《金融市場(chǎng)學(xué)》課件10第十章投資理論

1、金融市場(chǎng)學(xué)第十章 投資理論高等學(xué)校應(yīng)用創(chuàng)新型人才培養(yǎng)系列教材第十章 投資理論第一節(jié) 有效市場(chǎng)假說第二節(jié) 現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)生和發(fā)展第三節(jié) 馬科維茨的均值方差模型第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型第五節(jié) 因素模型第六節(jié) 套利定價(jià)模型本章內(nèi)容本章提要：1990年，馬科維茨、夏普和默頓.米勒同時(shí)獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，是因?yàn)椤八麄儗?duì)現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的開拓性研究，為投資者、股東及金融專家們提供了衡量不的金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益的工具?！边@里所說的開拓性研究包括有效市場(chǎng)理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的創(chuàng)設(shè)和研究，后來資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model,縮寫CAPM）又經(jīng)過米勒（M.

2、H.Miller）、羅斯（S.A.Rose）等人的發(fā)展建立了套利定價(jià)模型；2013年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金.法馬與另外兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家共同獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，法馬獲獎(jiǎng)的原因是其在1970年首次提出了金融市場(chǎng)著名的“有效市場(chǎng)假說”。上述經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究都闡述了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均衡市場(chǎng)價(jià)格如何決定的理論，并且跳出了定性分析及規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)的框架，由定性轉(zhuǎn)向定量，由規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)轉(zhuǎn)向?qū)嵶C經(jīng)濟(jì)學(xué)，今天這些成果對(duì)人們的投資理論研究與實(shí)際操作都產(chǎn)生了巨大的影響。本章重點(diǎn)：1有效市場(chǎng)假說；2資本資產(chǎn)定價(jià)模型。本章難點(diǎn)：資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線第十章 投資理論本章知識(shí)結(jié)構(gòu)圖第一節(jié) 有效市場(chǎng)假說一、有效市場(chǎng)假說的前提二、有效市場(chǎng)假說的

3、分類三、對(duì)有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn)四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的爭議五、全球金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管體系一、有效市場(chǎng)假說的前提有效市場(chǎng)是指這樣的市場(chǎng)，其資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)反映了所有可以得到的有用信息。有效市場(chǎng)假說的三個(gè)假設(shè)前提：（一）證券市場(chǎng)具有大量理性投資者，他們都以利潤最大化為目的，能夠?qū)ψC券價(jià)格做出理性的預(yù)期與評(píng)價(jià)。（二）若市場(chǎng)中存在非理性投資者，只要這些投資者的交易是隨機(jī)的，他們的交易將在彼此之間相互抵消，盡管非理性投資者之間交換證券會(huì)引起大量的市場(chǎng)交易，卻不會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，價(jià)格仍將趨近于其內(nèi)在價(jià)值。（三）若市場(chǎng)中非理性投資者之間的交易是相關(guān)的，理性套利者的存在也會(huì)消除他們的行為對(duì)價(jià)格的影響。有效市場(chǎng)假說

4、隱含的充分條件：（1）市場(chǎng)參與者眾多，而且都是價(jià)格的接受者而非決定者；（2）無摩擦市場(chǎng)，即交易成本為零，沒有稅收與其它任何限制性的管理，所有資產(chǎn)完全可分割和可銷售；（3）信息獲取是無成本的，所有交易參加者都能同時(shí)得到影響價(jià)格變化的信息；（4）所有市場(chǎng)參與者都是理性的，且追求效用的最大化；（5）投資者根據(jù)信息所做的預(yù)期是同質(zhì)預(yù)期，即一個(gè)理性的投資者作出何種決策，其他所有理性的投資者也將作出同樣的決策。二、有效市場(chǎng)假說的分類圖10-1 有效市場(chǎng)分類示意圖圖10-1 有效市場(chǎng)分類示意圖圖10-1 有效市場(chǎng)分類示意圖圖10-2 有效市場(chǎng)分類與投資策略選擇示意圖三、對(duì)有效市場(chǎng)理論的檢驗(yàn) 現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)

5、整倒底是建立在哪個(gè)廣度的信息集上，決定了市場(chǎng)的有效性程度，而市場(chǎng)倒底多有效則取決于實(shí)證檢驗(yàn)。（一）對(duì)弱式有效的檢驗(yàn)（二）對(duì)半強(qiáng)式有效的檢驗(yàn) 1.基于公司特征的交易策略的檢驗(yàn)； 2.對(duì)市場(chǎng)過度（或延遲）反應(yīng)的檢驗(yàn)； 3.對(duì)專業(yè)投資者業(yè)績的檢驗(yàn)。（三）對(duì)強(qiáng)式有效的檢驗(yàn)1.基于公司特征的交易策略的檢驗(yàn)1.基于公司特征的交易策略的檢驗(yàn)四、對(duì)有效市場(chǎng)理論的爭議（一）與有效市場(chǎng)假說相矛盾的現(xiàn)象和實(shí)證研究 （1）小公司現(xiàn)象與規(guī)模效應(yīng) （2）周末現(xiàn)象和1月份效應(yīng) （3）過度反應(yīng)和反向投資策略 （4）黑色星期一現(xiàn)象（二）對(duì)有效市場(chǎng)假說的爭議 1.理性交易者假設(shè) 2.完全信息假設(shè)缺陷 3.檢驗(yàn)缺陷 圖10-3 證

6、券價(jià)格對(duì)信息的不同反應(yīng) 4.套利的有限性第二節(jié) 現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)生和發(fā)展 一、現(xiàn)代證券投資組合理論沿著實(shí)用化方向發(fā)展。二、現(xiàn)代證券投資組合理論沿著資本資產(chǎn)定價(jià)方向發(fā)展。三、現(xiàn)代證券投資理論沿著套利定價(jià)方向發(fā)展。第三節(jié) 馬柯威茨的均值方差模型一、證券組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定二、馬柯威茨的均值方差模型三、最優(yōu)投資組合的選擇四、馬科維茨均值方差模型的應(yīng)用五、市場(chǎng)模型六、分散化原理一、證券組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定（一）單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定證券投資收益即證券價(jià)值的增值一般來源于兩個(gè)部分：股利收入或利息收入和資本利得或損失。投資收益的水平是用投資收益率來衡量的，證券投資的單期收益率可以表示成： （10-1

7、） 一般而言，對(duì)于投資結(jié)束后，可以利用公式（10-1）來進(jìn)行收益率的測(cè)算。 對(duì)收益率的測(cè)算只能采用估計(jì)的方法，即用預(yù)期收益率或期望收益率來表示。 期望收益率是指投資期各種狀態(tài)情況下的加權(quán)平均收益率，權(quán)數(shù)取各種狀態(tài)發(fā)生的概率，其表達(dá)式為： （10-2） 單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)通常用方差或方差的平方根標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。特定狀態(tài)實(shí)際收益率與期望收益率的偏差越大，則方差越大，標(biāo)準(zhǔn)差也越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大。具體可以用公式（10-3）表示。 （10-3） （二）雙項(xiàng)證券投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 證券投資組合的信息是由兩部分構(gòu)成：一是組合中選取了什么證券； 二是資金在這兩種證券上分配的比例。 雙項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的收益衡量是使

8、用組合中單項(xiàng)證券的期望收益率 以投資比重為權(quán)重的加權(quán)平均數(shù)，具體表示成： （10-4） 雙項(xiàng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)可以表示成： （10-5） 用協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)相關(guān)系數(shù) 來衡量兩個(gè)證券的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為（-1，1）之間的數(shù)值，所以公式（10-5）可以寫成如下形式： （10-6）雙項(xiàng)證券投資組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量圖10-3 投資組合優(yōu)勢(shì)分析圖（三） N個(gè)證券組合收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量 N種證券組合預(yù)期收益率的計(jì)算同雙證券組合一致，只是構(gòu)成組合的證券的數(shù)量增加了，具體預(yù)期收益率的表達(dá)式為： （10-7） N種證券組合風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算可以寫成矩陣形式為： （10-8） N種證券組合的方差不僅取決于單個(gè)證券的方差，而且

9、還取決于證券之間的協(xié)方差，隨著組合證券數(shù)量的增加，在決定組合風(fēng)險(xiǎn)的因素中，協(xié)方差的作用越來越大而單個(gè)證券的方差的作用越來越小，比如N種證券時(shí)，方差的貢獻(xiàn)只取決于中間矩陣對(duì)角線的N個(gè)單一證券方差，而協(xié)方差的數(shù)量則為N2-N個(gè)。二、馬柯威茨的均值方差模型馬柯威茨模型的假設(shè)是：假設(shè)一，投資者以期望收益率（亦稱收益率均值）來衡量未來實(shí)際收益率的總體水平，以收益率的方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）來衡量收益率的不確定性（風(fēng)險(xiǎn)），因而投資者在決策中只關(guān)心投資的期望收益率和方差。假設(shè)二，投資者具有不滿足性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡性，即投資者總是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。（一）可行集 可行集是指資本市場(chǎng)上由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能形成的

10、所有投資組合的總體，一般來說可行集的形狀類似于傘形。如圖10-4所示：圖10-4（二）有效邊界一個(gè)投資者選擇他或她的最佳組合時(shí)將從下列組合中集中進(jìn)行： 1、對(duì)每一風(fēng)險(xiǎn)水平，提供最大預(yù)期收益率。2、對(duì)每一預(yù)期收益水平提供最小的風(fēng)險(xiǎn)。滿足這兩個(gè)條件的組合集稱為有效集或有效邊界，處于有效邊界上的組合稱為有效組合。圖10-5考慮風(fēng)險(xiǎn)相同情況下收益最大的投資組合選擇圖10-6 有效集示意圖（三）最優(yōu)投資組合的選擇 最優(yōu)投資組合的最終選擇根據(jù)效用最高的無差異曲線與有效集相切的位置來選擇。1、無差異曲線 對(duì)一個(gè)特定的投資者而言，任意給定一個(gè)證券組合，根據(jù)他對(duì)期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的偏好態(tài)度，按照期望收益率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)

11、償?shù)囊?，可以得到一系列滿意程度相同的（無差異）證券組合。所有這些組合在均值方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）坐標(biāo)系中形成一條曲線，這條曲線就稱為該投資者的一條無差異曲線。 同一條無差異曲線上的組合滿意程度相同；無差異曲線位置越高，該曲線上的組合的滿意程度越高。無差異曲線滿足下列特征： (1)無差異曲線向右上方傾斜； (2)無差異曲線隨著風(fēng)險(xiǎn)水平增加越來越陡； (3)無差異曲線之間互不相交。2、最優(yōu)證券組合 有效邊界上位于最靠上的無差異曲線上的證券組合便是所有有效組合中該投資者認(rèn)為最滿意的組合，即在該投資者看來最優(yōu)的組合，這一組合事實(shí)上就是無差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合。圖10-8 最優(yōu)投資組合選

12、擇示意圖雖然客觀市場(chǎng)環(huán)境相同，但是由于主觀偏好的不同，不同的投資者都會(huì)選擇使自己效用最大的投資組合，因此也會(huì)有不同的最優(yōu)選擇的投資組合。（四）馬科維茨均值方差模型的應(yīng)用 1、估計(jì)各單個(gè)證券的期望收益率、方差，以及每一對(duì)證券之間的協(xié)方差或相關(guān)系數(shù)。2、對(duì)給定的期望收益率水平計(jì)算最小方差組合。3、對(duì)于給定的無差異曲線族 ,求出最優(yōu)證券組合。1、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)于由共同因素引起股票指數(shù)波動(dòng)而帶來的個(gè)股價(jià)格變化引發(fā)的個(gè)股收益率的不確定性，叫做系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于純粹由個(gè)股自身因素引起的個(gè)股價(jià)格波動(dòng)帶來的個(gè)股收益率不確定性，則稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又叫做不可分散風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又稱做可分散風(fēng)險(xiǎn)。

13、2、市場(chǎng)模型 1963年夏普提出了市場(chǎng)模型，用以衡量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。該模型假設(shè)某種個(gè)別證券在給定時(shí)期內(nèi)的收益率與同一時(shí)期內(nèi)的市場(chǎng)指數(shù)存在某種線性關(guān)系。（五）市場(chǎng)模型圖10-8 市場(chǎng)模型 根據(jù)市場(chǎng)模型，任何證券i的總風(fēng)險(xiǎn)都是用它的方差來測(cè)度，記為 ，它由兩部分組成： （1）市場(chǎng)（或系統(tǒng)性）風(fēng)險(xiǎn)；（2）個(gè)別（或非系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)。（六）分散化原理圖 10-9分散化導(dǎo)致個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)的減少和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的平均化第四節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）模型的假設(shè)條件：所有投資者都依據(jù)組合的期望收益率和方差選擇證券組合。市場(chǎng)存在一種收益大于0的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。投資者對(duì)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期

14、。沒有稅負(fù)，沒有交易成本。每個(gè)資產(chǎn)都是無限可分的，也就是說，投資者可以買賣單位資產(chǎn)或組合的任意部分。投資者永不滿足：當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的組合。投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡：當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí)，他們將選擇具有較低風(fēng)險(xiǎn)也就是標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合。資本市場(chǎng)沒有摩擦，即市場(chǎng)是完全競爭的。（二）資本市場(chǎng)線 資本市場(chǎng)線是一條射線，在均衡狀態(tài)下，每個(gè)人將沿該射線選擇一點(diǎn)，較保守的投資者貸出一些資金，而持其余的資金投資于市場(chǎng)證券組合上；比較激進(jìn)的投資者將借入資金以比初始資金更多的資金投資于市場(chǎng)組合上，但所有點(diǎn)都將停留在射線上。這條線就稱為資本市場(chǎng)線。圖 10-10 資本市場(chǎng)

15、線二、金融期權(quán)的種類（二）金融期權(quán)的種類（三）證券市場(chǎng)線一、單因素模型二、多因素模型 第五節(jié) 因素模型假設(shè)某投資者認(rèn)為決定證券回報(bào)率的因素只有一個(gè)，那么就可以建立單因素模型：一、單因素模型 期權(quán)的三種狀態(tài)。特征值的計(jì)算:（1）證券 的期望回報(bào)率：（2）方差：（3）協(xié)方差: 當(dāng)模型中的解釋變量有兩個(gè)或多個(gè)時(shí)，我們稱之為多因素模型.雙因素模型的一般表達(dá)式為： (10-11)預(yù)期回報(bào)率為： (10-12)方差： （10-13）協(xié)方差： （10-14）二、多因素模型一、套利和套利證券組合二、套利定價(jià)方程三、ATP的多因素模型四、ATP與CAPM的綜合第六節(jié) 套利定價(jià)模型 所謂套利是利用同一種實(shí)物或金融資產(chǎn)在時(shí)間或空間上存在價(jià)格差異來賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為。 證券套利組合符合以下三個(gè)條件：（1）套利組合不需要投資者任何凈投資；（2）套利組合對(duì)任何共同因素和證券的獨(dú)有因素不敏感，這就要求組合中的資產(chǎn)必須充分分散化；（3）套利組合必須是一個(gè)