2022年鈦白粉行業(yè)研究報(bào)告（附下載）

1、2022年鈦白粉行業(yè)研究報(bào)告導(dǎo)語根據(jù)2020年12月31日的數(shù)據(jù)顯示，龍佰集團(tuán)全年鈦白粉銷量占全球市場份額的11.7%以及中國市場的24%。本文我們對(duì)鈦白粉過去一年價(jià)格持續(xù)上漲的內(nèi)在邏輯詳細(xì)分析并對(duì)鈦白粉價(jià)格未來的走勢進(jìn)行預(yù)測。同時(shí)，對(duì)鈦白粉行業(yè)絕對(duì)龍頭龍佰集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“龍佰集團(tuán)”，002601.SZ）進(jìn)行詳細(xì)分析，挖掘投資價(jià)值。為了讓我們的讀者盡快獲得投資干貨，文章將先對(duì)龍佰集團(tuán)進(jìn)行分析。龍佰集團(tuán)是一家致力于鈦產(chǎn)業(yè)深度整合及新材料研發(fā)制造的大型化工企業(yè)集團(tuán)，主要從事鈦白粉、海綿鈦、鋯制品和硫酸等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。不論是按產(chǎn)量、銷量亦或是產(chǎn)能來計(jì)算，公司目前是全球第三大以及亞洲和

2、中國最大的鈦白粉生產(chǎn)制造商。根據(jù)2020年12月31日的數(shù)據(jù)顯示，公司全年鈦白粉銷量占全球市場份額的11.7%以及中國市場的24%。若按產(chǎn)能計(jì)算，公司鈦白粉產(chǎn)能占全球市場的11.7%和亞洲的20.9%以及中國市場的24.22%。同時(shí)，公司是全球行業(yè)少數(shù)同時(shí)具備硫酸法鈦白粉和氯化法鈦白粉生產(chǎn)工藝及全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，也是國內(nèi)唯一掌握大型沸騰氯化鈦白生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)。從主營構(gòu)成來看，鈦白粉是龍佰集團(tuán)營收的最主要來源，歷年的數(shù)據(jù)顯示，鈦白粉產(chǎn)品收入可以為公司營收貢獻(xiàn)近八成左右。由此可以說鈦白粉行業(yè)的景氣程度很大程度上決定公司業(yè)績的表現(xiàn)情況。換句話說，若鈦白粉價(jià)格大幅回落，以目前公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司業(yè)績大

3、概率面臨大幅下滑的可能性。實(shí)際上，從公司這一兩年產(chǎn)品營收占比情況的變化也可以清楚看到，龍佰集團(tuán)已經(jīng)意識(shí)到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一可能帶來的不利因素。因此在鈦白粉產(chǎn)業(yè)鏈的基礎(chǔ)上，開始發(fā)展鈦白粉以外的產(chǎn)品以此來為公司業(yè)績賦能并帶來新的增長點(diǎn)。具體來講，鈦白粉營收占比從2020年的77.62%下降至2021年上半年的72.25%；與此同時(shí)公司鋯制品和海綿鈦及四氯化鈦的份額分別從0.2%和5.76%增長至4.29%和6.03%。從營收金額來看，海綿鈦及四氯化鈦從2018年的3747.5萬猛增至2020年的8.13億元，2021年上半年已經(jīng)達(dá)到5.93億元；鋯制品銷售金額2020年僅為2777.1萬元，今年上半

4、年收入已經(jīng)達(dá)到4.22億元。此外，根據(jù)龍佰集團(tuán)的公告可知，公司計(jì)劃并已經(jīng)開始實(shí)施進(jìn)軍新能源賽道，公司投資建設(shè)的20萬噸磷酸鐵、20萬噸磷酸鐵鋰以及10萬噸石墨負(fù)極項(xiàng)目一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)年底建成試車。同時(shí)，公司還計(jì)劃20 萬噸/年的鋰離子電池負(fù)極材料一體化項(xiàng)目和 位于南漳縣年產(chǎn) 15 萬噸電池級(jí)磷酸鐵鋰項(xiàng)目。值得一提的是，鈦白粉公司進(jìn)入磷酸鐵和磷酸鐵鋰賽道具有明顯的原材料優(yōu)勢。這是因?yàn)?，磷酸鐵鋰的鐵元素主要來自磷酸鐵，而磷酸鐵的鐵元素主要來自硫酸亞鐵，而硫酸亞鐵是鈦白粉生產(chǎn)過程中的副產(chǎn)物。此次進(jìn)軍磷酸鐵和磷酸鐵鋰賽道可謂“變廢為寶”，水到渠成。國內(nèi)外鈦白粉公司對(duì)比分析接下來一部分，筆者將對(duì)龍佰集團(tuán)和國

5、際鈦白粉龍頭公司科慕（CC.N）、特諾（TROX.N）、泛能拓(VNTR.N)以及國內(nèi)鈦白粉競爭對(duì)手中核鈦白(002145.SZ)、攀鋼釩鈦(000629.SZ)、金浦鈦業(yè)(000545.SZ)和安納達(dá)(002136.SZ)進(jìn)行詳細(xì)對(duì)比分析，挖掘公司投資價(jià)值。01與國際巨頭對(duì)比從各公司的毛利率來看，龍佰集團(tuán)具有十分明顯的優(yōu)勢，2020年銷售毛利率為35.35%，遠(yuǎn)高于第二名特諾的22.52%和第三名科慕的21.47%。得益于公司全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，尤其是對(duì)上游鈦精礦的投資，有效地減少了鈦精礦價(jià)格波動(dòng)對(duì)成本的影響，降低生產(chǎn)成本。具體來講，目前龍佰集團(tuán)鈦礦配套比例大約在40%左右。根據(jù)2020年的數(shù)據(jù)

6、顯示，公司鈦白粉生產(chǎn)的單噸成本是最低的，為1302美元，遠(yuǎn)低于科慕、泛能拓2200美元和特諾1500美元左右的成本價(jià)格。其次，龍佰集團(tuán)營收距離鈦白粉巨頭科慕還有很大差距，一方面公司銷量距離科慕還有一定差距；另一方面海外公司的銷售價(jià)格明顯高于國內(nèi)公司。最新的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過近十次的提價(jià)，目前鈦白粉進(jìn)出口價(jià)格差距還在300美元左右。此外，從資產(chǎn)負(fù)債率來看，國際鈦白粉公司負(fù)債率高企。2020年，科慕、特諾以及泛能拓資產(chǎn)負(fù)債率均在70%以上，科慕更是高達(dá)88.49%。相反，龍佰集團(tuán)負(fù)債率遠(yuǎn)低于上述三大公司，為54.45%。這在很大程度上使公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加，科慕、特諾以及泛能拓財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.23

7、%、6.85%和3.30%，遠(yuǎn)高于龍佰集團(tuán)的1.80%。從各公司擴(kuò)張的動(dòng)力來看，海外公司也正面臨擴(kuò)張能力不足，市場份額恐被龍佰集團(tuán)蠶食的境地。2018年至2020年三年平均資本支出，龍佰集團(tuán)是科慕的兩倍、特諾的5倍和泛能拓的4倍。由此可見龍佰集團(tuán)市場擴(kuò)張的動(dòng)力十分充足。根據(jù)公司產(chǎn)能規(guī)劃顯示，公司鈦白粉產(chǎn)能有望在2023年達(dá)到135萬噸/年，屆時(shí)將實(shí)現(xiàn)對(duì)科慕的超越，綜合產(chǎn)能位列世界第一。值得一提的是，近些年龍佰集團(tuán)大幅擴(kuò)張的舉措，未來一定程度上會(huì)使公司面臨巨大折舊攤銷的壓力。02與國內(nèi)鈦白粉公司對(duì)比從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，龍佰集團(tuán)在國內(nèi)鈦白粉市場可謂具有無可比擬的市場競爭地位。鈦白粉營收、銷量以及產(chǎn)量是

8、排名第二的中核鈦白的近3倍、2.6倍以及2.57倍。鈦白粉的銷售毛利率也是遠(yuǎn)高于中核鈦白的26.59%，為35.99%。這是因?yàn)?，一方面公司作為國?nèi)市場份額占比近四分之一的龍頭擁有絕對(duì)的議價(jià)能力；另一方面公司鈦白粉產(chǎn)品售價(jià)以及單噸成本相較于中核鈦白分別有近1600元/每噸和44元/噸的優(yōu)勢；售價(jià)和單噸成本相較于攀鋼釩鈦以及金浦鈦業(yè)（兩家公司數(shù)據(jù)十分接近，在這里統(tǒng)一計(jì)算）等有近2000元/噸和1500元/噸的優(yōu)勢。同時(shí)，公司氯化法鈦白粉以及海綿鈦業(yè)務(wù)相較于只具備硫酸法產(chǎn)能或少量氯化法產(chǎn)能的公司來講附加值更高。（2020年公司產(chǎn)能36萬噸/年，氯化法鈦白粉占國內(nèi)市場的74.2%）。由此看來，不管是

9、從市場規(guī)模、盈利能力還是成本控制情況，龍佰集團(tuán)在國內(nèi)絕對(duì)的龍頭地位沒人能撼動(dòng)。估值從龍佰集團(tuán)的PE估值來看，截至12月30日收盤價(jià)計(jì)算，公司滾動(dòng)市盈率（TTM）為16.31倍，遠(yuǎn)低于中核鈦白的23.20倍以及安納達(dá)的24.12倍。然而，正如剛剛所分析的，龍佰集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于中核鈦白和安納達(dá)，可見公司股價(jià)目前存在明顯被低估的情況?？紤]到我國鈦白粉產(chǎn)量和出口逐年增長，過去五年復(fù)合增速分別為8.6%和17.8%，預(yù)計(jì)2022年產(chǎn)量為409.64萬噸?？紤]到公司產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的比重在25%左右，計(jì)算可得公司2022年產(chǎn)量在102.41萬噸，公司產(chǎn)銷率保持在90.09%左右（考慮到鈦白粉存量搏殺的

10、可能性，在公司產(chǎn)銷率101%基礎(chǔ)上給予90%的折價(jià)），算出2022年公司銷量預(yù)計(jì)在93.09萬噸。其次，考慮到內(nèi)需疲軟導(dǎo)致鈦白粉價(jià)格回落的可能，筆者在目前鈦白粉價(jià)格的基礎(chǔ)上給予85%的折價(jià)，同時(shí)預(yù)計(jì)公司2022年凈利率相較于今年三季度報(bào)告的25.41%下降至20%，由此計(jì)算可得2022年鈦白粉均價(jià)為17595元/噸，營收為162.03億元，公司總營收為202.53億元（公司歷年鈦白粉業(yè)務(wù)占公司總收入在80%左右），公司凈利潤為40.5億元。龍佰集團(tuán)總股數(shù)為23.81億股，由此可以算出每股收益為1.7元。目前同行業(yè)可比公司滾動(dòng)市盈率（TTM）中值為21倍，計(jì)算可得龍佰集團(tuán)合理股價(jià)應(yīng)為35.7元。

11、那么究竟什么是鈦白粉？鈦白粉具體的制作工藝有哪些呢？什么是鈦白粉？鈦白粉，人稱“工業(yè)味精”，被認(rèn)為是當(dāng)今世界上性能最好的一種白色顏料，主要成分為二氧化鈦（TiO2），由于其具有高折射率、出色的遮蓋率和著色率，被廣泛用于涂料、塑料、油墨、橡膠以及造紙等領(lǐng)域。其中，涂料一直以來是鈦白粉最主要的消費(fèi)需求來源，以2020年為例，涂料占比高達(dá)61%；排名第二的則為塑料，占比近兩成為18%；第三的為造紙，占比為10%；其他行業(yè)包括油墨、橡膠、香粉等共計(jì)占比11%。鈦白粉主要有三種類型：金紅石型、銳鈦型和板鈦型。板鈦型由于其內(nèi)部晶體結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，不能長期穩(wěn)定保存下來，沒有工業(yè)利用價(jià)值，因此目前市場上主要以金

12、紅石型鈦白粉和銳鈦型鈦白粉為主。相較于銳鈦型鈦白粉，由于金紅石型鈦白粉具有更好的耐候性、穩(wěn)定性、折射率、遮蓋力等，目前國內(nèi)各大廠商也主要以生產(chǎn)更高端的金紅石型鈦白粉為主。以2020年為例，我國鈦白粉產(chǎn)量共計(jì)351.2萬噸，其中金紅石型鈦白粉高達(dá)285.6萬噸，占比八成以上，為81.31%；銳鈦型產(chǎn)量則為53.8萬噸，占比僅為15.33%，市場份額遠(yuǎn)小于金紅石型鈦白粉。01硫酸法工藝目前國內(nèi)外生產(chǎn)鈦白粉的工藝方法主要有兩種，分別為硫酸法和氯化法。具體來講，硫酸法是通過將鈦精礦或酸溶性鈦渣與濃硫酸酸解反應(yīng)生成硫酸氧鈦，接著通過水解、漂白、煅燒以及粉碎等工藝步驟以此來得到鈦白粉產(chǎn)品。硫酸法可以生產(chǎn)銳

13、鈦型鈦白粉和金紅石型鈦白粉。硫酸法由于其技術(shù)門檻不高、建廠成本低以及控制精度要求低等優(yōu)勢，目前是我國最主流的鈦白粉生產(chǎn)方法，根據(jù)2021年最新數(shù)據(jù)顯示，2021年1-11月鈦白粉總產(chǎn)量在330萬噸左右，硫酸法鈦白粉占比高達(dá)90%。然而，由于其能耗大、三廢多、對(duì)環(huán)保的壓力大，國家在2011年3月頒布的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011年）就明確提出要限制新建硫酸法鈦白粉。2015年11月份頒布的鈦白粉單位產(chǎn)品能耗限額，更是進(jìn)一步明確了行業(yè)準(zhǔn)入的效能規(guī)范。02氯化法工藝氯化法工藝則是將金紅石或氯化鈦渣通過高溫氯化生成四氯化鐵，接著通過提純、氧化、洗滌、干燥以及粉碎等步驟來得到鈦白粉。相較于硫酸法，氯化

14、法生產(chǎn)工藝一是能耗小、用時(shí)短，可實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化連續(xù)生產(chǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量更高，同時(shí)廢水、廢渣的污染物少，由此是國家重點(diǎn)鼓勵(lì)的發(fā)展方向，特別是隨著“碳中和”、“碳達(dá)峰”戰(zhàn)略目標(biāo)的提出，更是極大的推動(dòng)著行業(yè)朝這個(gè)趨勢發(fā)展。然而，氯化法技術(shù)要求高，目前國內(nèi)僅有龍佰集團(tuán)形成10萬噸/年以上的產(chǎn)能（2020年公司產(chǎn)能36萬噸/年，氯化法鈦白粉占國內(nèi)市場的74.2%），且前期建廠等投資金額巨大，可以說國內(nèi)尚屬起步階段。接下來，筆者將詳細(xì)分析過去一年鈦白粉價(jià)格持續(xù)上漲的內(nèi)在原因并預(yù)測未來鈦白粉價(jià)格走勢。01外需旺盛，內(nèi)需疲軟2020年2季度開始，隨著疫情逐漸得到控制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖，作為鈦白粉最主要終端需求來源的國內(nèi)房地產(chǎn)

15、市場景氣上升，2020年商品房銷售面積同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，由2019年的-0.06%上升至2020年的2.64%。從月度銷售情況來看，商品房銷售面積同比增速呈明顯上升趨勢，同比增速由2020年2月份的-39.2%大幅增長至2021年同期的108.4%，兩年復(fù)合增速為10.96%。與此同時(shí)，以我國最大的涂料生產(chǎn)省份廣東為例，涂料產(chǎn)量增速隨著商品房市場的回暖，同比增速穩(wěn)步上升，走勢和商品房銷售面積同比增速極為相似，由2020年2月的-39.9%增長至2021年同期的96.4%。除此之外，強(qiáng)勁的海外需求也極大的推動(dòng)了鈦白粉價(jià)格的持續(xù)上漲，特別是從今年截至目前來看，可以說外需是推動(dòng)鈦白粉價(jià)格持續(xù)保持強(qiáng)勢

16、的重要因素。從2020年7月份開始，我國鈦白粉出口量持續(xù)保持在10萬噸/月以上，2021年1月至11月出口量共計(jì)117.8萬噸，同比增長6.7%，月均出口量為10.7萬噸，占全國總產(chǎn)量的33.86%。單以11月份為例，鈦白粉出口量同比增長10.06%，環(huán)比增長6.68%；銷售均價(jià)2984.86美元/噸，同比增長56.02%，環(huán)比增長2.29%，呈現(xiàn)出明顯的量價(jià)齊升。盡管如此，隨著2020年三季度開始，國家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施宏觀調(diào)控，特別是“三條紅線”持續(xù)對(duì)房地產(chǎn)公司的影響以及“兩條紅線“對(duì)購房者貸款的限制疊加疫情擾動(dòng)下經(jīng)濟(jì)下滑明顯，作為國內(nèi)鈦白粉最大需求來源的房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行，商品房銷售面積以

17、及涂料產(chǎn)量同比增速均呈現(xiàn)出大幅回落的態(tài)勢。從國內(nèi)涂料廠商的開工率來看，目前各大廠商整體持觀望態(tài)度，開工率已經(jīng)由年初的近七成降至四成。由此可見鈦白粉內(nèi)需回落明顯，大概率會(huì)對(duì)鈦白粉價(jià)格上漲形成壓力。特別是，在上游鈦白粉企業(yè)接連漲價(jià)的背景下，下游涂料等廠家的利潤被侵蝕嚴(yán)重，繼續(xù)下調(diào)開工率或者甚至停產(chǎn)以此來給上游鈦白粉企業(yè)施加降價(jià)壓力的可能性也不小，考慮到國內(nèi)市場占據(jù)鈦白粉銷量的近六成，今年價(jià)格回落的可能的很大。那為什么在當(dāng)前國內(nèi)需求回落，國內(nèi)各大鈦白粉廠商仍繼續(xù)提價(jià)呢？筆者認(rèn)為，從國家“房住不炒”明確的房地產(chǎn)調(diào)控政策來看，未來商品房銷售面積大幅增長的可能性不大，內(nèi)需增長對(duì)鈦白粉公司業(yè)績提振的邏輯面臨

18、很大沖擊。然而，正如剛剛所分析的，海外需求持續(xù)保持強(qiáng)勁，鈦白粉出口量占總產(chǎn)量的比重在過去六年逐年增長，從2015年的23.05%增長至2020年的34.57%。此外，從出口國家來看，大都為新興發(fā)展中國家，最大的為印度和巴西合計(jì)占比20%，這些國家處在國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的快速發(fā)展期，鈦白粉需求勢頭旺盛，尤其是以硫酸法工藝制造的鈦白粉為主。但是，截至目前歐美等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)基本不再使用硫酸法工藝制造鈦白粉，基本都使用氯化法來生產(chǎn)。具體來講，鈦白粉巨頭科慕（Chemours）氯化法產(chǎn)能占比100%，特諾（Tronox）氯化法產(chǎn)能占比87%。這也在很大程度上加大了海外新興發(fā)展中國家對(duì)我國鈦白粉的依賴。更重

19、要的是，我國鈦白粉產(chǎn)品相較于海外國家具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢。從2020一年進(jìn)出口均價(jià)的缺口來看，價(jià)格缺口連續(xù)維持在900美元/噸至1000美元/噸左右，即使在國內(nèi)企業(yè)連續(xù)近10次漲價(jià)后，從2021年1月至11月的進(jìn)出口均價(jià)缺口仍維持在300美元/噸左右（2021年1-11月進(jìn)口均價(jià)3047.42美元/噸，出口均價(jià)2746.62美元/噸）。具體以氯化法制作工藝為例，根據(jù)顏鈦（全球領(lǐng)先的鈦白粉供應(yīng)鏈服務(wù)商）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前國產(chǎn)氯化法金紅石型鈦白粉主流價(jià)格在23500-26000元/噸，遠(yuǎn)低于進(jìn)口價(jià)格的30500-32000元/噸。值得一提的是，在以龍佰集團(tuán)為首的國內(nèi)鈦白粉公司此輪漲價(jià)之前，世界鈦白

20、粉龍頭公司科慕、特諾以及泛能拓等都已經(jīng)宣布漲價(jià)，新的銷售價(jià)格實(shí)行也在今年1月1日起，具體上調(diào)幅度分別為300美元/噸、350美元/噸和350美元/噸。而以龍佰集團(tuán)為首的國內(nèi)鈦白粉公司對(duì)國際客戶上調(diào)價(jià)格普遍在150美元/噸左右，漲幅小于科慕、特諾和泛能拓為首的國際公司。由此筆者認(rèn)為，各大公司仍舊持續(xù)提價(jià)的主要原因是，一方面無不反映出對(duì)國內(nèi)需求下滑的擔(dān)憂；另一方面，在海外需求持續(xù)保持強(qiáng)勁，國內(nèi)公司產(chǎn)品相較于海外鈦白粉巨頭又更具有價(jià)格優(yōu)勢的情況下，尤其是新興國家對(duì)國內(nèi)硫酸法鈦白粉的需求，提高銷售價(jià)格可以很大程度上提高公司業(yè)績，平抑內(nèi)需疲軟對(duì)公司業(yè)績的不利影響。02上游成本推動(dòng)鈦白粉價(jià)格的上漲另一個(gè)重要原因即為受到上游原材料價(jià)格的爆發(fā)式增長的推動(dòng)作用?？紤]到國內(nèi)硫酸法占比極高（2021年1-