第十二章 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)ppt課件

1、第十二章 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià) 資本市場(chǎng)線(xiàn)反映的是資產(chǎn)組協(xié)作為一個(gè)整體的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，無(wú)法展現(xiàn)出每一證券本身的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系。本章的資本市場(chǎng)平衡實(shí)際將回答在市場(chǎng)處于平衡情況下每一證券風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。.第一節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Assets Pricing Model)(CAPM) 由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家William F.Sharpe(1990諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者John Lintner和Jan Mossin分別單獨(dú)提出。1William Sharpe,“ Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium,Journal of Fi

2、nance,September 1964.2 John Lintner , “The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets,Review of Economics and Statistics,February 1965.3 Jan Mossin, “Equilibrium in a Capital Asset Market,Econometrica,October 1966.一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)1、用資產(chǎn)的期望值和方差

3、來(lái)衡量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。2、投資者按單期收益來(lái)決策，且投資期限一樣。3、證券市場(chǎng)無(wú)妨礙，即買(mǎi)賣(mài)費(fèi)用為零。4、一致性預(yù)期假設(shè)對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的判別一樣。5、按一樣利率無(wú)限制地借入借出資金。6、稅收對(duì)證券買(mǎi)賣(mài)和資產(chǎn)選擇無(wú)任何影響。7、一切投資者只能按照市場(chǎng)價(jià)錢(qián)買(mǎi)入或賣(mài)出資產(chǎn)價(jià)錢(qián)接受者.二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型證券市場(chǎng)線(xiàn)E(r)RfFME(RM)Mi.Z.構(gòu)造一個(gè)新組合Z : 證券 i: xi表示投資于i證券的投資比例不包括M中證券i的部分 市場(chǎng)組合M：xM表示投資于市場(chǎng)組合的投資比例 . 由于z仍是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，所以仍將在風(fēng)險(xiǎn)組合的可行域中，也就是說(shuō)由i與M構(gòu)成的結(jié)合線(xiàn)仍將在可行域中，由此導(dǎo)致的結(jié)果是

4、結(jié)合線(xiàn)將在M點(diǎn)與資本市場(chǎng)線(xiàn)相切，否那么結(jié)合線(xiàn)將越過(guò)直線(xiàn)FM，亦將穿過(guò)有效邊境。所以，結(jié)合線(xiàn)的斜率必然等于資本市場(chǎng)線(xiàn)的斜率。.此為結(jié)合線(xiàn)的斜率，它應(yīng)等于資本市場(chǎng)線(xiàn)的斜率. 實(shí)踐上是證券i系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度的量度。如=1.3，表示該證券的風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的1.3倍，也就是證券 i的風(fēng)險(xiǎn)比市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)要大。換句話(huà)說(shuō)，該證券對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的奉獻(xiàn)超個(gè)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)平均程度的30。.第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的意義與運(yùn)用一、模型的意義 RfE(RM)E(Ri)M=1iSMLM. 每項(xiàng)資產(chǎn)的收益分為兩部分。第一部分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益Rf，第二項(xiàng)E(RM)-Rf i為風(fēng)險(xiǎn)收益，這與資本市場(chǎng)線(xiàn)是一樣的。不同的是，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的

5、單位由E(RM)-Rf M換成了E(RM)-Rf，風(fēng)險(xiǎn)的衡量單位由P換成了i。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的特性1、在平衡情況下，每一項(xiàng)資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系都落在證券市場(chǎng)線(xiàn)上,風(fēng)險(xiǎn)大的資產(chǎn)收益高，風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)收益低。2、資產(chǎn)組合的是構(gòu)成該組合的各項(xiàng)資產(chǎn)的的權(quán)重和。.它闡明：CAPM對(duì)恣意資產(chǎn)組合都成立。.第三節(jié) 要素模型 要素模型又稱(chēng)指數(shù)模型，是建立在證券報(bào)答率對(duì)各種要素或指數(shù)變動(dòng)的敏感性這一假設(shè)之上。一、單要素模型 一些投資者以為證券的報(bào)答率生成過(guò)程僅包含一個(gè)要素。如：證券報(bào)答率與國(guó)內(nèi)消費(fèi)總值GDP的增長(zhǎng)率相關(guān)。.數(shù)據(jù)表年 GDP增長(zhǎng)率（%） 通貨膨脹率（%） 某公司股票的收益率（%） 15、71、

6、114、326、44、419、237、94、423、447、04、615、655、16、19、262、93、113、0.Rt時(shí)期t某股票的收益率。GDPt時(shí)期t預(yù)期GDP的增長(zhǎng)率。et時(shí)期t該股票的個(gè)別或特有的報(bào)答率。b股票對(duì)預(yù)期GDP增長(zhǎng)率的敏感性。a與國(guó)內(nèi)消費(fèi)總值無(wú)關(guān)的要素的作用。 由此可知，單要素模型經(jīng)過(guò)三方面的影響來(lái)對(duì)該股票的恣意特定時(shí)期的報(bào)答率作出奉獻(xiàn)。1、恣意時(shí)期都一樣的影響(a)。2、不同時(shí)期不同的影響，它取決于GDP的預(yù)期增長(zhǎng)率。3、只與所察看的時(shí)期相聯(lián)絡(luò)的影響 et)。.普通方式：恣意證券i的方程式Ftt時(shí)期要素的預(yù)期值bi證券i對(duì)該要素的敏感性eit隨機(jī)誤差項(xiàng)均值為零，規(guī)范

7、差為ei的隨機(jī)變量GDPtRteit.二、多要素模型 影響證券收益率的要素通常比較廣泛，除GDP外，還有假設(shè)干其它要素，如1利率程度2通貸膨脹率3石油價(jià)錢(qián)程度1、雙要素模型.2、多要素模型是兩個(gè)對(duì)證券報(bào)答率有普遍影響的要素分別是證券i對(duì)兩個(gè)要素的敏感性是隨機(jī)誤差項(xiàng)時(shí)證券的預(yù)期報(bào)答率.第四節(jié) 套利定價(jià)實(shí)際ArbitragePricing Theory 簡(jiǎn)稱(chēng)APT 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)描畫(huà)為什么不同證券具有不同的期望收益的平衡模型，它斷言證券之所以具有不同的期望收益是由于它們具有不同的 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而這一實(shí)際遭到嚴(yán)峻的批判，由于它不能夠用閱歷來(lái)加以檢驗(yàn)。1976年，Stephen Ross史蒂夫

8、.羅斯在要素模型的根底上突破性地開(kāi)展了資本資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際，提出所謂套利定價(jià)實(shí)際。. 資本資產(chǎn)定價(jià)模型需求大量的假設(shè)，而套利定價(jià)實(shí)際在這方面是很少的，它的主要假設(shè)是，每個(gè)投資者在擁有不添加風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可以添加它的收益時(shí)機(jī)時(shí)，他就一定會(huì)利用這一時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)這一時(shí)機(jī)的途徑就是建立所謂套利組合。一、套利定價(jià)實(shí)際概述 假設(shè)證券收益率和要素之間的關(guān)系同要素模型一樣是線(xiàn)性的，即證券i在時(shí)期t的收益率由下式給出：. 套利實(shí)際所要研討的是，假設(shè)投資者對(duì)各種證券的期望收益和敏感性均有一樣的估計(jì)，那么在平衡形狀下各種證券獲得不同收益率的緣由是什么？為此需分析1一個(gè)市場(chǎng)能否已到達(dá)平衡形狀。2假設(shè)市場(chǎng)未到達(dá)平衡形狀，投資

9、者會(huì)如何行動(dòng)？3投資者的行動(dòng)會(huì)如何影響市場(chǎng)，最終使市場(chǎng)到達(dá)平衡。4平衡形狀下，證券的期望收益率由什么決議。.1、套利 套利是指投資者利用物質(zhì)資產(chǎn)或證券的不同價(jià)錢(qián)來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。 要素模型闡明，具有一樣敏感性的證券或證券組合，除非要素風(fēng)險(xiǎn)外，將以一樣的方式行動(dòng)，因此具有一樣要素敏感性的證券或證券組合應(yīng)提供一樣的期望收益率，否那么便存在“近似套利時(shí)機(jī)。投資者將利用這一時(shí)機(jī)，而他們的行動(dòng)將會(huì)使套利時(shí)機(jī)消逝。 由此可知，一個(gè)實(shí)踐市場(chǎng)能否到達(dá)平衡形狀就是看能否存在套利時(shí)機(jī)。.2、套利組合實(shí)現(xiàn)套利的手段 要成為套利組合，必需具備三個(gè)條件：套利后資金的總量不變投資者不需額外的資金用于套利 xN表示投

10、資者對(duì)證券N的持有量的變化套利組合對(duì)任何要素都沒(méi)有敏感性，即套利組合對(duì)任何要素的敏感性為零如對(duì)某一要素的敏感性不為零，那么組合的收益率將隨要素的變化而變化，這與套利組合為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合是相矛盾的。.根據(jù)套利的涵義，套利必需獲得利潤(rùn)，因此要求套利組合具有正的期望收益率，即 總之，一個(gè)套利組合對(duì)任何一個(gè)盼望高收益且不關(guān)懷非要素風(fēng)險(xiǎn)的投資者是有吸引力的，由于不需求任何額外的資金，在不承當(dāng)要素風(fēng)險(xiǎn)的情況下就可以添加它的期望收益。.二、套利定價(jià)方程 假設(shè)市場(chǎng)中一切投資者對(duì)要素模型都有一樣的估計(jì)，那么當(dāng)市場(chǎng)存在套利時(shí)機(jī)時(shí)，每個(gè)投資者都利用這一套利時(shí)機(jī)，會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)錢(qián)產(chǎn)生何種影響呢？ 套利組合中權(quán)數(shù)為正的證券

11、，闡明投資者新的組合中添加了該證券的持有比例，因一切投資者都會(huì)利用這一套利時(shí)機(jī)，因此每個(gè)投資者都會(huì)這樣做，其結(jié)果是必然導(dǎo)致該證券價(jià)錢(qián)上升，期望收益率下降。反之，套利組合中權(quán)數(shù)為負(fù)的證券，都導(dǎo)致證券價(jià)錢(qián)下降，期望收益率上升。這一過(guò)程將繼續(xù)地進(jìn)展下去，直至套利時(shí)機(jī)不復(fù)存在時(shí)為止。. 什么情況下，套利時(shí)機(jī)不存在呢？當(dāng)前面的套利方程得不到滿(mǎn)足，即無(wú)解時(shí)，套利時(shí)機(jī)將不復(fù)存在。什么情況下會(huì)無(wú)解呢？由線(xiàn)性代數(shù)的有關(guān)結(jié)論可以證明，當(dāng)且僅當(dāng)期望收益率是敏感性的線(xiàn)性函數(shù)時(shí)，滿(mǎn)足結(jié)合方程的解不存在，即有： 式中， 為常數(shù)，這一方程被稱(chēng)作套利定價(jià)方程，它意味著在平衡形狀下，證券收益與要素敏感性間存在線(xiàn)性關(guān)系。. 以下解釋各個(gè)的含義： 假設(shè)市場(chǎng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)f，其收益率rf是一定的，對(duì)任何要素均無(wú)敏感性。假設(shè)某資產(chǎn)對(duì)任何要素都無(wú)敏感性，那么 為調(diào)查其它 j的涵義，思索一種證券組合只對(duì)要素Fj有單