.582.6330.53大（含B 股）大杉杉股份4108655/453.661.0515.25小小（PB 低）資料來源：公司報告 國泰君安證券研究所行業(yè)投資評級：由增持下調(diào)為中性短期內(nèi)貿(mào)易環(huán)境的變數(shù)、產(chǎn)業(yè)政策的飄忽和人民幣升值的博弈都將打擊投資者信心，下調(diào)行業(yè)投資評級為“中性”。04 年以來，鑒于配額取消后中國紡織工業(yè)的國際競爭力將得到充分發(fā)揮，我們將其行業(yè)評級定為增持。05 年以來對原設(shè)限地區(qū)出口的高速增長，證明了我們對紡織行業(yè)競爭力的判斷，但同時也給歐美對中國施壓（人民幣升值）提供了口實。我們?nèi)詧猿謿W美設(shè)限（包括未來可能的

30、設(shè)限）不會對中國的紡織工業(yè)造成重創(chuàng)，預(yù)計 2005 年紡織行業(yè)銷售收入和利潤將保持 20%和 10%以上的增幅。由于歐美對中國紡織品的連續(xù)打壓，其背景是建立在逼迫人民幣升值等大背景之下的。中國政府也將紡織產(chǎn)業(yè)政策作為與歐美談判的籌碼。因此，隨著中國與歐美貿(mào)易摩擦的變化，人民幣升值的博弈，使紡織行業(yè)的基本面增大了急劇變化的概率，這種行業(yè)走勢不明朗的預(yù)期，將成為影響紡織板塊未來走勢的主要因素。為此我們將行業(yè)評級下調(diào)為中性。重點公司評價魯泰（000726）：上半年出口訂單依然旺盛，其產(chǎn)品價格平均上升10%多。頁 PAGE 12/121季度毛利率環(huán)比提高2.4個百分點至31.6%。公司的魯豐織染項目3

31、月份如期投產(chǎn)，預(yù)計05年產(chǎn)量達1200萬米；第三條液氨生產(chǎn)線也于二季度投產(chǎn)，使液氨整理的年產(chǎn)能達4500萬米；加之04年3季度投產(chǎn)的1300萬米色織布項目和200萬件服裝項目05年全面投產(chǎn)，05年凈利潤將增長25%以上。預(yù)計05年中期EPS可達0.41元，全年0.84元。近期美國設(shè)限的品種包括魯泰的梭織襯衫，2004年魯泰出口美國的襯衫收入占主營收入的0.3%，因此負面影響很小。杜邦財務(wù)分析顯示，公司在投資資本回報率高于資本成本的前提下，利用負債杠桿推動了業(yè)績持續(xù)增長。公司擬發(fā)行10億元可轉(zhuǎn)債，進一步擴大色織布和服裝產(chǎn)量。我們認(rèn)為即使公司短期內(nèi)可轉(zhuǎn)債融資不能實現(xiàn)，近兩年仍能保持10% 左右的增

32、長。風(fēng)險因素：1、如果人民幣大幅度（如10%）升值，公司利潤將受損；2、如果統(tǒng)一內(nèi)外資企業(yè)所得稅，公司凈利潤將受損。雅戈爾（600177）：公司投資 15 億元建設(shè)的紡織城 05 年全面投產(chǎn)。其中色織布、針織布、毛紡面料產(chǎn)量將擴大 90、190和 85。據(jù)了解，公司 1-4 月服裝紡織銷售同比有較大增長：其中西服、襯衫增長 200%、針織服裝增長100%、色織布增長 150%、毛織面料增長 50%。由于出口毛利率低于內(nèi)銷，預(yù)計05 年紡織服裝業(yè)務(wù)毛利率會有所降低，但盈利額將明顯增長。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)采取預(yù)售形式，05 年和部分 06 年的房屋銷售價格已經(jīng)鎖定， 國家對房地產(chǎn)行業(yè)的抑制措施，對 0

33、5 及 06 年業(yè)績不會產(chǎn)生明顯影響。杜邦財務(wù)分析顯示，由于近兩年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比快速上升，導(dǎo)致負債上升，利息費用增加，周轉(zhuǎn)率下降。但盈利能力仍處于較好水平。風(fēng)險因素：如公司實施股權(quán)分置改革，將促進可轉(zhuǎn)債持有人集中轉(zhuǎn)股；又由于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和 PE、PB 的制約，大股東支付對價不可能過高，導(dǎo)致股權(quán)分置改革給流通股帶來“額外”利益不明顯，反而增加了流通籌碼。杜邦財務(wù)分析及評價：杜邦財務(wù)分析能夠?qū)⑵髽I(yè)的稅收、利息費用、毛利率、杠桿比率、經(jīng)營效率等因素對凈資產(chǎn)收益率的影響進行分解分析，再借助多年數(shù)據(jù)可以進行趨勢判斷。表 4：魯泰杜邦分析2001200220032004原因分析趨勢判斷稅后利潤/稅前利潤

34、0.860.840.840.87中外合資稅負較低稅負趨勢：上升稅前利潤/EBIT1.000.960.930.87利息費用上升侵蝕利潤利息費用：上升EBIT/銷售收入0.170.160.190.19毛利率提高毛利率：穩(wěn)定銷售凈利率0.150.130.150.15穩(wěn)定且處于較高水平穩(wěn)定銷售收入/資產(chǎn)總額0.530.530.490.47資產(chǎn)增長超過收入增長，周轉(zhuǎn)率下降經(jīng)營效率：下降投入資本回報率0.1090.1050.1060.107超過資本成本穩(wěn)定資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)1.201.421.782.52杠桿比率快速上升負債率：上升凈資產(chǎn)回報率0.090.100.130.18杠桿比率提升所致增長良好資料來源

35、：公司報告 國泰君安證券研究所表 5：雅戈爾杜邦分析2001200220032004原因分析趨勢判斷稅后利潤/稅前利潤0.830.80稅前利潤/EBIT0.970.940.780.930.740.91多數(shù)服裝子公司屬合資企業(yè)，稅負較低；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)增加導(dǎo)致稅負上升較快房地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致利息費用上升，侵蝕利稅負上升利息費用上升EBIT/銷售收入0.250.210.210.20潤綜合毛利率下降毛利率趨降銷售凈利率0.200.160.150.13下降趨勢明顯下降銷售收入/資產(chǎn)總額0.530.460.360.39房地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率下降經(jīng)營效率下降投入資本回報率0.2570.1770.1060.107超過資

36、本成本平穩(wěn)資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)1.762.482.923.11房地產(chǎn)業(yè)務(wù)導(dǎo)致杠桿比率快速上升負債率上升凈資產(chǎn)回報率0.190.190.160.16呈下降趨勢平穩(wěn)資料來源：公司報告 國泰君安證券研究所表 6：金鷹股份杜邦分析2001200220032004原因分析趨勢判斷稅后利潤/稅前利潤0.810.690.770.79受稅收補貼影響，稅賦波動較大趨穩(wěn)稅前利潤/EBIT0.900.900.950.92利息費用相對下降趨好EBIT/銷售收入0.120.150.170.16綜合毛利率上升趨好銷售凈利率0.090.090.120.12穩(wěn)步提高趨好銷售收入/資產(chǎn)總額0.770.840.980.86周轉(zhuǎn)率上升

37、但波動較大趨好投入資本回報率0.1440.1470.2330.191呈上升趨勢平穩(wěn)資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)1.871.781.752.01杠桿比率有所上升趨好凈資產(chǎn)回報率0.130.140.210.20上升較快平穩(wěn)資料來源：公司報告 國泰君安證券研究所表 7：凱諾科技杜邦分析2001200220032004原因分析趨勢判斷稅后利潤/稅前利潤0.830.700.700.69近 3 年稅賦穩(wěn)定穩(wěn)定稅前利潤/EBIT0.930.920.900.90利息費用上升平穩(wěn)EBIT/銷售收入0.210.230.230.20綜合毛利率下降小幅下降銷售凈利率0.160.150.140.13持續(xù)小幅下降小幅下降銷售收入/資

38、產(chǎn)總額0.430.570.490.51周轉(zhuǎn)率上升但波動較大趨好投入資本回報率0.2130.14801460.138小幅下降平穩(wěn)資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)1.621.491.631.62負債率穩(wěn)定穩(wěn)定凈資產(chǎn)回報率0.120.130.110.10下降趨勢小幅下降資料來源：公司報告 國泰君安證券研究所頁 13/ PAGE 14表 8：杜邦分析結(jié)果橫向?qū)Ρ龋?4 年指標(biāo)）魯泰雅戈爾金鷹股份凱諾科技分析實際所得稅率%13262131目前較低者面臨上升的風(fēng)險EBIT/銷售收入%19201620高者在下降，低者在上升，利潤率平均化趨勢明顯。銷售凈利率%15131213如剔出稅收因素基本相當(dāng)。銷售收入/資產(chǎn)總額0.47

39、0.390.860.51雅戈爾的房地產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢，金鷹初加工周轉(zhuǎn)快，考慮行業(yè)因素經(jīng)營效率基本相當(dāng)投入資本回報率%10.6710.7219.0613.83金鷹表現(xiàn)優(yōu)秀，其余均高于社會平均資本成本資產(chǎn)總額/凈資產(chǎn)2.523.112.011.62雅戈爾過度依靠負債杠桿，金鷹、凱諾比較合理凈資產(chǎn)回報率%18162010金鷹、魯泰、雅戈爾均表現(xiàn)優(yōu)秀。資料來源：公司報告 國泰君安證券研究所本行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評估股票簡稱6.10日價格近一月漲 幅PB04EPS元05EPS元04PE05PE流通A 股萬股流通市值萬元投資建議上期建議魯 泰 7.68-12.531.950.660.8211.649.

40、3714196.00109025.28增持增持維科精華3.48-7.691.440.170.1920.4718.3211097.5038619.30中性中性雅 戈 爾3.65-7.361.620.350.3910.439.3675567.00275819.55謹(jǐn)慎增持謹(jǐn)慎增持江蘇陽光2.165.880.880.060.0836.0027.0048997.00105833.52中性中性金鷹股份6.68-19.131.900.690.759.688.915850.0039078.00增持增持鄂爾多斯3.220.001.030.160.2020.1316.1016000.0051520.00中性中性凱諾科技4.14-21.290.950.440.519.418.1212240.0050673.60增持增持紅豆股份3.53-12.191.010.290.3012.1711.7712012.0042402.36謹(jǐn)慎增持謹(jǐn)慎增持鳳竹紡織3.44-2.271.09