高收益?zhèn)a(chǎn)品的實踐與解析

1、國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品概況目前，國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品仍屬于相對小眾的產(chǎn)品。高收益?zhèn)哂械驮u級、高風(fēng)險、償還期限不確定、信披程度低等特點(diǎn)，研究跟蹤和定價難度高于一般信用債。目前，國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品多為私募類產(chǎn)品，以私募基金、券商資管、基金專戶為主，此外有少量期貨資管、銀行理財產(chǎn)品。公募基金面臨嚴(yán)格的評級、期限、投資比例、信息披露等約束，很少有專門投資境內(nèi)高收益?zhèn)漠a(chǎn)品。國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品沒有統(tǒng)一定義，統(tǒng)計時難以涵蓋全部相關(guān)產(chǎn)品。首先，當(dāng)前國內(nèi)對高收益?zhèn)袩o權(quán)威定義，資管產(chǎn)品根據(jù)自身風(fēng)險收益要求，自主決定哪類債券屬于高收益?zhèn)?；其次，高收益?zhèn)顿Y策略隨信用下沉幅度不同而存在較大差異，難以使用某一項

2、或幾項特征去篩選出全部的高收益?zhèn)a(chǎn)品；再次，私募產(chǎn)品公開信息披露少，也制約了統(tǒng)計范圍。在概述高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品特征時，本文依據(jù)的樣本包括（但不限于）名稱含有“高收益?zhèn)被颉案呦弊謽拥馁Y管產(chǎn)品，所作描述難以涵蓋所有高收益產(chǎn)品的特征。投資策略相較于普通固定收益類產(chǎn)品，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品面臨更高的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險，在投資目標(biāo)上多追求絕對收益。為了有效控制投資風(fēng)險，實現(xiàn)收益目標(biāo)，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品主要采取以下投資策略：其一，分散化投資。高收益?zhèn)顿Y挖掘的是信用瑕疵主體的機(jī)會，因此更需要分散化投資以抵御高風(fēng)險。部分產(chǎn)品在合同中明確對信用債單券的投資比例限制，例如資產(chǎn)管理計劃持有的信用債單券市值不超過凈

3、資產(chǎn)的某一比例。但是，如果是禿鷲策略基金，鑒于投資標(biāo)的有限，投資分散度要求需要降低。其二，動態(tài)調(diào)整、擇機(jī)配置。根據(jù)歷史經(jīng)驗，高收益投資機(jī)會常常由流動性或者事件沖擊而來，所以高收益策略有一定的擇時需求。由于高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的投資范圍并不局限于高收益?zhèn)?，高流動性的現(xiàn)金類、固收類資產(chǎn)可作為高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的底倉。在未能找到合適的高收益?zhèn)鶚?biāo)的時，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品可能增加利率債或中高等級、中短久期信用債的配置比例，保障組合的流動性并獲取一定收益。其三，針對高收益?zhèn)?，在定價上關(guān)注違約率、回收率和清算價值，評估風(fēng)險收益比，必要時可博取交易性機(jī)會。目前國內(nèi)高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品更重視非違約券到期兌付或交易性反彈的

4、投資機(jī)會，其次是博弈違約后債務(wù)重組收益或交易性回報。在高收益?zhèn)▋r上，著重分析債券違約概率和違約回收率，保守預(yù)估清算價值，篩選有一定性價比的高收益?zhèn)?。對于違約率，參考數(shù)據(jù)包括國內(nèi)債市歷史違約率、國際評級機(jī)構(gòu)累積違約率統(tǒng)計，并根據(jù)宏觀、市場、行業(yè)、公司等因素進(jìn)行調(diào)整。對于回收率，測算依據(jù)包括債務(wù)屬性、企業(yè)經(jīng)營能力、清算價值底線、法律支持、外部干預(yù)等，并可參考?xì)v史已違約主體回收情況。其四，控制信用下沉幅度。高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品重視對個券的精挑細(xì)選，一是控制重倉券的收益率水平，謹(jǐn)慎持有折價幅度過高的債券，減少違約風(fēng)險；二是做好個券基本面研究，對信息進(jìn)行交叉驗證，判斷主體信用風(fēng)險及演化路徑；三是可能側(cè)重

5、于流動性相對較優(yōu)或基本面研究難度相對較低的債券類型，例如交易所債券、國企產(chǎn)業(yè)債、城投債。其五，控制久期。高收益?zhèn)闹黧w往往具有信用瑕疵，消息會對信用基本面產(chǎn)生較大影響，主體往往僅僅能判斷短期基本面，所以博取短期兌付是高收益?zhèn)顿Y的重要策略。我們會發(fā)現(xiàn)為了滿足以上投資策略，國內(nèi)目前公募和私募的高收益產(chǎn)品設(shè)計方向和細(xì)節(jié)略有差異。私募類產(chǎn)品高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品以私募基金、基金專戶、券商資管為主。與公募基金相比，私募類產(chǎn)品負(fù)債端對流動性、安全性要求較低，風(fēng)險偏好更高。同時，私募產(chǎn)品信息披露要求寬松，倉位靈活，也更適合應(yīng)用高收益?zhèn)顿Y策略。截至 2022 年 6 月 27 日，我們以產(chǎn)品名稱包含“高收益

6、債”或“高息債”字樣為篩選標(biāo)準(zhǔn)，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)中可搜集到的私募高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品有：私募基金產(chǎn)品 50 只、基金專戶產(chǎn)品 33 只、券商資管產(chǎn)品16 只、期貨公司資管產(chǎn)品 2 只。由于大多數(shù)私募產(chǎn)品缺乏公開信息披露數(shù)據(jù)，下文對私募類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的描述來自少數(shù)可獲取的資管計劃說明書與業(yè)績公告?；疽厮侥碱惛呤找?zhèn)Y管產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模較小，多在 0-2 億元。私募類產(chǎn)品僅面向少數(shù)特定合格機(jī)構(gòu)投資者，加上高收益?zhèn)旧硎袌鋈萘枯^小，限制了私募高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模。在數(shù)據(jù)可得的樣本中，私募基金、券商資管、基金專戶的發(fā)行規(guī)模大多低于 2 億元。投資海外高收益?zhèn)漠a(chǎn)品發(fā)行規(guī)模相對較高。

7、例如，鵬華基金-鵬誠理財香港高收益?zhèn)?1-4 號資產(chǎn)管理計劃的平均實際發(fā)行規(guī)模達(dá)到 3.07 億元。私募類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品存續(xù)期差異較大。在數(shù)據(jù)可得樣本中，券商資管產(chǎn)品存續(xù)期以10 年期居多，部分產(chǎn)品為 1-2 年短期或不定期。基金專戶產(chǎn)品存續(xù)期以 1-3 年居多，部分產(chǎn)品存續(xù)期在 5-10 年或無固定期限。運(yùn)作方式以定開或封閉為主，符合高收益?zhèn)土鲃有缘奶攸c(diǎn)。定期開放或封閉式運(yùn)作減輕了贖回壓力，與高收益?zhèn)土鲃有?、高估值波動的特點(diǎn)相匹配。從樣本來看，定開型私募產(chǎn)品相對封閉型更多，一定程度上兼顧了負(fù)債端穩(wěn)定和投資者對流動性的要求。圖表1： 部分私募高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模與存續(xù)期限產(chǎn)品類型產(chǎn)

8、品名稱發(fā)行規(guī)模（億元） 存續(xù)期（年）基金專戶鵬華基金-鵬誠理財香港高收益?zhèn)?3 號資產(chǎn)管理計劃4.813鵬華基金-鵬誠理財香港高收益?zhèn)?2 號資產(chǎn)管理計劃3.913南方基金-高收益?zhèn)x配置 3 號資產(chǎn)管理計劃3.392鵬華基金-鵬誠理財香港高收益?zhèn)Y產(chǎn)管理計劃2.963南方基金-高收益?zhèn)x配置 2 號資產(chǎn)管理計劃2.152南方基金-高收益?zhèn)x配置 4 號集合資產(chǎn)管理計劃1.982匯添富-高收益?zhèn)p喜添富牛 2 號資產(chǎn)管理計劃1.6311鵬華基金-鵬誠理財高息債分級 4 號資產(chǎn)管理計劃1.243大成基金-高收益?zhèn)囟ǘ鄠€客戶資產(chǎn)管理計劃1.092浦銀安盛-浦發(fā)銀行高收益?zhèn)?3

9、號特定多客戶資產(chǎn)管理計劃0.99-南方基金-高收益?zhèn)x配置 1 號資產(chǎn)管理計劃0.672鵬華基金-鵬誠理財高息債分級 3 號資產(chǎn)管理計劃0.632.5鵬華基金-鵬誠理財香港高收益?zhèn)?4 號資產(chǎn)管理計劃0.593國海富蘭克林-高收益?zhèn)?1 號特定多個客戶資產(chǎn)管理計劃0.502泰信基金-恒益高息債分級特定資產(chǎn)管理計劃0.462大成基金-中信香港高收益?zhèn)囟ǘ鄠€客戶境外資產(chǎn)管理計劃0.463民生加銀-鑫牛高息債 2 號特定客戶資產(chǎn)管理計劃0.442.25大成基金-高收益?zhèn)谫Y產(chǎn)管理計劃0.302券商資管國泰君安君享年華高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃0.4810東方紅高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計

10、劃0.4410中信證券高收益?zhèn)?3 號集合資產(chǎn)管理計劃0.3310海通高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃0.32-銀河水星高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃0.31-德邦資管星動 1 號高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃0.172長城國瑞證券高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃0.1010私募基金泓信安盈五期高收益?zhèn)?.06-資料來源：，資管計劃合同，計劃說明書，投資范圍私募類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的投資范圍較寬泛。除高收益信用債以外，資管產(chǎn)品也可根據(jù)合 同約定，配置利率債、可轉(zhuǎn)債等其他固定收益類資產(chǎn)，或者現(xiàn)金類、商品及金融衍生品類、權(quán)益類資產(chǎn)等。固定收益類產(chǎn)品依據(jù)監(jiān)管規(guī)定對權(quán)益類資產(chǎn)存在投資限制。例如，“中泰

11、 赤月 7 號集合資產(chǎn)管理計劃”在說明書中約定，集合計劃不直接從二級市場買入股票，股 權(quán)類資產(chǎn)僅限持有可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股、可交債換股，以及因企業(yè)破產(chǎn)重整、因持有違約債券轉(zhuǎn)股 等被動形成的股票；“國泰君安君享年華高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃”對持有權(quán)益類資產(chǎn)也有類似規(guī)定，并指出應(yīng)在其可交易之日起的 10 個交易日內(nèi)賣出相關(guān)權(quán)益類資產(chǎn)。整體來看，私募類高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品對投資范圍未作過多限制，資產(chǎn)配置較為靈活。針對高收益?zhèn)?，不同產(chǎn)品的定義和投資范圍有所差異。一般情況下，私募類產(chǎn)品在合同中對高收益?zhèn)贿M(jìn)行籠統(tǒng)描述，未明確收益率要求。部分產(chǎn)品以信用評級為篩選標(biāo)準(zhǔn)，例如外評 AA+級及以下，或內(nèi)部評級較低的信

12、用債；在債券狀態(tài)方面，高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品允許投資瀕臨違約或已違約債券，也有產(chǎn)品會明確主要投資于特定收益率以上的未違約債券；此外，一些產(chǎn)品著重投向特定類型的高收益?zhèn)?，可能是出于滿足定制化需求、提升組合流動性等方面的考慮。例如“華泰紫金高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃”約定中小企業(yè)私募債的投資比例為 0%-40%；創(chuàng)金合信推出了城投高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品；“鼎諾高收益?zhèn)炕?1號”僅投資于交易所債券。圖表2： 不同產(chǎn)品對高收益?zhèn)亩x和投資范圍有所差異產(chǎn)品名稱高收益?zhèn)x與投資范圍（部分）華泰紫金高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃固定收益類資產(chǎn)比例為 0%100%，其中中小企業(yè)私募債的投資比例為0%-40%；本集合計劃高

13、收益?zhèn)傅氖前l(fā)行主體信用評級在 AA+、AA、AA-以及 A+級別的非國家信用債券。國泰君安君享年華高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃 銀行存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)占計劃資產(chǎn)總值的 80%-100%；本集合計劃主要投資于中低評級債券（含無評級債券）、受事件沖擊面臨違約風(fēng)險或已違約的各類債券。中泰赤月 7 號集合資產(chǎn)管理計劃投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)的 80%；投資信用債時，僅投資信用級別較低的信用債（債項公開評級在 AA+級及以下，或內(nèi)部評級較低的信用債）。銀河水星高收益?zhèn)?1 號集合資產(chǎn)管理計劃本集合計劃投資于高收益?zhèn)ㄒ呀?jīng)公告違約存在不確定性或已經(jīng)違約的低評級債券。鼎諾

14、精選 5 號私募證券投資基金主要投資于年化或行權(quán)收益率不低于 8%的未違約的境內(nèi)高收益?zhèn)?。鼎諾高收益?zhèn)炕?1 號私募證券投資基金受交易方式限制，目前僅投資于交易所債券。資料來源：資管計劃合同，計劃說明書，資管機(jī)構(gòu)官網(wǎng)，公募基金產(chǎn)品截至 2022 年 6 月 27 日，以產(chǎn)品名稱包含“高收益?zhèn)被颉案呦睘闃?biāo)準(zhǔn)，可搜集到 4只公募高收益?zhèn)稹Ｆ渲?，“匯添富高息債”以境內(nèi)高收益?zhèn)鶠橹饕顿Y標(biāo)的，另 3 只產(chǎn)品為 QDII 基金。在產(chǎn)品條款上，不同基金產(chǎn)品制定了不同的高收益?zhèn)顿Y范圍、投資比例限制、評級限制。圖表3： 部分公募高收益?zhèn)甬a(chǎn)品概覽廣發(fā)亞太中高收益?zhèn)i華全球高收益?zhèn)ㄈ嗣駧?/p>

15、/美元）匯添富高息債產(chǎn)品名稱國泰中國企業(yè)境外高收益?zhèn)ㄈ嗣駧?美元）類型國際(QDII)基金國際(QDII)基金國際(QDII)基金債券型基金高收益?zhèn)x未達(dá)到 S&P 評級 BBB-級的債券；或未達(dá)到 Moodys 評級 Baa3 級；或未經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)評級的債券。中高收益?zhèn)福海?）S&P 評級 A+級及 A+級以下的債券；（2）或 Moodys 評級 A1 級及A1 級以下的債券；（3）或未經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)評級的債券未達(dá)到 S&P 評級 BBB-級的債券；高息債指信用評級在 AA+或未達(dá)到 Moodys 評級 Baa3 級；（含 AA+）和 A（含 A）之 3）或未達(dá)到 Fitch 評

16、級 BBB-級的債券； 間的債券以及法律法規(guī)或監(jiān)4) 或未經(jīng)信用評級機(jī)構(gòu)評級的債券。管機(jī)構(gòu)未強(qiáng)制要求評級的債券類金融工具高收益?zhèn)顿Y比例本基金投資全球證券市場的債券類金融資產(chǎn)不低于基金資產(chǎn)的 80%。其中，投資于中國企業(yè)境外高收益?zhèn)谋壤坏陀诠潭ㄊ找骖愘Y產(chǎn)的 80%本基金投資于債券資產(chǎn)的比例不低于基金資產(chǎn)的 80%，其中，投資于亞太市場（除日本外）的中高收益?zhèn)谋壤坏陀诜乾F(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%對債券的投資比例不低于基金資產(chǎn)的 本基金投資于債券類資產(chǎn)的 80%。其中，投資于高收益?zhèn)谋壤?比 例 不 低 于 基 金 資 產(chǎn) 的低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%。80% ； 其中對高息債的投

17、資比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%評級限制-重點(diǎn)配置評級不低于 BB 級的高等級投機(jī)級債券資料來源：，-本基金應(yīng)投資于信用級別評級為 BBB 以上(含 BBB)的資產(chǎn)支持證券?；鸪钟匈Y產(chǎn)支持證券期間，如果其信用等級下降、不再符合投資標(biāo)準(zhǔn)， 應(yīng)在評級報告發(fā)布之日起 3 個月內(nèi)予以全部賣出私募高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品案例分析我們以“東方紅高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃”和“中泰赤月 3 號集合資產(chǎn)管理計劃”為例，分析私募高收益?zhèn)Y管產(chǎn)品的條款特點(diǎn)、資產(chǎn)配置、凈值表現(xiàn)。東方紅高收益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃“東方紅高收益?zhèn)笔亲非蠼^對回報的定開型混合類偏債產(chǎn)品，合同條款對投資約束較寬松。該產(chǎn)品成立于 2017 年 1

18、 月，存續(xù)期 10 年（可提前終止或展期）。產(chǎn)品成立規(guī)模為0.44 億元，最低參與金額 100 萬元。根據(jù)合同，“東方紅高收益?zhèn)痹瓰楣潭ㄊ找骖惍a(chǎn)品，后變更為混合類產(chǎn)品。投資目標(biāo)上，該產(chǎn)品追求較高的當(dāng)期收益和絕對回報，同時注重控 制下行風(fēng)險；投資范圍上，該產(chǎn)品以存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)為主，未明確定義高收益?zhèn)?。產(chǎn)品對可交換私募債、并購重組私募債、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的合計投資比例不 超過計劃資產(chǎn)凈值的 50%。此外，產(chǎn)品可投資于不超過總資產(chǎn) 30%的股權(quán)類資產(chǎn)；投資 限制上，產(chǎn)品合同主要依據(jù)集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的相關(guān)法規(guī)進(jìn)行設(shè)置，未作其他特別約束。圖表4： “東方紅高收益?zhèn)碑a(chǎn)品條款東方紅高收

19、益?zhèn)腺Y產(chǎn)管理計劃成立時間2017-01-25產(chǎn)品類型非限定性券商理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（億元）0.44存續(xù)期（年）10最低參與金額（萬元） 100運(yùn)作方式開放式本集合計劃成立后每滿 1 年的年度對日（含）起的 5 個工作日；另可設(shè)臨時開放期投資目標(biāo)在追求本金長期安全的基礎(chǔ)上,力爭為資產(chǎn)委托人創(chuàng)造較高的當(dāng)期收益和絕對回報,在追求可預(yù)見的穩(wěn)定收益的同時,嚴(yán)格控制下行風(fēng)險投資范圍權(quán)益類資產(chǎn)；固定收益類資產(chǎn)及貨幣市場工具；商品及金融衍生品類資產(chǎn)；現(xiàn)金（活期存款）杠桿限制集合計劃的總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的 200%資產(chǎn)配置比例1、存款、債券等債權(quán)類資產(chǎn)的比例為總資產(chǎn)的 0-100%； 2、股票等股權(quán)類資產(chǎn)的

20、比例低于總資產(chǎn)的 30%；3、商品及金融衍生品類資產(chǎn)的持倉合約價值低于總資產(chǎn)的 80%，或者衍生品賬戶權(quán)益不超過總資產(chǎn)的 20%。4、可交換私募債、并購重組私募債、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的合計投資比例不超過計劃資產(chǎn)凈值的 50%。投資集中度限制投資于同一資產(chǎn)的資金不得超過本集合計劃資產(chǎn)凈值的 25%（證監(jiān)會認(rèn)可的部分投資品種除外）資料來源：，資產(chǎn)計劃合同，計劃說明書，資產(chǎn)配置上，“東方紅高收益?zhèn)眰愘Y產(chǎn)占比呈波動下降趨勢。2017-2019 年三季度末，產(chǎn)品季末債券類資產(chǎn)市值占基金總資產(chǎn)的比重大多在 80%以上。2019 年末至 2022 年一季度末，債券投資市值占比波動下降，2021

21、 年末最低降至 15%，權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例則有所上升。截至 2022 年一季度末，“東方紅高收益?zhèn)背钟泄善?、債券、銀行存款的市值占總資產(chǎn)比分別為 21%、40%、39%。銀行存款占比上升可能是為應(yīng)對“固收+”理財產(chǎn)品的贖回壓力，降低流動性風(fēng)險。圖表5： “東方紅高收益?zhèn)眰渲帽壤什▌酉陆第厔莨善眰y行存款其他資產(chǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q10%資料來源：，產(chǎn)品公告，持倉債券上，201

22、7-2019 年，“東方紅高收益?zhèn)敝貍}高收益產(chǎn)業(yè)債，重倉債券中地產(chǎn)債占比較高。2017 年-2019 年，“東方紅高收益?zhèn)鼻拔宕蟪謧}債券以一般公司債為主，主體評級以 AA+、AA 居多。行業(yè)分布上，2017-2019 年重倉債券中地產(chǎn)債較多，季末前五大持倉債券中，民企地產(chǎn)債市值合計占基金凈資產(chǎn)比例曾達(dá)到 35%。除地產(chǎn)債以外，公司對有色、紡織服裝、煤炭、化工、鋼鐵等產(chǎn)業(yè)債持倉比例較高，部分債券中債行權(quán)估值收益率超過 10%。圖表6： 前五大持倉債券中，地產(chǎn)債持倉市值及占基金凈值比例變化（萬元）持倉市值合計占基金資產(chǎn)凈值比例合計（右）1,8001,6001,4001,2001,0008006

23、00400200017Q1 17Q2 18Q2 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3（%）4035302520151050：，2020 年-2022 年初，“東方紅高收益?zhèn)敝貍}信用債比例下降，利率債、可轉(zhuǎn)債、可交換 債比例上升。截至 2021 年末，前五大持倉債券中僅有“19 魏橋 01”一只信用債，占基金 資產(chǎn)凈值比例僅為 4.44%，其余重倉債為可轉(zhuǎn)債、可交債、國債。截至 2022 年一季度末，前五大持倉債券中已無信用債，可轉(zhuǎn)債、可交債取代信用債成為重倉主力。此外，2020 年以來，“東方紅高收益?zhèn)备?/p>

24、 1 年以內(nèi)短久期信用債。2017-2019 年，該產(chǎn)品前五大持倉債券中存在部分行權(quán)剩余期限 1-3 年的債券，個別債券行權(quán)剩余期限超過 5 年。2020 年以來，除 2020 年三季度以外，季末時點(diǎn)重倉信用債行權(quán)剩余期限均在 1年以內(nèi)。圖表7： 2020 年-2022 年初，“東方紅高收益?zhèn)敝貍}信用債比例下降，利率債、可轉(zhuǎn)債、可交換債比例上升公司債國債可交換債可轉(zhuǎn)債100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1資料來源：，圖表8： 2020 年以來“東方紅高收益?zhèn)?/p>

25、”重倉信用債行權(quán)剩余期限多在 1 年以內(nèi)（萬元）(0,1)1,3)=52,5002,0001,5001,00050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q40：，圖表9： 2022 年一季度末“東方紅高收益?zhèn)敝貍}債券品種代碼品種簡稱持倉市值(萬) 占基金資產(chǎn)凈值比例(%)債券類型債項評級主體評級 企業(yè)屬性行業(yè)113052.SH興業(yè)轉(zhuǎn)債285.989.66可轉(zhuǎn)債AAAAAA地方國有企業(yè)銀行113021.SH中信轉(zhuǎn)債218.477.38可轉(zhuǎn)債AAAAAA中央國有企業(yè)銀行1320

26、09.SH17 中油 EB105.193.55可交換債AAAAAA中央國有企業(yè)石油132015.SH18 中油 EB104.253.52可交換債AAAAAA中央國有企業(yè)石油019641.SH20 國債 11101.843.44國債-資料來源：，中長期來看“東方紅高收益?zhèn)眱糁翟鲩L較穩(wěn)定，但 2022 年出現(xiàn)較大回撤。自成立以來，“東方紅高收益?zhèn)眱糁当憩F(xiàn)整體優(yōu)于中債綜合指數(shù)，僅 2018 年 10 月中旬至 2019 年 2 月中旬凈值增長未跑贏中債綜合指數(shù)。截至 2022 年 6 月 27 日，該產(chǎn)品自成立起復(fù)權(quán)單位凈值增長率為 54.22 %。2017 年-2021 年，產(chǎn)品動態(tài)回撤控制在

27、 3.5%以內(nèi)，但 2022 年 1-4 月凈值明顯下跌，最大回撤達(dá)到 8.8%，可能是受到股市下跌、利率波動等不利因素的綜合影響。圖表10： “東方紅高收益?zhèn)眱糁当憩F(xiàn)圖表11： “東方紅高收益?zhèn)眲討B(tài)回撤（%）自成立起單位凈值增長率中債綜合指數(shù) 706050403020100(10)17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09 22-04回撤-相對前期高點(diǎn)（%）0(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(10)17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 20-07 21-02 21-09

28、 22-04資料來源：，資料來源：，中泰赤月 3 號集合資產(chǎn)管理計劃“中泰赤月 3 號”封閉運(yùn)作，以高收益?zhèn)?、可交債、可轉(zhuǎn)債為主要投資標(biāo)的?！爸刑┏嘣?3 號”為固定收益類產(chǎn)品，成立于 2019 年 1 月，成立規(guī)模 1.07 億元，最低參與金額100 萬元。該產(chǎn)品實施 3 年期封閉運(yùn)作，主要投資于高收益?zhèn)?、可交債、可轉(zhuǎn)債。圖表12： “中泰赤月 3 號”產(chǎn)品條款中泰赤月 3 號集合資產(chǎn)管理計劃成立時間2019-01-21產(chǎn)品類型限定性券商理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（億元）1.07存續(xù)期（年）3最低參與金額（萬元）100運(yùn)作方式封閉式投資目標(biāo)以高收益?zhèn)约翱山粋?、可轉(zhuǎn)債為主要投資標(biāo)的，以承擔(dān)高風(fēng)險為

29、代價追求高收益為投資目標(biāo)投資范圍投資于債權(quán)類資產(chǎn)的比例不低于資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)的 80資料來源：，“中泰赤月 3 號”凈值波動上升，回撤幅度控制在 8%以內(nèi)，成立至到期復(fù)權(quán)單位凈值增長率為 87.94%?！爸刑┏嘣?3 號”成立初期凈值較平穩(wěn)上升，建倉期可能較長，2019 年 11 月雖然經(jīng)歷 3.7%的回撤，但凈值恢復(fù)較快且在短期內(nèi)迅速上升。 2019 年 12 月至2021 年 2 月初，“中泰赤月 3 號”凈值增長平緩，2020 年 6 月初曾小幅回撤 1.8%。2021 年 2 月，產(chǎn)品凈值突然大幅下跌，最大回撤達(dá)到 7.3%，但下跌持續(xù)時間不長，3 月初凈值 已經(jīng)恢復(fù)，后續(xù)呈波動上升

30、走勢。至 2022 年 1 月到期時，產(chǎn)品自成立起復(fù)權(quán)單位凈值增 長率為 87.94%，大幅跑贏中債綜合指數(shù)。整體來看，“中泰赤月 3 號”在中長期取得較高 收益。該產(chǎn)品凈值下跌具有突發(fā)性，可能跟永煤等事件后整體高收益?zhèn)乐堤嘘P(guān)，不 過，產(chǎn)品凈值下跌持續(xù)時間較短，一方面可能是得益于分散化和較為嚴(yán)格的風(fēng)控，另一方 面可能是由于深度折價高收益策略的標(biāo)的收益可觀，一旦短期兌現(xiàn)可彌補(bǔ)一定的市場損失。圖表13： 中泰赤月 3 號凈值表現(xiàn)圖表14： 中泰赤月 3 號動態(tài)回撤（%） 中債綜合指數(shù)中泰赤月3號復(fù)權(quán)單位凈值增長率100（%） 中泰赤月3號相對前期高點(diǎn)回撤0(1)80(2)60(3)40(4)

31、(5)20(6)0(7)(20)19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09(8)19-01 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09資料來源：，資料來源：，公募高收益?zhèn)鸢咐治霰緢蟾嬷饕?“銀華信用精選一年”、“匯添富高息債”為例分析公募高收益?zhèn)鸬倪\(yùn)作。銀華信用精選一年產(chǎn)品條款“銀華信用精選一年”為 1 年定開的公募債券型基金，重點(diǎn)投向信用債券。“銀華信用精選一年”成立于 2018 年 12 月 5 日，發(fā)行規(guī)模為 16.19 億元，采取 1 年定期開放方式運(yùn)作。根據(jù)

32、合同，該基金債券投資占基金資產(chǎn)的比例不低于 80%，其中信用債券投資比例不低于 非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%，包括企業(yè)債、公司債等除國債、央票、政策性金融債以外的非國 家信用固定收益類金融工具。從擇券策略來看，由市場情緒變化、個體事件沖擊等因素形成的高收益?zhèn)窃摶鸬闹攸c(diǎn)投資標(biāo)的之一?；鹬攸c(diǎn)選擇以下幾類信用債券：“由于市場風(fēng)險偏好導(dǎo)致利差處于高位的信用債券、已經(jīng)爆發(fā)輿情風(fēng)險但內(nèi)部研究認(rèn)定違約風(fēng)險小的信用債券、屬于創(chuàng)新品種而價值尚未被市場充分發(fā)現(xiàn)等其他情況的信用債券”。作為公募基金產(chǎn)品，“銀華信用精選一年”在資產(chǎn)配置、投資比例上受到監(jiān)管嚴(yán)格約束。依照監(jiān)管規(guī)定，產(chǎn)品合同對持有同一公司證券、同一權(quán)證、

33、同一原始權(quán)益人或同一信用級別的資產(chǎn)支持證券等市值的占比劃定上限，并要求產(chǎn)品在開放期配置不低于基金資產(chǎn)凈值 5%的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券。圖表15： “銀華信用精選一年”產(chǎn)品條款銀華信用精選一年定期開放債券型發(fā)起式證券投資基金成立時間2018-12-05產(chǎn)品類型內(nèi)地公募基金發(fā)行規(guī)模（億元）16.19存續(xù)期（年）不定期單筆申購金額下限（元） 10運(yùn)作方式定期開放式本基金的第一個封閉期為自基金合同生效之日起（包括合同生效之日）至一年后的年度對日的前一日止。首個封閉期結(jié)束之后第一個工作日起進(jìn)入首個開放期。本基金每個開放期最長不超過 10 個工作日，最短不少于 5 個工作日投資目標(biāo)通過把握信用

34、債券市場的收益率變化，在控制風(fēng)險的前提下力爭為投資人獲取債券增強(qiáng)回報投資范圍國內(nèi)依法發(fā)行的金融工具，包括債券、資產(chǎn)支持證券、債券回購、銀行存款、同業(yè)存單、現(xiàn)金和國債期貨以及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許本基金投資的其他金融工具（但須符合中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定）杠桿限制開放期內(nèi)，本基金的基金資產(chǎn)總值不得超過基金資產(chǎn)凈值的 140%；封閉期內(nèi)，本基金的基金資產(chǎn)總值不得超過基金資產(chǎn)凈值的 200%；資產(chǎn)配置比例債券投資占基金資產(chǎn)的比例不低于 80%，其中信用債券投資比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%（在每次開放期前一個月、開放期及開放期結(jié)束后一個月的期間內(nèi)，基金投資不受上述比例限制）投資集中度限制1、本基金

35、持有一家公司發(fā)行的證券，其市值不超過基金資產(chǎn)凈值的 10%2、本基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不超過該證券的 10%3、本基金持有的全部權(quán)證，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的 3%4、本基金管理人管理的全部基金持有的同一權(quán)證，不得超過該權(quán)證的 10%5、本基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券的比例，不得超過基金資產(chǎn)凈值的 10%6、本基金持有的全部資產(chǎn)支持證券，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的 20%7、本基金持有的同一（指同一信用級別）資產(chǎn)支持證券的比例，不得超過該資產(chǎn)支持證券規(guī)模的 10%8、本基金管理人管理的全部基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券，不得超過其各類資

36、產(chǎn)支持證券合計規(guī)模的 10%；9、開放期內(nèi)，本基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過基金資產(chǎn)凈值的 15%資料來源：，基金合同，運(yùn)作情況2020 年以來基金杠桿率在 110%-140%區(qū)間內(nèi)波動?！般y華信用精選一年”成立初期杠桿率較高，2019 年末杠桿率大幅下降，2020 年以來杠桿率在 110%-140%間波動。截至 2022 年一季度末，基金杠桿率為 121.84%，較上年末上升 9.58 個百分點(diǎn)。圖表16： 2019-2022 年一季度“銀華信用精選一年”杠桿率變化（%）杠桿率16015014013012011010019-0319-0920-0320-0921-0321-0

37、922-03資料來源：，資產(chǎn)配置方面，2019 年以來，“銀華信用精選一年”季末債券持倉市值占比呈上升趨勢。 2019 年一季度末至 2022 年一季度末，基金對債券的配置比例逐漸上升，債券投資市值占基金總資產(chǎn)的比重由 85%上升至 98%。具體來看，企業(yè)債券、中票是該基金主要持倉的債券類型。2019-2022 年一季度，企業(yè)債券持倉市值占債券市值的比重維持在 25%以上，在 2020 年占比超過 50%。中票持倉比例波動相對較大，截至 2022 年一季度末持倉市值占債券市值比為 48.31%。資產(chǎn)支持證券原先持倉比例較高，2019-2020 年中季末持倉市值占基金總資產(chǎn)比在 10%-15%。

38、但 2020 年下半年以來資產(chǎn)支持證券配置比例明顯下降，截至 2022 年一季度末，該基金無持倉資產(chǎn)支持證券。此外，“銀華信用精選一年”還持有少量金融債券、同業(yè)存單、可轉(zhuǎn)債。圖表17： “銀華信用精選一年”債券持倉市值占比逐漸上升圖表18： “銀華信用精選一年”債券券種結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債券 資產(chǎn)支持證券 買入返售證券 銀行存款 其他資產(chǎn)金融債券可轉(zhuǎn)債企業(yè)短期融資券企業(yè)債券同業(yè)存單中期票據(jù)資產(chǎn)支持證券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q22

39、1Q321Q422Q10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1資料來源：，注：按券種持倉市值占債券投資市值的比重進(jìn)行統(tǒng)計資料來源：，“銀華信用精選一年”重倉債券以城投、地產(chǎn)債居多，但占比趨于下降。2019-2020 年中，基金前五大持倉債券多數(shù)為城投債、地產(chǎn)債，合計持倉市值占前五大債券總市值的比重普 遍高于 60%。但 2020 年下半年以來，重倉債券中城投債、地產(chǎn)債比例波動下降。部分季 度重倉債券出現(xiàn)電力、鋼鐵、交運(yùn)、煤炭等其他行業(yè)。圖表19： “銀華信用精選一年”季末前五大持倉債券行業(yè)分布圖表20： 前五大持倉債券中，城投

40、、地產(chǎn)持倉市值占比波動下降（萬元）城投房地產(chǎn)電力鋼鐵交通運(yùn)輸煤炭其他80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-030（%）807060504030201019-030城投 房地產(chǎn)19-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03資料來源：，注：持倉市值占比為占前五大債券合計持倉市值的比重資料來源：，基金適度信用下沉，前五大持倉債券以 AAA 級為主

41、，部分年度在城投、地產(chǎn)端重倉少數(shù) AA 級主體。從評級分布來看，基金前五大持倉債券大多為 AAA 級，僅在 2019-2020 年初包含 1 年以內(nèi) AA 級城投債和 AA 級地產(chǎn)債，并配有少量 1 年以內(nèi) AA+級債券。從估值來看，除“17 泰達(dá)債”2020 年末行權(quán)估值收益率超過 20%以外，季末前五大持倉債券行權(quán)估值收益率大多低于 8%。久期方面，前五大持倉債券行權(quán)剩余期限普遍在 3 年以內(nèi)。以季末行權(quán)剩余期限統(tǒng)計，2019-2022 年一季度，“銀華信用精選一年”季末前五大持倉債券剩余期限以 0-2 年為主。圖表21： “銀華信用精選一年”重倉債券評級以 AAA 為主圖表22： “銀華

42、信用精選一年”重倉債券行權(quán)剩余期限在 3 年以內(nèi)（萬元）AAAAA+AA 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-090（萬元）(0,1)1,2)2,3)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-03020-1221-0321-0621-0921-1222-03注：統(tǒng)計范圍僅包含季末時點(diǎn)前五大持倉

43、市值的債券，右同。資料來源：，資料來源：，投資集中度上，單券持倉市值占基金資產(chǎn)凈值比不超過 6% 。2019-2022 年一季度，該基金前五大持倉債券合計市值占基金資產(chǎn)凈值的比重在 10%-30%。單只債券持倉市值占基金資產(chǎn)凈值比最高為 5.87%，普遍低于 6%。圖表23： “銀華信用精選一年”持倉集中度較低持倉市值占基金資產(chǎn)凈值比：前五大債券持倉市值占基金凈資產(chǎn)值比：第一大債券（右軸）（萬元）（%）3072565204153102510019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1資料來源：，業(yè)績表現(xiàn)中長期

44、來看，“銀華信用精選一年”凈值增長跑贏中債綜合指數(shù)，回撤幅度控制在 3%以內(nèi)。截至 2022 年 6 月 27 日，基金運(yùn)作中出現(xiàn)兩次較大回撤，分別是 2021 年 3 月中旬、2021 年 12 月中旬，兩個時期最大回撤幅度分別為 2.87%、2.93%，整體來看基金復(fù)權(quán)單位凈 值波動幅度較可控，2021 年以來凈值波動上升。截至 2022 年 6 月 27 日，基金自成立日 起復(fù)權(quán)單位凈值增長率為 17.85%。圖表24： “銀華信用精選一年”凈值增長表現(xiàn)圖表25： “銀華信用精選一年”動態(tài)回撤(%)自成立起復(fù)權(quán)單位凈值增長率中債綜合指數(shù)2018161412108642018-12 19-

45、05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06 21-11 22-04(%)回撤-相對前期高點(diǎn)0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06 21-11 22-04資料來源：，資料來源：，匯添富高息債產(chǎn)品條款“匯添富高息債”是以高收益?zhèn)鶠橹饕顿Y對象的開放式公募債券基金?！皡R添富高息債”成立于 2013 年 6 月 27 日，其中，“匯添富高息債 A”成立規(guī)模為 4.76 億元、“匯添富高 息債 C”成立規(guī)模為 6.19 億元。根據(jù)基金合同與招募說明書，該基金投資于

46、債券類資產(chǎn)的 比例不低于基金資產(chǎn)的 80%，其中對高息債的投資比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%。 該基金定義的高息債，是指信用評級在 AA+（含 AA+）和 A（含 A）之間的債券以及法律 法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)未強(qiáng)制要求評級的債券類金融工具。此外，合同規(guī)定基金持有的現(xiàn)金或到 期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的 5%，有利于保障組合資產(chǎn)的流動性。圖表26： “匯添富高息債 A、匯添富高息債 C”產(chǎn)品條款匯添富高息債 A匯添富高息債 C成立時間2013-06-27產(chǎn)品類型內(nèi)地公募基金發(fā)行規(guī)模（億元）4.766.19存續(xù)期（年）不定期單筆申購金額下限（元）10/50000（通過代銷機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)申購

47、/通過基金管理人直銷中心首次申購）運(yùn)作方式開放式投資目標(biāo)本基金以高息債為主要投資對象,在嚴(yán)格控制風(fēng)險和保持資產(chǎn)流動性的基礎(chǔ)上,力爭實現(xiàn)資產(chǎn)的穩(wěn)健增值投資范圍債券類金融工具,包括國債、金融債、央行票據(jù)、公司債、企業(yè)債、地方政府債、可轉(zhuǎn)換債券、可分離債券、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)私募債券、資產(chǎn)支持證券、債券回 購、銀行存款(包括定期存款及協(xié)議存款),以及法律法規(guī)或中國證監(jiān)會允許基金投資的其他金融工具(但須符合中國證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定)；本基金不直接從二級市場上買入股票和權(quán)證,也不參與一級市場新股申購。因持有可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股所得的股票、因所持股票派發(fā)的權(quán)證以及因投資可分離債券而產(chǎn)生的權(quán)證,應(yīng)當(dāng)在其可上

48、市交易后的 10 個交易日內(nèi)賣出資產(chǎn)配置比例本基金投資于債券類資產(chǎn)的比例不低于基金資產(chǎn)的 80%；其中對高息債的投資比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的 80%，高息債指信用評級在 AA+（含 AA+）和 A（含 A）之間的債券以及法律法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)未強(qiáng)制要求評級的債券類金融工具；基金持有的現(xiàn)金或到期日在一年以內(nèi)的政府債券不低于基金資產(chǎn)凈值的 5%資料來源：，基金合同，運(yùn)作情況2015 年四季度以來，基金杠桿率呈波動下降趨勢?！皡R添富高息債”基金成立初期，杠桿率曾大幅抬升，2014 年中最高達(dá) 217.42%。2015 年末，杠桿率大幅回落至 126.54%，此后呈波動下降走勢。截至 2022 年一季度

49、末，基金杠桿率為 100.35%，較上年末下降 2.56個百分點(diǎn)。圖表27： 2015 年末至 2022 年一季度，“匯添富高息債”基金杠桿率波動下降（%）杠桿率2402202001801601401201008013-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 20-12 21-06 21-12資料來源：，資產(chǎn)配置方面，2020 年以來，“匯添富高息債”季末債券持倉市值占基金總資產(chǎn)比重穩(wěn)定在 94%以上。除了 2016 年底至 2017 年中旬銀行存款配置比例增長至 50%左

50、右，其余時間基金配置以債券類資產(chǎn)為主，2020 年以來季末債券持倉市值占基金總資產(chǎn)比重普遍高于 94%。截至 2022 年一季度末，基金資產(chǎn)組合中，債券投資市值占比為 96.1%，其余有少量買入返售證券、銀行存款和其他資產(chǎn)。圖表28： “匯添富高息債”主要配置債券類資產(chǎn)債券買入返售證券銀行存款其他資產(chǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%13Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421

51、Q121Q221Q321Q422Q10%資料來源：，債券券種以信用債為主，2022 年一季度末企業(yè)債、公司債、中票、短融合計持倉市值占 比超八成。2015 年至今，企業(yè)債券（含公司債和企業(yè)債）是該基金的最主要的持倉品種。除企業(yè)債券外，近年來短融、中票持倉市值占比波動上升。截至 2022 年一季度末，企業(yè) 債券、中票、短融持倉市值占比分別為 45.08%、26.57%、17.07%；金融債券持倉市值占 比最高曾超過 20%，但后續(xù)逐漸下降，2020 年三季度以后該基金未再持倉金融債券；可 轉(zhuǎn)債持倉市值占比變動較大，2018 年一季度末曾達(dá)到 27.29%，但 2020 年以來季末持倉 市值占比在

52、 8%以下。此外，基金資產(chǎn)組合還包含部分國債、同業(yè)存單、資產(chǎn)支持證券。圖表29： “匯添富高息債”債券券種配置以信用債為主資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)同業(yè)存單企業(yè)債券企業(yè)短期融資券可轉(zhuǎn)債金融債券國家債券100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%15-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-030%資料來源：，從重倉債券來看，“匯添富高息債”注重控制久期和信用下沉幅度，持倉較分

53、散，以保障資產(chǎn)組合流動性、減少債券信用風(fēng)險對基金凈值的不利影響。第一，利率債頻繁成為“匯添富高息債”的季末第一大持倉債券。從 2013 年三季度至2022 年一季度的 35 個季度中，有 20 個季度的季末第一大持倉債券為國債或政策銀行債，單只國債、政策銀行債持倉市值占基金資產(chǎn)凈值比最高分別達(dá)到 28.46%、23.96%。圖表30： 2013 年-2022 年，“匯添富高息債”前五大持倉債券結(jié)構(gòu)（按持倉市值）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%：，信用債利率債金融債同業(yè)存單可轉(zhuǎn)債13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17

54、Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1第二，2020 年-2022 年一季度，季末時點(diǎn)該基金非國債/政金債的個券持倉市值普遍低于 6.5%。剔除國債或政策銀行債來看，2014-2016 年，“匯添富高息債”單只信用債持倉市值占比曾經(jīng)超過 18%。2017 年以后，在多數(shù)季末時點(diǎn)，該基金個券持倉市值占基金資產(chǎn)凈值比低于 8%，2021 年至 2022 年一季度普遍低于 6.5%。圖表31： 2020 年以來“匯添富高息債”債券持倉較分散單只債券占基金資產(chǎn)凈值比例最大值（%）2018161412108642013Q3 14Q1 14Q3 15

55、Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1注：統(tǒng)計口徑為剔除重倉債券中的國債與政策銀行債。資料來源：，第三，重倉信用債主體評級集中在 AA 級及以上，多數(shù)為公募城投債，信用下沉幅度一般。2013 年-2022 年，在披露的 123 只持倉信用債中，AA 級主體債券共有 83 只，數(shù)量占比67.48%，持倉市值占比 49.85%。其次為 AA+、AAA 級，持倉市值占比分別為 27.11%、22.06%。AA-級信用債僅出現(xiàn)在 2013-2014 年，持倉市值占比 0.97%；行業(yè)分布上，重倉

56、信用債中有 67 只城投債，持倉市值占比 53.73%，均為公募債。其次為地產(chǎn)債，持倉市值 占比 13.95%；估值上，重倉信用債中債行權(quán)估值收益率普遍低于 8%，信用下沉幅度一般。圖表32： 重倉信用債主體評級集中在 AA 級及以上圖表33： 重倉信用債多為城投債，持倉市值占比 53.73%（萬元）AAAAA+AA-AA 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00013-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1

57、20鋼鐵2.85%紡織服裝3.15%醫(yī)藥生物3.35%通信3.40%綜合7.43%交通運(yùn)輸2.61%電力2.50%其他7.01%房地產(chǎn)13.95%城投53.73%注：統(tǒng)計口徑為季末披露重倉債券中的企業(yè)債、公司債、短融，右同。資料來源：，資料來源：，第四，2021 年以來，重倉信用債行權(quán)剩余期限控制在 3 年以內(nèi)。以季末行權(quán)剩余期限統(tǒng)計，在披露的 123 只持倉信用債中，行權(quán)剩余期限在 1 年及以內(nèi)、1-3 年的債券分別為 39只、31 只，數(shù)量合計占比 56.91%，持倉市值合計占比 63.10%。根據(jù)季度數(shù)據(jù)，2013- 2015 年，基金持有的 5-7 年長期限信用債較多，而近年來更偏好持

58、倉中短端信用債。2021 年-2022 年一季度，重倉信用債行權(quán)剩余期限均在 3 年以內(nèi)。圖表34： 2021 年以來“匯添富高息債”更偏好持倉 3 年以內(nèi)中短端信用債（萬元）(5,7(3,5(1,3(0,145,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00013-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0917-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-

59、1221-0321-0621-0921-1222-030注：統(tǒng)計口徑為季末披露重倉債券中的企業(yè)債、公司債、短融。：，圖表35： 2022 年一季度末，“匯添富高息債”前五大持倉信用債1780042.IB17 鄂高投債4,229.636.27一般企業(yè)債AAAA3.93(0,1地方國有企業(yè)綜合101756018.IB17 滇城投 MTN0013,181.254.71一般中期票據(jù)AAAA6.09(0,1地方國有企業(yè)城投101900564.IB19 渤海汽車 MTN0013,166.184.69一般中期票據(jù)AAAA5.96(0,1地方國有企業(yè)汽車163416.SH20 金高 013,068.544.5

60、5一般公司債AA+AA+2.98(1,3地方國有企業(yè)綜合163210.SH20 皖控 013,016.244.47一般公司債AA+AA+3.05(0,1地方國有企業(yè)城投資料來源：，品種代碼品種簡稱持倉市值(萬)占基金資產(chǎn)凈值比例(%) 債券類型債項主體評級評級估值收益率剩余期限分類企業(yè)屬性行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)整體來看，“匯添富高息債 A”的凈值表現(xiàn)優(yōu)于“匯添富高息債 C”，二者都優(yōu)于其業(yè)績比較基準(zhǔn)中債綜合指數(shù)。截至 2022 年 6 月 27 日，匯添富高息債 A 自成立起復(fù)權(quán)單位凈值增長率為 65.13%，匯添富高息債 C 自成立起復(fù)權(quán)單位凈值增長率為 54.72%，兩者均跑贏中債綜合指數(shù)。“匯添富