2022下半年家居消費行業(yè)消費疫后復(fù)蘇龍頭持續(xù)整合

1、主要內(nèi)容家居：疫后需求回補，行業(yè)增長分化，龍頭整合 市場包裝：金屬與紙包裝龍頭受益格局改善，盈利修 復(fù)趨勢顯現(xiàn)消費輕工：大眾消費龍頭精細(xì)化運營，可選消費高景氣賽道快增3注：家居主要上市公司包括12家成品家居（顧家家居、喜 臨門、夢百合、永藝股份、恒林股份、美克家居、曲美家 居、大亞圣象、菲林格爾、好太太、江山歐派、海鷗住 工），和8家定制家居公司（歐派家居，索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚柜、好萊客、皮阿諾、我樂家居）； 家居龍頭統(tǒng)計顧家家居、歐派家居、索菲亞、喜臨門4家居行業(yè)增速分化，龍頭整合趨勢明顯龍頭高基數(shù)高增長，驗證行業(yè)集中度提升趨勢家居行業(yè)持續(xù)分化，2017年以來主要家居上市公司增

2、速持續(xù)領(lǐng)先家具社零增速20pct以上；2021年以來，受地產(chǎn)端的影 響以及行業(yè)競爭加劇，行業(yè)格局進(jìn)一步分化，龍頭和行業(yè)的增速開始體現(xiàn)出明顯差距，2021/2022Q1家居龍頭增速分別 領(lǐng)先主要家居上市公司增速8.9/10.0pct；以2021Q4+2022Q1收入合計，收入增速最高的企業(yè)分別為歐派家居、顧家家 居（23%/22%)，龍頭高基數(shù)高增長家居行業(yè)千億市場，但集中度仍處于較低水平；地產(chǎn)后周期，龍頭依靠市場份額提升，仍能獲得高速增長，從季度收入同 比增速來看，軟體家居和定制家居龍頭均明顯跑贏家具行業(yè)整體，2021Q4+2022Q1家具零售額同比下滑8%，但大部分 家居龍頭增速仍維持10%

3、以上, 其中顧家家居2021Q4+2022Q1收入同比+22%，歸母凈利同比+23%，領(lǐng)跑家居行業(yè)4-5月部分核心城市出現(xiàn)疫情擾動，龍頭零售實力凸顯，加大經(jīng)銷商幫扶、制定區(qū)域針對性營銷策略、線上加強蓄客，增長表現(xiàn) 更為穩(wěn)健2022年4月家具零售額同比下滑14.0%，顧家家居、歐派家居、索菲亞、喜臨門等龍頭企業(yè)零售/工廠接單基本持平甚至略有增長2022年5月家具零售額同比下滑12.2%，5月顧家家居、歐派家居、索菲亞、志邦家居、喜臨門等企業(yè)零售/工廠接單恢復(fù) 正增長，且顧家家居、喜臨門零售訂單增長恢復(fù)至兩位數(shù)龍頭增速快于行業(yè)120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20

4、17Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1家居龍頭收入增速主要家居上市公司收入增速，各公司公告，申萬宏源研究家具類社零額增速資料來源：各公司公告，申萬宏源研究5大宗風(fēng)險釋放，未來增長趨于收斂注：上述應(yīng)收賬款/票據(jù)總額還原壞賬準(zhǔn)備；索菲亞額外還原了恒大發(fā)出存貨以及預(yù)付購房款2021年地產(chǎn)客戶風(fēng)險爆發(fā)，大宗渠道階段性調(diào)整，未來增長放緩大宗渠道收入增長快，但弊端在于利潤率低，回款較慢，存在較長 賬

5、期；2021年歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/皮阿諾/好萊 客大宗占比分別為18%/15%/32%/33%/48%/22%歐派家居、志邦家居、金牌廚柜等客戶相對分散，應(yīng)收款控制相對 良好，2021年應(yīng)收賬款/票據(jù)占大宗收入比例為33%/15%/16%2022Q1定制行業(yè)大宗增長均承壓，出于風(fēng)險控制的考慮，頭部企 業(yè)主動控制大宗業(yè)務(wù)增速，歐派家居、索菲亞、志邦家居2022Q1 大宗業(yè)務(wù)均同比收縮家居企業(yè)2021年計提減值情況公司名稱2021年計提減值恒大相關(guān)減值恒大減 恒大應(yīng)收賬款/ 占總應(yīng)收賬款/恒大應(yīng)收款項（億元）（億元）值占比票據(jù)（億元）票據(jù)比例計提比例歐派家居1.08-索菲亞9.2

6、79.0998%11.5552%80%尚品宅配0.20-志邦家居0.55-金牌廚柜0.07-好萊客4.373.2675%4.6574%50%皮阿諾10.037.9479%9.9376%80%我樂家居4.113.2078%4.0364%80%江山歐派1.431.43100%7.1450%20%海鷗住工1.491.2684%2.6220%48%-7%-9%-2%6%40%30%20%10%0%-10%-20%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜好萊客2022Q1大宗增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%4035302520151050歐派家居 索菲亞 志邦家居 金牌廚柜 皮阿諾2021

7、年末應(yīng)收賬款/票據(jù)2021年大宗收入好萊客應(yīng)收/大宗（右）億元定制家居公司2021年大宗收入占比歐派家居、志邦家居、金牌廚柜應(yīng)收占相對較低2022Q1大宗渠道階段性調(diào)整31%60%50%40%30%20%10%0%歐派家居 索菲亞 志邦家居金牌廚柜 好萊客 皮阿諾 我樂家居大宗占比6重回零售“主戰(zhàn)場”，龍頭零售競爭升維從零售收入增長拆分來看，收入=門店數(shù)單店提貨額=門店數(shù)客流量轉(zhuǎn)化率客單價龍頭1.0增長階段，主要依賴于門店數(shù)的增長，但隨著地產(chǎn)紅利的逐漸消退，單品類單品牌的開店密度難以繼續(xù)提高，門店天花板上限明 顯；2.0階段，龍頭單品類單品牌的渠道布局基本完成，擴品類、擴品牌、擴渠道成為新階段

8、的主要增長驅(qū)動力客流量：傳統(tǒng)家居賣場的流量表現(xiàn)分散化，龍頭企業(yè)積極開拓多元化渠道獲客。對于定制行業(yè)而言，流量分散更為嚴(yán)重，包括整 裝渠道、拎包渠道、設(shè)計師渠道、商超渠道以及線上的數(shù)字化營銷，對企業(yè)的多渠道運營能力明顯提升；率先布局新渠道的企業(yè) 往往能夠收割渠道紅利，如歐派家居2018年推出整裝大家居，2021年整裝實現(xiàn)收入18.71億元，同比增長83.8%轉(zhuǎn)化率：經(jīng)銷商的管理能力存在上限，且參差不齊，總部的專業(yè)化賦能是整體成交率提升的保障?？偛康脑O(shè)計賦能、產(chǎn)品賦能、 營銷賦能、銷售能力培養(yǎng)將有效帶動成交率的提升客單價：單品的高端化對于客單價的拉動比較緩慢，目前家居龍頭主要通過擴充品類矩陣，實現(xiàn)

9、連帶銷售拉動客單值增長。歐派 家居、顧家家居、索菲亞均陸續(xù)推進(jìn)整家戰(zhàn)略，從單品類向多品類轉(zhuǎn)化；大家居品類融合趨勢明顯，如2021年歐派家居、索菲亞 的軟體配套產(chǎn)品分別占到總收入的10.3%/6.2%，顧家家居定制占到內(nèi)銷收入的6.2%門店數(shù)：品牌帶延伸，覆蓋差異化人群，開店空間大幅拓寬。如顧家家居高端的Natuzzi、Lazboy，針對大眾市場的天禧派， 2021年天禧派門店達(dá)到608家，收入實現(xiàn)約3億元，同比實現(xiàn)約2倍增長；2021年歐派家居的歐鉑麗實現(xiàn)收入14.26億元，同比增 長65.0%龍頭新品類、新品牌、整裝仍有開店空間 開店以外，同店增長成為龍頭新的驅(qū)動力龍頭競爭優(yōu)勢逐漸多元化資料

10、來源：各公司公告，申萬宏源研究門店，顧家家居為物理門店，喜臨門為自主品牌門店；數(shù) 據(jù)標(biāo)簽代表2021年門店數(shù)量增速注：定制零售收入采用總收入-大宗收入計算；軟體為內(nèi)銷自主 品牌收入；數(shù)據(jù)標(biāo)簽代表2021年的單店收入增速1000080006000400020000歐派家居顧家家居索菲亞喜臨門志邦家居金牌廚柜皮阿諾好萊客201920202021注：定制企業(yè)為經(jīng)銷+直營門店，歐派家居包含整裝大家居家+11%+2%+6%+1%+16% +24%+10% +23%500100150歐派家居顧家家居索菲亞喜臨門志邦家居金牌廚柜皮阿諾好萊客201920202021250 萬元/家+26%200+37%+17

11、%+34%+13% +6% +15%+27%家居行業(yè)安全邊際凸顯，估值具備較大彈性家居行業(yè)估值：地產(chǎn)和疫情雙殺，估值處于歷史底部；疫情壓力逐漸緩解后，估值已經(jīng)呈現(xiàn)修復(fù)趨勢前期受地產(chǎn)后周期影響，以及當(dāng)前部分中心城市疫情擾動，家居估值大幅回落，但目前略有修復(fù)；截至6月28日，軟體家居動態(tài)PE估 值為20.8X，為2012年以來22.0%分位；定制家居當(dāng)前動態(tài)PE估值為15.5X，為2011年以來5.7%分位77，申萬宏源研究軟體家居當(dāng)前動態(tài)PE為2012年以來22.0%分位定制家居當(dāng)前動態(tài)PE為2011年以來5.7%分位困惑一：疫情影響；家居剛性消費，后續(xù)需求有望復(fù)蘇家居消費低頻剛需；區(qū)域疫情得到

12、邊際控制后，存在回補需求，以2020年 為例，依靠疫情后的反彈，全年各家家居企業(yè)仍維持較高的收入和利潤增 速困惑二：地產(chǎn)后周期；房住不炒，呵護(hù)剛需前期地產(chǎn)政策趨嚴(yán)，導(dǎo)致地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)從2021年下半年開始下滑；但政策 主要打擊的是針對房地產(chǎn)的投資性需求，住房剛需仍受政策呵護(hù)，而這正 是家居行業(yè)長期增長的動力所在；房住不炒背景下，剛需改善性需求依然 確定,軟體存量翻新占比在30%以上短期限購限貸的逐步調(diào)整，二手房隨著信貸支持+貸款利率下調(diào)等，有明-20-301050403020-40%-60%80%60%40%20%0%-20%120%100% 2016-022016-052016-082016-

13、112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0580-2202商品房銷售面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:住宅:累計同比軟體家居動態(tài)PE定制家居動態(tài)PE2016年9月來多地密集出臺調(diào)控政策顯好轉(zhuǎn)的跡象2016.12房住不炒、因城施策”2020.08房企三道紅線“刺激經(jīng)濟的手段”2018.07“堅決遏制房價上漲”2017年部分熱點城市開

14、始限貸限購限售2022.03六部門聯(lián)合表態(tài)維穩(wěn)； 70多地住房貸款利率普降、 60限購和限售放松2021.12多部門對恒大事件發(fā)聲；政治局會議定調(diào)維穩(wěn)地產(chǎn)竣工修復(fù)預(yù)期 及業(yè)績兌現(xiàn)地產(chǎn)銷售短期回暖 帶動估值回調(diào)2022.04中央政治局會議對地產(chǎn) 表態(tài)，后續(xù)各地0陸續(xù)因城施策-10地產(chǎn)政策邊際改善2019.07“不將房地產(chǎn)作為短期60504030201002012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-11軟體行業(yè)動態(tài)PE 最大值=50X 最

15、小值=13X 平均值=25X7060504030201002011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-12定制行業(yè)動態(tài)PE 最大值=64X 最小值=12X 平均值=28X注：軟體家居選擇顧家家居、喜臨門，時間段為2012年以后； 定制家居選擇歐派家居、索菲亞、尚品宅配、志邦家居、金牌廚 柜、好萊客、皮阿諾、我樂家居，時間段為2011年以后8地產(chǎn)政策持續(xù)放松，家居銷售有望迎來向上拐點公開資料整理，申萬宏源研究

16、多項政策頻發(fā)，地產(chǎn)政策方向邊際改善，家居銷售修復(fù)可期2022年3月，六部門積極表態(tài)維穩(wěn)，全國多地住房貸款利率普降、限購和限售放松伴隨地產(chǎn)政策邊際放松，2022年5月住宅地產(chǎn)銷售面積當(dāng)月同比下滑36.6%，較4月42.4%跌幅收窄，5月家具社零當(dāng)月同比下滑12.2%，較4月14.0%跌幅收窄?？紤]地產(chǎn)政策持續(xù)放松，預(yù)計地產(chǎn)、家具社零數(shù)據(jù)未來可能出現(xiàn)向上拐點2022年以來地產(chǎn)放松政策頻發(fā)利率 下調(diào)全國多地住房貸款利率下調(diào)1）4月15日央行宣布于2022年4月25日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點：2）全國多地住房貸款利率下調(diào)，2022年3月全國首套房貸款利率環(huán)比下降13bp，二套房貸款利率

17、環(huán)比下降15bp，且 銀行放款繼續(xù)提速；3）5月15日央行、銀保監(jiān)會下調(diào)房貸利率下限，5月以來多地放松限購政策，規(guī)定首套住房貸款利率下限調(diào)整為不低 于相應(yīng)期限貸款市場報價利率減20個基點因城 施策部分城市放開限售、限購的要求1）3月以來，部分城市如衢州、秦皇島、哈爾濱、鄭州等放開限售、限購的要求：2）3月18日北京提出“十四五”期間，爭取建設(shè)籌集保障性租賃住房40萬套（占新增住房供應(yīng)總量的比例達(dá)到40%）；3）3月8日鄭州市推進(jìn)棚改貨幣安置化意見出臺；4）4月25日，無錫市衛(wèi)健委稱生育二個孩子及以上的無錫戶籍居民家庭，可在限購區(qū)新增購買一套商品住房；4月26日，佛山市住建局表示，已滿5年的商品

18、住房不計入限購套數(shù)5）429政治局會議后，中山、株洲、南寧等多個城市陸續(xù)放松“四限”政策，通過縮小限購區(qū)域+降低首付比+增加 住房公積金支持力度+給予購房補貼等組合拳支持地產(chǎn)需求95月家具零售額和住宅銷售下滑幅度收窄5月家具零售額和住宅銷售數(shù)據(jù)下滑幅度均收窄：5月家具零售額同比下滑12.2%，下滑幅度較上月收窄1.8pct。5月住宅銷售同比下滑36.6%，較上月下滑幅度收窄5.7pct，為今年首個月份下滑幅度收窄伴隨疫情管控緩和，5月家居線下零售已有所恢復(fù)：家居消費剛需，伴隨6月上海解封，預(yù)計家居消費將進(jìn)一步復(fù)蘇。家居行業(yè)估值已壓至歷史底部，穩(wěn)增長主基調(diào)不變，地產(chǎn)政策持續(xù)寬松，地產(chǎn)數(shù)據(jù)拐點有望

19、顯現(xiàn)，家居行業(yè)估值向上修復(fù)空間大行業(yè)增長分化明顯，龍頭通過底層組織架構(gòu)轉(zhuǎn)變、商業(yè)模式迭代升級，借助擴品類、擴品牌和擴渠道，提升客單價、客流量和客 流轉(zhuǎn)化率，獲得充足的增長抓手。家居行業(yè)高度分散化格局下，龍頭持續(xù)提升市場份額，有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05,00010,00015,00020,00025,0002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017

20、-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02住宅當(dāng)月銷售面積（左軸）當(dāng)月同比（右軸）累計同比（右軸）萬平方米1-5月住宅銷售面積4.29億平方米，同比下降28.1%，5月單月0.92億平方米，同比下降36.6%（VS 4月-42.4%），降幅收窄-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-0120

21、15-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01家具社零額當(dāng)月值（左軸）當(dāng)月同比（右軸）累計同比（右軸）億元1-5月家具社零額575億元，同比下降9.6%，5月單月122億元，同比下降12.2%（VS 4月-14.0%），降幅收窄資料來源：國家統(tǒng)計局，申萬宏源研究10家居需求偏剛性，看好2022H2疫后家居消費回補各地促消費政策密集出臺，有望提振消費多項刺激消費政策推出，鼓勵耐用品消費。5月23日，深圳市發(fā)布關(guān)于促進(jìn)消費持續(xù)恢復(fù)的若干措施，鼓勵汽車、家電、 消費電子等消費；廣東多

22、地政府聯(lián)合電商、外賣平臺等發(fā)放電子消費券和數(shù)字人民幣紅包：6月9日，深圳通過美團(tuán)平臺發(fā)放 第二輪、總額達(dá)3000萬數(shù)字人民幣消費券；6月15日，廣州發(fā)放第五輪“羊城歡樂購”消費券，包括千元家電數(shù)碼券、電商 消費券、購物消費券等看好2022H2疫后家居消費回補疫情擾動短期訂單節(jié)奏，不改需求總量。家居消費剛性，疫情不會導(dǎo)致需求消失，僅導(dǎo)致需求后置，參考2020年，疫情緩和 后需求回補，2020H2-2021H1家居企業(yè)收入恢復(fù)高增，2019-2021年家居上市公司收入CAGR達(dá)到20%（龍頭增速更高）龍頭家居618表現(xiàn)優(yōu)異顧家家居：1)公司618活動（5月16日-6月29日）線上線下零售錄單總額2

23、2.7億元，同比增長38.3%，表現(xiàn)大超預(yù)期（前期 市場預(yù)期20%左右）;2)“零增項”套餐差異化營銷成功，融合訂單快速增長：618活動期間公司全屋融合訂單金額同比+248%，融合單金額占比10.5%，融合大店同店同比+48%；3)新拓展品類和品牌獲得高速增長，618活動期間定制預(yù)訂單 同比+82%、顧家功能同比+70%、天禧派同比+91%、電商業(yè)務(wù)同比+67%，增長貢獻(xiàn)持續(xù)凸顯敏華控股：公司618活動（6月1日-6月20日）全網(wǎng)總成交額7億，同比提升24.5%；全方位觸達(dá)消費者，累計圈粉2980萬+喜臨門：公司618活動（5月22日-6月20日）全網(wǎng)總銷售額5.9億，同比B2C增長72%，天

24、貓、京東、蘇寧三大平臺總銷量連續(xù)8年蟬聯(lián)床墊類目TOP1；消費進(jìn)階，品質(zhì)睡眠，火爆出圈，高端線銷額同比去年增長186%索菲亞5.8%歐派家居6.2%尚品宅配3.5%好萊客1.7%其他82.8%喜臨門5.9%慕思股份5.7%敏華控股3.2%顧家家居2.8%其他82.4%歐派家居 索菲亞6.9%1.3%志邦家居2.7%金牌廚柜2.3%其他86.8%11家居競爭格局分散，龍頭整合市場，有望穿越周期家居行業(yè)屬于典型的大行業(yè)小公司，集中度有待提升消費者對產(chǎn)品風(fēng)格的需求多元化，（定制產(chǎn)品）服務(wù)屬性較重，安裝交付難以實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化根據(jù)測算，定制、軟體龍頭的市場份額仍處于相對較低的水平軟體家居：1）沙發(fā)，2021

25、年CR4為15.3%，其中敏華控股、顧家家居、 左右、喜臨門分別為6.9%、5.4%、1.7%、1.3%；2）床具，2021年 CR4為17.6%，其中喜臨門、慕思股份、敏華控股、顧家家居分別為 5.9%、5.7%、3.2%、2.8%定制家居：1）定制櫥柜，2021年CR4為13.2%，其中歐派家居、志邦 家居、金牌廚柜、索菲亞分別為6.9%、2.7%、2.3%、1.3%；2）定 制衣柜，2021年CR4為17.2%，其中歐派家居、索菲亞、尚品宅配、 好萊客分別為6.2%、5.8%、3.5%、1.7%2021年沙發(fā)CR4為15.3%2021年床具CR4為17.6%2021年定制衣柜CR4為17

26、.2%資料來源：各公司公告，申萬宏源研究2021年定制櫥柜CR4為13.2%注：定制衣柜收入剔除配套品敏華控股顧家家居6.9%5.4%左右1.7%喜臨門1.3%其他84.7%敏華控股6.9%顧家家居5.4%左右1.7%喜臨門1.3%其他84.7%12軟體家居：龍頭整合趨勢更為明顯，Alpha優(yōu)勢顯著資料來源：國家統(tǒng)計局，各公司公告，申萬宏源研究行業(yè)集中度提高邏輯持續(xù)演繹：顧家家居、喜臨門、慕思股份三家軟體龍頭的收入增速明顯領(lǐng)先行業(yè)，2021年內(nèi)銷分別同比增長40.0%/35.9%/45.7%，同期家具零售額同比增長僅4.3%品牌端：軟體家居產(chǎn)品偏標(biāo)準(zhǔn)化，服務(wù)屬性弱，相較于定制產(chǎn)品具備更強的品牌

27、屬性，頭部企業(yè)通過高營銷投入，享有更強的品牌溢 價，以及積極探索直播、短視頻、社交媒體種草等新型營銷方式，提升品牌影響力生產(chǎn)端：產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，龍頭通過工廠的智能化數(shù)字化改造，生產(chǎn)效率更高，規(guī)模效應(yīng)更強渠道端：流量入口仍然集中；終端主要為產(chǎn)品銷售，不涉及服務(wù)軟體家居由于坪效較低、非精裝配套、裝修次序相對靠后，目前渠道分流并不明顯，流量仍集中于家居賣場和線上渠道；目前 龍頭加速新品類、新品牌開店，加速行業(yè)出清；線上渠道對于品牌的營銷能力要求較高，龍頭品牌力背書賦能終端渠道拓展軟體家居經(jīng)銷商的主要職責(zé)為產(chǎn)品銷售，流程標(biāo)準(zhǔn)化，更容易通過總部賦能提升；定制家居的終端服務(wù)屬性較重，設(shè)計、安裝、 交付難

28、以標(biāo)準(zhǔn)化；而且區(qū)域企業(yè)享受口碑及本地供應(yīng)鏈優(yōu)勢，集中度提升過程相對緩慢家居賣場仍是軟體行業(yè)的主流入口軟體家居內(nèi)銷收入增速分化明顯，龍頭大幅領(lǐng)先50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201902022021顧家家居 喜臨門慕思股份遠(yuǎn)超智慧趣睡科技 家具零售額13軟體家居：翻新需求逐步體現(xiàn)，精準(zhǔn)捕捉流量能力強化資料來源：各公司公告，申萬宏源研究存量房相關(guān)，穩(wěn)定消費屬性，有望超越地產(chǎn)周期屬性軟體行業(yè)存量房翻新需求高，預(yù)計非新房需求占比已經(jīng)達(dá)到30%以上，但仍有極大提升空間，參考美國成熟的床墊行業(yè)，更新 需求占比70%；隨著國內(nèi)家居消費觀念逐步成熟，未來軟體家居行業(yè)將逐漸擺脫地產(chǎn)后

29、周期的影響加強消費者互動，龍頭掘金存量市場隨著家居消費意識不斷強化，產(chǎn)品更換頻率逐漸縮短，存量市場貢獻(xiàn)增加；軟體家居企業(yè)通過會員管理、售后服務(wù)等方式，加 強與消費者的粘性，如顧家家居的顧家關(guān)愛（上門清洗服務(wù)），至今已經(jīng)服務(wù)近100萬客戶，2021年保養(yǎng)量達(dá)到17.02萬單龍頭打造多品牌矩陣，覆蓋差異化人群消費結(jié)構(gòu)從紡錘形向啞鈴型切換，經(jīng)濟型和品質(zhì)型需求不斷增長，目前軟體家居龍頭均推出覆蓋低中高的多品牌矩陣，滿足差 異化需求顧家家居推出服務(wù)品牌“顧家關(guān)愛”軟體龍頭多品牌矩陣覆蓋差異化人群14床墊行業(yè)：品類品牌消費者認(rèn)知度高，集中度易提升在家居各品類中，床墊SKU少，標(biāo)準(zhǔn)化程度最高，能夠形成規(guī)模效

30、應(yīng)，集中度更容易提升（國內(nèi)床具CR4 12.5% VS 美國CR4 50%+）產(chǎn)品與人體健康相關(guān)，具備專業(yè)性，智能、除菌除螨等功能性床墊持續(xù)推出，迎合消費升級趨勢，疊加國潮文化興起，品牌屬性凸顯床墊本質(zhì)屬于睡眠產(chǎn)業(yè)，隨著更新頻次更加，將逐漸擺脫地產(chǎn)周期的擾動；國內(nèi)床墊新房裝修購置/翻新需求占比為64%/36%（天貓2021年床墊白皮書）VS 美國2005年更換需求占比70%資料來源：喜臨門官網(wǎng)，申萬宏源研究生產(chǎn)端銷售終端需求端SKU有限，生產(chǎn)環(huán)節(jié)更為標(biāo)準(zhǔn)，自動 化程度高，具備標(biāo)品屬性具備專業(yè)性，功能性床墊爆發(fā)，符合消費升 級趨勢，容易形成品牌認(rèn)同規(guī)模效應(yīng)獲得品牌溢價消費者教育喜臨門連續(xù) 9 年

31、聯(lián)合中國睡 眠研究會發(fā)布喜臨門中國 睡眠指數(shù)報告慕思與中國睡眠研究會共同 發(fā)布2020 全民宅家期間 中國居民睡眠白皮書各品牌營銷活動消費升級智能、除菌除螨等功能性 床墊持續(xù)推出，迎合消費 升級趨勢隨著文化自信建立和傳統(tǒng) 制造業(yè)升級，近幾年國潮 崛起，為更多民族品牌提 供機會國內(nèi)滲透率提升空間大；存量房相關(guān)，更 新頻次相對高去地產(chǎn)周期中國滲透率55% VS 美國 85%中國十年換一次 VS 美國3年逐漸脫離地產(chǎn)周期擾動，與穩(wěn)定的 更新替換需求掛鉤推動品牌打造可實現(xiàn)流水線生產(chǎn)頭部公司以全屋和整家套餐為主，滿足消費者的一站式消費需求，也宣告行業(yè)逐步從單品類競爭時代，向全屋營銷時代升級發(fā)展；而整 家

32、套餐的實施推進(jìn)是系統(tǒng)性工程，從總部供應(yīng)鏈、設(shè)計生產(chǎn)，到對外經(jīng)銷商賦能強化，實現(xiàn)整家套餐落地，均提出較高要求對公司總部：考驗公司的方案設(shè)計、產(chǎn)品定價、高效的自制產(chǎn)品生產(chǎn)效率，外部供應(yīng)鏈搭建整合能力對終端經(jīng)銷商：終端渠道的服務(wù)運營復(fù)雜程度大幅提升，包括門店上樣，對整屋產(chǎn)品體系的理解，導(dǎo)購對整家套餐推廣的話術(shù)；設(shè)計師全屋設(shè)計能力提升，以實現(xiàn)客單價提高保障經(jīng)銷商盈利；整合配送服務(wù)交付能力等套餐因地制宜的推廣：順應(yīng)當(dāng)?shù)叵M需求，推出針對性套餐系列常態(tài)化的組合打法，系統(tǒng)性演練的開始，未來不斷迭代優(yōu)化，逐漸成熟整家套餐形成良好引流效果，并帶動客單價提升，將對沖疫情和地產(chǎn)下滑影響，頭部公司預(yù)計實現(xiàn)良好增長，提

33、升市占率套餐起到引流作用，通過公司的產(chǎn)品設(shè)計配套，結(jié)合終端落地，升級花色等，會帶動客單值明顯高于套餐定價；如歐派家居推動 衣柜T8（客單價8萬）、櫥柜K5（客單價5萬），索菲亞推動C6計劃（客單價6萬）利潤率相對穩(wěn)定：套餐主要起到引流和營銷作用，重點在于頭部公司通過好的產(chǎn)品、設(shè)計和服務(wù)，實現(xiàn)面積擴張、花色升級等， 使得實際成交價和毛利率得到提升；家居套餐非標(biāo)，通過產(chǎn)品組合搭配保障利潤率資料來源：各公司公告，申萬宏源研究1155定制家居：升維競爭，龍頭強化零售競爭力82%85%68%67%78%52%81%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞志邦家居金

34、牌廚柜好萊客皮阿諾我樂家居大宗占比零售占比定制家居企業(yè)處在不同成長周期階段2021年定制企業(yè)零售業(yè)務(wù)占比16高潛品類迅速增長，助力品類融合；多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)，2021Q4+2022Q1收入利潤增速領(lǐng)跑行業(yè)，驗證增長韌性！1）2021年：2021年實現(xiàn)收入183.42億元（yoy +44.8%）；實現(xiàn)歸母凈利16.64億元，還原商譽減值同比增長25.2%；其中Q4 單季收入51.17億元（yoy +24.2%），歸母凈利潤4.27億元，還原商譽減值同比增長33.3%；其中內(nèi)銷/外貿(mào)收入107/69億元， yoy+40%/+49%。2）2022Q1：2022Q1實現(xiàn)收入45.40億元，同比增

35、長20.0%；實現(xiàn)歸母凈利4.43億元，同比增長15.1%； 疫情影響發(fā)貨背景下，仍維持較高增長。2022Q1內(nèi)銷/外貿(mào)收入27/17億元，yoy+15%/+28%。3）2021Q4+2022Q1，收 入，利潤，扣非利潤增速均在20%以上，增速領(lǐng)跑行業(yè)三大高潛品類實現(xiàn)高增：2021年沙發(fā)內(nèi)銷/外貿(mào)收入43.9/48.8億元，yoy+32%/+58%；內(nèi)銷顧家品牌下的軟床及床墊/定制/功 能沙發(fā)三大高潛品類分別實現(xiàn)收入24.9/5.9/5.3億元，yoy+51%/70%/152%（三大高潛品類內(nèi)銷收入占比34%，拉動內(nèi)銷收入 提速18%）；外貿(mào)顧家品牌床墊發(fā)力，2021年實現(xiàn)收入3億元；單品類形

36、成較強競爭力，前端渠道推動融合，2022Q1融合店態(tài) （大店、N店-綜合店）數(shù)量2073家，占物理門店的38.5%多元化品牌矩陣效果顯現(xiàn)：2021年高端Lazboy/Natuzzi分別實現(xiàn)收入5/7.5億元，yoy+51%/+61%；輕時尚品牌天禧派2021年 收入約3億元，未來有望成為顧家家居第二個全品類品牌（多元化品牌帶動收入占比20%，拉動內(nèi)銷收入提速8%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究注：上圖為分品類、分區(qū)域收入增速拆分16綜合店27.1%單店61.2%X店大店0.3%11.4%-10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 20

37、18 2019 2020 2021中國大陸國外其他業(yè)務(wù)(地區(qū))總收入50%40%30%20%10%0%-10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021沙發(fā)軟床及床墊信息技術(shù)服務(wù)其他配套產(chǎn)品定制家居總收入多品類共同支撐收入增長內(nèi)外銷齊頭并進(jìn)2022Q1融合店態(tài)占比38.5%顧家家居：多品類多品牌大家居穩(wěn)步推進(jìn)，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度保障顧家家居：多品類多品牌大家居穩(wěn)步推進(jìn)，職業(yè)經(jīng)理人文化提供制度保障出口：利潤彈性即將顯現(xiàn)；Alpha競爭優(yōu)勢凸顯收入端：1）全球布局完善，墨西哥床墊產(chǎn)能爬坡，對沖貿(mào)易壁壘風(fēng)險；2）積極拓展大客戶需求，公司柔性

38、生產(chǎn)線契合海外大客 戶小批量定制化需求；利潤端：除行業(yè)共有的原材料拐點，海運費下行及匯率貶值紅利外；公司21Q4組織架構(gòu)調(diào)整后，通過外 貿(mào)全價值鏈管理，疊加越南、墨西哥工廠產(chǎn)能爬坡，利潤率改善趨勢明顯內(nèi)銷：大家居戰(zhàn)略帶動客單值提升，組織架構(gòu)變革、數(shù)字化改造持續(xù)賦能渠道，供應(yīng)鏈優(yōu)化升級定位全屋型企業(yè)，打造戰(zhàn)略協(xié)同和產(chǎn)業(yè)勢能。大家居全品類布局，圍繞“1+N+X”店態(tài)進(jìn)一步推動品類融合和渠道深耕，連帶 率和轉(zhuǎn)化率快速提升；新推出49800全屋套餐，發(fā)揮軟體柜類雙專業(yè)獨有優(yōu)勢，一體化研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)、搭配、體驗、交付、 售后，實現(xiàn)一站購齊、拎包入住，客單價有較大提升空間，全自有品類，供應(yīng)鏈掌控能力更強

39、推出顧家星選獨供產(chǎn)品，布局整裝渠道。充分發(fā)揮顧家定制和軟體產(chǎn)品研發(fā)一體化、設(shè)計下單的一體化、運營服務(wù)的一體化的優(yōu) 勢，從組織架構(gòu)（成立整裝業(yè)務(wù)拓展部）、產(chǎn)品（區(qū)隔于零售線，顧家星選全品類整裝專供產(chǎn)品）、模式（直營整裝和經(jīng)銷商整 裝雙驅(qū)）全方面布局整裝渠道組織架構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動渠道提質(zhì)增效。2021年10月公司內(nèi)部進(jìn)行了新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，形成了價值中心、賦能中心及服務(wù) 中心的架構(gòu)，其中價值中心包括產(chǎn)品中臺事業(yè)部、營銷前臺事業(yè)部、品牌及業(yè)務(wù)價值一體化事業(yè)部。本輪變革的核心在于分品類 設(shè)計產(chǎn)品中臺，進(jìn)一步豐富完善原有事業(yè)部機制，實現(xiàn)前中后臺的打通，從而提高顧家的產(chǎn)品企劃、生產(chǎn)制造及運營能力。201

40、8 年以來公司持續(xù)推動組織架構(gòu)變革，追求組織效率提升。2018年開始公司持續(xù)推動區(qū)域零售中心改革，縮短決策層級，前置渠道 管理和營銷職能，賦能終端渠道，2020年公司開始推進(jìn)倉配服體系建設(shè)，幫助經(jīng)銷商聚焦前端獲客成交的運營職能，2021年區(qū) 域倉已經(jīng)覆蓋浙江經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，倉配服體系已形成初步可復(fù)制性，為公司后續(xù)渠道專業(yè)化改革奠定基礎(chǔ)數(shù)字化持續(xù)推進(jìn)，加強終端溝通效率，推動零售轉(zhuǎn)型。2021年公司實現(xiàn)門店信息化全覆蓋，及時掌握終端零售動態(tài)，有效減輕終 端服務(wù)管理壓力，并提高總部和終端的溝通效率，精準(zhǔn)安排營銷活動，優(yōu)化排產(chǎn)，加強消費者洞察品類融合漸入佳境，轉(zhuǎn)化率和客單值逐步提升；疫后需求迎來修復(fù)，5月

41、訂單逐周改善，5月零售訂單已修復(fù)至雙位數(shù)增長；6月華東復(fù)蘇明顯，全渠道推進(jìn)618活動，因城施策推進(jìn)營銷活動，618全屋融合訂單金額同比增加 248%，融合金額占比10.5%，融合大店（同店口徑）錄單同比增長 48%，品類融合漸入佳境，轉(zhuǎn)化率和客單值逐步提升117718歐派家居：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率注：2021年配套家具收入調(diào)整進(jìn)衣柜業(yè)務(wù)收入（原為其他主營業(yè)務(wù)）多品類多渠道多品牌持續(xù)發(fā)力，共鑄定制龍頭穩(wěn)固地位業(yè)績：2016-2021年公司收入CAGR為23.4%、歸母凈利潤CAGR為22.9%，其中2021年收入同比增長38.7%、歸母凈利潤同比 增長29.2%。公司憑借多品類拓

42、展、全渠道布局、豐富品牌矩陣取得優(yōu)于行業(yè)平均水平的業(yè)績增速，穿越周期的阿爾法能力突出品類：衣柜及配套品增長亮眼，櫥柜基石穩(wěn)健。1）衣柜：2021年衣柜及配套品收入101.72億元，yoy+49.5%，其中配套品約 20億元，yoy+94%，規(guī)模趕超櫥柜，“凈醛”產(chǎn)品升級，整裝、拎包、電商全面獲客，“整家定制”助力客單提升，未來有望 保持強勁增長勢頭。2）櫥柜：2021年櫥柜收入75.29億元，yoy+24.2%，整裝、分銷、集成廚房多點布局，打造“舊廚換新” 新模式，櫥柜核心優(yōu)勢更加顯著。3）木門及衛(wèi)?。?021年木門/衛(wèi)浴收入12.36/9.89億元，yoy+60.4%/33.7%渠道：整裝

43、持續(xù)快速發(fā)力，傳統(tǒng)零售煥發(fā)新活力。1）零售：2021年零售渠道收入約144億元（不含整裝大家居），yoy+36%， 依托“多元獲客+提升客單”驅(qū)動同店增長，傳統(tǒng)零售渠道煥發(fā)新活力；2）整裝：2021年整裝接單業(yè)績24.4億元，同比增長 92%；整裝大家居模式率先跑通，綁定優(yōu)質(zhì)裝企先發(fā)優(yōu)勢明顯；推出整裝B模式，鼓勵經(jīng)銷商與裝企合作；設(shè)立“鉑尼思”，推 出整裝新品牌；搭建“歐派優(yōu)材”，打造大家居生態(tài)鏈；3）大宗：2021年大宗收入36.73億元，yoy+36.9%，從精裝材料供應(yīng) 商向精裝整家服務(wù)商轉(zhuǎn)型，深耕國家重點配套工程，嚴(yán)控風(fēng)險、穩(wěn)中求進(jìn)多品類家居逐次發(fā)力2021年定制家居中歐派家居（零售）

44、增速最高歐派家居整裝渠道開始放量資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 1815020025010050 020112012201320142015201620172018201920202021衣柜及配套櫥柜木門衛(wèi)浴其他億元-10%0%10%20%30%40%50%歐派家居 索菲亞 志邦家居金牌廚柜 好萊客 我樂家居2019202020212018-2021CAGR05101520253020202021整裝大家居接單金額億元+92%歐派家居：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率1199公司公告，多品類多渠道多品牌持續(xù)發(fā)力，共鑄定制龍頭穩(wěn)固地位品牌：多品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推行，新品牌貢獻(xiàn)增長新動力。公司

45、搭建“歐派”、“歐鉑麗”“鉑尼思”、“歐鉑尼”多維品牌矩陣， 有效拓寬客戶群體。2021年公司收入同比增長39%，其中新品牌（歐鉑麗+歐鉑尼）合計收入占比為13%，同比增長63%，經(jīng)測 算，公司新品牌收入增速貢獻(xiàn)為8%歐鉑麗蛻變前行，2021年歐鉑麗產(chǎn)品、展示、銷售全面升級，打造傳統(tǒng)零售升級+拎包+裝企+電商的歐鉑麗渠道生態(tài)鏈，從櫥 衣擴展到“櫥衣木衛(wèi)+電器+家配”的全品類全屋定制，2021年歐鉑麗實現(xiàn)收入14.26億元，yoy+65.03%充分掘金高定市場。5月10日，歐派家居全資收購意大利高定品牌Former，借助Former的后端設(shè)計資源，公司在6月6日發(fā)布國 內(nèi)高定品牌Miform，覆

46、蓋櫥柜、集成家居柜類、木門、墻板、衛(wèi)浴柜、廚電、活動家具、智能系統(tǒng)等八大產(chǎn)品體系歐派家居搭建豐富品牌矩陣歐派家居：零售渠道王者，多品類多渠道提高市占率順應(yīng)渠道碎片化趨勢，布局多元渠道流量入口，率先打通整裝模式整裝模式逐步跑通，2021年公司完成接單金額24.4億（+92%），預(yù)計驗收在19億左右（+90%以上）。展望2022年，公司制 定35億接單目標(biāo)，采用歐派與鉑尼思兩大品牌，共同開拓整裝市場鉑尼思規(guī)劃：2022年10億600城800店；2026年100億1300城3000店通過與優(yōu)質(zhì)家裝公司深度合作，不斷挖掘市場增量需求，通過IT數(shù)字化建設(shè)打通多品類，實現(xiàn)效率全面提升；總部牽頭促使零售 經(jīng)

47、銷商與整裝公司合作，店中店模式進(jìn)一步提升對整裝渠道流量的獲取能力推出零售大家居新模式，與代理商成立合資公司，并聘用第三方職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行管理，進(jìn)一步搶占流量入口橫向延展品類，戰(zhàn)略逐步升級走向整家定制模式，搭建生態(tài)系統(tǒng)，打造飛輪效應(yīng)自有供應(yīng)鏈品類逐步搭建完善，戰(zhàn)略逐步升級走向整家定制模式，櫥柜K5、衣柜T8等戰(zhàn)略有效實現(xiàn)品類延展、空間延伸，從功能 需求逐漸轉(zhuǎn)向空間生態(tài)，“柜、門、墻、配”穩(wěn)步切入；供應(yīng)鏈能力逐漸增強，從軟裝、家電，到推出歐派優(yōu)材計劃，打破品類邊界，打造平臺型企業(yè)，向大家居模式升級；6月歐派優(yōu)材廣州首家主輔材展廳在歐派全屋定制(黃埔大道中店)落成，旨在為歐派家居合作的裝企提供良好展示

48、體驗2200資料來源：公司公告，申萬宏源研究歐派家居整裝大家居模式歐派家居零售大家居模式 20112012201320142015201620172018201920202021120億元10080604020021資料來源：公司公告，申萬宏源研究索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，繼續(xù)深耕零售渠道衣柜及其配件收入廚柜及其配件木門其他主營業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)注：2016-2019年索菲亞衣柜及配件收入、家具家品收入分開披露，為 保持口徑一致，合并至衣柜及配套產(chǎn)品收入中統(tǒng)計持續(xù)推進(jìn)多品牌、全品類、全渠道戰(zhàn)略，拓寬收入增長空間配套連帶率持續(xù)提高，拉動衣柜實現(xiàn)高基數(shù)高增長；新品類逐漸培育成熟，貢獻(xiàn)收入增長新動力。衣柜

49、及配套2021年實現(xiàn)收入 82.69億元，yoy+23.4%，其中配套品收入6.45億元，yoy+50%，2022Q1實現(xiàn)收入15.92億元，yoy+13.9%，其中配套品占比 提升4.8pct至12.6%，連帶率進(jìn)一步提高。櫥柜/木門2021年實現(xiàn)收入14.20/4.58億元，yoy+17.3%/+56.9%，新品類逐漸放量。 2021年底公司推出整家定制套餐，實現(xiàn)定制+家具家品一戰(zhàn)購齊，有望進(jìn)一步加強各品類之間的協(xié)同效應(yīng)，拉動增長多元化渠道獲客，前置獲取流量。零售（含整裝）：公司采取直營整裝和經(jīng)銷商整裝相結(jié)合的方式，合作裝企客戶，前置獲取流 量，2021年整裝渠道實現(xiàn)收入5.29億元，yo

50、y+204%，2022Q1收入1.27億元，yoy+218%，延續(xù)高增，受新渠道的拉動，公司 零售業(yè)務(wù)也從前期低迷中逐漸恢復(fù)增長，2021Q4/2022Q1分別實現(xiàn)收入27.15/16.69億元，分別yoy+9.3%/+19.3%；大宗： 2021年公司計提恒大相關(guān)減值9.09億元，充分釋放風(fēng)險，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保障后續(xù)大宗業(yè)務(wù)穩(wěn)健前行多品牌矩陣，實現(xiàn)高中低覆蓋。公司從前期按品類劃分事業(yè)部改為按品牌劃分事業(yè)部，司米、華鶴定位偏高端，索菲亞定位中高 端，米蘭納定位大眾市場，各品牌均實現(xiàn)全品類覆蓋，滿足差異化人群的一站式需求衣柜及配套產(chǎn)品仍為主要收入占比零售業(yè)務(wù)恢復(fù)增長140%120%100%80%

51、60%40%20%0%-20%05101520 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1零售業(yè)務(wù)收入yoy(右）注：零售為直營+經(jīng)銷渠道收入；一三季度使用營業(yè)收入作為主營收入 的近似估計；2020Q1未披露渠道收入占比，為近似估計30億元2522索菲亞：整家定制戰(zhàn)略推進(jìn)，繼續(xù)深耕零售渠道產(chǎn)品和終端展廳的變革，提高終端展示效果重組選品團(tuán)隊：選品團(tuán)隊在洽談合作的家配家電品牌商時，需要考慮和索菲亞定制產(chǎn)品的搭配效果，從源頭保障整家產(chǎn)品 的風(fēng)格一致性總部設(shè)計展廳的復(fù)制：定制家居消費注重空

52、間體驗感，總部通過設(shè)計展廳的打造，并復(fù)制到終端，不僅可以實現(xiàn)終端門店的風(fēng)格一致性，也可以充分賦能經(jīng)銷商，提高展示效果推出整家定制套餐，要求經(jīng)銷商發(fā)力拎包等多渠道，通過提升客單價和客流，獲得零售增長的抓手索菲亞品牌定位全屋，推出整家定制戰(zhàn)略：22年重點推動索菲亞整家定制戰(zhàn)略，索菲亞品牌覆蓋的品類擴充到衣柜、櫥柜、 木門，并引入大品牌家配家電，以執(zhí)行C6計劃，帶動客單價實現(xiàn)6萬（2021年終端客單價3萬）全品類、全品牌、多渠道思路更加清晰化：索菲亞定位1000-2000元/平米客群，司米、華鶴定位2000元/平米以上客群， 米蘭納定位1000元/平米以下客群，四個品牌均發(fā)力整家定制，單獨發(fā)展多渠道

53、獲客：面對賣場渠道流量的分散，零售端要求經(jīng)銷商拓展各渠道流量，將流量主動前置，2022年配合整家戰(zhàn)略，大 力拓展拎包渠道、整裝渠道等新興渠道，充分發(fā)揮索菲亞的品牌效應(yīng)，實現(xiàn)和裝企、物業(yè)的合作加強對經(jīng)銷商的賦能，強化經(jīng)銷商管理和考核重組主動營銷、培訓(xùn)團(tuán)隊，采用點將收費制：引入行業(yè)內(nèi)具備豐富經(jīng)驗的優(yōu)秀營銷和培訓(xùn)人員，重整賦能團(tuán)隊，并開始執(zhí) 行點將收費模式，由行業(yè)優(yōu)秀團(tuán)隊下場賦能經(jīng)銷商，給予經(jīng)銷商更多標(biāo)準(zhǔn)化的方法和工具，提升前端訂單轉(zhuǎn)化率考核制度從過程考核轉(zhuǎn)向結(jié)果導(dǎo)向：強調(diào)競合文化，加強對經(jīng)銷商渠道的管理，保證經(jīng)銷商的增長和公司的發(fā)展規(guī)劃同步23志邦家居：積極多品類、多渠道布局，進(jìn)擊百億收入目標(biāo)多品

54、類融合推進(jìn)，試點優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商打造Z7計劃，繼續(xù)沖擊三年百億目標(biāo)衣柜品類拓展順暢，2018-2021年衣柜收入CAGR接近60%，2021年志邦家居衣柜門店1619家，較排名第一的索菲亞2730家仍有較大開店空間，同時衣柜單店收入113萬元/家，較歐派家居/索菲亞的292/247萬元/家，仍有翻倍以上增長空間品類融合穩(wěn)步推進(jìn)：推進(jìn)Z7計劃（終端客單價7萬元以上），主要選擇同商且具備一體化展示空間的經(jīng)銷商，第一批試點經(jīng) 銷商20個左右，一半以上城市客單價提升30%以上；進(jìn)一步加大木門品類開店和多渠道發(fā)展；開發(fā)衛(wèi)生間、陽臺空間銷售， 有望帶動廚柜零售向上推出超級邦模式，加速整裝渠道布局：一體（品牌、裝

55、企、加盟商三方命運共同體）、四面四面：1）運營面，設(shè)立“超級邦”區(qū)域服務(wù)中心， 2022/2023年計劃落地10/50城，建立集設(shè)計、生產(chǎn)、配送、倉儲、安 裝、交付為一體的全托體系，以裝企滿意度為導(dǎo)向年度評分。2）服務(wù)面，2022年預(yù)計全國200平以上高顏值門店300家+， 300平以上門店200家+，提前深化設(shè)計，快速無憂交付。3）賦能面，志邦家居的品牌賦能、營銷賦能、流量賦能、設(shè)計賦 能、產(chǎn)品賦能、培訓(xùn)賦能。4）合作面，兩大核心合作模式裝企與經(jīng)銷商合作+總部與裝企的垂直合作大宗業(yè)務(wù)階段性調(diào)整，增速有所放緩，但參考2018年剔除恒大后，2018-2021年大宗業(yè)務(wù)仍實現(xiàn)61.6%的復(fù)合增長，

56、且未受到2021年地產(chǎn)資金鏈問題的影響，本輪調(diào)整后公司大宗業(yè)務(wù)有望恢復(fù)穩(wěn)健增長資料來源：各公司公告，申萬宏源研究3000250020001500100050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021索菲亞歐派家居 好萊客 志邦家居 金牌廚柜 皮阿諾350300250200150100500201620172018201920202021索菲亞歐派家居 好萊客 志邦家居 金牌廚柜 皮阿諾萬元/家-20%0%100%80%60%40%20%1816141210864202014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021大宗收入YOY（右）億

57、元志邦家居衣柜門店數(shù)量較龍頭 仍有較大差距家志邦家居衣柜單店收入仍有2018年剔除恒大后志邦家居翻倍以上提升空間大宗僅階段性調(diào)整24喜臨門：高股權(quán)激勵目標(biāo)，內(nèi)銷增長動能足，利潤率向上聚焦家居主業(yè)，渠道和營銷積極變革，全力打造自主品牌全面發(fā)力自主品牌內(nèi)銷業(yè)務(wù)，打造臥室空間床墊+軟床+床品等套系化銷售，豐富沙發(fā)品類，提升客單價，帶動單店提貨額向 上（2021年喜臨門零售單店YOY+42%至97萬元）；2022Q1喜臨門品牌零售收入同比仍達(dá)20%，增速領(lǐng)先行業(yè)渠道：引入專業(yè)團(tuán)隊精細(xì)化運作，優(yōu)化終端門店展示，數(shù)字化營銷，提升終端獲客、服務(wù)能力；2022年維持800-1000家開 店，布局商超、家電家裝

58、、校園等新渠道，線上積極擁抱直播，鞏固優(yōu)勢地位營銷：精準(zhǔn)營銷，提升費用投放效率；定位年輕化，順應(yīng)國潮趨勢品牌：喜眠獨立，雙品牌戰(zhàn)略，喜臨門定位高中端（6000元+），喜眠升級店態(tài)，進(jìn)入KA，主打下沉市場（3000-5000元）自主品牌工程業(yè)務(wù)調(diào)整初顯成效，主動壓縮酒店裝修工程業(yè)務(wù)，酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式跑通，穩(wěn)定放量酒店床具供應(yīng)業(yè)務(wù)新模式已經(jīng)打通，與攜程、美團(tuán)、同程等流量平臺合作，并在星級酒店布局“深睡房”，升級用戶體驗， 通過流量平臺推薦加強推廣力度，快速變現(xiàn)，2022Q1同比增速依然維持30%以上2022Q1毛銷差優(yōu)化，成本壓力順利傳導(dǎo)，運營健康；后續(xù)規(guī)模效應(yīng)可期，利潤率有望呈現(xiàn)彈性職業(yè)經(jīng)

59、理人文化逐步成熟，股權(quán)激勵落地（2022-2024年收入/歸母利潤CAGR達(dá)25%/30%），制定高增長目標(biāo)；喜眠品牌布局下 沉市場，有望受益家具家裝下鄉(xiāng)補貼政策資料來源：喜臨門公告，申萬宏源研究2021年自主品牌零售收入占比提升至67%2021年單店提貨額大幅增長47%51%56%67%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021自主品牌零售代工酒店工程影視45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10090807060504030201002018201920202021單店提貨額YOY（右）萬元/家主要內(nèi)容家居：疫后需求

60、回補，行業(yè)增長分化，龍頭整合 市場包裝：金屬與紙包裝龍頭受益格局改善，盈利修 復(fù)趨勢顯現(xiàn)消費輕工：大眾消費龍頭精細(xì)化運營，可選消費高景氣賽道快增2526金屬包裝：兩片罐為下游結(jié)構(gòu)升級的主要載體需求端：2021年兩片罐行業(yè)需求約494億罐，下游應(yīng)用占比=啤酒：茶飲料及其他：碳酸飲料=57：24：19。未來預(yù)計隨啤酒 和碳酸飲料罐化率提升，啤酒及碳酸飲料用罐仍將保持較快速度增長，2021-2024年CAGR約8.0%，2024年兩片罐需求量達(dá) 到約622億罐。驅(qū)動：疫情加速罐化率短期提升（運輸半徑、保存期限、外賣等因素），部分為長期提升（飲料廠增加金屬罐灌裝線， 如青啤等）驅(qū)動：長期維度，限塑令影