全面評估地產(chǎn)鏈景氣度

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250025 引言3 HYPERLINK l _TOC_250024 房地產(chǎn)行業(yè)高頻研究框架3 HYPERLINK l _TOC_250023 如何判斷資金端松緊4 HYPERLINK l _TOC_250022 用房貸利率跟蹤銷售回款4 HYPERLINK l _TOC_250021 用地產(chǎn)銷售跟蹤房企貸款4 HYPERLINK l _TOC_250020 自籌資金和各項(xiàng)應(yīng)付款特征5 HYPERLINK l _TOC_250019 總結(jié)6 HYPERLINK l _TOC_250018 如何追蹤土地市場強(qiáng)弱6 HYPERL

2、INK l _TOC_250017 土地成交面積的追蹤指標(biāo)6 HYPERLINK l _TOC_250016 土地成交價(jià)格的追蹤指標(biāo)7 HYPERLINK l _TOC_250015 總結(jié)8 HYPERLINK l _TOC_250014 如何評估商品房銷售冷暖9 HYPERLINK l _TOC_250013 按揭利率領(lǐng)先商品房銷售9 HYPERLINK l _TOC_250012 工業(yè)品驗(yàn)證商品房銷售10 HYPERLINK l _TOC_250011 高頻房屋成交看各城市景氣度差異11 HYPERLINK l _TOC_250010 第三方機(jī)構(gòu)房企銷售提前半月得到圖景11 HYPERLI

3、NK l _TOC_250009 4.5 總結(jié)12 HYPERLINK l _TOC_250008 如何跟蹤房屋施工快慢12 HYPERLINK l _TOC_250007 銷售和拿地基本決定新開工大致方向12 HYPERLINK l _TOC_250006 建材消費(fèi)量同步房屋新開工數(shù)據(jù)13 HYPERLINK l _TOC_250005 施工和竣工數(shù)據(jù)研究價(jià)值相對較低14 HYPERLINK l _TOC_250004 5.4 總結(jié)15 HYPERLINK l _TOC_250003 四個環(huán)節(jié)評估房地產(chǎn)行業(yè)15 HYPERLINK l _TOC_250002 風(fēng)險(xiǎn)提示16 HYPERLINK

4、 l _TOC_250001 插圖目錄17 HYPERLINK l _TOC_250000 表目錄17引言房地產(chǎn)投資自 2021 年三季度以來快速下滑后，政府出臺了一系列政策對行業(yè)進(jìn)行托底。政策效果如何，房地產(chǎn)投資是否會企穩(wěn)，將直接影響相關(guān)鏈條上的景氣度。1-2 月份為房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)真空期，如何在這個階段對房地產(chǎn)行業(yè)各環(huán)節(jié)的景氣度進(jìn)行高頻跟蹤，市場對此高度關(guān)注。我們嘗試基于房企視角，對房地產(chǎn)如何與高頻數(shù)據(jù)相結(jié)合進(jìn)行系統(tǒng)性地闡述。房地產(chǎn)行業(yè)高頻研究框架全面梳理房地產(chǎn)企業(yè)鏈非常必要。房地產(chǎn)行業(yè)市場化程度較高，鏈條較長，因此對其研究范式有別于基建和制造業(yè)。當(dāng)市場討論房地產(chǎn)景氣度如何，可能對某類資產(chǎn)

5、價(jià)格可能造成影響時， 往往討論的對象并不一致。例如，2018 年不少從業(yè)者認(rèn)為房地產(chǎn)景氣度較差，但是螺紋鋼需求較好，宏觀數(shù)據(jù)和微觀工業(yè)品表現(xiàn)存在分化。但是稍加研究可得，當(dāng)時商品房的銷售增速不斷走弱，新屋開工數(shù)據(jù)逆勢增長，而新屋開工數(shù)據(jù)才是影響工業(yè)品需求的核心因素。立足房地產(chǎn)企，房企運(yùn)營主要涉及四個環(huán)節(jié)，融資、土地購置、商品房銷售、施工。其中后 三項(xiàng)可分別類比做工業(yè)企業(yè)中的原材料購買、產(chǎn)成品銷售、工業(yè)生產(chǎn)活動。我們將圍繞融資-土地購置-商品房銷售-施工這四個環(huán)節(jié)，對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行全面跟蹤，并構(gòu)建一個較為完善的高頻 數(shù)據(jù)跟蹤框架。表 1：四個環(huán)節(jié)追蹤房地產(chǎn)行業(yè)四個環(huán)節(jié)映射情況及邏輯關(guān)系相關(guān)指標(biāo)頻次

6、重要程度銷售回款決定資金整體走勢參考房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)中等融資端貸款資金反映政策導(dǎo)向自籌資金滯后銷售數(shù)據(jù)信托貸款余額（季度）、上市銀行財(cái)報(bào)（半年度）自籌資金來、信托貸款低低各項(xiàng)應(yīng)付款與地產(chǎn)景氣度負(fù)相關(guān)信托發(fā)行利率與經(jīng)常同步中等土地市場土地成交情況反映開發(fā)商意愿土地成交價(jià)格反百城土地成交（周度）、土地出讓金（月度）百城土地溢價(jià)率（周度）、土地購置均價(jià)（月度）高高按揭貸款利率領(lǐng)先按揭貸款央行公布的按揭貸款加權(quán)利率（季度）咨詢公司公布的首套房、二套房貸款利率（月度）中等商品房銷售工業(yè)品表需印證房地產(chǎn)銷售玻璃、電解鋁產(chǎn)銷率（周度）高高頻房屋成交看景氣度分化30大中城市房屋成交面積（周度)高第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布的

7、房企銷售數(shù)據(jù)五十強(qiáng)、一百強(qiáng)房企銷售（月度）中等房屋施工銷售拿地看新開工大致方向建材消費(fèi)量同步新開工房地產(chǎn)銷售、土地成交（月度）水泥磨機(jī)開工率、螺紋表觀消費(fèi)量（周度）中等高資料來源：整理如何判斷資金端松緊根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的口徑，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源主要包括五部分，自籌資金、其他資金（銷售回款）、國內(nèi)貸款（銀行貸款和非銀貸款）、各項(xiàng)應(yīng)付款（主要是應(yīng)付工程款），利用外資。2021 年這五項(xiàng)金額分別為 6.54 萬億、11.69 萬億、2.33 萬億、5.17 萬億、0.01 萬億。利用外資占比較小， 因此本文主要討論前四項(xiàng)。最終我們主要追蹤銷售回款、表內(nèi)貸款、自籌資金、應(yīng)付工程款四大款項(xiàng)。用房貸利率跟蹤銷售

8、回款房企開發(fā)資金來源中的其他資金項(xiàng)目分項(xiàng)，主要統(tǒng)計(jì)了銷售回款，銷售回款規(guī)模顯著高于其他資金來源，可以說銷售回款決定了房企資金整體走勢。銷售狀況與政策松緊緊密相關(guān)，最能顯性度量地產(chǎn)政策松緊的指標(biāo)是按揭利率。追蹤銷售回款的關(guān)鍵也在于按揭貸款利率。具體指標(biāo)選擇上，可以參考兩類指標(biāo)，一是第三方機(jī)構(gòu)月度公布 的首套房貸款利率，二是央行季度公布的個人按揭加權(quán)利率。圖 1：房開資金來源走勢基本與其他資金同步圖 2：按揭貸款利率領(lǐng)先其他資金來源100 房開資金來源 yoy其他資金 yoy（ ） 按揭貸款利率高能級地區(qū)房屋庫存指數(shù)（左移6m，右軸）8257.52076.51565.510554.54080604

9、0200-20 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，用地產(chǎn)銷售跟蹤房企貸款按統(tǒng)計(jì)局口徑，房開資金來源中銀行貸款占總貸款的 80%1，非銀貸款占比約 20%。房企總貸款與銀行貸款的節(jié)奏高度一致。跟蹤房企貸款，我們可以主要跟蹤房企從銀行獲得的信貸。觀察 2008 年-2019 年房企獲得的銀行信貸，銀行信貸基本與地產(chǎn)銷售增速一致。節(jié)奏上，貸款資金來源增速略滯后，因?yàn)槠髽I(yè)獲取的銀行貸款資金往往應(yīng)用于房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)上銀行信貸滯后于房地產(chǎn)銷售。值得注意的是，近年房企獲取銀行貸款

10、和非銀貸款受到行政性約束。2020 年后，房企從金融機(jī)構(gòu)獲取的資金占銀行貸款比重明顯減少。根據(jù) 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)等網(wǎng)站1 根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的 2019 年數(shù)據(jù)。的公開報(bào)道，監(jiān)管要求大型銀行控制房貸規(guī)模，多家大行當(dāng)年新增涉房貸款占比或降至 30%以下， 這一點(diǎn)我們在上市公司的年報(bào)及半年中能得到驗(yàn)證。非銀貸款方面，“資管新規(guī)”后，流向房地產(chǎn)行業(yè)的新增信托貸款逐季下滑。2019 年二季度末，房地產(chǎn)行業(yè)的信托貸款余額為 2.9 萬億元，而在 2021 年三季度末，這一數(shù)值下滑至 1.9 萬億元。需要注意的是，可能存在部分非標(biāo)融資不計(jì)入貸款口徑而計(jì)入自籌資金口徑，因此非標(biāo)對于地產(chǎn)融資的重要性在數(shù)據(jù)上可能被低

11、估。圖 3：房企貸款資金與銷售增速基本一致圖 4：2020 年后上市銀行將新增涉房貸款壓降至 30%706050403020100-10 2020年后，房企從銀行體系獲取的資金顯著下滑0-20 商品房銷售面積 yoy國內(nèi)貸款 yoy涉房貸款（房地產(chǎn)企業(yè)+按揭）60504030201009-0111-0113-0115-0117-0119-0121-01資料來源：Wind，資料來源：各家上市公司銀行財(cái)報(bào)，；注：樣本為 11 家上市銀行總貸款變化。圖 5：房企貸款與開發(fā)貸走勢一致圖 6：資管新規(guī)后非銀機(jī)構(gòu)對地產(chǎn)行業(yè)的支持減弱（億元)年度新增房地產(chǎn)開發(fā)貸20000300001500025000100

12、00200001500050001000011家上市銀行年度新增貸款（流向房企）(億元) 年度新增信托貸款-流向房地產(chǎn)行業(yè)35000050000-50002008201020122014201620182020資料來源：Wind，各家上市銀行財(cái)報(bào)，資料來源：Wind，自籌資金和各項(xiàng)應(yīng)付款特征自籌資金滯后于房企銷售。自籌資金包括股東投入資金、借入資金、自有資金。一般來說，在商品房銷售改善半年后，企業(yè)自身的資金實(shí)力就會回升，故房企銷售滯后于自籌資金。因此判斷自籌資金最終也回歸到前期銷售回款，地產(chǎn)銷售領(lǐng)先于自籌資金。房地產(chǎn)景氣度轉(zhuǎn)差，對上游的壓款會增加。應(yīng)付工程款占各項(xiàng)應(yīng)付款的比例為 56%。當(dāng)商品

13、房銷售轉(zhuǎn)弱時，房企會增加工程壓款，因此應(yīng)付工程款也滯后于房地產(chǎn)銷售。其反映的經(jīng)濟(jì)意義是當(dāng)房地產(chǎn)景氣度轉(zhuǎn)差后，房企會將部分現(xiàn)金流壓力轉(zhuǎn)移給鏈條上其他公司，最終地產(chǎn)銷售與應(yīng)付工程款反向。圖 7：房開資金來源走勢基本與其他資金同步圖 8：商品房銷售轉(zhuǎn)差時往往對應(yīng)工程應(yīng)付款增加100 806040200-20 大部分時候，自籌資金滯后銷售回款半年其他資金 yoy自籌資金 yoy706050403020100-10 -20 各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì):工程款 yoy商品房銷售面積 yoy03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-0108-011

14、0-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，2.4 總結(jié)所有房企融資來源中，最重要的是兩個分項(xiàng)，一是銷售回款，二是房企信貸。前者是各項(xiàng)資金 來源中最重要的項(xiàng)目，可以通過按揭利率走勢對未來做預(yù)判；后者以往與地產(chǎn)銷售相關(guān)。近兩年政策層面對房企融資收緊，政策的調(diào)控力直接影響房企獲取貸款難易，當(dāng)前的追蹤重點(diǎn)僅有季度的開發(fā)貸數(shù)據(jù)和半年度的銀行財(cái)報(bào)可以參考。銷售回款和房企信貸之外，還有兩項(xiàng)資金也值得觀察跟蹤，分別是自籌資金和各項(xiàng)應(yīng)付款。自籌資金反映的是前期房地產(chǎn)銷售情況，各項(xiàng)應(yīng)付款則與地產(chǎn)景氣度反向。如何追蹤土地市場強(qiáng)弱土地是房地產(chǎn)企業(yè)對于最

15、主要的成本支出，大部分時間段房企采用量入為出的策略，進(jìn)而土地成交與商品房銷售增速走勢接近。土地市場的景氣度反映了房企對未來行業(yè)前景的預(yù)期，因而土地成交通常為房地產(chǎn)行業(yè)的重要指標(biāo)之一。土地成交面積的追蹤指標(biāo)反映房企拿地的公開數(shù)據(jù)較多，主要有土地購置面積、土地購置費(fèi)、土地成交價(jià)款、政府性基金收入-土地出讓收入、百城土地成交面積等。所有拿地?cái)?shù)據(jù)中土地出讓收入質(zhì)量最高，然而及時性不強(qiáng)。土地出讓收入數(shù)據(jù)由財(cái)政部按月披露，按資金的收支情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)質(zhì)量最好，可以作為研究土地市場的基準(zhǔn)指標(biāo)。然而土地出讓收入公布時間最為滯后，指標(biāo)的及時性不強(qiáng)。當(dāng)我們的目的是盡量提前獲知地產(chǎn)銷售情況， 因?yàn)椴粔蚣皶r，土地出

16、讓金質(zhì)量再好，也只能作為后驗(yàn)指標(biāo)。所幸土地成交面積可作土地出讓金的代理指標(biāo)。各項(xiàng)土地出讓數(shù)據(jù)中，百城土地成交與土地出讓金走勢最接近，我們可以用百城土地成交擬合全國土地出讓金。趨勢上，土地供應(yīng)與土地成交走勢相近；節(jié)奏上，土地供應(yīng)大致領(lǐng)先土地成交 4 周左右?？捎貌捎冒俪峭恋爻山粩?shù)據(jù)跟蹤土地成交。采用百城土地成交數(shù)據(jù)有兩點(diǎn)好處第一，可以周度高頻跟蹤土地的成交情況；第二，可以反映不同能級城市土地市場的景氣度差異。采用白城土地成交數(shù)據(jù)需要注意兩點(diǎn)，一是土地成交季節(jié)性特征明顯，需要用同比等手段濾去季節(jié)性。二是土地成交數(shù)據(jù)有時候會修正上一周的成交數(shù)據(jù)，因此當(dāng)最近 2 期土地出讓大幅下滑時，未必說明土地市場

17、清淡，有可能是數(shù)據(jù)滯后發(fā)布所致。圖 9：土地出讓收入與百城土地成交增速長期一致圖 10：不同能級城市的土地溢價(jià)率100 土地出讓金同比百城土地成交面積同比一線城市二線城市三線城市( )30802560402020150-20 -40 -60 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01105019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 11：土地供應(yīng)領(lǐng)先土地成交 4 周圖 12：百城土地成交面積（滾動 3 個月）（萬平米) 供應(yīng)成交（左平移4周，rhs

18、） 50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000（萬平米） 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000（萬平米) 4000020172018201920202021350003000025000200001500010000500016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來源：Wind，資料來源：Wind，土地成交價(jià)格的追蹤指標(biāo)可用兩個維度數(shù)據(jù)追蹤土地成交價(jià)格。一是周度公布的

19、百城土地溢價(jià)率數(shù)據(jù)，二是可以通過成交價(jià)款和土地購置面積推算出土地成交絕對價(jià)。土地溢價(jià)率作為相對高頻的指標(biāo)，其變動一般有 3 個原因，房價(jià)變動、住宅銷售情況、土地成交與土地供應(yīng)的比值關(guān)系。一般而言，房價(jià)上漲和住宅銷售上行會帶動房企拿地積極性，而土地供應(yīng)的多寡影響了土地溢價(jià)率的彈性。土地絕對價(jià)格方面，土地成交價(jià)款和土地購置面積對應(yīng)的統(tǒng)計(jì)口徑相同，可以二者相除算出全國土地平均價(jià)格。不同地區(qū)土地成交價(jià)格差異較大，不同時間段不同地區(qū)土地成交截然不同， 最終導(dǎo)致全國土地平均價(jià)格波動較大，可進(jìn)行滾動 12 個月平均處理，得到全國的土地價(jià)格整體趨勢。周度公布的百城土地?cái)?shù)據(jù)包含一、二、三線城市樓面均價(jià)，但是土地

20、出讓板塊差異性較大， 數(shù)據(jù)波動性較高，絕對價(jià)格變化無法反映土地市場的景氣程度，因此我們認(rèn)為土地成交溢價(jià)率能更好地反映土地市場的景氣程度。房價(jià)在過去 20 年中的部分時間段有下跌趨勢，但是全國土地均價(jià)的絕對水平幾乎沒有出現(xiàn)過大幅度的下滑，基本呈現(xiàn)單邊上漲的情況，這反映了土地供給并非完全市場化。圖 13：土地溢價(jià)率與住宅銷售面積增速趨勢基本一致圖 14：土地價(jià)格大部分時間段單邊上行（ ） 土地成交易溢價(jià)率住宅銷售yoy,右軸807060504030201006050403020100-10 -20 (元/平米) 70城房價(jià)全國土地均價(jià)16000140001200010000800060004000

21、2000005-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01 21-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，總結(jié)拿地是房企最主要的資本開支項(xiàng)目，土地成交情況反映了房企對于房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度預(yù)期。房企拿地?cái)?shù)據(jù)較為多樣化，所有拿地?cái)?shù)據(jù)中，土地出讓金數(shù)據(jù)質(zhì)量最高，但因土地出讓金數(shù)據(jù)公布相對滯后，可選用趨勢接近的百城土地成交作為觀測全國土地成交情況的代理指標(biāo)。更進(jìn)一步，可根據(jù)量價(jià)兩個維度高頻跟蹤土地市場，土地成交面積和土地成交價(jià)款。土地成交面積和土地成交價(jià)款均來自百城土地成交統(tǒng)計(jì)，該套數(shù)據(jù)有三點(diǎn)優(yōu)勢，第一，包括各能級城市的成交面積、溢價(jià)率等數(shù)據(jù)，能夠反應(yīng)

22、的信息維度較為立體；第二，可以周度跟蹤，頻次較高；第三，可以看到不同能級城市間的差異分化。需要注意的是，數(shù)據(jù)本身會不斷向前修正，所以對最新一期的數(shù)據(jù)的變化要保持謹(jǐn)慎。如何評估商品房銷售冷暖普遍意義而言，房地產(chǎn)周期指房地產(chǎn)銷售周期?，F(xiàn)實(shí)中房地產(chǎn)銷售趨勢性上行時，房地產(chǎn)行業(yè)周期性轉(zhuǎn)暖；反之房地產(chǎn)行業(yè)周期性轉(zhuǎn)冷。商品房銷售顯然是房地產(chǎn)行業(yè)的重要領(lǐng)先指標(biāo)。2008 年以來經(jīng)驗(yàn)顯示，一輪房地產(chǎn)銷售周期大致如下，經(jīng)濟(jì)走弱，政府放松對房地產(chǎn)的調(diào)控，按揭貸款利率下行，商品房銷售之后轉(zhuǎn)暖，房價(jià)上漲，政府收緊房地產(chǎn)，按揭利率上行，房地產(chǎn)銷售之后下滑，房價(jià)同比增速走弱。房地產(chǎn)銷售上行時一般會看到三個現(xiàn)象，一是前期按

23、揭貸款利率下行，刺激居民信貸擴(kuò)張； 二是回款轉(zhuǎn)暖帶動玻璃等建筑材料的產(chǎn)銷率上升；三是高頻數(shù)據(jù)上能看到商品房成交增速上行。我們將圍繞這三方面如何看待房地產(chǎn)銷售做綜合闡述。按揭利率領(lǐng)先商品房銷售經(jīng)驗(yàn)上按揭貸款利率領(lǐng)先按揭貸款 2 個季度。房地產(chǎn)是利率敏感性資產(chǎn)，按揭貸款利率是影響房地產(chǎn)銷售的重要指標(biāo)。觀測按揭貸款利率變化，可捕捉地方政府對于房地產(chǎn)調(diào)真實(shí)態(tài)度。高能級城市房屋總價(jià)高，對按揭貸款利率更加敏感。按揭貸款利率下行時，一二線城市的房地產(chǎn)銷售可能率先改善。我們發(fā)現(xiàn)過去幾輪周期中，商品房的銷售增速變化總是從高能級城市逐步向低能級城市擴(kuò)散。這解釋了為何近年按揭利率對房地產(chǎn)銷售的領(lǐng)先性越發(fā)明顯。值得注

24、意的是，每輪周期中，利率變化對地產(chǎn)銷售的利好程度不同，尤其在房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入“因城施策”時代后，需要結(jié)合當(dāng)時各城市的房地產(chǎn)政策對總量進(jìn)行判斷。具體來說，可以跟蹤居民貸款端變動，大致領(lǐng)先房企資金來源-按揭貸款 2-3 個月左右。圖 15：按揭貸款利率領(lǐng)先按揭貸款 2 個季度左右圖 16：居民中長貸領(lǐng)先房企其他資金來源 2-3 月其他資金來源（個人按揭+定金及預(yù)算款）yoy住宅銷售季度yoy電解鋁季度表消yoy，右軸 居民部門貸款增速（平移三月，右軸） 80 30706050403020100-10 -20 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-0

25、1 20-01 21-012520151050-5-10 100 806040200-20350 300 250 200 150 100 500-50 -100資料來源：Wind，資料來源：Wind，4.2 工業(yè)品驗(yàn)證商品房銷售可以用玻璃產(chǎn)銷率和電解鋁兩大工業(yè)數(shù)據(jù)驗(yàn)證房地產(chǎn)銷售景氣度。玻璃產(chǎn)銷率存在傳統(tǒng)誤用。建筑玻璃的需求超過 7 成用于房地產(chǎn)行業(yè)。傳統(tǒng)范式上，玻璃處于房地產(chǎn)偏后端的施工環(huán)節(jié)，玻璃產(chǎn)銷率通常被視為能夠充分反映房地產(chǎn)竣工。然而我們發(fā)現(xiàn)，玻璃銷售反而與地產(chǎn)銷售同步。當(dāng)玻璃銷售超季節(jié)性好轉(zhuǎn)時，一般房地產(chǎn)銷售也同步上行。2021 年 6 月份，玻璃產(chǎn)銷率低于正常季節(jié)性表現(xiàn)，對應(yīng)當(dāng)時商品

26、房銷售轉(zhuǎn)差； 到了 2021 年 11 月份，玻璃銷售企穩(wěn)，對應(yīng)房地產(chǎn)銷售增速逐步見底。玻璃景氣度變化與商品房銷售同步的原因在于，商品房銷售回暖時，地產(chǎn)企業(yè)會加速前期項(xiàng)目的施工，縮短工期，從而加大對于玻璃的采購。反之，商品房銷售走弱，項(xiàng)目工期會被拉長， 玻璃的銷售也會受到影響。玻璃景氣度判斷相對復(fù)雜，需要考慮多重因素。玻璃生產(chǎn)工藝的特性決定了供給相對剛性， 一旦點(diǎn)火就無法在短期關(guān)停，一旦冷修則至少需要在半年后才能復(fù)產(chǎn)，供給可調(diào)節(jié)空間有限，產(chǎn)銷率在大部分時候可視作表觀消費(fèi)。另一方面，河北是玻璃的主產(chǎn)地之一，霧霾治理壓力較大， 產(chǎn)線可能因行政性原因停產(chǎn)。當(dāng)有產(chǎn)線因政策原因冷修時，中下游投機(jī)情緒上升

27、，玻璃出貨量反而會大幅上行。判斷玻璃景氣度時，需要充分考慮多重供給因素。電解鋁可增加對房地產(chǎn)銷售判斷的置信度。電解鋁下游應(yīng)用于建筑業(yè)的比例為 3 成左右，主要在鋁合金門窗等環(huán)節(jié)，對于房地產(chǎn)行業(yè)的映射不如玻璃明顯。長期看，房地產(chǎn)銷售與電解鋁的表觀消費(fèi)走勢一致（原因與玻璃一致），短期的產(chǎn)銷率波動節(jié)奏往往和玻璃也有相似的特征。因此，在參考玻璃表消的同時，將電解鋁的表消也納入高頻跟蹤體系，可以增加對房地產(chǎn)銷售判斷的置信度。圖 17：玻璃消費(fèi)量與商品房銷售同步圖 18：玻璃產(chǎn)銷率拐點(diǎn)與商品房銷售拐點(diǎn)一致6050403020100-10 玻璃消費(fèi)增速商品房銷售增速160 140 120 100 80605

28、Y max5Y min20215年均值-2012月玻璃產(chǎn)銷率創(chuàng)近五年同期最高水平2021年6月后，玻璃產(chǎn)銷率迅速下滑400102 03040506070809101112資料來源：Wind，資料來源：Wind，；注：5 年區(qū)間包含 2016 年-2020 年。圖 19：電解鋁可作為商品房銷售的印證指標(biāo)之一圖 20：電解鋁產(chǎn)銷率季節(jié)圖80706050403020100-10 11月中旬后電解鋁產(chǎn)銷率大幅上行，與玻璃表現(xiàn)一致-20 住宅銷售季度yoy電解鋁季度表消yoy，右軸302520151050-5-10 115 110 105 100 95908580最大值最小值20212022平均值12-

29、01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01010203040506070809101112資料來源：Wind，；資料來源：Wind，；最大值、最小值、平均對應(yīng)的時間區(qū)間為 2016-2019 年，扣除 2020 年因疫情導(dǎo)致的極端數(shù)據(jù)。高頻房屋成交看各城市景氣度差異除了統(tǒng)計(jì)局在每月中旬公布的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)外，我們可以參考房管局公布的 30 城商品房成交數(shù)據(jù)和第三方機(jī)構(gòu)公布的房企銷售數(shù)據(jù)。30 城商品房成交可細(xì)膩反應(yīng)不同層級城市數(shù)據(jù)，并具兩點(diǎn)優(yōu)勢。一是跟蹤頻率較高。30 城商品房成交與全國住宅銷售面積增速相近，可對房地產(chǎn)市場進(jìn)行

30、周度跟蹤；二是 30 成商品房成交可以刻畫不同能級城市地產(chǎn)景氣度差異。近年不同能級地產(chǎn)景氣分化較大，30 城商品房數(shù)據(jù)的重要性不言而喻。30 城商品房銷售面積，第三方機(jī)構(gòu)公布的房企銷售數(shù)據(jù)，兩者走勢在 2017 年-2018 年間出現(xiàn)較大分化。主要因?yàn)?30 城所覆蓋的樣本以一二線城市為主，一二線城市的商品房成交面積占比高達(dá) 80%；而全國商品房中，一二線城市占比僅為 30%左右。2017 年-2018 年，棚改貨幣化在三四線城市大力發(fā)展，三四線城市的商品房銷售情況顯著好于一二線，因而在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為全國商品房銷售增速好于 30 大中城市。30 城商品房成交數(shù)據(jù)的不足之處在于，部分城市房管局所公

31、布的商品房成交數(shù)據(jù)包括二手房成交，與全國商品房銷售存在統(tǒng)計(jì)口徑上的差異。第三方機(jī)構(gòu)房企銷售提前半月得到圖景第三方房地產(chǎn)咨詢機(jī)構(gòu)在月底會公布房企的銷售數(shù)據(jù)，包含權(quán)益銷售金額、總金額等。根據(jù)我們的測算，其公布到房企銷售數(shù)據(jù)與全國商品房銷售數(shù)據(jù)走勢基本一致，幅度略有差異。其數(shù)據(jù)優(yōu)點(diǎn)是可以提前半個月得到全國房地產(chǎn)銷售的大致情況。圖 21：30 大中城市成交面積高頻數(shù)據(jù)圖 22：第三方機(jī)構(gòu)房企銷售與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)走勢接近120 100 8060402050y = 0.4614x - 0.0463R = 0.5399統(tǒng) 40計(jì) 30局商 20品房 10季度 0銷商品房銷售面積 yoy30大中城市商品房成交面積

32、yoy棚改擾動，三四線城市商品房銷售好于一二線城市0-20 -40 -60 -80 15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01售 -10增速 -20-30 -40 -20 020 40 60 80 100 第三方機(jī)構(gòu)公布的五十強(qiáng)房企季度銷售增速資料來源：Wind，資料來源：Wind，；選取時間為 2013 年-2020 年。4.5 總結(jié)商品房銷售的變化往往意味著行業(yè)景氣度的變化，是行業(yè)最重要的領(lǐng)先指標(biāo)。我們可以從四個方面對商品房銷售冷暖進(jìn)行評估。一是跟蹤按揭貸款利率，預(yù)測半年后房地產(chǎn)銷售的大致走向；二是跟蹤玻璃、電解鋁等工業(yè)品的產(chǎn)銷率，同步驗(yàn)證企業(yè)資金回籠的情況，在

33、一般情況下房企資金回籠加速等同于房企銷售改善；三是跟蹤高頻房屋成交數(shù)據(jù)，驗(yàn)證當(dāng)前部分城市的房地產(chǎn)銷售情況，同時幫助我們觀測不同能級城市的房地產(chǎn)市場景氣度差異；四是跟蹤第三方機(jī)構(gòu)的房企銷售數(shù)據(jù)，這讓我們提前半月得到全國房地產(chǎn)市場的大致圖景。如何跟蹤房屋施工快慢房地產(chǎn)的施工類數(shù)據(jù)主要包括新開工面積、施工面積、竣工面積三方面，我們將對這三方面 分別討論。銷售和拿地基本決定新開工大致方向新開工數(shù)據(jù)是三項(xiàng)施工數(shù)據(jù)中最重要的，同時數(shù)據(jù)質(zhì)量也相對較好。新開工上升能夠帶動整體的建筑業(yè)景氣度上行，從產(chǎn)業(yè)邏輯來看，新開工往往是地產(chǎn)投資重要的先行指標(biāo)。房企對新項(xiàng)目的開工建設(shè)有著嚴(yán)格的手續(xù)流程，大部分城市的房企需要在

34、四證齊全2后才能開工，因此上報(bào)的新開工的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性相對較高。同時，新開工增速與產(chǎn)業(yè)高頻數(shù)據(jù)（如鋼筋、水泥等）擬合較好，可與產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)相印證，研究價(jià)值較高。房地產(chǎn)銷售和土地成交基本預(yù)示房屋新開工方向。2 四證指建設(shè)用地規(guī)劃許可證、土地使用權(quán)證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證?；仡?2008 年至 2020 年的三輪房地產(chǎn)周期，商品房銷售面積與土地成交的拐點(diǎn)均領(lǐng)先房屋新開工，每輪周期領(lǐng)先時長有差異，大約在 1-2 個季度。近十年中，僅有 2018 年新開工增速大幅上升，而房企銷售和拿地并未明顯在前期顯著上升，這可能與當(dāng)時房企所普遍采取的高周轉(zhuǎn)策略有關(guān)。如果新開工增速與銷售、拿地?cái)?shù)據(jù)嚴(yán)重劈叉，我們還可

35、以測算出土地和房屋庫存壓力情況， 對房企現(xiàn)金流壓力做出定量測算。一旦房屋庫存較高，可能引發(fā)政府放松地產(chǎn)調(diào)控政策。圖 23：銷售和土地成交數(shù)據(jù)領(lǐng)先新開工圖 24：高能級地區(qū)房屋庫存領(lǐng)先按揭利率250 200 150 100 5008257.52076.51565.510554.540-50 全國土地成交面積增速（預(yù)估） 商品房銷售面積增速，右軸新開工增速，右軸706050403020100-10 -20 （ ） 按揭貸款利率高能級地區(qū)房屋庫存指數(shù)（左移6m，右軸）08-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01資料來源：Wind，資料來源：Wind，建材消費(fèi)量同步

36、房屋新開工數(shù)據(jù)螺紋鋼和水泥可同時用于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程。自 2010 年以來，基建增速的波動率低于房地產(chǎn)投資的波動率，經(jīng)驗(yàn)上螺紋鋼和水泥的消費(fèi)量變動主要跟隨地產(chǎn)投資而變動。房地產(chǎn)方面，螺紋和水泥主要用于房地產(chǎn)施工的前端環(huán)節(jié)，如打地基，主體建造等。邏輯上這兩類建材需求增速應(yīng)與新開工增速走勢趨近。數(shù)據(jù)上我們發(fā)現(xiàn)兩個特征，一是螺紋消費(fèi)增速與新開工在大部分時候趨勢一致，二是螺紋與水泥周頻消費(fèi)也十分接近。需要說明，2018 年二、三季度建材消費(fèi)與房屋新開工劈叉較大，主要原因是當(dāng)時以建材作為主產(chǎn)品的鋼廠輪番限產(chǎn)，建材表消低迷的背后是供給不足，并且基建投資 2014 年來最大的年度波動。房地產(chǎn)新開工需

37、求較好疊加供給約束，螺紋單噸毛利在 2018 年二、三季度達(dá)到 1000 元/噸以上，處于歷史上前 10%的水平。因此，我們可以綜合螺紋和水泥的產(chǎn)銷情況高頻判斷當(dāng)前房屋新開工的變化。圖 25：螺紋表觀消費(fèi)映射新開工增速圖 26：水泥與螺紋表觀消費(fèi)走勢基本一致螺紋消費(fèi)增速新開工同比2018年Q2-Q3環(huán)保限產(chǎn)不斷，螺紋產(chǎn)量恢復(fù)受阻，因此分化較大40302010全國水泥磨機(jī)開工率螺紋表觀消費(fèi)，右軸 （萬噸/周）807060504030201005004504003503002502001501005000-10 -20 -30 -40 17-0118-0119-0120-0121-01資料來源：W

38、ind，； 注：扣除因疫情導(dǎo)致的極端值。資料來源：Wind，施工和竣工數(shù)據(jù)研究價(jià)值相對較低施工面積影響因素較多，重點(diǎn)在于工期變化。施工面積有兩種口徑，第一個是月度公布的房地產(chǎn)企業(yè)的施工面積，第二個是季度公布的建 筑業(yè)-房屋建筑施工面積，二者走勢基本一致，幅度略有差異。從定義上看，施工面積等于本期新開工+存量施工面積-凈停工面積，這導(dǎo)致是否定義為施工面積的裁量空間較大，數(shù)據(jù)質(zhì)量欠佳。自從2014 年后，施工面積增速的中樞大幅下滑，但是不論是宏觀層面的商品房銷售景氣度、新開工面積增速，還是產(chǎn)業(yè)層面周期品量價(jià)表現(xiàn)、工程機(jī)械銷量、建筑企業(yè)訂單等均未表現(xiàn)出類 似特征，施工面積的變化似乎無法對應(yīng)到經(jīng)濟(jì)本身

39、的表現(xiàn)?？⒐?shù)據(jù)與房地產(chǎn)的銷售數(shù)據(jù)和開工數(shù)據(jù)量級有明顯差異。2021 年全年房屋新開工面積為19.8 億平米，竣工面積為 10.1 億平米，2012-2021 年新屋開工累計(jì)面積為 191 億平米，竣工累計(jì)面積為 99 億平，竣工面積只占同期新開工面積的 52%。如果按照統(tǒng)計(jì)局對于新開工和竣工的定義，即使考慮新開工到竣工存在 2-3 年的時間周期，二者量級差別也過大。換言之，如果兩個數(shù)據(jù)都準(zhǔn)確，全國商品房的爛尾程度可能接近一半，顯然與真實(shí)情況不一致。我們認(rèn)為新開工面積數(shù)據(jù)比竣工面積、施工面積數(shù)據(jù)在對房地產(chǎn)景氣度的判斷上具有更高的價(jià)值。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局釋義，竣工數(shù)據(jù)來自于房企上報(bào)，而最后房屋住宅的竣工

40、可能建筑業(yè)企業(yè)而非房地產(chǎn)企業(yè)，同時項(xiàng)目上的數(shù)據(jù)填報(bào)人員在完成大部分工程后可能已離開，這些都會導(dǎo)致真實(shí)的竣工面積被低估；竣工面積的增速也無法與通過產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)得到同步驗(yàn)證。綜合來看，對施工、竣工數(shù)據(jù)的研究意義弱于商品房銷售和房屋新開工。圖 27：兩種口徑下的施工面積增速基本一致圖 28：竣工和新開工面積量級差別過大房地產(chǎn)施工面積 yoy建筑業(yè)：房屋建筑施工面積 yoy302520151050-5（億平米）2520151050竣工面積新開工面積竣工與新開工比值，右軸7060504030201002004200620082010201220142016201820202012 2013 2014 201

41、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，資料來源：Wind，5.4 總結(jié)房地產(chǎn)施工類數(shù)據(jù)中最重要的是新開工數(shù)據(jù)，新開工上行大概率帶動整體建筑業(yè)需求改善。施工面積和竣工面積由于數(shù)據(jù)質(zhì)量等問題，研究價(jià)值相對較弱。大趨勢方面，商品房銷售和土地成交規(guī)律上領(lǐng)先新開工增速，房價(jià)的下降也會降低房企開工意愿，因此我們可以綜合銷售、拿地等情況判斷未來的新開工方向。產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)方面，我們可以將螺紋鋼、水泥、PVC 等建材消費(fèi)量作為新開工變化的高頻印證。四個環(huán)節(jié)評估房地產(chǎn)行業(yè)根據(jù)既有高頻數(shù)據(jù)，全面評估當(dāng)前地產(chǎn)鏈所處狀態(tài)，我們基本得到如下四點(diǎn)結(jié)論。拿地端，房企現(xiàn)金流仍有壓力，拿地

42、改善需待政策進(jìn)一步出臺。目前我們跟蹤到，不論是土地成交面積還是土地溢價(jià)率，在今年下半年都出現(xiàn)明顯下滑。未來一段時間，在尚未看到房企融資顯著性改善的背景下，也很難看到土地成交在短期內(nèi)大幅回暖。銷售端，按揭貸款利率下滑或?qū)?2021 年二季度后商品房銷售帶來支撐。2020 年 11 月以來，部分城市已下調(diào)按揭貸款利率，這或?qū)?2021 年二季度后的房地產(chǎn)市場帶來支撐。具體的反彈情況看整體按揭貸款的下滑幅度，目前僅有部分城市按揭貸款利率調(diào)降20-40 個 bp，尚未看到全國范圍內(nèi)的大規(guī)模調(diào)降。然而值得注意的是，目前區(qū)域銷售結(jié)構(gòu)上，一線城市的房地產(chǎn)市場相對較好，但是占據(jù) 70% 以上市場的三線城市依然存在壓力。當(dāng)前中國地產(chǎn)銷售面臨周期性下行壓力之外，還面臨深刻的長期結(jié)構(gòu)供需問題。本輪按揭利率下行，能夠多大程度預(yù)示地產(chǎn)銷售改善；何時改善，并且改善的節(jié)奏，可能都較以往經(jīng)驗(yàn)有較大不同。開工端，今年上半年有壓力，期待地產(chǎn)政策寬松緩解新開工壓力，能否在下半年兌現(xiàn)。2021 年 12 月后，螺紋、水泥等建材消費(fèi)情況明顯好于農(nóng)歷季節(jié)性變化，但我們認(rèn)為主要原因是基建投資