我國(guó)證券監(jiān)管模式的實(shí)踐矛盾與改革——以上市公司收購(gòu)資金來(lái)源監(jiān)管為研究路徑課件

1、我國(guó)證券監(jiān)管模式的實(shí)踐矛盾與改革以上市公司收購(gòu)資金來(lái)源監(jiān)管為研究路徑中國(guó)政法大學(xué) 呂曉蕾 經(jīng)濟(jì)法碩士研究生發(fā)現(xiàn)問(wèn)題01提出問(wèn)題02解決問(wèn)題03總綱1發(fā)現(xiàn)問(wèn)題第一部分1.收購(gòu)市場(chǎng)亂象頻發(fā)2.理論關(guān)注落后于實(shí)踐3.基于實(shí)證的研究缺乏收購(gòu)市場(chǎng)亂象基于實(shí)證的研究缺乏發(fā)現(xiàn)問(wèn)題理論關(guān)注落后于實(shí)踐2015.72017.1萬(wàn)科控股權(quán)糾紛案Q：本質(zhì)？1.立法實(shí)踐2.監(jiān)管實(shí)踐3.理論研究？1.收購(gòu)資金來(lái)源的實(shí)證研究2.監(jiān)管模式改革的實(shí)證支持發(fā)現(xiàn)問(wèn)題理論關(guān)注落后于實(shí)踐證券法修訂草案二審稿欲加強(qiáng)持股5%的投資者在資金來(lái)源方面的披露義務(wù)立法實(shí)踐穿透式監(jiān)管愈來(lái)愈頻繁的使用監(jiān)管實(shí)踐缺乏對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源的針對(duì)性研究?，F(xiàn)有成果主

2、要是從不同的收購(gòu)融資方式進(jìn)行的研究，例如杠桿收購(gòu)1、并購(gòu)貸款2、私募股權(quán)基金3、并購(gòu)信托4、資管計(jì)劃等5。理論研究？1.岳振宇：我國(guó)杠桿收購(gòu)融資的法律困境與出路2. 呂晉：商業(yè)銀行并購(gòu)貸款監(jiān)管法律問(wèn)題研究3.董銀霞：我國(guó)私募股權(quán)并購(gòu)基金發(fā)展研究基于資本市場(chǎng)的視角；黃亞玲：輪私募股權(quán)基金杠桿收購(gòu)與債券市場(chǎng)的發(fā)展1235.崔繼培信托轉(zhuǎn)型新機(jī)具信托介入并購(gòu)的六種形式以及陳威信托在企業(yè)并購(gòu)融資中的應(yīng)用6.劉燕：企業(yè)并購(gòu)中的資管計(jì)劃以SPV為中心的法律分析框架發(fā)現(xiàn)問(wèn)題理論關(guān)注落后于實(shí)踐原因?yàn)槭裁蠢碚撗芯咳狈?1.監(jiān)管方面1）實(shí)踐空間狹隘導(dǎo)致學(xué)術(shù)研究局限2）信息披露制度不完善造成研究困難3）現(xiàn)有監(jiān)管模式缺

3、陷03.市場(chǎng)方面1）傳統(tǒng)的收購(gòu)概念的擴(kuò)大2）從來(lái)源角度區(qū)分資金組成的難度更高02.立法方面1）國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管法律落后于實(shí)踐2）對(duì)新型的金融工具未能未雨綢繆04.學(xué)科方面新型的結(jié)構(gòu)化融資具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，涉及金融、經(jīng)濟(jì)學(xué)的跨專業(yè)知識(shí)，一定程度上造成法學(xué)研究者對(duì)其進(jìn)行深入研究的障礙。發(fā)現(xiàn)問(wèn)題基于實(shí)證的研究缺乏實(shí)證研究市場(chǎng)發(fā)展理論進(jìn)步監(jiān)管改進(jìn)01.實(shí)證研究缺乏資金來(lái)源的實(shí)證研究缺乏03.市場(chǎng)發(fā)展市場(chǎng)發(fā)展呼吁實(shí)證研究實(shí)證研究反映市場(chǎng)現(xiàn)狀02.理論進(jìn)步實(shí)證研究啟發(fā)理論進(jìn)步，為理論發(fā)展提供論據(jù)04.監(jiān)管改進(jìn)監(jiān)管模式改革需實(shí)證支持.小結(jié) 為使得立法與實(shí)踐的步調(diào)相協(xié)調(diào)，為金融監(jiān)管體制改革提供有力論據(jù)，滿足經(jīng)濟(jì)

4、發(fā)展新常態(tài)下對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的特殊市場(chǎng)需求，因此有必要從源頭入手，理清收購(gòu)資金來(lái)源規(guī)制的監(jiān)管現(xiàn)狀，突出市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管限制的矛盾發(fā)現(xiàn)和解決案例；從實(shí)證入手，再審視現(xiàn)有上市公司收購(gòu)市場(chǎng)中從資金來(lái)源等各方面體現(xiàn)出的問(wèn)題現(xiàn)狀。最終為金融法制建設(shè)提供更具深度和說(shuō)服力的有利建議。文章架構(gòu)：一、我國(guó)上市公司收購(gòu)資金來(lái)源監(jiān)管現(xiàn)狀二、問(wèn)題與矛盾結(jié)合近五年要約收購(gòu)案例的分析三、總結(jié)：雙層次的政府主導(dǎo)型證券監(jiān)管模式選擇2說(shuō)明問(wèn)題第二部分基于近五年發(fā)生的35個(gè)要約收購(gòu)案例的分析說(shuō)明問(wèn)題我國(guó)上市公司收購(gòu)無(wú)力動(dòng)用杠桿的關(guān)鍵原因在于夾層資本的缺乏從并購(gòu)貸款、私募基金、并購(gòu)信托等其他方面尋求融資路徑體現(xiàn)為市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管限制

5、的矛盾發(fā)現(xiàn)和解決過(guò)程說(shuō)明問(wèn)題并購(gòu)貸款的開(kāi)放歷程早前20082015貸款通則第二十條對(duì)借款人的限制：三、不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外。商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引(2015)1.并購(gòu)貸款資金占并購(gòu)資金來(lái)源60%;2.并購(gòu)貸款期限一般不超過(guò)7年;3.取消強(qiáng)制擔(dān)保的要求商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引(2008)開(kāi)放并購(gòu)貸款：1.并購(gòu)貸款資金占并購(gòu)資金來(lái)源50%;2.并購(gòu)貸款期限一般不超過(guò)5年;3.商業(yè)銀行應(yīng)要求借款人提供充足的能夠覆蓋并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保.說(shuō)明問(wèn)題并購(gòu)貸款的開(kāi)放原因0102050304原因?yàn)楹伍_(kāi)放并購(gòu)貸款01.市場(chǎng)需求部分商業(yè)銀行已通過(guò)對(duì)母公司提供過(guò)橋貸款等方式支持并

6、購(gòu)05.銀行本身發(fā)展商業(yè)銀行本身需要適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有拓寬銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的需要。02.經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要制度成本提高，不利于經(jīng)濟(jì)深化、市場(chǎng)容量最大化，以及企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展03.發(fā)展戰(zhàn)略要求“走出去“戰(zhàn)略下，海外并購(gòu)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中需求強(qiáng)烈04.合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)原本出于降低商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的立法考慮，隨著變相貸款帶來(lái)不透明市場(chǎng)運(yùn)作，有了更高合規(guī)風(fēng)險(xiǎn) 2014年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入“新常態(tài)“并將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持較之前高昂態(tài)勢(shì)更緩慢的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題便逐漸突出，急需進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并購(gòu)重組作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必不可少的方式，因此帶來(lái)2015年的指引修訂。說(shuō)明問(wèn)題樣本情況蔡偉：“強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的再審視效率

7、視角下的實(shí)證分析“，載于中外法學(xué)2013年8月。說(shuō)明問(wèn)題樣本情況2012.6-2017.6年要約收購(gòu)統(tǒng)計(jì)表 國(guó)企民營(yíng)外企基金或信托總計(jì)2012/2013410052013/2014431082014/2015220042015/2016011132016/20172111115說(shuō)明問(wèn)題上市公司收購(gòu)需求上升、資金來(lái)源仍顯單一收購(gòu)市場(chǎng)主體積極性不高（融資方式簡(jiǎn)單，無(wú)銀行貸款），機(jī)構(gòu)投資者缺位資金來(lái)源信息不透明結(jié)構(gòu)化融資的披露要求和審查力度在現(xiàn)行法和實(shí)踐中幾乎未能體現(xiàn)市場(chǎng)投機(jī)行為依舊明顯典型又如2015年萬(wàn)科控股權(quán)之爭(zhēng)說(shuō)明問(wèn)題上市公司收購(gòu)需求上升、資金來(lái)源仍顯單一 資金來(lái)源數(shù)量百分比自有資金1337

8、.14%對(duì)外借款411.43%信托或基金38.71%自籌資金1542.86%總計(jì)35100%小結(jié)： 1.資金來(lái)源比較單一（并購(gòu)基金、信托等參與情形較少） 2.并購(gòu)貸款在要約收購(gòu)實(shí)踐中作用微弱 3.機(jī)構(gòu)投資者缺位說(shuō)明問(wèn)題資金來(lái)源信息不透明小結(jié)： 1.有較為明確的資金來(lái)源的17件。 2.未明確資金來(lái)源，而是以籠統(tǒng)的自籌資金以及母公司、控股公司增資、借款的，有15件，占42.86%。 3.關(guān)于結(jié)構(gòu)化融資：2件明確有結(jié)構(gòu)化融資；部分承諾，部分未承諾3解決問(wèn)題第三部分雙層次政府主導(dǎo)型監(jiān)管模式的選擇解決問(wèn)題政府主導(dǎo)型證券監(jiān)管模式：國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行的統(tǒng)一管理居于主導(dǎo)地位，以美國(guó)為典型。特征：國(guó)家證券立法、行政監(jiān)管。市場(chǎng)主導(dǎo)型證券監(jiān)管模式：自律機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行的自我管理居于主導(dǎo)地位，以英國(guó)為典型。特征：證券交易活動(dòng)基本按照習(xí)慣形成的自律體制運(yùn)作。缺陷：1.限制金融創(chuàng)新2.放大政策缺陷3.政府包攬監(jiān)管職責(zé)改革現(xiàn)有證券監(jiān)管模式和金融監(jiān)管模式解決問(wèn)題改革現(xiàn)有證券監(jiān)管模式和金融監(jiān)管模式在目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求下，政府主導(dǎo)型監(jiān)管模式有利于引導(dǎo)資源的優(yōu)化配置，從而更合理地滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。政府主導(dǎo)型優(yōu)勢(shì)！缺陷？雙層次的政府主導(dǎo)型證券監(jiān)管模式 由自律組織進(jìn)行直接監(jiān)管，政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接監(jiān)管，但保留直接監(jiān)管權(quán)力。 政府適度監(jiān)管、監(jiān)管效益，