2022年債券市場(chǎng)半年度展望

1、回顧：長(zhǎng)端利率淺V 走勢(shì)影響因素更迭、多空情緒交織，收益率走出震蕩格局回顧 2022 年上半年的債券市場(chǎng)，盡管變量繁多，但窄幅波動(dòng)的局面自始至終沒有被打破。一季度，債市在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期抬頭和寬貨幣預(yù)期延續(xù)的對(duì)沖下，走出了一輪略顯糾結(jié)的震蕩行情。二季度國(guó)內(nèi)疫情卷土而來，債市也圍繞著疫情形勢(shì)的演繹，在“上海封城-經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)”、“上海解封-經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善”的循環(huán)往復(fù)之下，走出了一個(gè)淺 V 形態(tài)。此刻回顧 2022 年上半年的這輪震蕩市：（1）1 月份在央行降息和信用坍塌的雙重驅(qū)動(dòng)下，收益率從年初 2.79%下行至春節(jié)前的 2.67%；（2）春節(jié)后至 3 月中旬，信貸開門紅與地產(chǎn)松綁政策，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)寬信用

2、的預(yù)期有所升溫，同時(shí)市場(chǎng)并不盲目期待寬貨幣連續(xù)兩個(gè)月加碼，因此收益率回調(diào)到階段性高點(diǎn) 2.85%；（3）3 月下旬至 4月上旬，上海疫情逐漸加重，全城封鎖之下供應(yīng)鏈斷裂、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺，市場(chǎng)對(duì)基本面的悲觀預(yù)期驅(qū)動(dòng)收益率再度下行至 2.74%；（4）4 月中旬至 4 月底，25bp 的降準(zhǔn)幅度對(duì)債市而言堪稱“利空式降準(zhǔn)”，央行明示了貨幣政策空間的逼仄，打消了市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣加碼的幻想，疊加疫情拐點(diǎn)隱約浮現(xiàn)，收益率重新上行至 2.85%；（5）整個(gè) 5 月收益率震蕩下行，社融數(shù)據(jù)全面坍塌、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下滑、5 年期 LPR 超預(yù)期下調(diào) 15bp，盡管各種政策會(huì)議顯示出穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)漸濃，但基本面羸弱的現(xiàn)實(shí)

3、依然是債市博弈長(zhǎng)端的直接動(dòng)力，收益率震蕩下行至 2.70%；（6）6 月至今，上海地區(qū)正式解封，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陸續(xù)恢復(fù)，市場(chǎng)主線逐漸切換至“弱復(fù)蘇交易”，收益率重回上行軌道，目前已經(jīng)突破 2.83%。整體上，在核心影響因素的不斷更換、市場(chǎng)情緒的多空交織的上半年，債券市場(chǎng)也走出了糾結(jié)的行情。十年期國(guó)債收益率始終在 2.65%-2.85%之間震蕩，并且更多時(shí)候是在 2.75%-2.85%這 10bp 之間窄幅波動(dòng)，波動(dòng)幅度之窄，顯示出市場(chǎng)對(duì)上半年各種突發(fā)因素之下的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與政策反應(yīng)的困惑與糾結(jié)。總體上上半年波動(dòng)操作的難度較大，杠桿策略才是更合適的選擇。圖 1：2022 年上半年債市回顧（單位：%）數(shù)據(jù)來

4、源：Wind，從不同期限的表現(xiàn)來看，上半年的收益率曲線相比于 2021 年末有所增陡，但其實(shí)變化主要集中于二季度，一季度收益率曲線的位移并不明顯。二季度，短端收益率在非常寬松的資金面環(huán)境下明顯下行，尤其是 4、5 月份的下行最為明顯，6 月份略有上行；與此同時(shí)，長(zhǎng)端收益率在疫情形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不斷轉(zhuǎn)變中窄幅波動(dòng)。如果從二季度單月情況來看，4、5 月份收益率曲線不斷增陡，6 月份略微走平。在期限利差方面，上半年國(guó)債、國(guó)開債期限利差的變動(dòng)經(jīng)歷了 4 個(gè)階段：從年初至2 月中旬，期限利差走闊；隨后至 3 月底，期限利差收窄；3 月底至 4 月底，期限利差再次擴(kuò)大；5 月初至今，期限利差窄幅震蕩。因此

5、，盡管我們認(rèn)為上半年是震蕩市，但從各階段來看，依然可以將震蕩市，但是從單月情況來看，還是可以將震蕩市劃分為“小牛陡”、“小熊陡”、“小熊平”等階段。與此同時(shí)，國(guó)開債與國(guó)債的利差整體呈現(xiàn)“收斂-走闊-收斂-走闊”的格局。圖 2：國(guó)債收益率曲線變化（單位：%）圖 3：國(guó)開債收益率曲線變化（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 4：國(guó)債期限利差（單位：BP）圖 5：國(guó)開債期限利差（單位：BP）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：國(guó)債國(guó)開債利差（單位：BP）數(shù)據(jù)來源：Wind，二季度的資金面極度寬松1 月份的 MLF、LPR 調(diào)降是 2021 年下半年以來寬貨幣周期的延續(xù)，

6、盡管 2、3 月份接連落空的降息以及 4 月份央行半個(gè)步長(zhǎng)的降準(zhǔn)，從貨幣政策寬松的意義上而言并不是積極的信號(hào)。不過從流動(dòng)性層面來看，25bp 的降準(zhǔn)以及央行向財(cái)政上繳利潤(rùn)的直接影響就是二季度的資金面異常寬松，甚至給市場(chǎng)一種“錢多到不得不買”的感覺。從下面這張圖中可以很明顯的看出，1 月份前期由于央行開展了降息操作，因此公開市場(chǎng)操作主要以小規(guī)模逆回購(gòu)回收到期為主，盡管 MLF 超額續(xù)作，但這主要是出于熨平春節(jié)前資金面波動(dòng)的原因。2、3 月份，由于貨幣政策并未開展更多的寬松操作，因此央行適度提升了逆回購(gòu)的操作規(guī)模，并繼續(xù)超額續(xù)作 MLF，以滿足市場(chǎng)需求。隨后整個(gè)二季度，央行基本保持零凈投放的操作，

7、并且逆回購(gòu)規(guī)模也較為克制，例如 4、5 月份跨月時(shí)并未加大逆回購(gòu)規(guī)模，即便是 6 月跨半年，也只不過將操作體量提升至 1000 億元，一改 1、2 月份動(dòng)輒兩三千億的“大手筆”。圖 7：上半年央行公開市場(chǎng)操作（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，從實(shí)際資金價(jià)格來看，R001、R007 處于明顯偏低的水平，尤其是二季度的資金價(jià)格不僅較一季度繼續(xù)降低，而且波動(dòng)很小、非常平穩(wěn)。至少?gòu)目梢娫诰S穩(wěn)資金面的方面，央行是比較成功的。從成交量角度，今年以來 R001、R007 成交量的中樞較去年下半年有所抬升，尤其 5、6 月份的成交較為活躍。圖 8：上半年 R001 加權(quán)利率走勢(shì)（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，

8、圖 9：上半年 R007 加權(quán)利率走勢(shì)（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 10：上半年 R001、R007 成交量（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，經(jīng)濟(jì)：疫情沖擊趨于淡化，中美經(jīng)濟(jì)面臨最后的錯(cuò)位疫情管控向著更加精準(zhǔn)、牽扯更小的方向變化自 2020 年以來，疫情成為我們談?wù)摻?jīng)濟(jì)時(shí)無法回避的問題。疫情的特點(diǎn)是突發(fā)性和廣泛性，目前來看，新冠疫情對(duì)于生產(chǎn)生活的影響，仍然凌駕于其他所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之上，所以疫情依然是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面對(duì)的最大的外部變量。雖然我們無法預(yù)測(cè)疫情變化，也很難判斷疫情防控政策的走向，但是在“精準(zhǔn)防控”的指導(dǎo)之下，對(duì)于疫情的管控大概率會(huì)向著更加精準(zhǔn)、牽扯更小的方向變化。只要國(guó)內(nèi)及時(shí)發(fā)現(xiàn)疫情的

9、苗頭，并且及時(shí)遏止，大概率就可以避免前幾個(gè)月吉林、上海等城市經(jīng)歷的大規(guī)模封城情況的再度出現(xiàn)。圖 11：吉林省新冠疫情確診病例數(shù)（單位：例）圖 12：上海市新冠疫情確診病例數(shù)（單位：例）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，中美經(jīng)濟(jì)周期最后的錯(cuò)位？疫情以來中美經(jīng)濟(jì)周期開始出現(xiàn)明顯錯(cuò)位。去年上半年是中強(qiáng)美弱，下半年逐步轉(zhuǎn)為中弱美強(qiáng)，今年上半年“中弱美強(qiáng)”的格局演繹到了極致，隨著 6 月份開始的復(fù)蘇，這個(gè)局面又開始逐步扭轉(zhuǎn)，目前用“中復(fù)蘇美不弱”來描述可能比較合理。圖 13：中國(guó)與美國(guó)制造業(yè) PMI 對(duì)比（單位：%）圖 14：中國(guó)與美國(guó) GDP 同比增速對(duì)比（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源

10、：Wind，如果要對(duì)中國(guó)當(dāng)前這一波的復(fù)蘇進(jìn)行定性，那么：從疫情中爬出的成分多一些，對(duì)于前期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整（地產(chǎn)、地方政府債務(wù)）進(jìn)行矯枉過正的成分少一些，某種程度上，疫情的嚴(yán)重沖擊放大了改革政策的沖擊，也助推了一些對(duì)沖性政策的出臺(tái)，但直到目前為止，改革的基本原則并沒有變化，所以穩(wěn)增長(zhǎng)政策的力度的邊界到底在哪里，可能還需要?jiǎng)討B(tài)的去調(diào)整、需要更多的時(shí)間去觀察?；谶@樣的判斷，這一輪復(fù)蘇的同比高點(diǎn)大概率可以回到一季度的水平，甚至比一季度的水平還更高些。因?yàn)橹辽僭谌径纫咔榈挠绊懯菧p弱的，甚至可能弱于去年四季度和今年一季度，這意味著消費(fèi)端、生產(chǎn)端的復(fù)蘇空間是充分的。與此同時(shí)，基建力度、對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的呵護(hù)程度

11、要持平甚至好于當(dāng)時(shí)。出口的走弱應(yīng)該是一個(gè)過程，三季度可能是出口數(shù)據(jù)依然展現(xiàn)韌性的階段。因此總體來說，三季度如果成為全年 GDP 增速的高點(diǎn)應(yīng)該不意外。圖 15：工業(yè)增加值、社零：當(dāng)月同比（單位：%）圖 16：基建投資、地產(chǎn)投資：當(dāng)月同比（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 17：出口金額：當(dāng)月同比（單位：%）圖 18：中國(guó) GDP：當(dāng)季同比（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，相比之下，四季度經(jīng)濟(jì)面臨穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度回收、出口走弱而政策響應(yīng)不及時(shí)等下行風(fēng)險(xiǎn)，上行風(fēng)險(xiǎn)在于地產(chǎn)政策的見效是個(gè)過程，四季度可能看到地產(chǎn)銷售的改善開始實(shí)質(zhì)性的提振開發(fā)商土地購(gòu)置和開發(fā)投資。相

12、比于三季度各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)因素的和諧共振，四季度和明年一季度可能面臨的情況要復(fù)雜得多，而其中的核心是出口走弱和地產(chǎn)復(fù)蘇的影響孰強(qiáng)孰弱。歷史上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，靠的都不是基建，而是地產(chǎn)。由于出口的繁榮能夠給經(jīng)濟(jì)注入增量資金、帶動(dòng)制造業(yè)的發(fā)展，對(duì)出口影響的理解從來就不應(yīng)該局限于凈出口這個(gè) GDP 組成部分的高低。出口走弱的背后可能是相當(dāng)一部分制造業(yè)行業(yè)的景氣度下滑。圖 19：出口同比增速與 PMI 出口訂單指數(shù)對(duì)比（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，基建的前景一方面在于政府是否愿意以各種方式進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的擴(kuò)張赤字，另一方面取決于類似于專項(xiàng)債發(fā)行等融資的節(jié)奏，考慮到今年包括政府基金收入在內(nèi)的財(cái)政收入的增

13、速偏低，退稅的力度較大，目前的財(cái)政赤字水平未必能支撐較長(zhǎng)時(shí)間的基建高增速，我們的基準(zhǔn)假設(shè)是認(rèn)為基建增速在四季度有下行風(fēng)險(xiǎn)，明年一季度基建增速大概率回到 5%以下。樂觀情形下，基建增速能夠在四季度保持穩(wěn)定，在出口走弱、制造業(yè)景氣度下滑的背景下穩(wěn)增長(zhǎng)壓力來到了地產(chǎn)這邊。通常地產(chǎn)投資相對(duì)于地產(chǎn)銷售有一至兩個(gè)季度的時(shí)滯，在民企開發(fā)商普遍遭遇困境的情況下地產(chǎn)投資復(fù)蘇的時(shí)滯是否會(huì)延長(zhǎng)、地產(chǎn)投資復(fù)蘇的高度是否會(huì)降低均有待觀察。不過無論如何，到四季度，地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)投資大概率仍處于復(fù)蘇之中，這將有助于對(duì)沖外需下滑對(duì)制造業(yè)的負(fù)面影響?？傮w來說，在眾多不確定性和多空因素相互對(duì)沖的情況下，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們很難對(duì)四季度進(jìn)

14、行一個(gè)準(zhǔn)確的判斷，即使身處四季度之中，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很可能也處于糾結(jié)之中，政策端要出現(xiàn)明顯的方向選擇可能比較困難。圖 20：地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模對(duì)比（單位：億元）圖 21：財(cái)政收入同比增速（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 22：基準(zhǔn)假設(shè)下的基建投資增速（單位：%）圖 23：土地投資滯后地產(chǎn)銷售 1-2 個(gè)季度（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 24：樂觀情景下基建四季度持平，地產(chǎn)回升對(duì)沖出口和制造業(yè)的下行（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，這可能是中美經(jīng)濟(jì)周期最后的錯(cuò)位。過去兩年，中國(guó)在釋放需求方面處于相對(duì)被動(dòng)的狀態(tài)，中國(guó)在防疫方面的優(yōu)勢(shì)為制造業(yè)承接歐美需求提供了

15、良好的基礎(chǔ)，并以此為契機(jī)推進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，客觀上造成了國(guó)內(nèi)需求不足海外需求來補(bǔ)的現(xiàn)實(shí)。審視中美周期錯(cuò)位的原因，兩方面的因素非常重要，一是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)生活受疫情影響相對(duì)較小，二是歐美持續(xù)輸出需求。目前來看，第一方面的因素已經(jīng)不再成立，中國(guó)和海外經(jīng)濟(jì)體受疫情影響的程度已經(jīng)較為接近，第二方面的因素很有可能已經(jīng)隨著以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主流經(jīng)濟(jì)體央行收緊貨幣政策而出現(xiàn)拐點(diǎn)。一旦中國(guó)經(jīng)濟(jì)失去了繼續(xù)受益于歐美需求的基礎(chǔ)，中國(guó)自身的需求創(chuàng)造就變得格外重要。表面上看，中國(guó)目前所處的穩(wěn)增長(zhǎng)周期有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持比較優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)是否會(huì)抓住一切可能的時(shí)間窗口持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革，穩(wěn)增長(zhǎng)政策是否會(huì)見好就收，目前來看，這并不

16、是一個(gè)容易回答的問題，中國(guó)有很大的概率對(duì)于外需的放緩至少階段性反應(yīng)遲緩，從而使得中美的經(jīng)濟(jì)周期再度趨于統(tǒng)一。雖然三季度“中復(fù)蘇美不弱”之后，四季度開始我們可能看到“中美雙弱”這樣的中美經(jīng)濟(jì)周期再度趨于協(xié)調(diào)一致，但是滯脹的問題仍會(huì)制約政策選項(xiàng)，大國(guó)協(xié)調(diào)宏觀政策共同應(yīng)對(duì)需求不足問題的情境很可能要明年才能看到。通脹同比讀數(shù)不算高，但通脹壓力仍不能忽視根據(jù)我們對(duì)通脹數(shù)據(jù)的測(cè)算，CPI 可能在三季度末達(dá)到今年的高點(diǎn)，并且接近甚至達(dá)到 3%，進(jìn)入四季度，CPI 讀數(shù)有所回落。至少表面看來，三季度通脹壓力達(dá)到高點(diǎn)，此后會(huì)有所緩和。圖 25：三季度 CPI 達(dá)到全年高點(diǎn)接近甚至達(dá)到 3%（單位：%）數(shù)據(jù)來源：

17、Wind，但是通脹壓力并不像 CPI 讀數(shù)表面上看到的那樣簡(jiǎn)單。地緣沖突的緩解可能才是通脹壓力真正的階段性拐點(diǎn)，但中長(zhǎng)期來看，全球能源變革可能長(zhǎng)期推高能源成本，糧食價(jià)格的波動(dòng)也不容忽視。未來幾年，可以預(yù)期的是，通脹讀數(shù)可以波動(dòng)，但各國(guó)央行忽視通脹走高風(fēng)險(xiǎn)，甚至使用各種工具不遺余力的提升通脹水平的情境不會(huì)再現(xiàn)。圖 26：布油期貨結(jié)算價(jià)及其增速（單位：美元/桶，%）圖 27：小麥、玉米期貨結(jié)算價(jià)（單位：美分/蒲式耳）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，貨幣政策與資金面：收緊貨幣政策在貨幣端是“重實(shí)質(zhì)”，在信用端則是“形式與實(shí)質(zhì)兼顧”。銀行間市場(chǎng)沒有出現(xiàn)大家期待的政策利率調(diào)降，但是隔夜和 7 天

18、資金價(jià)格在二季度的水平是明顯低于正常水平的。由于我們并不完全了解各項(xiàng)政策工具使用的細(xì)節(jié)，偏低的資金價(jià)格可能跟央行的資金投放有關(guān)，也跟終端資金需求偏弱有關(guān)，所以我們不能完全確定這么低的銀行間資金價(jià)格是否符合央行的意愿，但至少在經(jīng)濟(jì)面臨巨大壓力時(shí)，央行即使不是有意促成偏低的資金價(jià)格，也是樂見其成的。圖 28：二季度 R007 利率低于政策水平（單位：%）圖 29：二季度 DR007 利率低于政策水平（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，與貨幣端“重實(shí)質(zhì)”相比，信用端的變化則積極得多，1 年期和 5 年期的 LPR 都“市場(chǎng)化”的下調(diào)，特別是 5 年期 LPR 的下調(diào)被認(rèn)為是地產(chǎn)政策放

19、松組合拳中極為重要的一環(huán)。在信貸參考利率全面下調(diào)的情況下，截至 5 月的信貸數(shù)據(jù)仍然“水分”偏高，二季度整體信貸成本肯定也有明顯走低。“低價(jià)、大量”，在信用端央行已經(jīng)足夠盡力。5 月份，5 年期 LPR超預(yù)期下調(diào) 15bp圖 30：三季度 CPI 達(dá)到全年高點(diǎn)接近甚至達(dá)到 3%（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 31：社融和人民幣貸款同比增速（單位：%）圖 32：票據(jù)沖量特征明顯（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，匯率的制約開始出現(xiàn)二季度一個(gè)重要的變化是人民幣的貶值。人民幣匯率從一季度的強(qiáng)勢(shì)到二季度一度超過 6.8 并逼近 7.0 的心理關(guān)口，給人一種“突然變天”的感覺。不過

20、從人民幣匯率在二季度的整體波動(dòng)來看，匯率仍然處于央行可控的狀態(tài)。圖 33：外匯存款準(zhǔn)備金率與人民幣匯率走勢(shì)（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，匯率的變化和中國(guó)與海外的基本面相對(duì)強(qiáng)弱有關(guān)，更與對(duì)基本面的信心有關(guān)。二季度的前兩個(gè)月，籠罩在市場(chǎng)的陰霾源于疫情走向、供應(yīng)鏈擾動(dòng)的不確定性，這種不確定性是突然疊加在中國(guó)制造業(yè)和出口在過去兩年積累的巨大優(yōu)勢(shì)之上的，并不夸張的說，某種程度上動(dòng)搖了“疫情中”中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心邏輯。雖然目前來看，這層陰霾大體上在逐漸消散，匯率的壓力也相當(dāng)程度上得到緩解，但是疫情本身的多變性并不能完全打消投資者心中的疑慮，匯率再度出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的可能性仍然存在。匯率的變化對(duì)貨幣政策意味著什么

21、？面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的加息，我們需要變得更為關(guān)注和警醒。從 2021 年初開始，市場(chǎng)就開始討論美聯(lián)儲(chǔ)退出激進(jìn)的 QE 政策的前景以及對(duì)中國(guó)的影響。直到今年一季度，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策制約都看得比較淡然，信心的來源就是較為強(qiáng)勁的人民幣匯率，而其背后是巨大優(yōu)勢(shì)的出口和隨之涌入的大量外匯。但現(xiàn)在我們保持淡然的基礎(chǔ)在逐漸被破壞，全球制造業(yè)供應(yīng)鏈的逐步修復(fù)、美國(guó)陷入衰退的概率增加都有很大的可能在下半年弱化我們的出口。如果說去年困擾出口產(chǎn)業(yè)鏈的是上游價(jià)格擠壓下游利潤(rùn)，今年出口產(chǎn)業(yè)鏈將面臨總量走弱的前景。出口的壓力反映到匯率端，并將最終制約貨幣政策的空間。這種制約在三季度國(guó)內(nèi)復(fù)蘇的背景下并不成

22、為一個(gè)問題，但是到四季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力再度顯現(xiàn)時(shí)則很有可能成為實(shí)在的掣肘。美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”矛盾最為突出的階段，很有可能是四季度，將是中國(guó)貨幣政策最為難受的階段。一旦美聯(lián)儲(chǔ)將政策關(guān)注從“通脹”重新轉(zhuǎn)向“衰退”，壓力才可能減輕。三季度貨幣環(huán)境收緊的可能性是實(shí)實(shí)在在的由于當(dāng)前貨幣環(huán)境本身處于極為寬松的狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)比、同比改善的大勢(shì)下，在四季度經(jīng)濟(jì)可能重新面臨下行壓力而面對(duì)匯率“掣肘”無法再淡然的情況下，通過收緊貨幣環(huán)境儲(chǔ)備一定的政策空間幾乎是央行必然的選擇。具體的操作可以參考 2020 年的疫后央行的操作。彼時(shí)顯性政策工具的調(diào)整直到 2020 年四季度才真正出現(xiàn)，而貨幣市場(chǎng)的收緊在年中就已然發(fā)生。事

23、實(shí)上，資本市場(chǎng)是重實(shí)質(zhì)的，所以，不用等待加息，除非經(jīng)濟(jì)的刺激力度明顯超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)的繁榮穿越了四季度，否則加息幾乎是不可能的，提高準(zhǔn)備金率的操作概率也不大。但是，這些并不重要，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)的收緊足夠達(dá)到央行壓制杠桿、抑制投機(jī)、儲(chǔ)備政策空間的目的。目前貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)規(guī)模處于非常高的水平，“資產(chǎn)荒”、偏低的資產(chǎn)收益率、較長(zhǎng)時(shí)間的資金寬松促進(jìn)了機(jī)構(gòu)的杠桿行為，一旦貨幣環(huán)境反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)可能在一段時(shí)間內(nèi)面臨壓力。壓力的程度取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，并最終取決于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇程度，雖然基準(zhǔn)預(yù)期之下，我們并不認(rèn)為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇是能一蹴而就的，甚至不是能夠完全復(fù)蘇的，但是政策超調(diào)的可能性并非不存在。市場(chǎng)判斷：破僵

24、如何理解二季度利率長(zhǎng)端的“毫無表現(xiàn)”？如我們?cè)诒疚牡谝徊糠质袌?chǎng)回顧中所述，雖然經(jīng)濟(jì)是個(gè) V 型，資金價(jià)格是個(gè) U 型，但是利率長(zhǎng)端卻是一條橫線，波動(dòng)幅度不超過 15bp，走勢(shì)可以說是極端平淡了。為什么會(huì)這樣？我國(guó)央行政策框架與美聯(lián)儲(chǔ)迥異：美聯(lián)儲(chǔ)在疫情中可以將利率一降到 0，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主要通過調(diào)節(jié)短端利率間接影響長(zhǎng)端利率，量化寬松是在短端利率降無可降的情況下不得已采取的進(jìn)一步影響收益率曲線的方式。于之相對(duì)，我國(guó)央行本身就構(gòu)建了以短期回購(gòu)政策利率、中期 MLF 政策利率和中長(zhǎng)期 LPR 市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的較為完整的參考利率曲線，我國(guó)央行還能通過窗口指導(dǎo)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具管理銀行的實(shí)際信貸規(guī)模并有

25、針對(duì)性的向特定銀行提供流動(dòng)性。圖 34：中國(guó)的參考利率曲線體系（單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，面對(duì)疫情，央行首要解決的是企業(yè)和個(gè)人的流動(dòng)性問題，美聯(lián)儲(chǔ)無法直接干預(yù)銀行機(jī)構(gòu)放貸，只能通過降低短端利率配合量化寬松大量投放流動(dòng)性的方式刺激銀行機(jī)構(gòu)，但這種刺激方式間接，效率不高。而為了解決流動(dòng)性問題，我國(guó)央行并不完全依賴價(jià)格工具，因此采取了保持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕+窗口指導(dǎo)+下調(diào) LPR 刺激信貸需求的方式。事實(shí)上，相比 LPR 下調(diào)幅度，貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格實(shí)際下行幅度并不小，客觀上保證了銀行機(jī)構(gòu)的利差空間，維護(hù)了放貸積極性。央行在政策利率調(diào)整上的保守映射了央行的“擔(dān)憂”。除了在我們的政策框架下，呵護(hù)

26、企業(yè)流動(dòng)性客觀上并不完全松動(dòng)短端政策利率之外，央行在政策利率調(diào)整上的保守也確實(shí)反映了央行對(duì)“通脹”和“美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊影響”的擔(dān)憂。在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，這些擔(dān)憂未必會(huì)對(duì)貨幣寬松產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，但一旦基本面改善，這些擔(dān)憂可能會(huì)很快促進(jìn)政策的變化。利率長(zhǎng)端定價(jià)還是看長(zhǎng)期的通脹與經(jīng)濟(jì)預(yù)期。真正動(dòng)搖利率長(zhǎng)端的還是長(zhǎng)期的通脹和經(jīng)濟(jì)預(yù)期，各種利差是則是一種牽扯。疫情在多大程度上會(huì)改變我們的中長(zhǎng)期通脹和經(jīng)濟(jì)預(yù)期？雖然疫情已經(jīng)經(jīng)歷了三年，但是在十年的維度上，認(rèn)為疫情會(huì)改變經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)能力和通脹格局的想法，可能還并不普遍。真正改變通脹和經(jīng)濟(jì)預(yù)期的還是全球能源格局的變化與國(guó)內(nèi)的一系列結(jié)構(gòu)化改革，目前來看，在中長(zhǎng)期的維度上，通脹預(yù)期上行而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下行，兩者對(duì)利率長(zhǎng)期水平的影響很可能是復(fù)雜的、波動(dòng)的和長(zhǎng)期中性的。圖 35：CPI 同比增速與十年期國(guó)債收益率（單位：%）圖 36：GDP 同比增速與十年期國(guó)債收益率（單位：%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，偏陡的收益