電力行業(yè)策略分析報告

1、股票研究2006年度策略報告電力行業(yè)增持分析員：姚847 HYPERLINK mailto:yaowei yaowei助理分析員：陳俊683chenjunhua重點公司粵電力增持G華靖增持國電電力增持深能源增持華能國際慎重增持G長電慎重增持G申能慎重增持桂冠電力慎重增持漳澤電力中性G廣控中性內(nèi)蒙華電中性G上電中性行業(yè)指數(shù)走勢數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所電價、煤價、利用率三要素再度輪動2005年11月28日投資要點：2005年第二季度后，電力行業(yè)逐步回暖，目前阻礙行業(yè)三大要素電價、燃料價格和機組利用率出現(xiàn)新的變化：電價和煤價總體預期向好，但

2、機組利用率回落是否符合預期變數(shù)較大，不同地域、不同電價和成本水平的發(fā)電企業(yè)將進一步分化。電價方面，二次煤電聯(lián)動的必要條件差不多具備，在“資源定價市場化”背景下，電價再次上調(diào)呼聲漸高，但難度依舊較大，樂觀可能一定條件下在06年上半年可望實施，調(diào)價幅度0.010.02元/千瓦時。而競價上網(wǎng)在華東、南方電網(wǎng)加速推行對電企利弊參半，好在電網(wǎng)輸配電價機制的建立可幸免利用競價對發(fā)電企業(yè)利潤的攫取。燃料成本方面，因季節(jié)因素和安全整頓引發(fā)的煤價快速反彈并沒有改變市場對06年煤價再度回落510%的預期，緣故在于2006年煤炭尤其是電煤的供需關(guān)系出現(xiàn)全然逆轉(zhuǎn)。加之運輸瓶頸緩解和進口煤炭競爭力的增強，電煤價格雖短期

3、壓力較大，中期仍相對樂觀。機組利用率方面，盡管10月份單月發(fā)電量同比增速驟降值得關(guān)注，仍采信權(quán)威部門關(guān)于0507用電量13%、10.5%和8.6%的預測；嚴格的調(diào)控使得05年機組投產(chǎn)進度慢于預期，但目前看06年變數(shù)較大，調(diào)增投產(chǎn)預測后0507年平均利用率回落1.4%、 4.9%和4.7%。新電力產(chǎn)業(yè)政策在規(guī)范煤電等主流能源擴張的同時，將大大促進可再生能源進展，風能是真正有可操作性的“新能源”品種。利用杜邦分析，并與美國等境外行業(yè)橫向比較，國內(nèi)IPP在行業(yè)常態(tài)下長期合理毛利率水平為25%左右，當前燃料成本下降的正邊際效應大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利接著回升。不管存量依舊新建機組必須

4、依靠優(yōu)質(zhì)電力市場才可取得理想回報。行業(yè)整合將提早到來，應投資于可存續(xù)、有進展的優(yōu)勢企業(yè)。主流公司股價多有低估，依據(jù)所處電力市場和自身外延擴張線索，增持業(yè)績反彈類和分紅價值類上市公司。建議增持G華靖、粵電力、深能源和國電電力，慎重增持華能國際、G長電和G申能，長期可關(guān)注桂冠電力。目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc120527874 1.三要素輪動又到關(guān)口，企業(yè)分化將加劇 PAGEREF _Toc120527874 h 3 HYPERLINK l _Toc120527875 2.電價：煤電聯(lián)動可能性增大，競價上網(wǎng)喜憂參半 PAGEREF _Toc12052787

5、5 h 3 HYPERLINK l _Toc120527876 3.燃料成本：短期反彈難改回落趨勢 PAGEREF _Toc120527876 h 5 HYPERLINK l _Toc120527877 4.利用率：回落暫好于預期，調(diào)控力度成變量 PAGEREF _Toc120527877 h 8 HYPERLINK l _Toc120527878 5.政策：產(chǎn)業(yè)政策大幅調(diào)整，新能源比重將增 PAGEREF _Toc120527878 h 11 HYPERLINK l _Toc120527879 6.公司：行業(yè)常態(tài)方是估價基準，行業(yè)整合提早到來 PAGEREF _Toc120527879 h

6、12 HYPERLINK l _Toc120527880 7.策略：區(qū)域市場成決定因素，增持低比價公司 PAGEREF _Toc120527880 h 14圖表目錄 TOC h z t G題注,1 HYPERLINK l _Toc120527818 圖1 阻礙行業(yè)三要素均存在輪動可能 PAGEREF _Toc120527818 h 3 HYPERLINK l _Toc120527819 圖2 2004.92005.10電力行業(yè)利潤與煤價關(guān)系 PAGEREF _Toc120527819 h 5 HYPERLINK l _Toc120527820 圖3 各環(huán)節(jié)價格隨庫存水平上升而依次回落 PAGE

7、REF _Toc120527820 h 5 HYPERLINK l _Toc120527821 圖4 秦皇島煤炭價格走勢圖 PAGEREF _Toc120527821 h 6 HYPERLINK l _Toc120527822 圖5 2002年以來煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速遠高于電力行業(yè) PAGEREF _Toc120527822 h 6 HYPERLINK l _Toc120527823 圖6 2006年煤炭供需整體緩解 PAGEREF _Toc120527823 h 6 HYPERLINK l _Toc120527824 圖7 電煤供需在06年出現(xiàn)時期性拐點 PAGEREF _Toc1205

8、27824 h 7 HYPERLINK l _Toc120527825 圖8 澳大利亞BJ現(xiàn)貨煤價持續(xù)下跌 PAGEREF _Toc120527825 h 7 HYPERLINK l _Toc120527826 圖9 國際運價指數(shù)呈總體回落趨勢 PAGEREF _Toc120527826 h 8 HYPERLINK l _Toc120527827 圖10 我國沿海散貨運價走勢情況 PAGEREF _Toc120527827 h 8 HYPERLINK l _Toc120527828 圖11 煤炭進口總量可能將持續(xù)增加 PAGEREF _Toc120527828 h 8 HYPERLINK l

9、_Toc120527829 圖12 全國發(fā)電量月度增速對比 PAGEREF _Toc120527829 h 9 HYPERLINK l _Toc120527830 圖13 全國火電發(fā)電量月度增速對比 PAGEREF _Toc120527830 h 9 HYPERLINK l _Toc120527831 圖14 全國水電發(fā)電量月度增速對比 PAGEREF _Toc120527831 h 9 HYPERLINK l _Toc120527832 圖15 2006、2007年機組利用率將出現(xiàn)較大回落 PAGEREF _Toc120527832 h 10 HYPERLINK l _Toc12052783

10、3 圖16 杜邦分析簡圖 PAGEREF _Toc120527833 h 12 HYPERLINK l _Toc120527834 圖17 20062007年安全電力市場圖示 PAGEREF _Toc120527834 h 14 TOC h z t G講明文字,1 HYPERLINK l _Toc120359648 表1 目前已開始競價上網(wǎng)（試點）地區(qū)情況 PAGEREF _Toc120359648 h 4 HYPERLINK l _Toc120359649 表2 最新機組投產(chǎn)進度預測 PAGEREF _Toc120359649 h 10 HYPERLINK l _Toc120359650 表

11、3 電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策關(guān)于發(fā)電行業(yè)的調(diào)整情況 PAGEREF _Toc120359650 h 11 HYPERLINK l _Toc120359651 表4 境內(nèi)外火電行業(yè)杜邦分析對比結(jié)果 PAGEREF _Toc120359651 h 13 HYPERLINK l _Toc120359652 表5 燃料、利用率在長期均衡水平的毛利率示例計算 PAGEREF _Toc120359652 h 13 HYPERLINK l _Toc120359653 表6 分地區(qū)電力大致供求形勢預測 PAGEREF _Toc120359653 h 15 HYPERLINK l _Toc120359654 表7 股改

12、除權(quán)后公司股息率估算 PAGEREF _Toc120359654 h 15三要素輪動又到關(guān)口，企業(yè)分化將加劇電價、煤價和機組利用率三要素可能再度出現(xiàn)輪動。電價和燃料成本預期總體向好，利用率回落中地域差距拉大，電力企業(yè)亦將分化。圖1 阻礙行業(yè)三要素均存在輪動可能利潤敏感度提升上網(wǎng)電價機組利用率變動(燃料)成本調(diào)整滯后幅度不足二次煤電聯(lián)動？政策調(diào)控相對有力調(diào)控放松投產(chǎn)提速？煤價回落后季度反彈供應充足降價可期？資料來源：國泰君安證券研究所自2005年二季度開始，得益于煤電聯(lián)動的實施以及電煤價格自高點總體回落，同時，旺盛電力需求、電力裝機投產(chǎn)進度慢于預期使得機組利用率仍高位運行，電力行業(yè)尤其是火電行業(yè)

13、的利潤率逐步回升，電力上市公司利潤亦呈逐步回暖的趨勢。進入四季度以來，阻礙行業(yè)的各大要素大概又有新變化：煤價：煤炭價格9月末開始出現(xiàn)季節(jié)性快速反彈，火電企業(yè)燃料成本壓力再度提升，而訂貨會在即，各方卻普遍對06年燃料成本的回落趨勢持樂觀態(tài)度；利用率：前期政策調(diào)控使得發(fā)電機組投產(chǎn)較慢，19月份僅投產(chǎn)裝機3990萬千瓦，而四季度投產(chǎn)陡然加速，可能全年仍可投產(chǎn)65006900萬千瓦，機組利用率已開始出現(xiàn)較明顯回落，而06年利用率回落是否與預期相符又成變數(shù)；電價：二次煤電聯(lián)動呼聲漸高，原本成為定量的電價因素亦再度成為變量，而競價上網(wǎng)在華東、南方兩大區(qū)域市場的試點使得上網(wǎng)電價可能呈分化走勢。總體看來，電價

14、和燃料成本走勢的向好預期可望使得整個行業(yè)尤其是火電企業(yè)利潤接著走好，而利用率整體回落中的地域差距將進一步拉大，不同地域、不同電價和成本水平的電力企業(yè)將進一步分化。電價：煤電聯(lián)動可能性增大，競價上網(wǎng)喜憂參半盡管自5月份煤價見高點后逐步回落10%左右，2005年總體煤價仍較2004年有較大漲幅：發(fā)改委統(tǒng)計：前三季度，電煤價格比2004年底每噸上漲35元左右，漲幅約15%；中電聯(lián)統(tǒng)計：依照煤電聯(lián)動第二周期（2004年12月至2005年5月）的統(tǒng)計測算，電煤價格二周期比一周期（2004年6至11月）平均煤價上漲了17.43%，上漲40.23元/噸，上漲幅度最高達122.76元/噸，比一周期上漲59.1

15、1%。不同測算口徑表明，電煤價格漲幅巨大，二次煤電聯(lián)動條件已然具備。二次煤電聯(lián)動可能性增大，但難度依舊較大，樂觀可能一定條件下在06年上半年可望實施，調(diào)價幅度0.010.02元/千瓦時。理論上講，依照上網(wǎng)電價治理方法和煤電聯(lián)動指導意見，以任何口徑測算的調(diào)價周期內(nèi)煤價漲幅均已大大超出5%的電價上調(diào)觸發(fā)條件。五大發(fā)電集團、中電聯(lián)均差不多向發(fā)改委主管部門提交了二次煤電聯(lián)動的調(diào)價申請，盡管相關(guān)部門官員曾表示2006年一季度往常應可不能上調(diào)電價，但二次煤電聯(lián)動可能性正在逐步增大。國家關(guān)于“資源定價市場化”的整體思路也有利于電價的上調(diào)，“煤價市場化+煤電聯(lián)動”的再度提及使得調(diào)價邏輯再次被強化。在此背景下，

16、煤熱價格聯(lián)動、油電價格聯(lián)動（廣東?。┫嚓P(guān)政策紛紛出臺。電價調(diào)整是一項繁復的工程，煤電聯(lián)動盡管符合相關(guān)政策但仍收到上、下游行業(yè)的極大非議，我們推斷，短期內(nèi)進行煤電聯(lián)動可能性不大，但如2006年打算電煤價格再度上漲，整體電價依舊有上調(diào)的可能，調(diào)價幅度應在0.010.02元/千瓦時；同時，煤電聯(lián)動可能必須與競價上網(wǎng)同時進行，一刀切的煤電聯(lián)動的做法可能演變?yōu)閰^(qū)域內(nèi)電價的有漲有落。在有著強烈動機的電監(jiān)會、電網(wǎng)公司的推動之下，發(fā)電側(cè)競價上網(wǎng)隨著電力供需缺口的縮小有提速的跡象：表1 目前已開始競價上網(wǎng)（試點）地區(qū)情況東北電網(wǎng)華東電網(wǎng)南方電網(wǎng)目前競價模式全電量，兩部制部分電量試點，全電量模擬，單一電價部分電量

17、模擬，單一電價目前競價進度已鋪開運行省市10%電量試點，全區(qū)201臺10萬千萬以上機組模擬日前競價5省區(qū)39臺大型機組15%電量與各省區(qū)富余參與模擬競價，西電東送暫不參與競價最終競價模式同上全電量，單一電價（季節(jié)、分時電價）全電量，單一電價（季節(jié)、分時電價）可能全面推行時刻同上20072008區(qū)域內(nèi)上市公司受阻礙情況要緊上市公司火電機組電量、電價均有所下降，如華能國際、國電電力可能部分電價低于區(qū)域平均年限較長電廠可受益，如華能國際，部分電價較高電廠的電價和電量有下降可能，如申能股份、上海電力和G華靖（參股華潤電廠）可能西電東送部分機組電量受輸運能力限制略微受益，如黔源電力，廣東地區(qū)部分公司高電

18、價機組可能受到一定沖擊，如深能源、粵電力等。資料來源：國泰君安證券研究所我們認為，競價上網(wǎng)現(xiàn)時期仍在一定程度上被市場視為“災難”，是因為此前并不規(guī)范的競價上網(wǎng)并非為了競價的真正目標“降低成本”，而是片面的降低電價，因而競價上網(wǎng)仍被發(fā)電企業(yè)認為是電網(wǎng)企業(yè)攫取上游利潤的手段而加以抵制，尤其是當前發(fā)電行業(yè)利潤已空前微薄。國家也因此開始對電網(wǎng)企業(yè)的成本、利潤進行摸底，并將在2006年初開始實施的輸配電成本核算方法中加以規(guī)范。屆時輸配電價近期由政府按照“成本加成”的原則確定，電網(wǎng)利潤可望從下游電價中得以解決，能夠可能，屆時發(fā)電側(cè)競價上網(wǎng)阻礙可預測性將大大增強不再是利潤向電網(wǎng)公司的轉(zhuǎn)移，而是在發(fā)電側(cè)依照各

19、自電價和成本的再分配。競價上網(wǎng)提速，對公司阻礙利弊參半，輸配電價的規(guī)范對競價企業(yè)有利。電力行業(yè)利潤與煤價關(guān)系緊密。5月份至9月中旬，各地煤價出現(xiàn)不同程度回落，9月下旬至今出現(xiàn)快速反彈。燃料成本：短期反彈難改回落趨勢圖2 2004.92005.10電力行業(yè)利潤與煤價關(guān)系資料來源：國泰君安證券研究所圖3 各環(huán)節(jié)價格隨庫存水平上升而依次回落庫存水平價格回落資料來源：國泰君安證券研究所隨電廠、港口、坑口煤炭庫存的逐步增加，各環(huán)節(jié)價格依次回落；市場煤價自5月份開始出現(xiàn)回落，7、8月份回落幅度較大，至9月中旬全國總體煤價回落幅度8%左右，山西等地坑口煤價回落幅度達到15%。9月下旬至今，煤炭價格經(jīng)歷了一次

20、較大反彈，總體煤價較最低點漲幅已超過5%，秦皇島部分煤種價格漲幅甚至超過10%。若干年來煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資高增速帶來近期的產(chǎn)能釋放?？赡?006年煤炭供需整體緩解。圖4 秦皇島煤炭價格走勢圖（元/噸）資料來源：國泰君安證券研究所，沈石圖5 2002年以來煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速遠高于電力行業(yè)（%）資料來源：CEIC，國泰君安證券研究所圖6 2006年煤炭供需整體緩解資料來源：CEIC，國泰君安證券研究所圖7 電煤供需在06年出現(xiàn)時期性拐點（億噸，考慮節(jié)能降耗因素）資料來源：國泰君安證券研究所盡管反彈幅度較預期為高，市場普遍相信此次煤價上漲純因季節(jié)性因素和2006年電煤供需將出現(xiàn)時期性拐點。市

21、場普遍認定當前煤價反彈是季節(jié)性和安全整頓使然，煤炭供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)和運輸瓶頸的緩解將促使06年煤價再度出現(xiàn)回落。境外煤價持續(xù)下跌，國際運價亦呈回落趨勢，進口動力煤已具備相當競爭力，潛在的進口供應亦將抑制煤價反彈。行政措施（關(guān)停非法煤礦）使然。市場關(guān)于06年煤價的回落已達成共識，可能2006年平均煤價較2005年回落510%，依據(jù)來自煤炭尤其是電煤供需關(guān)系的扭轉(zhuǎn)和運輸瓶頸的大幅改善：2005年110月電力固定資產(chǎn)投資增速為33.2%，而同期煤炭行業(yè)增速為76.3%，且電力行業(yè)此指標將以較快速度回落；2005年煤炭產(chǎn)能在2122億噸，可能增速1112.5%，按比例計算電煤供應超過12億噸，而電煤需求1

22、0.9億噸左右，增速12%左右；2006年煤炭產(chǎn)能將達到24億噸左右，按比例計算電煤供應超過13億噸，而同期電煤需求可能為12億噸左右，增速10%左右；鐵路運能增長（大秦線、侯月線等）、海運運力大幅增長（海運費總體呈回落趨勢）使得電煤中間加價大幅回落。圖8 澳大利亞BJ現(xiàn)貨煤價持續(xù)下跌資料來源：國泰君安證券研究所，沈石從庫存和進口等角度看來，電煤價格接著上漲的動力幾乎不存在：煤炭全社會庫存仍維持在1.2億噸以上，直供電廠存煤達15天用量；因境外現(xiàn)貨煤價、運價持續(xù)回落，華東、華南地區(qū)內(nèi)、外煤炭到岸價已相當接近，華能等在澳洲儲備煤礦已對國內(nèi)煤價形成直接阻礙，因此，如屆時進口增加境外煤價會否回升仍待

23、觀看；發(fā)改委將加強煤價檢測、檢查，煤價可預測性進一步增強。圖9 國際運價指數(shù)呈總體回落趨勢圖10 我國沿海散貨運價走勢情況資料來源：國泰君安證券研究所，高廣新圖11 煤炭進口總量可能將持續(xù)增加資料來源：國泰君安證券研究所，沈石煤炭進口逐漸增加，一定程度上阻礙國內(nèi)供求。迄今，全國電力整體需求依舊強勁。利用率：回落暫好于預期，調(diào)控力度成變量前三季度，全國電力需求增長依舊強勁，據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計，全社會用電量18238.8億千瓦時，比去年同期高點仍增長13.95%；盡管以后兩年宏觀經(jīng)濟增速回落幅度仍存爭議，我們?nèi)圆尚艡?quán)威機構(gòu)的主流電力需求預測：2005年全國電力需求增速13%左右；2006年全國電力需求增

24、速10.5%左右；2007年全國電力需求增速8.6%左右；圖12 全國發(fā)電量月度增速對比（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究所 圖13 全國火電發(fā)電量月度增速對比（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究所 圖14 全國水電發(fā)電量月度增速對比（%）資料來源：國家統(tǒng)計局，國泰君安證券研究所 據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，110月份，全國累計發(fā)電量19751億千瓦時，同比增長火電發(fā)電量增速低于總體水平，10月份全國單月發(fā)電量增速出現(xiàn)明顯回落值得關(guān)注。12.8%，其中水電增長較快，火電發(fā)電量滯后：火電發(fā)電量占比82.5%，同比增速11.7%水電發(fā)電量占比15.6%，同比增速19.7%自二季度至今，由于水電

25、來水較好發(fā)電量增速極高，火電機組發(fā)電量增速相對較低，火電機組利用小時數(shù)同比出現(xiàn)1%左右回落。值得注意的是，10月份單月發(fā)電量同比增速從9月份12.7%驟降至9.4%，盡管有2004年10月份的高基數(shù)的阻礙該增速回落趨勢臨時難以確認，亦不排除電力需求出現(xiàn)非正?；芈涞目赡?。裝機方面，2005年產(chǎn)業(yè)政策的規(guī)范調(diào)整、主管部門對違規(guī)機組的嚴控產(chǎn)生了特不明顯效果：16月份，全國僅投產(chǎn)機組2006萬千瓦，低于可能的3000萬千瓦；19月份，全國僅投產(chǎn)機組3990萬千瓦，有所提速但仍低于預期；可能2005年全國投產(chǎn)機組65006700萬千瓦，低于年初7000萬千瓦以上的預測。值得注意的是，在2006宏觀經(jīng)濟減

26、速大背景下，投資尤其是瓶頸行業(yè)的投資可能成為拉動經(jīng)濟增長的重要動力。假如國家放松對電源投資的調(diào)控，目前收到一定壓制的在建產(chǎn)能釋放，可能使得以后兩年機組投產(chǎn)量超出此前的預期，伴隨需求增速的回落，機組利用率將出現(xiàn)較大幅度回落。表2 最新機組投產(chǎn)進度預測(萬千瓦)預測來源2005E2006E2007E投產(chǎn)裝機增速投產(chǎn)裝機增速投產(chǎn)裝機增速發(fā)改委650014.8%700014.2%690011.8%國網(wǎng)公司680015.5%820016.0%800013.1%國泰君安660015.2%800015.8%790013.1%資料來源：國泰君安證券研究所2005年，主管部門的嚴格調(diào)控使得機組投產(chǎn)進度慢于預期。

27、我們調(diào)增以后兩年機組投產(chǎn)預測，對應的0507年全國平均機組利用小時數(shù)回落1.4%、 4.9%和4.7%，共計回落11%左右。圖15 2006、2007年機組利用率將出現(xiàn)較大回落國家對電源投資的管制程度存在變數(shù)，為慎重計，調(diào)高對機組投產(chǎn)進度的預測。06、07年機組利用率將出現(xiàn)較大回落。資料來源：國泰君安證券研究所政策：產(chǎn)業(yè)政策大幅調(diào)整，新能源比重將增 新行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策出臺將對行業(yè)產(chǎn)生深遠阻礙，原主力能源的進展受到限制或得以規(guī)范。國家在“十一五”規(guī)劃建議中提出至“十一五”期末單位GDP能耗較“十五”降低20%左右；在整個能源格局持續(xù)演進的背景之下，經(jīng)歷了“電荒”和電力建設“跑馬圈地”，電力行業(yè)在過去

28、三年的劇變亦將催生新的行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策。從發(fā)改委公布的電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（征求意見稿）能夠發(fā)覺行業(yè)較長期的進展軌跡，見表3。新能源的進展亦將提速，國務院提出到2020年把可再生能源占一次能源供應的比重，從目前的7提高到15左右，由此需在以后15年全社會投資1.5萬億元。而進展改革委初步完成的可再生能源中長期進展規(guī)劃和立即公布實施的可再生能源法將成為“新能源”行業(yè)進展的最有力保證?？赡艿?020年，可再生能源發(fā)電裝機在總裝機容量的比例達到30%以上，其中風電將成為水、火、核電外最有力的補充：水電總裝機容量2.9億千瓦，開發(fā)程度達到70左右；風電總裝機容量3000萬千瓦（目前為100萬千瓦左右），太陽能

29、發(fā)電總裝機容量200萬千瓦。 表3 電力行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策關(guān)于發(fā)電行業(yè)的調(diào)整情況原產(chǎn)業(yè)政策內(nèi)容新產(chǎn)業(yè)政策內(nèi)容評述火電優(yōu)化進展煤電優(yōu)化進展煤電煤炭仍是國內(nèi)能源的第一支柱，火電進展受限有助于操縱裝機增量，高效率機組取代低效率小機組有助于降低行業(yè)整體能源耗費水電大力進展水電環(huán)境愛護前提下大力進展水電水電進展依舊將保持高速，但環(huán)保條件限制、環(huán)保投入增加可能降低水電投資回報水平核電適度進展核電積極推進核電進展常規(guī)能源價格維持高位使得核電進展提速，但核燃料資源、反應堆技術(shù)國產(chǎn)化率低將決定核電只能處于補充位置，高增長更多來自于低基數(shù)天然氣發(fā)電積極進展天然氣發(fā)電適度進展天然氣發(fā)電天然氣價格高企、供應量不足使得現(xiàn)時期

30、天然氣并非發(fā)電理想能源，除華南地區(qū)外，燃氣發(fā)電行業(yè)進展已減速。新能源鼓舞新能源發(fā)電加快新能源發(fā)電新能源進展將得到諸如稅收優(yōu)惠等一系列鼓舞措施，風能差不多被確定為新能源進展的核心動力，其他諸如太陽能、垃圾發(fā)電仍將在較長時期處于試驗時期其他加快煤電一體化，拓寬融資渠道煤電一體化應有助于燃料成本穩(wěn)定，長期待觀看資料來源：國泰君安證券研究所我國風能資源豐富，海陸總量可達10億千瓦，隨著國外風電裝機快速增加和發(fā)電成本下降，面臨能源困局的中國亦加快了風電的進展。從相關(guān)政策的表述中不難發(fā)覺，更具經(jīng)濟性的風電才是“新能源”的進展核心：重點研究和應用風力發(fā)電技術(shù)，特不是兆瓦級及以上容量風力發(fā)電機組的設計、制造與

31、應用，加快實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化進展與本土化制造。支持進展太陽能光伏發(fā)電技術(shù)。支持利用生物質(zhì)能(包括垃圾)發(fā)電的技術(shù)研究鼓舞開發(fā)風能、太陽能、生物能和海洋能等可再生能源將得到快速進展，其中我們最看好風力發(fā)電。目前國內(nèi)大型風電廠成本0.50.6元/千瓦時，與主流發(fā)電方式差距不算太大。盡管因為設備漲價該成本將在較長時期保持高位，相信明年初將頒布的風電上網(wǎng)電價細則將給予風電投資相對穩(wěn)定的回報。一旦政策障礙消除，國內(nèi)風電在解決輸運、儲存等技術(shù)問題的基礎上，將面臨光明的進展前景。上市公司中包括粵電力、G金山等有風電項目在建，諸如五大發(fā)電集團、國華電力、北京能源集團、深能源集團、申能集團等與上市公司緊密相關(guān)企業(yè)亦已大

32、量介入風電領(lǐng)域。在獵取利潤（ROE10%）同時，也將在以后的可再生能源配額制下獵取更多的收益。公司：行業(yè)常態(tài)方是估價基準，行業(yè)整合提早到來圖16 杜邦分析簡圖ref SHAPE * MERGEFORMAT 凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)凈利率權(quán)益乘數(shù)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率其他利潤占比三項費用占比各項稅金占比第一層次分解：第二層次分解：第三層次分解：利用杜邦分析，并與美國等境外行業(yè)橫向比較，國內(nèi)IPP在常態(tài)ROE、負債率和機組利用率水平下，合理毛利率水平為25%左右。資料來源：國泰君安證券研究所發(fā)電行業(yè)在其“周期”內(nèi)劇烈波動，但這并非行業(yè)常態(tài)，亦不符合行業(yè)的正常屬性。我們試圖杜邦分析和境外成熟市場行業(yè)比較來探

33、討行業(yè)長期均衡模式：從數(shù)學關(guān)系上，毛利率與公司凈資產(chǎn)收益率成正比，與權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)負債率）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成反比關(guān)系。2005年上半年，火電行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率大幅下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率因利用小時數(shù)處歷史高位而處于較高水平，相應的，其營業(yè)毛利潤率的大幅下滑無疑符合杜邦分析的邏輯。表4 境內(nèi)外火電行業(yè)杜邦分析對比結(jié)果A股電力上市公司平均美國可比電力上市公司平均2004年2005年中期折合2005全年長期穩(wěn)定水平凈資產(chǎn)收益率11.72%4.19%8.37%10%10.5%權(quán)益乘數(shù)2.40 2.66 2.66 2.6 3.5資產(chǎn)凈利率4.88%1.57%3.15%3.85%3.00%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.380

34、.210.420.320.28對應利用小時60003300650051004500凈利率12.82%7.56%7.56%12%10.71%毛利率25.43%18.95%18.95%24.92%27.91%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安證券研究所*境內(nèi)外對比未考慮會計政策差不。從行業(yè)長期、穩(wěn)定的趨勢來看，杜邦分析中的各項比率將發(fā)生如下變化：從社會長期回報情況來看，考慮相對加權(quán)資本成本（8%左右）加一定溢價，上市火電公司ROE水平長期看應維持在10%左右；國內(nèi)電力上市公司負債率在過去兩年因大量資本支出而呈上升趨勢，主流公司目標負債率多數(shù)60%左右，考慮到資本市場融資功能，我們認為權(quán)益乘數(shù)長

35、期將維持在2.52.7水平；裝機容量持續(xù)擴張、利用小時數(shù)的回落將使得火電公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)下降，對應長期5100小時的平均利用率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.32；同時考慮費用率和稅率的提升，上述要素的變化都將使得火電公司毛利率出現(xiàn)回升，慎重測算結(jié)果為25%左右，境內(nèi)IPP將向國外可比公司靠攏。依靠有效規(guī)模擴張抵消利用率下降的公司方可實現(xiàn)利潤提升。當前情況下，燃料成本下降的正邊際效應大于利用率回落的副作用，將使得電力企業(yè)毛利接著回升。對國內(nèi)上市火電公司，在長期毛利率回升并企穩(wěn)的情況下，能夠依靠規(guī)模的有效擴張抵消利用小時數(shù)的下降公司，應能實現(xiàn)凈利潤的提升。而地處優(yōu)質(zhì)電力市場、當?shù)赜休^大競爭優(yōu)勢的公司，將獲得高

36、出平均的毛利率水平。業(yè)務差不多面角度分析亦支持上述長期毛利率可回到25%的結(jié)論：燃料成本較一季度高點降幅10%15%；機組利用率自高點回落至2008年較低水平，下降10%左右。測算結(jié)果毛利率亦將從20%低點回升到25%。表5 燃料、利用率在長期均衡水平的毛利率示例計算（火電上市公司）051Q燃料成本降12利用率降10都下降收入1001009090變動（燃料）成本6052.85447.5 其他成本20202020毛利2027.21622.5 毛利率20.0%27.2%17.8%25.0%資料來源：國泰君安證券研究所在行業(yè)走向成熟的過程中，企業(yè)分化已不可幸免，包括五大集團在內(nèi)的不同公司利潤差距正在

37、拉大。電力公司在向上游縱向整合的同時，電力行業(yè)內(nèi)的并購整合亦將提早到來。可能2007年電力供需關(guān)系發(fā)生全然變化之時，優(yōu)勢企業(yè)將對行業(yè)內(nèi)相對過剩的產(chǎn)能進行并購整合，以備下一輪“行業(yè)周期”的到來，行業(yè)集中度將進一步增強。國資委領(lǐng)導曾公開表示，數(shù)年內(nèi)將只保留排行業(yè)前三名的央企集團，其他企業(yè)將被重組，表明自上而下的整合將可能同時開始。投資可存續(xù)的優(yōu)勢公司是選股的前提，單純“跑馬圈地”不再是大企業(yè)集團的最優(yōu)選擇，即便對壟斷競爭的發(fā)電行業(yè)亦是如此，我們相信強勢央企和地點企業(yè)將在以后生存競爭中勝出，包括華能國際、長江電力、國電電力和粵電力等。策略：區(qū)域市場成決定因素，增持低比價公司電力行業(yè)要素將持續(xù)輪動，行

38、業(yè)毛利率仍將時期性回升，新建機組能否取得收益與所處地域緊密相關(guān)，而能憑借安全電力市場和有效外延擴張抵御利用率下降的企業(yè)無疑將取得更為突出的業(yè)績。因而，電力行業(yè)投資須選擇相對安全的電力市場，對火電抑或水電差不多上如此。圖17 20062007年安全電力市場圖示行業(yè)內(nèi)的整合將在2007年左右到來，應注意投資可存續(xù)、有進展的優(yōu)勢電力公司。不管是存量機組依舊新建機組，必須依靠區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報。廣東、華北等地機組利用率回落滯后，其中電力企業(yè)值得關(guān)注，而華東部分地區(qū)回落較大。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所可能2006年上市公司所處要緊電力市場中，包括廣東在內(nèi)的南方電網(wǎng)大部分地區(qū)、華北電網(wǎng)大部分區(qū)域仍將有較大電力缺口，整體機組利用率回落幅度專門??；而山東、遼寧、福建等地區(qū)利用率回落幅度亦將小于全國平均；其他大部分地區(qū)利用率回落幅度接近全國平均水平，江蘇、安徽、浙江等地回落幅度較大。表6 分地區(qū)電力大致供求形勢預測分類20052006E2007E供需過剩黑龍江黑龍江、吉林、西北川渝、云南、東北、西北供需緊張華東、南方、華北、遼寧南方、華北大部分地區(qū)南方、華北、華東部分地區(qū)部分時段平衡或其他華中、