的基本策略和基本機制

1、1第一節(jié) 基本策略第二節(jié) 基本機制第三節(jié) 一個策略和機制失敗的案例：中航油巨虧第四節(jié) 保險公司風險管理特征比較分析2一、風險規(guī)避二、風險控制三、風險分散四、風險對沖 五、風險轉嫁六、風險補償七、風險準備金3風險規(guī)避策略是指金融機構通過拒絕或退出某一業(yè)務或市場來消除本機構對該業(yè)務或市場的風險暴露。金融機構在微觀上和面臨具體業(yè)務風險時可以選擇規(guī)避風險，風險規(guī)避是金融機構管理風險的基本策略之一。根據(jù)三項風險承擔的標準，風險規(guī)避策略的應用對象相應是金融機構不擅長承擔和管理的非目標風險、超過金融機構資本金承受范圍的過度風險和不具有適當風險溢價的不當風險。在現(xiàn)代金融機構風險管理實踐中，風險規(guī)避主要是通過經

2、濟資本配置來實現(xiàn)。經濟資本配置過程首先將金融機構全部業(yè)務面臨的風險進行量化，然后依據(jù)董事會所確定的風險戰(zhàn)略和風險胃口確定經濟資本分配，最終表現(xiàn)為信用限額和交易限額等各種業(yè)務限額。對于不擅長因而不愿意承擔的風險，金融機構設立非常有限的風險忍耐度（即風險胃口），從而決定了對該類風險非常有限的經濟資本配置，迫使業(yè)務部門降低對該業(yè)務的風險暴露，甚至完全退出該業(yè)務領域。風險規(guī)避策略的實施成本主要在于風險分析和經濟資本配置方面的成本支出，此外，由于沒有風險就沒有收益，規(guī)避風險的同時自然失去了在這一風險和業(yè)務方面獲得收益的機會和可能。風險規(guī)避策略的局限性在于它是一種消極策略，不能成為金融機構主導的風險管理策

3、略。4風險控制策略是指金融機構采取內部控制手段降低風險事件發(fā)生的可能性和嚴重程度。金融機構在損失發(fā)生之前，對所面臨的風險種類和性質、風險產生的原因、損失發(fā)生的過程、風險事件對本機構可能產生的影響及其程度等各方面進行深入具體的分析，并在此基礎上，預先采取防范性措施，以防止損失的實際發(fā)生，或降低發(fā)生損失的可能性和嚴重性，將損失和風險控制在可以承受的范圍之內。風險控制策略最突出的特征是控制措施的目的是降低風險本身，即降低損失發(fā)生的可能性或者嚴重程度，而不是將風險轉嫁給外部或從外部獲得補償。因此，風險控制策略對于整個金融體系甚至經濟體系的穩(wěn)定具有重要的意義。這一策略比較適用于具有非系統(tǒng)性特點的信用風險

4、和操作風險。市場風險是由宏觀經濟波動等系統(tǒng)性風險因素決定的，金融機構一般采取對沖、轉嫁和定價補償?shù)炔呗詠響獙?，控制策略往往只能夠影響到金融機構對市場風險的暴露程度，而難以降低市場風險變量本身的波動性。實施風險控制策略的成本主要在于控制費用的支出。5通過多樣化的投資來分散和降低風險已經是一個深入人心的投資和風險管理理念。不要將所有的雞蛋放在一個籃子里的古老的投資格言充分的說明了風險分散這一風險管理策略的悠久歷史。1952年馬柯威茨的資產組合管理模型又賦予了這一古老的投資和風險管理策略以現(xiàn)代金融的含義和科學的分析。風險分散的策略在銀行信用風險管理中也有重要的意義。根據(jù)多樣化投資分散風險的原理，銀行

5、的信貸業(yè)務應是全面的，不要集中于同一業(yè)務、同一性質甚至同一國家的借款者，銀行可以通過貸款出售或與其他銀行組成銀團貸款的方式，使自己的授信對象多樣化，從而分散和降低風險。一般而言，銀行多樣化授信后所面臨的借款者違約的信用風險可以被視為是相互獨立的（除由于共同的宏觀經濟因素，如經濟危機等引發(fā)的具有關聯(lián)性的違約外），多樣化授信可以使銀行整體面臨的風險大大降低。6多樣化投資分散風險的風險管理策略被長期的實踐證明是行之有效的，但其前提條件是要有足夠多的相互獨立的投資工具。實業(yè)投資由于單筆投資大且不容易分割的特點，決定了除少數(shù)大投資公司外一般投資者難以運用這一策略。然而，現(xiàn)代證券市場的發(fā)展，使得廣大的投資

6、者可以通過選擇容易分割的證券投資解決實業(yè)投資中的這一難題，進行投資的多樣化，使風險大大降低。風險分散策略仍然是有成本的，其成本主要是分散投資過程中的交易費用。對于證券市場中眾多的中小投資者，將有限的投資分散到許多的證券品種中去意味著相對高昂的交易費用，這使得風險分散的策略對他們并不現(xiàn)實。現(xiàn)代基金管理公司的發(fā)展使這些中小投資者能將各自相對較小的投資額集中起來，進行大規(guī)模的證券投資，從而使得利用這一風險管理策略成為可能。7對沖交易是指購買兩種收益率波動的相關系數(shù)為負的資產的投資行為。尤其是當這兩種資產的風險完全負相關，即相關系數(shù)為1時形成完全對沖，投資風險被完全抵消。風險對沖策略是指通過投資或購買

7、與所管理目標資產收益波動負相關或完全負相關的某種資產或衍生金融產品來沖銷風險的一種風險管理策略。風險對沖可以管理包括系統(tǒng)性風險在內的全部風險，而且風險對沖還可以根據(jù)投資者的風險承受能力和需要，通過對沖比率的調節(jié)和選擇將風險降低到希望的任意水平，因此，用風險對沖策略來管理風險的關鍵問題在于對沖比率的確定，這一比率直接關系到對沖風險管理的效果和成本。8金融機構的風險對沖可以分為自我對沖和市場對沖兩種情況。所謂自我對沖是指金融機構利用資產負債表或某些具有收益負相關性質的業(yè)務組合本身所具有的對沖特性。市場對沖是指對于無法通過資產負債表和相關業(yè)務調整進行自我對沖的風險（又稱殘余風險），通過衍生產品市場進

8、行對沖。從整體風險管理角度出發(fā)，金融機構應該首先充分識別和利用機構內部的自我對沖機會，然后對殘余風險進行市場對沖，以降低對沖的成本。對沖的成本主要包括兩種，一是交易成本，即進行內部自我對沖往往要調整交易的時間和數(shù)量，市場對沖要支付直接的交易費用；二是機會成本，即在風險因素發(fā)生有利變化時也要喪失獲利的機會。9這種風險管理策略是指通過購買某種金融產品或采取其他合法的經濟措施將風險轉移給其他經濟主體承擔。多樣化的風險分散策略只能降低非系統(tǒng)性風險，而對由于共同因素引起的系統(tǒng)性風險卻無能為力。保險（CDS）期權合約信用衍生產品10風險補償主要是指事前（損失發(fā)生以前）的價格補償，而將事后以抵押、擔?；虮ｋU

9、等形式獲取的事物或資金補償歸于風險轉嫁策略一類。對于那些無法通過分散或轉嫁等方法進行管理，而且又無法規(guī)避、不得不承擔的風險，投資者可以采取在交易價格上加進風險因素，即風險回報的方式，獲得承擔風險的價格補償。具有代表性的就是保險公司和期權簽發(fā)行因承擔風險而向投保人和期權購買者收取的保險費和期權費。對保險公司和經營期權業(yè)務的銀行而言，風險管理的一個主要方面就是合理的風險定價。風險定價在證券市場上表現(xiàn)更為明顯。市場的定價功能會使得股票、債券等各種有價證券的風險在一個成熟有效的市場中得到合理定價，從而使投資于高風險證券的投資者獲得包含風險回報在內的較高的回報率。11風險準備金策略是指金融機構針對風險事

10、件發(fā)生的可能性提取足夠的準備性資金，以保證損失發(fā)生之后能夠很快被吸收，從而保障金融機構仍然能夠正常運行。首先，在流動性風險管理中，為防范存款戶意外的大量提款，銀行通常持有流動性很強的資產，包括現(xiàn)金和中央銀行儲備金存款形式持有的一線準備金和以流動性較強的短期政府債券等形式持有的二、三線準備金。其次，在信貸風險管理中，根據(jù)貸款的預期損失提取呆賬壞賬準備金，并將其計入成本，沖減金融機構的利潤。最后，對所有業(yè)務的非預期損失提取資本金，為非預期損失的發(fā)生做好資金上的準備。為預期損失而準備的資金是為了保障金融機構經營管理利潤的真實性，即預期損失發(fā)生后金融機構還能夠真正盈利，而為非預期損失而準備的資金是為了

11、保障金融機構經營的可持續(xù)性，即使是發(fā)生了規(guī)模很大的非預期損失，金融機構還有足夠的資金吸收損失，避免破產倒閉。該策略的成本主要表現(xiàn)在利潤的扣減和持有資本金而付出的資本投資機會成本。該策略與風險補償策略密切聯(lián)系，因為持有風險準備金的成本是通過風險定價機制來獲得合理補償?shù)?，風險補償?shù)膬热葜屑纫A期損失也要包括資本成本。12一、內部控制機制二、對沖機制三、經濟資本配置機制 四、三大機制之間的相互關系13如果將控制理解為對目標實現(xiàn)過程的管理，而把風險理解為結果對目標的偏離，那么，內部控制顯然是金融機構歷史最久的風險管理機制。這些控制活動主要表現(xiàn)為與業(yè)務管理密切融合的各項規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督活動，

12、因此，內部控制與業(yè)務管理活動實際上是融為一體的，業(yè)務管理部門承擔著內部控制的首要和直接責任，而審計部門則負責內部控制的有效性評估和監(jiān)督。內部控制覆蓋金融機構所有的人員、部門、分支機構和所有的業(yè)務線路及其全部流程，甚至負責內部控制本身的管理人員和審計部門也應該受到相應的監(jiān)督和控制。14目前國際上關于內部控制的經典文件是COSO委員會1992年發(fā)布的內部控制綜合框架（COSO,1992）。該文件將內部控制正式定義為一個依靠包括董事會、管理層和其它員工共同參與，保證公司經營活動的有效性和效率、財務報告的可靠性和對法律規(guī)章制度的遵循性三大目標實現(xiàn)的過程。同時，該文件還提出了與管理流程相融合的有效內部控

13、制體系的五個基本要素：控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通和監(jiān)督。15有效的內部控制必須以良好的公司治理為基礎，而且內部控制本身，包括內部審計和外部審計在內，也是公司治理的重要內容。由于公司治理是關于金融機構利益相關者，尤其是股東、經理和債權人之間責權利基本關系的安排，其基本結構決定了金融機構對風險的承擔和管理以及相應風險收益的分配和管理激勵，從而對金融機構的內部控制和整個風險管理體系起到基礎性的決定作用。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會在最近公布的加強銀行機構公司治理（Basel，2005）的征求意見稿中明確指出：“良好的公司治理應該給董事會和管理層提供恰當?shù)募钊プ非笈c公司利益和股東價值相符的目標

14、，而且應該有利于有效的監(jiān)督”，“無論法律和監(jiān)管制度的國別差異如何，也無論銀行采用何種公司形式，只要確保以下四個方面的監(jiān)督機制發(fā)揮作用就可以形成良好的公司治理：董事會或監(jiān)事會的監(jiān)督、不參與日常業(yè)務經營的個人監(jiān)督、獨立的風險管理和各業(yè)務領域管理線路監(jiān)督以及合規(guī)和審計部門的監(jiān)督?！?6與內部控制有密切關系的另外一個重要概念是近幾年在全球金融業(yè)興起的操作風險管理。新巴塞爾資本協(xié)議（Basel,2004）首次正式將操作風險定義為“由不足夠的或失敗的內部流程、人員、系統(tǒng)或外部事件所導致?lián)p失的風險”。內部控制和操作風險管理在內容、對象和范圍上基本相同，不同之處主要在于管理手段和方法。內部控制活動主要表現(xiàn)為規(guī)

15、章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督，尤其是審計手段的應用。操作風險管理除了重視內部控制手段外，還采用風險計量、定價、經濟資本配置和對沖等與市場和信用風險管理相似的方法。在準確計量的基礎上對操作風險進行合理的風險定價可以使金融機構所承擔的操作風險在產品和服務價格中獲得補償，對各業(yè)務部門實施針對操作風險的經濟資本配置可以為業(yè)務部門加強內部控制降低操作風險提供合理的激勵，也可以通過資本限額使得金融機構回避或退出操作風險較大的業(yè)務領域，而所謂操作風險對沖主要是指通過購買保險和相關業(yè)務外包將操作風險轉嫁給其它機構。17在西方金融教科書（如Stulz, 2003和 Hull, 2003）中，對沖通常被定義為利用衍生產

16、品等金融工具來降低金融機構對某一風險要素的風險暴露。從對沖風險的基本方式上看可以分為期貨（或者遠期）類對沖和期權類對沖，前者因對沖損益與基礎資產價格呈線性關系而被稱為線性對沖，后者則被稱為非線性對沖。利用衍生產品對沖風險實質上是以直接交易風險的形式轉嫁風險，這種風險轉嫁是需要付出成本的。這種成本有兩種基本形式，一種是以期權費和保險費為代表的直接的費用支出，另外一種是期貨或遠期交易中以盈利機會的喪失為代價來換取損失可能性的消除。因此，對沖風險是降低和消除風險的有效手段，但是，金融機構在降低和消除風險的過程中也相應降低或失去了該風險因素帶來盈利的機會。這也正是風險交易中高風險高收益、低風險低收益這

17、一市場規(guī)律的表現(xiàn)。相對于市場對沖而言，金融機構內部基礎交易之間自然對沖的成本低，主要來自于對基礎業(yè)務進行必要調整的代價。因此，金融機構要盡可能發(fā)現(xiàn)和利用業(yè)務調整代價不高的內部對沖機會，在充分利用自然對沖之后的剩余風險才轉向市場對沖。18金融機構并不能也不應該對沖所有的風險。所謂“不能”是指利用市場對沖風險是有條件的，這些條件包括風險要能夠量化，進而能夠定價，要有相應的對沖工具和交易對手。所謂“不應該”是指對沖風險是有選擇的。金融機構與一般企業(yè)相比最大的不同之處在于承擔和管理風險是其最根本的盈利來源。從事生產和貿易的一般工商企業(yè)最根本的盈利來源和核心競爭力主要來自于其優(yōu)勢資源、生產技術和客戶體系

18、等，盡管其中風險不可避免，包括原材料和產品價格波動風險、交易對手信用風險以及操作風險等，但是，這些企業(yè)由于并不試圖從承擔這些風險中獲取盈利，因而都可以選擇對沖，盡可能將這些風險降低。金融機構卻并不能這么做，因為其存在的理由和基本的經濟職能就是承擔和管理經濟體系中的各種風險，并從中獲取風險溢價。完全對沖風險（如果可能的話）將使得金融機構失去盈利機會和市場地位。因此，金融機構必須在其資本金承擔能力的范圍內選擇承擔自己擅長管理的風險，最終通過對產品的風險定價機制從客戶獲得價格補償和回報。19Schrand和Unal（1998）的研究表明，從整個金融機構風險配置的角度看，對沖有時會成為金融機構增加，而

19、并不是降低整體風險承擔水平的手段。金融機構在業(yè)務經營中面臨相互捆綁在一起的多種風險因素，即期市場往往難以獨立將這些風險因素分離開以便金融機構選擇承擔或規(guī)避，從而影響到金融機構對該項業(yè)務的整體開展，而利用衍生產品對沖某些風險卻可以將原來捆綁在某一業(yè)務中的多種風險因素分解開，進而更加有利于金融機構選擇承擔其所擅長管理的風險。因此，對某些具體風險因素進行對沖以減少對該風險因素的暴露，從金融機構整體看卻更加有利于對目標風險因素的承擔，進而從整體上會提升風險承擔水平，相應增加盈利機會。20長期以來人們熟悉的資本概念來自“資本資產負債”這一基本的會計模式，無論采用賬面價值法還是市場價值法，會計模式下的資本

20、概念本質上反映的是股東對公司價值的剩余求償權（Residual Claim）。經濟資本的概念是基于資本對風險的意義而提出的。市場經濟的基本規(guī)則是任何公司都必須以其股東的資本來承擔各項風險，任何損失都必須首先由股東的資本來吸收，而當損失超過資本時，公司應該破產清算。資本作為企業(yè)在事后吸收損失的資金來源構成了在事前承擔風險的資源和底線，即所謂資本約束（Capital Constraint）。從資本對風險的經濟意義上看，資本概念反映了公司整體上可承擔的風險，或者說為防止這些風險匯總在一起可能導致公司破產所需要的股權資本，即“經濟資本公司整體風險”，經濟資本也因此被稱為風險資本，通常被定義為公司為了吸

21、收一定置信水平下的非預期損失而應該具備的資本金，數(shù)量上等于公司整體損失分布中給定置信水平的在險價值（Value at Risk, VaR）21經濟資本問題將風險管理和資本結構以及資本預算三大公司財務問題結合起來，使得風險管理成為金融機構管理和決策的核心，也使得金融機構更加明顯地體現(xiàn)出其經營和管理風險的企業(yè)本質。風險管理與資本結構的結合反映在金融機構是否具有足夠的經濟資本以應對整體風險，即資本充足性問題上；而風險管理與資本預算的結合則反映在將有限的經濟資本在整個機構的范圍內如何分配給各個部門、業(yè)務單位和產品項目，以實現(xiàn)最大效率利用稀缺和有成本的資本資源，即經濟資本配置問題。22經濟資本配置在技術

22、上主要表現(xiàn)為通過經風險調整的資本回報率（Risk Adjusted Return on Capital, RAROC）來進行投資和風險決策。所謂RAROC是指某一項投資的預期回報與其所占用金融機構的經濟資本的比值。這里的預期回報是對投資的預期總收入進行一些必要的扣除（包括融資成本、管理成本和預期損失）后的余額，本質上反映投資的風險溢價。這里的經濟資本是該項目對金融機構的風險貢獻（Risk Contribution），即金融機構因投資該項目整體風險VaR值增加的量。RAROC的基本思想是將投資的收益與風險結合起來考察，衡量的是投資給整個金融機構帶來一個單位的風險（或說消耗一個單位的經濟資本）所能

23、夠帶來的預期收益，反映該投資的風險和資本利用效率。RAROC被用于資本預算時，將候選項目的RAROC與預算過關率（Hurdle Rate）相比較，超出的項目表明風險收益匹配狀況達到要求而獲得預算許可。利用經濟資本進行投資決策的另一種形式是風險定價，即對于無法對沖的風險（如貸款信用風險），金融機構在最終產品銷售（如貸款）時將承擔風險的成本以資本費用（Capital Charge）的形式反映在產品價格（如貸款利率）之中，從而獲得補償，即：金融產品的風險定價融資成本管理成本預期損失資本費用，其中，資本費用機構平均股權成本該項目經濟資本。這樣，對于風險較高的業(yè)務，由于經濟資本占用較多，資本費用較大，其

24、風險定價相應較高。23經濟資本配置另一個重要的作用就是將風險概念引入事后的業(yè)績衡量和薪酬激勵，即所謂的經風險調整的業(yè)績衡量（Risk Adjusted Performance Measurement, RAPM）機制，實現(xiàn)事前硬性的風險限額管理和事后柔性的薪酬激勵管理相結合。RAROC將投資的風險和收益結合起來，對回報進行了風險調整，不僅反映了收益來自于風險承擔的投資理念，而且更加合理地反映了投資的業(yè)績和利用風險的效率，從而為風險承擔和管理提供合理激勵，促使投資者在進行業(yè)務決策和管理時更加關注風險和資本效率。另外一種利用經濟資本衡量業(yè)績的常見形式是衡量項目的“經濟利潤”，即預期回報減去資本費用

25、后的差額。由于資本費用等于該項目占用的經濟資本乘以機構整體的平均股權資本成本，經濟利潤反映了股東在要求補償投資所占用資本的機會成本基礎之上的價值增加要求。以此為基礎的業(yè)績衡量和薪酬激勵將股東和管理者的利益結合起來，有利于降低金融機構的代理成本。24經濟資本配置還推動了全面風險管理的發(fā)展、組合管理和內部資本市場理論在整個金融機構范圍內的應用。金融機構的整體經濟資本對風險的計量范圍覆蓋金融機構所有的產品、業(yè)務單位和地理區(qū)域以及所有風險因子，尤其是采用VaR這種具有統(tǒng)一風險單位的風險計量方法，使得不同的風險因子、不同的業(yè)務部門和分支機構的風險水平得以相互比較、匯總和交流，從而使得金融機構可以在各個管

26、理層次上，從單個產品到產品組合，從業(yè)務部門到分支機構，從營業(yè)網點到地區(qū)總部直至整個機構，都可以進行經濟資本的統(tǒng)一計量和配置管理。經濟資本配置以計量產品或業(yè)務單位對整個機構的邊際風險貢獻為基礎，考慮了風險因素之間的相關關系，這與現(xiàn)代資產組合管理的基本理念是一致的。25（一）三大機制的發(fā)展反映了金融機構風險管理現(xiàn)代機制發(fā)展的基本歷程（二）三大機制在管理風險的方法和手段上相互支持和配合（三）三大機制在管理風險的內容上相互補充26內部控制、對沖和經濟資本配置作為金融機構風險管理的三大機制在發(fā)展上反映了金融機構風險管理由傳統(tǒng)走向現(xiàn)代、由控制走向優(yōu)化、由執(zhí)行過程走向決策制定、由藝術走向科學、由分割管理走向

27、整體和全面管理的歷史進程。27內部控制覆蓋包括對沖和經濟資本配置在內的金融機構所有業(yè)務和管理活動，并為這些活動的有效執(zhí)行提供基礎性的保障。利用衍生產品對沖風險的交易需要嚴格有效的內部控制的支持和保障，內部控制缺陷往往導致公司的衍生產品交易具有由對沖風險轉化為投機和賭博的極大的操作風險，1995年英國巴林銀行破產事件和2004年我國中航油新加坡公司巨虧事件就是典型的例證。內部控制遠不是現(xiàn)代風險管理的全部，金融機構也不能僅僅依賴內部控制機制達到現(xiàn)代風險管理的最終目的，即實現(xiàn)金融機構的價值增長和核心競爭力的提高。COSO報告（1992）明確指出，內部控制的局限性主要在于以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主

28、要內容的內部控制活動本身并不能將低水平的業(yè)務管理轉變?yōu)楦咚降臉I(yè)務管理。28對沖機制是現(xiàn)代風險管理的重要機制，但對沖機制所解決的問題僅僅是提供降低風險的合適手段和方法，主要是站在交易員角度關注對沖的實現(xiàn)工具及其定價問題，因而往往被稱為“交易員風險管理”（Trader Risk Management），而一個更加重要的問題是站在整個金融機構價值增長的角度看對沖對象的確定和對沖程度的大小的問題。這個在邏輯上理應先于對沖工具設計和定價的問題卻是對沖機制本身不能解決的。這一類問題正好是經濟資本配置所要回答的問題。因此，對沖為經濟資本配置的實現(xiàn)提供操作手段，即剝離和轉嫁風險的手段，而經濟資本配置站在整個

29、公司的角度為對沖提供了目標和依據(jù)，被稱為“公司風險管理”（Corporate Risk Management）。29經濟資本配置機制與內控機制顯著不同的一點是對金融機構決策的影響和作用機制不同。以規(guī)章制度的制定和執(zhí)行監(jiān)督為主要內容的內部控制，對金融機構決策所產生的影響主要在于決策的過程和內容是否合規(guī)以及決策制定后能否正常實施。顯然，這種內控機制對決策本身（包括資本預算、資本結構以及對沖風險決策等）是否合理、是否準確、是否可行并不直接產生影響。對決策內容的正確性缺乏有效作用正是通過內部控制實現(xiàn)金融機構風險管理的重要局限性所在。經濟資本配置卻直接融入金融機構至上而下的各項投資和管理決策之中，將風險

30、管理從內控的決策過程控制延伸到決策內容本身，從而彌補了內部控制的不足。正如普華永道和EIU2002年公布的一份名為經濟資本：處于管理風險和價值的核心（PwC/EIU, 2002）的聯(lián)合調研報告表明，“近些年來，經濟資本系統(tǒng)已經日益成為金融機構決策的核心?！?0從管理的角度將金融機構的風險分為三類：一是可以通過簡單的業(yè)務管理就可以消除和避免的風險，二是可以轉嫁給其他參與者的風險，三是在整個機構范圍內積極管理的風險。從上述分析的風險管理三大機制看，內部控制機制主要用于管理第一類風險，對沖機制用于管理第二類風險，經濟資本配置機制則適用于管理第三類風險。有效的內部控制并非要消除一切可能的損失，而金融機

31、構的風險也并非都需要用內部控制的手段來解決。31從風險管理的效果和效率相統(tǒng)一和金融機構價值增加的角度考慮，不計成本地通過內部控制手段來降低風險并非明智之舉。一方面，這與內部控制本身的局限性有關，另一方面，也與相對于行業(yè)平均水平的金融機構內部控制成本有關。在保險業(yè)和業(yè)務外包市場發(fā)達的情況下，行業(yè)平均管理水平下的風險控制成本反映在保險和業(yè)務外包的定價之中。當金融機構通過內部控制手段降低某一風險的成本高于通過購買保險或外包相關業(yè)務對沖該風險的成本時，金融機構顯然應該選擇后者，而非不計成本地采取內部控制手段。對于行業(yè)平均管理水平下管理成本很高，甚至不能控制的風險，金融機構也不必不計成本地采用內部控制手

32、段，而是可以采用提取足夠的資本金或限制相應業(yè)務發(fā)展的方式予以管理。32風險管理主要策略的內容、特征、應用范圍及其成本是什么？內部控制的目標和要素及其與公司治理和操作風險管理的關系是什么？對沖風險的主要方式和成本是什么？與風險承擔有什么關系？經濟資本的本質含義及其對管理的重大意義是什么？為什么說經濟資本配置讓風險管理進入金融機構決策的核心？什么是RAROC和RAPM？三大機制是如何相互補充和配合的？33一、中航油事件昭示風險管理四個基本問題二、關于內部控制和風險管理的有效性問題三、關于對沖、投機和賭博的區(qū)別與聯(lián)系的問題四、關于衍生產品在風險管理中的作用五、關于風險的雙側性與管理“明星”風險34內

33、部控制和風險管理的有效性問題。對沖、投機和賭博的區(qū)別和聯(lián)系。衍生產品在風險管理中的作用。如何認識風險的雙側性和管理“明星”風險。35據(jù)有關媒體披露，中航油內部控制機制是存在的，既設有風險管理委員會，也配置了專職的風險經理和風險管理主管，而且對每個交易員的虧損限額都有明確規(guī)定，即每個交易員損失20萬美元以上的交易，都要提交給公司的風險管理委員會評估；而累計損失超過35萬美元的交易，必須得到總裁的同意才能繼續(xù)；而任何將導致50萬美元以上損失的交易，公司內部控制系統(tǒng)將自動平倉。據(jù)報道，中航油只有10位交易員，即便按照10位交易員同時虧損最大限額計算，整個公司的最大損失限額也應該只有500萬美元。然而

34、，實際損失達到內部控制機制設定限額的100多倍，中航油的內部控制機制和風險管理顯然早已淪為地地道道的“花瓶”。36問題的關鍵在于，一個表面看來規(guī)章明確、人員齊備、組織健全甚至技術先進的公司內部控制和風險管理體系，其在實際運行中能否有效管理風險和防止發(fā)生重大損失，關鍵在于高層領導在公司內部控制和風險管理體系中所發(fā)揮的作用。這不僅包括他們對公司風險管理需要承擔首要責任和提供最基礎的推動力，更重要的是他們本身所擁有的決策權利和決策過程也必須納入到以“相互檢查和權利制衡”為基本原則的整個內控體系中，成為控制和約束的重要對象。否則，如果公司的高層領導具有超越內控約束的特殊權利，整個內部控制和風險管理機制

35、必然形同虛設，從根本上喪失有效性。37在加強內部控制和風險管理有效性方面，現(xiàn)代風險管理有兩條基本的原則顯得十分重要，也是我們應該從中航油事件中吸取的教訓。一是風險管理至上而下的原則；二是風險管理獨立并建立在良好公司治理架構基礎上的原則。前者認為風險管理是一個至上而下的過程，強調的是公司高級管理層，包括董事會和最高經理層在風險管理方面的首要責任，他們負責在整個公司范圍內至上而下推動風險管理，職位越高，權力越大，風險管理的責任也越大，更重要的是，高級管理層本身更應該成為風險管理的對象和重點。后者認為在股東所有和經理經營的現(xiàn)代企業(yè)制度中，風險管理應該獨立于具體承擔風險的經理和業(yè)務部門，獨立的風險管理

36、部門要直接向代表股東利益的董事會匯報，因為，在市場中承擔風險的經理可能由于賺錢拿紅包和獎金，而賠錢則由公司（股東）承擔的不對稱風險激勵而使得經理們具有承擔高風險的偏好，從而使得他們自身控制風險的動力減弱。當然，這還必須滿足另外一個重要前提，那就是公司董事會也必須達到服務于股東和公司整體利益的良好公司治理的要求。38至于中航油風險管理技術手段和系統(tǒng)的失效，包括其所謂符合國際水準的VaR風險計量模型和相應的計算機軟件管理系統(tǒng)，以及期權期貨等現(xiàn)代風險管理產品和工具，最終都淪為“花瓶”。其根本原因一則是在于上述中航油內控制度的失效使得任何技術方法的有效性失去了前提基礎和根本保障，二是在于下文所述的衍生

37、產品交易由對沖風險的手段逆轉為承擔風險的投機甚至賭博的工具。中航油事件充分顯示了內控制度有效性對現(xiàn)代風險管理技術和方法有效性的基礎保障作用。正是認識到這個問題，基于國際風險管理最佳做法的新巴塞爾資本協(xié)議在倡導內部評級等高級風險量化方法和認可衍生產品等風險緩釋技術的同時，提出了采用這些方法的制度條件，即要具有完善的內部控制制度和操作風險管理體系。39投機和對沖是市場經濟中最基本的兩種風險交易行為，然而在概念上具有本質差異。前者的本質在于投機獲利，是交易者基于對某種產品價格走勢的預測，采取低價買進高價賣出的基本策略，以期在市場價格發(fā)生與自己預測相同的變化后獲取買賣差價的投機利潤，其風險在于投機交易

38、執(zhí)行后市場價格走勢與預測相反而遭受損失。因此，本質上投機是以承擔這種市場風險為代價的獲利行為，或者說是以盈利為動機的風險承擔行為。對沖交易的本質不在于盈利，而是在于降低甚至消除風險，是交易者針對某種風險已經在其它資產或業(yè)務（通常被稱為基礎資產和業(yè)務）中已經存在的情況，采取反向的操作方式將風險抵消，從而將被對沖的基礎資產或業(yè)務的未來價值或成本支出控制在所希望的水平上，這就是通常所說的套期保值。40對沖顯然是兩筆交易的組合，是對沖交易與基礎交易風險的沖抵，一筆衍生產品交易之所以可以成為以降低風險為目的對沖交易是因為該金融機構已經存在基礎交易帶來的風險暴露，如果該筆基礎交易不存在，該衍生產品交易就實

39、際上成為了以承擔風險獲取收益為目的的投機交易甚至賭博交易。因此，一筆交易是否是對沖交易并不能由其本身決定，而是要看其基礎交易是否有該筆交易所帶來的套期保值的需求。因此，真實的對沖交易的規(guī)模應該取決于基礎交易的規(guī)模，任何超過基礎交易規(guī)模的名義對沖交易實際上都是投機交易。中航油的衍生產品交易規(guī)模顯然已經大大超出了其為中國航空業(yè)進口航油的基礎交易規(guī)模。5.5億美元虧損在5的保證金制度下意味著中航油的衍生產品交易規(guī)模至少高達110億美元。據(jù)報道，以每桶50美元強行平倉價格計算，這相當于3000萬噸燃油，而中航油旗下91家機場全年僅有500萬噸航油需求。41投機和賭博是市場經濟中最容易讓人們感到困惑概念

40、和行為。兩者的共同之處在于對風險的承擔和對盈利的追求。然而，至少在概念和理念上，兩者還是有本質區(qū)別的。前者在市場經濟中通常被認為是一種正常的以承擔風險換取收益的投資行為，作為投資者的投機者，其所追求的盈利在理論上表現(xiàn)為風險溢價，即所投資產品的預期收益率高于無風險收益率的那部分。這種超額的預期收益率盡管在某一次投資（投機）中并不一定得以實現(xiàn)，但建立在科學投資分析基礎上的預期收益率對概率進行了合理的考慮，在多次類似的投資（投機）中可以被投資者穩(wěn)定地獲得（大數(shù)定律的作用）。風險溢價在投資者的實踐中是通過嚴謹?shù)娘L險收益分析和嚴格的風險管理活動來保障的，而且風險承擔被納入所謂經濟資本配置和風險預算體系，

41、對投資的表現(xiàn)的衡量也要將回報與風險結合起來，進行所謂的經風險調整后的業(yè)績衡量。42賭博本質上偏離了投資的范疇，在日常生活中更多地表現(xiàn)為一種娛樂和消費行為，而且，賭博者所追求的盈利往往只是不顧其可能性大小的某種極端盈利，這種盈利目標的實現(xiàn)通常只能憑借運氣，多次的賭博性交易不僅不能保證實現(xiàn)盈利，而是相反的血本無歸。我們可以假設中航油在建立空頭倉位的初期還可能本著投機的心態(tài)，對世界石油市場的供求基本面和油價歷史數(shù)據(jù)進行了必要的分析，但隨著油價的上漲，損失的形成，中航油試圖加注扳本不服輸?shù)馁€博心理替代了正常的投資性投機的心理，甚至在損失數(shù)億美元的情況下竟然冒著被指控內幕交易的風險將公司15的股票出售換

42、來1億多美元來繼續(xù)維持陷入巨額虧損狀態(tài)的倉位，至此，中航油早已忘記了投資性投機所應該遵守的多樣化分散風險、交易止損限額等風險管理的規(guī)則，中航油的石油衍生產品交易事實上已經演變成為一場空前的“石油豪賭”，一場資金實力的對決，而參與對決的另一方被市場普遍認為是具有雄厚資金實力和豐富對決經驗的國際對沖基金。由于國際油價在中航油被新加坡交易所強行平倉之后非常巧合地轟然下跌，有些人不免為陳久霖惋惜，認為要是他再堅持一下，熬到油價暴跌的12月份就好了。據(jù)報道陳久霖本人也在最后還聲稱要是再給他5億美元就好了。然而，面對豪賭和對決，這種想法顯然是幼稚的。43市場經濟本質上是一個風險經濟，市場價格，包括商品、匯

43、率、利率和股票價格都是波動的。現(xiàn)代市場經濟體系提供的管理市場風險的最有效的工具就是各種衍生產品，而衍生產品的基本功能就是為市場參與者以對沖風險的方式提供套期保值的工具。在國際上，衍生產品用于對沖風險和套期保值是受到普遍認同和鼓勵的，而用于投機獲利則普遍受到嚴格限制和監(jiān)管制約。 隨著我國經濟的不斷開放和市場化，衍生產品在我國經濟體系中的作用應該受到更多的重視。一方面，隨著我國進出口貿易規(guī)模不斷增加，匯率波動不斷加大，國際投融資規(guī)模也不斷擴大，我國面臨的國際市場價格風險、匯率風險和國際利率風險等也在不斷加大，我們應該學會利用國際金融市場上各種衍生產品來管理這些風險，否則在激烈的國際競爭中我們必然處

44、于不利的地位。另一方面，隨著國內市場經濟體系建設的不斷深化，市場由于缺乏對沖機制給投資者管理風險帶來的局限日益明顯，近些年發(fā)展金融衍生產品的市場呼聲不斷。衍生產品市場的產生和發(fā)展成為市場經濟深化的必然需求。44前述對中航油從事對沖、投機和賭博的分析表明，中航油的錯誤不在于監(jiān)管機構授權中航油從事石油衍生產品對沖風險，而在于中航油內部控制和風險管理失效，濫用授權，違規(guī)交易，利用衍生產品進行了投機和賭博。因此，中航油事件不應該成為我國利用國際衍生產品和發(fā)展國內衍生產品市場來加強風險管理能力和市場競爭力的新的障礙，而應該成為我們利用和發(fā)展衍生產品市場的警示。這種警示至少包含以下三個方面的內容：一是要認

45、真學習和掌握衍生產品知識和技能，二是要建立嚴格和有效的風險內部控制機制，三是要加強對衍生產品交易的信息披露和風險監(jiān)管。45傳統(tǒng)上，人們往往把風險理解甚至定義為損失的可能性，關注的只是損失的一側，即所謂“下側風險”。這種理解的缺陷在于將盈利與風險概念分割開來，一方面造成衡量盈利時不能考慮對風險的承擔，另一方面也使得對風險的管理僅僅關注在對損失制造者（或部門）的管理，而忽視對盈利制造者（或部門）的管理?，F(xiàn)代的風險觀念認為，風險既是損失的可能，也是盈利的可能，即包含“上側風險”，因而是雙側的。在這種觀念下，盈利被認為來自于對風險的承擔，就如同損失來自于風險承擔一樣，因此，對交易員盈利業(yè)績的衡量要充分

46、考慮其對風險的承擔，即進行所謂的“經風險調整的業(yè)績衡量”，“明星”們?yōu)楣編碡S厚利潤的同時也相應為公司帶來了很大的風險。因此，在雙側風險觀念下，風險管理的焦點就不僅僅局限在對損失制造者（或部門）的管理，而是同樣重視對盈利制造者（或部門）的管理，尤其是對“明星”的管理。顯然，雙側的風險觀更加有利于我們進行全面風險管理。中航油巨虧事件再次教訓我們，重視風險的雙側性，管理“明星”風險。46一、壽險公司和財險公司負債業(yè)務風險特性比較二、保險公司投資業(yè)務與負債業(yè)務風險特性比較三、保險公司投資業(yè)務與非保險類金融企業(yè)投資業(yè)務的風險特性比較四、結論47將保險公司與其他金融機構區(qū)分開來的業(yè)務不是保險公司的資產

47、業(yè)務，而在于其獨特的負債業(yè)務，即各項保險業(yè)務。保險公司之所以被稱為保險公司是因為其銷售各類保險單，以直接的風險承擔而獲取資金來源，進而形成具有獨特特征的不確定性負債（又稱或有負債）的負債業(yè)務。壽險公司負債業(yè)務的風險特性財險公司負債業(yè)務的風險特性 48壽險公司的主營業(yè)務是針對人的死亡和疾病風險提供保險服務，同時也提供養(yǎng)老金和年金等具有儲蓄和投資功能的服務。前者采取定期壽險和終生壽險的形式，以向投保人收取一定的保險費（投保人可一次性也可分多次支付）為條件，向投保人提供在指定期限內（定期壽險）或整個生命期限內（終身壽險）投保人一旦死亡，投保人或其受益人將收到一筆事先約定的賠償金額的保險服務。后者則采

48、取養(yǎng)老金或年金的形式，保險公司以向投保人收取一定的保險費（投保人可一次性也可分多次支付）為條件，向投保人提供在指定期限內或死亡前不斷分期支付事先約定數(shù)額的現(xiàn)金（即年金，或養(yǎng)老金），直至期滿或投保人死亡。49從壽險業(yè)務的性質看，壽險產品的風險具有兩個基本特征：一是壽險產品以人的壽命為保險對象，人的壽命的意外變化（即死亡率的變化）或預測失誤是壽險產品最基本的風險來源，這在業(yè)界被稱為死差損，即由于實際死亡率與壽險產品定價中所假定的死亡率出現(xiàn)差異而導致的損失。二是壽險產品的期限往往很長，長達30甚至50年，在這期間，無論是投保人分次支付給保險公司的保險費還是保險公司分期支付給投保人的年金，其價值都受到

49、利率變化的顯著影響，因此，利率風險成為壽險公司重要的風險要素。而且由于壽險產品期限過長，現(xiàn)有的資本市場難以提供相應期限的收益率來計算壽險產品現(xiàn)值，加之壽險產品缺乏二級交易市場和流動性，壽險產品的價值難以進行基于市場價值理念的衡量。50值得注意的是，壽險產品和年金產品都是以人的壽命為保險對象，都面臨人的壽命變化所引起的風險，但是，兩者卻由于壽命變化對保險公司負債水平的不同影響而具有對沖壽命風險的效用。例如，在人的死亡率提高（壽命縮短）時，壽險產品將因投保人死亡賠付增加而給保險公司增加負債水平而帶來損失，但對年金產品而言，由于人的壽命縮短，保險公司對投保人的年金和養(yǎng)老金的支付也會提前終止，進而會減

50、少保險公司的實際負債水平，從而與壽險產品形成對沖。因此，在同時經營壽險業(yè)務和年金業(yè)務的保險公司，應該充分利用這兩者產品天然的對沖效用，對沖死亡率異常變動帶來的風險，降低保險公司風險管理的成本。51財險公司的主要產品和業(yè)務也可以分為兩類：財產險業(yè)務和意外傷害險業(yè)務。相比于壽險公司的產品，財險公司的產品的風險特性顯得簡單一些。無論是財產險，如汽車保險，還是意外傷害險，如員工賠償險，都是投保人以事先支付一定的保險費為條件，保險公司在投保人出險（損失發(fā)生）時承擔合同中規(guī)定的賠償責任，以補償投保人遭受的損失。較壽險產品而言，財險產品的風險期限較短，受利率因素影響較少。然而，財險產品的風險復雜性主要來自于

51、兩個方面，一是賠償責任和損失的具體范圍和程度，二是保險合同的持續(xù)性。前者在員工賠償險中表現(xiàn)明顯。對于員工遭受工傷之后，對工傷造成的損失以及保險公司應賠付的范圍的確定和仲裁并非易事，因此，對該產品預期損失的衡量應該充分考慮工傷所產生的業(yè)務收入減少、受傷者長期健康損失賠償、法院判決的時間長短和律師費用支出等多方面因素。后者在汽車保險中具有典型性。對于汽車保險業(yè)務而言，預期損失相對容易衡量，但保險業(yè)務的盈利性不單取決于預期損失大小，還取決于未來預期損失現(xiàn)金流支出和未來新的預期保費現(xiàn)金流收入，如果保單不能持續(xù)或出現(xiàn)大量保單終止或退保，保險公司仍然面臨喪失清償力的危險。52從資產負債表看，保險公司的風險

52、主要來自于保險負債業(yè)務和運用保險資金的資產業(yè)務。一般認為，投資于銀行存款、政府和公司債券、股票甚至房地產市場的保險公司投資業(yè)務與出售保單獲得資金來源的負債業(yè)務有著本質的區(qū)別，是完全不同的兩類業(yè)務，但是，從風險交易和管理的角度看，保險公司投資業(yè)務與負債業(yè)務既存在形式上的差異，又存在本質上的共同之處。53保險公司負債業(yè)務和資產業(yè)務的產品風險性質差異較大，這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。首先，從業(yè)務本質風險的種類及其性質看，投資業(yè)務風險因素包括交易對手信用水平、市場價格波動（包括利率、匯率、股票價格、房地產價格）、通貨膨脹水平變動等；而保險業(yè)務的風險因素主要是事故、疾病和災害等所謂的純粹風險，即只有損失可

53、能，而沒有直接的盈利可能的風險，而投資業(yè)務所承擔的是投機風險，即損失可能和盈利可能都有的風險，如市場風險和信用風險。其次，從業(yè)務的風險期限長短的角度看，壽險公司和財險公司有很大的不同。財險公司一般風險期限較短，如汽車險大都安年度收取保費，而壽險公司風險期限卻往往很長，能夠長大30年甚至50年。最后，從產品的流動性角度看，保險業(yè)務的產品交易二級市場不發(fā)達，保險產品流動性不好，而投資產品交易二級市場比較發(fā)達，因而流動性也較好。54盡管在業(yè)務和產品的風險表現(xiàn)及其性質上各有特征，但保險業(yè)務和資產業(yè)務兩者本質上都是風險交易業(yè)務，是以（承擔）風險換取收益的行為，目的都是為了獲取與風險水平相平衡的市場回報，

54、即所謂風險價值或風險溢價。從風險交易的形式上看，保險業(yè)務直接承擔風險，是純粹的風險交易，而投資業(yè)務，無論是股票交易還是股票債券交易，一般以即期確定的現(xiàn)金支出換取未來不確定的現(xiàn)金收入的形式來承擔風險，即風險交易與資金交易（融資行為）結合。從風險回報形式和產品價值構角度看，保險負債業(yè)務由于是直接的風險交易，風險回報也相應采用保險費這種直接的風險價格形式，保險產品價值構成相對簡單：保險產品價格風險價值。而投資業(yè)務由于與資金交易相融合，風險回報采用風險溢價這種預期收益率在無風險收益率基礎上溢價的形式，投資產品的價值構成因除包含風險價值外，還包含本金及其時間價值，即：投資業(yè)務產品價格本金時間價值風險價值

55、。55保險公司不僅對其投資業(yè)務可以采用多樣化、對沖和保險三種基本策略，對其保險負債業(yè)務，保險公司同樣也可以采用這三種管理策略，例如，同類保單數(shù)目增加、不同險種數(shù)目增加、保單承保地區(qū)分散、投保人所屬行業(yè)分散、銷售渠道分散以及參加共保再保險都是有效的風險分散方法；保險公司也可以通過保險產品設計來對沖風險，例如壽險公司就可以利用壽險產品和無最低擔保年金產品來對沖死亡率風險；保險公司本身也可以購買其他公司提供的保險產品來轉嫁風險，尤其是向再保險公司轉嫁風險。56面對這兩方面業(yè)務帶來的風險，保險公司都必須提取相應的損失準備金和資本金。損失準備金和資本金是金融機構應對風險最終可能轉化為損失而準備的經濟資源，前者是針對發(fā)生可能性大但損失規(guī)模較小的所謂預期損失，后者是針對發(fā)生可能性較小但一旦發(fā)生卻非常嚴重的所謂非預期損失。保險業(yè)務和投資業(yè)務都必須把為抵御預期損失的準備金成本和為抵御非預期損失而持有資本金的資本成本納入產品定價中，從對客戶的服務收費中獲得補償。57對兩方面業(yè)務進行的上述風險管理本質上都是對業(yè)務所承擔的風險進