上市公司研究方法與工作流程培訓(xùn)資料PPT課件(-72頁)

1、上市公司研究方法與工作流程黃燕銘2010.1主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造21.1 公司研究的目的為投資策劃服務(wù)價值投資重組制度變革其他（題材等）盈利預(yù)測估值科學(xué)與實用相結(jié)合定性分析與定量分析相結(jié)合31.2 證券研究中的兩大主題掌握足夠的資料與信息（基礎(chǔ)）掌握科學(xué)實用的研究方法（靈魂）研究報告不是資料匯編研究中的應(yīng)變與創(chuàng)新股票分析師：從股票估值的角度看待行業(yè)研究與公司研究4 招股說明書 上市公告書

2、年報與中報 重要公告 媒體報道 調(diào)研信息 其它從公開資料中提取哪些數(shù)據(jù)與信息，以及詳細(xì)的程度，應(yīng)取決于公司研究準(zhǔn)備采用的盈利預(yù)測和估值的方法與模型思考：分析師的研究報告是否含有私人信息？分析師發(fā)布研究報告的作用是什么？實證研究的結(jié)果是什么？1.3 理透上市公司的各類信息5宏觀研究行業(yè)研究公司治理戰(zhàn)略分析會計分析報表分析營銷分析財務(wù)分析初步建模公司調(diào)研思考提練盈利預(yù)測估值評級1.4 公司研究的基本過程資料來源：申萬研究投資案件推介61.5 傳統(tǒng)的企業(yè)分析與評估框架利潤率和增長率產(chǎn)品市場資本市場營運管理資產(chǎn)管理融資決策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理營運資金和固定資產(chǎn)管理債務(wù)和股本股利政策和

3、增長率銷售額增長毛利提升管理流動資本固定資產(chǎn)投資債務(wù)和股權(quán)成本 不同資產(chǎn)構(gòu)成盈利的驅(qū)動力7主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造82 宏觀研究與行業(yè)研究是基礎(chǔ)宏觀研究（略，請見申銀萬國有關(guān)培訓(xùn)材料）行業(yè)研究（略，請見申銀萬國有關(guān)培訓(xùn)材料）區(qū)域經(jīng)濟研究（自然基礎(chǔ)條件，區(qū)域內(nèi)的比較優(yōu)勢） 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單9主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、

4、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造103.1 公司研究的關(guān)鍵首先是選擇研究哪家公司原理：做什么比怎么做更重要推理：研究哪家公司比怎樣研究一家公司更重要如何選擇？自上而下或者自下而上地選擇流水線操作 + 手工雕琢宏觀、策略、行業(yè)研究 + 公司研究拾遺補缺時間發(fā)現(xiàn)有投資機會時客戶有需要時投資銀行業(yè)務(wù)有需要時關(guān)注公司治理113.2 公司治理公司治理問題的產(chǎn)生公司的目標(biāo)理論上是追求企業(yè)價值的最大化公司的目標(biāo)實際上會發(fā)生偏差，追求實際控制人的價值最大化企業(yè)價值=股東價值+債權(quán)人價值實際控制人：控股股

5、東、公司高管所有股東控股股東管理層利益沖突之三角關(guān)系實際控制人誰在管我的錢？是否會管好？是會被挪用？如果挪用，我能怎么辦？12防止實際控制人價值與企業(yè)價值不一致 “公司治理不是因為有了它就可以使公司獲得成功才被重視，而是因為公司面臨著各種各樣的壓力使然?！保ɡ罹S安，2003）圖：實際控制人價值實現(xiàn)的兩種方式及結(jié)果（沖突，一致）實際控制人價值與企業(yè)價值沖突產(chǎn)生治理問題企業(yè)現(xiàn)金流資本開支實際控制人債權(quán)人股東實際控制人價值與企業(yè)價值一致企業(yè)自由現(xiàn)金流資料來源：申萬研究13管理者決策與經(jīng)營各類股東聘任與解聘股東大會董事會股東價值最大化：理想的財務(wù)管理目標(biāo)債權(quán)人貸款還本付息社會無社會成本資本市場信息披露

6、市場價格內(nèi)在價值理想中的公司治理環(huán)境（俞偉峰，2006）14管理者決策與經(jīng)營各類股東微弱控制以企業(yè)價值為代價追求實際控制人價值最大化債權(quán)人貸款債權(quán)人的利益侵犯社會無法追蹤的成本資本市場延緩或者誤導(dǎo)信息披露市場價格偏離內(nèi)在價值現(xiàn)實中的公司治理環(huán)境管制成本信息不對稱代理問題（俞偉峰，2006）15好的公司治理創(chuàng)造企業(yè)價值好的公司治理可以帶來上市公司20%以上的額外市場價值（麥肯錫，2000）超過80%的機構(gòu)投資者愿意付出更高的價格，購買公司治理更佳的公司股票，其中亞洲89%、拉美83%、歐美81% （麥肯錫，2000）公司治理較佳者，其盈余與股票報酬的關(guān)系較強，即當(dāng)盈余宣布時，股價上漲幅度較大（F

7、an,Wong,2002）好的公司治理有助于降低資本成本。實證研究發(fā)現(xiàn)，公司信息越透明、積極的機構(gòu)投資者持股越多、董事會獨立性越高、董事持股人數(shù)越多，公司的資本成本越低（ Ashbaugh，2004）理論基礎(chǔ)：好的公司治理，可以保證投資人（債權(quán)人+股東）獲得應(yīng)當(dāng)由他們獲得的現(xiàn)金流，并且意味著較低的投資風(fēng)險，相應(yīng)地公司可以取得較高的企業(yè)價值16差的公司治理可能導(dǎo)致的后果抬高實際控制人價值，貶損企業(yè)價值常見的手段侵占非公平關(guān)聯(lián)交易、占用、擔(dān)保 = 財務(wù)危機在職消費低效投資低質(zhì)量的信息披露虛假財務(wù)信息 隱瞞重大信息 非及時披露 非公平信息披露 股權(quán)分置時代-最主要手段是侵占 在全流通之后-最主要手段

8、可能是低質(zhì)量的信息披露 17如何評價上市公司的治理水平？評價因素子因素（未全部列示）股東權(quán)利與控股股東股東基本權(quán)利股東平等待遇股東表決權(quán)排除制度累積投票制度上市公司獨立性人員、業(yè)務(wù)、財務(wù)獨立資產(chǎn)獨立（無形，輔助）股東大會規(guī)范性，股東參與度股權(quán)結(jié)構(gòu)投票權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離金字塔持股與交叉持股二股東的持股比例控股股東行為同等尊重所有股東董事與董事會董事會權(quán)利與義務(wù)董事出席董事會的比率董事賠償責(zé)任董事會組成最大股東擔(dān)任董事比率內(nèi)部管理者擔(dān)任董事比率董事會運行董事會召開程序董事會結(jié)構(gòu)各類委員會的設(shè)置董事薪酬薪酬水平薪酬形式獨董制度獨董職能獨董人數(shù)與占比獨董激勵管理層任免高管層的穩(wěn)定性最大股東擔(dān)任高管的比

9、例執(zhí)行保障內(nèi)部人控制激勵薪酬水平與結(jié)構(gòu)薪酬動態(tài)激勵績效評價職務(wù)消費監(jiān)事監(jiān)事能力保障外部監(jiān)事占比監(jiān)事會有效運行獨立性與有效性信息披露完整性公司治理結(jié)構(gòu)披露財務(wù)信息披露采用會計政策經(jīng)營業(yè)績重大事項前瞻性信息內(nèi)外部審計關(guān)聯(lián)方交易與占用真實性涉案，批評，公開譴責(zé)違規(guī)行為盈余變動的解釋力及時性定期披露與不定期披露 利益相關(guān)者保護各類契約的履約率利益相關(guān)者參與員工持股比例債權(quán)人參與18公司治理研究與研究風(fēng)險控制當(dāng)我們決定研究或者推介一家公司時，應(yīng)當(dāng)先研究和評估它的公司治理水平；這至少可以幫助我們避免一部分的風(fēng)險。對于治理質(zhì)量差的公司，分析師只能放棄研究（信息披露嚴(yán)重不透明，研究風(fēng)險不可控，研究成本過高）數(shù)

10、字的背后是人性除了股東背景，還應(yīng)注意公司的政府背景將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單19主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造204 公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略公司戰(zhàn)略與內(nèi)外環(huán)境的匹配公司戰(zhàn)略與公司治理的關(guān)系公司戰(zhàn)略與營銷策略、財務(wù)策略的關(guān)系公司的盈利模式與核心競爭力企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略評估尋找企業(yè)價值的核心驅(qū)動要素宏觀經(jīng)濟行業(yè)經(jīng)濟公司資源秉賦公司治理公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略營銷策略生產(chǎn)管理財務(wù)策略其它經(jīng)營行為報表外信息

11、財務(wù)報表信息214.1 公司競爭戰(zhàn)略成本領(lǐng)先戰(zhàn)略差別化戰(zhàn)略（競爭的主要手段，物理，品牌，產(chǎn)地，售后服務(wù)）聚焦戰(zhàn)略 企業(yè)戰(zhàn)略企業(yè)財務(wù)分析企業(yè)競爭力評價業(yè)績預(yù)期股票估值主要內(nèi)容224.2 評估企業(yè)的營銷組合（4P）產(chǎn)品價格渠道促銷企業(yè)的營銷組合能否成功？我們能不能看懂上市公司是如何賺錢的？企業(yè)的財務(wù)報表體現(xiàn)了企業(yè)怎樣的營銷績效？234.3 公司財務(wù)策略經(jīng)營活動當(dāng)中的財務(wù)決策營運資本管理長期資本管理投資決策擴張還是緊縮？收購兼并？投資項目選擇與下期的生產(chǎn)能力相關(guān)擴張需要資金投入,與融資相關(guān) 擴張的績效評價-創(chuàng)造價值還是毀滅價值？融資決策股權(quán)融資還是債務(wù)融資? 稅盾效用,債務(wù)危機長期融資還是短期融資?

12、 短債長用-危險!股利決策分紅率與可持續(xù)增長率的關(guān)系 g=ROE*(1-d)24企業(yè)現(xiàn)金流的流轉(zhuǎn)過程權(quán)益自由現(xiàn)金流營業(yè)現(xiàn)金流CAPEX 紅利 償還債務(wù)支付利息 股權(quán)融資 股東債權(quán)人FCFFFCFE長期資本營運資本人力資源其它資源企業(yè)自由現(xiàn)金流留存收益?zhèn)鶆?wù)融資DIV25注意分析企業(yè)的固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)的價值規(guī)模與生產(chǎn)規(guī)模折舊的提取程度技術(shù)更替帶來的精神折舊固定資產(chǎn)維修實施在建工程的規(guī)模（決定未來的產(chǎn)能）在建工程的完工計劃（時間）在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的時間與標(biāo)準(zhǔn)固定資產(chǎn)與在建工程的行業(yè)分類 思考： 以上分析與盈利預(yù)測的關(guān)系是否密切？ 財務(wù)決策影響當(dāng)期還是下一期的績效？ 在建工程投入使用，是新的盈利增

13、長點還是新的利潤包袱？26主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造27企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)圖（以利潤中心或價值中心為要素，分部盈利預(yù)測）資產(chǎn)分布（特別注意應(yīng)收款，評估形成的資產(chǎn)，金額較大的固定資產(chǎn)與在建工程）主要產(chǎn)品種類及其經(jīng)濟數(shù)據(jù)(售價,成本構(gòu)成等，必須把變動成本與固定成本分開考察)主要業(yè)務(wù)的技術(shù)與流程（可采訪技術(shù)專家）主要業(yè)務(wù)與資產(chǎn)的會計處理大股東和高管人員的情況 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單5.1 需要

14、整理清楚的公開材料285.2 會計分析、報表分析與財務(wù)分析何謂會計分析何謂報表分析何謂財務(wù)分析事實：會計是博弈的結(jié)果 任務(wù)：在報表分析和財務(wù)分析中尋找可供盈利預(yù)測估值模型使用的穩(wěn)定的或者可以跟蹤和預(yù)測的系數(shù)或指標(biāo)295.3 會計分析會計分析是報表分析的必備前提會計假設(shè)與會計估計存在局限性企業(yè)采用的會計估計經(jīng)常與實際情況不一致意味著什么？企業(yè)采用的會計政策是否恰當(dāng)？企業(yè)選擇的會計政策會導(dǎo)致什么樣的結(jié)果？企業(yè)選用這種會計政策背后的目的是什么？企業(yè)的會計彈性是否用足？不同公司的EPS能比嗎？會計假設(shè)：會計主體，持續(xù)經(jīng)營，會計分期，貨幣計量會計估計：折舊年限會計政策：存貨計價，收入確認(rèn)，對外投資收益確

15、認(rèn)30理解財務(wù)報表的本質(zhì)財務(wù)報表是企業(yè)一段時間經(jīng)營成果以及財務(wù)狀況的反映，它與企業(yè)的行業(yè)背景、營銷策略、公司戰(zhàn)略、股東關(guān)系、公司股價、股利政策、資本結(jié)構(gòu)、融資傾向以及管理層意圖等各個方面都有著緊密的聯(lián)系。很多財務(wù)數(shù)據(jù)必須放在這些因素下分析。（配股政策與ROE，營銷策略與財務(wù)指標(biāo)）財務(wù)報表是尊循一定的規(guī)則與流程制作出來的(上市公司，會計師事務(wù)所）必須注意財務(wù)報表有沒有經(jīng)過審計，由哪家會計師事務(wù)所審計，事務(wù)所的信譽如何，審計的意見是什么，事務(wù)所是否還提供非審計方面的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：中國從事上市公司審計工作的會計師事務(wù)所太多，市場集中度很低案例：藍(lán)田股份，東方電子，安然事件31部分重點的項目分析-利潤表主

16、營業(yè)務(wù)收入（確認(rèn)依據(jù)，與經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量、應(yīng)收帳款配合情況）成本的確認(rèn)（注意毛利率的變動，應(yīng)分析單項業(yè)務(wù)的毛利率）費用的確認(rèn)（三項期間費用變動原因，八項計提，研究開發(fā)費，廣告費）特殊損益項目（營業(yè)外收入，支出）所得稅（計提，稅收優(yōu)惠，新準(zhǔn)則的變化非常大）32部分重點的項目分析-資產(chǎn)負(fù)債表現(xiàn)金、銀行存款、其它貨幣資金應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款（賬齡，周轉(zhuǎn)率，主要欠款人，準(zhǔn)備計提）存貨（存貨價值和結(jié)構(gòu)，存貨計價方法，準(zhǔn)備計提）在建工程與固定資產(chǎn)（折舊方法，累計折舊比例）無形資產(chǎn)（交易的依據(jù)評估價值，減值測試）長期投資（新舊準(zhǔn)則差異很大）金融工具（四種金融工具的確認(rèn)與計量）有息負(fù)債（影響重組，影響很多指

17、標(biāo)的計算，融資成本）職工福利（應(yīng)付工資，福利費）股東權(quán)益（資本公積，盈余公積，未分配利潤）關(guān)注:公司是否擁有經(jīng)營所必須的各類核心資產(chǎn)33關(guān)注以下特別情況與評估有關(guān)的項目無形資產(chǎn)固定資產(chǎn)長期投資常見的調(diào)節(jié)業(yè)績手段會計方法變更擔(dān)保，或有事項資產(chǎn)負(fù)債表期后事項經(jīng)營租賃，融資租賃資本化和費用化的選擇企業(yè)合并思考：新準(zhǔn)則下，減值準(zhǔn)備一旦計提，不許沖回。上市公司有沒有辦法沖回？會計準(zhǔn)則的改變是否會改變企業(yè)的價值？34案例：上市公司對南方證券投資的減值計提代碼名稱計提比例EPSROE600104上海汽車100%0.60215.48%600008首創(chuàng)股份15%0.36689.08%900949東電B股82%0

18、.3010.14%600001邯鄲鋼鐵62%0.4218.99%600263路橋建設(shè)20%0.154.395%八項計提:是擠干業(yè)績水份? 提供了新的盈余管理手段? 2003年報中上市公司對南方證券投資計提的長期投資跌價準(zhǔn)備差別比較355.4 報表分析A，比較分析法比較對象：與本企業(yè)的歷史比與同類企業(yè)比比較內(nèi)容：比較會計要素的總量比較結(jié)構(gòu)百分比比較財務(wù)比率B，因素分析法根據(jù)分析指標(biāo)和影響因素的關(guān)系，從數(shù)量上確定各因素對指標(biāo)的影響程度36報表分析的主要思路資產(chǎn)質(zhì)量盈利能力現(xiàn)金流量融資偏好營運資本管理效率375.5 財務(wù)分析常用的財務(wù)指標(biāo)變現(xiàn)能力：流動比率，速動比率管理效率：存貨周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)

19、率，營業(yè)周期負(fù)債狀況：資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)權(quán)比率，有形凈值債務(wù)率，已獲利息倍數(shù)獲利能力：銷售凈利率，毛利率，資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)收益率上市公司財務(wù)比率：每股收益，每股凈資產(chǎn)，息率流動性分析：現(xiàn)金到期債務(wù)比，現(xiàn)金流動負(fù)債比，銷售現(xiàn)金比率，每股營業(yè)現(xiàn)金凈流量，現(xiàn)金滿足投資比率，現(xiàn)金股利保障倍數(shù)38評判財務(wù)比率的標(biāo)準(zhǔn)以經(jīng)驗數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)以歷史數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)以同類公司為標(biāo)準(zhǔn) （同業(yè)只起一般的參考作用，不一定就代表合理）流動比率，速動比率，資產(chǎn)負(fù)債率，毛利率財務(wù)指標(biāo)存在局限性通過財務(wù)指標(biāo)，我們有沒有讀出報表外的信息？如果我們發(fā)現(xiàn)異常數(shù)據(jù)，說明研究才剛剛開始39例: 部分公司流動比率與速動比率比較中國石化2001年200

20、2年2003年流動比率0.830.820.80速動比率0.470.450.43首創(chuàng)股份流動比率2.001.421.21速動比率1.991.411.20同仁堂流動比率2.302.202.20速動比率1.201.001.00煙臺萬化流動比率4.012.551.80速動比率3.401.901.34煙臺萬華于2000年底發(fā)行股票 40主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造416.1 初步建立盈利預(yù)測與估值的模型模型

21、的前提假設(shè)模型的構(gòu)成：結(jié)構(gòu)與數(shù)據(jù)模型的基本原則：分割法必須在上市公司調(diào)研前，初步建立模型 將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單 將可能出現(xiàn)變動的信息列入調(diào)研清單盈利預(yù)測模型估值模型426.2 業(yè)績預(yù)測收入預(yù)測-收入增長的動因行業(yè)因素：市場規(guī)模，產(chǎn)品價格波動，同業(yè)競爭企業(yè)因素：營銷能力-銷售渠道 等等 生產(chǎn)能力-固定資產(chǎn) 人員、材料供應(yīng) 等等 財務(wù)能力-營運資金 等等成本預(yù)測-成本增長的動因固定成本變動成本：價格 數(shù)量費用預(yù)測費用究竟和什么因素相關(guān)？思考：毛利率是原因還是結(jié)果？43業(yè)績預(yù)測的主要邏輯收入營業(yè)費用管理費用稅收財務(wù)費用投資收益凈利潤利潤分配成本長期投資貨幣資金固定資產(chǎn)非現(xiàn)金流動資產(chǎn)無息

22、流動負(fù)債股本營運資本投資凈現(xiàn)金流營運資本無形資產(chǎn)長期核心資本配平項目非核心資本短期投資股東權(quán)益付息債務(wù)留存收益經(jīng)營現(xiàn)金流資本開支融資現(xiàn)金流非核心投資投資現(xiàn)金流44業(yè)績預(yù)測中的配平項以現(xiàn)金和短期借款(或循環(huán)借款)作為配平項配平的結(jié)果： 1）期初現(xiàn)金 +本期凈現(xiàn)金流=期末現(xiàn)金 2）資產(chǎn)=負(fù)債 + 股東權(quán)益現(xiàn)金：預(yù)設(shè)期末的最低現(xiàn)金余額思考：如果期末現(xiàn)金為零，意味著什么？45注意要點三大報表一起創(chuàng)建，不可以一張報表做完后再做另一張；報表之間的鉤稽關(guān)系必須合理；清楚地列明假設(shè)條件與核心驅(qū)動要素；分清公開數(shù)據(jù)與內(nèi)部數(shù)據(jù)；通過計算預(yù)測期的財務(wù)指標(biāo)檢查是否存在不切實際的假設(shè)；最后產(chǎn)生五張報表：三大報表+主要財

23、務(wù)指標(biāo)報表+核心驅(qū)動要素表；盈利預(yù)測與估值都不可能完全排除主觀判斷；靈敏性分析很重要。46盈利預(yù)測中容易遇到的困難上市公司不肯披露詳細(xì)數(shù)據(jù)（財務(wù)數(shù)據(jù)與非財務(wù)數(shù)據(jù)）上市公司缺乏自愿性信息披露的意識收入分解不夠詳細(xì)（歡迎分部報告）成本、費用分拆不夠詳細(xì)公司經(jīng)營中過多的不確定性因素（嚴(yán)重的只能放棄研究）過多的利潤調(diào)節(jié)手段統(tǒng)計口徑發(fā)生變化：需要調(diào)研更多信息經(jīng)常性地改變會計政策多元化程度過高的公司參控股公司過多且相互交叉持股權(quán)476.3 如何理解分析師發(fā)布盈利預(yù)測的市場效應(yīng)股票價格是大眾輿論的反映眾多分析師的盈利預(yù)測形成了大眾輿論的一部分分析師對盈利預(yù)測的調(diào)整，影響著股票的價格業(yè)績公布只是對人們預(yù)期的一

24、次修正看十年，預(yù)測三至五年48關(guān)于分析師盈利預(yù)測的一些學(xué)術(shù)研究市場會在所有分析師盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，形成對公司未來業(yè)績的一致預(yù)期(consensus expectation)。而當(dāng)實際收益被公布時，其與分析師一致預(yù)期的差額，即預(yù)測偏差，代表了投資者收到的關(guān)于公司基本面的新消息。（張宇光，2006 ）能夠準(zhǔn)確預(yù)測分析師對盈利預(yù)測偏差的修正比準(zhǔn)確預(yù)測實際盈利更為重要。 （ Elton，1981）分析師的盈利預(yù)測要系統(tǒng)性地高于公司實際發(fā)布的盈利，即存在著正偏差。（Brown，1998；Richardson等，1999；Lim，2001；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000）黃

25、燕銘（2006）研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)證券分析師的盈利預(yù)測也存在正偏，同時還有相對預(yù)測偏差隨時間序列變大的現(xiàn)象。進一步的研究表明：一、分析師的從業(yè)時間、個人品牌以及上市公司的行業(yè)特征和大部分的財務(wù)指標(biāo)與盈利預(yù)測偏差沒有相關(guān)性；二、同樣發(fā)現(xiàn)了分析師具有對高市盈率的成長型公司簽發(fā)更加樂觀盈利預(yù)測的傾向。496.4 模型的主要部件輸入表 核心假定表 分部收入、成本預(yù)測表 費用預(yù)測表 營運資金預(yù)測表 資本性支出預(yù)測表 融資預(yù)測表 估值參數(shù)表 其它輸出表 預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 預(yù)測利潤表 預(yù)測現(xiàn)金流量表 核心驅(qū)動因素預(yù)測表 主要財務(wù)指標(biāo)預(yù)測表 估值計算表 敏感性分析表（核心假定，主要預(yù)測指標(biāo)，主要估值系數(shù)，等等） 其

26、它50建模要領(lǐng)核心要點準(zhǔn)確地列明驅(qū)動要素收入與成本的預(yù)測應(yīng)折細(xì)營運資本、資本支出、融資活動的預(yù)測要明確形式要點有明確的輸入、輸出與計算區(qū)域，界面友好，可閱讀信息應(yīng)當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)化保證可擴展性做好情景分析與靈敏性分析編寫必要的模型摘要與說明標(biāo)注必要的版本號圖的格式要統(tǒng)一常用運算的模塊化：易懂、可掉換、多人開發(fā)，協(xié)作使用、模塊的工具化數(shù)據(jù)要點遵守單元格的顏色定義在公式中盡量引用單元格，不要使用硬代碼數(shù)據(jù)形式要一致（數(shù)據(jù)性質(zhì)，小數(shù)位，百分比，負(fù)數(shù)表示）對輸入的數(shù)據(jù)有時須做有效性校驗對單元格標(biāo)上必要的注解51為什么一定要建模？解剖麻雀：提供計算的平臺與分析的基礎(chǔ)模型有助于洞察公司運營的核心驅(qū)動要素容易發(fā)現(xiàn)公司

27、運營的制約因素防止各項預(yù)測數(shù)據(jù)的自相矛盾或脫離實際明確假設(shè)：模型至少讓我們看清當(dāng)你以一定的價格購買一個股票時你所做出的假設(shè)這些假設(shè)可以幫助你事后檢驗自己的判斷?？梢愿櫯c修正可以進行因素分析和靈敏性分析52主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造537.1 充分思考企業(yè)運作中的變數(shù)存在的和可能出現(xiàn)的問題存在的和可能出現(xiàn)的機遇核心假定是否可靠性？將尚不清楚但必需的信息列入調(diào)研清單547.2 核心驅(qū)動要素帶動企業(yè)

28、業(yè)績增長的最根本的原因（外部，內(nèi)部）可計量可預(yù)測可跟蹤盡量有數(shù)據(jù)源可供驗證55思考：以下公司的核心驅(qū)動要素？長江電力？華能國際？寶鋼股份？江西銅業(yè)？伊利牛奶？雙匯股份？工商銀行？中信證券？宏觀經(jīng)濟行業(yè)經(jīng)濟公司資源秉賦公司治理公司戰(zhàn)略公司戰(zhàn)略營銷策略生產(chǎn)管理財務(wù)策略其它經(jīng)營行為報表外信息財務(wù)報表信息56主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造578.1 調(diào)研前的準(zhǔn)備調(diào)研前的準(zhǔn)備工作異常重要（形成調(diào)研的問題清單，

29、并對這些問題進行重新設(shè)計；2建立與上市公司人員進行交流的知識基礎(chǔ)）調(diào)研前應(yīng)初步建立盈利預(yù)測與估值的模型（調(diào)研完成之后再進行完善）問題重新設(shè)計的要點：切忌問題表述太長 切忌回答問題所需的表述太長切忌提問目標(biāo)不清 切忌問題標(biāo)的太大（分拆）提問方式及表述要能讓對方接受打亂提問，讓對方搞不清你的邏輯設(shè)計好問題可能的多種答案，誘導(dǎo)對方，觀察對方的反應(yīng)在撰寫研究報告過程中，與上市公司“切搓”（保證合規(guī)的前提下）588.2 進行公司調(diào)研選擇合適的對象進行合適的訪談驗證自已的許多設(shè)想實地考察公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況，投資項目進展情況等核對信息披露的真實情況了解上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略，評估其可實現(xiàn)性598.3 盈利預(yù)測與

30、估值模型的完善將調(diào)研收集的信息用于盈利預(yù)測與估值模型的修改與完善并得出最終的預(yù)測結(jié)論和估值結(jié)論提供投資建議60主要內(nèi)容公司研究的目的與基本流程宏觀研究和行業(yè)研究是基礎(chǔ)研究對象選擇與公司治理公司戰(zhàn)略、營銷策略、財務(wù)策略整理公司公開資料與財務(wù)報表分析建立盈利預(yù)測與估值的模型提取企業(yè)運作中的變數(shù)與核心驅(qū)動要素如何做好公司調(diào)研估值與企業(yè)價值創(chuàng)造619.1 價格與價值價格( P )價值( V )價格的曲線是我們能夠看到的;但是價值的曲線是我們看不到;價值曲線是否一定存在?買入？賣出？德國投資大師Andre Kostolany:股市與經(jīng)濟的關(guān)系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會離主人太

31、遠(yuǎn)，但方向未必一致。629.2 所有估值方法的基礎(chǔ)在投資決策中（比如確定哪些資產(chǎn)其價值被低估了，哪些被高估了）運用估值模型基于：覺察到市場是無效的，并且在評價價值時出錯在一個有效市場中，市場價格是價值的最好估計。于是任何估值模型的目的都是證明該價值的合理性?，F(xiàn)實世界(信息)的殘缺不全為我們提供了投資機會。我們相信：依據(jù)盡可能多的信息以及盡可能嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龅贸龅墓乐涤袆e于市場價格時，投資機會就產(chǎn)生了。這種方法的缺點是缺少對操作時點的把握,有時仍然要依靠經(jīng)驗,在信用交易和金融衍生產(chǎn)品的操作中須更加注意這個因素。639.3 估值的應(yīng)用領(lǐng)域股票發(fā)行中的定價股票的二級市場投資收購兼并企業(yè)管理(比如戰(zhàn)略管理

32、）其它649.4估值方法的簡單歸類內(nèi)含價值法DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相對價值法（比值法）P/E P/B P/S EV/EBITDA資產(chǎn)價值法重置成本法 清算價值法 RNAV 其它布萊克舒爾斯模型(B-S) 二叉樹模型主要用于權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等衍生品實際工作中，要用多種方法，以便相互驗證與取舍659.5 價值的三個源泉特許權(quán)價值競爭優(yōu)勢類似特許權(quán)，超額收益的源泉增長的價值僅當(dāng)存在超額收益，增長才創(chuàng)造價值資產(chǎn)的價值賬面價值重置成本V = VB + VF + VG“價值投資”者的理念66從Ohlson模型看企業(yè)價值創(chuàng)造的過程啟示2：投資回報率高于資本成本率是企業(yè)創(chuàng)造價值的前

33、提ROICWACC，增長率g上升，企業(yè)價值變大ROIC=WACC，增長率g上升，企業(yè)價值不變ROICWACC，增長率g上升，企業(yè)價值變小啟示1: 證明了“價值投資”者的理念679.6 對估值的認(rèn)識股票估值給我們帶來的并不僅僅是一套套的計算公式，而是思考證券市場許多問題的邏輯方法。記住公式，理解邏輯，解決實際問題是科學(xué)還是藝術(shù)？是哲學(xué)還玄學(xué)？對估值認(rèn)識的誤區(qū)分析師的工作：尋找大眾對未來的預(yù)期曲線與我的預(yù)期曲線是否存在差異，跟蹤大眾的預(yù)期曲線與實際曲線之間是否存在差異。有關(guān)估值的詳細(xì)講解，請參看申銀萬國的估值培訓(xùn)課程68信息披露分析師承諾黃燕銘：副總經(jīng)理 本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)

34、業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關(guān)的信息披露本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。客戶可索取有關(guān)披露資料 compliance 。股票投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現(xiàn)20以上；增持（outperform）：相對強于市場表現(xiàn)520；中性 (Neutral)：相對市場表現(xiàn)在55之間波動；減持(underperform)：相對弱于市場表現(xiàn)5

35、以下。行業(yè)的投資評級：以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：看好（overweight）：行業(yè)超越整體市場表現(xiàn)；中性 (Neutral)：行業(yè)與整體市場表現(xiàn)基本持平；看淡 (underweight)：行業(yè)弱于整體市場表現(xiàn)。我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當(dāng)前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應(yīng)僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論。申銀萬國使用自己的行業(yè)分類體系，如果您對我們的行業(yè)分類有興趣

36、，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準(zhǔn)指數(shù)： 滬深300指數(shù)69法律聲明本報告僅供上海申萬研究有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標(biāo)的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬?yīng)當(dāng)認(rèn)識到有關(guān)本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司網(wǎng)站刊載的完整報告為準(zhǔn)，本公司并接受客戶的后續(xù)問詢。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或

37、投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。客戶應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報告為作出投資決策的惟一因素。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。本公司建議客戶應(yīng)考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。若本報告的

38、接收人非本公司的客戶，應(yīng)在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。 70上海申銀萬國證券研究所有限公司黃燕銘huangym申萬研究 拓展您的價值SWS Research CHINA Value Revealed715、世上最美好的事是

39、：我已經(jīng)長大，父母還未老;我有能力報答，父母仍然健康。6、沒什么可怕的，大家都一樣，在試探中不斷前行。7、時間就像一張網(wǎng)，你撒在哪里，你的收獲就在哪里。紐扣第一顆就扣錯了，可你扣到最后一顆才發(fā)現(xiàn)。有些事一開始就是錯的，可只有到最后才不得不承認(rèn)。8、世上的事，只要肯用心去學(xué)，沒有一件是太晚的。要始終保持敬畏之心，對陽光，對美，對痛楚。9、別再去抱怨身邊人善變，多懂一些道理，明白一些事理，畢竟每個人都是越活越現(xiàn)實。10、山有封頂，還有彼岸，慢慢長途，終有回轉(zhuǎn)，余味苦澀，終有回甘。11、人生就像是一個馬爾可夫鏈，你的未來取決于你當(dāng)下正在做的事，而無關(guān)于過去做完的事。12、女人，要么有美貌，要么有智慧，如果兩者你都不占絕對優(yōu)勢，那你就選擇善良。13、時間，抓住了就是黃金，虛度了就是流水。理想，努力了才叫夢想，放棄了那只是妄想。努力，雖然未必會收獲，但放棄，就一定一無所獲。14、一個人的知識，通過學(xué)習(xí)可以得到;一個人的成長