從因城施策到房地產投資：下半年房地產投資展望

1、本文主要聚焦于上半年因城施策的政策力度，以及地產供給端視角，預判房地產投資趨勢。本輪因城施策力度如何？因城施策調控已形成一致預期明確的政策預期是發(fā)力的關鍵。房住不炒和因城施策是房地產調控政策中的兩大重心，相對于房住不炒的一致預期，因城施策更為靈活，也為房住不炒大框架下的逆周期調控帶來了一定的空間。但與之相對應的，因城施策給市場帶來的政策預期也更為不穩(wěn)定。以 2021 年為例，前三季度熱點城市紛紛持續(xù)加碼房地產調控政策，包括但不限于限購、限貸、限售政策，隨著調控力度趨嚴，四季度后部分房地產市場過冷的城市開始預調微調，從購房補貼等角度修正政策預期。從各城市角度出發(fā)，調控政策趨于精細化，但年內政策的

2、頻繁調整對于購房者預期形成了一定壓制。因此在三穩(wěn)政策中，穩(wěn)地價和穩(wěn)房價都在于穩(wěn)預期，需求端政策發(fā)力的關鍵在于明確的政策預期。提出房住不炒以來，本輪因城施策放松力度強、預期一致。從時間維度來看，中央正式提出因城施策是在 2015 年的兩會報告，其中提到穩(wěn)定住房消費、堅持分類指導、因城施策。2016 年兩會再次提出因城施策，目標轉向去庫存，因此隨著市場形勢的變化，部分庫存進入合理區(qū)間的城市及時收緊政策，部分庫存高企的城市保持政策寬松。中央明確提出房住不炒是在 2016 年終的中央經濟工作會議，這表明因城施策已從上一階段的地域分化轉為整體收緊。2019-2020 年階段，因城施策總基調則是在房住不炒

3、的基礎上，更加注重不同的調控力度，以保障合理自主需求和抑制非理性需求來達到穩(wěn)房價的目的。2022 年 3 月以來，隨著宏觀調控方向邊際放松，各地政策也不斷放松，截至目前大部分二三線城市已放松部分四限政策，相較 2019 年放松力度更強，需求端政策已逐漸形成一致預期。央行下調房貸利率更利于穩(wěn)定政策信心。從明確市場預期來看，歷次房地產放松往往遵循著“中央定調-各地調控政策邊際轉松-中央層面實質性放松”的路徑。5 月 15 日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知，對于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套房貸利率下限調整為 LPR-20bp，二套房貸利率下限未變。5 月 20 日

4、，5 年期 LPR 下調 15bp，至 4.45%。首套房利率最低 4.25%，相當于 LPR 的 95 折；二套房最低 5.05%，相當于 LPR 的 1.13 倍。此類調整，可引導未來實際按揭利率進一步下行，減輕剛需購房負擔，促進需求釋放。天津、鄭州、無錫等多城首套房貸利率低至 LPR-20bp。盡管相對于 2008 年、2015 年兩輪地產放松來看，本輪央行調整力度較小，但在房住不炒的大方針下，方向性的轉變仍可穩(wěn)定政策信心、改善市場預期。二三線城市政策有何不同？年初以來，隨著地產穩(wěn)預期的確認，因城施策由部分二三線城市的預調微調逐漸擴散至普遍放松。從不同能級來看，強二線城市以放松限購政策為

5、主，二線及強三線城市以放松限貸、公積金政策為主。從同一能級的不同城市來看，根據各城市具體情況，在限購政策上放松力度不一。強二線城市以放松限購政策為主。截至目前，強二線城市均已邊際放松限購政策。由于強二線城市在商品房銷售額、GDP、常住人口上整體實力較為發(fā)達，因此政策放松核心在于釋放改善型需求。同時根據商品房出清周期又各有差異，其中以杭州為代表的低庫存城市在限購政策上進行邊際放松，如放寬外地戶籍社保繳納年限、增加三孩家庭購房數(shù)量、取消二手房在限購范圍內的社保繳納要求等。以鄭州、重慶為代表的高庫存、低銷售城市放松力度則更大，如鄭州出臺鄭十九條、并通過房票方式重啟貨幣化安臵，消化存量房源。二線城市以

6、放松限購、限貸、公積金貸款為主。相較于杭州、南京等強二線城市，次一梯隊的二線城市房地產政策更為多樣化，且更為注重放松限貸及公積金貸款政策，主要是為了滿足不同群體的剛需及改善型需求。其中無錫、溫州、合肥、福州、青島、濟南、貴陽、長春均放松了公積金貸款政策，無錫、溫州、福州、濟南、石家莊、沈陽、長春、佛山均放松了限貸政策。2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 4強三線城市以放松限貸、公積金貸款和購房補貼政策為主。強三線城市經濟實力較弱，因此本輪因城施策中，強三線城市整體政策更著重于放松限貸、公積金政策，同時部分城市對于購房者也會采取相應的購房補貼，主要針對于購買力不強的真實剛需。限

7、購政策方面，少數(shù)之前采取限購的強三線城市基本上已放松。限貸、公積金貸款政策上，均有十個以上城市采取放松。除此之外，在下調首付比例、房貸利率、購房補貼等方面，大部分強三線城市也進行了不同程度的放松。圖表 1. 強二線城市多為放松限購政策放松限購放松限售放松限貸放松公積金貸款杭州武漢南京成都重慶天津蘇州鄭州西安資料來源：中指院，圖表 2. 強二線城市商品房銷售面積整體下行圖表 3. 強二線城市出清周期整體上行資料來源：中指院，資料來源：中指院，圖表 4. 二線城市多為放松限購、限貸、公積金貸款政策放松限購放松限售放松限貸放松公積金貸款購房補貼無錫寧波溫州合肥福州廈門青島濟南昆明石家莊哈爾濱長沙貴陽

8、沈陽大連長春佛山東莞資料來源：中指院，2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 5圖表 5. 強三線城市多為放松限貸、公積金政策放松限購放松限售放松限貸放松公積金貸款購房補貼惠州中山常州南通徐州揚州嘉興紹興臺州金華南昌烏魯木齊泉州煙臺威海太原銀川廊坊唐山南寧蘭州呼和浩特?？谌齺喼楹ＹY料來源：中指院，2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 6房地產供給情況如何？城市供地整體仍然偏弱重點城市大幅縮減土地供給規(guī)模。2022 年，100 大中城市土地供應數(shù)量和面積呈現(xiàn)負增長，1-5 月累計供應數(shù)量同比增速-23.4%，累計供應面積同比增速-17.6%。相比 2020 年、20

9、21 年，整體的土地供給有所減少。雖然近期同比增速小幅收窄，但仍呈現(xiàn)負增長。房地產市場下行和房企資金緊張成重點城市縮減供地規(guī)模的最主要原因。市場下行影響房企銷售回款，也影響房企拿地積極性，為防止出現(xiàn)大量流拍，大部分城市主動減少供地規(guī)模。二線城市為供地面積下滑的重災區(qū)。從不同能級供應土地數(shù)量及面積角度分析，2022 年前 5 月與 2021年同期相比，各能級城市供地數(shù)量及面積均有下滑，且結構中產生了一定的不均衡現(xiàn)象。一線城市由于 2020 年拿地較多，今年前 5 月供地面積回落至 2019 年同期水平；三線城市年初以來遇冷，今年前 5 月供地面積回落至 2020 年同期水平；二線城市供給情況最為

10、嚴峻，今年前 5 月供地面積回落至2017 年水平，供地減少的趨勢較為明顯。分用途來看，住宅類供地面積下滑最為嚴重，且占比于 2020年以來持續(xù)下降。圖表 6. 年初以來百城供應土地數(shù)量和面積同比下滑資料來源：萬得，圖表 7. 二線城市供地面積累計同比連續(xù)兩年負增長圖表 8. 二線城市供地面積占比持續(xù)下滑資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 7圖表 9. 住宅類供地面積占比下降圖表 10. 住宅類供地面積同比下行最為明顯資料來源：萬得，資料來源：萬得，企業(yè)方拿地不積極今年企業(yè)整體拿地熱度仍然不高。2022 年前 5 月，房地產投資增速受土地購臵費

11、拖累，其中土地購臵費 5 月累計同比下滑至-6.3%，從領先指標土地成交價款來看，今年 2 月以來土地成交價款再度回落，5 月累計同比達到-28.1%，預示著下半年土地購臵費難以出現(xiàn)趨勢性回升。土地市場轉弱的主要原因在于民企拿地熱度不高，但下半年如果房地產銷售情況好轉，頭部明星房企為保障明年貨值，拿地積極性或有所提升。土拍熱度暫未改善。從各線城市的土地成交價格及溢價率角度來看，自去年年中以來，百城成交土地樓面均價及成交土地溢價率持續(xù)下滑。土地樓面均價方面，一線城市由于住宅用地價格較高，月度波動較大，二三線城市則是持續(xù)下降。成交土地溢價率方面，各能級城市均下滑至歷史低位。供給端政策已出現(xiàn)邊際回暖

12、。盡管目前出臺政策仍集中于需求端，但部分城市供給端放松也出現(xiàn)一定進展。其中南京、合肥、北京等城市降低了企業(yè)資質和土地出讓金繳納門檻，蘇州、武漢和濟南等城市將部分地塊的保證金比例降低至 20%，福州、武漢和天津針對部分地塊延長土地出讓金繳納期限。在樓市供給短缺的情形下，如果過于從需求側的角度出臺政策進行調整，可能會加大房價的波動性，而供給端政策上的糾偏更有利于三穩(wěn)的完善。隨著房企銷售改善，疊加供給端政策邊際回暖，房企拿地積極性或將有所回升。根據克爾瑞數(shù)據，6 月 30 家典型房企新增土儲建面達到 460 萬方，環(huán)比大幅改善。2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 8圖表 11. 土

13、地成交遇冷資料來源：萬得，圖表 12. 百城成交土地樓面均價持續(xù)下滑圖表 13. 百城成交土地溢價率處于歷史低位資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 14. 成交土地面積年初以來遇冷圖表 15. 一線城市成交土地面積走弱最為明顯資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 9房企現(xiàn)金流是否有改善？境內發(fā)債環(huán)境改善但分化加劇境內發(fā)債凈融資額明顯修復。從企業(yè)融資來看，2022 年上半年房企整體融資規(guī)模邊際改善，房企境內總發(fā)行量同比為-25.3%，但凈融資額轉正并連續(xù)五個月保持正增長，其中 3 月、5 月凈融資額較高，主要緣于 3 月開始融資政策適度糾偏，六部

14、委就房地產風險問題密集發(fā)聲，有較多央企、國企集中發(fā)債。融資環(huán)境改善，發(fā)債成本降低。從企業(yè)融資成本來看，2022 年上半年房企境內債券融資成本有所降低，以 5 年期信用債為例，AAA 級平均發(fā)行成本從 2021 年 3.92%下降至 2022 年上半年 3.51%，環(huán)比下降 41bp，AA+級平均發(fā)行成本從 2021 年 6.22%下降至 2022 年上半年 4.1%，環(huán)比下降 212bp。房地產整體受利率價格影響較大，由于上半年資金面保持寬松，房企融資貴問題有所緩解，但也有國企發(fā)債占比上升拉低了整體融資成本的因素。企業(yè)分化仍然嚴重。由于民營房企陷于困境，上半年發(fā)債主體以央企國企為主，民營房企凈

15、融資額持續(xù)為負。另一方面，內地房企海外債凈融資額仍未回正，顯示民企境內外發(fā)債同樣艱難。目前行業(yè)風險尚未出清，企業(yè)整體融資邊際改善，但分化嚴重，部分房企融資面臨較大壓力，多數(shù)民企流動性壓力和企業(yè)財務風險依然存在。展望下半年，融資政策仍將支持企業(yè)平穩(wěn)有序的融資需求，但政策落地傳導還需時間，短期內民營房企融資問題還難看到實質性改善。面對下半年陸續(xù)的債券到期，企業(yè)整體償債壓力依然不小。圖表 16. 今年以來房企債券融資邊際改善圖表 17. 整體融資成本降低資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 18. 民營地產融資情況仍未好轉圖表 19. 內地房企海外債發(fā)行減少資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022

16、年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 10房企業(yè)績回升的持續(xù)性有待觀察房企銷售降幅仍大。根據克爾瑞數(shù)據，2022 年 6 月百強房企單月銷售金額達 7329.7 億元，同比下降 50.3%，降幅收窄 9.1 個百分點，環(huán)比增長 61.2%。其中部分規(guī)模房企積極去化，沖刺半年度業(yè)績，如中海、華潤、招商、金地等企業(yè)單月業(yè)績環(huán)比增幅均在 50%以上，但累計同比仍有較大回落，市場真正企穩(wěn)復蘇仍需時間。從房地產開發(fā)資金來源來看，定金及預收款同比增速下滑最為嚴重，銷售乏力是房企現(xiàn)金流不足的主要原因。從 2022 年一季度房地產行業(yè)貸款增速可看出，地產行業(yè)融資困境并未破局，房地產貸款余額同比增速從去年

17、四季度末的 7.9%回落 1.9 個百分點至 6.0%，個人購房貸款同比增速從 11.3%回落2.4 個百分點至 8.9%。圖表 20. 百強房企業(yè)績增速觸底回升資料來源：克爾瑞，圖表 21. 定金及預收款同比增速下滑嚴重圖表 22. 房地產貸款同比下行趨勢未能扭轉資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 11本輪房地產周期已進行到何處？地產周期的傳導尚處升溫期地產周期的轉向并不是一蹴而就的。在地產回暖的過程中，可以觀察到政策-銷售-拿地-開工的傳導鏈條。在上一輪地產寬松周期中，從 2014 年 10 月政策底出現(xiàn)，到 2015 年 3 月商品房銷售

18、面積觸底回升，到 2015 年 5 月百城成交土地規(guī)劃建筑面積觸底回升，到 2015 年 11 月新開工回暖，共經歷大約 1 年時間。在整個地產周期中，從政策到銷售的傳導不確定性最大，受到貨幣政策寬松節(jié)奏、購房者意愿及能力等因素影響。在地產銷售出現(xiàn)趨勢性回暖后，房企拿地節(jié)奏將會加快，并推動新開工面積回升，進一步帶動房地產投資恢復。因此一旦銷售觸底反彈，市場對于地產回暖的預期也將最為強烈。銷售底是否已現(xiàn)政策底是否已傳導至銷售底還需進一步觀察。從需求端政策來看，3 月至今房地產政策穩(wěn)預期信號已較為一致，且政策端已傳導至強二線城市，但政策底是否已傳導至銷售底還需進一步觀察。以 2014年到 2016

19、 年地產周期的回暖為例，從政策底到銷售底傳導經歷了 6 個月，2014 年 9 月 30 日，銀監(jiān)會出臺“930”新政，監(jiān)管放松了對首套房貸的認定，此后 2014 年 11 月、2015 年 3 月進行了兩次降息，商品房銷售面積增速才出現(xiàn)觸底回升。部分強二線城市銷售反彈，整體改善暫不明顯。觀察高頻數(shù)據，從杭州等強二線城市高頻數(shù)據來看，商品房銷售改善仍不明顯，其中 5 月大部分強二線城市商品房銷售面積環(huán)比上升，但除成都外，其余四城同比均在-50%左右。6 月以來蘇州、武漢商品房銷售面積有所反彈，但仍未出現(xiàn)全局性改善。市場回暖需要更長時間，后續(xù)仍需政策呵護。整體來看，今年以來二三四線城市地產政策均

20、在逐漸放松。但今年商品房銷售疲弱不單是需求端政策問題，而是疫情沖擊疊加預期轉弱導致的居民加杠桿能力與意愿均有所下滑：一方面，房貸利率不低以及房住不炒預期導致居民投資意愿仍然偏低，疫情沖擊則導致居民儲蓄以及提前還貸意愿大大提升；另一方面，棚改貨幣化安臵退出市場，影響三四線需求的核心變量消失，居民加杠桿能力不及以往，三四線市場回暖或需要更長時間。因此若銷售改善不及預期，后續(xù)仍有望看到增量型總量政策?？偭空呷杂锌臻g。針對易綱行長 CGTN 專訪中提及的貨幣政策繼續(xù)從總量上發(fā)力，數(shù)量型工具可能采取降準 25bp 的方式，價格型工具則更有可能采取調降 LPR5 年期方式，降低居民貸款成本。主要原因在于

21、一方面本輪地產周期總量政策上本輪力度仍然較小，另一方面二季度央行調查問卷中居民投資意愿達到有數(shù)據以來新低。其次，各地需求端及供給端政策仍在持續(xù)推出，同時也有部分城市出現(xiàn)了銷售邊際改善，整體而言下半年銷售回暖可以期待。2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 12圖表 23. 從政策底到銷售底的時滯大致為半年資料來源：萬得，圖表 24. 強二線城市商品房銷售面積 5 月邊際改善圖表 25. 部分強二線城市商品房銷售面積 6 月走強資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖表 26. 70 城房價指數(shù)同比轉負圖表 27. 三線城市房住不炒預期較強資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 7

22、 月 10 日從因城施策到房地產投資 13圖表 28. 居民中長貸轉負顯示居民還貸意愿較強圖表 29. 居民儲蓄意愿提升資料來源：萬得，資料來源：萬得，2022 年 7 月 10 日從因城施策到房地產投資 14全年房地產投資如何？地產投資主要由建安投資和土地購臵費構成，建安投資占地產投資比重約 65%，土地購臵費占比約 30%，合計約占 95%，二者共同決定了地產投資走勢。其中建安投資主要取決于施工面積和單位施工面積的施工成本；土地購臵費則取決于土地成交價款，前者大致滯后 10 月左右。建安投資方面，主要取決于施工面積和單位施工面積的施工成本。其中施工成本主要受 PPI 影響，施工面積可通過本期新開工、上期竣工、停工面積得出。2022