風險管理雷曼兄弟案例分析報告

1、10/11目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc340158178 1.雷曼兄弟簡介 PAGEREF _Toc340158178 h 2 HYPERLINK l _Toc340158179 2.雷曼兄弟破產過程 PAGEREF _Toc340158179 h 2 HYPERLINK l _Toc340158180 3.雷曼兄弟破產原因分析 PAGEREF _Toc340158180 h 4 HYPERLINK l _Toc340158181 3.1 自身原因 PAGEREF _Toc340158181 h 4 HYPERLINK l _Toc340158182

2、3.2 外部原因 PAGEREF _Toc340158182 h 7 HYPERLINK l _Toc340158183 4.應對措施與建議 PAGEREF _Toc340158183 h 8雷曼兄弟簡介雷曼兄弟控股公司是美國第四大投資銀行。作為一家全球性的投資銀行，雷曼兄弟公司具有158年的歷史。其雄厚的財務實力，以與“全球最具實力股票債券承銷交易商”的名號可以追述到一個世紀前。雷曼公司的業(yè)務能力一直受到眾多世界知名公司的廣泛認可。它不僅擔任這些跨國公司和政府的重要財務顧問，同時擁有多名業(yè)界公認的國際最佳分析師。由此，它在很多業(yè)務領域都居于全球領先地位，包括股票、固定收益、交易和研究、投資銀

3、行業(yè)務、私人銀行業(yè)務、資產管理以與風險投資。這一切都有助于雷曼兄弟穩(wěn)固其在業(yè)務領域的領導地位。商業(yè)周刊評選雷曼兄弟公司為2000年最佳投資銀行，國際融資評論授予其2002年度最佳投資銀行稱號，其整體調研實力也高居機構投資者排名榜榜首。這樣一家信譽名聲都響徹業(yè)界的全球性多元化投資銀行，于時間2008年9月15日，在次級抵押貸款市場危機加劇的形勢下，丟盔棄甲。根據(jù)美國破產法，美國第四大投資銀行雷曼兄弟控股公司向美國聯(lián)邦破產法庭遞交破產保護申請。以資產衡量，這是美國金融業(yè)最大的一宗公司破產案。雷曼兄弟破產過程表1羅列了自 2007年夏天美國的次貸危機爆發(fā)以來，金融市場上所發(fā)生的一些重大事件和雷曼兄弟

4、是如何一步步走向破產的。表1 雷曼兄弟破產過程2007年6月22日美國第五大券商，第二大按揭債券承銷商貝爾斯登旗下兩家對沖基金出現(xiàn)巨額虧損,次貸危機開始全面爆發(fā)。2007年7月10日信用評級機構穆迪和標準普爾下調美抵押貸款債券信用等級。2007年8月9-10日世界各國(地區(qū))央行向銀行系統(tǒng)注資，48小時的注資已超過3,262億美元。2007年9月18日美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率大幅下調50個基點至4.75%，這是美聯(lián)儲四年多以來首次減息，并帶動全球股市上漲；美次級債危機向全球蔓延。2007年9月31日伯南克表示美聯(lián)儲將努力避免信貸危機損害經濟發(fā)展，布什承諾政府將采取一攬子計劃挽救次級房貸危機。200

5、8年1月22日美聯(lián)儲緊急降息，將聯(lián)邦基金利率下調75個基點至3.5%，這是美聯(lián)儲自1980年以來降息幅度最大的一次。2008年3月12日美聯(lián)儲宣布，將擴大證券借貸項目，向其一級交易商出借最多2,000億美元的國債。2008年3月16日美國第五大券商貝爾斯登，因遭受流動性危機和信用危機，被摩根大通銀行收購。2008年3月18日雷曼兄弟宣布，受信貸市場萎縮影響，其第一季度凈收入同比大幅下降57%，股價下挫近20%。2008年4月1日為了平息市場對于資金短缺的疑慮，雷曼兄弟發(fā)行40億美元的可轉換特別股；受此消息激勵，雷曼股價大漲18%至每股44.34美元；投資人表現(xiàn)出對雷曼的信心，認為它能夠躲過貝爾

6、斯登遭并購的命運。2008年4月3日市場預計包括雷曼兄弟在內的華爾街銀行會步瑞銀腳步，分離問題資產。2008年4月16日雷曼兄弟CEO理查德表示，信用市場萎縮最壞的時期已經過去；與此同時，高盛和摩根士丹利的CEO也紛紛表示信用市場危機已接近尾聲。2008年4月30日為降低高風險、高收益放款部位，雷曼出售11億美元的放款擔保憑證(CLO)。2008年5月10日全球主要銀行、券商信貸相關損失已達 3,230 億美元；其中雷曼兄弟的損失為33億美元，排在第24位，損失程度小于其主要競爭對手的1/10。2008年6月4日受市場擔心雷曼兄弟需要近一步融資的影響，其信用違約互換點差跳升到272基點。200

7、8年6月9日信用評級機構將雷曼的信用等級下調；其它評級機構也表示了對其信用前景的擔憂。2008年6月10日雷曼兄弟宣布，預期公司第二季度凈損失28億美元，并透露最新融資60億美元的計劃。2008年6月13日因虧損的原因，雷曼CEO Richard Fuld解雇財務總監(jiān)Erin Callan和總裁Joseph Gregory。2008年6月19日全球主要銀行、券商信貸相關損失已達3,960億美元；其中雷曼兄弟的損失為139億美元，大幅上升。2008年8月1日報導稱雷曼兄弟試圖出售價值達300億美元的商業(yè)按揭資產和其它難以股指的證券。2008年8月5日雷曼兄弟宣布考慮出售其資產管理部門Neuber

8、gerBerman以尋求融資。雷曼兄弟破產原因3.1自身原因1. 進入不熟悉的業(yè)務，且發(fā)展太快，業(yè)務過于集中。作為一家頂級的投資銀行，雷曼兄弟在很長一段時間內注重于傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務（證券發(fā)行承銷，兼并收購顧問等）。進入20世紀90年代后，隨著固定收益產品、金融衍生品的流行和交易的飛速發(fā)展，雷曼兄弟也大力拓展了這些領域的業(yè)務，并取得了巨大的成功，被稱為華爾街上的“債券之王”。在2000年后房地產和信貸這些非傳統(tǒng)的業(yè)務蓬勃發(fā)展之后，雷曼兄弟和其它華爾街上的銀行一樣，開始涉足此類業(yè)務。這本無可厚非，但雷曼的擴張速度太快（美林、貝爾斯登、摩根士丹利等也存在一樣的問題）。雷曼兄弟破產前的幾年一直是住宅

9、抵押債券和商業(yè)地產債券的頂級承銷商和賬簿管理人。即使是在房地產市場下滑的2007年，雷曼兄弟的商業(yè)地產債券業(yè)務仍然增長了約13%。這樣一來，雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)性風險非常大。在市場情況好的年份，整個市場都在向上，市場流動性泛濫，投資者被樂觀情緒所蒙蔽，巨大的系統(tǒng)性風險給雷曼帶來了巨大的收益；可是當市場崩潰的時候，如此大的系統(tǒng)風險必然帶來巨大的負面影響。2. 財務結構不合理，自身資本太少，杠桿率太高且過度依賴短期融資。以雷曼為代表的投資銀行與花旗、摩根大通、美洲銀行等綜合性銀行不同，它們的自有資本太少，資本充足率太低。為了籌集資金來擴大業(yè)務，它們只好依賴債券市場和銀行間拆借市場，在債券市場發(fā)債來滿

10、足中長期資金的需求，在銀行間拆借市場通過抵押回購等方法來滿足短期資金的需求，然后將這些資金用于業(yè)務和投資，賺取收益，扣除要償付的融資代價后，就是公司運營的回報。就是說，公司用很少的自有資本和大量借貸的方法來維持運營的資金需求，這就是杠桿效應的基本原理。借貸越多，自有資本越少，杠桿率（總資產除以自有資本）就越大。杠桿效應是一柄雙刃劍，在賺錢的時候，收益是隨杠桿率放大的；但當虧損的時候，損失也是按杠桿率放大的。近年來由于業(yè)務的擴大發(fā)展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險的程度。下表是雷曼兄弟公布的資產負債表情況。表2雷曼兄弟資產負債表單位：百萬美元2008年第二季度2008年第一季度2007年

11、第四季度2007年第三季度貸款37,48549,21340,62735,747貸款和房產抵押37,48549,21340,62735,747總資產639,432786,035691,063659,216總債券516,748647,943561,965546,312總負債613,156761,203668,573637,483總凈資產26,27624,83222,49021,733資料來源：中金公司研究所從表中可以看出，雷曼的杠桿率一直維持在較高的位置。比如，在 2008年第二季度末，雷曼的杠桿率為 24.3(年初的時候曾高達 32)，其總資產為 6,394億美元，但其負債也到達了 6,132美

12、元。區(qū)區(qū)的 263億的凈資產，當然無法幫助雷曼在緊急時期度過難關。實際上，這種情況并不是雷曼所獨有。很多的投資銀行和券商都有這樣的問題。而大型的商業(yè)銀行，情況要好得多。下圖列出了華爾街上主要銀行的杠桿率。資料來源：中金公司研究所圖1 華爾街主要銀行和券商杠桿率由此數(shù)據(jù)可以看出，以高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟為代表的投行，其杠桿率要普遍大大高于其它的綜合性銀行。因此，在市場大幅下跌，流動性下降甚者消失的時候，它們的損失會相對更大，也更不容易籌集急需的現(xiàn)金來度過難關。這也就是為什么人們普遍對獨立的券商這種經營模式產生懷疑的原因。3. 所持有的不良資產太多，遭受損失巨大。雷曼兄弟所持有的很大一部分房產

13、抵押債券都屬于第三級資產，它的資產中證券投資和抵押短期合約占比超過80%以上，其證券投資和金融工具中，按揭貸款與房地產相關的資產占比最大，在2007年次貸危機爆發(fā)的時候仍高達35.5%。雷曼不良資產在短期內大幅貶值，并在關鍵時刻錯失良機、沒有能夠采取有效的措施化解危機是雷曼倒閉的重要原因。4. 風險控制過度依賴數(shù)量化模型，和現(xiàn)實經濟嚴重脫節(jié)，未能有效控制風險。金融創(chuàng)新出現(xiàn)后，金融投資開始過度依賴數(shù)量化模型，理論假設與市場現(xiàn)實嚴重脫節(jié)，對未來的資本收益變化的預測也嚴重失真。雷曼兄弟雖然一直以先進的信用衍生品模型分析技術著稱，但在次貸危機中，其模型技術未能起到應有的預測作用，致使信用衍生品的損失遠

14、超過預期，最終導致風險完全失控。雷曼兄弟也因未與時發(fā)現(xiàn)問題仍然沉醉于昔日輝煌，錯失多次救亡機會，最終因為美國政府拒絕包底而崩盤。 現(xiàn)實經濟生活是千變萬化的，數(shù)理模型不論多么精巧龐大，也難以涵蓋所有的情況和風險特征，如果過度崇拜數(shù)理模型，以若干參數(shù)來完全描述市場風險的變化，替代理性的市場投資決策，必將導致危機的發(fā)生。5. 管理層的風險意識和處理危機的能力不足在雷曼兄弟破產這個事件逐步形成的過程中，雷曼管理高層也負有相當大的責任。雷曼兄弟管理層的盲目樂觀導致其風險控制意識和理念沒有得到徹底的貫徹，致使其對危機情況處理失誤。首先，由于之前良好的業(yè)績，管理層對情況抱有過分樂觀的態(tài)度。例如雷曼的CEO

15、理查德福爾德在1993即成為雷曼的最高領袖，他算是華爾街任期最長的CEO。他多次帶領雷曼避免破產的命運，一次次走向輝煌。正因為如此，公司上下難免產生盲目自滿和樂觀的情緒。第二，在過去的幾年里，公司業(yè)務拓展過快，已經將風險控制的重要性擱置一邊。雷曼兄弟對未來形勢嚴重判斷失誤，即使在房產市場出現(xiàn)危機苗頭的2007年還是在繼續(xù)拓展業(yè)務。在次貸危機初期，雷曼損失很小，甚至還一度被業(yè)界贊揚為能在非常時期成功處理危機的典范。這都為雷曼后來的危機埋下了伏筆。第三，雷曼高層在危機發(fā)生時，優(yōu)柔寡斷錯失良機。在2008年3月，貝爾思登倒下的時候雷曼兄弟就應該清醒地認識到問題的嚴重性。事實上，當時市場都猜測下一個倒

16、下的一定是雷曼和美林中的一個，可是雷曼兄弟管理高層多次出面辟謠，試圖向市場證明自己情況良好。另外，雷曼兄弟在同韓國開發(fā)銀行的收購談判中要價過高，錯失了緊急融資，度過難關的良機，也導致了投資者信心的進一步喪失。外部原因1. 美國次貸危機對雷曼兄弟與其金融機構的影響.次貸危機導致金融機構全面清盤，雷曼兄弟就是其中的典型。次貸問題與所引發(fā)的支付危機，最根本原因是美國房價下跌引起的次級貸款對象的償付能力下降。在危機爆發(fā)后，除了美林的股價還占52周最高股價的1/5，其余各家機構股價均較52周最高值下降98或以上。六家金融機構的總資產超過4.8萬億美元。貝爾思登、雷曼兄弟和美林的總資產在次貸危機中分別減值

17、32億、138億與522億美元，總計近700億美元，而全球金融市場減值更高達5573億美元。至今倒閉的銀行12家，總資產約420億美元。因減值造成資本金不足，所以全球各主要銀行和券商尋求新的投資者來注入新的資本，試圖度過難關。2. 雷曼兄弟破產前特殊的市場狀況雷曼兄弟破產前，市場嚴重恐慌，對手終止和雷曼兄弟的交易。客戶對雷曼兄弟的前景產生懷疑，取消和終結與雷曼兄弟的業(yè)務，將資金往別處大規(guī)模轉移，對雷曼兄弟形成了事實上的擠兌。雷曼兄弟的主要交易對手也停止和雷曼兄弟的交易，實際上給了雷曼兄弟致命的一擊。3. 華爾街謀而不救，做空方對雷曼的影響一家的危機和困苦往往意味著他人的機會。對于雷曼兄弟這樣的

18、投資銀行，如果做空致使其垮掉，其資產必定會打折大甩賣。不少華爾街的投資者基于這種判斷，大量賣空雷曼兄弟的股票，和一切能從雷曼兄弟的敗落中獲利的金融衍生工具。這種賣空對于一家金融機構無異于墻倒眾人推。事實上，在這種強大的賣空打壓之下，一天之內，雷曼兄弟的股價就下跌了一半。4. 評級機構落井下石在次貸危機爆發(fā)前，評級機構給約3.2萬億美元的不良信用房貸支持的債券產品以最高品級，隨著次貸危機的爆發(fā)，則把債券產品評級大幅下調。評級機構的不負責任在某種程度上掩蓋了風險的存在，又加劇了危機情況的惡化。雷曼兄弟正是由于評級機構不斷下調其評級而被迫繳納更多的資金作為衍生品交易的抵押，導致其流動性過度緊縮，資金

19、鏈出現(xiàn)斷裂，最終只能申請破產保護。5. 美國政府“見死不救”大型金融機構在市場中的深度參與，使其倒閉產生連鎖反應，為了阻斷這種多米諾骨牌效應，政府往往不得不介入，同時這也使道德風險加劇。出于對道德風險的忌憚，美聯(lián)儲不愿過多地耗費政府的資金來加劇市場的“道德危機“，從而選擇放棄了雷曼兄弟。應對措施與建議管理層應建立危機意識，重視風險控制。比爾蓋茨曾說過：“微軟離破產永遠只有18個月”。雷曼兄弟的大規(guī)模次級債券是導致其破產的主要原因，在次貸危機爆發(fā)前，公司已有員工向管理層提出了雷曼兄弟過多地次級債券導致公司面臨風險巨大，而當時的次級債券市場一片火熱，管理層完全沒有理會這些中肯的意見。因此，管理層應

20、該時刻保持危機意識，理性對待公司發(fā)展中的機會與風險，避免盲目樂觀與領導者獨斷專行。2. 不斷提升和完善企業(yè)的內部管理和抗風險能力。雷曼兄弟作為一個生存了158年的企業(yè)，其內部管理已經達到了相當規(guī)范的程度，但其仍在困境中破產，說明企業(yè)的抗風險能力是一個綜合的因素，所以企業(yè)應該不斷審視自身的內部管理和檢查自己的抗風險能力，永遠保持謹慎的態(tài)度，與時發(fā)現(xiàn)存在的問題并予以完善和改進，不斷加強企業(yè)的內部管理，特別是加強風險防范機制，保證做到與時發(fā)現(xiàn)風險、與時反映問題與與時解決，以此提高企業(yè)在困境中生存的能力，隨時準備好面對引起企業(yè)倒閉的困境。審慎推進金融衍生工具和產品。雷曼兄弟破產是因為次貸危機，而次貸危

21、機又是因為對住房按揭進行資產證券化，資產證券化屬于金融衍生產品。金融衍生工具和衍生產品是把雙刃劍，它所具有的風險呈杠桿倍數(shù)，而且在一定的市場條件下會把局部風險擴展為全局性風險，把個別市場風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。住房按揭證券化，雖然能分散銀行信貸風險和借貸者信用風險，但也會把按揭風險向證券市場、股票市場等領域擴散。因此應持謹慎態(tài)度看待和使用金融衍生工具和產品，在做決策之前根據(jù)現(xiàn)實市場狀況進行仔細地分析與評估，最好設立相關的監(jiān)管部門對金融衍生工具的投資進行管理與審核。優(yōu)化企業(yè)資產結構，不斷提高企業(yè)抗風險能力。 企業(yè)應與時采取措施控制風險，將杠桿保持在適宜的范圍之內，注重資本結構和資產質量。雷曼兄弟破產是因為其資金鏈條的斷裂，次級債券占了公司資產負債表的很大比重，而大量持有商業(yè)地產使得在次貸危機到來時雷曼兄