通脹滔天堵不如疏

1、引子：通脹從何而來？青萍之末在構(gòu)思本篇報(bào)告之初，聯(lián)儲貨幣政策正在從 5 月中旬短暫的鴿聲中再度轉(zhuǎn)回到鷹派的基調(diào)上來，回顧 5 月中旬轉(zhuǎn)鴿的跡象：（1）5 月中旬公布的 CPI 數(shù)據(jù)（也就是 4 月的 CPI 數(shù)據(jù)）終于出現(xiàn)了同比回落，通脹看似筑頂有望；（2）美股持續(xù)回調(diào)，交易衰退傾向明顯；（3）5 月 24 日，亞特蘭大聯(lián)邦儲備銀行行長 Raphael Bostic 表示，決策者在接下來的兩次會議上，每次都加息 50bp 后，可能會在 9 月份暫停加息動作。而 Fedwatch當(dāng)時(shí)在最大概率加息路徑的壓注上，9 月加息 25bp 大過加息 50bp，成為 5 月中旬到下旬這一短暫鴿聲的標(biāo)志象征

2、，美債 10Y 也于 5 月 27 日一度下行至 2.7%，3.0%甚至成為市場某種共識的頂部。聯(lián)儲復(fù)雜的前瞻指引體系似乎在發(fā)揮著其神秘的作用。我們在 5 月 27 日發(fā)布了題為美債向上還是向下？美債高頻解讀 20220527的短評，（1）堅(jiān)定看多收益率到 3.0-4.0%這一上下限區(qū)間；（2）堅(jiān)定認(rèn)為 3.0%不是上限，而是下限。且同時(shí)我們意識到，市場之所以對于美債后市的變化存在認(rèn)知上的差異，核心問題在于對后市通脹存在認(rèn)知上的差異，因此我們啟動了本篇報(bào)告的撰寫工作。在我們本片報(bào)告攥寫中途，又經(jīng)逢 6 月中旬公布 CPI 數(shù)據(jù)、6 月 14-15 日聯(lián)儲議息會議兩個(gè)重要時(shí)點(diǎn)，我們在議息會議前發(fā)

3、布題為聯(lián)儲 6 月議息前瞻：綏靖市場？ 20220614的前瞻。其中關(guān)于美債觀點(diǎn)再次踏準(zhǔn)了波動的節(jié)奏：“我們認(rèn)為美債 10Y 或在近期重新回到 3.1-3.3%位置，三季度仍有可能挑戰(zhàn) 3.5%，之后市場從交易滯漲、切換至交易衰退，美債 10Y 會趨勢性回落至 3.0%以下區(qū)域，后半年大概是一個(gè)“倒 U”型的走勢”。當(dāng)時(shí)美債 10Y 一度接近 3.5%次整數(shù)點(diǎn)位，市場不乏繼續(xù)看空者，事實(shí)上美債 10Y 在議息“靴子落地”后，轉(zhuǎn)頭向下，6 月 17 日觸及階段性低點(diǎn) 3.2%，至截稿時(shí)反彈至 3.3%，基本完全符合 6 月 14 日我們對美債 10Y 后續(xù)波動節(jié)奏的把握。數(shù)據(jù)上來看，通脹從何而來

4、？表1：1968-2022 年美國 CPI 及核心 CPI 同比分項(xiàng)相關(guān)系數(shù)矩陣（節(jié)選）（單位：%）CPI核心CPI衣食住行汽油汽油0.570.280.300.310.370.88-CPI-0.920.720.780.940.770.57注：表中使用數(shù)據(jù)來 Fred CODE 如下：衣 CPIAPPSL，食 CPIFABSL，住 CPIHOSSL，行 CPITRNSL，汽油 CUSR0000SETB01。圖 1-3、表 2 中對應(yīng)代指相同。Fred，表2：1968-2022 年美國 CPI 及核心 CPI 環(huán)比分項(xiàng)相關(guān)系數(shù)矩陣（節(jié)選）（單位：%）CPI核心CPI衣食住行汽油汽油0.650.09

5、0.180.050.160.93-CPI-0.700.400.520.730.750.65Fred，圖1：當(dāng)前高通脹不僅僅來自于行（汽油），衣、食、住也都處在歷史相對高位（同比變化）（單位：%）50403020100-10CPI核心CPI衣食住行汽油前次CPI同比達(dá)到8.5%水平時(shí)期(1981/12/1)8.99.53.64.410.111.19.4前次加息周期啟動后3個(gè)月(2016/3/1)0.92.1-0.60.82.1-3.8-18.4疫情前3個(gè)月均值(2019/12/1-2020/2/1)2.32.3-1.41.72.71.78.52022/5/18.56.05.09.76.919.3

6、48.7-20同比變化高通脹主因來自于高油價(jià)，但其他主要分項(xiàng)也處于歷史高位。從 1968-2022 年 CPI、核心CPI 及主要分項(xiàng)同比（及環(huán)比）的相關(guān)關(guān)系可以看到：首先，原油價(jià)格確實(shí)對美國通脹有很強(qiáng)的解釋力度。WTI 油價(jià)（圖 3）同 CPI 分項(xiàng)中的汽油幾乎是一對一的變化關(guān)系，而汽油又對“行”這一分項(xiàng)最有影響力，同比相關(guān)系數(shù) 0.88（表 1），環(huán)比相關(guān)系數(shù) 0.93（表 2），進(jìn)一步“行”對 CPI 也有較強(qiáng)的解釋力度，同比相關(guān)系數(shù) 0.77（表 1），環(huán)比相關(guān)系數(shù) 0.75（表 2）；其次，無論是物價(jià)變化的趨勢（同比變化的相關(guān)性）還是波動（環(huán)比變化的相關(guān)性），其他大類分項(xiàng)包括“衣”、

7、“食”、“住”，尤其是“住”也有較強(qiáng)的解釋力度。比如“住”同 CPI 的同比相關(guān)系數(shù)達(dá)到驚人的 0.94（表 1），環(huán)比相關(guān)系數(shù)也達(dá)到 0.73（表 2）；再次，縱向?qū)Ρ葰v史上可比節(jié)點(diǎn)，同比、環(huán)比均處于高位。在圖 1、2 中，我們比較了當(dāng)前各分項(xiàng)的價(jià)格變化的長期趨勢及短期波動，我們發(fā)現(xiàn)即使同 1980s 相比較，“衣”、“食”在同比、環(huán)比變化上均不落下風(fēng)，“住”也僅在同比上落后。圖2：當(dāng)前高通脹不僅僅來自于行（汽油），衣、食、住也都處在歷史相對高位（環(huán)比變化）（單位：%）876543210-1前次CPI同比達(dá)到8.5%水平時(shí)期(1981/12/1)前次加息周期啟動后3個(gè)月(2016/3/1)疫

8、情前3個(gè)月均值(2019/12/1-2020/2/1) 2022/5/1CPI核心CPI衣食住行汽油0.90.60.10.30.72.04.30.30.20.0-0.20.21.57.60.20.20.00.30.2-0.1-0.91.00.60.71.10.82.04.1環(huán)比變化Fred，圖3：汽油分項(xiàng)同 WTI 油價(jià)高度共振（單位：美元/桶）00Jan-86Mar-91May-96Jul-01Sep-06Nov-11Jan-17Mar-22CPI分項(xiàng)：汽油WTI（右軸）2050401006015080200100250120300140350160400Fred，圖4：CPI 近期更陡峭的

9、斜率并不僅僅來源于“行”食衣住行CPI300280260240220200180160140120100Jan-86Mar-91May-96Jul-01Sep-06Nov-11Jan-17Mar-22Fred，理論上來看，通脹從何而來？通脹是一個(gè)宏觀概念。我們認(rèn)知到有一個(gè)包羅萬象的價(jià)格指數(shù)，是否包含消費(fèi)者直接購買的商品，我們會有 PPI、CPI 的區(qū)別，而區(qū)分核心、非核心通脹指標(biāo)，則更像是各央行的甩鍋技巧。然后這個(gè)價(jià)格指數(shù)會增長，伴隨貨幣實(shí)際購買力的持續(xù)下降，宏觀層面我們認(rèn)為會對總需求形成抑制。通脹一定要有微觀結(jié)構(gòu)。也就是“萬象”：不同市場中存在不同的價(jià)格，這些價(jià)格以某種加權(quán)平均的形式構(gòu)成宏觀

10、層面的價(jià)格指數(shù)，其中權(quán)重可以是固定的（比如 CPI），也可以是非固定的（比如 PCE），非固定的價(jià)格指數(shù)考慮權(quán)重的內(nèi)生性而更因此貼近于實(shí)際情況：消費(fèi)者會降低價(jià)格高的商品或服務(wù)的購買，而這會影響權(quán)重。進(jìn)一步，價(jià)格指數(shù)要出現(xiàn)名義上的增長，必須這些市場中的價(jià)格上漲才可以；而如果價(jià)格指數(shù)要出現(xiàn)顯著的增長，則必須大部分市場中的價(jià)格出現(xiàn)普遍上漲才可以。那么每個(gè)市場的價(jià)格又是由什么因素決定的？關(guān)于價(jià)格決定機(jī)制、價(jià)格形成機(jī)制這兩部分，即使是最簡單的經(jīng)濟(jì)理論也會非常復(fù)雜。至少體現(xiàn)在兩大方面：a.不僅僅有需求價(jià)格彈性的問題，也包括交叉價(jià)格彈性的問題，也就是一個(gè)市場的均衡定價(jià)是整個(gè)價(jià)格指數(shù)的函數(shù)（同時(shí)價(jià)格指數(shù)又由各

11、個(gè)市場的價(jià)格構(gòu)成，兩者在理論上會同時(shí)決定，在現(xiàn)實(shí)中實(shí)際的相互影響機(jī)制卻會非常復(fù)雜）；b.一旦考慮更真實(shí)的供給的動態(tài)變化，包括擴(kuò)產(chǎn)能及去產(chǎn)能兩個(gè)相逆的過程，時(shí)間、時(shí)滯（hysteresis）及由此自然而然產(chǎn)生的周期波動結(jié)構(gòu)，這導(dǎo)致部分市場的高/低價(jià)格會長期維持（對應(yīng)擴(kuò)/去產(chǎn)能較慢的市場），呈現(xiàn)出低波動、高粘性的特征；而其他部分市場的擴(kuò)/去產(chǎn)能過程卻可能相對更快，價(jià)格則呈現(xiàn)出高波動、低粘性的特征。進(jìn)一步，這些不同市場價(jià)格在波動、粘性等屬性方面的異質(zhì)性，當(dāng)最終我們考慮一般均衡而非局部均衡的時(shí)候，困難甚至?xí)弦粚訕?。本篇?bào)告主體內(nèi)容將分為三部分：聯(lián)儲如何處理高通脹？三管齊下。由于無論是“雙目標(biāo)制”還

12、是“三目標(biāo)制（+金融穩(wěn)定）”下，物價(jià)穩(wěn)定都是聯(lián)儲重要的目標(biāo)之一；聯(lián)儲前期一度認(rèn)知的“通脹暫時(shí)論”是基于疫情導(dǎo)致的總供給沖擊推導(dǎo)出的，后續(xù)如何做理論上的銜接過度，且挽回公信力是一個(gè)焦點(diǎn)問題。高通脹下投什么？逐流隨波。一般來說，高通脹環(huán)境對股、債都不是一個(gè)利好的環(huán)境，高通脹環(huán)境利好債務(wù)人、利空債權(quán)人，另一方面企業(yè)的整體盈利往往無法在高通脹時(shí)期快速追上折現(xiàn)率的抬升速度，這導(dǎo)致未來的現(xiàn)金流無法等價(jià)于低通脹環(huán)境下同樣的購買力，作為投資人來說，保值、增值在高通脹環(huán)境下更具有挑戰(zhàn)性。通脹未來會如何？堵不如疏。正如上文關(guān)于如何界定通脹的段落中提到的：通脹源發(fā)于供不應(yīng)求，短期或許可以通過緊縮的總需求政策來緩解失

13、衡的局面，但在中長期緩解的唯一辦法，還是需要在總供給一側(cè)下功夫。這一部分中會利用我們對通脹的理解，提出關(guān)于未來通脹往何處去的思考框架。聯(lián)儲如何處理高通脹？三管齊下前瞻指引：透視聯(lián)儲 6 月 SEP，窺探聯(lián)儲的思考框架自 2020 年 2 月全球疫情爆發(fā)以來，美國核心通脹年率先經(jīng)歷了短暫的一波盤整期后，自 2021 年初以來快速抬升，上一次如此高的通脹水平還要追溯到上世紀(jì) 70 年代至80 年代初。圖5：美國 5 月 CPI 同比出現(xiàn)意外反彈（單位：%）核心CPI核心PCECPIJan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-229876543210F

14、red，表3：聯(lián)儲 6 月公布 SEP 相較于 3 月變化（單位：%）202220232024長期水平實(shí)際 GDP 增速6 月1.71.71.91.83 月2.82.22.01.8失業(yè)率6 月3.73.94.14.03 月3.53.53.64.0PCE 同比6 月5.22.62.22.03 月4.32.72.32.0核心 PCE 同比6 月4.32.72.33 月4.12.62.3聯(lián)邦基金利率6 月3.43.83.42.53 月1.92.82.82.4注：表中標(biāo)注的紅色箭頭及序號表示我們預(yù)估的聯(lián)儲各委員、地方聯(lián)儲主席在調(diào)整各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)期值時(shí)的思考路徑。FOMC，聯(lián)儲面對邊際反彈的 40 年一遇的

15、高通脹，在 6 月議息我們看到更加鷹派的加息路徑，更高的當(dāng)期通脹水平（通過議息后新聞發(fā)布會，我們了解到一方面非核心部分的通脹同樣納入聯(lián)儲的思考框架，這是由于其會通過影響通脹預(yù)期，進(jìn)一步影響核心通脹，因此名義上聯(lián)儲反應(yīng)函數(shù)觀察的是通脹預(yù)期），迫使聯(lián)邦基金利率（簡稱 FFR）相比較 3月上調(diào) 1.5pct 至 3.4%，且聯(lián)儲認(rèn)為這樣程度的緊縮仍不足以相較于 3 月下調(diào)全年通脹展望，全年 PCE 同比展望相比較 3 月進(jìn)一步上調(diào) 0.9pct，核心 PCE 同比邊際進(jìn)一步上調(diào) 0.2pct。圖6：密歇根通脹預(yù)期 3-6 月仍延續(xù)攀升勢頭（單位：%）Source: University of Mic

16、higan/U.S. Bureau of Labor Statistics/FREDMICHCPIAUCSLJan-22May-22Jan-21May-21Sep-21Jan-20May-20Sep-209876543210Fred，圖7：非主要焦點(diǎn)的準(zhǔn)核心通脹 3-6 月仍延續(xù)攀升勢頭（單位：%）876543210Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22克利夫蘭聯(lián)儲：Median CPI達(dá)拉斯聯(lián)儲：Trimmed Mean PCEFred，痛苦指數(shù)Jan-12May-01Sep-90Jan-80May-69Sep-580Jan-4851

17、0152025Percent Chg. From Year Ago圖8：痛苦指數(shù)（通脹+失業(yè)率）顯著上行（單位：%）Fred，聯(lián)儲處理高通脹的代價(jià)是什么？總需求的收縮，具體體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增速及就業(yè)上。代價(jià)依然體現(xiàn)在 SEP 中，可以看到首先是在前期 3 月實(shí)際 GDP 增速已經(jīng)下調(diào) 1.2pct 至 2.8%的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步下調(diào) 1.1pct 至 1.7%，且至 2024 年增速預(yù)計(jì)都將低于 2.0%，其次是失業(yè)率 2022 年預(yù)期上調(diào) 0.2pct，2023 年預(yù)期上調(diào) 0.4pct，2024 年預(yù)期上調(diào) 0.5pct，前期 3 月并沒有進(jìn)行上調(diào)，因此可以理解 3 月 FFR 上調(diào) 1.0pct

18、 至 1.9%的過程，并沒有以犧牲勞動力市場為代價(jià)，而當(dāng)前進(jìn)一步上調(diào)至 3.4%的邊際變化，卻在短、中、長期三年的跨度里，會導(dǎo)致失業(yè)率逐年上行。如果總需求的收縮路徑是溫和的，即可實(shí)現(xiàn)所謂“軟著陸”（正如 SEP 所引導(dǎo)的路徑即可視為溫和，且在新聞發(fā)布會上，鮑威爾也背書了這一目標(biāo)的溫和屬性）；而如果總需求的收縮路徑是劇烈的，那么美國經(jīng)濟(jì)將被迫“硬著陸”。因此，6 月 SEP 的指引仍是“軟著陸”指引，其實(shí)是小概率路徑。加息路徑前瞻：2022H2 預(yù)計(jì)仍有 175-225bp 加息空間聯(lián)儲的加息路徑自 2022 年年初以來，一調(diào)再調(diào)，整體趨勢向“鷹”。聯(lián)儲首先在 2022 年 3 月相對“意外”地

19、開啟加息周期，幅度在 25bp，之后在 5 月相對“意外”地進(jìn)一步加息 50bp，是自 2000 年以來最大加息幅度，顯示出美聯(lián)儲對于解決通脹問題的緊迫感。同一時(shí)間聯(lián)儲較清晰表達(dá)了 6、7 月議息后各加 50bp 的路徑前瞻指引，并一度排除了 75bp 的極端情景，加息路徑的不確定性因此在 5 月議息會議后一度大幅下降，市場迎來一段政策面驅(qū)動的“小陽春”。也因此，前期市場猜測焦點(diǎn)主要集中在 9、11、12 月的路徑選擇上，其中 9 月又被認(rèn)為是主要的變量時(shí)點(diǎn)，潛在的變動方向甚至被認(rèn)為可能是鴿派的。“小陽春”持續(xù)的時(shí)間并不長，進(jìn)入 6 月，伴隨更多的邊際信息涌入，市場再度焦慮起來。6 月 1 日

20、，美國總統(tǒng)拜登在白宮會見了美聯(lián)儲主席鮑威爾，討論了應(yīng)對高通脹的措施，而市場在 6 月 10 日公布 5 月 CPI 數(shù)據(jù)前，F(xiàn)edwatch 顯示關(guān)于 9 月加息幅度的預(yù)期又逐漸回到了 5 月上旬的情況。種種跡象表示，市場預(yù)估中旬會等來一個(gè)高通脹的數(shù)字。6 月 10 日公布 5 月CPI 數(shù)據(jù)，CPI 同比被確認(rèn)出現(xiàn)反彈，這一段很短的時(shí)間至 6 月 14、15 日議息會議前夕，市場大幅糾偏前期“錯(cuò)誤的”鴿派立場，不僅僅是 9 月， 6、7 月路徑均大幅轉(zhuǎn)鷹，且違反前期聯(lián)儲前瞻指引中排除的 75bp 的穩(wěn)定路徑，市場認(rèn)為聯(lián)儲會食言 5 月的指引承諾，聯(lián)儲的加息路徑的不確定性大幅抬升。前期報(bào)告聯(lián)儲

21、 6 月議息前瞻：綏靖市場？ 20220614中，我們基于聯(lián)儲前期對 “軟著陸”的反復(fù)強(qiáng)調(diào)，以及對前瞻指引這一工具的認(rèn)知，判斷聯(lián)儲仍將按照指引加息 50bp，但抬升后續(xù) 7、9、11、12 月的緊縮幅度，邊際結(jié)構(gòu)上“短鴿長鷹”，我們認(rèn)為這種方式可以兼顧緊縮加碼及維持前瞻指引這一工具的公信力，最大限度穩(wěn)定市場對未來聯(lián)儲的加息路徑預(yù)期。圖9：聯(lián)儲 6 月議息前2022 年 6 月 14 日Fedwatch 加息路徑概率分布Fedwatch，圖10：聯(lián)儲 6 月議息后2022 年 6 月 21 日Fedwatch 加息路徑概率分布Fedwatch，圖11：聯(lián)儲 6 月 SEP 顯示未來通脹的不確定性

22、及進(jìn)一步抬升的風(fēng)險(xiǎn)均較大FOMC，結(jié)果是聯(lián)儲“意外”地綏靖市場，放棄了前期指引的路徑。我們從幾方面加深了對聯(lián)儲行為的認(rèn)知：（1）聯(lián)儲同樣關(guān)注 CPI 同比，由于 CPI 同比會影響通脹預(yù)期，單獨(dú)認(rèn)為聯(lián)儲關(guān)心核心 PCE 同比是錯(cuò)誤的；（2）聯(lián)儲所謂的前瞻指引的含義有所改變，在聯(lián)儲語境里前瞻指引政策工具仍在發(fā)揮作用，不能理解為無效；（3）聯(lián)儲在去年年中以來反應(yīng)滯后，當(dāng)前采取的是追求前置（front-load）之后預(yù)留后備選項(xiàng)的一種策略?；谝陨匣仡櫡治觯笫新?lián)儲的加息路徑我們認(rèn)為將具有兩大特點(diǎn)：前置優(yōu)先于后置。如果加息周期的終點(diǎn)位置預(yù)期將要抬升，那么聯(lián)儲將在最近的窗口期上快速展開行動，而把更多的

23、可選空間留在后邊，這其實(shí)導(dǎo)致“先鴿后鷹”的選項(xiàng)是不會被選擇的：如果需要“鷹”，那就先“鷹”制人；對通脹數(shù)據(jù)高度敏感。聯(lián)儲的策略可以看到是在“摸著石頭過河”的相機(jī)抉擇策略，6 月 10 日通脹數(shù)據(jù)的反彈就足以讓聯(lián)儲在 5 天后的議息會議上做出調(diào)整。另外一方面，這也是對維持前瞻指引政策的另一種解讀，這意味著市場可以基于數(shù)據(jù)，來預(yù)判到聯(lián)儲在下一次議息會議上的反應(yīng)。雖然 6 月剛剛過去的情況僅僅間隔 5 天，但 6 月CPI 數(shù)據(jù)將在美東時(shí)間 7 月 13 日公布，距離 7 月議息會議時(shí)點(diǎn)間隔大概 14 天。因此，從另一個(gè)角度來看，聯(lián)儲的加息路徑其實(shí)具備高度的可預(yù)測性。表4：CPI 數(shù)據(jù)公布時(shí)點(diǎn)至下一

24、次議息會議時(shí)點(diǎn)間隔天數(shù)CPI 公布時(shí)點(diǎn)下一次議息結(jié)果公布時(shí)點(diǎn)兩者間距離時(shí)間（天）剛剛經(jīng)歷的準(zhǔn)沃爾克時(shí)刻6 月 10 日6 月 15 日517 月 13 日7 月 27 日1428 月 10 日9 月 21 日4239 月 13 日9 月 21 日8410 月 13 日11 月 2 日20511 月 10 日12 月 14 日34612 月 13 日12 月 14 日1FOMC，表5：聯(lián)儲本輪加息路徑前瞻（基于 2022 年 6 月 23 日公開信息）時(shí)間高通脹路徑（bp）對應(yīng)利率走廊上限（%）低通脹路徑（bp）對應(yīng)利率走廊上限（%）2022 年 3 月250.5250.52022 年 5 月5

25、015012022 年 6 月751.75751.752022 年 7 月752.5502.252022 年 9 月753.25502.752022 年 11 月503.75503.252022 年 12 月254253.5賦予主觀路徑概率60%40%注：1.由于對具體通脹數(shù)據(jù)值當(dāng)前預(yù)估難度大增，我們這里以邊際增長信息為路徑定義基準(zhǔn)，認(rèn)定高通脹路徑為CPI 同比數(shù)據(jù)邊際少增幅度0.5pct 的路徑。由于我們認(rèn)為即使考慮聯(lián)儲非常強(qiáng)勢的緊縮姿態(tài)，通脹回落仍將是漸進(jìn)的，因此賦予前者路徑主觀概率 60%，后者 40%。2.2022 年 7 月-12 月數(shù)據(jù)為預(yù)估值。FOMC，縮表路徑前瞻：2022H2

26、 預(yù)計(jì)縮表 6000 億美元規(guī)模在美東時(shí)間 5 月 4 日聯(lián)儲公布的“Plans for Reducing the Size of the Federal Reserves Balance Sheet”文件中明確了縮表路徑圖。涉及兩個(gè)階段：第一階段導(dǎo)入階段自 6 月 1日開始，至 8 月 31 日三個(gè)月期內(nèi)，以每月縮量上限（cap）合計(jì) 475 億美元的步伐縮表，其中包括 300 億美元國債，175 億美元 MBS，縮量上限規(guī)模相對市場預(yù)估偏鴿。第二階段將從 9 月 1 日開始，未提示明確結(jié)束時(shí)間，縮量上限則提高至合計(jì)每月 950 億美元，其中 600 億美元國債，350 億美元 MBS。按照

27、 5 月指引路徑，聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端變化路徑較為清晰。由于國債+MBS 兩項(xiàng)合計(jì)占比 95%，因此聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端至年底的變化路徑較為清晰。我們預(yù)估至 2022 年底，聯(lián)儲持有國債余額將降至 5.4 萬億美元，MBS 將降至 2.5 萬億美元。而負(fù)債端準(zhǔn)貨幣構(gòu)成仍存在較大變數(shù)。負(fù)債端的變化路徑方面，比較確定的是紙幣仍將以勻速增長，存在較大變數(shù)的是準(zhǔn)貨幣的構(gòu)成，即準(zhǔn)備金、逆回購的相對占比。自2021 年 4 月以來，準(zhǔn)備金余額震蕩下行，累計(jì)達(dá)到 8100 億美元規(guī)模，而同一時(shí)期逆回購余額卻大幅上行，累計(jì)達(dá)到 1.9 萬億美元規(guī)模。是什么因素導(dǎo)致了這一變化？主因是聯(lián)邦政府 2022 年 1

28、季度稅收收入同比增速達(dá)到 24.2%，創(chuàng)近二十年新高，收入的快速增加降低了聯(lián)邦政府發(fā)行國債的意愿，這其中自然也包括 T-bills 這樣的短期票據(jù)，但配置需求還在，因此導(dǎo)致同 T-bills 具有相似屬性的逆回購需求大增。援引美國財(cái)政部于美東時(shí)間 5 月 4 日的說法，預(yù)計(jì)三季度將繼續(xù)減少所有期限的票面發(fā)行，因此我們粗略認(rèn)為伴隨準(zhǔn)貨幣總量下降（準(zhǔn)貨幣占負(fù)債端比例基本維持在 3/4，因此伴隨縮表，準(zhǔn)貨幣規(guī)模也將同步收縮）的同時(shí)，逆回購的相對占比仍將穩(wěn)中有升。圖12：美國財(cái)政部舉債融資中 T-bills 占大頭（單位：十億美元）SIFMA，圖13：聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（資產(chǎn)端）及至 2022 年底預(yù)

29、估值（單位：萬億美元）測算預(yù)估區(qū)域10100%990%880%770%654321001/01/200807/01/201001/01/201307/01/201501/01/201807/01/2020國債MBS總資產(chǎn)國債+MBS占比（右軸）60%50%40%30%20%10%0%FOMC，圖14：聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（負(fù)債端）及至 2022 年底預(yù)估值（單位：萬億美元）區(qū)域1080%970%8760%650%5測40%4算30%3預(yù)估20%21001/01/200807/01/201001/01/201307/01/201501/01/201807/01/202010%0%準(zhǔn)備金逆回購紙幣總負(fù)債

30、準(zhǔn)備金+逆回購占比（右軸）FOMC，表6：聯(lián)儲本輪縮表路徑前瞻（更新至 2022 年 6 月 23 日）（單位：萬億美元）負(fù)債端資產(chǎn)端總規(guī)模準(zhǔn)備金逆回購紙幣總規(guī)模國債MBS2008 年 1 月0.860.030.040.780.900.730.002020 年 1 月4.122.090.271.754.162.371.402022 年 4 月8.914.582.082.228.955.762.735 月8.894.452.192.228.935.772.726 月 E8.844.312.302.238.885.742.707 月 E8.784.172.372.248.825.712.688 月

31、 E8.734.042.442.258.775.682.679 月 E8.623.872.502.268.665.622.6310 月 E8.523.702.562.268.565.562.6011 月 E8.423.542.612.278.465.502.5612 月 E8.313.372.662.288.355.442.53注：1.基于聯(lián)儲 5 月明示的縮表路徑測算；基于資產(chǎn)端其余部分（包括各種貸款）每月 86 億美元（基于回歸結(jié)果）減少測算；計(jì)算出資產(chǎn)端總規(guī)模，按照兩者相差固定的 400 億美元測算，得到負(fù)債端總規(guī)模；紙幣按照每月 80 億美元（基于回歸結(jié)果）增加測算；準(zhǔn)貨幣構(gòu)成部分，以

32、逆回購占總負(fù)債規(guī)模比+1%/月（2022 年 5 月占比 25%）變動速率測算得出；6.2022 年 6 月-12 月數(shù)據(jù)為預(yù)估值。FOMC，圖15：聯(lián)邦政府稅入同比增速創(chuàng)周期高點(diǎn)（單位：%）3020100-10-20-30-40Jan-00Apr-03Jul-06Oct-09Jan-13Apr-16Jul-19聯(lián)邦政府稅入聯(lián)邦政府稅入：個(gè)人稅款Fred，圖16：聯(lián)邦政府儲蓄賬戶余額仍較充足（單位：百萬美元）1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000Jan-03Oct-05Jul-08Ap

33、r-11Jan-14Oct-16Jul-19Apr-22Fred，高通脹下投什么？逐流隨波雖然經(jīng)濟(jì)增長總是伴隨著通脹，而且溫和通脹也被證明有利于經(jīng)濟(jì)增長，但無論對權(quán)益還是債券投資人來說，高通脹并不是一件好事。高通脹不僅會降低實(shí)際收益率，還埋下了經(jīng)濟(jì)衰退的隱患。歷史上高通脹時(shí)期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？怎么認(rèn)知高通脹環(huán)境下的投資機(jī)會？本小節(jié)嘗試做一個(gè)系統(tǒng)性梳理。鑒定高通脹：從實(shí)際通脹到認(rèn)知通脹同樣 4%的通脹年率，在某些時(shí)期會被認(rèn)為是低通脹環(huán)境，而在某些時(shí)期卻被認(rèn)為是高通脹環(huán)境。因此，認(rèn)知通脹比實(shí)際通脹的概念要更重要。如何鑒別通脹水平，如果通脹不可避免，那我們應(yīng)當(dāng)借助哪些指標(biāo)呢？消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI

34、）通常作為觀察通脹水平的重要指標(biāo)，理論上，如果 CPI 同比增速超過 2.0%，可以認(rèn)為當(dāng)前通脹水平過高，但在實(shí)際操作中，我們很難用固定的數(shù)值去衡量通脹。上世紀(jì) 80 年代以來，美國CPI 同比增速在 71.5%的時(shí)間中高于 2.0%，不同時(shí)段下相同的 CPI 所代表的通脹意義也可能完全不同：2.0%的 CPI 同比增速在 20 世紀(jì) 80 年代一般代表通脹觸底，而在本世紀(jì) 10 年代卻是高通脹的表現(xiàn)。簡而言之，我們需要找到更能體現(xiàn)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)段下通脹特征的指標(biāo)。圖17：20 世紀(jì) 80 年代以來美國 CPI 同比增速變化通脹觸頂通脹觸底過去40年，美國CPI同比增速有71.5%的時(shí)間超過2.0

35、%，這使通脹的邊界變得模糊；相同的數(shù)值在不同時(shí)段所代表的意義也完全不同。16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%Fred，哪些指標(biāo)可以反映出歷史上通脹的變化？相比于模擬歷史復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，美聯(lián)儲在當(dāng)時(shí)的加息操作反而能給出更直觀的信號。當(dāng)聯(lián)儲判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，會適當(dāng)提高聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（該指標(biāo)在 2008 年 12 月后被目標(biāo)利率區(qū)間所替代），根據(jù)這一指標(biāo)的變化，我們可以得到美聯(lián)儲歷史上認(rèn)知的通脹時(shí)期（圖 14 中曲線上黃色區(qū)域?yàn)槔噬险{(diào)時(shí)段）。圖18：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）歷史變化14%2008年12月目標(biāo)利率修改為目標(biāo)利率區(qū)間80年代以來共有6段利率上調(diào)期12%10%

36、8%6%4%2%0%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（舊）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 上限聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 下限Fred，表7：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）歷史上調(diào)時(shí)段目標(biāo)利率上調(diào)時(shí)段上調(diào)前利率（區(qū)間)上調(diào)后利率（區(qū)間)持續(xù)時(shí)間上調(diào)幅度1983 年 3 月-1984 年 8 月8.50%11.50%16 個(gè)月300bp1987 年 1 月-1989 年 5 月5.88%9.81%28.5 個(gè)月393bp1994 年 2 月-1995 年 2 月3.00%6.00%12 個(gè)月300bp1999 年 6 月-2000 年 5 月4.75%6.50%9.5 個(gè)月175bp2004 年 6 月-2006 年 6 月1.00

37、%5.25%24 個(gè)月425bp2015 年 12 月-2018 年 12 月0%-0.25%2.25%-2.50%36 個(gè)月225bpFred，美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）的調(diào)整為我們提供了判斷不同歷史階段下通脹水平的標(biāo)準(zhǔn)，為變化巨大的通脹指標(biāo)定“性”，但我們?nèi)孕枰缆?lián)儲認(rèn)知的通脹時(shí)段內(nèi)具體的“量”，所以還需借助具體的通脹指標(biāo)。除了 CPI 以外，核心 CPI、PCE 和核心 PCE 也是衡量通脹水平的關(guān)鍵。圖 15 到圖 18 中，紅色區(qū)域代表通脹指標(biāo)整體上行的時(shí)段，藍(lán)色區(qū)域代表聯(lián)儲上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）的時(shí)段。我們可以發(fā)現(xiàn)，核心 CPI 上行的時(shí)段和聯(lián)儲加息時(shí)段一致程度最高。

38、核心 CPI 除了在 1994 年加息時(shí)持續(xù)下行，和 2010 年低利率時(shí)有所升高外，與聯(lián)儲提高目標(biāo)利率的時(shí)段都較為同步。考慮到為維持歷史大跨度縱向比較的一致性，以及同聯(lián)儲加息周期的一致性，核心CPI 成為我們接下來界定高通脹時(shí)期的一個(gè)工具變量。圖19：美國 CPI 上行期與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）上行期對比14%10%12%10%8%6%4%2%0%8%6%4%2%0%-2%-4%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（舊）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 上限聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 下限CPI（右軸）Fred，圖20：美國核心 CPI 上行期與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）上行期對比12%10%8%6%4%2%0%核心CPI升高的時(shí)段

39、與聯(lián)儲提高目標(biāo)利率的時(shí)段基本同步14%7%6%5%4%3%2%1%0%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（舊）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 上限聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 下限核心CPI（右軸）Fred，圖21：美國 PCE 上行期與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）上行期對比14%12%10%8%6%4%2%0%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（舊）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 上限聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 下限PCE（右軸）Fred，圖22：美國核心 PCE 上行期與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（區(qū)間）上行期對比14%7%12%10%8%6%4%2%0%6%5%4%3%2%1%0%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（舊）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

40、- 上限聯(lián)邦基金目標(biāo)利率- 下限核心PCE（右軸）Fred，有了認(rèn)知通脹聯(lián)儲目標(biāo)利率和實(shí)際通脹核心 CPI 這兩把“標(biāo)尺”后，我們能夠更準(zhǔn)確地定義歷史上的高通脹時(shí)期。上世紀(jì)80 年代，核心CPI 的最低值仍高于2.0%， 通常處于 3.0%以上，因此我們將核心 CPI 同比增速超過 4.0%的時(shí)期設(shè)定為 80 到 90 年代的高通脹時(shí)段；2000 以后，美國通脹水平整體回落，核心 CPI 同比增速基本沒有超過 3.0%，這一時(shí)期將 2.0%設(shè)為通脹標(biāo)準(zhǔn)是合理的。表8：以核心 CPI 為基準(zhǔn)劃分的歷史高通脹時(shí)段（1980 年-2020 年）高通脹時(shí)段通脹走勢核心 CPI 峰值持續(xù)時(shí)間通脹標(biāo)準(zhǔn)19

41、83 年 11 月-1984 年 6 月上行5.34%8 個(gè)月=4%1984 年 6 月-1986 年 10 月回落-28 個(gè)月1987 年 9 月-1991 年 2 月上行5.65%42 個(gè)月1991 年 2 月-1992 年 1 月回落-11 個(gè)月2001 年 2 月-2002 年 11 月回落-21 個(gè)月2000 年 1 月-2001 年 2 月上行2.79%14 個(gè)月2004 年 10 月-2006 年 9 月上行2.93%24 個(gè)月2006 年 9 月-2008 年 11 月回落-26 個(gè)月2012 年 4 月-2012 年 9 月回落-5 個(gè)月2011 年 10 月-2012 年

42、4 月上行2.31%7 個(gè)月=2%2015 年 11 月-2016 年 8 月上行2.81%10 個(gè)月2016 年 8 月-2017 年 3 月回落-7 個(gè)月2018 年 3 月-2020 年 3 月上行2.38%24 個(gè)月Fred，歷史回溯：高通脹環(huán)境下的大類資產(chǎn)價(jià)格變化在對高通脹時(shí)段有了明確劃分以后，我們可以得到大類資產(chǎn)在歷史不同階段的價(jià)格變化。首先，我們統(tǒng)計(jì)了上世紀(jì) 80 年代以來高通脹時(shí)期美國權(quán)益、債券市場以及大宗商品市場的價(jià)格變化，具體數(shù)據(jù)如下表所示。表9：1983 年 11 月-1986 年 10 月高通脹周期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變化高通脹時(shí)期名稱開始（1983.11）峰值(1984.6)結(jié)

43、束（1986.10）走勢標(biāo)普 500 指數(shù)163.94153.24233.60震蕩上行道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1229.271124.351782.90震蕩上行美國國債收益率:10 年期11.75%13.86%7.43%先升后降，拐點(diǎn)位于峰值美國國債收益率:2 年期10.65%12.94%6.35%先升后降，拐點(diǎn)位于峰值倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)377.75393.75425.00前期震蕩下行，峰值后觸底回調(diào)，隨后上行布倫特原油(美元/桶)28.9829.0213.81前期震蕩，1985.11 后大跌美國大宗商品銅指數(shù)98.50102.2097.90小幅震蕩Wind，F(xiàn)red，表10：1987 年

44、9 月-1992 年 1 月高通脹周期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變化高通脹時(shí)期名稱開始（1987.9）峰值(1991.2)結(jié)束走勢（1992.1）標(biāo)普 500 指數(shù)323.40343.05417.26震蕩上行道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)2610.972730.693172.41前期略有下跌，隨后震蕩上行美國國債收益率：10 年期9.18%8.02%6.78%先升后降，拐點(diǎn)在 1989.3美國國債收益率：2 年期8.11%7.03%4.79%先升后降，拐點(diǎn)在 1989.3倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)布倫特原油453.75364.50350.90前期迅速觸頂，隨后震蕩下行1990.3-1991.3 大(美元/桶)18.601

45、8.68 18.15漲后迅速回落，其余時(shí)期震蕩美國大宗商品銅指數(shù)117.90159.70146.30先震蕩上行，后略有回調(diào)Wind，F(xiàn)red，表11：2000 年 1 月-2002 年 11 月高通脹周期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變化高通脹時(shí)期名稱開始（2000.1）峰值(2001.2)結(jié)束走勢（2002.11）標(biāo)普 500 指數(shù)1455.221373.47900.96先升后降，拐點(diǎn)在峰值前道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)11357.5110983.628517.64震蕩下行美國國債收益率:10 年期6.56%5.20%4.00%震蕩下行，2001.10 短暫回調(diào)，隨后再次下跌震蕩下行，美國國債收益率:2 年期6.34%4

46、.66%1.77%倫敦現(xiàn)貨黃金281.5267.65 319.85行前期震蕩上行，布倫特原油(美元/桶)24.3928.125.41峰值前開始回落，隨后大跌，末期回調(diào)(美元/盎司)2001.10 短暫回調(diào)，隨后再次下跌峰值前震蕩下 行，隨后震蕩上美國大宗商品銅指數(shù)133.90132.90122.30前期震蕩，峰值后小幅下跌Wind，F(xiàn)red，高通脹時(shí)期名稱開始（2004.10）峰值(2006.9)結(jié)束走勢（2008.11）標(biāo)普 500 指數(shù)1130.511311.01966.30先升后降，拐點(diǎn)在峰值后道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)10192.6511464.159319.83先升后降，拐點(diǎn)在峰值后美國國債

47、收益率:10 年期4.10%4.76%3.82%先升后降，拐點(diǎn)在峰值后美國國債收益率:2 年期2.60%4.83%1.36%先升后降，拐點(diǎn)在峰值后倫敦現(xiàn)貨黃金整體震蕩上行，(美元/盎司) 418.1621.05729.5在 2006.5 和末期有兩次下跌前期震蕩上行，布倫特原油峰值處大跌，迅(美元/桶) 46.6269.1560.48速回調(diào)后大幅上漲，末期再次大跌前期震蕩上行，美國大宗商品銅指數(shù) 194.10449.10300.00峰值后在高位震蕩，末期大跌Wind，F(xiàn)red，表13：2011 年 10 月-2012 年 9 月高通脹周期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變化高通脹時(shí)期名稱開始峰值結(jié)束走勢（2011.

48、10）(2012.4)（2012.9）標(biāo)普 500 指數(shù)1099.231419.041404.94震蕩上行道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)10655.313264.4913035.94震蕩上行美國國債收益率:10 年期1.93%2.21%1.64%先升后降美國國債收益率:2 年期0.27%0.34%0.25%先升后降倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)1655.51677.51691.5大幅震蕩布倫特原油(美元/桶)101.71125.43115.78前期上行，峰值后大跌美國大宗商品銅指數(shù)442.80467.80455.00震蕩下行Wind，F(xiàn)red，表14：2015 年 11 月-2017 年 3 月高通脹周期內(nèi)資

49、產(chǎn)價(jià)格變化高通脹時(shí)期名稱開始（2015.11）峰值(2016.8)結(jié)束（2017.3）走勢標(biāo)普 500 指數(shù)2104.052170.842395.96震蕩上行道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)17828.7618404.5121115.55震蕩上行美國國債收益率:10 年期2.26%1.54%2.43%先降后升美國國債收益率:2 年期0.83%0.67%1.27%先降后升倫敦現(xiàn)貨黃金1134.001349.65 1240.40(美元/盎司)先升后降再升，峰值位于第一個(gè)拐點(diǎn)布倫特原油48.7942.1456.36前期震蕩下行，2016.1 回調(diào)，隨(美元/桶)后震蕩上行，末期筑頂美國大宗商品銅指數(shù)323.003

50、20.10361.00震蕩上行Wind，F(xiàn)red，高通脹時(shí)期名稱開始（2018.11）峰值(2020.3)結(jié)束走勢（2020.3）標(biāo)普 500 指數(shù)2740.373090.23先下行，后回3090.23調(diào)，末期大幅下跌道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)25380.7426703.3226703.32前期震蕩上行，末期大幅下跌美國國債收益率:10 年期3.14%0.96%0.96%震蕩下行美國國債收益率:2 年期2.85%0.66%0.66%震蕩下行倫敦現(xiàn)貨黃金 1231.151599.651599.65震蕩上行布倫特原油前期大跌，中期(美元/桶) 72.8951.9051.90震蕩，末期再次大跌表15：201

51、8 年 11 月-2020 年 3 月高通脹周期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變化(美元/盎司)美國大宗商品銅指數(shù)375.40350.30350.30震蕩下行Wind，F(xiàn)red，權(quán)益在高通脹時(shí)期仍有上行空間。美股標(biāo)普 500 指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的歷史表現(xiàn)證明了權(quán)益市場在高通脹時(shí)期仍有上行空間，但在通脹末期多有下跌，因此，即使股市在通脹走高的階段表現(xiàn)良好，一旦通脹回落，投資者會面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。美債收益率大多先升后降。美債收益率在大多數(shù)時(shí)期內(nèi)呈現(xiàn)先升后降的走勢（7 次中有 4 次），并且拐點(diǎn)都出現(xiàn)在通脹峰值或峰值之后。因此即使債市在通脹筑頂前表現(xiàn)不佳，在通脹回落后也可能存在機(jī)會，但這并不絕對（2015-2017

52、時(shí)段美債收益率走勢恰好相反），投資者需根據(jù)實(shí)際情況決策。大宗普遍表現(xiàn)較佳，走勢趨同核心 CPI。原油和銅在通脹環(huán)境下的供需錯(cuò)配更加顯著，擴(kuò)產(chǎn)能的難度也更難，但因?yàn)榫G色供應(yīng)鏈而存在較大需求。布倫特原油期貨和美國大宗商品銅指數(shù)在通脹時(shí)期內(nèi)的走勢基本和核心CPI 的走勢一致，在通脹筑頂前有可觀的上升空間，也會伴隨通脹水平一同回落。黃金受實(shí)際收益率拖累。歷史通脹時(shí)段下的金價(jià)走勢多震蕩。因?yàn)辄S金的價(jià)格同實(shí)際收益率負(fù)相關(guān)，除非實(shí)際收益率持續(xù)走低，否則金價(jià)很難維持增長，而這在一個(gè)不斷收縮、流動性溢價(jià)也不斷抬升的宏觀環(huán)境下很少發(fā)生。除了股、債、大宗外，數(shù)字貨幣、房地產(chǎn)和信用債也是投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。數(shù)字貨幣誕生

53、時(shí)間并不長，但容易看到它已經(jīng)不再像過去那樣賦予人們想象空間。去中心化是數(shù)字貨幣的核心特征之一，而國界在疫情大環(huán)境下被重新確立，在未來 5-10年內(nèi)數(shù)字貨幣都有很難看到投資價(jià)值。圖23：萬得數(shù)字貨幣概念指數(shù)和成交金額（單位：百萬元）40,0002,00035,000后疫情時(shí)代，數(shù)字貨1,90030,000幣的前景并不樂觀1,8001,70025,0001,60020,0001,50015,0001,4001,30010,0001,2005,0001,10001,000成交金額(百萬元)數(shù)字貨幣指數(shù)(右軸)Wind，房地產(chǎn)市場是通脹時(shí)期不錯(cuò)的選擇，近 40 年以來，美國房市在 2008 年金融海嘯

54、以外的時(shí)段都保持著正增長。房地產(chǎn)市場有較好的抗通脹屬性，高通脹環(huán)境也促進(jìn)了一手房向二手房的價(jià)格快速傳導(dǎo)。2021 年四季度美國房價(jià)指數(shù)同比增速約 17%。圖24：S&P/Case-Shiller、美國全國房價(jià)指數(shù)和美國全交易房價(jià)指數(shù)變化美國房地產(chǎn)市場除了在2008年金融危機(jī)受挫外，始終保持上升趨勢今年年初以來美國房價(jià)指數(shù)上行幅度明顯30060055025050045020040035015030025010020015050100S&P/Case-Shiller 房價(jià)指數(shù)全交易房價(jià)指數(shù)(右軸)Fred，海外信用債市場的融資條件仍在收緊，并表現(xiàn)出進(jìn)一步收緊的邊際動能，在通脹上行期間，信用債收益率

55、一般也會隨之上行。5 月穆迪 AAA 公司債收益率為 4.13%，年初以來上行 120bp；BAA 公司債收益率 5 月為 5.12%，年初以來上行 153bp。5 月美債 10年期收益率為 2.83%，對比年初 1.51%，上行 132bp。從信用利差來看，AAA 公司債利差收窄，BAA 公司債利差擴(kuò)大。圖25：美國穆迪 AAA,BAA 公司債收益率變化過去40年，美國信用債收益率整體水平不斷下降今年年初以來美國信用債收益率上行幅度明顯12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%2%穆迪 AAA公司債券收益率穆迪BAA公司債券收益率Fred，圖26：美國 AAA,BAA 信用利差變化今年年初以來，AAA信用利差收窄，BAA利差放大6%5%4%3%2%1%0%信用利差（AAA-國債10Y)信用利差（BAA-國債10Y)Fred，綜上所述，在高通脹前期，權(quán)益市場，黃金以外的大宗商品市場和房地產(chǎn)市會有一定的升值空間；但當(dāng)通脹開始回落后，投資者能選擇的標(biāo)的并不多：房地產(chǎn)市場可能是少有保持持續(xù)升值的市場，債市也存在一定機(jī)遇，但仍需結(jié)合具體情況