可轉債基金要點分析及理解

1、一、概述定義本文所提及的可轉債基金采用相對狹義的定義，僅指以可轉債為主要投資標的債券型基金，且可轉債倉位下限在基金合同中有明確約定，一般為不低于基金資產或非現金資產的 80。規(guī)模受制標的市場容量，投資于小眾資產的小眾產品類型。2010 年，中國銀行發(fā)行 400 億規(guī)模的中行轉債，為首次超百億規(guī)模的轉債發(fā)行，此后大型金融機構陸續(xù)發(fā)行可轉債，可轉債存量規(guī)模迎來一波增長高峰，首只可轉債基金博時轉債增強也于 2010 年成立。2017 年，在再融資新規(guī)和可轉債信用申購制度的推動下，可轉債市場迅速擴容，可轉債基金規(guī)模也迅速擴張。截至 2021 年末，可轉債存量余額 7014 億，較之五年前增長近 20倍

2、，但在債券總體規(guī)模中的占比仍不足 1。相應的，存量可轉債基金數量達到 38 只，基金總規(guī)模 595 億，可轉債基金在債券型基金中的規(guī)模占比同樣不足 1，盡管增速明顯，但仍為相對小眾的基金品類。圖 1 可轉債基金規(guī)模和可轉債市場規(guī)模高度相關可轉債基金規(guī)模（右軸，億元）可轉債余額（左軸，億元）100.000.003441331201391000.000.001,2011,1631,163 1,255787200.001,9061,606300.00400.003,788500.005,3477,014 700.00600.008000.007000.006000.005000.004000.003

3、000.002000.00截止日期：2021 年 12 月 31 日圖 2 可轉債基金規(guī)模、數量變化700.00600.00500.0040353025400.0020300.0015200.0010100.000.0050可轉債基金規(guī)模（左軸，億元）可轉債基金數量（右軸，只）圖 3 各類型債券規(guī)模單位：億元050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0007,0141,47813851,16118,59542023,55923,06698,18580,20522,356305,213138,978150302,996230,141國債地方政府債

4、央行票據同業(yè)存單金融債 企業(yè)債 公司債 中期票據短期融資券定向工具 國際機構債政府支持機構債資產支持證券可轉債可交換債項目收益票據截止日期：2021 年 12 月 31 日圖 4 可轉債占債券總規(guī)模比、可轉債基金占債券型基金總規(guī)模比均不足 1%資產支持證 其他券 3.36同業(yè)存單3.9210.66短期融資券1.81中期票據6.15公司債7.53企業(yè)債1.71金融債23.41國債17.65可轉債0.54地方政府債23.24（億元）300,000254,533250,000200,000150,000100,00068,83750,0005950全部基金債券型基金 可轉債基金截止日期：2021 年

5、 12 月 31 日特點風險收益特征優(yōu)異的稀缺品種。中證轉債指數自基期以來的近 20 年中，以多數時間更低的波動水平，獲取了超越滬深 300 指數的收益率，轉債債基指數在基期以來的十余年又大幅跑贏中證轉債指數，可轉債及可轉債基金均為稀缺的優(yōu)質投資品類。圖 5 中證轉債指數自基期以來同滬深 300 指數走勢對比500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.00中證轉債滬深300截止日期：2022 年 5 月 31 日圖 6 中證可轉債債券型基金指數自基期以來同中證轉債指數走勢對比轉債債基中證轉債160140120100806040200-2011-1212-121

6、3-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-12截止日期：2022 年 5 月 31 日可轉債優(yōu)異的風險收益特征，得益于其極為特殊的條款設計：強制贖回條款和下修條款相當于變相為資產提供了止盈止損機制，有效降低資產整體的長期波動性。更為根源的原因或許在于，可轉債發(fā)行人和投資人（即股票期權的買賣方）在訴求上的一致性：雙方都希望股價能夠至少在短期內上漲對前者來說可以促成轉股避免償還本金，而后者也能享受到股票期權價值上漲帶來的收益。表 1 可轉債條款內容及簡析條款類型 強制贖回條款（發(fā)行人權利） 條款內容 轉股期內，公司 A 股股票連續(xù)三十個交易日中至少有十五個

7、交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的 130，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的可轉債下修條款（發(fā)行人權利）當公司 A 股股票在任意連續(xù)三十個交易日中有十五個交易日(或 20/30、10/20 交易日)的收盤價低于當期轉股價格的 80(或 85、90)時，董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交股東大會審議表決。上述方案須經參加表決的全體股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。有條件回售條款（投資人權利）在最后兩個計息年度內，如果公司 A 股股票任何連續(xù)三十個交易日收盤價格低于當期轉股價格的 70（少數為 80），可持有人有權將其持有的全部或部分可轉換公司債券按面

8、值加上當期應計利息的價格回售給公司條款解讀 強贖條款觸發(fā)時，債券面值加當期應計利息遠遠小于轉股價值，贖回權的執(zhí)行不為贖回，意在促進剩余轉債全部轉股。下修轉股價意在促進轉股或避免回售，下修成功意味著可轉債平價上升，是“條 款”博弈的主要博弈對象?；厥蹢l款較下修條款更為嚴格，為了避免回售發(fā) 生，發(fā)行人一般會在回售條款觸發(fā)前行使下修條 款，下修轉股價。投資標的自帶“固收+”基因，偏債含權產品重要構成部分。可轉債因其進可攻、退可守的特點，天然帶有“固收+”屬性，是固收+產品中的重要構成部分。以混合債券型二級基金為例，截至 2021 年末，混合債券型二級基金中可轉債投資市值在基金資產凈值中的總占比達到

9、10.35。優(yōu)秀的可轉債投資能力成為管理固收+產品的重要加成因素。表 2 偏債含權類產品可轉債投資比例單位：億元資產凈值可轉債投資市值可轉債市值占比混合債券型二級基金6772.96418.466.18混合債券型二級基金9689.141002.5510.35偏債混合型基金7013.87310.384.43截止日期：2021 年 12 月 31 日專注于投資可轉債的可轉債基金，為研究公募基金轉債投資的風格、表現，以及基金經理轉債投資能力提供有效樣本。據統計，截至 2022 年5 月 31 日，共計 101 位基金經理具備管理可轉債基金的經驗，其中當前仍在管的有 45 位，多數基金經理同時還管理著偏

10、債混合型、混合債券型二級基金、混合債券型一級基金等類型的產品。表 3 可轉債基金管理年限 5 年以上基金經理部分現任基金部分在管基金基金經理可轉債基金管理年限偏債混合型混合債券型二級混合債券型一級劉波 19.48國泰信用互利A；國泰金龍債券A國泰招惠收益定開；國泰鑫享穩(wěn)健 6 個月滾動持有 A鄧欣雨 10.08博時穩(wěn)健回報A；博時穩(wěn)定價值B持有AA；中銀順澤回報一年中銀恒利半年10.93李建中銀順興回報一年持有博時鑫榮穩(wěn)健A；博時恒興一年定開A；博時恒瑞一年封閉A賀濤9.72華安穩(wěn)定收益A；華安雙債華安寧享 6 個月持有A添利A；廣發(fā)恒鑫一年持有A；曾剛7.35廣發(fā)集裕 A；廣發(fā)集優(yōu) 9 個廣

11、發(fā)恒益一年持有A;廣月持有 A;廣發(fā)集悅 A發(fā)恒陽一年持有期A;廣發(fā)恒享一年持有 A匯添富穩(wěn)健睿選一年持有 A;匯添富穩(wěn)健盈和一吳江宏6.88年持有;匯添富穩(wěn)健鑫匯添富雙利A;匯添富 6 月紅添益六個月持有;匯添添利A富鑫享添利六個月持有A過鈞6.84博時雙季鑫 6 個月持有博時信用債券AA;博時浦惠一年持有A申萬菱信安鑫精選A;申萬菱信安鑫慧選 A;申萬范磊6.74申萬菱信穩(wěn)益寶 A菱信安鑫優(yōu)選 A;申萬菱信睿選 A;申萬菱信鑫享穩(wěn)健A鄭迎迎6.03南方卓元 A華寶增強收益A；華寶雙債李棟梁6.00華寶寶康債券A增強A；華寶安宜六個月持有 A葉瑜珍5.96申萬菱信安泰鼎利一年定開申萬菱信安鑫

12、優(yōu)選A債華夏永福 A；華夏永鑫何家琪5.53華夏債券 AB；華夏聚利華夏鼎利 A；華夏希望債券六個月持有A；華夏永A順一年持有A；華夏永泓一年持有A截止日期：2022 年 5 月 31 日二、業(yè)績分析長期收益穩(wěn)健。截至 2022 年 5 月 31 日，成立滿 3 年的 31 只可轉債基金近 3 年年化收益均值為 13.22，且均在 4.5以上，成立滿 5 年的21 只，近 5 年平均年化收益為 7.98，長期收益整體穩(wěn)健。在權益市場高波動的年份，業(yè)績分化較為明顯。表 4 可轉債基金近 3 年、近 5 年年化收益率單位：%基金簡稱年化收益率年化收益率（近 3 年,）（近 5 年,）鵬華可轉債 A

13、21.6614.70廣發(fā)可轉債 A19.75/前海開源可轉債19.5612.42華商可轉債 A19.26/華寶可轉債 A17.8211.05南方希元可轉債17.49/南方昌元可轉債 A17.42/華夏可轉債增強 A16.028.82大成可轉債增強15.877.51長江可轉債 A15.00/博時轉債增強 A14.968.95申萬菱信可轉債 A14.067.84華安可轉債 A13.869.89國泰可轉債13.68/匯添富可轉債 A13.0011.14中銀轉債增強 A12.849.41長盛可轉債 A12.708.50富國可轉債 A12.307.86融通可轉債 A12.126.73華富可轉債11.96

14、/銀華可轉債11.69/建信轉債增強 A10.835.98工銀瑞信可轉債優(yōu)選 A10.66/工銀瑞信可轉債10.237.21天治可轉債增強 A10.137.49民生加銀轉債優(yōu)選 A9.846.19長信可轉債 A9.127.97中歐可轉債 A9.11/中?？赊D換債券 A6.271.57創(chuàng)金合信轉債精選 A5.633.02財通可轉債 A4.853.39平均13.227.98截止日期：2022 年 5 月 31 日2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年最高9.423.4397.2426.504.5411.26中位數4.95-1.4178.14-3.86-15.83-

15、0.44均值4.98-2.8969.88-2.60-14.530.62最低0.91-11.8415.26-28.54-25.78-6.592018 年2019 年2020 年2021 年今年以來最高-0.3838.9543.2248.63-3.06中位數-9.2427.2118.9422.79-13.54均值-9.4724.0920.2522.48-13.21最低-17.471.70-0.500.21-22.85截止日期：2022 年 5 月 31 日同股基表現高度相關，單邊熊市相對抗跌?？赊D債走勢同股票高度相關，可轉債基金平均業(yè)績表現和普通股票型基金表現整體也保持一致。在單邊下跌市中，得益于

16、債底及下修、回售條款的保護，例如 2018 年和今年以來，可轉債基金明顯更為抗跌。單邊牛市及大盤領先的結構性行情中，表現多數不如股基，流動性驅動牛市早期可能跑贏股基。在單邊牛市中，可轉債整體彈性弱于股票，可轉債基金整體表現不及股基。由于可轉債正股整體風格偏小盤（截至 2022 年 1 季末，存量可轉債正股市值均值為 210 億，中位數為 75 億），在大盤領先的結構性行情中，如 2017 年，可轉債基金整體表現不及股基。投資者結構上，可轉債的固收投資者占比高于股票，對信用、貨幣政策等流動性因素的變動更為敏感，加之市場容量有限，在流動性驅動的牛市早期，例如 2014 年，可轉債基金的漲幅甚至領先

17、股基。與之相對應的 2019 年，主要由盈利改善驅動的牛市早期，對產業(yè)、企業(yè)經營跟蹤更為緊密的股票投資者的顯然反應更快，股基指數的上漲領先轉債債基指數。80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年今年以來可轉債基金普通股票型基金截止日期：2022 年 5 月 31 日圖 8 流動性驅動牛市初期可轉債基金領先股基中國股基指數轉債債基120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00截止日期：2022 年 5 月 31 日圖 9 盈利驅動

18、牛市股基領先可轉債基金中國股基指數轉債債基60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00截止日期：2022 年 5 月 31 日三、整體持倉分析由于基金需對其持有的所有處在轉股期轉債明細進行按季披露，可轉債基金持倉的披露完整度較高。經測算，2022 年 1 季末可轉債基金轉債持倉披露完整度（披露明細的轉債市值/持有的全部轉債市值）平均值約為 92，按季披露的轉債明細對基金所持轉債組合具有較高的代表性。持債風格可轉債因股性、債性的強弱，性質差異巨大，單一考量倉位無法代表其實際進攻性，需輔以轉股溢價率、純債溢價率、平價底價溢價率等指標反映其整體彈性：轉股溢價率 =

19、 價格/平價-1，轉股溢價率越低，股性越強，可轉債和正股股價間的聯動越緊密；純債溢價率 = 價格/純債價值-1，純債溢價率越低，債性越強，可轉債債底對其價格的支撐作用越明顯；平價底價溢價率 = 平價/純債價值-1，平價底價溢價率反映股/債性的相對強弱，一般定義當個券/組合的平價底價溢價率20時為偏股型，當平價底價溢價率處于-20,20時為平衡型。根據可轉債持倉明細數據，以市值為權重計算可轉債基金的可轉債組合平均平底溢價率，按前述的類型劃分標準，截至 2022 年 1 季末，全市場可轉債基金的轉債投資組合多為平衡型，部分為偏股型。全市場平底溢價率中位數為 11.88，整體更偏股性，多數基金的平底

20、溢價率集中在-10至 30之間，但個別基金風格較為極端，指標極差較大。表 6 全市場可轉債基金所持轉債組合風格劃分基金加權平底溢價率類型基金加權平底溢價率類型寶盈融源可轉債 A161.66偏股型中銀轉債增強 A10.70平衡型民生加銀轉債優(yōu)選 A50.52偏股型工銀瑞信可轉債8.92平衡型前海開源可轉債41.73偏股型富國可轉債 A8.63平衡型建信轉債增強 A40.36偏股型華寶可轉債 A7.80平衡型南方希元可轉債36.51偏股型工銀瑞信可轉債優(yōu)選 A7.20平衡型南方昌元可轉債 A33.41偏股型申萬菱信可轉債 A6.82平衡型鵬華可轉債 A29.46偏股型華商轉債精選 A5.70平衡型

21、廣發(fā)可轉債 A27.96偏股型萬家可轉債 A5.55平衡型長盛可轉債 A26.82偏股型融通可轉債 A1.24平衡型交銀可轉債 A24.82偏股型長江可轉債 A0.30平衡型銀華可轉債23.47偏股型華富可轉債-1.22平衡型華夏可轉債增強 A19.52平衡型華安可轉債 A-2.32平衡型中歐可轉債 A18.24平衡型華商可轉債 A-3.37平衡型平安可轉債 A16.74平衡型天治可轉債增強 A-5.06平衡型上銀可轉債精選 A15.89平衡型長信可轉債 A-5.38平衡型財通可轉債 A14.43平衡型中?？赊D換債券 A-7.27平衡型大成可轉債增強14.38平衡型國泰可轉債-13.12平衡型

22、博時轉債增強 A13.90平衡型創(chuàng)金合信轉債精選 A-15.12平衡型匯添富可轉債 A13.06平衡型東方可轉債 A-19.69平衡型截止日期：2022 年 3 月 31 日2.倉位可轉債基金一般同時還能投資一定比例的股票，其權益總倉位由股票倉位、可轉債倉位以及可轉債的股性共同決定。定義可轉債基金的權益?zhèn)}位=股票倉位可轉債倉位（1-轉股溢價率）經測算，全市場可轉債基金轉債平均倉位相對穩(wěn)定，近 8 個季度均在 90上下浮動，在同時考慮股票及轉債組合股性后，整體權益?zhèn)}位均值波動有所放大，振幅約 10。圖 10 可轉債基金平均轉債倉位變動中證轉債轉債倉位2020-6-30 2020-9-30 202

23、0-12-31 2021-3-31 2021-6-30 2021-9-30 2021-12-31 2022-3-3150048046044042040038036034032030094.0092.0090.0088.0086.0084.0082.0080.00截止日期：2022 年 3 月 31 日圖 11 可轉債基金平均權益?zhèn)}位變動滬深300權益?zhèn)}位（股票+轉債（1-轉股溢價率）)2020-6-30 2020-9-30 2020-12-31 2021-3-31 2021-6-30 2021-9-30 2021-12-31 2022-3-31300075.00350080.00400085.

24、00450090.005500500095.006000100.00截止日期：2022 年 3 月 31 日正股行業(yè)分布截至 2022 年 1 季度末，全市場可轉債基金持有的轉債正股所屬行業(yè)前五名分別為銀行、交通運輸、公用事業(yè)、電子、電力設備，與存量轉債的正股行業(yè)分布情況較為一致。從近兩年數據來看，可轉債基金長期高配的行業(yè)包括銀行、公用事業(yè)、非銀金融、交通運輸、電子、基礎化工等，相對穩(wěn)定。圖 12 可轉債基金持倉轉債正股行業(yè)分布&存量轉債正股行業(yè)分布0.0010.0020.0030.0040.00存量轉債6.754.214.534.622.454.544.313.043.241.721.800

25、.331.823.522.460.910.991.020.452.181.200.900.965.030.761.000.110.1035.04銀行交通運輸公用事業(yè)電子電力設備基礎化工農林牧漁非銀金融建筑裝飾有色金屬環(huán)保機械設備國防軍工計算機 醫(yī)藥生物汽車通信商貿零售鋼鐵煤炭輕工制造紡織服飾建筑材料家用電器石油石化食品飲料傳媒社會服務美容護理0.005.0010.0015.0020.00轉債基金持倉11.6010.079.066.824.634.294.253.843.712.942.552.472.161.971.521.441.311.151.141.060.790.690.680.580

26、.550.090.0518.58銀行交通運輸公用事業(yè)電子電力設備基礎化工農林牧漁非銀金融建筑裝飾有色金屬環(huán)保機械設備國防軍工計算機 醫(yī)藥生物汽車通信商貿零售鋼鐵煤炭輕工制造紡織服飾建筑材料家用電器石油石化食品飲料傳媒社會服務截止日期：2022 年 3 月 31 日表 7 可轉債基金持倉轉債正股所屬前五大行業(yè)第一大第二大第三大第四大第五大2022-3-31銀行交通運輸公用事業(yè)電子電力設備2021-12-31公用事業(yè)非銀金融銀行交通運輸電子2021-9-30公用事業(yè)銀行非銀金融交通運輸有色金屬2021-6-30銀行公用事業(yè)基礎化工交通運輸非銀金融2021-3-31銀行有色金屬公用事業(yè)基礎化工非銀金

27、融2020-12-31銀行公用事業(yè)非銀金融電子基礎化工2020-9-30銀行公用事業(yè)基礎化工非銀金融電子2020-6-30銀行公用事業(yè)電子非銀金融醫(yī)藥生物評級分布中高評級為主，可控范圍內向低評級偏移。截至 2022 年 1 季末數據，可轉債基金披露的轉債持倉，以及同期市場上的存量轉債均以 AA+及以上的高評級為主。由于可轉債發(fā)行人為上市公司，且發(fā)行可轉債需滿足一定財務指標要求，主體的整體信用資質水平高于一般信用債，信用風險并非主要關注點。歷史數據表明，低評級轉債不僅在票息水平上高于高評級轉債，價格表現同樣強于高評級轉債。因低評級轉債發(fā)行人市值一般偏低，股價波動性更高，對應了其可轉債中隱含的更高

28、的股票期權價值。自基期以來,萬得可轉債等權指數的表現就遠遠跑贏了采用市值加權、高等級券權重更高的中證轉債指數?？赊D債基金在轉債配置上相對存量轉債對較低評級有一定偏移，但受到風控制度、流動性要求等的制約，仍以中高評級為主。圖 13 可轉債基金持倉、存量轉債信用評級分布轉債基金持倉存量轉債70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002.143.04A+及以下411.028.0AA-13.5122.17AA5320.6817.AA+57.8844.00AAA截止日期：2022 年 3 月 31 日中證轉債萬得可轉債等權指數200150100500-50圖 14 等權

29、轉債指數顯著跑贏高等級券權重更高的中證轉債指數17-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05截止日期：2022 年 5 月 31 日四、個基優(yōu)選基金評級上海證券基金評價體系包括了對可轉債基金的綜合與單項指標評級。評級強調能力驅動的業(yè)績，對基金的綜合評級基于對基金風險管理能力、證券選擇能力、時機選擇能力三方面的評價，對可轉債基金評級結果如 下表所示。表 8

30、 上海證券可轉債基金評級結果（僅展示主代碼份額）基金代碼三年五年綜合評級證券選擇能力時機選擇能力風險管理能力綜合評級證券選擇能力時機選擇能力風險管理能力基金簡稱240018華寶可轉債 A000297鵬華可轉債 A006482廣發(fā)可轉債 A005273華商可轉債 A161624融通可轉債 A000536前?？赊D債050019博時轉債 A090017大成可轉債003510長盛可轉債 A005246國泰可轉債005461南方可轉債匯添富可轉債 A470058000080天治可轉債 A163816中銀轉債 A000067民生轉債 A005793華富可轉債001045華夏可轉債 A519977長信可轉債 A530020建信轉債 A003401工銀可轉債005945工銀優(yōu)選 A005771銀華可轉債004993中歐可轉債 A000003中?？赊D債 A002101創(chuàng)金合信轉債 A100051富國可轉債 A040022華安可轉債 A310518申萬可轉債 A截止日期：2022 年 5 月 31 日注：部分基金因業(yè)績比較基準所涉及的指數數據源暫不可得，時機選擇能力及綜合