啤酒高端化的量化分析

1、啤酒價格帶向上延伸，產品矩陣更加豐富消費升級的背景下，啤酒行業(yè)的價格帶向上延伸。在 2018 年啤酒行業(yè)迎來消費升級拐點之前，我國啤酒的價格帶主要分為 3 個區(qū)間：（1）10元以上的高檔酒，大部分位于 10-12 元區(qū)間。主要為各家企業(yè)生產的純生啤酒，采用無菌膜過濾技術而非普通的高溫滅菌處理，因此具備口感新鮮、酒香清醇、口味柔和的優(yōu)勢。以及國際啤酒公司的主品牌如百威、喜力、嘉士伯，均位于 10-12 元價格帶。使用的多為進口大麥、優(yōu)質啤酒花等品質較高的原料，主要在夜場、高端餐飲等渠道銷售。（2）5-6元的主流檔啤酒。各家企業(yè)的拳頭產品均位于該價格帶，比如雪花的勇闖天涯、青島的經(jīng)典都是行業(yè)中體量

2、最大的單品之一。原材料中部分使用大米替代大麥以節(jié)約成本，主要在大眾餐飲等渠道銷售。（3）4 元及以下的低檔酒?；緸閰^(qū)域品牌或全國品牌的低端產品，如雪花的金標、銀標，青島的淡爽、大優(yōu)等。原材料中常使用較廉價的玉米糖漿等，主要在大排檔、燒烤攤等中低檔餐飲渠道銷售。綜合來看，過去我國啤酒的價格區(qū)間較為狹窄，6-10 元及 12 元以上的產品少、銷量低，價格帶存在不連續(xù)的情況。2018 年行業(yè)開啟消費升級后，主流檔向上延伸至 8-10 元的次高檔，高檔酒也開始向上延伸至 12 元以上的超高檔，價格帶更為完善，以對應更細分的消費群體和消費場景。次高檔為承接原大單品的升級產品，名稱也多來自于原有大單品，

3、如雪花的超級勇闖、青島的經(jīng)典 1903。超高檔則更加細分，從釀造工藝（艾爾 or 拉格）、原材料（小麥、焦麥芽等）進行差異化，生產出多元化的產品，如白啤、黑啤、皮爾森、IPA、琥珀拉格及更多的精釀啤酒。消費升級補齊了啤酒行業(yè)原來空白的價格帶，并持續(xù)向上突破行業(yè)的價格天花板。圖表 1：消費升級推動啤酒行業(yè)價格帶向上延伸來源：整理各家公司積極布局高檔及超高檔啤酒，產品矩陣更加豐富。過去主流啤酒廠商的產品價格主要分布在4 元及以下、5-6 元、10-12 元三個價格帶。近年隨著行業(yè)升級，啤酒廠家尤其是內資啤酒廠商加速布局中高檔產品矩陣。自上而下，2020 年以來全國性啤酒三大廠商均推出百元以上產品占

4、據(jù)制高點；12 元以上的超高檔，各家近年紛紛推出差異化產品或引進海外的高端品牌；10-12 元高檔酒市場在原有產品之外持續(xù)尋找新的增長點；8-10 元發(fā)力新品以承接主流檔的升級，儼然成為下一個大單品放量的價格帶；6-8 元的主流檔替換低檔產品；而 5 元及以下的區(qū)域品牌等被逐步替代。在主流檔乃至次高檔上啤酒公司仍采取大單品策略，而隨著價格上升至高檔尤其是超高檔，多元化的消費需求更加明顯，除少數(shù)大單品外更多是差異化的產品，因此產品矩陣更加豐富。 青島啤酒華潤啤酒百威中國嘉士伯中國圖表 2：消費升級推動啤酒公司的高檔及超高檔產品矩陣更豐富站位產品（百元以上）百年之旅（2020 年推出）醴（2021

5、 年推出）百威大師傳奇虎年限量一世傳奇（2022 年推出）版（2022 年推出）鴻運當頭、奧古特、逸品純生、皮爾森臉譜、匠心營造（2018凱旋 1664、風花雪月、超高檔（12 元以上）IPA（2018 年推出）年推出）、悠世（2021科羅娜、藍妹、福佳格林堡、布魯克林、夏日全麥白?。?019 年升級）年引進）紛、京A琥珀拉格（2020 年推出）雪花純生、喜力經(jīng)典高檔（10-12 元）青島純生（2019 年收購）、喜力星銀（2020 年推出）、 馬爾斯綠（2019 年推出）、百威經(jīng)典嘉士伯、紅烏蘇、重慶純生紅爵（2021 年引進）-次高檔（8-10 元）經(jīng)典 1903（2020 年推廣） 超級

6、勇闖（2018 年推出）哈啤冰純、哈啤冰萃樂堡、醇麥系列（2019年推出）主流（6-8 元）青島經(jīng)典勇闖天涯哈啤冰爽、哈啤冰暢重慶國賓、大理、西夏低檔（5 元及以下）嶗山、漢斯、銀麥、山水雪花金標、雪花銀標、金威雪津、雙鹿、金龍泉天目湖、向家壩來源：、公司年報、天貓消費升級看長遠，外資啤酒搶先行對比成熟市場，中國啤酒至少將經(jīng)歷 3 輪升級以美為鑒，啤酒高端化經(jīng)歷約 60 年，推動均價持續(xù)上升。1960s 美國啤酒行業(yè)開啟高端化，先后經(jīng)歷了 2 輪大的升級，在接近 60 年的時間里均價保持 3.1%的復合增速。1960s 以前，美國啤酒行業(yè)主要以經(jīng)濟型產品為主，1952-1960 年美國啤酒價格

7、的 CAGR 僅 1.1%。1960-1980年美國啤酒開啟第一輪高端化，經(jīng)濟型產品向高檔產品升級，高檔酒的銷量份額從 20%左右提升至約 60%，大量替代了經(jīng)濟型產品，20 年間美國啤酒價格的CAGR 達到 3.5%。1980 年至今美國啤酒開啟第二輪消費升級，精釀、進口、超高端啤酒崛起，銷量份額從不到 10%提升至 35%，帶動 1980-2016 年啤酒價格保持 2.9%的 CAGR。從美國的經(jīng)驗看，啤酒行業(yè)的高端化歷程漫長，而非一個短期過程。圖表 3：美國啤酒分檔次的銷量占比（單位：%）圖表 4：1960s 以來美國啤酒價格持續(xù)上升 Old Regionals + Value Prem

8、iumCraft, Import, SuperPremium, FMB第一輪升級第二輪升級8070605040302010195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201304.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0CAGR=3.5%CAGR=2.9%啤酒價格（美元/品脫）19521956196019641968197219761980198419881992199620002004200820122016美國釀酒商協(xié)會、Bureau of Labor

9、 Statistics、對比海外，我國高檔及超高檔啤酒具備廣闊的增長空間。根據(jù) GlobalData，2018 年我國高端及超高端啤酒銷量占比僅 16.4%，對比美國的 42.1%有顯著的提升空間。而以高檔酒的典型代表純生啤酒為例，純生啤酒作為我國高端及超高端啤酒中的主力產品，銷量只是前述高端及超高端啤酒銷量的一部分，占比低于 16.4%。而在海外成熟市場中，德國的純生啤酒銷量占比達到 50%，日本更是高達 95%，以純生啤酒為代表的高檔產品未來有望成為中國市場的主流產品，逐步替代掉 10 元以下的經(jīng)過高溫滅菌處理的啤酒。圖表 5：中國啤酒行業(yè)結構偏低（2018 年）圖表 6：德國和日本純生啤

10、酒是主流45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%高端及超高端銷量占比中國美國100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%純生啤酒銷量占比德國日本百威亞太招股書、GlobalData、糖酒網(wǎng)、市場擔心中國啤酒的消費升級紅利邊際減弱，我們認為國內啤酒的高端化才開始，至少還將經(jīng)歷 3 輪消費升級。我國啤酒正在進行 4 元（低檔）向 6-8 元（主流）的升級，未來將逐步向 8-10 元（次高檔）、10-12 元（高檔）、12 元以上（超高檔）進行升級。參考美國，我們認為這并非一個短期的過程。在歷次升級中，外資企業(yè)均是先行指標。第一階段：低檔酒升級至主流酒，正在進行

11、。重慶啤酒在 2013-2015 年基本完成了低檔酒向主流酒的升級，使用重慶國賓替代了山城品牌。華潤、青啤等全國性內資龍頭從 2017-2018 年開始明確高端化發(fā)展方向，低檔酒銷量開始收縮。雖然至今該趨勢已持續(xù)了 5 年左右，但低檔酒在行業(yè)總量中占比仍最高，該升級仍在進行中。第二階段：主流酒升級至次高檔，初見端倪。次高檔價位帶的產品在 2018年前較少，僅樂堡等少數(shù)品牌定位在 8 元左右。重慶啤酒在 2019 年率先推出醇麥國賓對重慶國賓進行升級，該動作也在嘉士伯其他 BU 通過醇麥系列展開。華潤 2018 年推出超級勇闖、青啤 2020 年發(fā)力經(jīng)典 1903，開始聚焦主流向次高檔的升級。目

12、前該趨勢處于起步階段，各家企業(yè)次高檔產品的銷量較小，對比體量龐大的主流大單品仍有充足的替代空間，我們預計該升級仍將持續(xù)較長時間。第三階段：次高檔升級至高檔，尋求突破。嘉士伯中國依靠紅烏蘇在疆外市場的快速放量，近年實現(xiàn)了高檔酒的高增長，烏蘇也成為現(xiàn)象級的大單品。華潤、青啤等在高檔酒的主要銷量來自于純生啤酒，但作為較成熟的產品近年來增長緩慢。隨著行業(yè)的消費升級愈演愈烈，各家開始著手升級換代純生產品，推出全麥純生等，力爭實現(xiàn)二次增長。同時也積極推出高檔新品，如華潤發(fā)力喜力及旗下產品、推出馬爾斯綠等。參考日本和德國，純生啤酒有望成為市場的主流產品，高檔酒將在承接次高檔的升級后成為銷量占比最大的價格帶。

13、第四階段：高檔升級至超高檔，細分多元。在美國啤酒市場中，參考圖表 3 的數(shù)據(jù)，以精釀等為代表的超高檔啤酒占據(jù)了 35%左右的銷量。目前我國超高檔處于起步階段，占比極低。主要以外資品牌為主，科羅娜、福佳、凱旋 1664 等近年在國內均保持高速增長。華潤近年推出了匠心營造、升級臉譜持續(xù)進行產品試水，青啤也有奧古特、鴻運當頭、全麥白啤等產品在持續(xù)培育中。同時京 A 等國產精釀品牌也引來嘉士伯等的資本合作。目前我國超高檔啤酒仍處于發(fā)展初期，外資品牌引進國內后高速增長，國產品牌處于培育階段。圖表 7：我國啤酒行業(yè)至少將經(jīng)歷 3 輪消費升級公司公告、糖酒網(wǎng)、美國釀酒商協(xié)會、整理百威中國：品牌力突出率先發(fā)力

14、，高檔酒領先優(yōu)勢明顯2008 年InBev 收購Anheuser-Busch，形成全國性啤酒巨頭。Interbrew在 1984 年進入中國市場，1997 年收購南京金陵啤酒，2002 年入股珠江啤酒 24%的股份，并先后收購了浙江KK 啤酒、溫州雙鹿啤酒、湖北金龍泉啤酒、福建最大的雪津啤酒、浙江紅石梁啤酒等，形成了以東南沿海和華中為主的基地市場。Anheuser-Busch 在 1995 年進入中國， 2004 年收購了哈爾濱啤酒，形成了以東北為主的基地市場。2008 年百威英博成立，在中國年銷量超過 600 萬千升，并形成了東北至華南沿海的強勢區(qū)域，成為全國性布局的啤酒巨頭之一。圖表 8：

15、百威英博合并前在中國的發(fā)展歷程圖表 9：百威英博在中國的布局Bloomberg、Bloomberg、快速推動產品高端化，憑借百威品牌一舉奠定高檔酒市場的龍頭地位。2008 年百威英博成立后，在中國迅速整合品牌，推動結構升級。百威英 博在中國擁有 20 個以上的品牌，公司聚焦核心品牌，2009-2013 年百 威+哈爾濱+雪津的銷量占比從 60%提升至 73%。同時依靠在全球都具 備強品牌力的百威品牌，公司迅速發(fā)力中國高檔酒市場。2011-2014 年， 百威品牌在中國市場的銷量從72 上升至154 萬千升，復合增速高達29%。期間百威品牌在中國高端酒的市占率從 37%提升至 57%，一舉奠定高

16、檔 細分市場的龍頭地位。受益于百威品牌快速放量的紅利，2010-2014 年 百威中國 ASP 的CAGR 為 11%，毛利率提升了 3.9 個 pct，EBITDA 利 潤率提升了 2.0 個 pct。圖表 10：百威英博在中國核心品牌占比上升圖表 11：百威品牌在中國的銷量及增速75%70%65%60%55%50%百威+哈爾濱+雪津銷量占比20092010201120122013180001600014000120001000080006000400020000百威銷量（KHL）百威增速201120122013201435%30%25%20%15%10%5%0%Bloomberg、Bloo

17、mberg、圖表 12：百威品牌在中國高端啤酒市場占比圖表 13：百威中國 ASP、毛利率、EBITDA 利潤率70%60%50%40%30%20%10%百威在高端的市占率噸酒收入（美元/HL）毛利率EBITDA利潤率6050%5045%40%4035%3030%2025%20%1015%0%201120122013201402010201120122013201410%Bloomberg、Internal Report、Bloomberg、高端化步伐從未停歇，百威中國在高端酒市場領先優(yōu)勢明顯。2014-2019年，高端化推動百威中國均價持續(xù)提升，CAGR 達到 6.6%，期間 EBITDA保

18、持 23.6%的復合增速，盈利能力穩(wěn)步提升。2020 年由于疫情對夜場等高端現(xiàn)飲渠道沖擊明顯，短期影響均價和利潤率表現(xiàn)。2021 年隨著疫情恢復，公司均價和EBITDA 重回良性增長趨勢。公司持續(xù)深耕高端啤酒市場，截止疫情前的 2018 年，百威英博在中國高端及超高端啤酒市場中占據(jù)了 46.6%的份額，遠領先于行業(yè)其他玩家。圖表 14：百威中國的高端化持續(xù)推進圖表 15：百威中國在高端及超高端領先（2018 年）ASP增速（左）EBITDA增速（右）百威英博青島華潤雪花嘉士伯喜力其他12%10%8%6%4%2%0%-2%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

19、 202130%20%10%0%-10%-20%-30%Bloomberg、公司公告、百威亞太招股書、嘉士伯中國：本土與國際品牌并重，歷次升級的先行者重慶品牌替代山城品牌，率先完成主流酒對低檔酒的替代。2014 年嘉士伯入主重慶啤酒后，開始推動公司產品結構提升，重點聚焦用 6 元/瓶的重慶國賓替代 4 元/瓶的山城啤酒，實現(xiàn)低檔向主流價格帶的升級。2014-2017 年，重慶啤酒基本完成了行業(yè)第一階段的升級替代，山城品 牌的銷量占比從 69%下降至 14%，其他品牌（區(qū)域低檔品牌）銷量占比從12%下降至4%，而承接升級的重慶品牌的銷量占比從9%提升至 58%，定位 8 元的樂堡銷量占比也從 8

20、%提升至 22%。主流價格帶的重慶國賓 基本實現(xiàn)了對低檔價格帶的山城的升級替換。圖表 16：重慶品牌替代山城品牌，率先完成第一輪升級100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%山城重慶樂堡嘉士伯其他201420152016201720182019公司年報、引進樂堡布局次高檔，2019 年推出醇麥國賓開啟第二輪升級。嘉士伯通過引入樂堡品牌在中國搶先布局 8 元價格帶，成為 2018 年之前在次高檔價格帶為數(shù)不多的放量產品。2014-2019 年，重慶啤酒的樂堡品牌銷量從 9 萬千升增長至 23 萬千升，2019 年樂堡作為次高檔酒占據(jù)重慶啤酒 25%的銷量。本土品牌方面，在

21、 2017 年基本完成了低檔向主流的升級后，2019 年公司推出終端定位 8 元/瓶的次高檔產品醇麥國賓，對主流 6 元/瓶的重慶國賓進行替換，開啟第二輪主流向次高檔的升級。重慶啤酒報表（2020 年合并前口徑）披露的中檔酒主要指終端零售價 4-8元/瓶的產品，包含了主流和次高檔兩個價格帶。受益于醇麥國賓的表現(xiàn)，中檔酒的均價提升加速，從 2018 年的 1.8%提升至 2019 年的 4.6%。圖表 17：重慶啤酒的樂堡銷量及增速圖表 18：2019 年重慶啤酒中檔酒均價加速提升樂堡銷量（萬千升）YOY252015105020142015201620172018201970%60%50%40%

22、30%20%10%0%3800370036003500340033003200重慶啤酒中檔酒均價（元/千升）YOY5%4%3%2%1%0%20152016201720182019公司年報、公司年報、兩輪升級先行者，自產自銷的均價和毛利率提升顯著。重慶啤酒過去包含委托加工及包銷業(yè)務，我們僅考慮結構升級對自產自銷部分的影響。 2013-2015 年，受益重慶品牌對山城品牌的替換，自產自銷的均價迎來快速提升；2019 年隨著第二次升級開啟，均價增速回升至中個位數(shù)。 2015 年（2015 年開始部分管理費用調入成本，故考慮調整后的情況）以來自產自銷的毛利率從 45%提升至 58%，盈利能力改善顯著。

23、圖表 19：重慶啤酒自產自銷部分的均價圖表 20：重慶啤酒自產自銷部分的毛利率40003500300025002000150010005000噸酒價格（元/升）YOY2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%60%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%毛利率20152016201720182019公司年報、公司年報、依托差異化的產品力，重慶啤酒高端化加速前行。2020 年嘉士伯完成資產注入后，公司結構升級的腳步并未放緩，依托具備差異化產品力的兩款單品紅烏蘇和 1664，加速推進高端化的節(jié)奏。201

24、9-2021 年，重慶啤酒（資產注入后的標的）高檔酒銷量占比從 15.4%提升至 23.7%，推動均價從 4238 上升至 4601 元/千升，公司毛利率從 50.9%提升至 54.2%。圖表 21：重慶啤酒高檔酒銷量占比提升圖表 22：重慶啤酒均價和毛利率表現(xiàn)25%20%15%10%5%0%高檔銷量占比20192020202147004600450044004300420041004000均價（元/千升）毛利率20192020202155%54%53%52%51%50%49%48%公司年報、（資產注入后高檔為終端零售價 10元以上的產品）公司年報、（2021 年還原為運費調整前的可比口徑）中

25、期升級紅利具備確定性，長期空間仍然可期中檔酒持續(xù)擴容，高檔酒空間廣闊基于數(shù)據(jù)的可獲取性和量化分析的可行性，本章將啤酒劃分為三檔：高檔指零售價 10 元以上的產品，包含第一章中的高檔及超高檔；中檔指零售價 6-10 元的產品，包含第一章中的主流和次高檔；低檔指零售價 5元及以下的產品，與第一章中相同。低檔酒仍占據(jù)最大銷量，中檔酒承接升級有望迅速擴容，高檔酒空間廣闊。從主要上市公司的產品結構看，除了率先完成低檔向中檔升級替代的重慶啤酒，其他公司低檔酒仍占據(jù)了銷量的最大部分。青島啤酒低檔酒銷量占比為 45%，收入占比為 33%；華潤啤酒低檔酒占比預計與青島啤酒接近或略高；燕京和珠江低檔酒收入占比 4

26、0%左右，考慮到低檔酒價格較低，參考青島啤酒分檔次的均價，預計銷量占比超過 50%。總體來說，低檔酒的銷量占比仍然最高，隨著大量的低檔酒向中檔酒升級，腰部產品將快速擴容，實現(xiàn)圖表 7 中低檔向主流乃至次高檔的升級。高檔酒在近年消費升級的背景下發(fā)展迅猛，新品迭出，且部分產品保持了快速增長的趨勢，但高檔酒總體占比仍然較低，未來發(fā)展空間大。重慶啤酒高檔酒銷量占比 2021 年為 24%，而在疆外紅烏蘇放量前的 2019年占比僅 15%；華潤啤酒次高及以上銷量占比 17%，剔除掉超級勇闖為代表的次高檔，預計其高檔酒銷量占比僅 10%左右。 青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒珠江啤酒圖表 23：2021

27、年主要啤酒公司的產品結構高檔銷量占比 55%，收入占比 67%均價 4576 元/千升，毛利率 44%中檔銷量占比 24%，收入占比 36%均價 7077 元/千升，毛利率 62%銷量占比 58%，收入占比 51%均價 4056 元/千升，毛次高（8 元）及以上銷量占比 17%收入占比 60%，毛利率 45%，預計銷量占比 48%（根據(jù)青島啤酒兩檔價格估算）收入占比 59%，毛利率 50%，預計銷量占比 46%（根據(jù)青島啤酒兩檔價格估算）利率 46%主流及以下銷量占比銷量占比 45%，收入占比 33%低檔均價 2742 元/千升，毛利率 23%根據(jù)公司年報，青島主備注品牌為中檔和高檔，其他品牌

28、為低檔銷量占比 18%，收入占比 13%均價 3126 元/千升，毛利率 42%根據(jù)公司年報披露的高檔、主流、經(jīng)濟口徑劃分83%根據(jù)公司年報披露收入占比 40%，毛利率 26%，預計銷量占比 52%根據(jù)公司年報，中高檔產品為中高檔，普通產品為低檔收入占比 41%，毛利率 36%，預計銷量占比 54%根據(jù)公司年報，高端產品零售價 6 元+，中檔產品零售價 4-5 元，大眾化產品零售價 3 元來源：公司公告、中期升級紅利持續(xù)釋放，均價和盈利能力將大幅提升（1）2021 年行業(yè)結構參考圖表 23 中對上市公司的分析及經(jīng)驗數(shù)據(jù)，我們對啤酒行業(yè) 2021 年的情況做出以下假設。銷量結構：我們假設當前低檔

29、酒占據(jù)行業(yè)銷量的 50%，同時結合百威亞太招股書中 GlobalData 的數(shù)據(jù)，假設高檔酒銷量占比 17%，則中檔酒銷量占比為 33%。價格及毛利率：參考上市公司的產品結構數(shù)據(jù)。假設高檔酒均價為 7000元/千升，毛利率 60%；中檔酒均價為 4000 元/千升，毛利率 45%；低檔酒均價為 2500 元/千升，毛利率 25%?；谝陨霞僭O，當前啤酒行業(yè)高中低檔銷量占比分別為 17%:33%:50%，收入占比分別為 32%:35%:33%，毛利潤占比分別為 44%:37%:19%。高檔酒銷量占比低，但收入占比接近 1/3，毛利潤則占據(jù)了行業(yè)的大頭；中檔酒各項占比均接近行業(yè)的 1/3；低檔酒雖

30、然銷量最大，但貢獻的收入較少，毛利潤占比更低。隨著低檔向中檔和高檔酒升級，啤酒的均價和盈利能力將得到改善。圖表 24：2021 年我國啤酒行業(yè)的結構判斷100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高檔中檔低檔銷量占比收入占比毛利占比來源：測算（2）至 2026 年中期的行業(yè)展望當前低檔向主流的升級持續(xù)推進，同時次高檔產品逐步培育成熟開始進入放量階段，疊加高檔及超高檔新品迭出快速發(fā)展，我們認為行業(yè)在未來 5 年內仍將保持結構快速提升的趨勢?；诮陙砩鲜泄窘?jīng)營數(shù)據(jù)的變化及經(jīng)驗，我們對未來 5 年行業(yè)的發(fā)展做出以下的判斷。銷量結構的變化：對于行業(yè)高檔酒占比提升的判斷，我們參

31、考華潤啤酒次高及以上和重慶啤酒高檔的表現(xiàn)。2019-2021 年重慶啤酒高檔酒銷量占比提升 8.3 個 pct，華潤啤酒次高檔及以上銷量占比提升 5.4 個 pct。考慮到重慶啤酒具有烏蘇大單品放量的因素及華潤啤酒次高檔超級勇闖快速放量的因素，我們假設行業(yè)未來五年高檔酒銷量占比每年提升 2 個 pct。對于行業(yè)低檔酒占比下降的判斷，我們參考青島啤酒其他品牌和重慶啤酒低檔的表現(xiàn)。2017-2021 年青島啤酒其他品牌銷量占比下降 7.4個 pct，2019-2021 年重慶啤酒低檔酒銷量占比下降 3.5 個 pct。重慶啤酒由于基本已完成低檔向主流的升級，故低檔占比低下降慢；青島啤酒剔除 202

32、0 年疫情年的特殊情況，每年低檔酒占比下降約 2.5 個 pct，且2021 年下降趨勢加速?？紤]到行業(yè)升級趨勢下，企業(yè)加速升級替換低檔酒，我們假設行業(yè)未來五年低檔酒銷量占比每年下降 3 個 pct。根據(jù)我們的判斷， 2021-2026 年啤酒行業(yè)高中低檔的銷量占比將從 17%:33%:50%變?yōu)?27%:38%:35%。在行業(yè)總銷量不變的情況下，高中低檔未來 5 年銷量的 CAGR 分別為 10%、3%、-7%。圖表 25：啤酒公司代表檔次銷量占比的變化25%華潤次高檔及以上重慶啤酒高檔重慶啤酒經(jīng)濟檔青島啤酒其他品牌（右）54%20%15%10%5%52%50%48%46%44%42%0%2

33、017201820192020202140%公司年報、圖表 26：2021-2026 年啤酒行業(yè)銷量結構的變化圖表 27：2021-2026 年各檔次銷量 CAGR100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高檔中檔低檔2021銷量占比2026E銷量占比12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%銷量CAGR高檔中檔低檔測算來源：測算（假設行業(yè)總銷量不變）價格及毛利率的變化：行業(yè)高中低檔內部也存在結構的提升，高檔酒中 12 元以上的銷量增速快于 10-12 元；中檔酒中 8-10 元的次高檔增速快于 6-8 元的主流酒；低檔酒中 2-3 元也在向 4 元升級。

34、2018-2021 年青島啤酒主品牌和其他品牌的均價 CAGR 分別為 3.5% 和 3.8% ；2019-2021 年重慶啤酒高中低檔均價的 CAGR 分別為-0.6%、0.8%、4.0%，高檔均價下滑主要系近年放量的疆外紅烏蘇在高檔內部定位偏低。結合青島啤酒和重慶啤酒的表現(xiàn)，我們假設 2021-2026 年行業(yè)高中低檔 酒的均價 CAGR 分別為 1%/2%/4%，則 2021-2026 年高中低檔的均價 分別從 7000/4000/2500 提升至 7357/4416/3042 元/千升。假設 5 年高 中低檔酒的噸成本價 CAGR 分別為 0.5%/1%/2%，則 2021-2026

35、年高 中低檔的毛利率分別從 60%/45%/25%提升至 61%/48%/32%。圖表 28：2018-2021 年青島啤酒各檔次均價 CAGR圖表 29：2019-2021 重慶啤酒各檔次均價 CAGR均價CAGR5%均價CAGR重啤高檔重啤主流重啤經(jīng)濟5%4%3%2%1%0%青島主品牌其他品牌4%3%2%1%0%-1%公司年報，公司年報，圖表 30：2021-2026 年各檔次價格變化圖表 31：2021-2026 年各檔次毛利率變化8000700060005000400030002000100002021均價（元/千升）2026E均價（元/千升）高檔中檔低檔70%60%50%40%30%

36、20%10%0%2021毛利率2026毛利率高檔中檔低檔測算來源：測算結構升級有望推動未來 5 年啤酒行業(yè)均價保持 4.7%的增速，毛利率提升 6.6 個 pct?；谖覀兦懊娴募僭O進行測算，2021-2026 年啤酒行業(yè)的均價將從 3760 提升至 4729 元/千升，CAGR 為 4.7%；毛利率將從 43.1%提升至 49.7%，提升 6.6 個 pct。在未來 5 年的中期維度下，結構升級將穩(wěn)步推升啤酒的均價，顯著提升毛利率水平。圖表 32：預計 2021-2026 年啤酒行業(yè)均價和毛利率的變化5000450040003500300025002000150010005000均價（元/千

37、升）毛利率20212026E52%50%48%46%44%42%40%38%測算銷售費用率控制良好，毛利率提升將充分反映到凈利率端。2018 年啤酒行業(yè)開啟結構升級以來，各家公司訴求從要份額轉向要利潤。盡管高端化需要費用投放，但各家公司主要依靠收縮中低檔產品的費用轉而投入中高檔產品，以保持整體的銷售費用率平穩(wěn)。2018-2021 年青啤、重啤、燕京的銷售費用率保持穩(wěn)定，華潤由于過去在高檔酒布局較少，布局初期銷售費用率有所上升。在銷售費用率整體平穩(wěn)的背景下，結構提升帶來的毛利率上升將充分反映到凈利率上，帶動行業(yè)盈利能力上升。圖表 33：啤酒公司銷售費用率總體保持平穩(wěn)201820192020202

38、124%22%20%18%16%14%12%10%青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒公司公告，5 年升級并非終局，長期空間仍然可期啤酒行業(yè)凈利率持續(xù)提升，支撐板塊高市盈率。2018 年行業(yè)龍頭開啟結構升級，當年通過產品結構優(yōu)化基本抵消了原材料價格大幅上漲的影響。2018-2021 年成本趨于穩(wěn)定的背景下，SW 啤酒的銷售凈利率受益于高端化從 4.6%提升至 10.9%。2017 年前啤酒行業(yè)凈利率偏低，具備較大的提升空間，2018 年凈利率提升開始持續(xù)兌現(xiàn)，支撐了 SW 啤酒較高的市盈率。在食品飲料主要細分板塊中，啤酒的市盈率長期處于偏高水平，大部分時間僅低于調味發(fā)酵品板塊。市場擔心隨著高端化的

39、推進，啤酒行業(yè)的均價和盈利能力快速提升到達瓶頸，而后估值水平將出現(xiàn)明顯回落，向其他大眾品板塊靠攏。我們認為啤酒行業(yè)至少將經(jīng)歷 3 輪消費升級，仍將持續(xù)較長的時間。根據(jù)我們的測算，預計 2026 年高中低檔酒的銷量占比為 27%:38%:35%，至少還將經(jīng)歷向高檔酒和超高檔的 2 輪主要升級，參考海外以純生為代表的高檔酒有望占據(jù)市場最大的銷量份額，結構仍有長足的提升空間。因此我們認為在 5 年升級后的中期維度下，啤酒板塊市盈率中樞不會出現(xiàn)顯著下降。圖表 34：近年啤酒行業(yè)凈利率持續(xù)上升圖表 35：食品飲料細分版塊市盈率對比12%10%8%6%4%2%SW啤酒_銷售凈利率（整體法）12010080

40、604020SW啤酒SW肉制品SW白酒SW乳品SW軟飲料SW調味發(fā)酵品0%201620172018201920202021020172018201920202021，（采用市盈率（TTM，整體法）對比全球啤酒龍頭百威英博，中國啤酒行業(yè)高端化 5 年后仍具空間。我們對比了疫情前2019 年正常情況下，百威英博及其強勢區(qū)域百威北美、百威中美、百威南美的均價、毛利率、EBITDA Margin、EBIT Margin、噸酒EBIT。即便考慮 2026 年中國啤酒行業(yè)升級 5 年后的各項指標，對比百威英博 2019 年的水平仍有提升空間，且百威英博自身高端化仍在持續(xù)推進。從均價看，我們測算的中國啤酒行

41、業(yè) 2026 年均價將達到 4729元/千升，2019 年百威北美、百威英博、百威中美、百威南美均價為9620、6260、5991、4708 元/千升。2026E 中國啤酒均價對比百威北美仍具備翻倍空間，對比百威英博和百威中美還有 30%提升空間。從毛利率看，我們測算的中國啤酒行業(yè)2026 年毛利率將達到50%，2019 年百威中美、百威北美、百威英博、百威南美毛利率為 70%、63%、61%、59%，至少仍具備 10 個 pct 的提升空間。從 EBITDA Margin 看，2021 年中國啤酒公司的水平在 9%-25%，假設 5 年毛利率提升 7pct 均反映到EBITDA Margin

42、 上，則上升至 16%-32%。而 2019 年百威中美、百威南美、百威英博、百威北美的 EBITDA Margin 分別為 53%、42%、40%、40%。從 EBIT Margin 看，2021 年中國啤酒公司的水平在 3%-22%，假設 5年毛利率提升 7pct 均反映到 EBIT Margin 上，則上升至 10%-29%。而2019 年百威中美、百威北美、百威南美、百威英博的 EBIT Margin 分別為 46%、35%、33%、31%。最后從噸酒 EBIT 看，2021 年百威亞太、重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、燕京啤酒分別為 1071、1008、432、 403、85 元/噸。

43、我們預計受益于行業(yè)高端化，2026 年我國啤酒行業(yè)EBIT將達到 976 元/噸。而對比 2019 年百威北美、百威中美、百威英博、百威南美的噸酒EBIT 分別是 3324、2733、1964、1534 元/噸，即便我國啤酒完成未來 5 年的高端化進程后，也有進一步的高端化空間。圖表 36：2026E 中國啤酒行業(yè)均價 vs2019 百威英博均價仍有提升空間均價（元/千升）1000080006000400020000 彭博，公司公告，測算（中國行業(yè)均價采用 2026年預測數(shù)據(jù)，百威英博及其各地區(qū)采用疫情前 2019 年數(shù)據(jù)，采取即期匯率 1 美元=6.72 人民幣元）圖表 37：2026E 中

44、國啤酒行業(yè)毛利率 vs2019 百威英博毛利率仍有提升空間毛利率75%70%65%60%55%50%45%40% 彭博，公司公告，測算（中國行業(yè)毛利率采用 2026年預測數(shù)據(jù)，百威英博及其各地區(qū)采用疫情前 2019 年數(shù)據(jù)）圖表 38：國內外啤酒公司 EBITDA Margin 對比圖表 39：國內外啤酒公司 EBIT Margin 對比60%50%40%30%20%10%0%EBITDA Margin2026E 中國啤酒公司水平50%40%30%20%10%0%EBIT Margin2026E中國啤酒公司水平彭博，公司公告，（還原特殊項目，百威英博、百威北美、百威中美、百威南美為 2019

45、年疫情前數(shù)據(jù)，其他為 2021 年數(shù)據(jù)）彭博，公司公告，（還原特殊項目，百威英博、百威北美、百威中美、百威南美為 2019 年疫情前數(shù)據(jù)，其他為 2021 年數(shù)據(jù)）圖表 40：國內外啤酒噸酒 EBIT 對比3500噸酒EBIT（元/噸）300025002000150010005000彭博，公司公告，（還原特殊項目，百威英博、百威北美、百威中美、百威南美為 2019 年疫情前數(shù)據(jù)，其他為 2021 年數(shù)據(jù)，中國行業(yè) 2026 年預測值為青啤、華潤、重啤、燕京、百威亞太 5 家公司 2021 年 EBIT Margin 平均值加上 6.6 個 pct 毛利率提升乘以 2026E 的行業(yè)均價，采取即

46、期匯率 1 美元=6.72 人民幣元）短期催化：疫后旺季迎修復，短期量價齊上升2022 年 6-8 月旺季迎來疫后修復，有望催化啤酒行業(yè)量價齊升。2020Q1新冠疫情爆發(fā)，導致 1-3 月啤酒行業(yè)產量下滑。2020Q2 受益于現(xiàn)飲渠道逐步恢復，啤酒需求端出現(xiàn)回補性增長，推動 4-6 月行業(yè)產量分別增長 7.5%、14.6%、7.6%。同時隨著夜場、高端餐飲等現(xiàn)飲渠道逐步修復，啤酒龍頭均價增速逐步回升至疫情前水平。2022 年 3-4 月華東疫情強反復導致行業(yè)短期承壓，6 月開始管控放松，6-8 月啤酒旺季有望迎來量價齊升。一方面行業(yè)產量 3-4 月下降明顯，但 5 月受益于旺季備貨+物流恢復總

47、量基本持平去年，6 月解封后回補需求有望驅動旺季銷量保持增長；另一方面高端現(xiàn)飲渠道逐步恢復，疊加原有的行業(yè)高端化+提價落地，推動啤酒價格上升。圖表 41：2020Q2 啤酒行業(yè)月度產量持續(xù)增長圖表 42：青島啤酒季度均價表現(xiàn)500450400350300250200150100500啤酒行業(yè)產量（萬千升）同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%青島啤酒季度ASP增速6%5%4%3%2%1%0%2020Q12020Q22020Q32020Q4，（國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù) 1-2 月合并統(tǒng)計），圖表 43：上海近一個月新增病例圖表 44：2022 年 5 月行業(yè)產量迎來復蘇9008007

48、006005004003002001000新增本土新增無癥狀6005004003002001000啤酒行業(yè)產量（萬千升）同比5%0%-5%-10%-15%-20%2022/05/192022/06/022022/06/16國家衛(wèi)健委，（國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù) 1-2 月合并統(tǒng)計）6 月部分核心城市餐飲修復良好，餐飲業(yè)復蘇有望超預期。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，受全國層面疫情反復影響，2022 年 4-5 月餐飲收入同比分別下降 23%和 21%。6 月初華東管控放開，同時我們對全國多個核心城市進行了實地走訪，成都、鄭州、濟南、武漢、深圳、合肥等地均反饋餐飲修復情況良好，基本恢復至正常水平，部分城市熱門餐飲需進行預定或排隊。我們認為全國層面上餐飲恢復良性，疊加上海、北京等地管控逐步放開，6 月餐飲修復有望超預期，利好啤酒旺季的終端需求。圖表 45：部分核心城市餐飲修復情況城市餐飲修復情況實地反饋目前餐飲常態(tài)化，商場人流完全正常，小區(qū)以及周邊人員戴口成都罩的比例不高。部分區(qū)域鼓勵消費，買 100 元送 40 元券。目前 50 人以上聚餐酒店需準備預案，50 人以下聚餐完全自由化，政策鄭州鼓勵餐飲放開。人流車流完全正常，部分飯店需提前預定。餐飲、人流已完全恢復正常。出入商場超