新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)暴誰是下一個(gè)斯里蘭卡

1、貶值和通脹是當(dāng)下新興市場(chǎng)出現(xiàn)潛在債務(wù)危機(jī)的主要矛盾斯里蘭卡成為 2022 年首個(gè)主權(quán)債務(wù)違約的新興市場(chǎng)國家斯里蘭卡自 1948 年脫離英國獨(dú)立以來首次出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約。2022 年 5 月 19日，斯里蘭卡央行行長 NandalalWeerasinghe 證實(shí)，該國無法償還價(jià)值 7800 萬美元、原定于 4 月 18 日支付的票息。7 月 6 日，斯里蘭卡宣布國家破產(chǎn)，將與 IMF協(xié)商尋求救助。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)比重過高，和外債規(guī)模過大是斯里蘭卡債務(wù)違約的核心原因。斯里蘭卡以服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)、高度依賴資源進(jìn)口的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，受疫情和俄烏沖突影響嚴(yán)重。2021 年，斯里蘭卡農(nóng)業(yè)占 GDP 比重為 9%，工

2、業(yè)占比 28%，服務(wù)業(yè)占比 58%。其中，旅游業(yè)占 GDP 約 10%，因此疫情對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)沖擊較大。此外，由于資源限制，斯里蘭卡高度依賴石油、天然氣等資源進(jìn)口，俄烏沖突帶來的資源價(jià)格飆漲推升了斯里蘭卡的上游成本，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大幅下降。斯里蘭卡自 2015 年至 2020 年外匯儲(chǔ)備維持在 60 億美元左右的規(guī)模，但是從 2020 年 4 月開始，由 67 億美元持續(xù)減少至 2022 年 3 月的 16 億美元。此外，斯里蘭卡自 2022年以來出現(xiàn)惡性通貨膨脹和匯率大幅貶值，CPI 達(dá)到 2022 年 5 月底的 39%?！百Y不抵債”也是斯里蘭卡當(dāng)前面臨的窘境。外債規(guī)模自 2015 年以來一直維

3、持高位，持續(xù)超過 400 億美元。根據(jù) IMF 發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年GDP 為 825 億美元，外債總額高達(dá) 507 億美元，占比 61.45%，而外匯儲(chǔ)備僅為 28 億美元。圖 1. 2021 年外債總額高達(dá) 507 億美元60,00050,00040,00030,00020,00010,0000外債總額（百萬美元）外匯儲(chǔ)備（百萬美元，右軸）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC、全球資本跟隨美聯(lián)儲(chǔ)“收水”回流

4、美國的背景下，斯里蘭卡貨幣大幅貶值成為壓倒駱駝的最后一根“稻草”。在“不可能三角形”框架下，資本自由流動(dòng)、本國貨幣政策的獨(dú)立性和匯率的穩(wěn)定性不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，美元快速升值，經(jīng)濟(jì)相對(duì)脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體國家資本外流，導(dǎo)致本國貨幣大幅貶值。斯里蘭卡自 2022 年以來出現(xiàn)惡性通貨膨脹和匯率大幅貶值：CPI 自 2021 年底的 12%提升至 2022 年 5 月底的 39%；同期，匯率大幅貶值 80%。 圖 2. 斯里蘭卡自 2022 年出現(xiàn)通脹和貶值 圖 3. 盧比計(jì)價(jià)的原油價(jià)格顯示原油輸入型通脹400350300250200150100502020/032020/052020/

5、072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/070美元/盧比斯里蘭卡:CPI:同比（右軸）5040302010050000400003000020000100000盧比計(jì)價(jià)的原油價(jià)格2018/122019/122020/122021/12數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)暴的“序曲”：美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元指數(shù)上升歷史上來看，新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)無不與美聯(lián)儲(chǔ)加息相關(guān)。從 1983 年的拉美債務(wù)危機(jī)、1997 年亞洲金融危機(jī)、2001 年的阿根廷債務(wù)問題以及 20

6、15 年新興市場(chǎng)危機(jī)都處于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。最近一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息開始于 2015 年 12 月持續(xù)到 2019年，新興市場(chǎng)遭受貶值和通貨膨脹雙重影響。其中 2018 年美聯(lián)儲(chǔ)加息四次，土耳其和阿根廷貨幣分別貶值 104%和 80%，CPI 分別增長 96%和 90%。外部角度，美聯(lián)儲(chǔ)加息通過外貿(mào)和外債兩個(gè)維度對(duì)新興市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，分別影響收入端和成本端，導(dǎo)致新興市場(chǎng)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提升，從而貨幣大幅貶值。外貿(mào)方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元走強(qiáng)，新興市場(chǎng)貨幣貶值，從而導(dǎo)致以美元定價(jià)的大宗商品出口額縮水，經(jīng)常賬戶逆差加劇，外匯儲(chǔ)備大幅減少。白糖、布油、銅于 2018 年分別下跌 20.8%、18.7%和 18.6%

7、，阿根廷在 2017、2018 年也出現(xiàn)了 331 億、270 億美元的貿(mào)易逆差，處于歷史新高水平。外債層面，美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球資金回流美國，一方面加劇了新興市場(chǎng)貨幣的貶值，另一方面也提高了新興市場(chǎng)的債務(wù)成本。2015 年美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期后，美國 10 年期國債從 2015 年的 2.2%提升至 2018 年 3.2%，阿根廷比索和土耳其里拉同期分別貶值 20%、77%。 圖 4. 2018 年大宗商品多數(shù)下跌 圖 5. 美聯(lián)儲(chǔ)加息后國債利率持續(xù)提升（%） 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2018年大宗商品漲跌幅3.532.521.510.5美國:國債收益率:1

8、0年米小 玉 棉豆鎳 鋁 銅 布 0CZCE ICE LME LME LME COMEX CBOT DCE NYMEX COMEX CZCE DCE CBOT2015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12油白粕 大麥花 黃 天豆 銀糖金 然氣數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、內(nèi)部角度，美元升值帶來的輸入型通脹、被迫跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏都為新興市場(chǎng)帶來“雪上加霜”的金融環(huán)境。隨著貨幣貶值和資本外流，新興市場(chǎng)貨幣體系脆弱，往往出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，在美聯(lián)儲(chǔ)加息

9、的大環(huán)境下被迫跟隨加息，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)基本面惡化，最終影響到國家收入端。土耳其和阿根廷分別于 2018 年6 月和 2018 年 4 月被迫跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，隨后出現(xiàn)了阿根廷的股債匯“三殺”、土耳其的貨幣危機(jī)。圖 6. 新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)分析框架數(shù)據(jù)來源：整理阿根廷和土耳其可能是被美聯(lián)儲(chǔ)“拉爆”的下一批犧牲品通脹和匯率貶值是衡量債務(wù)壓力的兩大指標(biāo)，阿根廷和埃及值得關(guān)注受美聯(lián)儲(chǔ)加息和俄烏沖突等因素影響，2022 年至今，大多數(shù)新興市場(chǎng)國家同時(shí)出現(xiàn)匯率貶值和通貨膨脹的情況，也是今年新興市場(chǎng)債務(wù)趨重的主要原因。當(dāng)前新興市場(chǎng)國家債務(wù)情況需要重視：通脹水平大多處于歷史新高。2022 年年初至 5 月，CPI

10、平均提升 45.8%，其中泰國居首CPI 增幅 120%。貶值幅度接近 2016 年新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)暴期間。匯率變動(dòng)因素采用各國兌美元來衡量。2022 年初至 5 月，匯率平均貶值 3.46%，剔除俄羅斯升值影響，平均貶值 6.42%，其中土耳其貶值幅度最大為 23.31%，阿根廷貶值幅度其次為 16.47%。相對(duì)比，2016 年全年，土耳其和阿根廷分別貶值 21.1%和 20.4%。我們用本幣匯率變化、通脹水平衡量新興市場(chǎng)的債務(wù)壓力，當(dāng)前東南亞國家的債務(wù)壓力整體高于拉美地區(qū)。我們以平均值為原點(diǎn)建立象限圖。落入第四象限的國家，同時(shí)出現(xiàn)匯率貶值和通貨膨脹的情況，基于新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)分析框架，債務(wù)違

11、約風(fēng)險(xiǎn)提升，代表國家如土耳其；落入第二象限的國家則相反，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低，如美洲國家巴西、墨西哥。圖 7. 2022 年至今，大多數(shù)新興市場(chǎng)國家同時(shí)出現(xiàn)貶值和通貨膨脹注：圓形大小衡量外債/外匯儲(chǔ)備，顏色分別為藍(lán)色、黃色和紅色代表該國出口集中在上、中、下游。數(shù)據(jù)來源：Factset、Wind、外匯儲(chǔ)備與貿(mào)易差額是衡量承壓能力的兩大指標(biāo)，阿根廷和土耳其相對(duì)較弱在通脹和貶值的雙重因素作用下，新興市場(chǎng)往往國際開支出現(xiàn)雙逆差，外匯儲(chǔ)備因此會(huì)減少，如果債務(wù)規(guī)模過大將出現(xiàn)“資不抵債”的債務(wù)危機(jī)。我們分別從存量債務(wù)、貿(mào)易邊際變化和外匯儲(chǔ)備占 GDP 比重衡量新興市場(chǎng)債務(wù)危機(jī)的承受能力。新興市場(chǎng)國家比較如下：1）20

12、21 年新興國家整體債務(wù)規(guī)模超過外匯儲(chǔ)備，平均比例為 2.6。存量債務(wù)因素采用外債總額/外匯儲(chǔ)備，衡量該國家債務(wù)規(guī)模。位居前三的分別是阿根廷 7.32、土耳其比例 6.21 和埃及 3.75。新興市場(chǎng)國家整體呈現(xiàn)貿(mào)易逆差，其中埃及和土耳其貿(mào)易逆差幅度最大。貿(mào)易邊際因素采用貿(mào)易差額/外匯儲(chǔ)備，衡量該國家最近貿(mào)易是否順差以及增長幅度。2021 年新興國家貿(mào)易差額/外匯儲(chǔ)備平均比例為-2.4%。新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備/GDP 平均比例為22.4%。外匯儲(chǔ)備規(guī)模采用外匯儲(chǔ)備/GDP，衡量該國家外匯儲(chǔ)備。其中，阿根廷僅 7.4%。外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差是衡量新興市場(chǎng)承壓能力的重要觀測(cè)指標(biāo)。我們以平均值為原點(diǎn)建立象

13、限圖。落入第二象限的國家，外債規(guī)模大、貿(mào)易逆差、外匯儲(chǔ)備規(guī)模較小，債務(wù)承壓能力較弱；第四象限，相反，承壓能力較高，如巴西。圖 8. 2021 年新興市場(chǎng)國家整體債務(wù)規(guī)模是外匯儲(chǔ)備的 2.6 倍注：圓形大小衡量外匯儲(chǔ)備/GDP，顏色分別為藍(lán)色、黃色和紅色代表該國出口集中在上、中、下游。數(shù)據(jù)來源：FactSet、Wind、總體來看，土耳其、阿根廷和埃及三國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。2022 年至今三國均出現(xiàn)嚴(yán)重的貶值和通貨膨脹的情況。2021 年，埃及和土耳其存量債務(wù)高于平均數(shù)，貿(mào)易邊際和外匯儲(chǔ)備規(guī)模小于平均數(shù)。阿根廷雖然貿(mào)易邊際改善，但債務(wù)規(guī)模過大，外匯儲(chǔ)備占比低。此外，值得關(guān)注的是在上一次，也就是 20

14、16 年新興市場(chǎng)債務(wù)風(fēng)暴中，新興市場(chǎng)國家整體債務(wù)規(guī)模是外匯儲(chǔ)備的 2.5 倍，債務(wù)規(guī)模與現(xiàn)在接近，且各國的承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也與當(dāng)前較為相似：土耳其、埃及和哥倫比亞，承壓能力較弱；債務(wù)較強(qiáng)的如巴西、馬來西亞、泰國等。圖 9. 2016 年新興市場(chǎng)國家整體債務(wù)規(guī)模是外匯儲(chǔ)備的 2.5 倍注：圓形大小衡量外匯儲(chǔ)備/GDP，顏色分別為藍(lán)色、黃色和紅色代表該國出口集中在上、中、下游。數(shù)據(jù)來源：FactSet、Wind、阿根廷和土耳其可以作為新興市場(chǎng)的債務(wù)壓力信號(hào)。阿根廷歷史上曾多次發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約，國家產(chǎn)業(yè)及貿(mào)易結(jié)構(gòu)以第一產(chǎn)業(yè)為主，受大宗商品價(jià)格影響明顯；土耳其債務(wù)規(guī)模大，出口以制造業(yè)為主，自 2020

15、年以來連續(xù)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。阿根廷和土耳其的外債總額/外匯儲(chǔ)備分別高達(dá) 7.32 和 6.21，因此，阿根廷和土耳其可以作為新興市場(chǎng)的債務(wù)壓力信號(hào)。外債龐大和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一是點(diǎn)燃阿根廷債務(wù)危機(jī)兩條“引線”阿根廷歷史上九次違約都離不開美聯(lián)儲(chǔ)的“火上加油”，但本質(zhì)還是對(duì)外依存過高2022 年年初，阿根廷再次由于債務(wù)問題獲得 IMF 救助，債務(wù)壓力暫時(shí)得以緩解。3 月 25 日 IMF 批準(zhǔn)一項(xiàng)對(duì)阿根廷的債務(wù)再融資計(jì)劃，將在未來 30 個(gè)月內(nèi)向阿根廷提供 319.14 億特別提款權(quán)，約合 440 億美元。阿根廷于 2022 年 6 月 24 日獲得IMF40 億美元貸款。表 1. 阿根廷歷史上九次債務(wù)違約

16、時(shí)間原因1827 年獨(dú)立后，阿根廷向英國借入大量英鎊信貸并開放金融和貿(mào)易，在英國央行加息的情況下因債務(wù)壓力違約。1890 年為加大農(nóng)產(chǎn)品出口，阿根廷借入大量外債疊加 1883 年實(shí)行的金銀復(fù)本位制，貨幣政策和財(cái)政政策之間缺乏協(xié)調(diào)，造成了銀行體系崩潰，并導(dǎo)致國家債務(wù)違約。1951 年20 世紀(jì)初期，阿根廷出口規(guī)模激增但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)濟(jì)大蕭條下貿(mào)易保護(hù)主義上升，經(jīng)濟(jì)惡化而違約。1956 年阿根廷貿(mào)易逆差導(dǎo)致外儲(chǔ)下降，國家福利制度增加了支出，外債高達(dá) 18 億美元，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)違約。1982 年大量舉債發(fā)展工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施，1975 年以后通貨膨脹率持續(xù)超過 100，外債總計(jì)438 億美元，美國加息

17、和美元升值，償債成本大幅提高導(dǎo)致債務(wù)違約。1989 年惡性通貨膨脹和嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退。1989 年通貨膨脹率高達(dá) 4924，1989 至 1990 年，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)增長 20594，外債總額為 653 億美元。2001 年經(jīng)濟(jì)惡化，失業(yè)率達(dá)到 14，政治局面混亂，兩周更換 5 任總統(tǒng)，外債總額上升至1486 億美元，高息債務(wù)無法償還。2014 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政策統(tǒng)籌失衡，2014 年 CPI 同比增速從 1 月的 13.69上升至 12 月的 23.9，外債規(guī)模高達(dá) 1587.42 億美元，并拒絕債務(wù)重組的債務(wù)人（禿鷲基金）追債。2020-2022 年新冠疫情沖擊疊加惡行通貨膨脹，2022

18、年 5 月 CPI 同比增速達(dá)到 60.75,無力償還 5 億美元債務(wù)利息，接近 700 億美元主權(quán)債務(wù)第九次違約。三大債權(quán)方與阿根廷達(dá)成了協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了債務(wù)重組。數(shù)據(jù)來源：Wind、自 1992 年以來，經(jīng)歷了多次美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，阿根廷匯率并沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。在 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)降息的背景下，阿根廷匯率依舊持續(xù)貶值。美聯(lián)儲(chǔ)加息是比索貶值的催化因素，根本原因在于阿根廷貿(mào)易結(jié)構(gòu)和債務(wù)規(guī)模。圖 10. 美聯(lián)儲(chǔ)加息是比索貶值的催化因素140120100806040200阿根廷:美元兌比索聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸）0.070.060.050.040.030.020.011992/011993/0519

19、94/091996/011997/051998/092000/012001/052002/092004/012005/052006/092008/012009/052010/092012/012013/052014/092016/012017/052018/092020/012021/050數(shù)據(jù)來源：Wind、盡管大宗漲價(jià)帶來了貿(mào)易順差，但匯率貶值仍然帶來了“資不抵債”的窘迫阿根廷現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況與上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息相似之處眾多， 但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀更值得警惕。匯率貶值幅度遠(yuǎn)高于上一輪。截至 2022 年 5 月 30 日，美元兌比索為 120.01，遠(yuǎn)超 2018 年的 37.81；CPI 同比增

20、速在 5 月份達(dá)到 60.7%，超過上一輪危機(jī)最高增速的 48.5%；政策實(shí)施空間進(jìn)一步縮小， 6 月 16 日，阿根廷基準(zhǔn)利率上調(diào)至 52%，超過2018 年的 41.4%；從貿(mào)易差額、外匯儲(chǔ)備和外債規(guī)模來看，當(dāng)前阿根廷已實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差，但是外債與外儲(chǔ)的比值已由 2018 年的 4.34 上升至 2021 年的 7.32，外匯儲(chǔ)備難以覆蓋對(duì)外負(fù)債。表 2. 阿根廷當(dāng)前與上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息九點(diǎn)對(duì)比對(duì)比2015 年-2018 年現(xiàn)在外部背景美聯(lián)儲(chǔ)加息，上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，美元走強(qiáng)俄烏沖突，加劇供應(yīng)緊張，引發(fā)通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)加息，對(duì)新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟(jì)造成沖擊內(nèi)部成因貨幣貶值高通脹上調(diào)基準(zhǔn)利率貿(mào)易差額外匯儲(chǔ)

21、備外債規(guī)模貿(mào)易結(jié)構(gòu)2017 年 12 月以來經(jīng)歷嚴(yán)重干旱天氣，主要出口商品農(nóng)產(chǎn)品大幅減產(chǎn)，國內(nèi)實(shí)行高福利政策，加劇國際收支失衡比索對(duì)美元的比價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)到了 15 以上，美元兌比索從 2015 年 1 月 2 日的 8.55 上升至 2018 年 12 月 28 日的 37.812018 年平均通脹率在 25左右，CPI 同比增速最高為 48.5出現(xiàn)在一周多時(shí)間內(nèi)連續(xù)加息三次，基準(zhǔn)利率從 2017 年 1 月的 19.9 大幅上漲到 2018年 12 月的 41.4貿(mào)易差額由 2015 年的-34 億美元擴(kuò)大至 2018年的-37 億美元，其中 2017 年為-83 億美元，創(chuàng)下歷史新高外匯儲(chǔ)

22、備從2015 年的234 億美元上升為2018年的 640 億美元外債與外匯儲(chǔ)備的比值在 2015 年達(dá)到峰值，之后有所下降，由2015 年的7.15 下降為2018年的 4.34主要出口產(chǎn)品為谷物、種子、水果等農(nóng)產(chǎn)品以及交通運(yùn)輸設(shè)備，其中谷物出口規(guī)模在 2018 年一季度達(dá)到峰值 24 億美元；主要進(jìn)口產(chǎn)品為機(jī)械、電器、電氣設(shè)備及其零部件和化學(xué)行業(yè)相關(guān)產(chǎn)品、礦物產(chǎn)品等，其中機(jī)械、電氣設(shè)備及其零部件進(jìn)口規(guī)模在 2017 年四季度達(dá)到最大值 24.87 億美元全球糧食短缺，為應(yīng)對(duì)危機(jī)，阿根廷實(shí)施糧食出口禁令，暫停豆油和豆粕的出口許可2022 年起比索大幅貶值，截至 2022 年 5 月30 日，

23、比索匯率跌幅為 16.47，美元兌比索從 1 月 3 日的 103.04 上升至 5 月 30 日的 120.01CPI 同比增速由 2022 年 1 月份的 50.7上升至 5 月份的 60.72022 年基準(zhǔn)利率呈上升趨勢(shì)，由 1 月 3 日的 38上升至 6 月 16 日的 522022 年貿(mào)易差額由 1 月份的 36 億美元上升至 4 月份的 173 億美元外匯儲(chǔ)備有所下降，從 2019 年的 422 億美元下降至 2021 年的 364 億美元2019 年起外債與外匯儲(chǔ)備的比值呈上升趨勢(shì)，從 2019 年的 6.60 上升為 2021 年的7.32主要出口產(chǎn)品仍以農(nóng)產(chǎn)品為主，出口規(guī)模

24、有所擴(kuò)大，其中谷物出口規(guī)模由 2021 年一季度的 24.96 億美元上升至 2022 年一季度的46.63 億美元；主要進(jìn)口產(chǎn)品類別變化不大，機(jī)械、電氣設(shè)備及其零部件進(jìn)口規(guī)模 2022 年一季度為 23.64 億美元注：藍(lán)色為相似，灰色為不同數(shù)據(jù)來源：Wind、阿根廷比索大幅貶值，國際資本流出。2022 年起比索大幅貶值，截至 2022 年 5 月 30 日，比索匯率跌幅為 16.47%，美元兌比索從 1 月 3 日的 103.04 上升至 5 月 30 日的 120.01。直接投資于 2022 年 1 季度流出 31 億美元，金融賬戶逆差 16 億美元。大宗商品漲價(jià)對(duì)沖美元升值影響，貿(mào)易出

25、現(xiàn)順差。美元升值并沒有導(dǎo)致阿根廷經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大，原因在于原油價(jià)格上漲和俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)鏈問題，大宗商品價(jià)格自 2022 年以來大幅上漲，多數(shù)品種漲幅超過美元指數(shù)上升幅度。美元升值導(dǎo)致以美元定價(jià)的大宗商品降價(jià)邏輯傳導(dǎo)失敗，因此以大宗商品作為主要出口品的阿根廷貿(mào)易出現(xiàn)順差。 圖 11. 匯率貶值資金流出，但經(jīng)常賬戶順差經(jīng)常賬戶直接投資（右軸）十億美元6420-2-4-6-8-1003/31/200610/31/200605/31/200712/31/200707/31/200802/27/200909/30/200904/30/201011/30/201006/30/201101/31/201

26、208/31/201203/28/201310/31/201305/30/201412/31/201407/31/201502/29/201609/30/201604/28/201711/30/201706/29/201801/31/201908/30/201903/31/202010/30/202005/28/202112/31/2021-12數(shù)據(jù)來源：Wind、阿根廷主要出口產(chǎn)品為農(nóng)產(chǎn)品，受益于大宗漲價(jià)，貿(mào)易收支實(shí)現(xiàn)順差。主要出口產(chǎn)品植物產(chǎn)品、食品、塑料等占比接近 60%。除 15 年、17 年、18 年貿(mào)易逆差外，其他年份均實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差。截至 2021 年底，阿根廷貿(mào)易差額為 147 億

27、美元，2022 年 3 月貿(mào)易差額出現(xiàn)回落，但整體呈上升趨勢(shì)，4 月份實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差 173 億美元。 圖 12. 主要出口產(chǎn)品為農(nóng)產(chǎn)品 圖 13. 多數(shù)大宗商品漲幅超過美元指數(shù)上升幅度塑料、橡膠:累計(jì)占比礦產(chǎn)品:累計(jì)占比動(dòng)植物油脂:累計(jì)占比化工產(chǎn)品:累計(jì)占比食品、飲料、煙草:累計(jì)占比植物產(chǎn)品:累計(jì)占比80706050403020100-10-20-30%年初至今（%）80604020布生豆米油豬粕小鎳大玉白美元CZCE LME LME COMEX COMEX CZCE DCE CBOT LME CBOT DCE DCE ICE NYMEX棉鋁銅指數(shù)0天麥豆2006200720082009201

28、0201120122013201420152016201720182019然氣糖黃銀花金數(shù)據(jù)來源：FactSet、數(shù)據(jù)來源：FactSet、 圖 14. 貿(mào)易收支實(shí)現(xiàn)順差 圖 15. 貿(mào)易順差 3 月有所回落，但整體上漲阿根廷：貿(mào)易差額（十億美元）阿根廷：外匯儲(chǔ)備（十億美元）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021706050403020100-10阿根廷：貿(mào)易差額（十億美元）20181614121086420-2001/202202/202203/202204/2022數(shù)據(jù)來源：FactSet、數(shù)據(jù)來源：FactSet、大宗高位回落使

29、貿(mào)易順差難以為繼，阿根廷的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提升大宗商品價(jià)格 6 月開始回落，逐漸接近年初水平。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，由于俄烏沖突等原因?qū)е麓笞谏唐穬r(jià)格上漲，美元升值導(dǎo)致以美元定價(jià)的大宗商品降價(jià)邏輯傳導(dǎo)失敗，阿根廷貿(mào)易出現(xiàn)順差。但是，自 6 月以來，大宗商品價(jià)格開始出現(xiàn)回落，部分品種已接近年初水平。相對(duì)比，美元指數(shù)依舊維持高位。因此，接下來，阿根廷的貿(mào)易情況預(yù)計(jì)將承受壓力。 圖 16. 美元指數(shù)穩(wěn)定 VS 大宗商品價(jià)格回落標(biāo)準(zhǔn)化點(diǎn)位1.81.71.61.51.41.31.21.11.00.90.82022-01-042022-02-04 2022-03-042022-04-042022-05-042

30、022-06-04CBOT大豆S.CBTCBOT小麥W.CBTICE布油B.IPEDCE玉米C.DCE美元指數(shù)USDX.FX數(shù)據(jù)來源：Wind、通貨膨脹率常年位于高位，CPI 同比增速持續(xù)上升。尤其在 2014 年，2018 年和 2022 年 1 月出現(xiàn)大幅上漲，2014 年 CPI 同比增速最高達(dá) 24.42%，2019年 5 月達(dá)到峰值 57.3%，2022 年 5 月為 60.7%，創(chuàng)下歷史新高。阿根廷在 2018 年、2019 年、2022 年三次上調(diào)基準(zhǔn)利率，收效甚微。2018 年，為支撐比索兌美元持續(xù)下降趨勢(shì)，阿根廷央行多次調(diào)高基準(zhǔn)利率，最高升至 73.52%；2019 年上調(diào)基

31、準(zhǔn)利率至 85.99%；2022 年因美聯(lián)儲(chǔ)加息、俄烏沖突不斷，阿根廷再次上調(diào)基準(zhǔn)利率，2022 年 6 月基準(zhǔn)利率已上調(diào)至 52%，但收效甚微。 圖 17. CPI 同比增速持續(xù)上升 圖 18. 多次上調(diào)基準(zhǔn)利率%阿根廷:CPI:同比706050403020102012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/010%阿根廷:基準(zhǔn)利率100806040202015/122016/052016/102017/032017/08

32、2018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/030數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、貶值疊加通脹，外債規(guī)模龐大，貿(mào)易順差難以為繼，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提升。從外匯儲(chǔ)備來看，2018 年至今，外匯儲(chǔ)備有所下降，由 2018 年的 639.6 億美元下降至 2021 年的 364.5 億美元；從外債與外儲(chǔ)的比值來看，2020 外債與外儲(chǔ)的比值達(dá)到 7.61，創(chuàng)下歷史新高，2021 年回落，但仍維持在 7.32 的高水平。隨著大宗商品價(jià)格回落，貿(mào)易順差持續(xù)性承壓，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提升。圖 19. 外匯

33、儲(chǔ)備下降，難以支撐龐大的對(duì)外負(fù)債阿根廷：外匯儲(chǔ)備(十億美元)外債/外儲(chǔ)（右軸）7060504030201002012201320142015201620172018201920202021800%700%600%500%400%300%200%100%0%數(shù)據(jù)來源：FactSet、“逆向”降息和外債壓力加劇了土耳其的違約風(fēng)險(xiǎn)相較 2018 年，土耳其現(xiàn)狀形勢(shì)更加嚴(yán)峻2018 年長期的高通脹成為土耳其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻礙，CPI 同比增速從1 月的10.35%增至 12 月的 20.3%，貿(mào)易逆差高達(dá) 551 億美元，外債規(guī)模達(dá)到 4267.31 億美元，特朗普提高土耳其鋼鋁產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅，土美關(guān)系惡化

34、為“壓死”土耳其里拉的“最后一根稻草”。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更為嚴(yán)峻：從匯率來看，里拉持續(xù)貶值，截至 2022 年 6 月，美元兌里拉為 7.01，超過2018 年的 4.83；從通貨膨脹來看，CPI 同比增速在 2022 年 5 月份達(dá)到 73.5%，是上一輪危機(jī)的 2.9 倍；從貿(mào)易差額來看，當(dāng)前土耳其貿(mào)易赤字有所緩解，但與上一輪危機(jī)中貿(mào)易逆差峰值 768 億美元相比，仍處于 734 億美元的高位；從政策來看，貨幣政策仍堅(jiān)持“反向操作”，進(jìn)而陷入里拉大幅貶值，通脹嚴(yán)重，外債總額不斷攀升的困境。表 3. 土耳其當(dāng)前與上一輪危機(jī)九點(diǎn)對(duì)比比較2018 年現(xiàn)在外部背景內(nèi)部成因貨幣貶值高通脹調(diào)整基準(zhǔn)利率貿(mào)

35、易差額外匯儲(chǔ)備外債規(guī)模貿(mào)易結(jié)構(gòu)美聯(lián)儲(chǔ)加息，里拉兌美元暴跌，特朗普提高土耳其鋼鋁產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅，實(shí)施更大范圍的制裁措施2018 年，美元加速升值，土耳其連續(xù)加息，但經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入負(fù)增長，引爆貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)土耳其里拉對(duì)美元匯率出現(xiàn)暴跌，2015 年美元兌里拉為 2.72 上升到 2018 年 4.832018 年通脹率超 10，CPI 同比增速連續(xù)多月在 10以上，2018 年 10 月達(dá)到過去三年最高值 25.24美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下被迫加息，基準(zhǔn)利率從 2015 年 1 月的 7.6提高至 2018 年 12 月的20.3，2019 年轉(zhuǎn)而降息。2015 年-2018 年貿(mào)易逆差均在 550 億美元

36、以上，其中 2017 年達(dá)到峰值，貿(mào)易逆差高達(dá) 768億美元外匯儲(chǔ)備下降，從 2015 年的 929 億美元下降為 2018 年的 729 億美元外債規(guī)模擴(kuò)大，外債與外儲(chǔ)的比值由 2015 年的 4.33 上升至 2018 年的 5.86主要出口產(chǎn)品為基礎(chǔ)金屬、機(jī)動(dòng)車、紡織品、服裝等，其中基礎(chǔ)金屬每季度出口規(guī)模均在 30 億美元以上；主要進(jìn)口產(chǎn)品為化學(xué)品、焦炭、石油、核燃料等，其中化學(xué)品的進(jìn)口規(guī)模均在 70 億美元以上俄烏沖突全面爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加息，新一輪供應(yīng)中斷和通貨膨脹沖擊2021 年起，通過降息，刺激出口制造和旅游業(yè)，獲取外匯收入，但通脹加劇，陷入債務(wù)-通脹螺旋。里拉持續(xù)貶值，美元兌里拉由

37、 2019 年的 5.67上升至 2020 年的 7.012022 年起 CPI 同比增速一路攀升，由 1 月份的 48.69上升至 5 月份的 73.52022 年 2 月和 4 月兩次下調(diào)基準(zhǔn)利率，2 月下調(diào)至 15.2，4 月下調(diào)至 20.2。2022 年貿(mào)易逆差呈下降趨勢(shì)，貿(mào)易差額由 1月份的-1234 億美元減少至 4 月份的-734 億美元外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少，由 2019 年的 785 億美元降至 2021 年的 710 億美元外債規(guī)模持續(xù)增加，外債與外儲(chǔ)的比值從 2019 年的 5.30 增加至 2021 年為 6.21主要出口產(chǎn)品類別變化不大，基礎(chǔ)金屬出口規(guī)模由 2021 年一季

38、度 52.94 億美元上升至2022 年一季度的 71.56 億美元；主要進(jìn)口產(chǎn)品類別變化不大，進(jìn)口規(guī)模擴(kuò)大，化學(xué)品進(jìn)口規(guī)模從 2021 年一季度的 100.29 億美元升至2022 年一季度的 133.70 億美元注：藍(lán)色為相似，灰色不同數(shù)據(jù)來源：Wind、FactSet、與美聯(lián)儲(chǔ)“對(duì)著干”加劇了匯率貶值，國際收支雙赤字2012 年起，土耳其匯率大幅貶值。進(jìn)入 21 世紀(jì)，土耳其一直是新興經(jīng)濟(jì)體中增長較快的國家，而從 2012 年起，土耳其匯率持續(xù)貶值，在 2022 年美元兌土耳其里拉高點(diǎn)達(dá) 17.36，在土耳其經(jīng)濟(jì)繁榮的背后是經(jīng)常賬戶赤字過高、通貨膨脹高企、嚴(yán)重依賴外債等問題。 圖 20.

39、 2012 年起，土耳其匯率大幅貶值 圖 21. 土耳其制造業(yè)出口占比近八成制造業(yè)出口:占商品出口比重:土耳其土耳其:美元兌土耳其里拉:中間價(jià)20181614121086422012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/010食品出口:占商品出口比重:土耳其燃料出口:占商品出口比重:土耳其100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Factset、降息加速貨幣貶值，資本外流，國際收支雙逆差。自 202

40、1 年 9 月以來，土耳其央行連續(xù) 4 個(gè)月降息，將基準(zhǔn)利率共下調(diào) 500 個(gè)基點(diǎn)。國際開支于 2021 年 9月后出現(xiàn)雙逆差。 圖 22. 2021 年降息導(dǎo)致國際收支雙逆差百萬美元經(jīng)常賬戶金融賬戶150001000050000-5000-10000-1500006/30/201709/29/201712/29/201703/29/201806/29/201809/28/201812/31/201803/29/201906/28/201909/30/201912/31/201903/31/202006/30/202009/30/202012/31/202003/31/202106/30/20

41、2109/30/202112/31/202103/31/2022-20000數(shù)據(jù)來源：Factset、通脹破新高，降息預(yù)計(jì)難以維持，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬升國內(nèi)通貨膨脹創(chuàng)新高達(dá)到 74%。2021 年開始 CPI 同比增速一路攀升，土耳其央行仍堅(jiān)持以低利率刺激投資，連續(xù)降息，導(dǎo)致匯率進(jìn)一步暴跌，加劇通貨膨脹。自 2022 年 1 月以來土耳其央行連續(xù)第六個(gè)月維持基準(zhǔn)利率不變。截至 2022 年5 月，CPI 同比增速上漲至 73.5%，創(chuàng)下歷史新高。隨著國內(nèi)通貨膨脹率持續(xù)破新高，預(yù)計(jì)當(dāng)前貨幣政策難以維持。 圖 23. CPI 增速攀升至 73.5%，創(chuàng)下歷史新高 圖 24. 2021 年起多次下調(diào)基準(zhǔn)利率

42、%土耳其:CPI:同比80706050403020102012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/100土耳其:單周回購利率302520151052010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/010數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、貿(mào)易收支長期逆差。自 2012 年起，土耳其貿(mào)易逆差持

43、續(xù)存在，但有減少趨勢(shì)， 2012 年，貿(mào)易差額為-841 億美元，2021 年，貿(mào)易差額縮減至-407 億美元。從 2022 年前 4 個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，1 月貿(mào)易差額高達(dá)-1234 億美元，4 月有所緩解，但仍處于-734 億美元的高水平。 圖 25. 土耳其貿(mào)易差額常年為負(fù) 圖 26. 2022 年以來土耳其貿(mào)易逆差逐漸改善土耳其：貿(mào)易差額（十億美元）土耳其：外匯儲(chǔ)備（十億美元）150100500-50-100-150土耳其：貿(mào)易差額（十億美元）0-20-40-60-80-100-120-140201220132014201520162017201820192020202101/202202/202203/202204/2022數(shù)據(jù)來源：FactSet、數(shù)據(jù)來源：FactSet、外債規(guī)模龐大。土耳其對(duì)外債依賴程度高，一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，容易陷入資本外流、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格下降、貨幣貶值的惡性循環(huán)。從外匯儲(chǔ)備來看，整體呈下降趨勢(shì)，由 2012 年的 999.4 億美元降至 2021 年的 710.5 億美元；從外債占外匯儲(chǔ)備的比重來看，2021 年比值為 6.2，外債規(guī)模長期高于外匯儲(chǔ)備。圖 27. 外債規(guī)模長期高于外匯儲(chǔ)備土耳其：外匯儲(chǔ)備(十億