投資銀行作業(yè)(共6頁)

1、一、基本(jbn)情況貝爾斯登公司(n s)(Bear Stearns)成立(chngl)于1923年，是全球最大的投資銀行與證券公司之一，名列世界500強(qiáng)，與高盛、摩根斯坦利、雷曼兄弟以及美林號稱世界五大投資銀行。該公司旗下包括貝爾斯登股份公司、貝爾斯登國際、貝爾斯登銀行、信托投資公司等。按照資本市場收入排名，2006年貝爾斯登居于美國投行業(yè)第六名。 貝爾斯登的業(yè)務(wù)分為三大板塊：資本市場業(yè)務(wù)（包括權(quán)益投資業(yè)務(wù)、固定收益業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)）、全球結(jié)算業(yè)務(wù)、財富管理業(yè)務(wù)（包括私人銀行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）。二、發(fā)展歷程公司成立到20世紀(jì)末，貝爾斯登號稱已連續(xù)保持80年的利潤增長，被譽(yù)為“一直從不冬

2、眠的熊”，在華爾街久享盛名。20世紀(jì)90年代，開始進(jìn)入資產(chǎn)支持證券和CDO銷售、投資領(lǐng)域，快速成為該領(lǐng)域的活躍交易商和投資人。2003年，貝爾斯登因占領(lǐng)抵押保證證券業(yè)務(wù)的主要市場，稅前利潤超過高盛和摩根士丹利,成為全球盈利最高的投資銀行。2005年，發(fā)售CDO180.67億美元，自營投資409.7億美元（其中大多是是權(quán)益級CDO），總交易額達(dá)到1018億美元。2006年，貝爾斯登次貸支持CDO銷售額達(dá)217億美元，比2005年增長了50% ；10月，美國持續(xù)上漲了11年的住房價格開始下跌，房地產(chǎn)交易市場持續(xù)降溫，次貸危機(jī)開始顯現(xiàn)。2007年7月，貝爾斯登宣布兩只陷于困境的對沖基金已向法院提交文

3、件申請破產(chǎn)保護(hù)，成為華爾街金融機(jī)構(gòu)中首批遭到?jīng)_擊而被迫清盤的基金，兩只基金的投資人總共損失逾15億美元。 2008年3月10日，美國股市紛紛傳言“貝爾斯登可能出現(xiàn)了流動性危機(jī)”，出現(xiàn)了客戶擠提潮，貝爾斯登的超額流動性很快就從200多億美元下降到30億美元左右；3月14日，美聯(lián)儲決定通過摩根大通向貝爾斯登提供應(yīng)急資金；5月，摩根大通以總價約22億美元收購貝爾斯登的方案獲股東批準(zhǔn)。三、經(jīng)營情況分析本文主要分析了貝爾斯登公司2005年到2007年的財務(wù)報表?，F(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析表1： 20052007 年現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)(jigu)分布 單位：百萬/ 美元(miyun)2005年2006年2007年經(jīng)營活動

4、產(chǎn)生的現(xiàn)金流量-14438-1922111146投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量-203-181-295籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量16327181835960（1）經(jīng)營活動(hu dng)分析。2005年以前公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大致在- 130 億美元左右，2005年、2006年和以前相比比較穩(wěn)定。2007年，公司旗下的基金破產(chǎn)、資產(chǎn)縮水、收入下降，經(jīng)營活動產(chǎn)生了大量的現(xiàn)金流，增強(qiáng)了公司的流動性，然而這與正常情形不同。為了解釋這種現(xiàn)象，本文找到了3年來經(jīng)營活動的異動項目，如表2。表2： 經(jīng)營活動中異動項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 單位：百萬/ 美元2005年2006年2007年應(yīng)收客戶款8411791-116

5、33預(yù)收客戶款-9513311810215簽訂回購協(xié)議的證券銷售10275742743583應(yīng)收客戶款由2006年的17.91億美元下降到2007年的-116.33億美元，出現(xiàn)了大幅度的下滑，說明公司發(fā)生了大量的壞賬，應(yīng)收賬款無法收回。結(jié)合其附表，可以發(fā)現(xiàn)，這些應(yīng)收賬款大部分是建筑貸款，也就是公司持有證券化后出借給房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款。次貸危機(jī)后，房地產(chǎn)商大量破產(chǎn)，貝爾斯登只能將其巨額沖銷。預(yù)收客戶款三年連續(xù)增加，表明公司的運營在某種程度上已經(jīng)開始部分依靠預(yù)收款項，流動性已經(jīng)出現(xiàn)問題，這也加速了流動性的枯竭。簽訂回購協(xié)議的證券銷售呈現(xiàn)先減后增的態(tài)勢，在2007年，簽訂回購協(xié)議的證券銷售是2006

6、年的6倍，表明公司迫切需要短期現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，同時也表明流動性早已出現(xiàn)問題。（2）籌資活動分析表3： 籌資活動中異動項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量 單位：百萬/ 美元2005年2006年2007年未擔(dān)保短期負(fù)債80306026-14144有擔(dān)保短期負(fù)債-25530219086未擔(dān)保短期負(fù)債在2007年急速下降，反映了周轉(zhuǎn)資金來源方已開始懷疑其資信。有擔(dān)保短期負(fù)債連年增加，增加幅度較大，直接說明了公司需要大量現(xiàn)金流。這兩項表明公司在2007年已經(jīng)出現(xiàn)了流動性問題。2、收益結(jié)構(gòu)分析表4 ： 20022007 年收益結(jié)構(gòu)(jigu)分布 單位：百萬/ 美元(miyun)2002年2003年2004年2005年2006

7、年2007年機(jī)構(gòu)股票11129331084141019622158固定收益19092925309432514190685投資銀行855961117698011701076資產(chǎn)管理140133185228335228私人客戶服務(wù)359379441450522602全球清算服務(wù)753784910106810771200貝爾斯登2007年凈收入為2.33億美元，對比(dub)2006年20.54億美元，下降了88.7%。固定收益的大幅縮水直接導(dǎo)致公司整體業(yè)績的嚴(yán)重下滑。公司的主要業(yè)務(wù)是CDO，隨著房產(chǎn)泡沫的崩潰，CDO價值一路走低，固定收益項目直接導(dǎo)致了公司收益的急速下滑。尤其是隨著市場的進(jìn)一步惡化

8、，評級機(jī)構(gòu)對CDO等級的一再下調(diào)，使公司經(jīng)營陷入癱瘓狀態(tài)。3、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析表5: 20032007 年資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu) 單位：百萬/ 美元2003年2004年2005年2006年2007年總資產(chǎn)209181252113287293350433395362總負(fù)債201711243122276502338304383569股東權(quán)益74708991107911212911793總杠桿率2828272934公司的總資產(chǎn)、總負(fù)債、股東權(quán)益3年來都呈現(xiàn)增長態(tài)勢。公司2007年年報附注披露需要計提1400億美元的公允價值變動損益，也就是說此時公司已經(jīng)資不抵債?？偢軛U率上升至34，（行業(yè)中慣例的風(fēng)險警戒區(qū)一般

9、是2530）。高杠桿率意味著公司運營幾乎完全依賴外部債權(quán)人，自身沒有緩解危機(jī)的能力，一旦債權(quán)人收回資金，公司只得停止運營。表6： 20042007 年負(fù)債結(jié)構(gòu) 單位：百萬/ 美元2004年2005年2006年2007年未擔(dān)保短期負(fù)債12211200162578711643作為附屬擔(dān)保品的應(yīng)付證券8823124261964815599簽訂回購協(xié)議的證券586046613269750102373證券貸款1071910104114513935其他擔(dān)保借款00327512361應(yīng)付賬款82298766857750988606空頭金融工具29476350044225743807浮動利率借款和特設(shè)機(jī)構(gòu)的抵

10、押貸款4762143212908030605應(yīng)付福利費以及應(yīng)計費用3224366549776102長期負(fù)債36843434905457068538負(fù)債總額246959281844338304383569從表6可以(ky)看出，簽訂回購協(xié)議的證券銷售數(shù)額在2007年負(fù)債結(jié)構(gòu)中的大幅提升，勾稽了現(xiàn)金流量表中這一項目的異動反映(fnyng)。對比2004年，應(yīng)付賬款在2005 年有明顯(mngxin)下降，2006年保持不變，2007年又陡然增加110億美元，這一數(shù)額的提高印證了公司的流動性在2007年已出現(xiàn)問題，此時應(yīng)付賬款已不能及時按期償還。另外，浮動利率借款和特設(shè)機(jī)構(gòu)抵押貸款增加，急劇加大了貝

11、爾斯登的市場風(fēng)險。表7： 20042007 年融資成本 單位：百萬/ 美元2004年2005年2006年2007年利息費用16094141732410206有息負(fù)債6453487931124163127082平均利息率2.49%4.71%5.90%8.03%融資費用18404363755110485融資總額123139154063193913229455平均融資成本1.49%2.83%3.89%4.57%從表7 可以明顯看出平均利息率和平均融資成本都在持續(xù)升高，在杠桿風(fēng)險提高的同時，杠桿成本也在隨之提高，債務(wù)結(jié)構(gòu)走向惡化。四、失敗的主要原因1、宏觀經(jīng)濟(jì)背景（1）美國經(jīng)濟(jì)整體下滑 美國經(jīng)濟(jì)增長放

12、緩導(dǎo)致個人消費開支疲軟，零售或汽車消費開支下降，住房市場疲軟，價格和銷量均下跌，加上通脹壓力大，食品、燃料和其他能源價格不斷走高，要求工人工資上漲。 （2）次貸危機(jī)爆發(fā) 2002-2006年美國(mi u)房價上漲了82.9%，泡沫(pom)嚴(yán)重；美聯(lián)儲2004年開始提高(t go)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，直至2006年，貸款投資成本上漲終于超過房地產(chǎn)價格的上漲；膨脹的投資需求開始減退，房價走低預(yù)期形成，脫機(jī)需求退出市場，房價下跌，房產(chǎn)泡沫破裂，次貸危機(jī)爆發(fā)。根本原因（1）風(fēng)險管理與環(huán)境缺陷 公司治理層結(jié)構(gòu)設(shè)置缺陷，公司董事會成員與管理層高度重合，不利于董事會對管理層的監(jiān)督與管理。公司風(fēng)險管理文化缺陷，

13、貝爾斯登的員工偏好冒險激進(jìn)，管理層沒有進(jìn)行很好的引導(dǎo)；董事長引導(dǎo)出現(xiàn)問題，并沒有很好的引導(dǎo)員工向風(fēng)險小的地方流動，導(dǎo)致風(fēng)險防范意識不夠。 （2）風(fēng)險控制活動缺陷 管理委員會職責(zé)交叉，管理委員會同時負(fù)責(zé)公司風(fēng)險管理和經(jīng)營，導(dǎo)致職能混亂，不利于活動的開展。而且風(fēng)險管控過于分散，由各個委員會負(fù)責(zé)不同種類風(fēng)險，容易造成各個委員會職責(zé)不清，互相推諉。 （3）內(nèi)部監(jiān)督與溝通缺陷 雖然貝爾斯登于2002年制定了相關(guān)監(jiān)管政策，但在實際執(zhí)行中，私人客服部門的銷售人員經(jīng)常發(fā)送絕密級的內(nèi)部郵件，損害投資者利益。公司旗下兩只基金持續(xù)下跌，由于完全由兩位基金經(jīng)理掌控，導(dǎo)致基金虧損一直被隱瞞。五、經(jīng)驗教訓(xùn)1、公司層面（1

14、）金融產(chǎn)品管理 公司應(yīng)將收益分散化，別將受益集中于某一項，講風(fēng)險分散化，不要過度重創(chuàng)次級債，也不要過度應(yīng)用金融杠桿放大風(fēng)險。 （2）有效應(yīng)對市場不利言論 應(yīng)及時對財務(wù)風(fēng)險做出正面回應(yīng)，公示充足流動性。積極和媒體聯(lián)系，釋放對公司有利的信號，同時尋找有影響力的金融人士（如巴菲特），對自己公司做出有利的評價。 （3）及時和政府溝通 提前聯(lián)系政府，向政府尋求資金、言論上的幫助。及時請求政府救市干預(yù)，穩(wěn)定市場(shchng)信心，并修改某些政策，再貼現(xiàn)政策協(xié)助。2、政府(zhngf)層面（1）抑制資產(chǎn)泡沫(pom)的產(chǎn)生 高房價可以讓次級債的借款人將升值的房產(chǎn)再融資，申請更高的貸款；次級債可以隨時將房產(chǎn)

15、出售以償付貸款，資產(chǎn)價格上升時不可能違約，導(dǎo)致以次級債抵押貸款的現(xiàn)金流為標(biāo)的的證券高收益，投資者滿意；次級抵押市場的快速發(fā)展刺激了住房需求，進(jìn)一步推高房價。政府應(yīng)采取相應(yīng)政策，防止這些事情的發(fā)生。 （2）代理問題的解決 抵押經(jīng)紀(jì)人只看貸款申請人數(shù)的增加，狂賺傭金，不去評估貸款人的償債能力；逆向選擇十分嚴(yán)重，貸款者風(fēng)險偏好者居多，償債能力差；商業(yè)銀行和投資銀行通過承銷抵押支付證券與擔(dān)保債務(wù)權(quán)益CDO等結(jié)果化產(chǎn)品賺取高額費用，沒有動力確保證券的最終持有人得到支付。政府應(yīng)該制定相應(yīng)政策，集中力量解決這些問題。 （3）信息問題的解決 CDOs.CDS等機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品組成復(fù)雜，很難評估證券標(biāo)的的資產(chǎn)的現(xiàn)金流，更難確定資產(chǎn)的實際所有人；結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的不斷復(fù)雜性加劇，破壞傳達(dá)機(jī)制中的信息，加劇金融系統(tǒng)中的信息不對稱。政府應(yīng)明確一些信息，使人們不再那么盲目。 （4）預(yù)防銀行的資產(chǎn)負(fù)債表惡化 抵押支持證券與CDO市場的崩潰引發(fā)銀行和金融機(jī)