股指期貨風(fēng)險管理的研究6200字

1、股指期貨風(fēng)險管理的研究6200字 摘要:目前,我國以滬深300指數(shù)為標的的股指期貨模擬交易已經(jīng)運行,股指期貨的推出必將對國內(nèi)資本市場開展產(chǎn)生深遠影響。本文分析股指期貨風(fēng)險及其管理,選取國外應(yīng)用廣泛的金融風(fēng)險測量方法VaR技術(shù),對香港恒生指數(shù)期貨市場風(fēng)險進展實證分析,指出我國股指期貨市場運用VaR技術(shù)可能存在的問題,并提出對策建議。 關(guān)鍵詞:股票指數(shù)期貨 風(fēng)險管理 VaR (Value-at-Risk)技術(shù)一、引言所謂股指期貨,即股票價格指數(shù)期貨,是一種以股票價格指數(shù)為標的資產(chǎn)的金融期貨產(chǎn)品,其特殊性在于標的本身不是金融資產(chǎn),而是金融資產(chǎn)的價格指數(shù)。自1982年美國堪薩斯城期貨交易所推出世界第一

2、份股指期貨合約交易以來,股指期貨在全球范圍內(nèi)得到了迅猛開展,已經(jīng)成為交易最為活潑的期貨品種之一,股指期貨交易也被譽為20世紀80年代以來“最沖動人心的金融創(chuàng)新。2022年8月,世界最大的期權(quán)交易所即芝加哥期權(quán)交易所正式推出了人民幣外匯期貨和期權(quán)交易,交易對象主要是在海外上市的中國大型國企指數(shù)期貨合約。2022年9月,新加坡交易所又正式推出了被業(yè)界熱炒許久的“新華富時A50股指期貨。國內(nèi)一些人士擔(dān)憂“中國A股指數(shù)期貨定價權(quán)可能喪失,假設(shè)被芝加哥和新加坡?lián)屜日加辛酥袊鳤股指數(shù)期貨的定價權(quán)和主導(dǎo)權(quán),國內(nèi)很可能成為國外的“影子市場。目前,中國金融研究所的技術(shù)系統(tǒng)已準備就緒,中國完全具備順利推出股指期貨

3、的條件。股指期貨是一把“雙刃劍,即會帶來很大的投資時機,也會有更大的投資風(fēng)險。作為金融衍生品之一,既具有金融衍生品的一般性風(fēng)險,同時由于其標的物以及合約設(shè)計的特殊性,又有特殊性風(fēng)險。根據(jù)誘發(fā)風(fēng)險的成因?qū)⒐芍钙谪涳L(fēng)險分為市場風(fēng)險、信譽風(fēng)險、流動性風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、操作風(fēng)險和法律風(fēng)險。股指期貨風(fēng)險管理的過程包括風(fēng)險識別、風(fēng)險測量和風(fēng)險控制三個階段:風(fēng)險識別是將造成不確定性的因素加以區(qū)分、區(qū)分和歸類,它是股指期貨風(fēng)險管理的根底和前提;風(fēng)險測量就是對各種風(fēng)險因素進展估測,計算不確定性的大小和概率,它是風(fēng)險管理的最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié);風(fēng)險控制就是根據(jù)對風(fēng)險測量的結(jié)果,設(shè)置交易頭寸上限,調(diào)整投資組合的資產(chǎn)構(gòu)

4、造,將不確定性控制在預(yù)先限定的、可以承受的程度之內(nèi),它是風(fēng)險管理的目的和歸宿?；陲L(fēng)險測量是風(fēng)險管理過程中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié),本文引入目前運用廣泛的VaR風(fēng)險測量技術(shù),對香港恒生指數(shù)期貨的市場風(fēng)險進展實證分析,證明運用VaR技術(shù)測量股指期貨風(fēng)險的有效性和可行性。二、 VaR技術(shù)的涵義及特點VaR技術(shù)是在市場風(fēng)險日益增大而對金融機構(gòu)造成宏大壓力的背景下產(chǎn)生的。1994年J P 摩根公司創(chuàng)立了RiskMetrics系統(tǒng),它可以預(yù)測全世界30個國家140種金融工具的VaR值,它的出現(xiàn)對VaR技術(shù)的應(yīng)用是一個極大的推動。如今,VaR技術(shù)被廣泛應(yīng)用于銀行、非銀行金融機構(gòu)以及機構(gòu)投資者之中。1996年,巴塞爾銀

5、行監(jiān)管委員會允許銀行在計算市場風(fēng)險所要求的資本金時,可以采用銀行內(nèi)部的VaR模型。1997年,美國證券和交易委員會規(guī)定,上市公司必須及時披露其金融衍生工具交易所面臨的市場風(fēng)險的量化信息,指出VaR技術(shù)是可以采用的三種方法之一。(一)VaR技術(shù)的涵義VaR (Value-at-Risk)即風(fēng)險價值,是指在正常的市場條件和給定的置信程度下,投資者在給定的時間區(qū)間內(nèi)最大損失,或者說,在正常的市場條件下和給定的時間內(nèi),某一投資組合發(fā)生VaR值損失的概率僅在給定的概率程度(置信程度)之內(nèi)。VaR是一種將概率論與數(shù)理統(tǒng)計結(jié)合起來分析風(fēng)險的方法,是個總結(jié)性的度量值,要求用隨機形式表達一個投資組合將來的損益,

6、依賴于所選擇的時間范圍,并取決于所選擇的概率程度。因此,要確定VaR的值,需要事先確定三個要素,即置信程度、目的期限和觀察時間。1.置信程度又稱置信度,表示根據(jù)某種概率測算結(jié)果的可信程度。置信程度的選擇具有一定的主觀性,選擇過低的置信程度,損失超過VaR值的事件那么多,將使得VaR值失去意義;選擇過高的置信程度,損失超過VaR值的極端事件發(fā)生概率會降低,但統(tǒng)計樣本數(shù)據(jù)數(shù)目將減少,會降低估計值的準確性。在現(xiàn)實中,置信程度一般選在95%99%之間。2.目的期限又稱持有期限,是衡量回報波動性和關(guān)聯(lián)性的時間單位,即獲得觀察數(shù)據(jù)的頻率是年、月還是日。在既定的觀察期間內(nèi),假設(shè)選定的目的期限越長,那么觀察期

7、間所獲得的數(shù)據(jù)就越少,從而影響VaR值的準確性。3.觀察期間指選取數(shù)據(jù)的時間范圍,應(yīng)根據(jù)研究對象的需要選擇觀察期間。(二)VaR技術(shù)的優(yōu)缺點1.VaR技術(shù)的優(yōu)點。首先,該技術(shù)簡單易懂,把各種金融工具、資產(chǎn)組合的市場風(fēng)險詳細化為與其它經(jīng)營指標互相比擬的數(shù)字,投資者即使不是市場風(fēng)險分析專家,也能通過相關(guān)參數(shù)判斷所持有的金融工具風(fēng)險。其次,無論金融工具市場價值如何變化,都不會影響VaR的有效性。另外,VaR模型也可用于信譽風(fēng)險的評估。盡管VaR的計算主要是針對金融工具的市場風(fēng)險,但只要稍加調(diào)整就可以對金融工具的信譽風(fēng)險進展更準確的評估。2.VaR技術(shù)的局限性。首先,市場正常運行是該技術(shù)有效性的前提條

8、件,假如市場發(fā)生異常變化或出現(xiàn)極端情況,如貨幣突然貶值、股價暴跌等,VaR將失去效力。其次,存在模型風(fēng)險,由于VaR技術(shù)可以使用不同模型,如歷史模擬法、方差協(xié)方差法及蒙特卡羅模擬法得到資產(chǎn)收益不同的概率分布,因此同樣的資產(chǎn)組合將得到不同的VaR值。另外,該模型假定產(chǎn)品收益率與市場價格變動呈正態(tài)分布,而實際大多數(shù)金融產(chǎn)品市場價格的變化具有“肥尾現(xiàn)象,這可能在較高的置信程度上低估VaR值,因此,要求用返回檢驗和壓力測試來測量遇到極端風(fēng)險時的承受才能。三、香港恒生指數(shù)期貨的日VaR分析下面以香港恒生指數(shù)期貨市場為研究對象,用VaR技術(shù)對股指期貨的市場風(fēng)險進展測量實證分析。根本思路為:首先,假設(shè)恒指期

9、貨價格直接等于恒生指數(shù)點位,找出影響恒指期貨價格波動的市場因子及其與恒指期貨價格的函數(shù)關(guān)系,搜集觀察期的市場因子數(shù)據(jù);然后,根據(jù)不同日期的市場因子數(shù)據(jù)計算出相應(yīng)的恒指期貨每日盯市價格,計算盯市價格與實際價格之間的波動率,按波動率大小排序并進展概率分布,從而得到不同概率分布下的波動率程度,并計算恒指期貨的日VaR值;最后,用返回檢驗來驗證計算結(jié)果的有效性。(一) VaR參數(shù)確實定首先確定三個參數(shù)即置信度、目的期限及觀察區(qū)間,置信度設(shè)置在95%和99%,目的期限選擇1天,即分析香港恒指期貨的日VaR值,觀察區(qū)間選為2022年的245個交易日,即通過對245個交易日數(shù)據(jù)來分析日VaR值。(二) Va

10、R值的計算 在VaR的三種計算方法中,我們采用最為直觀的歷史模擬法。它是一種非參數(shù)方法,其核心在于根據(jù)市場因子的歷史樣本變化來模擬證券組合的將來收益變化的概率分布,利用分布給出一定置信度下的VaR值估計。它不需要假定市場因子的統(tǒng)計分布,因此可以較好地處理非正態(tài)分布。首先要確定影響股指期貨價格波動的市場因子。通常實際市場價格總是圍繞理論價格上下波動,二者稍有偏向,就會產(chǎn)生套利時機,套利者將從套利活動中獲取無風(fēng)險利潤。套利交易的最終結(jié)果是將已偏離的實際價格拉回到理論價格的程度,實現(xiàn)暫時平衡。本文把股指期貨理論價格公式視為它的盯市價值公式,即,可見影響價格波動的市場因子為:s股指期貨的現(xiàn)價、r無風(fēng)險

11、利率、q股指期貨的紅利率、t股指期貨持有目的天數(shù)。 1.香港恒指期貨的現(xiàn)價為當(dāng)日恒生指數(shù)點位乘以合約乘數(shù)即50港元,本文假定直接以恒生指數(shù)點位表示恒指期貨的價格。 2.股指期貨持有目的期限為一天,實證分析對象為香港恒指期貨的日VaR值。3.選擇香港銀行同業(yè)隔夜拆借利率為無風(fēng)險利率。4.將恒生指數(shù)33只成份股的紅利率視為恒指期貨的紅利率,實證中先分別算出每只股票的紅利率:每股紅利率qt=每股全年派息/每股全年平均市價其中,每股全年平均市價由2022年245個交易日的收盤價加權(quán)平均求得。然后以每只股票的發(fā)行總股數(shù)為權(quán)數(shù),將每只股票的紅利率加權(quán)平均加總得出恒生指數(shù)的全年紅利率。表1 香港恒生指數(shù)成分

12、股紅利率表(數(shù)據(jù)來源:香港結(jié)合證券交易所. sehk.hk)(三)計算恒指期貨盯市價值的波動率將所有相關(guān)因子2022年的數(shù)據(jù)按時間序列排列成表2,然后根據(jù)股指期貨理論價值公式計算出246個股指期貨可能的盯市價格Fn。從計算結(jié)果可以看出所有的期貨盯市價格Fn都大于現(xiàn)貨價格Sn,期貨投資者對新信息的反映速度要比現(xiàn)貨市場快很多,特別是2022年利好消息較多,期貨價格反映迅速,在現(xiàn)貨價格還來不及反映時就領(lǐng)先上漲,這也正是期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。由于t=1,故就是恒指期貨在N+l天的理論盯市價格,然而N+ 1天的實際價格Sn+1與Fn并不一樣,即Sn+1與Fn之間存在一個波動率:根據(jù)這個公式可以計算出2

13、42個波動率,如表2:表2 按波動率排序的恒指期貨盯市價格波動率模擬(四)計算恒指期貨的日VaR值根據(jù)歷史模擬法,假設(shè)將來的價格波動率與過去完全相似,即恒指期貨在2022年245個盯市價格波動率程度在2022年每個交易日都可能出現(xiàn)。將恒指期貨盯市價格波動率從大到小排序,可以得到波動率的概率分布表3:表3恒指期貨盯市價格波動率根據(jù)恒指期貨盯市價格波動率可以求出不同置信程度下的日VaR值,由于股指期貨存在買空、賣空,故股票指數(shù)上漲也會給那些做空的投資者帶來風(fēng)險,故在計算VaR值時也應(yīng)考慮這個因素而計算兩種情況下的VaR值:1.在對恒指期貨做多的情況下,指數(shù)下跌就會帶來風(fēng)險。在置信程度為95%時,恒

14、指期貨波動率的日VaR值就是恒指期貨盯市價格波動率概率為5%所對應(yīng)的數(shù)值,而表中沒有直接與概率5%對應(yīng)的波動率,只有概率2.44%對應(yīng)的波動率0.0385和概率7.32%對應(yīng)的波動率0.0291。運用插值法可以求出概率5%對應(yīng)的波動率為0.0350,也就是說在置信程度為95%時,恒指期貨的日VaR值為328.52,即以后的100個交易日恒指期貨相對其理論價格最多只有5個交易日有下跌超過328.52點的可能。同理,可求出在置信程度為99%的情況下,恒指期貨的日VaR值為425.32,即最多只有1個交易日有下跌超過425.32點的可能。2.在對恒指期貨做空的情況下,指數(shù)上漲就會帶來風(fēng)險。與第一種情

15、況相反操作,即恒指期貨上漲波動率的日VaR值就是恒指期貨盯市價格波動率概率為5%所對應(yīng)的數(shù)值,即表3中概率95%對應(yīng)的波動率,同樣表3中沒有直接與概率95%對應(yīng)的波動率,只能找到概率93.5%對應(yīng)的波動率0.0375和概率97.25%對應(yīng)的波動率0.0869。運用插值法可以求出概率95%對應(yīng)的波動率為0.0423,也就是說在置信程度為95%時,恒指期貨的日VaR值為423.07,同樣的方法可以求出置信程度為99%時的恒指期貨日VaR值為715.32。(五)返回檢驗對上述計算出來的恒指期貨日VaR值,用2022年恒指期貨的實際數(shù)據(jù)來進展返回檢驗。通過搜集2022年的恒生指數(shù)數(shù)據(jù),計算日波動率并排

16、序列表,對做多和做空兩種情況分別在不同置信程度下的日VaR值進展返回檢驗,結(jié)果可見,由于實際超出天數(shù)小于模型允許天數(shù),所以恒指期貨日VaR值是有效的,如表4:表4 恒指期貨日VaR值的返回檢驗四、實證結(jié)果分析1.用VaR技術(shù)測量恒指期貨的市場風(fēng)險具有可行性。對監(jiān)管部門和投資機構(gòu)而言,日VaR值提供了量化的恒指期貨將來可能出現(xiàn)的損益情況,即在正常市場條件下,監(jiān)管部門可以根據(jù)日VaR值來調(diào)整監(jiān)管策略,投資機構(gòu)相應(yīng)調(diào)整風(fēng)險準備金。2.實證證明,在置信程度為99%的情況下,恒生指數(shù)出現(xiàn)日上漲685.43點的天數(shù)為2,出現(xiàn)日下跌706.57點的天數(shù)為0,完全在恒指期貨日VaR值預(yù)測的范圍之內(nèi)。假如投資機

17、構(gòu)按日VaR值來準備保證金,那么出現(xiàn)損益的情況即可一目了然。可見,恒指期貨的置信程度應(yīng)該選擇99%。置信程度的選擇依賴于金融機構(gòu)對極值事件風(fēng)險的厭惡程度,厭惡程度越高置信程度的選擇就越高。五、我國運用VaR技術(shù)的問題及其對策建議VaR技術(shù)簡便易懂的優(yōu)點使其成為國內(nèi)外金融界研究市場風(fēng)險時普遍采用的方法,在我國將來股指期貨市場運用該技術(shù)時可能面臨以下問題:1.股指期貨推出的初期存在歷史數(shù)據(jù)缺失問題。我國證券市場只有十多年歷史,股票指數(shù)交易數(shù)據(jù)有限,不利于對VaR技術(shù)有效性進展返回檢驗。因此,為了獲得較多數(shù)據(jù),目的期限的設(shè)置不宜過長,可以優(yōu)先考慮日VaR值。 2.鑒于我國還沒有完全形成市場化的利率機

18、制,市場利率程度還不能充分反映資金真實價格,建議采用國債利率作為無風(fēng)險利率。在選擇市場因子時還要考慮某些特殊因素,如我國股市受政策影響較大及市場投機氣氛較濃。3.建議引入VaR技術(shù)初期使用較低的95%置信度。置信度越低,意味著不需要對小概率事件進展檢驗,便于返回檢驗,因此能比擬真實地反響證券市場風(fēng)險。參考文獻:1Chien-Liang Chiu, Clearing margin system in the futures marketsApplying the value-at-risk model to Hong Kong data Statistical Mechanics and its Applications,? 15 July 20222Science Direct - Journal of Multinational Financial Management,February 2022, Hedging with foreign currency denominated stock index futures: evidence from the MSCI Taiwan index futures ma