股債市場(chǎng)的外資流出壓力有多大

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 2 月份跨境資金始顯凈流出 4 HYPERLINK l _TOC_250006 2 月份證券投資逆差拆分：外幣和本幣 5 HYPERLINK l _TOC_250005 2 月份證券投資逆差拆分：債券和股票 7 HYPERLINK l _TOC_250004 跨境資金逆差的流動(dòng)性影響 8 HYPERLINK l _TOC_250003 評(píng)估跨境資金流出的壓力 11 HYPERLINK l _TOC_250002 債券通：中美利差持續(xù)收窄 12 HYPERLINK l _TOC_250001 陸股通：美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表目錄圖 1：2022 年 2 月代客涉外收付錄得逆差 4圖 2：2022 年 2 月涉外收付證券投資差額錄得逆差 4圖 3：2022 年 2 月代客凈結(jié)匯規(guī)模大幅萎縮 4圖 4：2022 年 2 月代客結(jié)售匯證券投資差額錄得逆差 4圖 5：2 月不包含人民幣結(jié)算的代客涉外收支維持順差 5圖 6：銀行代客涉外收付款使用人民幣結(jié)算的比重 5圖 7：代客涉外收付款證券投資項(xiàng)目人民幣結(jié)算與外幣結(jié)算規(guī)模估算值 5圖 8：境內(nèi)美元貸存比降至 2015 年以來(lái)最低 6圖 9：代客結(jié)售匯總額/代客涉外收付總額比值持續(xù)下降 6圖 10：2022 年 2 月貿(mào)易

3、順差收窄 7圖 11：2022 年 2 月主動(dòng)結(jié)匯率降至 62% 7圖 12：2022 年 2 月中債減持貢獻(xiàn)較大資金流出 8圖 13：2022 年 2 月陸股通維持凈流入 8圖 14：2017 年至今跨境資金流動(dòng)對(duì)外匯占款的影響下降 9圖 15：2022 年 2 月結(jié)售匯和外匯占款軋差回落 9圖 16：超額流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)證券投資順差轉(zhuǎn)負(fù) 9圖 17：超額流動(dòng)性擴(kuò)張/收縮和證券投資差額負(fù)相關(guān) 9圖 18：2017 年至今跨境資金流動(dòng)對(duì)外匯占款的影響下降 11圖 19：2020 年以來(lái)經(jīng)匯率對(duì)沖后中債美元收益率低于美債收益率 11圖 20：外資買債隨中美利差收窄而減弱 12圖 21：中美利差收窄領(lǐng)先

4、外資持債變化 12圖 22：美元指數(shù)漲跌決定陸股通的凈流入/凈流出 13圖 23：陸股通資金流動(dòng)不反映人民幣匯率升貶值預(yù)期 13圖 24：強(qiáng)勢(shì)的人民幣匯率推高 AH 股溢價(jià) 14圖 25：中美 10 年期利差收窄壓制滬深 300 指數(shù) 14在 3 月 18 日外管局發(fā)布 2 月份銀行結(jié)售匯和涉外收付數(shù)據(jù)之后，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都開始擔(dān)憂資金流出的壓力。從股票和債券市場(chǎng)的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)看，截止 3 月 23 日陸股通今年已經(jīng)累計(jì)凈流出 395.65 億元，債券市場(chǎng) 2 月份全市場(chǎng)托管數(shù)據(jù)顯示外資持有額度下降 803 億元。這與外管局公布的涉外收付款中證券投資項(xiàng)目錄得 2020 年 3 月以來(lái)首次逆

5、差、也是 2010 年以來(lái)單月最大逆差相互佐證。在 3 月份中美貨幣政策正式進(jìn)入背離階段后，跨境資金流動(dòng)面臨多大的資金流出壓力、對(duì)股債市場(chǎng)的影響有多大、人民幣匯率又在其中發(fā)揮怎樣的作用，本文將對(duì)這些問(wèn)題做出一些簡(jiǎn)答。2 月份跨境資金始顯凈流出衡量跨境資金流動(dòng)有交易角度的國(guó)際收支、資金劃轉(zhuǎn)角度的涉外收付和資金兌換角度的結(jié)售匯等三種口徑，在還沒(méi)有發(fā)布季度的國(guó)際收支平衡表之前，我們只能從涉外收付款和結(jié)售匯兩個(gè)口徑來(lái)分析跨境資金流動(dòng)的變化。圖 1：2022 年 2 月代客涉外收付錄得逆差圖 2： 2022 年 2 月涉外收付證券投資差額錄得逆差7000 （億美元）（億美元） 8001200 （億美元）

6、6000500040002002000-20001000-400-20030006004002000100080060040002019-01-312021-01-31代客涉外收付款差額:當(dāng)月值（右軸）-600-400-6002015-122017-03 2018-06 2019-09 2020-12代客涉外收入:當(dāng)月值代客對(duì)外付款:當(dāng)月值境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額:證券投資:當(dāng)月值境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額:證券投資:累計(jì)值Wind，Wind，圖 3：2022 年 2 月代客凈結(jié)匯規(guī)模大幅萎縮圖 4： 2022 年 2 月代客結(jié)售匯證券投資差額錄得逆差3000（億美元）25002000150

7、010005000-500-1000-1500250200150100500-50-100（億美元）2010-012012-072015-012017-072020-012016-012017-042018-072019-102021-01銀行代客結(jié)售匯順差:當(dāng)月值銀行代客結(jié)匯:當(dāng)月值銀行代客售匯:當(dāng)月值證券投資代客結(jié)售匯順差：當(dāng)月值銀行代客結(jié)匯:證券投資:當(dāng)月值 銀行代客售匯:證券投資:當(dāng)月值Wind，Wind，2 月份證券投資逆差拆分：外幣和本幣從銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)來(lái)看，2 月銀行代客凈結(jié)匯規(guī)模環(huán)比下行超過(guò) 80%，相比 352.34 億美元的前值，2 月份僅僅有 25.67 億美元；銀行

8、代客結(jié)售匯項(xiàng)目也可以分為經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶，在資本與金融賬戶中，2 月份銀行代客證券投資凈結(jié)匯規(guī)模也從前值 19.50 億美元轉(zhuǎn)為 2 月份-27.11 億美元的逆差。從銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)來(lái)看，2 月份銀行代客涉外收付款錄得逆差-64.80 億美元，而前值 1 月份還維持順差 583.78 億美元；銀行代客證券投資收付款也從前值71.72 億美元的順差逆轉(zhuǎn)為單月-323.06 億美元的逆差，這一逆差規(guī)模不僅超過(guò) 2020 年 3 月份全球美元流動(dòng)性危機(jī)期間創(chuàng)下的 313.52 億美元的逆差規(guī)模，也是 2010 年以來(lái)最大規(guī)模的單月赤字。圖 5：2 月不包含人民幣結(jié)算的代客涉外收支維持順

9、差圖 6： 銀行代客涉外收付款使用人民幣結(jié)算的比重800 （億美元）6004002000-200-400-600-800504540353025201510502016-012017-042018-072019-102021-012010-01 2012-07 2015-01 2017-07 2020-01 涉外收入：人民幣結(jié)算比重剔除人民幣收支的代客涉外收支差額：當(dāng)月值涉外支出：人民幣結(jié)算比重Wind，Wind，圖 7：代客涉外收付款證券投資項(xiàng)目人民幣結(jié)算與外幣結(jié)算規(guī)模估算值250 （億美元）200150100500-50-100-150-200-2502015-01 2015-09 201

10、6-05 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 2021-01 2021-09不包含人民幣結(jié)算涉外收支差額：證券投資人民幣結(jié)算涉外收支差額：證券投資Wind，對(duì)比銀行結(jié)售匯和涉外收付款兩個(gè)口徑，不難發(fā)現(xiàn)兩種口徑下證券投資逆差規(guī)模存在較大差異，2 月份銀行代客涉外收付口徑下的逆差規(guī)模-323.06億美元遠(yuǎn)超過(guò)結(jié)售匯口徑下的逆差規(guī)模-27.11 億美元。其中的差別在于從統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)范圍小于涉外收付款統(tǒng)計(jì)，后者包含人民幣結(jié)算和外幣結(jié)算兩種，人民幣結(jié)算不經(jīng)過(guò)銀行兌換外幣的過(guò)程，因此需要區(qū)分出純外幣結(jié)算的部分。銀行代客涉外收入和支出的

11、人民幣結(jié)算比重從 2020 年之后快速上升，2021 年全年涉外收入中使用人民幣結(jié)算的平均比例為 39%，涉外支出中使用人民幣結(jié)算的平均比例為 41%。截止 2022 年 2 月份，使用人民幣結(jié)算的涉外收入比重為 36%，本幣結(jié)算涉外支出為 41%。假設(shè)人民幣結(jié)算的證券投資項(xiàng)目涉外收支比例和涉外收入總體保持一致，那么將人民幣結(jié)算的部分減去，即可得到與結(jié)售匯相同統(tǒng)計(jì)口徑的涉外收支，以此方法測(cè)算，2022 年 2 月，以外幣結(jié)算的銀行代客涉外收支差額為 187.33 億美元，如果將其中證券投資項(xiàng)目做幣種拆分，在-323.06 億美元的結(jié)構(gòu)中，不包含人民幣結(jié)算的外幣證券投資收支差額為-140.54

12、億美元，而以人民幣結(jié)算的證券投資收支差額則為-182.52 億美元。以外幣結(jié)算的跨境資金涉及到外匯兌換，能夠體現(xiàn)為銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)的變化。但是以外幣結(jié)算的證券投資逆差（-140.54 億美元）和證券投資代客結(jié)售匯逆差（-27.11 億美元）之間也出現(xiàn)了偏離，相應(yīng)的，非金融企業(yè)和居民通過(guò)商業(yè)銀行購(gòu)買/出售外匯的總額占證券投資涉外收付款總額的比例也僅為23.7%，表明非金融企業(yè)和居民更加傾向于利用跨境人民幣支付、外匯存貸款和跨境貿(mào)易融資替代銀行柜臺(tái)買賣外匯。圖 8：境內(nèi)美元貸存比降至 2015 年以來(lái)最低圖 9： 代客結(jié)售匯總額/代客涉外收付總額比值持續(xù)下降1.201.101.000.900.8

13、00.700.600.500.402015-012016-072018-012019-072021-01境內(nèi)美元貸款/境內(nèi)美元存款（貸/存）比值0.750.700.650.600.550.500.450.400.350.302010-01 2012-07 2015-01 2017-07 2020-01代客結(jié)售匯總額/代客涉外收付總額比值Wind，Wind，（3）2022 年 2 月證券投資項(xiàng)目逆差中，人民幣結(jié)算的逆差規(guī)模（-182.52億美元）超過(guò)外幣結(jié)算的逆差規(guī)模（-140.54 億美元），這是由于陸股通和債券通項(xiàng)目的結(jié)售匯發(fā)生在離岸市場(chǎng)，外資凈流入會(huì)先在離岸美元市場(chǎng)將外幣兌換為人民幣，再用

14、離岸人民幣通過(guò)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)換為在岸人民幣并買入股債資產(chǎn)，而流出亦是通過(guò)本幣結(jié)算的方式先將在岸人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為離岸人民幣，繼而在離岸市場(chǎng)做售匯操作，因此股票和債券資產(chǎn)的凈流出壓力體現(xiàn)在證券投資項(xiàng)目中以人民幣結(jié)算的逆差規(guī)模變化上。值得注意的是，根據(jù)外匯管的論述1，證券投資項(xiàng)目涉及到的跨境資金流動(dòng)渠道包括：QFII、QDII、境內(nèi)上市公司境外上市以及通過(guò)滬港通、深港通、債券通等渠道進(jìn)行的跨境證券交易。但是 QFII 的資金流入數(shù)據(jù)卻不會(huì)被統(tǒng)計(jì)在非銀行部門的跨境收入上，而是被統(tǒng)計(jì)在銀行部門吸收的非居民存款項(xiàng)目上。2 月份證券投資逆差拆分：債券和股票從驅(qū)動(dòng) 2 月份銀行涉外收付逆差形成的原因看，貨物貿(mào)易結(jié)

15、售匯順差下滑、主動(dòng)結(jié)匯率下降是跨境資金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出的底層因素。而證券投資逆差則反映了中美利差收窄和人民幣匯率預(yù)期正在發(fā)生變化。圖 10：2022 年 2 月貿(mào)易順差收窄圖 11： 2022 年 2 月主動(dòng)結(jié)匯率降至 62%（ 億美元）進(jìn)口金額:當(dāng)月值4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500貿(mào)易差額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月值0.950.900.850.800.750.700.650.600.550.50（ 億美元） 6000400020000-2000-4000-60000-500-1,0002017-03-31 2018-03-31 2019-03-31

16、 2020-03-31 2021-03-312010-012012-072015-012017-072020-01銀行代客結(jié)售匯順差:累計(jì)值主動(dòng)結(jié)匯率 主動(dòng)售匯率Wind，Wind，2 月份貿(mào)易順差收窄和主動(dòng)結(jié)匯率下降。一方面從貿(mào)易順差變化看，此前海關(guān)總署發(fā)布的 2 月份進(jìn)出口數(shù)據(jù)顯示，2 月份貿(mào)易順差從前值 853.72 億美元降至當(dāng)月 305.84 億美元，除卻季節(jié)性因素之外，外部需求景氣度邊際減弱對(duì)出口增速的支撐作用也出現(xiàn)下降；另一方面，在貿(mào)易順差回落的同時(shí)，非銀行部門結(jié)匯需求也在下降。如果從總的結(jié)匯量和涉外外匯之比來(lái)度量結(jié)匯率，1-2 月結(jié)匯率同比下降 3.2 個(gè)百分點(diǎn)至 62.4%；

17、同樣的從總的售匯量和涉外支出之比度量售匯率，1-2 月售匯率同比下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 61%。如果做進(jìn)一步區(qū)分，使用“銀行代客結(jié)匯/售匯和銀行代客涉外外幣收入/支出”度量市場(chǎng)主題“主動(dòng)”結(jié)售匯的意愿，2022 年 2 月份主動(dòng)結(jié)匯率環(huán)比下降 4.6 個(gè)百分點(diǎn)至 62.39%、主動(dòng)售匯率環(huán)比下降 1 個(gè)百分點(diǎn)至 61.03%。市場(chǎng)主動(dòng)結(jié)匯意愿下降，反映非金融企業(yè)和居民對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期出現(xiàn)了變化，進(jìn)而主動(dòng)減少結(jié)匯需求。1 國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組：2014 年中國(guó)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告2015-02-15圖 12：2022 年 2 月中債減持貢獻(xiàn)較大資金流出圖 13： 2022 年

18、2 月陸股通維持凈流入2,000 （億元）（ ）3.001000 （億元）80.008001,5002.5060085.001,0002.0040020090.005001.50095.0001.00-200-400100.00-5000.50-600-1,0002017-12018-02019-08 2020-07 2021-00.00-8002014-122016-102018-082020-06105.00096中債：債券托管量：境外機(jī)構(gòu)環(huán)比變化中美利差（右軸）陸股通:累計(jì)買入成交凈額(人民幣):月:環(huán)比增加美元指數(shù):月（右軸，逆序）Wind，Wind，本幣結(jié)算證券賬戶逆差=債券通+陸股

19、通。2022 年 2 月份，以人民幣結(jié)算的證券投資收支差額則為-182.52 億美元，其中債券通和陸股通是其中主要部分。從 2 月份兩項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2 月份證券投資賬戶本幣結(jié)算逆差主要是外資減持中債導(dǎo)致，2 月份外資機(jī)構(gòu)在中債登的債券托管總量單月環(huán)比下降 669 億元，達(dá)到 36666 億元，相比 1 月份有不小的落差；而 2 月份陸股通渠道外資凈流入規(guī)模為 40 億元，盡管較 1 月份前值 185 億元環(huán)比降幅較大，但是陸股通資金還未貢獻(xiàn)負(fù)值，累計(jì)來(lái)看1-2 月份累計(jì)凈流入 207.54 億元。進(jìn)入 3 月份之后股票市場(chǎng)風(fēng)云突變，截止 3 月 23 日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022 年年內(nèi)陸港通資

20、金已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈流出395.65 億元，股票市場(chǎng)的跨境資金凈流出將會(huì)體現(xiàn)在 3 月份銀行結(jié)售匯和涉外收付款數(shù)據(jù)上，預(yù)示著隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式開始加息進(jìn)程，并且不排除未來(lái)單次加息幅度達(dá)到 50個(gè) BP的可能，未來(lái) 6個(gè)月內(nèi)證券投資賬戶跨境資金流出壓力或增大?？缇迟Y金逆差的流動(dòng)性影響跨境資金流動(dòng)往往會(huì)通過(guò)“商業(yè)銀行外匯占款+中央銀行外匯占款”的渠道影響境內(nèi)廣義流動(dòng)性的變化，度量跨境資金流動(dòng)對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性影響的一個(gè)指標(biāo)是 “銀行結(jié)售匯差額+以本幣結(jié)算的銀行代客涉外收付款差額”。但是在 2015 年“8.11”匯率定價(jià)機(jī)制改革以后，2016 年至 2017 年成為跨境資金流動(dòng)影響境內(nèi)流動(dòng)性最后的絕唱。從 2017

21、 年開始，跨境資金對(duì)外匯占款的影響顯著下降。在 2 月份銀行代客凈結(jié)匯規(guī)模僅有 25.67 億美元的情況下，中央銀行外匯占款僅環(huán)比增加 61.88 億元，而“代客結(jié)售匯差額+本幣結(jié)算涉外收付款差額”的總和是逆差-248.32 億元，跨境資金凈流出和外匯占款環(huán)比增長(zhǎng)之間再度顯現(xiàn)背離，這種背離指向不僅非銀行金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)結(jié)匯需求下降、商業(yè)銀行“主動(dòng)結(jié)匯”的需求亦在回落。圖 14：2017 年至今跨境資金流動(dòng)對(duì)外匯占款的影響下降15000（億元）1000050000-5000-10000-150002010-01 2011-02 2012-03 2013-04 2014-05 2015-06 2016

22、-07 2017-08 2018-09 2019-10 2020-11 2021-12貨幣當(dāng)局:國(guó)外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款):環(huán)比增加代客結(jié)售匯差額+涉外收付款差額Wind，圖 15：2022 年 2 月結(jié)售匯和外匯占款軋差回落 800 （億元）6004002000-200-4002017-04-012017-12-012018-08-012019-04-012019-12-012020-08-012021-04-012021-12-017.207.006.806.606.406.206.005.80結(jié)售匯差額與外匯占款軋差平均匯率:美元兌人民幣(右軸)Wind，圖 16：超額流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)

23、證券投資順差轉(zhuǎn)負(fù)圖 17： 超額流動(dòng)性擴(kuò)張/收縮和證券投資差額負(fù)相關(guān)（億美元）（ ）150100500-50-100 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.0150（億美元）100500-50-100（ ） -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010-06 2012-11 2015-04 2017-09 2020-02證券投資當(dāng)月值（6MM）超額流動(dòng)性（M2-PPI-工業(yè)增加值）（右軸，逆序）2016-012017-082019-032020-10證券投資當(dāng)月值（6MM） 超額流動(dòng)性(右軸，逆序）W

24、ind，Wind，從跨境資金流動(dòng)拆解來(lái)看，結(jié)售匯差額增量和外匯占款增量之差可以指征境外機(jī)構(gòu)投資者直接參與銀行間市場(chǎng)主動(dòng)結(jié)匯、商業(yè)銀行自行平盤和中國(guó)央行外匯市場(chǎng)干預(yù)等行為，歷史數(shù)據(jù)顯示結(jié)售匯差額和外匯占款軋差與境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人買入人民幣金融資產(chǎn)的資金流動(dòng)性擬合度較高，可以從一定程度上代表外資結(jié)匯購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的主動(dòng)性，2022 年 2 月份數(shù)據(jù)顯示結(jié)售匯和外匯占款軋差正在收窄，指向外資結(jié)匯意愿也在下降。從資金流的角度看，貨幣政策寬松驅(qū)動(dòng)超額流動(dòng)性擴(kuò)張是跨境資金流出的推動(dòng)力。進(jìn)出口貿(mào)易不僅是實(shí)物之間的交換，也是資金之間的交換，從進(jìn)出口貿(mào)易提供結(jié)售匯資金的供需角度是典型的“流量分析法”，然而如果進(jìn)一步

25、考量“存量”，那么境內(nèi)流動(dòng)性供需變化也會(huì)提供跨境資金流動(dòng)的動(dòng)機(jī)。當(dāng)境內(nèi)流動(dòng)性擴(kuò)張達(dá)到“漫溢”的狀態(tài)時(shí)，跨境資金傾向于流出。我們使用兩個(gè)代理變量來(lái)跟蹤存量視角下流動(dòng)性的變化，“M1-PPI” 以及“M2-（PPI+工業(yè)增加值）”兩個(gè)指標(biāo)作為“超額流動(dòng)性”的代理變量，從較長(zhǎng)周期來(lái)看，兩個(gè)指標(biāo)的變化顯示，當(dāng)境內(nèi)超額流動(dòng)性趨于擴(kuò)張時(shí)，證券投資跨境資金傾向于流出；當(dāng)境內(nèi)超額流動(dòng)性趨于收斂時(shí)，證券投資跨境資金從流出收窄到凈流入?？剂?2022 年超額流動(dòng)性變化，貨幣政策“寬信用”取向、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表“擴(kuò)表”壓力和溫和通脹環(huán)境下實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利改善有限等環(huán)境，決定了境內(nèi)超額流動(dòng)性趨向于擴(kuò)張的趨勢(shì)，

26、受此影響，證券投資項(xiàng)目跨境資金或繼續(xù)維持凈流出態(tài)勢(shì)。評(píng)估跨境資金流出的壓力2 月-3 月之后人民幣匯率逐漸成為人民幣資產(chǎn)估值變化的中心。盡管 2 月份跨境資金流動(dòng)、尤其是證券投資賬戶顯現(xiàn)外資流出壓力，但是卻與人民幣匯率走勢(shì)形成“背離”：2022 年以來(lái)美元指數(shù)累計(jì)上漲 2.97%，離岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元單邊匯率也錄得上漲 0.32%，在岸市場(chǎng)基本持平。進(jìn)入 3 月份以來(lái)，在美元指數(shù)因避險(xiǎn)和加息支撐下走高的同時(shí)，人民幣匯率也沒(méi)有顯現(xiàn)走弱跡象，在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元單邊匯率甚至上漲 0.98%，繼續(xù)維持和美元指數(shù)同步走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。圖 18：2017 年至今跨境資金流動(dòng)對(duì)外匯占款的影響下降 8.508.0

27、07.507.006.506.00（ ）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002005-08-312008-08-312011-08-312014-08-312017-08-312020-08-31平均匯率:美元兌人民幣中美實(shí)際利差（右軸，逆序）Wind，圖 19：2020 年以來(lái)經(jīng)匯率對(duì)沖后中債美元收益率低于美債收益率5.00（ ）4.003.002.001.000.00-1.00-2.002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04匯率對(duì)沖后中美利差美國(guó)

28、:國(guó)債到期收益率:10年匯率對(duì)沖后10Y中債美元收益率Wind，實(shí)際上如同 2 月份跨境資金流動(dòng)顯現(xiàn)的一樣，外需和出口邊際走弱是 2022年人民幣匯率貶值的最核心原因，我們?cè)?jīng) 1 月份發(fā)布的研究報(bào)告怎樣看中美利差收窄下的匯率貶值壓力？中提及，從經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)比、貿(mào)易條件和資金流動(dòng)角度判斷，人民幣對(duì)美元單邊匯率從 2021 年 11 月之后存在高估，美元兌人民幣匯率水平應(yīng)位于6.40-6.50 區(qū)間，但是與 2019 年底相比，人民幣也是顯著升值的幣種，今年人民幣匯率向均衡匯率的回歸不意味著貶值趨勢(shì)的開始。從支撐人民幣匯率走強(qiáng)的基本面來(lái)看，我們認(rèn)為中美名義利差不會(huì)必然導(dǎo)致 人民幣匯率貶值，當(dāng)前中

29、美實(shí)際利差維持高位是支撐人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的核心因素。然而 2 月中下旬之后，地緣政治沖突加劇，導(dǎo)致原油天然氣等能源價(jià)格大幅上漲，海外經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹抬升，或放緩歐美供應(yīng)鏈的修復(fù)。生產(chǎn)成本抬升會(huì)削弱制造 業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，而相反的中國(guó)制造業(yè)成本相對(duì)處在偏低的位置，在中國(guó)一些穩(wěn)定 大宗商品供應(yīng)的政策加持之下，國(guó)內(nèi)的煤炭、電力價(jià)格比較平穩(wěn)，凸顯中國(guó)出口 部門的比較優(yōu)勢(shì)。那么未來(lái)一段時(shí)間，人民幣匯率繼續(xù)偏強(qiáng)的一個(gè)潛在支撐來(lái)自 于：跟海外不斷抬高的生產(chǎn)成本相比，中國(guó)較低成本的制造業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上繼續(xù) 展現(xiàn)較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，高韌性的出口增速、海內(nèi)外通脹差或繼續(xù)支撐中美實(shí)際利 差走高，人民幣匯率依然存在偏強(qiáng)的基礎(chǔ)。股票

30、和債券不同的證券投資品種，面 臨的跨境資金流動(dòng)壓力各有差異。債券通：中美利差持續(xù)收窄從債券通來(lái)看，影響境外機(jī)構(gòu)持有中債的重要因素是中美利差的變化。而且實(shí)際上，中美利差的變化領(lǐng)先外資持債的變化。（1）隨著中美利差收窄，外資買入中債的速度同步下降；（2）中美利差觸及拐點(diǎn)之后才是外資持債的拐點(diǎn)。圖 20：外資買債隨中美利差收窄而減弱圖 21： 中美利差收窄領(lǐng)先外資持債變化70.00（ ）（ ） 3.001400 （億元）（ ）3.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002017-092018-112020-012021-032.502.001.501.000.500.

31、001200100080060040020002018-022019-032020-042021-052.502.001.501.000.500.00中債:債券托管量:境外機(jī)構(gòu):同比中美利差（右軸）外資持有中債絕對(duì)值變化（6MM）中美利差（右軸）Wind，Wind，從 2018 年以來(lái)的歷史來(lái)看，（1）2018 年 11 月中美利差觸及底部之后，經(jīng)過(guò)平滑之后的外資持有中債絕對(duì)值變動(dòng)也在 2019 年 3 月份見底，時(shí)滯長(zhǎng)達(dá) 5 個(gè)月；（2）2020 年 9 月中美利差觸及最高值開始回落，2021 年 1 月份外資持有中債的絕對(duì)值變化也來(lái)到頂部，時(shí)滯也為 5 個(gè)月；（3）2021 年 8 月中美

32、利差觸及 階段性頂部之后，2021 年 12 月外資持有中債也來(lái)到階段性頂部，中間的時(shí)滯縮 短為 4 個(gè)月。從本輪來(lái)看，2020 年 9 月中美利差觸及疫情以來(lái)最高峰后開始收 窄，至今還未見到拐點(diǎn)的情況下，外資持有中債的絕對(duì)值或持續(xù)繼續(xù)縮量，至少 3 月至 9 月美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和中國(guó)央行貨幣政策周期還處于背離階段的 6 個(gè)月內(nèi)，外資減持中債的壓力或不會(huì)減輕，指向未來(lái) 6 個(gè)月跨境資金維持凈流出態(tài)勢(shì)。陸股通：美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲影響證券投資賬戶下股票市場(chǎng)跨境資金流動(dòng)的是境內(nèi)外套息“利差”以及美 元指數(shù)漲跌，而非人民幣匯率波動(dòng)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2014 年至 2016 年美聯(lián)儲(chǔ) Taper 期間，由于

33、美元流動(dòng)性收緊，基于美元低息套利的資金漸漸撤離中國(guó)市場(chǎng)，外資流出階段性加大人民幣貶值壓力。本輪人民幣匯率升值周期啟動(dòng)之初的 2020 年 5 月，離岸人民幣市場(chǎng)也曾經(jīng)出現(xiàn)較大規(guī)模的資金流出，也對(duì)人民幣匯 率波動(dòng)產(chǎn)生了較大的擾動(dòng)。但是由于中國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)資本與金融賬戶的可自由兌換，中國(guó)居民部門對(duì)海外的證券投資還受到限制，海外部門對(duì)中資資產(chǎn)的投資也有額 度控制，證券投資差額的變動(dòng)并不取決于人民幣匯率預(yù)期升貶值，而是境內(nèi)外 “利差”的環(huán)境。圖 22：美元指數(shù)漲跌決定陸股通的凈流入/凈流出圖 23： 陸股通資金流動(dòng)不反映人民幣匯率升貶值預(yù)期-50-40-30-20-1001020（億元）1061019630-300.0040-405086-50-0.052016-08-162018-08-162020-08-162017-10-252019-10-252021-10-259150403020100-10-20（億元）（ ）0.200.150.100.05陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(30日平均，逆序)美元指數(shù)（右軸）陸股通:當(dāng)日買入成交凈額(30日平均，逆序)美元兌人民幣升貶值預(yù)