2022波動(dòng)年避險(xiǎn)資產(chǎn)如何選擇

1、引言：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，避險(xiǎn)資產(chǎn)如何選擇？年初以來(lái)，俄烏局勢(shì)動(dòng)蕩，大國(guó)博弈之下地緣政治風(fēng)險(xiǎn)大幅上升，疊加美國(guó)通脹 爆表，加息預(yù)期走強(qiáng)，全球避險(xiǎn)情緒快速升溫。波動(dòng)率指數(shù) VIX 指數(shù)領(lǐng)漲大類資產(chǎn)， 黃金在緊縮背景下錄得上漲，股市中巴西、阿根廷等股市上漲，其余股市均回調(diào)。2021 年年底我們?cè)谡娼鸩慌禄馃?022 年全球資產(chǎn)配置策略報(bào)告中提示2022 年是大類資產(chǎn)波動(dòng)明顯放大的一年，一方面由于 2022 年進(jìn)入貨幣政策緊縮周期，全球宏觀格局面臨較大不確定性；另一方面，2022 年是全球政治周期更替大年，特別是疫情爆發(fā)帶來(lái)的貧富差距分化加大、供應(yīng)鏈斷裂造成就業(yè)失衡等問(wèn)題，大國(guó)博 弈程度大概率升級(jí)。因

2、此，本輪梳理了金融市場(chǎng)中避險(xiǎn)資產(chǎn)有哪些？各自避險(xiǎn)性來(lái)源 是什么？不同避險(xiǎn)環(huán)境下哪類避險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)更好？溯本求源：避險(xiǎn)資產(chǎn)避險(xiǎn)性的來(lái)源資產(chǎn)配置中為何要加入避險(xiǎn)資產(chǎn)？一般而言，避險(xiǎn)資產(chǎn)是指在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)發(fā)生劇烈調(diào)整時(shí)具有保值功能的資產(chǎn)， 從資產(chǎn)配置的角度看是與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如股票、大宗商品等）相關(guān)性較低甚至是 為負(fù)的各類資產(chǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，投資者因?yàn)榭只艗伿埏L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而買入避險(xiǎn) 資產(chǎn)。因此，在風(fēng)險(xiǎn)事件下，避險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。傳統(tǒng)認(rèn)為的避險(xiǎn) 資產(chǎn)可以劃分為四大類：貨幣類的美元、日元、瑞郎；債券類中的美債、德債；貴金 屬中的黃金以及波動(dòng)率資產(chǎn)如VIX ETF?；厮輥?lái)看，各類避險(xiǎn)資產(chǎn)

3、在短、中、長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)事件中均可能有良好表現(xiàn)，適宜的避險(xiǎn)資產(chǎn)配置能在資產(chǎn)組合中有效降低權(quán)益類資 產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高整個(gè)資產(chǎn)組合回報(bào)的穩(wěn)定性，降低波動(dòng)率。日元、 美元等避險(xiǎn)貨幣在 2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間與股市呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性。911 后股市出現(xiàn)一個(gè)月下跌，在此期間黃金與 VIX 上漲。在朝核危機(jī)等的短期事件中，債券類與黃金呈現(xiàn)良好避險(xiǎn)性。圖 1：2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中日元走勢(shì)圖 2：2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中美元走勢(shì)20001500100050002008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)1409512090100808560804020750702008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)180016001400120010008

4、006002008/1/22009/1/2標(biāo)普500日元注：日元指日元指數(shù)，對(duì)應(yīng)右軸；標(biāo)普 500 對(duì)應(yīng)左軸資料來(lái)源：Wind，研究2008/1/22009/1/2美元標(biāo)普500注：美元指美元指數(shù)，對(duì)應(yīng)左軸；標(biāo)普 500 對(duì)應(yīng)右軸資料來(lái)源：Wind，研究圖 3：911 事件中黃金走勢(shì) 圖 4：911 事件中 VIX（美股波動(dòng)率）走勢(shì)1700150030028013002601100240黃金在“911”時(shí)的避險(xiǎn)性15001300VIX在”911“時(shí)的表現(xiàn)5040 標(biāo)普500黃金注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來(lái)源：Wind，研究標(biāo)普500VIX注：左軸為標(biāo)普 500；右軸

5、為 VIX 指數(shù)資料來(lái)源：Wind，研究圖 5：特朗普激烈回應(yīng)朝鮮威脅后美債走勢(shì)圖 6：特朗普激烈回應(yīng)朝鮮威脅后黃金走勢(shì)24902470245024302410239023702350美債在朝鮮威脅下的表現(xiàn)127.5000127.0000126.5000126.0000125.5000125.0000124.5000124.000024902470245024302410239023702350黃金在朝鮮威脅下的避險(xiǎn)性1320130012801260124012201200118011602017/6/22017/7/22017/8/2標(biāo)普500美債注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為美債指數(shù)資料來(lái)

6、源：Wind，研究2017/6/22017/7/22017/8/2標(biāo)普500黃金注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來(lái)源：Wind，研究避險(xiǎn)資產(chǎn)其避險(xiǎn)來(lái)源是什么？避險(xiǎn)貨幣：發(fā)行主體綜合實(shí)力背書(shū)避險(xiǎn)資產(chǎn)中第一類是避險(xiǎn)貨幣，主要的避險(xiǎn)貨幣包括美元、日元、瑞郎以及歐元。 避險(xiǎn)貨幣是指全球交易、可以作為穩(wěn)定的價(jià)值儲(chǔ)存的貨幣。影響貨幣是否擁有避險(xiǎn)性 的因素包括：1.長(zhǎng)期穩(wěn)定的貨幣購(gòu)買力；2.該國(guó)的政治情況；3.該國(guó)的財(cái)政情況；4. 該國(guó)的貨幣政策等。避險(xiǎn)貨幣有如下三個(gè)主要特征：第一，發(fā)行主體經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)、政 治穩(wěn)定，發(fā)行主體能夠?yàn)樨泿旁趪?guó)際市場(chǎng)流通提供有力支持。第二，國(guó)際流通性好， 發(fā)行

7、主體具有完善的金融體系，在國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際金融領(lǐng)域被投資者廣泛接受。第三， 在面對(duì)諸如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)等事件時(shí)，與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。美元的避險(xiǎn)屬性來(lái)自于其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及全球影響力。一方面是因?yàn)槊绹?guó)強(qiáng) 大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力；另一方面是因?yàn)樽圆祭最D森林體系以來(lái)，美元是國(guó)際貿(mào)易結(jié)算中被普遍接受的貨幣種類。美元被廣泛作為外匯儲(chǔ)備，一些國(guó)家在對(duì)外貿(mào)易中使用美元計(jì)價(jià)， 甚至直接在本國(guó)使用美元。當(dāng)海外市場(chǎng)如新興市場(chǎng)發(fā)生市場(chǎng)動(dòng)蕩甚至金融危機(jī)時(shí)，資 金傾向于回流經(jīng)濟(jì)更為穩(wěn)定的美國(guó)市場(chǎng)，從而帶來(lái)美元的上漲。日元的避險(xiǎn)屬性來(lái)自于日本低利率政策影響下套息交易發(fā)揮作用。第一，全球貨 幣套息(Carry Trade)下，

8、當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)時(shí)，投資者賣出高息資產(chǎn)，并集中償還日元，使得日元升值。套息交易是指，投資者通過(guò)賣出低利率貨幣，買入高利率貨幣的 套利交易。全球來(lái)看，套息交易在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生前，有穩(wěn)定的超額收益，因此套息交 易量巨大，足以顯著影響匯率；第二，日本的長(zhǎng)期 “零利率”貨幣政策使得日元保值性強(qiáng)。當(dāng)利率下降、即降息時(shí)，貨幣匯率走強(qiáng)，而日元的“零利率”政策，使得利 率難以下調(diào)，因此日元受貨幣政策影響貶值的潛在壓力小，保值功能強(qiáng)。瑞士法郎的避險(xiǎn)屬性來(lái)自于瑞士本國(guó)的獨(dú)立性。其避險(xiǎn)貨幣地位主要是源自瑞士 的永久中立國(guó)地位和瑞士完善的金融體系，這使得瑞士法郎的價(jià)值不易受到國(guó)際政治 環(huán)境的影響。2011 年歐債危機(jī)初期

9、，大量投資者買入瑞郎，造成瑞郎短時(shí)間內(nèi)大幅增值，迫使 2011 年 9 月瑞士央行宣布瑞郎與歐元掛鉤，使得歐元兌瑞郎固定在 1.2， 瑞郎的避險(xiǎn)性也因此受損。2015 年 1 月后，瑞郎停止了與歐元掛掛鉤。值得注意的是，瑞郎避險(xiǎn)性亦有部分受益于全球貨幣套息。歐元在其較短的歷史里，也一度由于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力被認(rèn)為具有較強(qiáng)的避險(xiǎn)性， 然而歐債危機(jī)顯著削弱了歐元避險(xiǎn)性。避險(xiǎn)黃金：具備公認(rèn)和流通的貨幣屬性黃金由于易于保存、化學(xué)性穩(wěn)定、稀缺性等原因在人類歷史中扮演著很長(zhǎng)時(shí)間的 貨幣角色。其穩(wěn)定的價(jià)值以及歷史上長(zhǎng)期的貨幣地位使得黃金成為最傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。 不過(guò)，黃金的避險(xiǎn)效果因時(shí)而異，尤其是近年來(lái)黃金在風(fēng)

10、險(xiǎn)事件下的走勢(shì)弱于其它避 險(xiǎn)資產(chǎn)。2008 年前的歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，黃金均表現(xiàn)出顯著的避險(xiǎn)性，與宏觀經(jīng)濟(jì)以及股票市場(chǎng)走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性大。2008 年后，黃金與權(quán)益市場(chǎng)的負(fù)相關(guān)性降低，特別是 2016 年 9 月黃金避險(xiǎn)特征明顯弱化，走勢(shì)不及其它避險(xiǎn)資產(chǎn)如美元、日元，這背后反映美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)黃金避險(xiǎn)效用的影響。而反面來(lái)看，如果引發(fā)避險(xiǎn)需求的事 件意味著美國(guó)加息會(huì)推遲，那么黃金將會(huì)強(qiáng)于美元。另外，近些年黃金的避險(xiǎn)屬性進(jìn) 一步受到數(shù)字加密貨幣的侵蝕。避險(xiǎn)國(guó)債：發(fā)行主體信用背書(shū)，與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)負(fù)相關(guān)長(zhǎng)期國(guó)債避險(xiǎn)性主要來(lái)自三個(gè)方面：第一，固定收益資產(chǎn)的天然屬性使得債券類 資產(chǎn)在收益率不出現(xiàn)急劇變化的情況下，價(jià)

11、格變動(dòng)幅度相較權(quán)益類資產(chǎn)往往更小，即 低收益對(duì)應(yīng)低風(fēng)險(xiǎn)；第二，長(zhǎng)期國(guó)債受發(fā)行主體的信用背書(shū)，違約概率??；第三，受 央行政策影響，債券價(jià)格與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)負(fù)相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走 高，央行下調(diào)利率，債券價(jià)格上漲，反之亦然，因此呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。不同國(guó)別債券的避險(xiǎn)性差異也相應(yīng)的受到發(fā)行主體信用的影響。一個(gè)穩(wěn)定、強(qiáng)大 的發(fā)行主體信用更強(qiáng)、受到風(fēng)險(xiǎn)事件影響時(shí)違約概率相對(duì)更小，其國(guó)債避險(xiǎn)性也因此 更強(qiáng)，如美債及德債。當(dāng)發(fā)行主體信用發(fā)生變化時(shí)，避險(xiǎn)性也會(huì)相應(yīng)改變。例如，歐 債危機(jī)期間，德國(guó)為歐元區(qū)一些國(guó)家的債券提供了一定的擔(dān)保，也是希臘及葡萄牙救 助項(xiàng)目的資金提供者，如果希臘或葡萄牙無(wú)法償還債務(wù)，

12、并進(jìn)一步惡化，德國(guó)將支付 更多的擔(dān)保金額，赤字上升，償付能力也因此下降，德國(guó)國(guó)債價(jià)格受到負(fù)面影響，避 險(xiǎn)性顯著降低。VIX 等波動(dòng)率資產(chǎn)：對(duì)沖權(quán)益市場(chǎng)的大幅波動(dòng)VIX 通過(guò)衍生品價(jià)格來(lái)反應(yīng)了市場(chǎng)的恐慌程度，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件非常敏感，使得投資者通過(guò)適當(dāng)?shù)刈龆?VIX 相關(guān)的 ETF 能很一定程度上的對(duì)沖市場(chǎng)大幅波動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但其本身的波動(dòng)性遠(yuǎn)大于其它避險(xiǎn)資產(chǎn)，因此從價(jià)格波動(dòng)本身而言存在一定 風(fēng)險(xiǎn)。VIX 指數(shù)由梅納赫姆布倫納教授和丹蓋萊教授于 1986 年提出，用于預(yù)測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)性，1993 年芝加哥期貨交易所開(kāi)始計(jì)算并公布該指數(shù)。2004 年芝加哥期貨交易所正式開(kāi)始交易 VIX 指數(shù)期貨，以幫

13、助投資者進(jìn)行避險(xiǎn)。具體來(lái)看，VIX 是未來(lái)30 天標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)方差的年化風(fēng)險(xiǎn)中性期望。當(dāng)市場(chǎng)恐慌程度上升時(shí)，衍生品的拋壓買入比增大，衍生品價(jià)格也因此變化，VI X 則通過(guò)公式間接預(yù)測(cè)市場(chǎng)的恐慌程度。舉例來(lái)說(shuō)，如果當(dāng)天的 VIX 指數(shù)為 40，則意味著，投資者預(yù)期 30 天后，標(biāo)普500 的年化波動(dòng)率為 40%。 2 =2 ( ) 121 02 1當(dāng)天T =+ 到期日+ 其它日期一年的總分鐘數(shù)F： 遠(yuǎn) 期 價(jià) 格 R： 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 利 率 K：看漲/看跌期權(quán)價(jià)格情景分析：避險(xiǎn)資產(chǎn)的效果需因時(shí)而異由于不同避險(xiǎn)資產(chǎn)的避險(xiǎn)原理以及自身的交易屬性存在一定差異，因此我們有必 要對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)情境下各

14、類避險(xiǎn)資產(chǎn)的避險(xiǎn)性差異進(jìn)行深入探討和分析。值得注意的是， 我們將美股作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表，用其他避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股的相關(guān)性以及自身漲跌幅作 為衡量避險(xiǎn)效果的指標(biāo)。全球級(jí)經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件下，避險(xiǎn)資產(chǎn)持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異第一類是全球級(jí)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)別政治風(fēng)險(xiǎn)等事件，危機(jī)爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生 較大的負(fù)面沖擊，因此避險(xiǎn)資產(chǎn)在較強(qiáng)時(shí)間內(nèi)有不錯(cuò)的對(duì)沖效果。2008 年金融危機(jī)2007 至 2008 年美國(guó)金融危機(jī)期間，各類避險(xiǎn)資產(chǎn)普遍與美股走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，但各類避險(xiǎn)資產(chǎn)的漲幅（除了 VIX 之外）并不能完全對(duì)沖美股下跌的幅度。2007 年 7 月，美股開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度的下跌，VIX 開(kāi)始上漲。直至 2009 年 3 月，

15、美股才走出長(zhǎng)達(dá) 1 年 3 個(gè)月的下跌。在此期間，標(biāo)普 500 累計(jì)跌幅高達(dá) 54%。從相關(guān)性來(lái)看，2007.8-2009.3，除黃金外各類避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股負(fù)相關(guān)性強(qiáng)，普遍低于-0.8，均 體現(xiàn)出較強(qiáng)的價(jià)格對(duì)沖性，黃金與美股的相關(guān)性大約為-0.2。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格漲幅來(lái) 看， 2007.8-2009.3 期間所有避險(xiǎn)資產(chǎn)均上漲，其中VIX 上漲幅最大，累計(jì)漲幅超過(guò) 100%；除此之外，黃金、日元漲幅最大，分別為 37%和 29%。圖 7：金融危機(jī)中避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性圖 8：金融危機(jī)中避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究值得注意的是，黃金在美股下跌初期與其走勢(shì)負(fù)相關(guān)性強(qiáng)，

16、但在雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)市場(chǎng)急跌期間，由于流動(dòng)性擠兌問(wèn)題，黃金避險(xiǎn)性短暫消退，與美股一同下跌。2008 年 9 月雷曼宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)后的市場(chǎng)急跌期間（2008.9.16-2008.11.20），標(biāo)普500 下跌約 40%，德債、日元、法債與美股負(fù)相關(guān)性超過(guò) 93%；VIX 跳升 215%， 日元上漲 24.8%，美元上漲 11.7%；黃金則下跌 2%圖 9：雷曼破產(chǎn)后股災(zāi)期間避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性 圖 10：雷曼破產(chǎn)后股災(zāi)期間避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究圖 11：2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中VIX 指數(shù)走勢(shì)圖 12：2008 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)中日元走勢(shì)注：左軸為標(biāo)普 500；

17、右軸為 VIX 指數(shù)資料來(lái)源：Wind，研究注：日元指日元指數(shù)，對(duì)應(yīng)右軸；左軸為標(biāo)普 500 資料來(lái)源：Wind，研究圖 13：2008 年危機(jī)中黃金價(jià)格走勢(shì)注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來(lái)源：Wind，研究總結(jié)而言，2008 年美國(guó)金融危機(jī)期間，1）貨幣類資產(chǎn)中日元避險(xiǎn)性最強(qiáng)（負(fù)相關(guān)性較強(qiáng)）且避險(xiǎn)效果好（價(jià)格反彈較大）；美元也體現(xiàn)除了一定的避險(xiǎn)屬性，但 負(fù)相關(guān)性不如日元。2）各類發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)債均呈現(xiàn)較強(qiáng)的避險(xiǎn)性，從相關(guān)性角度看， 德債避險(xiǎn)性最強(qiáng)，價(jià)格彈性整體不如日元等貨幣類避險(xiǎn)資產(chǎn)。3）從相關(guān)性看黃金的 避險(xiǎn)性相對(duì)較弱，而當(dāng)市場(chǎng)由于雷曼事件出現(xiàn)急跌時(shí)，黃金被短暫拋售。但

18、拉長(zhǎng)時(shí)間 看，黃金避險(xiǎn)效果在價(jià)格彈性層面仍然得到體現(xiàn)，整個(gè)金融危機(jī)期間黃金漲幅高達(dá)37%，強(qiáng)于一般避險(xiǎn)資產(chǎn)。4）從價(jià)格彈性角度，VIX 的避險(xiǎn)效果最強(qiáng)，但由于其自身波動(dòng)性非常大，與美股負(fù)相關(guān)性稍弱。2010 年歐債危機(jī)2009 年 10 月 20 日，希臘政府宣布財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例為 12%，遠(yuǎn)超歐盟規(guī)定的 3%上限。此后，評(píng)級(jí)公司先后降低希臘評(píng)級(jí)，2010 年 3 月債務(wù)危機(jī)開(kāi)始向“歐豬五國(guó)”（葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘、西班牙）蔓延。圖 14：歐債危機(jī)中 VIX 走勢(shì)17001600希臘債美90801500務(wù)危機(jī)債701400影響下，危6013001200股市閃崩機(jī)5040110

19、030100020900102009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/72010/11/72011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/5/72012/7/72012/9/72012/11/78000標(biāo)普500歐洲股市VIX注：左軸為標(biāo)普 500、歐洲股市；右軸為 VIX 指數(shù)資料來(lái)源：Wind，研究2010 年-2011 年歐債危機(jī)發(fā)酵期間，歐股、美股整體呈現(xiàn)震蕩市，共出現(xiàn)過(guò)兩次顯著下跌，分別為 2010 年 5 月以及 2011

20、 年 7 月末。前者是由于一位交易員在擔(dān)憂歐債危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下做空數(shù)額單位的輸入錯(cuò)誤，導(dǎo)致程序交易自動(dòng)平倉(cāng)； 而后者主要是由于歐債危機(jī)與美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)的共同影響。2010 年 7 月至 2011 年 7 月，股市整體向上，但受希臘降級(jí)影響，股市有過(guò)數(shù)次短期下跌。圖 15：歐債危機(jī)中避險(xiǎn)資產(chǎn)與股市相關(guān)性 圖 16：歐債危機(jī)中避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅10.50-0.5-1-1.52010年5月避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性美債 德債 法債 日元 英債 VIX 美元 歐債 黃金 瑞郎0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.052010年5月股市下跌期間漲跌幅VIX 美元 日元 黃金 德

21、債 英債 法債 美債 歐債 瑞郎 資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究具體來(lái)看，2010 年 5 月美股下跌 7%，歐股跌幅更大，為 12%，這表明此次下跌雖然由“技術(shù)性”因素引起，但對(duì)歐債危機(jī)的擔(dān)憂助燃了此次下跌。債券類資產(chǎn)與 日元的走勢(shì)在此期間與股市呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性；美元上漲 6.5%，日元上漲 4.4%， 債券類次之。瑞郎在此期間喪失了避險(xiǎn)屬性，微幅下跌 0 .8%。圖 17：歐債危機(jī)中瑞郎走勢(shì)170016001500140013001200110010009002009/9/72009/11/72010/1/72010/3/72010/5/72010/7/72010/9/

22、72010/11/72011/1/72011/3/72011/5/72011/7/72011/9/72011/11/72012/1/72012/3/72012/5/72012/7/72012/9/72012/11/7800100希臘債務(wù)危機(jī) 影響下， 股市閃崩美債危機(jī)959085807570標(biāo)普500歐洲股市瑞郎注：其中瑞郎指的是美元兌瑞郎的倒數(shù)*美元指數(shù) ，對(duì)應(yīng)右軸；左軸為標(biāo)普500 指數(shù)和歐洲股市資料來(lái)源：Wind，研究在 2010 年 7 月至 2011 年 7 月間，各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)雖數(shù)次降低希臘評(píng)級(jí)，但股市整體走勢(shì)向上，歐洲股市上漲 27%，美股上漲 27.6%。歐債、VIX 以及美元與

23、股市呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性，瑞郎與黃金與股市正相關(guān)性強(qiáng)。漲跌幅方面，黃金上漲 27.4%， 瑞郎上漲 11.2%。圖 18：歐債危機(jī)中避險(xiǎn)資產(chǎn)與股市相關(guān)性圖 19：歐債危機(jī)中避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅10.50-0.5-1避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性（2010.7-2011.7）歐債 VIX 美元 法債 德債 美債 日元 英債 瑞郎 黃金0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5避險(xiǎn)資產(chǎn)期間漲跌幅（2010.7-2011.7）VIX 美元 歐債 法債 德債 日元 美債 英債 瑞郎 黃金 資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究2011 年 7 月末，美債危機(jī)與歐債危機(jī)疊加，股市回吐一年漲

24、幅，瑞郎大漲，并進(jìn)一步引發(fā)瑞士央行宣布瑞郎與歐元掛鉤，我們?cè)诤罄m(xù)美債危機(jī)中，對(duì)此部分進(jìn)行詳 細(xì)分析?？偨Y(jié)來(lái)看，歐債危機(jī)初期市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒不強(qiáng)，在 2010 年 5 月“技術(shù)性”下跌期間，美元與日元等避險(xiǎn)貨幣上漲，而瑞郎則小幅下跌喪失了避險(xiǎn)屬性。債券方面美債、 德債等則體現(xiàn)出較強(qiáng)的避險(xiǎn)屬性，與股市呈現(xiàn)非常強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。VIX 指數(shù)繼續(xù)呈現(xiàn)較高的價(jià)格彈性。2010.7-2011.7 期間全球股市出現(xiàn)反彈，此期間黃金及瑞郎有所相應(yīng)上漲，直至 2011 年 7 月末，在美債危機(jī)的疊加下，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒爆發(fā)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市巨幅下跌。2020 年新冠肺炎疫情2020 年新冠肺炎疫情爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)被按下“暫停鍵”

25、，高傳染性以及死亡人數(shù)攀升導(dǎo)致恐慌情緒蔓延，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)，各類避險(xiǎn)資產(chǎn)普遍與美股走勢(shì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān) 性。2020 年 2 月中國(guó)春節(jié)后，受到新冠肺炎疫情影響， A 股率先回調(diào)，隨后包括股票、原油在內(nèi)的海外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)開(kāi)始大幅殺跌，VIX 飆升。直至 2020 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)推出財(cái)政貨幣刺激政策的“大招”后，美股走出下跌。在此期間，標(biāo)普 500 累計(jì)跌幅高達(dá) 33.61%。從相關(guān)性來(lái)看，2020 年 2 月 19 日2020 年 3 月 23 日，VIX 與美股負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)，約為-0.93，美元、美債與美股也呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān)，分別為-0.35、-0.55。從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格漲幅來(lái)看，2020.02-2

26、020.04 期間避險(xiǎn)資產(chǎn)普遍上漲，其中VIX 上漲幅最大，累計(jì)漲幅超過(guò) 500%；除此之外，美債、美元漲幅最大。歐債、黃金、英債指數(shù)分別下跌 3.55%、2.99%和 1.07%。圖 20：新冠疫情中避險(xiǎn)資產(chǎn)與股市相關(guān)性 圖 21：新冠疫情中避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1VIX-1.25%0.82 疫情爆發(fā)后，美股下跌期間避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股的相關(guān)性0.730.490.02(0.13)(0.27)(0.35)(0.55)(0.93)4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%552.3%疫情爆發(fā)后，美股下跌期間避險(xiǎn)資產(chǎn)累計(jì)漲跌幅5.0%2.8%0.4

27、%0.1%-0.1%-1.1%歐債黃金英債德債瑞郎日元美元美債VIX美債美元德債日元瑞郎英債黃金-3.0%歐債-3.6% 資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究注：VIX 指數(shù)累計(jì)上漲 552.3%，為方便顯示調(diào)整坐標(biāo)軸值得注意的是，與 2008 年金融危機(jī)期間類似，同樣在流動(dòng)性擠兌時(shí)，黃金和債券同樣下跌，不及美元的對(duì)沖效果好。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)危機(jī)爆發(fā)后，市場(chǎng)情緒存在一個(gè) 最為恐慌的階段，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)往往急跌，而機(jī)構(gòu)的負(fù)債端存在贖回壓力，流動(dòng)性擠兌下 避險(xiǎn)資產(chǎn)往往也遭遇大量拋售。新冠疫情爆發(fā)期間，美股開(kāi)始回落后的 2 周后，經(jīng)濟(jì)封鎖造成的需求快速萎靡，3 月 9 日當(dāng)日，布倫特原油下跌 26

28、.2%，創(chuàng) 1994 年以來(lái)最大單日跌幅， 進(jìn)一步加劇了風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。2020 年 3 月的市場(chǎng)急跌期間（2020.3.9-2020.3.23），標(biāo)普 500 下跌約 24.7%，在該期間黃金與美股的相關(guān)性由負(fù)轉(zhuǎn)正，避險(xiǎn)性短暫消退，相關(guān)性高達(dá) 0.72，包括美債、日元和瑞郎等資產(chǎn)與美股均同步下跌。而美元、VIX 負(fù)相關(guān)性超過(guò)-0.7；VIX 漲跌幅達(dá) 52.8%，美元上漲 7.8%；黃金則下跌 6.8% ，瑞郎和日元分別下跌 6.5%和 8.7%。圖 22：流動(dòng)性擠兌時(shí)，美債與美股的相關(guān)性開(kāi)始圖 23：流動(dòng)性擠兌時(shí)，只有 VIX 和避險(xiǎn)貨幣能夠轉(zhuǎn)正 實(shí)現(xiàn)正收益10.80.60.40.20-0.

29、2-0.4-0.6-0.8-12020030920200323美股急跌期間，避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性0.820.800.800.720.720.690.37(0.78)(0.81)歐債瑞郎德債英債黃金日元美債VIX美元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020030920200323美股急跌期間，避險(xiǎn)資產(chǎn)累計(jì)漲跌幅52.8%7.8%-1.9%-3.6% -4.1%-5.5%-6.5%-6.8%-8.7%VIX美元美債德債歐債英債瑞郎黃金日元資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究圖 24：通脹預(yù)期快速回落，實(shí)際利率被動(dòng)抬升， 黃金受挫圖 25：流動(dòng)性擠兌時(shí)，只有 VI

30、X 和避險(xiǎn)貨幣能夠?qū)崿F(xiàn)正收益2.521.510.50-0.5-1-1.52020/012020/022020/032020/042020/052020/06實(shí)際利率，%通脹預(yù)期，%COMEX黃金，美元/盎司，右軸22002100200019001800170016001500140013001200450040003500300025002020-01-022020-01-2320009080706050403020102020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-

31、302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-250標(biāo)普500VIX，右軸資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究 圖 26：流動(dòng)性擠兌時(shí)，美元指數(shù)上漲 圖 27：流動(dòng)性擠兌時(shí)，美債也遭受大幅拋售450040003500300025002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092

32、020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-222020-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-25200010510095908580450040003500300025002020-01-022020-01-232020-02-132020-03-052020-03-262020-04-162020-05-072020-05-282020-06-182020-07-092020-07-302020-08-202020-09-102020-10-012020-10-22202

33、0-11-122020-12-032020-12-242021-01-142021-02-042021-02-252000116 11411211010810610410210098標(biāo)普500美元指數(shù)，右軸標(biāo)普500美債指數(shù)，右軸資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究總體來(lái)說(shuō)，2020 年新冠肺炎疫情的爆發(fā)期間，1）從價(jià)格彈性角度，VIX 的避險(xiǎn)效果最強(qiáng)，與美股負(fù)相關(guān)性也極強(qiáng)，投機(jī)效果較好；2）美國(guó)資產(chǎn)的避險(xiǎn)效果比其 他資產(chǎn)更佳，包括美債避險(xiǎn)效果優(yōu)于歐債，美元避險(xiǎn)效果優(yōu)于日元和瑞郎；3）市場(chǎng) 情緒最為恐慌的階段，即流動(dòng)性擠兌期間，只有美元和 VIX 指數(shù)能夠起到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的作用，債券和

34、黃金同樣遭遇拋售。局部地緣政治類風(fēng)險(xiǎn)事件，避險(xiǎn)資產(chǎn)脈沖式有所表現(xiàn)第二類風(fēng)險(xiǎn)事件是地緣政治類風(fēng)險(xiǎn)事件。與第一類經(jīng)濟(jì)危機(jī)類風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)影 響相對(duì)持久不同的是，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)于市場(chǎng)的影響往往呈現(xiàn)脈沖式的影響。2.2.1 2001 年“911”襲擊2001 年 9 月 11 日，美國(guó)受到有史以來(lái)最嚴(yán)重的恐怖襲擊，9 月 10 日至 9 月20 日股市下跌約 9. 9%，VIX 上漲 37%。在此期間，日元、瑞郎與美股負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)，分別為-0.96，-0.95。黃金亦呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性，上漲 6.2%，漲幅領(lǐng)先除 VIX 外的其它避險(xiǎn)資產(chǎn)。值得注意的是，911 襲擊期間，美元并未呈現(xiàn)避險(xiǎn)功能，而與股

35、市同步下跌，跌幅達(dá) 2 .5%，這或許與 911 危機(jī)主要發(fā)酵于美國(guó)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于美元信心不足有關(guān)。隨后在 2001 年 10 月 7 日，以美國(guó)為首的聯(lián)軍發(fā)起對(duì)阿富汗基地組織和塔利班的戰(zhàn)爭(zhēng)。由于雙方實(shí)力差距懸殊，阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)中沒(méi)有雙方殊死對(duì)抗的場(chǎng)面 和過(guò)程，也沒(méi)有很明顯的戰(zhàn)爭(zhēng)關(guān)節(jié)點(diǎn)。股市及 VIX 反應(yīng)相對(duì)平淡。圖 28：911 期間黃金走勢(shì)圖 29：911 期間 VIX 走勢(shì)1400911事件13001200110010009003103002902802702602501400911事件501300401200301100201000109000標(biāo)普500黃金標(biāo)普500VIX 注：左軸為標(biāo)

36、普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來(lái)源：Bloomberg，研究注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為 VIX 指數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，研究圖 30：911 期間避險(xiǎn)資產(chǎn)與股市相關(guān)性圖 31：911 期間避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅10.50-0.5-1-1.5避險(xiǎn)資產(chǎn)911期間與美股相關(guān)性日元 瑞郎 VIX 黃金 歐債 法債 德債 美債 英債 美元0.40.350.30.250.20.150.10.050-0.05避險(xiǎn)資產(chǎn)911期間漲跌幅VIX 黃金 瑞郎 日元 美債 法債 德債 歐債 英債 美元 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究2.2.2 2003 年伊拉克

37、戰(zhàn)爭(zhēng)2003 年 3 月 20 日，英美聯(lián)軍發(fā)動(dòng)對(duì)伊拉克的軍事行動(dòng)，并于 2003 年 12 月14 日抓獲薩達(dá)姆。由于雙方實(shí)力差距懸殊，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好并未惡化，美股市場(chǎng)在這9 個(gè)月內(nèi)上漲22%，VI X 亦處于20 以下低位。黃金在此期間與股市同步上漲（21.7% ），日元上漲 6.2%，美元下跌 13%。圖 32：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)期間黃金走勢(shì)圖 33：伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)期間避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅1200伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)110010009008007004504003503002500.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4避險(xiǎn)資產(chǎn)伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)期間漲跌幅黃金 日元 法債 歐債 德債 美債 英債 瑞郎 美元 VIX

38、標(biāo)普500黃金-0.5注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究2006 年朝鮮核試驗(yàn)危機(jī)2006 年以來(lái)，朝鮮曾多次進(jìn)行核試驗(yàn)。但總體來(lái)看對(duì)于市場(chǎng)的沖擊依然是短期脈沖式的，對(duì)市場(chǎng)中期趨勢(shì)影響較小。一次較為明顯的例外是 2016 年 1 月，美股在朝鮮核試驗(yàn)與A 股熔斷的共同風(fēng)險(xiǎn)情緒作用下，出現(xiàn)了大幅度的回調(diào)。具體來(lái)看，2006 年 10 月 9 日，朝鮮宣布完成第一次核試驗(yàn)，市場(chǎng)反應(yīng)平淡。從 10 月 3 日朝鮮宣稱將于一周后核試驗(yàn)至實(shí)際核試驗(yàn)后的一周內(nèi)，美股累計(jì)收漲2.8%，VIX 沒(méi)有明顯反應(yīng)。圖 34：朝鮮第一

39、次核試驗(yàn)注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為 VIX 指數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，研究2009 年 5 月 25 日，朝鮮第二次進(jìn)行核試驗(yàn)。這是朝鮮繼 2006 年 10 月首次地下核試驗(yàn)后再次進(jìn)行核試驗(yàn)。本次朝鮮核試驗(yàn)，VIX 與美股均未有明顯變動(dòng)。圖 35：朝鮮第二次核試驗(yàn)注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為 VIX 指數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，研究2013 年 2 月 12 日，朝鮮在北部地下核試驗(yàn)場(chǎng)進(jìn)行了第三次核試驗(yàn)，此次核試驗(yàn)后市場(chǎng)未見(jiàn)反應(yīng)，美股連續(xù)一周小幅上漲，累計(jì)漲幅 0 .2%。圖 36：朝鮮第三次核試驗(yàn)資料來(lái)源：Bloomberg，研究；左軸為標(biāo)普 500；右軸為 VIX20

40、16 年 1 月 6 日，朝鮮第四次核試驗(yàn)與美聯(lián)儲(chǔ)加息、中國(guó) A 股熔斷共同作用下，美股出現(xiàn)較大幅度下跌，除美元、瑞郎外， 其他避險(xiǎn)資產(chǎn)避險(xiǎn)屬性均較好。自12 月 10 日朝鮮宣布擁有氫彈后截至 2 月 10 日，美股累計(jì)下跌 9.76%。由于 1 月 4 日、7 日中國(guó)股市出現(xiàn)熔斷，故以該時(shí)點(diǎn)分割來(lái)看：12 月 10 日至 12 月 31 日，美股微跌 0.4%，這表明金正恩宣布擁有氫彈后市場(chǎng)反應(yīng)很??；12 月 31 日至 1 月 4 日， A 股第一次熔斷，美股在兩個(gè)交易日間下跌 1.5%，這反映了第一次A 股熔斷對(duì)美國(guó)影響較為顯著。1 月 4 日至 1 月 6 日，朝鮮試爆氫彈，美股下跌

41、 1 .1%；1 月 6 日至1 月 7 日中國(guó)第二次熔斷，美股大幅下跌 2.4%?？梢钥吹?，氫彈試爆以及中國(guó)第二次熔斷后，美股下跌速度增加。其核心背景還是在于美聯(lián)儲(chǔ)加息后市場(chǎng)仍未找到新的 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，A 股市場(chǎng)熔斷，包括美股在內(nèi)的全球市場(chǎng)大幅回撤。圖 37：朝鮮第四次核試驗(yàn)注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為黃金，單位美元/盎司資料來(lái)源：Bloomberg，研究避險(xiǎn)效果方面，除了美元與瑞郎，日元、美債、VIX 黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股負(fù)相關(guān)性普遍低于-0.7，避險(xiǎn)性較為顯著。漲跌幅方面，在美股下跌累計(jì) 9.76%的情況下， VIX 漲幅高達(dá) 36%，黃金亦升值約 11.7%，日元升值 7.8%，其他避

42、險(xiǎn)資產(chǎn)增幅低于4%，而美元?jiǎng)t呈現(xiàn)了回調(diào)。圖 38：朝鮮第四次核試驗(yàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)與股市相關(guān)性 圖 39：911 朝鮮第四次核試驗(yàn)期間避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅朝鮮第四次核試驗(yàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性朝鮮第四次核試驗(yàn)期間漲跌幅日元 美債VIX英債 德債 黃金 法債 歐債 美元 瑞郎0.40.80.350.60.30.40.250.20.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.20.150.10.050-0.05-0.1VIX 黃金 日元 英債 美債 德債 法債 歐債 瑞郎 美元 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究2016 年 9 月 9 日，朝鮮第五次核試驗(yàn)，截至 9 月 12

43、 日，雖然 VIX 漲約 21%， 但美股微跌 1%，市場(chǎng)影響較小，且持續(xù)性弱。此次核試驗(yàn)造成 5 級(jí)地震，是自 2006 年來(lái)朝鮮最大規(guī)模的核試驗(yàn)，但由于年初朝鮮方才第一次進(jìn)行氫彈試爆，此次年內(nèi)的 第二次核試驗(yàn)疊加美國(guó)即將大選，投資者預(yù)期美國(guó)做出實(shí)質(zhì)性反應(yīng)的可能性小。圖 40：朝鮮第五次核試驗(yàn)注：左軸為標(biāo)普 500；右軸為 VIX 指數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，研究回顧朝鮮 5 次核試驗(yàn)可以看到，除了 2016 年 1 月與 A 股熔斷共同作用下，美股出現(xiàn)顯著下跌，朝鮮核試驗(yàn)歷史上對(duì)美股的中期走勢(shì)影響非常小，VIX 亦不會(huì)有明顯反應(yīng)。 2016 年 1 月朝鮮首次進(jìn)行氫彈試驗(yàn)，疊加中國(guó)股

44、災(zāi)，美股累計(jì)下跌約9.76%，除美元、瑞郎外，主要避險(xiǎn)資產(chǎn)均表現(xiàn)良好，其中 VIX、黃金及日元避險(xiǎn)效果最強(qiáng)。2014 年和 2022 年兩次俄烏沖突1）2014 年年初克里米亞危機(jī)2014 年年初克里米亞事件爆發(fā)，在前期政治立場(chǎng)清晰的背景以及俄羅斯的“精心”準(zhǔn)備下，本次危機(jī)的“實(shí)質(zhì)性傷害”相對(duì)可控。早在 2013 年 11 月底，親俄的烏克蘭總統(tǒng)亞努科維奇意外拒絕了歐盟和烏克蘭的聯(lián)合協(xié)議，俄烏局勢(shì)升級(jí)便埋下了 伏筆。2014 年 1 月，烏克蘭反對(duì)派在基輔抨擊議會(huì)的親俄政策，集會(huì)很快變成了抗議者和警方的流血沖突，打響了克里米亞危機(jī)的第一槍。隨后俄羅斯對(duì)克里米亞采用 干預(yù)行為，在聯(lián)合國(guó)安理會(huì)否決

45、烏克蘭“領(lǐng)土完整”的決議草案，主導(dǎo)了克里米亞局 勢(shì)。2014 年 3 月 16 日，克里米亞公投結(jié)束，96.6%的投票者支持克里米亞加入俄羅斯。2014 年 3 月 18 日，普京與親俄派的半島領(lǐng)袖簽署克里米亞入俄協(xié)約。隨后美國(guó)開(kāi)啟了一系列針對(duì)俄羅斯的金融、能源、和國(guó)防領(lǐng)域的制裁措施，不過(guò)克里米亞 入俄事件階段性告一段落?？死锩讈喪录坛掷m(xù)時(shí)間 2 個(gè)月，整體而言，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并未顯著下跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)中黃金漲幅大于瑞郎和日元大于其他資產(chǎn)。自 2014 年 1 月 19 日烏克蘭發(fā)生集會(huì)沖突開(kāi)始至 2014 年 3 月 18 日克里米亞與俄羅斯簽署協(xié)議期間，美股小幅上漲1.8%。避險(xiǎn)資產(chǎn)中黃金領(lǐng)漲所

46、有避險(xiǎn)資產(chǎn)，漲幅高達(dá) 8.6%，瑞郎和日元分別小幅上漲 4.1%和 2.8%，VIX ETF 上漲 2.6%，德債、歐債、英債、美債分別上漲 1.2%、1.2%、0.6%和 0.5%，美元指數(shù)回落 2.2%。事實(shí)上，黃金自 2013 年 12 月起開(kāi)始止跌回升，VIX 抬頭，美元小幅走強(qiáng)。而地緣沖突階段性告一段落后，黃金和 VIX 開(kāi)始回落，美元疲軟。圖 41：2014 年克里米亞危機(jī)期間，VIX 領(lǐng)漲，其次是黃金、瑞郎和日元圖 42：2014 年克里米亞危機(jī)期間，避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股的相關(guān)性10%8%6%4%2%0%-2%-4%2014年克里米亞危機(jī)期間避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅8.6%4.1%2.8%2.6

47、%1.2% 1.2%0.6% 0.5%-2.2%黃金瑞郎日元VIX德債歐債英債美債美元0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82014年克里米亞危機(jī)期間避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性0.680.650.360.090.03-0.04-0.54 -0.55 -0.57黃金歐債德債英債日元美債VIX瑞郎美元 資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究圖 43：2014 年克里米亞事件發(fā)酵期間，黃金整體錄得上漲200019501900185016002013/11，烏克蘭親俄派總統(tǒng)拒絕與歐盟的聯(lián)合協(xié)議2014/3/16，克里米亞公投宣布加入俄羅斯15001400180013001750

48、170016501200110016002013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-061000標(biāo)普500COMEX黃金，美元/盎司，右軸資料來(lái)源：Wind，研究圖 44：美元指數(shù)先強(qiáng)后弱，整體偏弱2013/11，烏克蘭親俄派總統(tǒng)拒絕與歐盟的聯(lián)合協(xié)議2014/3/16，克里米亞公投宣布加入俄羅斯20008519508483190082185081180080175079781700771650761600752013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-06標(biāo)普500美

49、元指數(shù)，右軸資料來(lái)源：Wind，研究圖 45：VIX 指數(shù)維持高位，克里米亞事件結(jié)束后一個(gè)月才逐步回落2013/11，烏克蘭親俄派總統(tǒng)拒絕與歐盟的聯(lián)合協(xié)議2014/3/16，克里米亞公投宣布加入俄羅斯2000191950171900151850180013175011170091650716002013-112013-122014-012014-022014-03標(biāo)普500指數(shù)52014-042014-052014-06VIX，右軸資料來(lái)源：Wind，研究2） 2022 年年初俄烏局勢(shì)2022 年 1 月，俄烏局勢(shì)升級(jí)，未來(lái)仍有進(jìn)一步發(fā)酵空間。從時(shí)間線來(lái)看，早在21 年 11 月起，美烏和北約

50、不斷渲染俄軍在俄烏邊境陳兵，烏克蘭即將遭遇“入侵” 等。1 月中旬，美國(guó)進(jìn)一步渲染俄羅斯“入侵”的可能時(shí)間表。與此同時(shí)，俄羅斯在接壤歐洲西部和南部軍區(qū)進(jìn)行導(dǎo)彈系統(tǒng)演習(xí)和備戰(zhàn)檢測(cè)。1 月 23 日美國(guó)公告稱，由于“俄羅斯軍事行動(dòng)帶來(lái)的持續(xù)威脅”，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了美國(guó)政府直接雇員自愿離境， 并下令符合條件的外交人員家屬撤離美國(guó)駐烏克蘭大使館。五角大樓隨后對(duì)外宣布， 美國(guó)將在必要時(shí)增派 8500 名士兵前往東歐，以應(yīng)對(duì)俄烏局勢(shì)升級(jí)。相比于 2014 年 1 月初的克里米亞危機(jī)，本次俄烏局勢(shì)中兩方態(tài)度明顯不同，北約內(nèi)部分歧較大，美國(guó)均處于中期選舉年。當(dāng)前烏克蘭政府是親歐派，其自身是本次 沖突升級(jí)的主動(dòng)方，

51、核心訴求是加入北約。而俄羅斯相對(duì)更加被動(dòng)，主動(dòng)動(dòng)武的意愿 不強(qiáng)，核心訴求是反對(duì)烏克蘭加入北約。北約內(nèi)部分歧較大，俄羅斯在天然氣、石油 等能源方面與德國(guó)存在較深的經(jīng)濟(jì)利益，特別是在疫情后歐洲面臨嚴(yán)重的通脹問(wèn)題， 能源更是當(dāng)前各政府有待解決的一大難題，因此德國(guó)態(tài)度相對(duì)消極。法國(guó)方面，年中面臨總統(tǒng)選舉，馬克龍態(tài)度也較為溫和。美國(guó)方面，同樣是中期選舉年，其與英國(guó)的 表態(tài)更加積極。由于 22 年年初以來(lái)正值全球宏觀環(huán)境不確定性較強(qiáng)的階段，本次地緣政治風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)進(jìn)一步加劇了避險(xiǎn)情緒，避險(xiǎn)資產(chǎn)很快反應(yīng)了俄烏局勢(shì)升級(jí)后主要矛盾繼續(xù)回到 基本面驅(qū)動(dòng)。1 月 24 日，俄烏局勢(shì)升級(jí)后，當(dāng)天 VIX 指數(shù)上漲 1.5

52、%，黃金小幅上漲 0.2%，標(biāo)普 500 指數(shù)下跌 1.2%。由于 1 月以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的擔(dān)憂下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)大幅回調(diào)，避險(xiǎn)資產(chǎn)如VIX 指數(shù)顯著上漲，1 月 24 日，各方表態(tài)后，資產(chǎn)價(jià)格演繹邏輯重新切換至基本面自身。截止 2022 年 2 月 11 日，美股超跌反彈收漲，VIX 高位大幅回落，黃金繼續(xù)下跌，美元強(qiáng)勢(shì)上漲。圖 46：22 年年初俄烏局勢(shì)升級(jí)當(dāng)天，VIX 指數(shù)領(lǐng)漲， 黃金漲幅次之圖 47：債券與美股的相關(guān)性為正，外匯和 VIX 均 與美股呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%1.5%2022/1/24，烏克蘭局勢(shì)升級(jí)后避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)0.4%0.

53、2%0.4%0.1%-0.1% -0.1% -0.1% -0.1%-1.1%-1.3%-0.3%-0.2%-1.2%-2.1%-2.8%-3.5%-4.2%-4.8%1.6%0.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82022年初烏克蘭局勢(shì)升級(jí)后避險(xiǎn)資產(chǎn)與美股相關(guān)性VIX瑞郎 黃金 美元 美債 日元 歐債 德債 英債 美股區(qū)間漲跌幅當(dāng)天漲跌幅-1美債 德債 英債 歐債 黃金 美元 日元 瑞郎VIX 注：區(qū)間為 2022012620220211資料來(lái)源：Wind，研究資料來(lái)源：Wind，研究圖 48：2022 年年初俄烏局勢(shì)升級(jí)，黃金前期錄得上漲490048004700460045004

54、400430042004100400018602022/1/24，烏克蘭軍隊(duì)正在烏東部?；鹁€附近集結(jié)1850184018301820181018001790178017702022-01-042022-01-052022-01-062022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122022-01-132022-01-142022-01-152022-01-162022-01-172022-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022

55、-01-252022-01-262022-01-272022-01-281760標(biāo)普500COMEX黃金，美元/盎司，右軸資料來(lái)源：Wind，研究圖 49：美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策擔(dān)憂下大幅上漲490048004700460045004400430042004100400097.52022/1/24，烏克蘭軍隊(duì)正在烏東部停火線附近集結(jié)9796.59695.59594.5942022-01-042022-01-052022-01-062022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122022-01-132022-01-14

56、2022-01-152022-01-162022-01-172022-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022-01-252022-01-262022-01-272022-01-2893.5標(biāo)普500美元指數(shù)，右軸資料來(lái)源：Wind，研究圖 50：VIX 指數(shù)前期大幅上漲，地緣風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后開(kāi)始回落2022/1/24，烏克蘭軍隊(duì)正在烏東部?；鹁€附近集結(jié)49003548004700304600450025440020430042001541002022-01-042022-01-052022-01-06

57、2022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122022-01-132022-01-142022-01-152022-01-162022-01-172022-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022-01-252022-01-262022-01-272022-01-28400010標(biāo)普500VIX，右軸資料來(lái)源：Wind，研究國(guó)別政治周期風(fēng)險(xiǎn)事件，前期避險(xiǎn)情緒較高最后一類是國(guó)別政治周期風(fēng)險(xiǎn)事件，這里一類風(fēng)險(xiǎn)事件往往有可預(yù)期的時(shí)

58、間表， 避險(xiǎn)資產(chǎn)經(jīng)常在事件出現(xiàn)之前就開(kāi)始表現(xiàn)，如果最終的結(jié)果超預(yù)期可能引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 的進(jìn)一步回調(diào)，與避險(xiǎn)資產(chǎn)的進(jìn)一步上漲。2011 年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)2011 年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)中，傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)均呈現(xiàn)顯著避險(xiǎn)性，美債、VIX 及瑞郎與股指負(fù)相關(guān)性最強(qiáng)。2011 年 5 月 16 日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到法定上限，之后股市出現(xiàn)一波下跌行情，跌幅達(dá) 7%。圖 51：2011 年美國(guó)債務(wù)危機(jī)2011美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)參議院駁回奧巴馬提案面臨主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)普降級(jí)達(dá)到法定上限504540353025201510VIX標(biāo)普500（右軸）資料來(lái)源：Bloomberg，研究14001350130012501200

59、11501100期間美債、VIX 以及瑞郎避險(xiǎn)性強(qiáng)，分別為-0.87、-0.74 和-0.71。美元、黃金與股指負(fù)相關(guān)性較弱。2011 年 7 月末，美國(guó)面臨主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，奧巴馬政府經(jīng)過(guò)艱苦談判最終提高了債務(wù)上限，但仍被標(biāo)準(zhǔn)普爾降級(jí)至 AA+。期間股指快速下跌， 跌幅達(dá) 16.8% ，避險(xiǎn)資產(chǎn)與股指負(fù)相關(guān)性普遍小于-0.8，顯示強(qiáng)負(fù)相關(guān)性。值得注意的是，日元在 2011 年的美債上限危機(jī)中避險(xiǎn)性弱。圖 52：2011 年美債危機(jī)避險(xiǎn)資產(chǎn)與股市相關(guān)性 圖 53：2011 年美債危機(jī)期間避險(xiǎn)資產(chǎn)漲跌幅 0-0.2-0.4-0.6-0.8-1各資產(chǎn)與美股相關(guān)性（2011.5.2-6.15）0-0

60、.2-0.4-0.6-0.8-1各資產(chǎn)與美股相關(guān)性（2011.7.22-8.8） 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究2013 年美國(guó)債務(wù)上限危機(jī)中，瑞郎、日元與 VIX 具有明顯避險(xiǎn)特征。債務(wù)危機(jī)早期，美國(guó)財(cái)政部分別在 1 月及 4 月致信國(guó)會(huì)，提示美國(guó)債務(wù)規(guī)模接近上限。期間股市受此影響很小，僅在 4 月 4 日后出現(xiàn)小幅回調(diào)。5 月 16 日，美國(guó)負(fù)債規(guī)模正式達(dá)到法定上限，股市出現(xiàn) 40 余日的持續(xù)下跌，跌幅達(dá) 5%。期間瑞郎與標(biāo)普 500 走勢(shì)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性，系數(shù)達(dá)到-0.86，日元及 VIX 避險(xiǎn)性緊隨其后，分別為-0.55 與-0.47。美債及黃金避