中小企業(yè)融資問題研究——以河南省新三板企業(yè)為例 金融學(xué)專業(yè)

1、中小企業(yè)融資問題研究以河南省新三板企業(yè)為例摘 要中小企業(yè)是我國社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分，但是中小企業(yè)融資問題是一個長期存在且制約其發(fā)展的最大瓶頸。新三板市場給我國中小企業(yè)，尤其是一些科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的融資提供了平臺。新三板自2013年以來發(fā)展迅速，掛牌企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)井噴式增長，新三板融資額度也隨之攀升。但新三板近2年來也面臨市場低迷的困境，掛牌企業(yè)融資效率走低。本文從中小企業(yè)的融資理論出發(fā)，以我國新三板市場的發(fā)展為背景，分析了新三板市場融資影響因素，闡述了新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀和融資現(xiàn)狀。隨后以河南省的新三板掛牌企業(yè)為例，對比分析了河南省新三板企業(yè)融資狀況及問題。最后，本文對提高河南省新三

2、板掛牌企業(yè)融資效率，以及完善新三板市場建設(shè)方面提出了相關(guān)建議。關(guān)鍵詞中小企業(yè)；新三板；融資Research on SME Financingtake the NEEQ enterprises of Henan Province for exampleAbstract: Small and medium enterprises (SME) are an important part of Chinas socialist market economy, but the financing problem of SME is a long-term bottleneck that restrict

3、s its development. The NEEQ market provides a platform for Chinas SMEs, especially some technology-based and innovative companies. The NEEQ market has developed rapidly since 2013, and the number of listed companies has increased steadily, and the amount of financing has also increased. However, in

4、the past two years, the NEEQ has also faced the dilemma of the market downturn, and the listed companies have lowered their financing efficiency.Based on the financing theory of SME, this paper analyzes the factors affecting the financing of NEEQ market in the context of the development of NEEQ mark

5、et, and expounds the development status and financing status of NEEQ market. Then, taking the listing of NEEQ in Henan Province as an example, Compare and analyze the financing status and problems. Finally, this paper puts forward relevant suggestions for improving the financing efficiency of the li

6、sted companies in Henan Province, and improving the construction of NEEQ.Key words: SME; NEEQ; Financing目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc9197803 1 緒論 PAGEREF _Toc9197803 h 5 HYPERLINK l _Toc9197804 1.1 研究背景 PAGEREF _Toc9197804 h 5 HYPERLINK l _Toc9197805 1.2 研究目的 PAGEREF _Toc9197805 h 5 HYPERLINK

7、l _Toc9197806 1.3 研究意義 PAGEREF _Toc9197806 h 5 HYPERLINK l _Toc9197807 1.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc9197807 h 6 HYPERLINK l _Toc9197808 1.3.1 國外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc9197808 h 6 HYPERLINK l _Toc9197809 1.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc9197809 h 6 HYPERLINK l _Toc9197810 1.4 研究內(nèi)容與方法 PAGEREF _Toc9197810 h 7 HYPERLINK l

8、 _Toc9197811 1.4.1 研究內(nèi)容 PAGEREF _Toc9197811 h 7 HYPERLINK l _Toc9197812 1.4.2 研究方法 PAGEREF _Toc9197812 h 7 HYPERLINK l _Toc9197813 2 我國新三板市場融資現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc9197813 h 8 HYPERLINK l _Toc9197814 2.1 我國新三板市場發(fā)展概況 PAGEREF _Toc9197814 h 8 HYPERLINK l _Toc9197815 2.1.1 新三板的概念 PAGEREF _Toc9197815 h 8 HYPERL

9、INK l _Toc9197816 2.1.2 新三板的特點 PAGEREF _Toc9197816 h 8 HYPERLINK l _Toc9197817 2.1.3 新三板掛牌企業(yè)數(shù)量持續(xù)增長 PAGEREF _Toc9197817 h 8 HYPERLINK l _Toc9197818 2.2 新三板上市公司融資現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc9197818 h 9 HYPERLINK l _Toc9197819 2.2.1 掛牌融資企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模 PAGEREF _Toc9197819 h 9 HYPERLINK l _Toc9197820 2.2.2 掛牌融資企業(yè)的行業(yè)分布特征 PA

10、GEREF _Toc9197820 h 9 HYPERLINK l _Toc9197821 2.3 新三板掛牌企業(yè)融資存在的問題 PAGEREF _Toc9197821 h 10 HYPERLINK l _Toc9197822 2.3.1 融資功能的行業(yè)分化嚴重 PAGEREF _Toc9197822 h 10 HYPERLINK l _Toc9197823 2.3.2 新三板交易規(guī)模小、流動性差 PAGEREF _Toc9197823 h 10 HYPERLINK l _Toc9197824 2.3.2 轉(zhuǎn)板制度不完善 PAGEREF _Toc9197824 h 10 HYPERLINK l

11、 _Toc9197825 3 新三板市場對掛牌企業(yè)的融資效率影響 PAGEREF _Toc9197825 h 11 HYPERLINK l _Toc9197826 3.1 對企業(yè)直接融資的影響 PAGEREF _Toc9197826 h 11 HYPERLINK l _Toc9197827 3.1.1 為企業(yè)提供融資平臺 PAGEREF _Toc9197827 h 11 HYPERLINK l _Toc9197828 3.1.2 提高內(nèi)部治理水平和規(guī)范程度 PAGEREF _Toc9197828 h 11 HYPERLINK l _Toc9197829 3.1.3 引入戰(zhàn)略投資人等風(fēng)險投資基金

12、 PAGEREF _Toc9197829 h 11 HYPERLINK l _Toc9197830 3.2 對企業(yè)間接融資的影響 PAGEREF _Toc9197830 h 12 HYPERLINK l _Toc9197831 4 河南省新三板企業(yè)的融資效率 PAGEREF _Toc9197831 h 12 HYPERLINK l _Toc9197832 4.1 河南省新三板掛牌企業(yè)現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc9197832 h 12 HYPERLINK l _Toc9197833 4.1.1 地區(qū)分布 PAGEREF _Toc9197833 h 12 HYPERLINK l _Toc919

13、7834 4.1.2 行業(yè)分布 PAGEREF _Toc9197834 h 13 HYPERLINK l _Toc9197835 4.2 河南省新三板企業(yè)的融資現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc9197835 h 13 HYPERLINK l _Toc9197836 4.2.1 融資次數(shù)和規(guī)模 PAGEREF _Toc9197836 h 13 HYPERLINK l _Toc9197837 4.2.2 融資效率不高的原因分析 PAGEREF _Toc9197837 h 14 HYPERLINK l _Toc9197838 5 結(jié)論及建議 PAGEREF _Toc9197838 h 14 HYPER

14、LINK l _Toc9197839 5.1 研究結(jié)論 PAGEREF _Toc9197839 h 14 HYPERLINK l _Toc9197840 5.2 提高河南省新三板企業(yè)融資效率的建議 PAGEREF _Toc9197840 h 15 HYPERLINK l _Toc9197841 5.2.1 提升企業(yè)核心競爭力 PAGEREF _Toc9197841 h 15 HYPERLINK l _Toc9197842 5.2.2 創(chuàng)新融資形式 PAGEREF _Toc9197842 h 15 HYPERLINK l _Toc9197843 5.3 對新三板建設(shè)方面的建議 PAGEREF _

15、Toc9197843 h 15 HYPERLINK l _Toc9197844 參考文獻 PAGEREF _Toc9197844 h 17 HYPERLINK l _Toc9197845 致謝 PAGEREF _Toc9197845 h 181 緒論1.1 研究背景改革開放以來，我國中小企業(yè)，特別是民營企業(yè)發(fā)展迅猛，中小企業(yè)的數(shù)量也快速增長，是推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，也成為我國經(jīng)濟的重要部分。與此同時，中小企業(yè)的融資問題一直是影響和制約其持續(xù)發(fā)展的重要問題，也是一個老生常談的較難解決的問題。特別是當(dāng)前我國處于經(jīng)濟下行壓力較大的轉(zhuǎn)型時期，這進一步增加了中小企業(yè)融資的難度 1。在目前我國現(xiàn)在的

16、資本市場融資制度的安排中，主板市場主要以成熟的大中型企業(yè)為主，中小板和創(chuàng)業(yè)板面向的市場雖然是中小企業(yè)和創(chuàng)新性企業(yè)，但由于其對上市的中小企業(yè)要求很高，每年通過IPO審核的企業(yè)數(shù)量也非常有限。因此，一直以來，很多中小企業(yè)在我國并未有合適的融資平臺與之相契合。 在新三板成立以前，我國除了少量的中小企業(yè)通過銀行的間接融資方式外，大部分中小企業(yè)都要通過民間的高成本融資，融資環(huán)境和融資制度不容樂觀。由于銀行更偏向于國有大型企業(yè)以及上市公司，中小型民營企業(yè)的融資渠道少，融資難、融資貴的問題，成為制約其發(fā)展的關(guān)鍵性因素。2013 年6 月，全國中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)試點擴大至全國，此后新三板掛牌的公司數(shù)量連年猛增。

17、2014 年9 月，新三板引入了做市商制度，與協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度一起構(gòu)成了新三板交易制度。做市商交易制度一定程度上提升了新三板市場的流動性和活躍程度，為投資方投資新三板企業(yè)提供了部分退出渠道，激發(fā)了投資方的積極性并優(yōu)化了新三板的融資環(huán)境。新三板的設(shè)立，本質(zhì)上是一個融資平臺，對中小企業(yè)起到上市孵化器作用，使中小企業(yè)的融資渠道更加豐富、融資更加便捷，從而助推企業(yè)的長遠快速發(fā)展 2。1.2 研究目的河南省作為中部重省和大省，眾多的中小企業(yè)，特別是一些科技型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)是促進河南省經(jīng)濟快速發(fā)展、提升城市競爭力的重要力量。但由于資本市場欠發(fā)達、金融服務(wù)能力有限等問題和原因，制約了河南省企業(yè)的進一步發(fā)展。新

18、三板市場的設(shè)立和擴容無疑為河南省企業(yè)尤其是科技型、創(chuàng)新型企業(yè)的良好發(fā)展提供了新契機2。本文以企業(yè)發(fā)展及企業(yè)主要的融資理論作為基礎(chǔ)，總結(jié)歸納了我國新三板市場目前的發(fā)展現(xiàn)狀，通過分析河南省新三板企業(yè)的融資效率，對其存在的問題進行探討和闡述，最后對河南省新三板企業(yè)的融資效率和我國新三板市場的建設(shè)提出建議。1.3 研究意義通過本文的研究，有助于我們進一步了解我國新三板市場的發(fā)展現(xiàn)狀和河南省新三板企業(yè)的融資現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)河南省新三板企業(yè)的融資問題對提出對策，從而為提升河南省新三板企業(yè)的融資效率和我國新三板市場的建設(shè)提供參考價值和借鑒意義。1.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.3.1 國外研究現(xiàn)狀目前，國外的企業(yè)融資理論

19、，主要有融資結(jié)構(gòu)理論和融資需求理論。融資結(jié)構(gòu)，簡單而言指企業(yè)通過股權(quán)融資和通過債權(quán)融資的比例。具有代表性的融資結(jié)構(gòu)理論包括靜態(tài)權(quán)衡理論、融資次序理論、代理成本理論和生命周期理論。 靜態(tài)權(quán)衡理論由Modigliani 和Miller于1963年提出，由于債務(wù)融資的金額可以計入成本，起到免稅效果，負稅率越高的企業(yè)將使用越多的債務(wù)，即“稅盾效應(yīng)”。企業(yè)需要在高負債起到的免費效果和高負債可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)之間做權(quán)衡，找到符合企業(yè)實際的負債程度。融資次序理論(POH)是Myers(1984)提出，Myers認為企業(yè)會考慮融資成本、考慮控制權(quán)問題，所以不會把股權(quán)融資作為首要融資方式，傾向內(nèi)源融資，然后才是債

20、權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。代理成本理論由Jensen and Meckling提出，認為企業(yè)內(nèi)部的職業(yè)經(jīng)理人制度存在代理成本，企業(yè)要將其他融資成本與代理成本進行比較和取舍。根據(jù)伊查克愛迪思(Ichak Adizes)的生命周期理論，一般認為企業(yè)的融資需求和融資方式在企業(yè)發(fā)展歷程的不同階段，表現(xiàn)出不一樣的融資特征。關(guān)于融資需求理論，主要研究外部環(huán)境對中小企業(yè)的影響3-4。Sulla，Victor，Sarra-allende（2003）等研究中小企業(yè)的融資效率，認為中小企業(yè)融資渠道受到約束從而影響融資效率。Claracardone，Margarita Samartin（2005）通過模型實證分析，認

21、為中小企業(yè)內(nèi)源融資不足，同時在股權(quán)融資、債權(quán)融資上不具有相應(yīng)資質(zhì)和內(nèi)外部條件。Charles（2006）等通過統(tǒng)計調(diào)查，研究得出中小企業(yè)同大型企業(yè)相比，外部融資渠道非常有限，很難利用外部資本用于企業(yè)的發(fā)展。1.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)有大量針對中小企業(yè)融資難的問題的研究，主要分為兩個方面，一是由于研究由于中小企業(yè)本身的規(guī)模特性所導(dǎo)致的融資難。二是由于外部的金融環(huán)境、金融政策等所導(dǎo)致的融資問題。李揚、楊思群（2001）的研究認為中小企業(yè)本身的一些特性導(dǎo)致融資難，比如資信等級低、資產(chǎn)狀況差、缺乏擔(dān)?；虻盅何锏?。林毅夫、李永軍(2001)指出，金融機構(gòu)在面對中小企業(yè)融資時，存在信息不對稱問題，容易

22、導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險的發(fā)生 6。近幾年，國內(nèi)也出現(xiàn)了少量通過選取因子，進行回歸分析、建模分析的實證手段，研究新三板企業(yè)融資效率的影響因素。比如汪濤（2014）通過運用DEA模型實證分析了56家新三板公司的數(shù)據(jù)。方先明、吳越洋（2015）同樣運用 DEA 模型，分析了2013 年的新三板市場融資效率，發(fā)現(xiàn)有融資歷史的企業(yè)更容易發(fā)起下一輪融資。張海茹（2015）用線性回歸模型分析了影響新三板企業(yè)融資效率的因素。戴堅(2012)通過對比分析美英兩國的場外市場的制度，指出我國新三板的法律體系不夠完善。王婧婷（2013）認為多層次的資本市場和融資工具的建議，可以有效提高企業(yè)融資水平7。1.4 研究內(nèi)容

23、與方法1.4.1 研究內(nèi)容本文研究內(nèi)容共分為五個部分，具體如下。第一個部分為緒論，主要介紹中小企業(yè)融資的研究背景，闡述研究目的，然后企業(yè)融資理論和現(xiàn)有的部分研究成果進行梳理和綜述。第二部分為新三板企業(yè)是發(fā)展和融資現(xiàn)狀以及融資存在的問題分析。第三部分為新三板市場對中小企業(yè)的影響因素分析。第四部分為河南省省新三板掛牌企業(yè)融資規(guī)模及效率分析，首先河南省掛牌企業(yè)的數(shù)量和分布做了分析，然后對比分析了河南省新三板掛牌企業(yè)融資情況，并對河南省掛牌企業(yè)融資效率不高的原因做了闡述。第五部分為總結(jié)和建議，總結(jié)河南省新三板企業(yè)融資效率的問題，提出潛在的影響因素，最后對河南省新三板企業(yè)的融資效率和我國新三板市場的建設(shè)

24、提出建議。1.4.2 研究方法文獻研究法：為了開展本文的研究，筆者翻閱了大量的國內(nèi)外關(guān)于中小企業(yè)融資的文獻，并參照國內(nèi)外知名學(xué)者與研究員的深度研究，保證本文的準(zhǔn)確性以及科學(xué)嚴謹性。系統(tǒng)分析法：本方法將影響新三板企業(yè)融資問題，當(dāng)作一個完整的系統(tǒng)進行分析看待，從全面的角度去分析與論證，綜合評價新三板市場企業(yè)遇到的融資問題及影響因素，進而提出可能解決上述問題的方式，并對整個方案的可行性進行論證，使整個系統(tǒng)完整統(tǒng)一且可行。定性分析和實際數(shù)據(jù)相結(jié)合：通過對河南省中小企業(yè)在新三板融資的數(shù)據(jù)進行綜合對比和分析，結(jié)合融資理論的定性分析，總結(jié)出的影響融資效率的原因，進一步提出改善融資效率和新三板市場建設(shè)的建議。

25、2 我國新三板市場融資現(xiàn)狀2.1 我國新三板市場發(fā)展概況2.1.1 新三板的概念新三板全稱為全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦股份系統(tǒng)進行轉(zhuǎn)讓試點，也稱“舊三板”。2013年12月以后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向全國接收企業(yè)，同時掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)主要由退市企業(yè)組成，故形象地稱為“新三板”。2.1.2 新三板的特點在掛牌門檻方面，新三板屬于場外交易市場，其掛牌無需實現(xiàn)盈利，采取備案制，故也有稱新三板為中國的納斯達克市場。新三板掛牌企業(yè)基本上可以認為只要有2個完整的會計年度報表，有券商愿意推薦并督導(dǎo)掛牌即可成功登陸新三板。企業(yè)申請登陸新三板，需要聘請

26、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所和券商等專業(yè)的金融中介結(jié)構(gòu)，需要進行股份制改造和內(nèi)控規(guī)范。在交易制度方面，新三板采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商交易制度，而主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板采取的是競價交易制度。在資本市場體系方面，由于新三板主要針對國內(nèi)的中小微企業(yè)且沒有盈利要求，所以新三板，同高門檻、審核制的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板一起，共同組成我國的多層次資本市場。由于新三板較低的掛牌門檻，企業(yè)質(zhì)量也參差不齊，證監(jiān)會等管理部門對其的監(jiān)管也多是事后監(jiān)管，并不對企業(yè)披露的信息準(zhǔn)確性負責(zé)。因此，對于投資人而言，新三板的投資更適合風(fēng)險識別能力較高的專業(yè)投資人和機構(gòu)，通過投資人的自主決策來判斷企業(yè)的好壞從而建立市場優(yōu)勝劣汰的機制。對于企業(yè)

27、而言，由于采取備案制，沒有過多的審核和利潤要求，又有較大的可能性獲取金融資本和社會資本，所以促進了中小企業(yè)掛牌新三板的積極性，從而推動新三板的發(fā)展和繁榮。2.1.3 新三板掛牌企業(yè)數(shù)量持續(xù)增長在2014-2017年間，新三板開啟了井噴式高速發(fā)展，連續(xù)多年掛牌數(shù)量同比增長超過200%，于2017年11月達到歷史新三板掛牌企業(yè)數(shù)量高峰11645家，數(shù)量遠遠超過主板、中小板、創(chuàng)業(yè)上市企業(yè)的總和。 2018年后新三板掛牌數(shù)量趨于穩(wěn)定，掛牌10691家，同比下降8.07%。盡管如此，新三板仍然是全球掛牌企業(yè)數(shù)量最多的資本市場。表2-1 我國新三板掛牌企業(yè)數(shù)量2013年2014年2015年2016年201

28、7年2018年掛牌企業(yè)數(shù)量35615725130101631163010691增速341.57%226.34%98.11%14.43%-8.07%數(shù)據(jù)源于wind，下同2.2 新三板上市公司融資現(xiàn)狀2.2.1 掛牌融資企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模新三板掛牌的企業(yè)本質(zhì)屬于非上市公司，主要通過定向增發(fā)股票進行融資。如表2-2 所示，2013-2016年間，新三板掛牌企業(yè)定增次數(shù)和融資規(guī)模呈現(xiàn)高速增長趨勢，2016年達到定增次數(shù)3042次，融資規(guī)模達1477.91億。2016年以后出現(xiàn)下滑趨勢，在2018年增發(fā)次數(shù)和定增融資規(guī)模雙雙出現(xiàn)快速下降趨勢，同比下降約50%左右。通過對比分析歷年掛牌企業(yè)數(shù)量和定增次數(shù)，

29、新三板定增次數(shù)的增加遠遠不能跟上掛牌企業(yè)數(shù)量的增加。具體可以看到，2015年有一半的企業(yè)通過新三板定增融資，此后迅速滑落。到2018年，10691家新三板掛牌企業(yè)中僅有13.48%的企業(yè)可以通過定增融資。表2-2 新三板掛牌企業(yè)歷年定向增發(fā)統(tǒng)計年份掛牌企業(yè)數(shù)量定向增發(fā)次數(shù)定向增發(fā)融資金額定增企業(yè)占比增發(fā)次數(shù)增速定增融資金額增速2013年3566010.0216.85%2014年1572329132.0920.93%448.33%1218.26%2015年513025651216.1750.00%679.64%820.71%2016年1016330421477.9129.93%18.60%21.

30、52%2017年1163028191401.9124.24%-7.33%-5.14%2018年106911441707.5813.48%-48.88%-49.53%2.2.2 掛牌融資企業(yè)的行業(yè)分布特征為了使分析結(jié)果更具時效性和針對性，本文通過梳理分析2018年新三板定增融資總額在94個二級行業(yè)中的分布數(shù)據(jù)，并統(tǒng)計了前10大行業(yè)的融資金額，見圖2-1。結(jié)果表明，各行業(yè)之間定增金額的分布極為不均勻。信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)的融資金額最高，達到58.46億元，其次為新材料行業(yè)和環(huán)保行業(yè)，分別為35.77億元、28.83億元，而稀有金屬行業(yè)，募集金額僅為302.40萬元。在94個二級行業(yè)中，有31.42%的

31、行業(yè)融資金額不足億元，與此同時，有18個二級行業(yè)定增金額在10億元以上，其中有10個在20億元以上。圖2-1 2018年新三板定增融資金額前10大行業(yè)同時需要指出的是，在2018年新三板相對低迷的市場環(huán)境中，農(nóng)業(yè)、房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)、生物醫(yī)藥等行業(yè)的定增融資金額卻逆勢增長?？梢?，創(chuàng)新型的中小企更容易通過新三板的融資功能獲得資金。2.3 新三板掛牌企業(yè)融資存在的問題2.3.1 融資功能的行業(yè)分化嚴重通過上述分析表明，各行業(yè)之間定增金額的分布極為不均勻。共94個二級行業(yè)中，各行業(yè)獲得定增資金差距極大，信息軟件服務(wù)、新材料、環(huán)保以及生物醫(yī)藥等少數(shù)行業(yè)更容易獲得融資。 在新三板定增行情趨于低迷的背景下，這一

32、分化特征還有進一步增強的趨勢。行業(yè)的分化和集中，并不利于新三板對整個市場發(fā)揮其融資功能。2.3.2 新三板交易規(guī)模小、流動性差通過wind數(shù)據(jù)分析，2015-2016年在市場流動性相對充裕的情況下，新三板年化換手率曾達到30%-50%的水平，2017年引發(fā)市場短期流動性風(fēng)險的因素（產(chǎn)品到期潮）出現(xiàn)年化換手率降至 13%，而2018年以來新三板換手率更降至7%，交易十分不活躍。由于新三板采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商交易制度并非競價交易制度，且準(zhǔn)備門檻要求很高，導(dǎo)致新三板市場交易很不活躍，絕大部分掛盤企業(yè)是零交易，市場低迷。由于沒有交易，流動性不足，導(dǎo)致投資方參與新三板定增后的退出受阻，缺乏有效的退出機制

33、，使得投資方參與新三板投資的熱情大大降低，這直接對新三板發(fā)揮其融資功能產(chǎn)生重大不利影響7-8。2.3.2 轉(zhuǎn)板制度不完善目前， 中國新三板市場上市公司推動創(chuàng)業(yè)板或主板市場的直接綠色通道尚未形成，轉(zhuǎn)板制度的不完善并遲遲不能落地。已經(jīng)轉(zhuǎn)板的少數(shù)幾家新三板企業(yè)，在操作上也是先退新三板，然后再次向中國證監(jiān)會申請IPO。沒有直接的轉(zhuǎn)板機制使得企業(yè)的時間成本和費用成本增加，大大限制了新三板企業(yè)向主板市場的直接轉(zhuǎn)板和流動，同時也很大程度上影響了更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌新三板的積極性，降低了新三板市場的融資功能7。3 新三板市場對掛牌企業(yè)的融資效率影響3.1 對企業(yè)直接融資的影響直接融資主要包含債權(quán)融資、股權(quán)融資、風(fēng)

34、險投資與資產(chǎn)證券化等。3.1.1 為企業(yè)提供融資平臺當(dāng)前中小企業(yè)主流的融資渠道為通過銀行間接融資，可以成功IPO或發(fā)行債券的企業(yè)非常少。相比之下，新三板則更著眼于中小企業(yè)的成長性，孵化期階段的企業(yè)更符合新三板市場的要求，企業(yè)通過掛牌新三板融資獲取資金，從而充分利用金融資本和社會資本，助力企業(yè)快速發(fā)展。新三板為廣大企業(yè)提供更為廣闊的融資平臺，也拓寬了投資者們投資渠道。企業(yè)掛牌新三板后，即成為公眾公司，所有的投資機構(gòu)、金融機構(gòu)均可以通過新三板知曉并了解到企業(yè)，極大提升企業(yè)的曝光度和知名程度，也使得企業(yè)更容易獲得資本的青睞。3.1.2 提高內(nèi)部治理水平和規(guī)范程度企業(yè)在申請掛牌新三板時，與企業(yè)IPO一

35、樣，需要聘請券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)做輔導(dǎo)，這將極大提升企業(yè)的法務(wù)、財務(wù)、內(nèi)控制度等的規(guī)范程度。企業(yè)要從掛牌前的高層、領(lǐng)導(dǎo)、實際控制人說了算，到掛牌后的由董事會、股東大會說了算，實現(xiàn)“人”治到“法”治，令企業(yè)能夠規(guī)范運作。在財務(wù)管理方面，由于相關(guān)法律法規(guī)的要求，掛牌企業(yè)必須按照企業(yè)會計準(zhǔn)則核算、編制并披露財務(wù)報表，讓平臺監(jiān)管者、公司投資者、外界觀察者和市場監(jiān)督者都能清晰明了知曉公司的財務(wù)情況。企業(yè)治理規(guī)范，信息更加透明化，可以在一定程度上規(guī)避一些道德風(fēng)險的發(fā)生，減少信息不對稱，保障投資者的權(quán)益。同時，規(guī)范運作、現(xiàn)代化治理的企業(yè)可以提升企業(yè)形象，吸引投資者將資金注入，從而提升融資

36、效率。3.1.3 引入戰(zhàn)略投資人等風(fēng)險投資基金券商在輔導(dǎo)企業(yè)成功掛牌新三板市場后，多數(shù)情況下，主辦券商還承擔(dān)著融資顧問的角色，即通過主辦券商的資源，幫助掛牌企業(yè)引薦和對接風(fēng)險投資機構(gòu)等戰(zhàn)略投資者，在企業(yè)對外宣講、融資制度和條款設(shè)計、融資談判等多個環(huán)節(jié)幫助掛牌企業(yè)完成定增融資工作，從而提升融資效率。另一方面，多數(shù)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司有通過市場并購進行快速擴張的戰(zhàn)略需求，新三板掛牌企業(yè)由于財務(wù)和治理規(guī)范，信息公開透明，成為上市公司最好的并購標(biāo)的來源之一。3.2 對企業(yè)間接融資的影響間接融資是指企業(yè)通過銀行以及其他第三方金融機構(gòu)進行貸款融資。間接融資的企業(yè)受制于中介機構(gòu)，往往無法明確自己是否

37、能夠獲得融資，相對被動。在企業(yè)未登錄新三板之前，往往由于信息不對稱等原因以及道德風(fēng)險的存在，銀行給中小企業(yè)放貸的審核非常嚴格，獲得銀行貸款資金的中小企業(yè)少之又少，銀行往往更偏向大型國有企業(yè)、央企。企業(yè)登錄新三板后，因為是公眾公司且公司治理規(guī)范、財務(wù)信息披露完整，由于有監(jiān)管機制，企業(yè)經(jīng)營規(guī)范程度提高，從而降低了信用違約風(fēng)險，較未掛牌之前更容易獲得商業(yè)銀行的授信額度，提升企業(yè)融資效率。另一方面，新三板掛牌企業(yè)用于信貸抵押擔(dān)保的資產(chǎn)范圍也大大增加，例如發(fā)明專利、貨物訂單、股權(quán)等。4 河南省新三板企業(yè)的融資效率4.1 河南省新三板掛牌企業(yè)現(xiàn)狀4.1.1 地區(qū)分布根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫顯示，截至2019

38、年5月，河南省共有新三板掛牌企業(yè)34 7家，在全國占比3.46%，位居中部6省的第1位，見表3-1。表4-1 中部6省新三板掛牌企業(yè)數(shù)量序號省份新三板掛牌企業(yè)數(shù)量1河南省3472湖北省3333安徽省3304湖南省2035江西省1476山西省86在河南省347家掛牌企業(yè)中，鄭州市掛牌企業(yè)數(shù)量最多，共計148家，占比42.65%，其次為洛陽市和新鄉(xiāng)市，分別為36家和35家。圖4-1 河南省各地新三板掛牌企業(yè)數(shù)量4.1.2 行業(yè)分布就行業(yè)分布來看，河南省347家企業(yè)大多集中于軟件服務(wù)業(yè)和制造業(yè)兩個行業(yè)，其中軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)42家，制造業(yè)掛牌企業(yè)主要集中在專用設(shè)備、化學(xué)制品、機械設(shè)備等領(lǐng)域。河南省

39、掛牌企業(yè)共涉及52個行業(yè)，其中前10大行業(yè)掛牌企業(yè)合計197家，合計占比56.77%。表4-2 河南省新三板掛牌企業(yè)的前10大行業(yè)序號行業(yè)掛牌企業(yè)數(shù)量占比1軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)4212.10%2專用設(shè)備制造業(yè)329.22%3化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)267.49%4電氣機械和器材制造業(yè)195.48%5通用設(shè)備制造業(yè)164.61%6非金屬礦物制品業(yè)數(shù)154.32%7計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)133.75%8土木工程建筑業(yè)123.46%9儀器儀表制造業(yè)113.17%10橡膠和塑料制品業(yè)113.17%合計19756.77%4.2 河南省新三板企業(yè)的融資現(xiàn)狀4.2.1 融資次數(shù)和規(guī)模為了更好地觀測

40、出河南省新三板企業(yè)的融資現(xiàn)狀，同時使研究結(jié)果更具時效性，本文通過選取2019年以來的全國和河南省的最新定增數(shù)據(jù)進行對比分析。結(jié)果顯示，2019年1月份全國新三板企業(yè)共增發(fā)97次，河南省的掛牌企業(yè)增發(fā)3次，但融資規(guī)模達2.2億元，為4個月中最高。2019年2月份全國新三板企業(yè)共增發(fā)58次，河南省的掛牌企業(yè)增發(fā)數(shù)量4次，為4個月中最高。河南省共計300余家新三板掛牌企業(yè)，月均融資企業(yè)2-4家。可見盡管河南省的新三板掛牌企業(yè)數(shù)量較多，排中部6省第1位，但是其中能通過新三板定向增發(fā)成功融資的企業(yè)十分有限。表4-3 2019年1-4河南省新三板企業(yè)增發(fā)次數(shù)與融資金額2019年1月2019年2月2019年

41、3月2019年4月增發(fā)次數(shù)融資金額增發(fā)次數(shù)融資金額增發(fā)次數(shù)融資金額增發(fā)次數(shù)融資金額全國97559,059.8158135,913.7670462,454.9954318,284.39河南省322,078.4046,657.3622,543.9129,368.254.2.2 融資效率不高的原因分析 根據(jù)上述分析可以看出，河南省新三板企業(yè)掛牌數(shù)量較多，但是融資效率較低，分析可能是如下幾點原因?qū)е隆Ｒ皇切氯迨袌鼋灰琢亢突钴S度問題。盡管新三板市場在2017 年度達到高潮，但后續(xù)市場持續(xù)低迷，定增次數(shù)和融資規(guī)模也出現(xiàn)腰斬。受全國范圍內(nèi)新三板市場活躍度走低的影響，河南省的新三板企業(yè)融資效率偏低。二是河南

42、省企業(yè)核心競爭力普遍不足，多處于孵化期的成長階段，盈利能力不高，抗風(fēng)險能力較低，創(chuàng)新意識較弱，商業(yè)模式不夠具有吸引力。同時由于河南省位于中部內(nèi)陸地區(qū)，信息流通滯后，加上沿海一線發(fā)達城市和四川、湖北等中部、西部省份的競爭，影響到企業(yè)融資效率。三是資本結(jié)構(gòu)不合理性。中小企業(yè)掛牌新三板以后，可以通過除銀行外的更多融資手段進行融資，融資渠道拓寬。但河南省掛牌融資渠道和手段比較固化，除了通過股權(quán)融資外，忽略了通過股權(quán)質(zhì)押、發(fā)行債券等創(chuàng)新融資渠道獲取資金。 5 結(jié)論及建議5.1 研究結(jié)論綜合前文所述，我國新三板市場在2014-2016年間出現(xiàn)井噴式發(fā)展，新三板掛牌可以提高企業(yè)的融資效率但在2017年后融資

43、效率出現(xiàn)腰斬。河南省新三板掛牌企業(yè)數(shù)量位居中部六省第1位，融資主要集中在軟件服務(wù)行業(yè)和制造業(yè)，但是融資效率較低。 5.2 提高河南省新三板企業(yè)融資效率的建議5.2.1 提升企業(yè)核心競爭力從全國的新三板定增融資金額的行業(yè)分布來看，創(chuàng)新型、科技型的中小企更容易通過新三板的融資功能獲得資金，即企業(yè)只有不斷創(chuàng)新研發(fā)，增強技術(shù)優(yōu)勢，提高核心競爭力，才能增強自身的融資效率。以農(nóng)業(yè)為例，河南是農(nóng)業(yè)大省，隨著居民消費能力的提高和健康意識的增強中國，綠色食品、健康食品的需求會越來越強烈，為河南省的農(nóng)業(yè)企業(yè)供了良好的發(fā)展機遇。河南省的農(nóng)業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)調(diào)整傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，不斷探索新的消費理念和營銷模式。通過嘗試 “互聯(lián)

44、網(wǎng)+”的新模式，將線上與線下業(yè)務(wù)相結(jié)合，開展O2O、B2C、C2C等各種新型商業(yè)模式，開辟一條適用于河南省新三板創(chuàng)新型中小企業(yè)的經(jīng)營理念與模式，運用互聯(lián)網(wǎng)這一平臺，建立健康消費大數(shù)據(jù)，增強特色和核心競爭力。5.2.2 創(chuàng)新融資形式企業(yè)在關(guān)注定向增發(fā)融資的同時，還應(yīng)考慮通過尋找定向增發(fā)融資以外的融資渠道，已改善融資狀況和財務(wù)狀況。除了銀行借款、不動產(chǎn)質(zhì)押借款外，可以充分利用企業(yè)掛牌新三板的優(yōu)勢，積極創(chuàng)新融資方式，開展質(zhì)押貸款、可轉(zhuǎn)換債券融資、存貨抵押融資、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、品牌質(zhì)押融資等等10-11。同時，企業(yè)還可以通過股權(quán)激勵的方式開展內(nèi)源融資，一方面降低融資成本，一方面通過股權(quán)激發(fā)、保留企業(yè)的中高層人員和核心員工，促使企業(yè)長遠發(fā)展。5.3 對新三板建設(shè)方面的建議一方面可以適當(dāng)