摘星之后服務(wù)消費的投資機(jī)會

1、宏觀：防疫政策調(diào)整，如何看服務(wù)消費修復(fù)的節(jié)奏和空間？服務(wù)消費是我國經(jīng)濟(jì)增長和居民就業(yè)的壓艙石服務(wù)消費在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)過程中構(gòu)成基本盤，無論從 GDP 占比還是就業(yè)拉動上對于本輪復(fù)蘇均有重要意義。由于社零只統(tǒng)計餐飲服務(wù)，因此常見的社零口徑下服務(wù)消費占比存在低估。實際上，從居民消費支出來看，服務(wù)消費占比目前達(dá)到 53.1%；從三大產(chǎn)業(yè) GDP 口徑來看，服務(wù)業(yè)占比為 52.8%，其中接觸型服務(wù)業(yè)（交通運輸、批發(fā)零售、住宿餐飲）的占比分別為 4.1%、9.7%、1.6%，相較于疫情前有所下滑。圖 1：居民消費支出口徑來看，服務(wù)消費占比目前已經(jīng)達(dá)到 53.1%(%)5654525048464442居民消費支出

2、構(gòu)成:貨物消費居民消費支出構(gòu)成:服務(wù)消費wind圖 2：接觸型服務(wù)業(yè)（交通運輸、批發(fā)零售、住宿餐飲）GDP 占比 15.3%35%30%25%20%15%32.6%2021年中國各行業(yè)GDP占比15.8%10%5%0%7.6%7.0%4.1%9.7%1.6%8.0%6.8%3.8%3.1%農(nóng)工建林業(yè)筑牧業(yè)漁交批住通發(fā)宿運和和輸零餐售飲金房信租其融地息賃他產(chǎn)技和服術(shù)商務(wù)服務(wù)務(wù)服務(wù)第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)wind服務(wù)業(yè)是我國吸納中低收入群體就業(yè)的主體。從就業(yè)人員分布來看，城鎮(zhèn)居民有六成在服務(wù)業(yè)，其中接觸型服務(wù)業(yè)吸納城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員 10.9%，而農(nóng)民工則達(dá)到 25.4%，接觸型服務(wù)業(yè)是吸納中

3、低收入群體就業(yè)的主體。這也是兩輪大規(guī)模疫情的爆發(fā)拉大收入差距的主要原因。圖 3：非私營角度，城鎮(zhèn)居民有六成在服務(wù)業(yè)，其中接觸型服務(wù)業(yè)吸納城鎮(zhèn)就業(yè)人員 10.9%25%20%15%10%22.3%12.6%城鎮(zhèn)居民就業(yè)人員分布11.5%11.6%5% 2.1%0%2.2%4.8%2.9%4.6%1.5%5.0%3.1% 3.8% 2.5%6.2%采 制 公 建 交礦 造 用 筑 通業(yè) 業(yè) 事 業(yè) 運業(yè) 輸信批住息發(fā)宿技和和術(shù)零餐服售飲務(wù)金 房 租融 地 賃業(yè) 產(chǎn) 和商務(wù)服務(wù)科 教 社 公學(xué) 育 會 共研 福 管究 利 理第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)wind圖 4：服務(wù)業(yè)（尤其是接觸型服務(wù)業(yè)）是吸納中低收入群

4、體就業(yè)的主體農(nóng)民工就業(yè)行業(yè)分布16.727.111.86.419.012.16.9制造業(yè)建筑業(yè)交通運輸批發(fā)零售住宿餐飲居民服務(wù)其他wind圖 5：疫情沖擊導(dǎo)致居民的經(jīng)營性收入和工資性收入大幅下滑() 1086420(2)工資性收入:貢獻(xiàn)經(jīng)營凈收入:貢獻(xiàn)財產(chǎn)凈收入:貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)移凈收入:貢獻(xiàn)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:當(dāng)季同比wind不同于 2020 年初的那一輪疫情，本輪疫情處于去庫初期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能偏弱，同時病毒的高傳染性增加了防疫帶來的經(jīng)濟(jì)成本，因此我們看到近兩月的失業(yè)率一直處于歷史同期最高。在這一背景下，疫情沖擊最嚴(yán)重的服務(wù)業(yè)對于穩(wěn)就業(yè)的邊際作用相對是最大的，也是拉動整體消費改善的啟動器之一。針對

5、 O 型病毒特點以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)峻性，近期防疫策略出現(xiàn)動態(tài)調(diào)整，第九版新冠肺炎防控方案將隔離管控時間進(jìn)一步縮短，工信部宣布行程卡“摘星”?；诮?jīng)濟(jì)占比、就業(yè)、收入-消費循環(huán)，站在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策落地期往后看，考慮到 4 季度出口下行壓力可能加劇，同時地產(chǎn)也相對疲弱，我們認(rèn)為在不出現(xiàn)醫(yī)療擠兌的前提下，防疫政策會呈現(xiàn)漸進(jìn)趨松的態(tài)勢，服務(wù)消費的修復(fù)方向不變，修復(fù)斜率有望超預(yù)期。1009080706050403020100圖 6：病毒的高傳染性增加了防疫帶來的經(jīng)濟(jì)成本疫情沖擊省份GDP占比:520例疫情沖擊省份GDP占比:20100例疫情沖擊省份GDP占比:1001000例疫情沖擊省份GDP占比:1000例

6、以上wind圖 7：近兩月的失業(yè)率一直處于歷史同期最高( )城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率6.36.15.95.75.55.35.14.94.74.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年2022年wind兩個視角看海外防疫政策放開后服務(wù)修復(fù)潛力服務(wù)消費有兩個特點：一是可選消費成分大，二是依賴消費場景，因此服務(wù)消費修復(fù)的兩大核心邏輯是預(yù)防性儲蓄的釋放和場景約束的打開?；谶@兩個視角，我們復(fù)盤海外發(fā)達(dá)國家在防疫政策放開之后，服務(wù)消費的修復(fù)路徑。儲蓄釋放視角防疫政策放開提振居民消費信心，帶來居民預(yù)防性儲蓄的充分釋放。在疫情期間居民儲蓄行為一般會經(jīng)

7、歷三個階段：預(yù)防性儲蓄高企預(yù)防性儲蓄釋放補(bǔ)償性消費，反映的分別是居民對于經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂疫情改善帶來擔(dān)憂緩解長期壓制的消費欲望的釋放；疫情期間我國居民儲蓄行為很大程度上依賴于政策的執(zhí)行效果，省份之間由于疫情的防控效果存在差異，導(dǎo)致居民儲蓄行為存在分化，例如：疫情多次沖擊的北京和廣東儲蓄率尚未回到潛在中樞。全國層面來看，本輪疫情再次加劇居民的預(yù)防性儲蓄，核心集中在城鎮(zhèn)居民；海外的防疫政策放開，即使出現(xiàn)階段性疫情反復(fù)，居民的儲蓄率持續(xù)下降。往后看，隨著國內(nèi)防疫政策的漸進(jìn)趨松，居民部門對于未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸明朗的背景下，有望迎來可選領(lǐng)域的補(bǔ)償性消費。圖 8：預(yù)防性儲蓄主要集中在城鎮(zhèn)居民39 223

8、82137203635193418331732311630 15 儲蓄率:城鎮(zhèn):TTM儲蓄率:農(nóng)村:TTM（右）wind圖 9：由于防控效果的差異，我國各省之間居民儲蓄行為呈現(xiàn)分化50 3245 3040 2835 2630 2425 2220 20城鎮(zhèn)居民儲蓄率:上海:TTM城鎮(zhèn)居民儲蓄率:北京:TTM城鎮(zhèn)居民儲蓄率:江蘇:TTM城鎮(zhèn)居民儲蓄率:廣東:TTM(右)wind圖 10：補(bǔ)貼政策加持下，防疫放松帶動美國居民預(yù)防性儲蓄的充分釋放( )分階段放松40居家令3530252015105放松境內(nèi)外旅行限制(例)700,000600,000500,000400,000300,000200,00

9、0100,00000美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月(右)wind場景約束視角海外防疫政策放開后，服務(wù)消費加速修復(fù)、中樞抬升，對疫情鈍感加強(qiáng)，服務(wù)和商品消費出現(xiàn)跨部門替代效應(yīng)。美國兩次防疫策略邊際放松對于服務(wù)消費的提振作用明顯，其中餐飲修復(fù)斜率較快，交通運輸和娛樂次之，服務(wù)消費的中樞出現(xiàn)進(jìn)一步提升，餐飲恢復(fù)至疫情前九成左右，交運和娛樂恢復(fù)至八成?？梢钥吹矫黠@的服務(wù)消費和商品消費之間的跨部門替代，反映的是長期被壓制的居民社交性消費欲望在防疫政策放開后得到全面釋放。放開境內(nèi)外旅游限制以后，即使后續(xù)出現(xiàn)疫情的大幅反彈，服務(wù)消費修復(fù)的穩(wěn)定性依然較強(qiáng)

10、，反映的是場景類消費對于疫情的“鈍感”逐漸加強(qiáng)。圖 11：防疫政策放開后，服務(wù)和商品消費出現(xiàn)跨部門替代效應(yīng)9500540090004900850044008000390075003400700029006500(十億美元)(十億美元)商品消費服務(wù)消費(右軸)wind圖 12：美國兩次防疫策略邊際放松對于服務(wù)消費的提振作用明顯定基指數(shù)(2019年=100)分階段放松居家令 放松境內(nèi)外旅行限制(例)1201101009080706050407000006000005000004000003000002000001000000交通運輸娛樂餐飲住宿美國:確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增:月(右)wind重

11、視服務(wù)的需求彈性和供給側(cè)深度出清國內(nèi)防疫策略邊際調(diào)整已經(jīng)進(jìn)一步打開下半年修復(fù)空間。根據(jù)我們測算，考慮到限額以下企業(yè)的供給側(cè)出清，以及疫情的場景制約，全年社零增速同比在 2.63.8%區(qū)間，其中下半年增速有望達(dá)到 68%?？紤]到防疫政策的漸進(jìn)趨松，我們認(rèn)為下半年社零增速有望接近我們預(yù)測的樂觀情形，消費修復(fù)的空間進(jìn)一步打開。圖 13：消費全年增速預(yù)計在 2.63.8%之間( )15.010.05.00.0(5.0)2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0320

12、19-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12(10.0)社會消費品零售總額:當(dāng)季同比 預(yù)測:悲觀 預(yù)測:基準(zhǔn) 預(yù)測:樂觀wind，國泰君安證券研究，21 年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合同比重視下半年服務(wù)消費的需求彈性和供給側(cè)深度出清，供需矛盾激化帶來龍頭企業(yè)的超額收益。5 月份的餐飲消費僅為 21 年同期的八成，6 月份的電影票房收入為 21 年同期的 75%，6 月份的國內(nèi)航班數(shù)為 21 年同期的六成，這些接觸型服務(wù)消費領(lǐng)域具備較大的修復(fù)潛力；考

13、慮到目前政策調(diào)整，這些領(lǐng)域存在自然修復(fù)的動能，至少能夠恢復(fù)至 21 年的水平；疊加防疫政策的邊際調(diào)整，未來修復(fù)的中樞會進(jìn)一步上移，有望恢復(fù)至接近疫情前的潛在水平（參考海外經(jīng)驗，大概能夠恢復(fù)至八九成）；此外，接觸型服務(wù)業(yè)由于疫情的反復(fù)沖擊帶來供給側(cè)深度出清，在接下來需求彈性逐步兌現(xiàn)的環(huán)境下，供給端的約束很快會凸顯，這種供需矛盾激化的環(huán)境大幅利好相關(guān)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，如：酒店、航運、旅游。圖 14：餐飲消費目前僅為 2021 年同期八成（）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)餐飲:當(dāng)月同比:限額以上餐飲:當(dāng)月同比:限額以下wind，國泰君安證券研究，21 年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合同比圖

14、 15：6 月份的電影票房收入為 21 年同期的 75%（億元）全國當(dāng)日電影票房收入1098765432101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年2022年wind圖 16：6 月份的國內(nèi)航班數(shù)為 21 年同期的六成(架次)國內(nèi)航班數(shù):執(zhí)行航班1800016000140001200010000800060004000200004月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年wind圖 17：接觸型服務(wù)業(yè)由于疫情的反復(fù)沖擊帶來供給側(cè)深度出清50 9045 8540 8035 7530 7025 6520 60CR3:文化娛樂

15、CR3:交通運輸CR3:商貿(mào)零售CR3:旅游及休閑(右)wind交運：摘星助力出行恢復(fù)，大循環(huán)下復(fù)蘇可期疫情不改航空需求，海內(nèi)外均迎較快恢復(fù)疫情以來，市場一直擔(dān)心航空需求能否恢復(fù)。事實上，隨著疫情影響減弱或疫情形勢向好，海外與國內(nèi)航空市場均在逐步恢復(fù)之中。海外疫情影響減弱，歐美亞太均加速恢復(fù)新冠病毒全球大流行以來，對全球人員流動造成顯著且持續(xù)的影響。隨著疫情影響逐漸減弱，全球經(jīng)濟(jì)秩序與生產(chǎn)生活開始逐步恢復(fù)。全球航空市場：客流持續(xù)恢復(fù)，2022 年以來加速恢復(fù)過去一年，全球航空客流逐步恢復(fù)，且 2022 年以來呈現(xiàn)加速恢復(fù)趨勢。IATA 預(yù)計全球航空客流有望于 2023 年提前一年恢復(fù)至疫情前水

16、平。圖 18： 全球航空客流：2022 年 4 月恢復(fù)至2019 年超六成IATA國內(nèi)航線市場：美國國內(nèi)客流已基本恢復(fù)至疫情前防疫政策差異，導(dǎo)致國內(nèi)外恢復(fù)程度差異。隨著疫情影響逐漸減弱，美國國內(nèi)航空客流持續(xù)恢復(fù)，2022 年以來已基本恢復(fù)至 2019 年同期水平。而中國 2020 年早周期復(fù)蘇，自 2021 下半年至今國內(nèi)疫情反復(fù)導(dǎo)致恢復(fù)曲折波動，疫情形勢、防疫措施與出行指引仍持續(xù)影響航空需求。國際航線市場：歐美與亞太均加速恢復(fù)目前歐美國際航空客流較 2019 年恢復(fù)超七成。亞太國際客流恢復(fù)仍顯著慢于歐美，但近期亦明顯加速。中國國際客流仍維持低位。圖 19：國內(nèi)航線：中國疫情影響，美國基本恢復(fù)

17、圖 20：國際航線：歐美恢復(fù)超七成，亞太亦復(fù)蘇IATA，IATA，國內(nèi)疫情形勢好轉(zhuǎn)，6 月現(xiàn)加速恢復(fù)疫情顯著抑制需求，國內(nèi)客流 4 月現(xiàn)低谷受疫情顯著影響，4 月國內(nèi)客流現(xiàn)低谷。國內(nèi)客流 2022 年 3 月為 2019年約 1/3；4 月不足 2019 年兩成。其中，三大航 4 月國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量僅為 2019 年同期 17%，同比 2021 年下降 80%。航司機(jī)隊低周轉(zhuǎn)，且低客座率，短期經(jīng)營壓力巨大，普遍處于現(xiàn)金流“失血”狀態(tài)。國家紓困政策陸續(xù)出臺，低息貸款等紓困政策將有效緩解航司短期資金壓力。5 月已開始復(fù)蘇，航班補(bǔ)貼政策短期影響客流恢復(fù)隨著疫情形勢向好，5 月航空出行需求開始恢復(fù)。20

18、22 年 5 月三大航國內(nèi)旅客周轉(zhuǎn)量恢復(fù)至 2019 年同期 26%，較 4 月不足 2019 年兩成有所恢復(fù)，但仍顯緩慢。其中，“五一”假期（4 月 30 日-5 月 4 日）國內(nèi)客流仍不足 2019 年兩成；隨著 5 月下旬廣深等地區(qū)疫情得控，國內(nèi)客流恢復(fù)提升至 25%上下。根據(jù)我們的觀察，5 月下旬客流恢復(fù)慢于需求恢復(fù)，表現(xiàn)為國內(nèi)票價出現(xiàn)大幅上漲。我們推測可能由于航班補(bǔ)貼政策抑制航司運力增投，出行需求恢復(fù)未得以通過客流充分體現(xiàn)。航司增班積極，6 月如期加速恢復(fù)隨著 6 月初航班補(bǔ)貼政策調(diào)整，如我們先前重點提示，6 月國內(nèi)客流出現(xiàn)加速恢復(fù)。航司積極增班復(fù)飛，票價回落至正常水平。估算 6 月

19、國內(nèi)客流已恢復(fù)至 2019 年的 47%左右，其中 6 月底國內(nèi)客流已恢復(fù)至 2019 年的 55%左右。圖 21：5 月國內(nèi)航線 ASK 開始回升，仍不足2019 年四成圖 22：5 月客座率環(huán)比小幅回升，仍明顯低于 2019 年同期40%20%0%-20%-40%-60%2020-012020-032020-052月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-80%三大航國內(nèi)ASK較2019年同期變化90%80%70%60%2022-0550%1月40%三大航客座率20192020202120222020-072020-092020-112021-012021-032021-05202

20、1-072021-092021-112022-012022-03圖 23：中國民航客運量：4 月現(xiàn)低谷，5-6 月逐步回升圖 24：中國民航客運量增速：近期恢復(fù)至近 2019 年五成0.8中國民航客運量201920212020202220192021/1920202022/1950%中國民航客運量同比增速（億人次/月） 0.60%0.40.2-50%0.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月-100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，CAAC備注： 虛線為國君交運估算值。，CAAC備注： 虛線為國君交運估算值。

21、圖 25：國內(nèi)客流：4 月降至谷底，6 月現(xiàn)加速恢復(fù)圖 26：核心機(jī)場國內(nèi)旅客吞吐量：上海北京復(fù)蘇緩慢6,000中國民航國內(nèi)（含地區(qū)）客運量201920202021202250%國內(nèi)旅客吞吐量較2019年增速（萬人次/月）4,0002,0000%上海機(jī)場首都機(jī)場白云機(jī)場-50%2020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-100%01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，CAAC備注： 虛線為國君交運估算值。備注： 20

22、19 年 9 月 25 日， 北京大興國際機(jī)場正式通航，部分航司由首都機(jī)場逐步搬遷大興機(jī)場。摘星助力持續(xù)恢復(fù)，年內(nèi)國際增班可期“摘星”有助于國內(nèi)市場持續(xù)恢復(fù)。過去兩年，國內(nèi)出行心理建設(shè)已基本完成。隨著國內(nèi)疫情形勢逐步向好，且通信行程卡“星號”標(biāo)記取消，國內(nèi)防疫政策呈現(xiàn)出積極常態(tài)化的趨勢，將有望加速出行需求恢復(fù)。臨近航空傳統(tǒng)旺季暑運，若國內(nèi)疫情形勢繼續(xù)保持良好，航空市場將有望延續(xù)較快恢復(fù)趨勢。年內(nèi)國際增班確定可期，國際放開仍需等待。近期新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發(fā)布，入境隔離措施延續(xù)，集中隔離時間將縮短。我們認(rèn)為將有助于口岸接納能力提升，保障年內(nèi)國際客班穩(wěn)步增班。需要注意的是，入境隔離措

23、施仍將繼續(xù)抑制國際旅游出行需求，國際放開仍需國家防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整。國內(nèi)：“摘星”推動常態(tài)化，下半年有望繼續(xù)恢復(fù)國內(nèi)出行心理修復(fù)，疫情不改需求結(jié)構(gòu)與增長動能疫情以來，市場普遍擔(dān)憂疫情將改變中長期航空需求結(jié)構(gòu)，特別是線上會議替代公商務(wù)出行需求。而根據(jù)業(yè)內(nèi)專家的大數(shù)據(jù)分析，公商務(wù)出行自 2020 年四季度已開始復(fù)蘇，且 2021 年高頻旅客占比已恢復(fù)至疫情前。經(jīng)過兩年多的心理建設(shè)，國人對政府疫情防控能力高度信任，公商務(wù)、旅游團(tuán)、學(xué)生出行均得到良好恢復(fù)。疫情未改變需求結(jié)構(gòu)與增長內(nèi)生動能。一旦疫情形勢轉(zhuǎn)好，且出行指引正常，出行需求將逐步恢復(fù)。同時，考慮中國航空消費持續(xù)滲透，預(yù)計需求將較 2019 年恢

24、復(fù)增長。圖 27： 中國民航高頻旅客占比 2021 年持平 2019 年航空高頻旅客的人數(shù)和人次占比高頻人數(shù)占比高頻人次占比40%30%20%10%0%20172018201920202021數(shù)據(jù)來源： 去哪兒網(wǎng)，國泰君安證券研究備注： 上半年乘機(jī)出行 6 次以上的旅客為高頻旅客。通信行程卡“星號”標(biāo)記取消，防疫措施回歸常態(tài)化通信行程卡“星號”標(biāo)記取消，防疫逐漸常態(tài)化。工信部 6 月 29 日發(fā)布通知，為堅決落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針，支撐高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，方便廣大用戶出行，即日起取消通信行程卡“星號”標(biāo)記。這一舉措是新冠防控具體措施的

25、優(yōu)化調(diào)整，對于促進(jìn)人員流動、活躍經(jīng)濟(jì)發(fā)展，將起到積極推動作用。預(yù)計將有助于出行需求加速恢復(fù)與釋放。若疫情形勢保持良好， 國內(nèi)市場將繼續(xù)較快恢復(fù)待國內(nèi)疫情逐步得控，以及防疫措施回歸常態(tài)化，考慮國內(nèi)出行心理建設(shè)已基本完成，預(yù)計航空出行需求將較快恢復(fù)。同時，考慮中國航空消費持續(xù)滲透，預(yù)計需求將較 2019 年恢復(fù)增長。根據(jù) OTA 近期機(jī)票搜索數(shù)據(jù)，近期國內(nèi)客流仍延續(xù)較快恢復(fù)趨勢，且國內(nèi)票價水平亦持續(xù)上升至接近 2019 年水平。加之臨近航空傳統(tǒng)旺季暑運，若疫情形勢保持良好，我們認(rèn)為市場有望延續(xù)較快恢復(fù)趨勢。國際：入境政策有所調(diào)整，保障年內(nèi)逐步增班2022 年夏秋新航季國際客班繼續(xù)受限，2022 年

26、 5 月首都、浦東及白云等三大機(jī)場的國際航線客流仍僅為 2019 年 2%。國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制堅持“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略和“動態(tài)清零”總方針不動搖。在國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制統(tǒng)籌下，民航局正在與部分國家商談，逐步、穩(wěn)妥增加定期國際客運航班，滿足人員往來需要。我們認(rèn)為年內(nèi)國際客班將逐步有序增班，旨在進(jìn)一步滿足國際交往剛需，但較 2019 年恢復(fù)仍將有限。近期新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）發(fā)布，入境隔離措施延續(xù)，集中隔離時間將縮短，將有助于口岸接納能力提升，保障年內(nèi)國際客班穩(wěn)步增班。需要注意的是，入境隔離措施仍將繼續(xù)抑制國際旅游出行需求，國際放開仍需國內(nèi)防疫政策系統(tǒng)性調(diào)整。圖 28：國際客班仍

27、嚴(yán)格受限，國際客流繼續(xù)處于極低水平圖 29：浦東/白云/首都三大樞紐：國內(nèi)客流受疫情擾動，國際地區(qū)客流維持低位800（萬人次/月）6004002000中國民航國際客運量20192020202120221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月3,000（萬人次/月）2,0001,000-三大樞紐機(jī)場客流量構(gòu)成國內(nèi)國際及地區(qū)2019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

28、22-032022-05，CAAC備注： 虛線為國君交運估算值。國內(nèi)大循環(huán)下，航司有望恢復(fù)盈利2021 年國內(nèi)疫情形勢良好的情況下，航司曾出現(xiàn)超預(yù)期盈利恢復(fù)。市場認(rèn)為是需求集中釋放導(dǎo)致的短期現(xiàn)象，我們認(rèn)為國內(nèi)大循環(huán)下航司盈利超預(yù)期恢復(fù)具有可重復(fù)的內(nèi)在邏輯。原因在于：（1）國內(nèi)需求恢復(fù)增長，將開始逐步消化國際過剩運力。我們長期看好中國航空消費的持續(xù)滲透。（2）國內(nèi)市場盈利能力被顯著低估。有望在承接國際運力后，仍實現(xiàn)明顯盈利。國內(nèi)大循環(huán)下，若國內(nèi)疫情控制良好，待航空客流與機(jī)隊周轉(zhuǎn)得到明顯恢復(fù)，航司仍有望恢復(fù)一定的盈利能力，進(jìn)而催化中長期預(yù)期再次樂觀。國內(nèi)市場以往盈利能力被顯著低估以往國際業(yè)務(wù)明顯虧

29、損，國內(nèi)市場盈利能力顯著高于市場認(rèn)知。估算國內(nèi)市場以往凈利率超 7%，而不是 3%；且票價市場化將進(jìn)一步顯著提升潛在凈利率，國內(nèi)市場對過剩運力承接能力將可能超預(yù)期。以往國內(nèi)市場的凈利率超 7%。根據(jù)中國航空與旅游國際論壇專家演講資料，2018 年全行業(yè)國際航線虧損高達(dá) 219 億元。而 2018 年中國民航業(yè)利潤總額為 250 億元，估算國內(nèi)市場利潤總額近 470 億元，2018年國內(nèi)市場的凈利率超 7%，而不是 3%。票價市場化將進(jìn)一步提升潛在凈利率。過去四年，國內(nèi)百大客流航線加權(quán)全票價水平已較 2018 年上調(diào) 35%。以 2018 年為基準(zhǔn)靜態(tài)測算，僅考慮百大客流航線提價效應(yīng)，假設(shè)全票價

30、上調(diào)后平均折扣率下降，估算國內(nèi)市場的潛在凈利率將由 7%進(jìn)一步顯著提升。這意味著，國內(nèi)市場的盈利韌性將可能顯著高于市場預(yù)期。圖 30：以往航司國際業(yè)務(wù)巨額虧損，國內(nèi)市場高盈利能力圖 31：過去四年中國百大航線加權(quán)全票價已累計上調(diào) 35%600400（億元）200中國民航業(yè)利潤總額分拆（2018年）-21925046980%60%百大航線2018-2022全票價累計漲幅040%-200-400全行業(yè)國際線國內(nèi)線20%0%CAAC， 中國航空運輸協(xié)會，國泰君安證券研究CAAC， 攜程，國泰君安證券研究待周轉(zhuǎn)恢復(fù)，國內(nèi)大循環(huán)下航司盈利可期2021 年航空業(yè)曾短期展現(xiàn)超預(yù)期盈利恢復(fù)，初步驗證我們的國內(nèi)

31、大循環(huán)下盈利邏輯。近期國內(nèi)疫情形勢逐步向好，且防疫措施與出行指引回歸常態(tài)化，航空出行需求將有望持續(xù)恢復(fù)。若國內(nèi)疫情控制良好，航空客流與機(jī)隊周轉(zhuǎn)得到明顯恢復(fù)，即使國際不放開，航司將有望超預(yù)期恢復(fù)一定的盈利能力，進(jìn)而催化中長期預(yù)期再次樂觀。圖 32：2021Q2 國內(nèi)疫情形勢良好，航司機(jī)隊周轉(zhuǎn)恢復(fù)理想圖 33：“國內(nèi)大循環(huán)”下，2021Q2 航空業(yè)超預(yù)期盈利恢復(fù)40%20%0%-20%-40%-60%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03-8

32、0%三大航國內(nèi)ASK較2019年同期變化單季度歸母凈利潤（億元）1050-519Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1-10吉祥航空：2021Q2凈利高于2019Q2社服零售：在動蕩的復(fù)蘇中尋找錯殺的真成長管控改善出行回暖，服務(wù)消費明顯復(fù)蘇長途與本地生活出行活躍度明顯回升自 2021 下半年以來公路、鐵路、民航客運量持續(xù)回落，疊加 3-4 月份上海深圳疫情影響已降至冰點，但隨著防疫政策調(diào)整，線下逐步回暖，尤其是跨省交通的放開成為鐵路航運恢復(fù)的重要拐點，其中，5 月國內(nèi)鐵路客運量 0.92 億人次，恢復(fù)至 19 年的 30%，航線客運

33、量 1,197萬人次，恢復(fù)至 19 年的 25%。短途訂單環(huán)比提升顯著。根據(jù)交通部網(wǎng)約車信息平臺數(shù)據(jù)顯示，5 月網(wǎng)約車訂單環(huán)比+10.7%，隨著高線城市解封，同城出游的活躍度逐步提升，但同比仍較 21 年高基數(shù)下降 34.2%，說明短途出行的恢復(fù)是 U型的，從滴滴活躍用戶數(shù)亦能體現(xiàn)，恢復(fù)將呈長期溫和式的增長。圖 34：國內(nèi)鐵路客運量恢復(fù)拐點出現(xiàn)圖 35：國內(nèi)客運量拐點已至100%80%60%40%20%0%全國鐵路客運量恢復(fù)至19年水平（%）30%19%36%65%63%12345678910 11 12120%100%80%60%40%20%0%國內(nèi)航線客運量恢復(fù)至19年水平（%）25%17

34、%32%65%62%12345678910 11 12202020212022202020212022數(shù)據(jù)來源：鐵路局、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：民航局、國泰君安證券研究圖 36：5 月網(wǎng)約車訂單量環(huán)比+10.7%網(wǎng)約車月度訂單數(shù)及環(huán)比增速90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%3.5-1.6%-1-29.1%.4%10111212345678910111212020202123420225-37-34.2%5.911.6%-5.6%.7%10%8%9.30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%月訂

35、單量（萬單）環(huán)比增速（%）同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：交通部、國泰君安證券研究圖 37：從滴滴活躍用戶數(shù)亦能體現(xiàn)溫和復(fù)蘇的趨勢滴滴旗下APP活躍用戶數(shù)（萬人）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5201920202021202210,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000花小豬滴滴出行滴滴企業(yè)版Datayes、國泰君安證券研究服務(wù)業(yè)恢復(fù)驅(qū)動就業(yè)回暖6 月新增招聘帖數(shù)環(huán)比+1.29%，新增招聘公司數(shù)量

36、環(huán)比+3.04%，同時城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率拐點也已經(jīng)出現(xiàn)（下降 0.2 個 pct），復(fù)蘇拐點已經(jīng)出現(xiàn)。圖 38：招聘需求也逐步恢復(fù)，失業(yè)率拐點已經(jīng)出現(xiàn)90%新增招聘公司數(shù)量同比增速VS城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 620192020202120227.070%50%30%10%-10%-30%-50%6.56.05.55.0-70%4.5新增招聘公司數(shù)量（左軸）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（右軸）數(shù)據(jù)來源：交

37、通部、國泰君安證券研究國內(nèi)復(fù)蘇：供需改善+真成長邏輯更確定酒店：上行周期彈性大，波峰波谷數(shù)倍空間酒店兼具周期、成長、價值屬性。需求與供給錯配致出租率周期波動，房價根據(jù)出租率調(diào)整形成基本面周期；直營酒店具有高固定成本，高經(jīng)營杠桿，邊際成本較低，收入增速變化帶來利潤更加劇烈的波動。為剔除疫情干擾，本文對 2011-2014、以及 2014-2019 正常經(jīng)營年份兩輪周期經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)盤。歷史經(jīng)驗看，上行周期酒店經(jīng)營數(shù)據(jù)的彈性很高：RevPAR 振幅頂部和底部 25pct。2011-2014 年周期中，華住RevPAR增速的振幅最高從-15%，提升至+10%，振幅 25pct；更為成熟的 2014-

38、2019 年周期中，RevPAR 波動周期底部-5%，最高點華住達(dá)到+18%，振幅 23pct。出租率是觸發(fā)拐點的重要指標(biāo)，但并不貢獻(xiàn)主要經(jīng)營數(shù)據(jù)彈性。 2014-19 年是更為成熟的酒店周期，出租率在周期底部和頂部的同比增速分別為-5.3%和+5.5%，振幅在 10-11pct 之間；房價的波動才是 RevPAR 最核心來源。2014-19 年周期中，房價增速最低為-3.2%，最高為 13.7%，振幅達(dá)到 16pct 以上。圖 39：2011-2014/2015-2019 年兩輪酒店周期 RevPAR 振幅可以達(dá)到 25pct2011-2019年三大酒店集團(tuán)RevPAR季度同比增速（%）Q4

39、Q3 19Q2 20Q1Q4Q3 18Q2 20Q1Q4Q3 17Q2 20Q1Q4Q3 16Q2 20Q1Q4Q3 15Q2 20Q1Q4Q3 14Q2 20Q1Q4Q3 13Q2 20Q1Q4Q3 12Q2 20Q1Q4Q3 11Q2 20Q120%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%華住酒店錦江酒店首旅如家數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖 40：出租率是觸發(fā)周期拐點的重要因素，但振幅較?。?0-11pct） RevPAR 振幅的主要貢獻(xiàn)2011-2019年三大酒店集團(tuán)出租率季度同比增速（pct）Q4Q3 19Q2 20Q1Q4Q3 18Q2 20Q1Q4Q3 17Q2

40、 20Q1Q4Q3 16Q2 20Q1Q4Q3 15Q2 20Q1Q4Q3 14Q2 20Q1Q4Q3 13Q2 20Q1Q4Q3 12Q2 20Q1Q4Q3 11Q2 20Q110%5%0%-5%-10%-15%華住酒店錦江酒店首旅如家數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖 41：房價根據(jù)供需關(guān)系的動態(tài)調(diào)整是驅(qū)動RevPAR 在周期內(nèi)寬幅震蕩的核心因素2011-2019年三大酒店集團(tuán)平均房價季度同比增速（pct）Q4Q319Q220Q1Q4Q318Q220Q1Q4Q317Q220Q1Q4Q316Q220Q1Q4Q315Q220Q1Q4Q314Q220Q1Q4Q313Q220Q1Q4Q312Q

41、220Q1Q4Q311Q220Q115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%華住酒店錦江酒店首旅如家數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究對 2010 年以來酒店周期不同階段酒店股價和估值的情況進(jìn)行歸納分析：重大疫情和經(jīng)濟(jì)波動后的復(fù)蘇周期酒店行業(yè)往往經(jīng)歷并購整合期，整合期間股價表現(xiàn)亮眼。以 2014-2019 年周期為參考，酒店股價在周期頂部和底部彈性巨大，自 2013 年股價底部到 2018 年繁榮周期定點的股價漲幅最高達(dá)到了 4倍。而疫情以來基于供需改善和效率提升帶動的錦江酒店股價相比 2019年周期底部依然有 1 倍漲幅。圖 42：股價彈性：上行周期股價相比底部最高 4 倍漲幅首旅

42、及錦江酒店股價走勢（元）706000605500505000450040400030350020300010250002000錦江酒店首旅酒店滬深300（右軸）、國泰君安證券研究從相對滬深 300 的累計超額收益分析：自 2013 年周期底部至 2018 年繁榮周期頂部，兩大酒店的累計超額收益超過 50%；而自 2020 年以來，錦江酒店累計超額收益接近 200%。圖 43：累計超額收益：相比滬深 300 繁榮期累計超額收益翻倍250%200%150%100%50%0%-50%錦江酒店和首旅酒店相對滬深300累計超額收益（%）錦江酒店首旅酒店、國泰君安證券研究酒店估值具有極強(qiáng)周期屬性。以 PE

43、(FY1)為依據(jù)，經(jīng)濟(jì)危機(jī)/事件沖擊后由于行業(yè)的并購整合等因素，龍頭酒店集團(tuán)往往經(jīng)歷一輪估值中樞提升邏輯，2012-14 年下行筑底后，錦江的兼并收購與如家的回歸 A股都驅(qū)動了一輪估值明顯拉升（最高達(dá)到 50-60 x 區(qū)間）底部 18-20 xPE，繁榮期頂部 40 x 估值，估值中樞在趨勢性上行。在正常酒店周期內(nèi)，基于業(yè)績彈性的周期投資方法論主導(dǎo)下，底部區(qū)間與頂部區(qū)間相對明確，下行周期的 PE(FY1)底部區(qū)間為 18-20 x，繁榮周期頂部的估值區(qū)間為 30-40 x，上述周期底部經(jīng)歷了兩輪周期驗證（2013-14 以及 2018-19 年），相對明確。盡管疫情尚未恢復(fù)，但歷次沖擊后酒店

44、對頭部集中度提升的預(yù)期驅(qū)動的估值修復(fù)正在啟動，符合此前 2015-16 年規(guī)律，是否進(jìn)入繁榮周期仍有不確定性；錦江自身效率提升的Alpha 邏輯體現(xiàn)在了錦江與首旅在2020 年后估值水平與首旅逐步拉開差距（錦江 28-25xVS 首旅 20-30 x），這與此前繁榮周期（2013-14/2016-18）相反。邊際定價明顯，數(shù)據(jù)回暖帶來線性外推，驅(qū)動盈利預(yù)期上修消化估值。隨著疫情修復(fù)，情緒驅(qū)動下酒店估值呈現(xiàn)出明顯的邊際定價特征：即較高風(fēng)險偏好的投資者基于短期數(shù)據(jù)的恢復(fù)會驅(qū)動對遠(yuǎn)期恢復(fù)和盈利預(yù)測的線性外推和上修，由此消化估值。圖 44：周期估值邏輯下底部（18-25x）與頂點（25-40 x），但

45、估值中樞在提升龍頭酒店預(yù)測PE估值區(qū)間復(fù)盤（2010.1-2022.6）2020.3切換至2023年2015-16收購2016-18繁榮周期PE(FY1)區(qū)間+效率2018-PE(FY1)區(qū)間18-25x19下行周期Y1)區(qū)間-25xPE(F15)區(qū)間(FY202325-35xPE-40 x2514下行周期2013-20.5擴(kuò)張20維持高估值華住/盧浮維也納/鉑濤預(yù)測業(yè)績歸如家回72019080706050403020100錦江酒店P(guān)E(FY1)首旅酒店P(guān)E(FY1)華住酒店P(guān)E（FY1)、國泰君安證券研究注：1 自 2020 年 3 月起，由于受疫情沖擊導(dǎo)致 2020/21/22 年的預(yù)期凈

46、利潤水平遠(yuǎn)低于正常經(jīng)營周期，因此替換為預(yù)期 2023 年正常經(jīng)營狀態(tài)下的歸母凈利潤計算預(yù)測 PE 估值；2 錦江酒店 2023 年預(yù)測歸母凈利潤為 18 億元，首旅酒店為 10 億元，詳細(xì)估值依據(jù)詳見相關(guān)公司更新報告。中免正面催化陸續(xù)落地，恢復(fù)或超預(yù)期白云機(jī)場租金扣減超市場預(yù)期，彰顯中免較強(qiáng)的議價能力。依據(jù)此前中免與白云機(jī)場簽訂的協(xié)議計算進(jìn)境免稅店和 T2 出境免稅店 2020-2022H1 的保底租金預(yù)計為 11-13 億元。補(bǔ)充協(xié)議的簽訂體現(xiàn)中免的議價能力變強(qiáng)，自此三大機(jī)場合作補(bǔ)充協(xié)議均已落地。此后如果客流受疫情影響，租金都有減免，對中免長期經(jīng)營是利好。下半年新項目開業(yè)打開長期增長空間。2

47、022 年海南免稅業(yè)繼續(xù)承接奢侈品和高檔化妝品回流，預(yù)計島民免稅政策在年內(nèi)有望出臺。同時如果疫情影響逐漸走弱，國人市內(nèi)免稅店政策落地預(yù)期將提升。由于疫情影響，線下銷售承壓，我們預(yù)計三亞國際免稅城 2022-2025三亞國際免稅城一期2022202320242025收入（億元）380495544571增速15%30%10%5%年線下門店收入分別為 380、495、544 和 571 億元。表 1: 2025 年三亞國際免稅城預(yù)計收入達(dá) 571 億數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究?？趪H免稅城預(yù)計 2022 年 9 月 30 日開業(yè)，免稅業(yè)務(wù)營業(yè)面積是 16萬平方米，為亞洲最大的免稅商城。三亞國際免稅城

48、一期 2 號地項目將于 2023 年四季度開業(yè)。根據(jù)營業(yè)面積計算，三亞國際免稅城為 7.2 萬平米，?？趪H免稅城為 16 萬平米，三亞國際免稅城一期 2 號地項目為 4.6 萬平。我們分別對兩個物業(yè)進(jìn)行收入和利潤敏感性測試。我們假設(shè) 2025 年海口國際免稅城坪效分別為三亞國際免稅城的 25%-45%，由于?？趪H免稅城為中免全資子公司，疊加批發(fā)端參考三亞國際免稅城，假設(shè)為 15%-19%。則預(yù)計到 2025 年海口國際免稅城貢獻(xiàn)利潤為 48-109 億元。表 2: 2025 年海口國際免稅城預(yù)計貢獻(xiàn)利潤為 48-109 億元?？趪H免稅城收入收入（億元）31738144450857115%

49、485767768616%5161718191利潤率17%546576869718%5769809110319%60728497109（億元）25%30%35%40%45%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究由于三亞國際免稅城一期 2 號地項目比鄰三亞國際免稅城，預(yù)期爬坡期會更快，我們假設(shè) 2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地項目坪效分別為三亞國際免稅城的 40%-60%，由于三亞國際免稅城一期 2 號地項目會有精品等毛利率較低的業(yè)務(wù)，我們預(yù)計利潤率會比三亞國際免稅城要低，疊加批發(fā)端假設(shè)為 11%-15%。則預(yù)計到 2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地項目貢獻(xiàn)利潤為 16-33 億元。表 3:

50、2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地預(yù)計貢獻(xiàn)利潤為 16-33 億元收入（億元）三亞國際免稅城一期 2 號地項目收入（億元）40%45%50%55%60%146165183201219利潤率11%161820222412%182022242613%192124262914%202326283115%2225273033數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究綜上我們按照悲觀、中性和樂觀假設(shè) 2025 年?？趪H免稅城坪效是三亞國際免稅城的 25%、35%和 45%，同時假設(shè)利潤率中性。在此基礎(chǔ)上推算 2022-2024 年的收入和利潤情況。?？趪H免稅城2022202320242025樂觀收入50220

51、380571利潤017.65397收入40180310444利潤0144376收入30140230317利潤011.23254表 4: 中性假設(shè)下 2025 年海口國際免稅城預(yù)計貢獻(xiàn)利潤為 76 億元中性悲觀數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究綜上我們按照悲觀、中性和樂觀假設(shè) 2025 年三亞國際免稅城一期 2號地項目坪效是三亞國際免稅城的 40%、50%和 60%，同時假設(shè)利潤率中性。在此基礎(chǔ)上推算 2022-2024 年的收入和利潤情況。三亞國際免稅城一期 2 號地2022202320242025樂觀收入030160219利潤00.91632中性收入010120183利潤00.01224收入0090

52、146利潤00919表 5: 中性假設(shè)下 2025 年三亞國際免稅城一期 2 號地項目預(yù)計貢獻(xiàn)利潤為 24 億元悲觀數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究黃金珠寶：最悲觀時點已過，龍頭韌性凸顯疫情擾動最悲觀時點已過，跌幅收窄復(fù)蘇可期。受益古法金等工藝品類創(chuàng)新疊加各品牌下沉拓店，疊加外部局勢動蕩推升投資保值需求， 2022 年初黃金珠寶行業(yè)開局增速亮眼，黃金品類表現(xiàn)顯著優(yōu)于預(yù)期，零售終端銷售延續(xù)高景氣；2 月下旬以來受局部地區(qū)疫情擾動，部分地區(qū)防控政策升級，影響線下客流及消費；隨著 5-6 月上海、北京等地區(qū)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，珠寶消費復(fù)蘇回暖可期。短期重視疫情拐點及消費復(fù)蘇：黃金珠寶由于低頻、高客單的消費特性，

53、多依托于線下場景轉(zhuǎn)化，且婚慶需求疊加外部不確定性帶來的投資保值需求，線下消費復(fù)蘇彈性大，集中釋放值得期待；預(yù)計在國潮崛起及黃金品類創(chuàng)新帶來的結(jié)構(gòu)性紅利下，行業(yè)高景氣有望延續(xù)。圖 45：金銀珠寶類社零同比跌幅在逐步收窄圖 46：國際金價穩(wěn)步上升8006004002000金銀珠寶類社零銷售額150100500-502,5002,0001,500國際黃金日價2019/01-022019/052019/082019/112020/032020/062020/092020/122021/042021/072021/102022/01-021,000金銀珠寶類社零總額（億元）黃金日價（美元/盎司）數(shù)據(jù)來源

54、：國家統(tǒng)計局、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、龍頭韌性凸顯，行業(yè)集中度持續(xù)提升。本輪疫情加速供給側(cè)中小珠寶品牌翻牌出清，而龍頭具備品牌及資金優(yōu)勢，賦能提升加盟商主體的抗風(fēng)險能力；龍頭珠寶品牌加速下沉拓店，競爭格局優(yōu)勢確立。2016-2020 年，內(nèi)地珠寶首飾行業(yè) CR5 從 14.4%提升 21.9%；疫情擾動下品牌力強(qiáng)的龍頭企業(yè)經(jīng)營韌性凸顯，持續(xù)加速拓店，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。板塊估值有望率先迎來消費復(fù)蘇的情緒面修復(fù)，估值中樞有望率先從10 xPE 向 20-25xPE 趨勢性提升。黃金品類需求恢復(fù)明顯優(yōu)于鉆石鑲嵌品類。黃金品類高景氣有望延續(xù)：以古法金為代表的工藝創(chuàng)新及投資保值需求，加速黃金品類需

55、求恢復(fù)并維持高景氣度，復(fù)蘇或強(qiáng)于鉆石鑲嵌品類。圖 47：周大福 2021 年拓店最為激進(jìn)最為激進(jìn)圖 48：國內(nèi)珠寶市場集中度加速提升1500黃金珠寶行業(yè)公司門店凈增（家）30%中國珠寶市場集中度100020%50010%0-500周大福 老鳳祥 周大生 迪阿股份 曼卡龍 恒信璽利2019202020210%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020內(nèi)地C R 5內(nèi)地C R 10數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖 49：22Q1 黃金同店基本實現(xiàn)正增長圖 50：港澳臺地區(qū)黃金同店恢復(fù)較內(nèi)地更慢港資珠寶品牌內(nèi)地黃金同店增長（%）港資珠

56、寶品牌香港及澳門黃金同店增長（%）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022250%200%150%100%50%0%-50%-100%200%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022150%100%50%0%-50%-100%六福珠寶周大福周生生六福珠寶周大福周生生數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、圖 51：珠寶同店恢復(fù)

57、更加明顯圖 52：港澳臺地區(qū)珠寶同店恢復(fù)更慢港資珠寶品牌內(nèi)地珠寶同店增長（%）港資珠寶品牌香港及澳門珠寶同店增長（%）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%150%Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 20172018201920202021 2022100%50%0%-50%-100%六福珠寶周大福周生生六福珠

58、寶周大福周生生數(shù)據(jù)來源：公司公告、數(shù)據(jù)來源：公司公告、3.2.4. 餐飲：受益客流回暖，積極拓展新曲線隨著封控政策放寬，國內(nèi)餐飲行業(yè)逐步恢復(fù)。4 月以來隨著疫情形勢緩解，原本處在快速擴(kuò)張期的餐飲品牌已經(jīng)逐步恢復(fù)開店節(jié)奏，太二單月開店速度回升至 10 家以上，慫最近新開廣州和珠海店并上調(diào)開店計劃至 15 家，海倫司一直保持較快的開店節(jié)奏，海底撈、呷哺呷哺等品牌因處品牌調(diào)整期門店有一定收縮。圖 53：太二回升至單月開店 10 家以上圖 54：九毛九拓店還較為謹(jǐn)慎太二凈開門店數(shù)量（家）2520151050-5420-2-4-6-8-10九毛九凈開門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：大眾點評、公司官網(wǎng)、國泰君安證

59、券研究數(shù)據(jù)來源：大眾點評、公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究圖 55：海倫司立足低線穩(wěn)步拓店圖 56：喜茶顯著放緩?fù)氐旯?jié)奏150100500海倫司凈開門店數(shù)量（家）20151050-5-10喜茶凈開門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：大眾點評、公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：大眾點評、公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究圖 57：湊湊逐步恢復(fù)開店節(jié)奏圖 58：呷哺呷哺仍處于調(diào)整期湊湊凈開門店數(shù)量（家）108642040200-20-40-60-80呷哺凈開門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：大眾點評、公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：大眾點評、公司官網(wǎng)、國泰君安證券研究海外復(fù)盤：整體穩(wěn)步恢復(fù)，各板塊進(jìn)程存在差異免稅：代購支撐需求

60、，盈利能力逐漸恢復(fù)韓國免稅市場近年快速崛起、在疫情影響下中國客源遭到嚴(yán)重打擊。韓國免稅市場在 2016 后進(jìn)入高速增長期，2016-2019 同比增速分別為30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019 年市場規(guī)模達(dá)到 213 億美元。2020 年新冠疫情爆發(fā)，對韓國與全球旅游業(yè)造成嚴(yán)重打擊，韓國免稅產(chǎn)業(yè)主要依賴于國際游客，特別是中國與日本的客源，在此影響下 2020、2021 年免稅市場出現(xiàn)收縮，但 21 年起隨著疫情進(jìn)入常態(tài)化而有一定恢復(fù)。中國赴韓游人次在 2020 年 1 月后出現(xiàn)斷崖式下跌，2021 年年中出現(xiàn)非常有限的恢復(fù)。圖 59：韓國免稅市場規(guī)?？焖僭鲩L圖 60：中國赴