廈門理工學(xué)院投資銀行學(xué)hl授課教案(總)詳解

1、第八章資產(chǎn)(zchn)證券化共四十六頁學(xué)習(xí)提示第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征(tzhng)第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理共四十六頁學(xué)習(xí)提示資產(chǎn)證券化是創(chuàng)立由資產(chǎn)擔(dān)保的證券的融資過程，是一項(xiàng)創(chuàng)新的融資技術(shù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化中扮演著多重角色，體現(xiàn)(txin)了它發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值的能力。本章概述資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展，分析資產(chǎn)證券化的特征，介紹資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程，討論資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原理。 共四十六頁一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展(fzhn)三、資產(chǎn)證券化的特征第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵(nihn)和特征 共四十六頁第一節(jié)資產(chǎn)證券化的

2、內(nèi)涵(nihn)和特征 一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵Gardener(1991) ：資產(chǎn)證券化是儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程或工具。在這里，開放的市場信譽(yù)（通過金融市場）取代了由銀行或其他(qt)金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)。 融資證券化一級證券化 廣義 目前資本市場上所稱的資產(chǎn)證券化二級證券化 共四十六頁美國(mi u)證券和交易委員會：資產(chǎn)證券是指主要有現(xiàn)金流支持的，這個(gè)現(xiàn)金流是由一組應(yīng)收賬款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個(gè)限定的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務(wù)條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的

3、資產(chǎn)支持的證券?！白C券化之父” 的美國耶魯大學(xué)法博齊教授 ：資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過程，通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他不流動的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券。 共四十六頁狹義的資產(chǎn)證券化（asset securitization）是指將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行(fhng)可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。 共四十六頁 二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展（一）資產(chǎn)證券化的起源 1968年，美國政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行抵押擔(dān)保證

4、券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世。 （二）資產(chǎn)證券化的發(fā)展 20世紀(jì)80年代以來，資產(chǎn)證券化在美國迅速發(fā)展。至今，證券化的資產(chǎn)已遍及租金(zjn)、版權(quán)、專利費(fèi)、信用卡應(yīng)收賬款、汽車貸款、公路收費(fèi)等廣泛領(lǐng)域。 歐洲(英國、法國)加拿大、拉美，亞洲等地區(qū)。 共四十六頁 三、資產(chǎn)證券化的特征（一）證券化資產(chǎn)的特征（1）資產(chǎn)必須具備一定的同質(zhì)性（契約性質(zhì)）；（2）有良好的信用記錄，違約(wi yu)率低；（3）本息的償還完全分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)存續(xù)期間；（4）資產(chǎn)的債務(wù)人或貸款的借款人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；（5）資產(chǎn)的抵押物有較高的清算價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；（6）有可理解的信用特征（合同標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范）（7

5、）資產(chǎn)的平均償還期至少為一年。共四十六頁 （二）資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)1一種結(jié)構(gòu)型的融資方式 對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分解？對銀行的中介功能進(jìn)行分解？ 2一種收入導(dǎo)向型的融資方式基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益來融資？ 3一種表外融資方式資產(chǎn)負(fù)債表中剔除？ 4一種低成本的融資方式高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行(fhng)?支付的手續(xù)費(fèi)比原始權(quán)益人發(fā)行(fhng)類似證券低?5一種低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式有別于產(chǎn)權(quán)融資的資產(chǎn)融資?分散借貸 ? 共四十六頁一、資產(chǎn)證券化的種類(zhngli)二、資產(chǎn)證券化的參與者三、資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用 第二節(jié)資產(chǎn)(zchn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程共四十六頁第

6、二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)(jigu)和運(yùn)作流程共四十六頁共四十六頁 1過手證券（pass-through securities）資產(chǎn)組合實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，其所有權(quán)屬于投資人。它不再屬于發(fā)起人的債權(quán)義務(wù)，不在其資產(chǎn)負(fù)債表上反映，而是進(jìn)行表外處理。 主要特點(diǎn)是：資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合可以(ky)被債務(wù)人不受懲罰地在到期日之前的任何時(shí)間提前償還，從而使得過手證券的現(xiàn)金流具有不確定性。 共四十六頁2資產(chǎn)支持證券（asset-backed securities） 資產(chǎn)支持證券屬于(shy)發(fā)起人的負(fù)債義務(wù)，作為抵押的資產(chǎn)組合一般在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，但是由抵押物產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不一定用于支付資產(chǎn)支持債券的本金

7、和利息，發(fā)起人的其他收入也可用于支付本金和利息。 共四十六頁3轉(zhuǎn)遞證券（pay-through securities） 與過手證券的最大區(qū)別在于它根據(jù)投資者對風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好，對基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。 4抵押(dy)擔(dān)保證券（collateral mortgage obligations，CMO） 多層次的轉(zhuǎn)遞證券，其核心技術(shù)在于利用長期的、每月支付的抵押現(xiàn)金流去創(chuàng)造短、中、長期不同級別的證券。 5剝離式擔(dān)保證券（separate tradings of registered interest and principal o

8、f securities, STRIPS） 把基礎(chǔ)擔(dān)保品產(chǎn)生的現(xiàn)金流分割后在證券持有者之間按比例攤銷。其形式是只獲得利息類證券（IO）和只獲得本金類證券（PO） 。共四十六頁共四十六頁 二、資產(chǎn)證券化的參與者1發(fā)起人(也稱原始權(quán)益人)2服務(wù)人 3發(fā)行人 4承銷商 5信用評級機(jī) 6信用增級機(jī)構(gòu) 7受托管理人 8投資人 其他參與者 對發(fā)行資產(chǎn)擔(dān)保(dnbo)證券提供咨詢和相關(guān)服務(wù)的會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu) 共四十六頁三、資產(chǎn)(zchn)證券化的運(yùn)作流程共四十六頁以銀行的貸款證券化為例，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程包括以下幾個(gè)基本環(huán)節(jié)： 1發(fā)起貸款和形成貸款組合 2出售(chshu)貸款 3設(shè)計(jì)證券交

9、易結(jié)構(gòu) 4信用增級 5資產(chǎn)證券信用評級 6發(fā)行證券 7資產(chǎn)管理 8支付證券本息共四十六頁 信用增級的程度和數(shù)量需要根據(jù)貸款組合信用風(fēng)險(xiǎn)的評估（參照類似貸款的歷史違約比率或損失比率）來確定，通常是這些資產(chǎn)預(yù)期損失金額的若干倍。 常見形式有： (1)第三方擔(dān)保（第三方信用支持） (2) 超額抵押 (3)對發(fā)行人的追索權(quán)（全部或部分追索權(quán)） (4)優(yōu)先或附屬（次級(c j)）證券結(jié)構(gòu) (5)現(xiàn)金儲備共四十六頁四、投資銀行在資產(chǎn)證券化中的作用1充當(dāng)資產(chǎn)擔(dān)保證券的承銷商 2充當(dāng)咨詢顧問3創(chuàng)設(shè)特殊目的(md)實(shí)體（SPV）4為證券提供信用增級 5擔(dān)任受托管理人 6自身作為資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者 共四十六頁第

10、三節(jié) 資產(chǎn)(zchn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理一、資產(chǎn)(zchn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識別二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制共四十六頁第三節(jié) 資產(chǎn)(zchn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理一、資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)識別（一）提前償付風(fēng)險(xiǎn)借款人不受懲罰地提前償還貸款，貸款人因許可這種提前支付的權(quán)利而承受的風(fēng)險(xiǎn)。方法：有條件(tiojin)的提前償付率（conditional prepayment rate，CPR）和美國公共證券業(yè)協(xié)會（the public securities association，PSA）提前償付基準(zhǔn)。 共四十六頁（二）信用風(fēng)險(xiǎn)（三）證券化風(fēng)險(xiǎn) 1第三方風(fēng)險(xiǎn)（1）發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn) （2）信用增級機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn) （3）受

11、托管理人風(fēng)險(xiǎn) 2法律風(fēng)險(xiǎn)最基本的法律問題主要有：SPV的破產(chǎn)隔離；SPV對于抵押資產(chǎn)的毋庸置疑的所有權(quán)；投資者對于抵押資產(chǎn)的權(quán)益(quny)和權(quán)力；反映達(dá)成協(xié)議的法律文件的正確性。 共四十六頁 二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制資產(chǎn)證券化涉及到發(fā)起人、債務(wù)人、SPV、保證人或信用增級機(jī)構(gòu)、受托管理人、投資者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)連續(xù)性和復(fù)雜性，也使證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制十分棘手。 （一）資產(chǎn)重組 第一道防線？ 最佳化原則 、利益均衡原則、 成本最低原則和優(yōu)化配置原則？ 通過資產(chǎn)重組，SPV可以根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型來推算資產(chǎn)組合中資

12、產(chǎn)的違約率，然后(rnhu)根據(jù)違約率來對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，從而使風(fēng)險(xiǎn)更容易被測算，以利于控制風(fēng)險(xiǎn)。共四十六頁（二）風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是指在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)應(yīng)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會影響證券化融資交易的正常運(yùn)營，不會影響對資產(chǎn)擔(dān)保證券持有人的按時(shí)償付(chn f)。括兩個(gè)方面1判斷真實(shí)銷售的主要標(biāo)準(zhǔn)是出售后的資產(chǎn)在原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)不作為法定財(cái)產(chǎn)參與清算 2SPV是一個(gè)特殊目的實(shí)體，其活動在法律上受到嚴(yán)格的限制。 共四十六頁（三）信用增級機(jī)制信用增級是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資收益的各種有效手段和金融工具的總稱，它可以使投資者不能獲得償付的可能性達(dá)到最小。在實(shí)際操作過程中，

13、要切實(shí)保障信用增級機(jī)制的作用，其基本要求：一是信用增級機(jī)構(gòu)必須具有較高的信用等級，從而才能使資產(chǎn)擔(dān)保證券獲得高信用等級；二是必須保證信用增級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人達(dá)成的信用增級協(xié)議以及發(fā)行人自行(zxng)提供的信用增級形式的有效性。 共四十六頁案例(n l)81中國建設(shè)銀行發(fā)行首例MBS交易結(jié)構(gòu)共四十六頁與MBS發(fā)行(fhng)有關(guān)的機(jī)構(gòu) 共四十六頁MBS層次(cngc)設(shè)計(jì)共四十六頁“資產(chǎn)池”基本(jbn)情況 區(qū)域結(jié)構(gòu)分布共四十六頁“資產(chǎn)池”中“抵押(dy)貸款”總體特征分析共四十六頁存在的一些(yxi)問題和不足資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率與MBS的基準(zhǔn)利率不相匹配 前者是個(gè)人住房抵押貸款利率，一年調(diào)整

14、一次。反映的是較長期限的利率水平；而后者是7天回購的加權(quán)平均利率，反映的是貨幣市場短期利率水平。兩者的調(diào)整頻率不一致，反映的利率期限不同 可流通的MBS規(guī)模過小 只有A、B檔債券可在銀行間市場流通，兩者合計(jì)規(guī)模僅有28.7億。共四十六頁案例8-5國家開發(fā)銀行首例ABS ABS基本(jbn)情況 共四十六頁續(xù)表共四十六頁交易(jioy)結(jié)構(gòu) 共四十六頁資產(chǎn)池情況(qngkung)資產(chǎn)池項(xiàng)目行業(yè)分布共四十六頁資產(chǎn)池項(xiàng)目(xingm)地域分布 共四十六頁資產(chǎn)池一、二類(r li)資產(chǎn)分布共四十六頁稅收政策 2006年2月20日，稅務(wù)總局頒布國家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知（財(cái)稅(

15、ci shu)20065號）（以下簡稱通知），落實(shí)了資產(chǎn)支持證券的稅收政策。體現(xiàn)了以下特點(diǎn):一是充分考慮資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)多，操作復(fù)雜的特點(diǎn)，稅收上力求中性，避免重復(fù)征稅；二是充分考慮與現(xiàn)行稅法的銜接和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，政策上維護(hù)了稅法的一貫性，也充分考慮了資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)稅收負(fù)擔(dān)；三是充分考慮稅收征管需要，有利于堵塞征管漏洞。 共四十六頁印花稅 信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)將實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)信托授予受托機(jī)構(gòu)時(shí)，雙方簽訂的信托合同(h tong)，受托機(jī)構(gòu)委托貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)管理信貸資產(chǎn)時(shí)雙方簽訂的委托管理合同暫不征收印花稅。發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)在信貸資產(chǎn)證券化過程中，與

16、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)以及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)簽訂的其他應(yīng)稅合同，暫免征收發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)應(yīng)繳納的印花稅。受托機(jī)構(gòu)發(fā)售信貸資產(chǎn)支持證券以及投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)因開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而專門設(shè)立的資金賬簿暫免征收印花稅。 共四十六頁營業(yè)稅 對受托機(jī)構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項(xiàng)目中取得的貸款利息收入應(yīng)全額繳納(jion)營業(yè)稅。在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)取得的服務(wù)費(fèi)收入、受托機(jī)構(gòu)取得的信托報(bào)酬、資金保管機(jī)構(gòu)取得的報(bào)酬、證券登記托管機(jī)構(gòu)取得的托管費(fèi)、其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)取得的服務(wù)費(fèi)收入等，均應(yīng)按現(xiàn)行營業(yè)稅的政策規(guī)定繳納營業(yè)稅。對金

17、融機(jī)構(gòu)投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券取得的差價(jià)收入征收營業(yè)稅；對非金融機(jī)構(gòu)投資者買賣信貸資產(chǎn)支持證券取得的差價(jià)收入，不征收營業(yè)稅。 共四十六頁所得稅 對信托項(xiàng)目收益在取得當(dāng)年向機(jī)構(gòu)投資者分配的部分，在信托環(huán)節(jié)(hunji)暫不征收企業(yè)所得稅；在取得當(dāng)年未向機(jī)構(gòu)投資者分配的部分，在信托環(huán)節(jié)由受托機(jī)構(gòu)按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定申報(bào)繳納企業(yè)所得稅；在信托項(xiàng)目暫不征收企業(yè)所得稅期間，機(jī)構(gòu)投資者從信托項(xiàng)目分配獲得的收益，在投資者環(huán)節(jié)按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則確認(rèn)應(yīng)稅收入，按照企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計(jì)算繳納企業(yè)所得稅。 此外，通知還對在信貸資產(chǎn)證券化的過程中，發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓、贖回、置換信貸資產(chǎn)等涉稅業(yè)務(wù)，貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)等資產(chǎn)證券化過程所涉及的機(jī)構(gòu)的所得稅政策問題予以明確。同時(shí)，通知還對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及的稅收管理問題做出了具體規(guī)定。共四十六頁學(xué)習(xí)(xux)提示第一節(jié)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵和特征第二節(jié)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理共四十六頁內(nèi)容摘要第八章資產(chǎn)證券化。“證券