我國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈與市場(chǎng)情況分析課件

1、目錄一、我國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)：國(guó)際航空貨運(yùn)能力存短板 6（一）我國(guó)航空市場(chǎng)：“客強(qiáng)貨弱”特征明顯 6（二）我國(guó)國(guó)際貨運(yùn)存短板，“自主可運(yùn)”亟需破題 8 二、我國(guó)航空貨運(yùn)參與者結(jié)構(gòu)分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起 11（一）承運(yùn)人角度：三大航合計(jì)占據(jù)運(yùn)力優(yōu)勢(shì)，順豐成功崛起 11（二）大航求變，16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，東航物流“獨(dú)立”后盈利水平上臺(tái)階 131、收益水平：國(guó)際線單位收益水平好于國(guó)內(nèi)，全貨機(jī)高于客機(jī)腹艙，16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部 132、大航求變，東航物流獨(dú)立后，盈利水平上臺(tái)階 15（三）貨代：頭部公司毛利率水平約 10-12% 17（四）區(qū)域不平衡、服務(wù)同質(zhì)化、混合定價(jià)或?qū)е挛覈?guó)航空貨運(yùn)參與

2、者盈利能力普遍較弱 18 三、假如順豐航空“獨(dú)立”核算？ 20（一）順豐是國(guó)內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者，亦是最大空運(yùn)貨主 20（二）假如順豐航空“獨(dú)立”核算（上）以東航物流為參照 2212圖表目錄圖表 1 我國(guó)民航貨郵運(yùn)輸量（萬(wàn)噸） 6圖表 2 貨運(yùn)量與客運(yùn)量增速比較 6圖表 3 分航線我國(guó)民航貨郵運(yùn)輸量（萬(wàn)噸） 6圖表 4 國(guó)際貨運(yùn)量占比 6圖表 5 我國(guó)貨運(yùn)機(jī)隊(duì)占比 7圖表 6 按照載重能力分布 7 圖表 7 國(guó)內(nèi)公司自有全貨機(jī)表（截止 2020 年一季度末） 8 圖表 8 運(yùn)力結(jié)構(gòu)分布（萬(wàn)噸） 8圖表 9 順豐全貨機(jī)機(jī)隊(duì) 8圖表 10 全球貨機(jī)航司分布 9圖表 11 航空貨郵周轉(zhuǎn)量前十大國(guó)

3、家 9圖表 12 中國(guó)航空貨郵全球占比 10 圖表 13 美國(guó)航司貨郵周轉(zhuǎn)量占全球 30%左右 10 圖表 14 2018 年全球貨郵周轉(zhuǎn)量前 15 大航司 10 圖表 15 2011-16 年我國(guó)國(guó)內(nèi)公司承運(yùn)進(jìn)出口運(yùn)量及占比（萬(wàn)噸） 11圖表 16 2019 年各承運(yùn)人貨運(yùn)運(yùn)輸量占比 12圖表 17 三大航占全國(guó)貨運(yùn)量比重 13圖表 18 南方航空貨運(yùn)量占比 13圖表 19 三大航貨郵噸公里收入 13圖表 20 三大航分航線貨郵噸公里收入 13圖表 21 各航司貨郵噸公里收入（元/噸公里） 14圖表 22 五大航司貨郵載運(yùn)率 14圖表 23 國(guó)貨航凈利水平 15圖表 24 中貨航收入凈利水平

4、 15圖表 25 東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu) 16圖表 26 東航物流收入及利潤(rùn) 17圖表 27 東航物流收入構(gòu)成 17圖表 28 東航物流經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù) 17圖表 29 華貿(mào)物流國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)單位收入及成本同比 18圖表 30 華貿(mào)物流國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率 18圖表 31 貨郵吞吐量前 20 大機(jī)場(chǎng) 19圖表 32 順豐自營(yíng)全貨機(jī) 203圖表 33圖表 34圖表 35圖表 36圖表 37圖表 38順豐航空運(yùn)力能力 21順豐運(yùn)力占比 21 順豐航空貨運(yùn)量占比逐年提高 212019 年順豐增量占全國(guó)增量近 8 成 21順豐貨運(yùn)量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu) 22 順豐航空與東航物流的比較 23一、我國(guó)航空貨運(yùn)市場(chǎng)：國(guó)際航空貨運(yùn)能力存短

5、板（一）我國(guó)航空市場(chǎng)：“客強(qiáng)貨弱”特征明顯1、運(yùn)輸量角度看，客強(qiáng)貨弱十年維度看，2011-2019 年，我國(guó)航空旅客運(yùn)輸量復(fù)合增速為 11.1%，而貨郵運(yùn)輸量復(fù)合增速僅為 5.4%，明顯低于 旅客增速，“客強(qiáng)貨弱”明顯。2019 年，全國(guó)民航業(yè)共完成貨郵運(yùn)輸量 753.2 萬(wàn)噸，根據(jù)民航局發(fā)展計(jì)劃司數(shù)據(jù)，該運(yùn)輸規(guī)模已為全球第二，約為 美國(guó)同期水平的 60%。分區(qū)域看，2019 年國(guó)內(nèi)貨郵運(yùn)輸量 511.2 萬(wàn)噸，占比 68%，國(guó)際 242 萬(wàn)噸，占比 32%。近十年國(guó)內(nèi)貨郵復(fù)合增速為4.8%，國(guó)際貨郵增速為 6.7%，國(guó)際運(yùn)輸量增速快于國(guó)內(nèi)，體現(xiàn)國(guó)際市場(chǎng)需求更快，但國(guó)際貨郵波動(dòng)較大。注：民航局

6、發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)中注釋，數(shù)據(jù)僅為國(guó)內(nèi)航空公司承運(yùn)的數(shù)據(jù)。圖表 1我國(guó)民航貨郵運(yùn)輸量（萬(wàn)噸）圖表 2貨運(yùn)量與客運(yùn)量增速比較資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券圖表 3分航線我國(guó)民航貨郵運(yùn)輸量（萬(wàn)噸）圖表 4國(guó)際貨運(yùn)量占比資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券-5%0%5%10%15%20%25%30%8007006005004003002001000貨郵運(yùn)輸量（萬(wàn)噸）整體同比60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

7、8 2019整體貨運(yùn)量同比國(guó)內(nèi)貨運(yùn)量同比資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券國(guó)際貨運(yùn)量同比客運(yùn)量同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%6005004003002001000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019國(guó)內(nèi)貨郵運(yùn)輸量（萬(wàn)噸） 國(guó)內(nèi)貨運(yùn)量同比國(guó)際貨郵運(yùn)輸量（萬(wàn)噸） 國(guó)際貨運(yùn)量同比36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192、機(jī)

8、隊(duì)規(guī)?？?，客強(qiáng)貨弱截至 2020 年 3 月，國(guó)內(nèi)全貨機(jī)僅有 171 架（19 年底為 174 架），分散于 14 家航司，而客機(jī) 19 年底則達(dá)到 3644 架， 貨機(jī)僅占全部運(yùn)輸機(jī)隊(duì)的 4.6%。同時(shí)我國(guó)航空貨運(yùn)大部分依賴于客機(jī)腹艙，來(lái)自民航局計(jì)劃發(fā)展司數(shù)據(jù)顯示，客機(jī)腹艙運(yùn)輸約占航空貨運(yùn)總量的 70%， 其中，在國(guó)內(nèi)航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比高達(dá) 82%，在國(guó)際航線中客機(jī)腹艙運(yùn)量占比 49%。我們以東航物流 2018 年數(shù)據(jù)看，貨機(jī) 52.85 萬(wàn)噸，客機(jī)腹艙 91.55 萬(wàn)噸，貨機(jī)占比 36.6%，意味著客機(jī)腹艙運(yùn)輸量 約 63%；我們測(cè)算 18 年國(guó)貨航貨機(jī)機(jī)隊(duì)運(yùn)輸量 44.7 萬(wàn)噸，占比

9、約 24%；假設(shè)南航占比介于兩者之間，取 30%，則 其貨機(jī)運(yùn)量 51.9 萬(wàn)噸。比重與上述數(shù)據(jù)相符。順豐 2017-19 年貨機(jī)運(yùn)輸量分別為 48.8、50.7、57.9 萬(wàn)噸，占自身比 重分別為 44%、41%、43%。3、貨機(jī)運(yùn)力分布看：順豐居首位，三大航（關(guān)聯(lián)公司）居前。從機(jī)隊(duì)數(shù)量看：順豐截止 19 年底 58 架自有全貨機(jī)+13 架租賃飛機(jī)，合計(jì) 71 架，占 19 年底貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模的 41%。（當(dāng)前順豐 59 架自有全貨機(jī)）從載重能力角度看，全國(guó)所有貨機(jī)機(jī)隊(duì)載運(yùn)能力測(cè)算約 8000 萬(wàn)噸。因順豐窄體機(jī)貨機(jī)相對(duì)更多，測(cè)算 59 架飛機(jī)載重能力約 2000 噸，考慮 13 架租賃飛機(jī)，

10、預(yù)計(jì)載重能力約 2200-2300 噸，順豐自有全貨機(jī)占比 25%，考慮租賃飛機(jī) 后占比約 28%。南航、國(guó)航、東航物流全貨機(jī)機(jī)隊(duì)載重能力分別占比 19%、17%及 13%；郵政與圓通分別占比 7%及 4%。圖表 5圖 表 6我國(guó)貨運(yùn)機(jī)隊(duì)占比按照載重能力分布資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券1481601744.3%4.4%4.4%4.5%4.5%4.6%4.6%180175170165160155150145140135201720182019貨運(yùn)飛機(jī)占比順豐25%南航19%國(guó)貨航17%東航物流13%郵政航空7%金鵬航空6%圓通4%其他9%5圖表 7國(guó)內(nèi)公司自

11、有全貨機(jī)表（截止 2020 年一季度末）資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖表 8運(yùn)力結(jié)構(gòu)分布（萬(wàn)噸）圖表 9順豐全貨機(jī)機(jī)隊(duì)（二）我國(guó)國(guó)際貨運(yùn)存短板，“自主可運(yùn)”亟需破題1、我國(guó)全貨機(jī)數(shù)量占全球不到 10%，與我國(guó)貨運(yùn)規(guī)模嚴(yán)重不匹配。運(yùn)輸飛機(jī)總體占比角度，不完全統(tǒng)計(jì)全球主要航司全貨機(jī)數(shù)量，總數(shù) 2044 架，預(yù)計(jì)全球貨機(jī)總數(shù)約 2200 架，我國(guó)171 架僅占約 7.8%。其中：全球三大巨頭聯(lián)邦快遞（681 架，其中 42 架租賃），UPS（572 架，其中 311 為短期租 賃或特許經(jīng)營(yíng)），DHL（282 架），CR3 合計(jì)占比超過(guò) 70%，第四大阿特拉斯航空（122 架，美國(guó)）占比 6

12、%。順豐擁有國(guó)內(nèi)最大的全貨機(jī)隊(duì)，全球排名第五，但占全球比重不足 3%。貨機(jī)占比角度：全球目前在役飛機(jī)總數(shù)約為 22000 架，2200 架全貨機(jī)占比約 10%，而我國(guó)貨機(jī)占機(jī)隊(duì)比僅 4.6%，遠(yuǎn) 低于國(guó)際總體水平。參考該水平，我國(guó)全貨機(jī)數(shù)量“缺口”約為 200 架左右。合計(jì)占比B737系列B757-200FB767-300FB747-400FB777F A300-600F A330-200F順豐5935%173282郵政航空2716%207國(guó)貨航（國(guó)航）159%0438南航148%0212金鵬航空127%93圓通127%75東航物流（原中貨航）95%036友和道通64%06龍浩64%6天津貨航

13、32%3川航32%03長(zhǎng)龍32%3中航貨運(yùn)11%01中州航空11%1合計(jì)171100%63498132663全貨機(jī)客機(jī)腹艙資料來(lái)源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券44%41%39%43% 43%43%42%42%41%41%40%40%45%44%44%605856545250484644201720182019全貨機(jī)運(yùn)輸量占比資料來(lái)源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券6圖 表 10全球貨機(jī)航司分布資料來(lái)源：IATA、公司官網(wǎng)、華創(chuàng)證券2、貨郵周轉(zhuǎn)量角度，我國(guó)占全球 10.6%，全球約 30%貨郵周轉(zhuǎn)量由美國(guó)航司完成。2017 年全球貨郵周轉(zhuǎn)量為 2304 億噸公里，我國(guó)為 243.6 億噸公里，占比

14、10.6%，近年呈逐步上升趨勢(shì)，其中國(guó)際貨 郵周轉(zhuǎn)量占 70%；美國(guó)貨郵周轉(zhuǎn)量 415.92 億噸公里，占全球 18.1%，國(guó)際貨郵占比 59.5%。以航司計(jì)算，2018 年美國(guó)航司共承運(yùn) 704 億噸公里，占全球的 29.5%。近年來(lái)始終保持在 30%附近。圖 表 11航空貨郵周轉(zhuǎn)量前十大國(guó)家資料來(lái)源：IATA，Wind，華創(chuàng)證券6815722821225928 2727 23 2320 18 18 1815 14 12 12 11 11 10 10975555%0%35%30%25%20%15%10%8007006005004003002001000機(jī)隊(duì)數(shù)量占比0%20%40%60%80%

15、100%120%450400350300250200150100500美國(guó)中國(guó)阿聯(lián)酋韓國(guó)卡塔爾日本德國(guó)盧森堡 新加坡 俄羅斯國(guó)際貨郵周轉(zhuǎn)量國(guó)內(nèi)貨郵周轉(zhuǎn)量國(guó)際貨郵占比7圖 表 12中國(guó)航空貨郵全球占比圖 表 13美國(guó)航司貨郵周轉(zhuǎn)量占全球 30%左右圖 表 142018 年全球貨郵周轉(zhuǎn)量前 15 大航司資料來(lái)源：IATA，華創(chuàng)證券3、我國(guó)國(guó)際航空貨運(yùn)市場(chǎng)：外航份額占比超過(guò)國(guó)內(nèi)承運(yùn)人，“自主可運(yùn)”需破題根據(jù)國(guó)際民航組織（ICAO）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，全球航空貨運(yùn)總量大約只占全球貿(mào)易總量的 1%左右，貨值占比達(dá)到 1/3。該 數(shù)據(jù)體現(xiàn)了航空貨運(yùn)高價(jià)值、遠(yuǎn)距離的特征，也意味著航空貨運(yùn)對(duì)于貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)具有重大

16、意義。在全球供 應(yīng)鏈體系中，空運(yùn)是不可或缺的重要組成部分。與客運(yùn)一樣，在我國(guó)國(guó)際空運(yùn)市場(chǎng)中，參與者除了國(guó)內(nèi)承運(yùn)人，還要面臨國(guó)際貨運(yùn)航空公司的競(jìng)爭(zhēng)，包括 FedEx，UPS，DHL 等國(guó)際巨頭。我們查閱外運(yùn)發(fā)展年報(bào)引用的來(lái)自海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)，2016 年我國(guó)航空貨運(yùn)進(jìn)出口貨量 518 萬(wàn)噸，而民航局公報(bào)中國(guó) 內(nèi)公司承運(yùn)國(guó)際+地區(qū)航線貨郵運(yùn)輸量為 193 萬(wàn)噸，占比 42%，2011-16 年均維持在 40%左右的比例，我們預(yù)計(jì)近年 來(lái)隨著國(guó)內(nèi)承運(yùn)人實(shí)力逐步增強(qiáng)，但預(yù)計(jì)外航占比仍過(guò)半。國(guó)際貨運(yùn)短板亟需補(bǔ)足：0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,00020

17、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球貨郵周轉(zhuǎn)量中國(guó)貨郵周轉(zhuǎn)量占比資料來(lái)源：IATA，Wind，華創(chuàng)證券0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球貨郵周轉(zhuǎn)量美國(guó)航司貨郵周轉(zhuǎn)量占比資料來(lái)源：IATA，Wind，華創(chuàng)證券0%2%1%3%5%4%8%7%6%200180160140120100806040200貨郵周轉(zhuǎn)量占比8事件一：“疫情”下，航空客運(yùn)影響嚴(yán)重，大面積停飛導(dǎo)致腹艙

18、資源大比例下降，而要維持全球供應(yīng)鏈體系的運(yùn)轉(zhuǎn)， 幫助中國(guó)制造，全貨機(jī)需要發(fā)揮的作用越發(fā)凸顯。事件二：在世界貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜變化的情形下，如何更好幫助中國(guó)企業(yè)走出去，準(zhǔn)時(shí)、安全將貨物運(yùn)出去以及采購(gòu)運(yùn) 進(jìn)來(lái)，都需要有自主有力的空中保障。而全貨機(jī)機(jī)隊(duì)的規(guī)模與運(yùn)營(yíng)能力可視為當(dāng)前我國(guó)國(guó)際供應(yīng)鏈“自主可運(yùn)”的瓶頸之一。 圖表 152011-16 年我國(guó)國(guó)內(nèi)公司承運(yùn)進(jìn)出口運(yùn)量及占比（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：公司年報(bào)，Wind，民航局，華創(chuàng)證券二、我國(guó)航空貨運(yùn)參與者結(jié)構(gòu)分析：大航求變，貨代平穩(wěn)，順豐崛起從業(yè)務(wù)流程看：貨代/貨主直客貨站（機(jī)場(chǎng)地面操作、裝機(jī)）干線空運(yùn)（全貨機(jī)/客機(jī)腹艙）貨站（機(jī)場(chǎng)地 面操作、卸機(jī)）貨代/貨主

19、直客（配送/自提）由此可見，主要參與者包括：貨主（快遞公司）、航空公司、貨運(yùn)代理、第三方物流、機(jī)場(chǎng)貨站等共同構(gòu)成。 其中擁有貨機(jī)運(yùn)力的快遞公司如順豐、郵政、圓通，即是貨主（采購(gòu)客機(jī)腹艙），亦可作為航空運(yùn)力角色存在。 進(jìn)一步看：掌握貨源但不掌握穩(wěn)定運(yùn)力：如傳統(tǒng)貨運(yùn)代理、快遞公司（無(wú)自有航空運(yùn)力企業(yè)）等。掌握運(yùn)力但不掌握貨源：傳統(tǒng)航空公司，依靠經(jīng)營(yíng)租賃客機(jī)腹倉(cāng)或全貨機(jī)資源，但不掌握或極少掌握貨源。即掌握貨源又擁有運(yùn)力：順豐為代表?yè)碛凶灾髫洐C(jī)的公司。順豐即是我國(guó)最大的貨機(jī)機(jī)隊(duì)擁有者，也是最大的空運(yùn) 貨主。（一）承運(yùn)人角度：三大航合計(jì)占據(jù)運(yùn)力優(yōu)勢(shì)，順豐成功崛起1、從國(guó)內(nèi)承運(yùn)人運(yùn)輸量看，CR5 超過(guò) 8

20、5%，三大航占比約 7 成因民航局公報(bào)數(shù)據(jù)僅包括我國(guó)航空公司承運(yùn)數(shù)據(jù)，因此從國(guó)內(nèi)承運(yùn)人角度觀察：2019 年全國(guó)航空貨運(yùn)運(yùn)輸量 753.2 萬(wàn)噸，其中國(guó)航（含模擬國(guó)貨航）193 萬(wàn)噸，東航（含模擬東航物流）153 萬(wàn)噸，43.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%0100200300400500600201620112012航空貨運(yùn)進(jìn)出口貨量201320142015國(guó)內(nèi)公司承運(yùn)國(guó)際+地區(qū)貨量國(guó)內(nèi)公司占比9南航 176 萬(wàn)噸，海航 58.3 萬(wàn)噸，順豐（全貨機(jī)機(jī)隊(duì)）57.9 萬(wàn)噸，吉祥 12.3 萬(wàn)噸，春秋 6.5 萬(wàn)噸。占比來(lái)看，三大航合計(jì)占比 6

21、9%，三大航+海航+吉祥+春秋合計(jì)占比 80%，順豐全貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比 7.7%，CR5 占比85%，他承運(yùn)人承運(yùn)貨量占比僅 13%。若順豐整體航空運(yùn)量（貨機(jī)+散航）占比則為 18%，則 CR5 高達(dá) 95%。注：2017 年?yáng)|航將中貨航轉(zhuǎn)讓給東航產(chǎn)投，并以此為基礎(chǔ)成立東航物流；2018 年 12 月國(guó)航將國(guó)貨航轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)。 剝離出公司后，雙方均簽訂了客機(jī)腹艙經(jīng)營(yíng)合同：即東航物流運(yùn)營(yíng)中貨航全貨機(jī)機(jī)隊(duì)+東航客機(jī)腹艙；國(guó)貨航運(yùn)營(yíng)全 貨機(jī)機(jī)隊(duì)+國(guó)航客機(jī)腹艙。順豐航空 2009 年 12 月 31 日正式開航，目前已成為運(yùn)輸量占整體 18%，占國(guó)內(nèi)約 25%的第一大貨運(yùn)航空，成功崛 起。歷史數(shù)據(jù)看： 20

22、1-16 年三大航占比均維持在 71-76%，2016 年三大航貨郵運(yùn)輸量占全國(guó)比重為 72%。我們模擬測(cè)算 包含國(guó)貨航和東航物流后，17-19 年三大航占比在 70%左右。圖表 162019 年各承運(yùn)人貨運(yùn)運(yùn)輸量占比2、從國(guó)內(nèi)與國(guó)際航線占比看：三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)相對(duì)壟斷地位。2016 年三大航貨運(yùn)量占國(guó)內(nèi)的 64%，國(guó)航、東航分別剝離國(guó)貨航與東航物流后，2019 年占比降至 54%；2016 年三大航貨運(yùn)量占國(guó)際 90%，剝離后，2019 年占比降至 57.7%。三大航憑借客機(jī)腹艙占據(jù)了國(guó)際貨運(yùn)市場(chǎng)相對(duì)壟斷地位，國(guó)際貨運(yùn)量占自身比重在 34%-37%。若以南航單獨(dú)來(lái)看：20

23、17-19 年其國(guó)際貨運(yùn)量占全國(guó)比分別為 27%、27.4%、28.4%；國(guó)內(nèi)占比 22%、21.4%及 21%， 基本保持穩(wěn)定，故我們預(yù)計(jì)三大航（含貨機(jī)口徑）2019 年占國(guó)際、國(guó)內(nèi)貨運(yùn)量分別為約 90%及 64%。因順豐僅有 5 條自營(yíng)國(guó)際線，我們測(cè)算其國(guó)際貨運(yùn)量占自身不到 10%。國(guó)航+國(guó)貨航26%東航+東航物流20%南航23%資料來(lái)源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券海航8%吉祥1%順豐-全貨機(jī)8%春秋1%其他公司13%10圖 表 17三大航占全國(guó)貨運(yùn)量比重圖表 18南方航空貨運(yùn)量占比資料來(lái)源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券（二）大航求變，16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，東航物流“獨(dú)立”后盈利水平上臺(tái)階1

24、、收益水平：國(guó)際線單位收益水平好于國(guó)內(nèi)，全貨機(jī)高于客機(jī)腹艙，16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部1）16 年構(gòu)筑運(yùn)價(jià)底部，國(guó)際線單位收益好于國(guó)內(nèi)線 以航空公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)看：國(guó)航、東航、南航 2019 年貨運(yùn)噸公里收入分別為 1.2、1.29 及 1.27 元，較 12 年分別下降 29%、24%及 21%，但觀 察 2016 年是運(yùn)價(jià)底部，18 年相較于 16 年有接近 20%的增長(zhǎng)，19 年受到中美貿(mào)易以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素影響，有所回落。 因國(guó)航與東航均已剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)，披露數(shù)據(jù)為貨運(yùn)公司經(jīng)營(yíng)客機(jī)腹艙及其他子公司貨運(yùn)收入，故南航數(shù)據(jù)可視為連 續(xù)性代表。19 年相比 2012 年，三大航中國(guó)內(nèi)地航線貨郵噸公里收入

25、下降 29%，國(guó)際航線下降 22%，2019 年三大航平均中國(guó)內(nèi) 地航線貨郵噸公里收入 1.06 元，而國(guó)際線為 1.3 元，國(guó)際線高于國(guó)內(nèi)線約兩成，一定程度體現(xiàn)了貨物附加值與運(yùn)價(jià) 的正相關(guān)。（與客公里收益不同，客運(yùn)單位收入是國(guó)內(nèi)航線更高。）圖 表 19三大航貨郵噸公里收入圖表 20三大航分航線貨郵噸公里收入資料來(lái)源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券50.0%40.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2011201220132014整體占比國(guó)內(nèi)運(yùn)輸量占比20152016國(guó)際運(yùn)輸量占比10%15%20%60.0%25%30%2011 2012 2013 2

26、014 2015 2016 2017 2018 2019南航整體占比南航國(guó)內(nèi)占比南航國(guó)際占比資料來(lái)源：公司公告，民航局，華創(chuàng)證券0.801.001.201.401.601.802017 2018 20192012 2013 2014 2015 2016國(guó)航東航南航1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.8020122013201420152016201720182019 三大航-整體三大航-中國(guó)內(nèi)地三大航-國(guó)際11資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，華創(chuàng)證券3）全貨機(jī)單位收益高于客機(jī)腹艙。東航物流披露 16-18 年全貨機(jī)收入分別為 29

27、.74、38.5 及 41.3 億元，噸公里收入分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，17-18 年高于南航 9%及 11%，高于東航上市公司 9%及 5%?？梢杂^察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過(guò)行業(yè)平均漲幅，即東航物流獨(dú)立后收益水平提升顯著（三大航 17較 16 年提升幅度 12%）圖表 21各航司貨郵噸公里收入（元/噸公里）2.22.01.81.61.41.21.020102011中國(guó)國(guó)航20122013南方航空20142015東方航空20162017春秋航空20182019吉祥航空2）載運(yùn)率角度看：航貨郵載運(yùn)率 50%左右。由于全貨機(jī)機(jī)隊(duì)剝離，東航和國(guó)航分別在

28、17 和 19 年大幅下滑，即意味著全貨機(jī)載運(yùn)率普遍高于客機(jī)腹艙。三大航 貨郵載運(yùn)率在 50%左右。圖表 22五大航司貨郵載運(yùn)率70%60%50%40%30%20%10%0%20102011中國(guó)國(guó)航20122013南方航空20142015東方航空20162017春秋航空20182019吉祥航空124）盈利角度，航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期掙扎在盈虧線附近，16 年以來(lái)處于相對(duì)盈利較好的階段。國(guó)貨航：2011-13 年均虧損較大，14 年開始實(shí)現(xiàn)收益，17 年凈利 11 億，18 年 3.9 億，凈利率分別為 10%及 3%。 中貨航：2015 年開始實(shí)現(xiàn)盈利，17-18 年分別盈利 2.3 及 5.4 億

29、，凈利率分別為 5%及 7%。圖 表 23國(guó)貨航凈利水平圖 表 24中貨航收入凈利水平資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券2、大航求變，東航物流獨(dú)立后，盈利水平上臺(tái)階貨運(yùn)航空市場(chǎng)在近三年內(nèi)發(fā)生了重要變化：東航物流、國(guó)貨航逐步從上市公司中剝離并獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。2017 年初、以及 2018 年末，東航、國(guó)航分別剝離東航物流、國(guó)貨航，東航物流已經(jīng)進(jìn)入 IPO 流程，提交了招股書， 獨(dú)立后加強(qiáng)自主攬貨的能力，是行業(yè)的變化。東航物流披露：公司一直專注于航空物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)，集航空速運(yùn)、貨站操作、多式聯(lián)運(yùn)、倉(cāng)儲(chǔ)、跨境電商解決 方案、同業(yè)項(xiàng)目供應(yīng)鏈、航空特貨解決方案和產(chǎn)地

30、直達(dá)解決方案等業(yè)務(wù)功能于一體。業(yè)務(wù)流程上，東航物流航空速運(yùn)覆蓋從代理人簽約、運(yùn)單發(fā)放、運(yùn)價(jià)協(xié)議、艙位分配、訂艙、貨物收運(yùn)、配載、出 港、海關(guān)數(shù)據(jù)申報(bào)、進(jìn)港到達(dá)、提貨、貨運(yùn)結(jié)算等貨物運(yùn)輸?shù)娜珮I(yè)務(wù)流程，在全球主要城市為客戶提供網(wǎng)上訂艙、 網(wǎng)上制單、航班信息查詢及貨物全程跟蹤服務(wù)。1）東航物流：混合所有制改革的貨運(yùn)航空范本2017 年?yáng)|航轉(zhuǎn)讓東航物流給東航產(chǎn)投，東航物流引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革，并進(jìn)入 IPO 流程，提交了招 股說(shuō)明書。公司股東為東航產(chǎn)投、聯(lián)想控股、珠海普東物流、天津睿遠(yuǎn)、德邦股份、綠地投資、北京君聯(lián)；其中東航產(chǎn)投持有 公司 45%股權(quán)，東航集團(tuán)持有東航產(chǎn)投 100%股權(quán)；天

31、津睿遠(yuǎn)為公司員工持股平臺(tái)（持股 10%）。因此東航物流可視為貨運(yùn)航空業(yè)“國(guó)資+民資+員工持股”的混合所有制改革范本。-9.2-10.9-3.50.70.10.111.03.9-15%-10%-5%0%5%10%15%-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020112012201320142015201620172018凈利潤(rùn)凈利率(右軸）-6.7-3.30.10.92.35.48%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-6.64.08.06.02012201320142015201620172018凈利潤(rùn)凈利率(右軸）13圖 表 2

32、5東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，華創(chuàng)證券2）“獨(dú)立”后，東航物流盈利水平上臺(tái)階財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2016-18 年收入分別為 58.4、75.5、107.4 億，利潤(rùn)分別為 3.3、6.7 及 9.9 億，凈利率分別為 5.6%、8.9%及 9.2%。收入構(gòu)成看：傳統(tǒng)航空速運(yùn)占比 62%。2018 年傳統(tǒng)航空速運(yùn)收入 66 億，占比 61.6%；其中全貨機(jī)運(yùn)輸收入 41 億，占比 38.5%，客機(jī)腹艙收入 24.8 億，占 比 23%；地面綜合服務(wù)（貨站、倉(cāng)儲(chǔ)等）22.8 億，占比 21%；綜合物流解決方案收入 18.5 億，占比 17%，包括了同業(yè)項(xiàng)目供應(yīng)鏈、產(chǎn)地直達(dá)、跨境電商、航空特貨等。

33、 單位收益水平明顯提升：東航物流披露 16-18 年全貨機(jī)收入分別為 29.74、38.5 及 41.3 億元，噸公里收入分別為 1.15、1.41 及 1.47 元，2017-18年高于南航 9%及 11%，高于東航上市公司 9%及 5%。同時(shí)觀察 17 年相較于 16 年大幅提升 23%，超過(guò)行業(yè)平均漲幅，即東航物流獨(dú)立后收益水平提升顯著（三大航 17較 16 年提升幅度 12%）14圖 表 26東航物流收入及利潤(rùn)圖表 27 東航物流收入構(gòu)成資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券圖 表 28東航物流經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，華創(chuàng)證券（三）貨代：頭部公司毛利率水平約 10-12%貨代是航

34、空貨運(yùn)中連接貨主與承運(yùn)人之間的重要角色。國(guó)際業(yè)務(wù)中，貨代更為活躍。我們以上市公司華貿(mào)物流、外 運(yùn)發(fā)展（現(xiàn)已為中國(guó)外運(yùn)），兩家典型主業(yè)業(yè)務(wù)中從事國(guó)際空運(yùn)貨代公司來(lái)觀察貨代企業(yè)的盈利情況。58.475.5107.43.36.79.910%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0.020.040.060.080.0100.0120.0201620172018收入歸屬凈利資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券凈利率全貨機(jī)39%客機(jī)腹艙23%地面綜合21%綜合物流17%15東航物流201620172018運(yùn)力全貨機(jī)機(jī)隊(duì)（含租賃）9載運(yùn)力（噸）1,030運(yùn)輸量(萬(wàn)噸）139.5144.0144.4運(yùn)輸量

35、-全貨機(jī)50.854.652.9運(yùn)輸量-客機(jī)腹艙88.789.491.6運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量（億噸公里）48.854.053.9運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量-全貨機(jī)26.027.328.1運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量-客機(jī)腹艙22.826.625.9收益水平整體收入（億元）58.475.5107.4航空速運(yùn)30.939.866.1全貨機(jī)29.738.541.3貨機(jī)貨運(yùn)噸公里收入（元）1.151.411.47三大航平均貨運(yùn)噸公里收入1.171.321.39歸屬凈利3.36.79.9凈利率5.7%8.9%9.2%其中-中貨航子公司收入37.647.877.9凈利0.92.35.4凈利率2.4%4.8%7.0%1、華貿(mào)物流：公司 19 年年報(bào)披

36、露，在最近一期的中國(guó)貨代物流企業(yè)百?gòu)?qiáng)排行榜中，綜合排名第 8 位，其中空運(yùn)業(yè) 務(wù)第 4 位。業(yè)務(wù)量復(fù)合增速 10%，18-19 年受宏觀影響降至個(gè)位數(shù)。2011-19 年公司國(guó)際空運(yùn)量從 15 萬(wàn)噸增至 36.4 萬(wàn)噸，復(fù)合 增速 10%，超過(guò)國(guó)內(nèi)承運(yùn)人增速，意味著國(guó)際貨運(yùn)需求處于快速增長(zhǎng)；18-19 年受經(jīng)濟(jì)及中美貿(mào)易影響，降至個(gè)位數(shù) 增長(zhǎng)，分別為 5.8%及 3.4%。收入復(fù)合增速 7%，毛利率 12%左右。公司收入從 2011 年的 19.5 億提升至 19 年的 37 億，基本翻倍，復(fù)合增速 7.4%， 而成本復(fù)合增速 7.2%，毛利從 2.1 億提升至 4.47 億，復(fù)合增速 8.7

37、%，毛利率近年來(lái)穩(wěn)定在 12%左右。貨代有成本轉(zhuǎn)嫁能力。觀察公司單位運(yùn)價(jià) 1 萬(wàn)元每噸，19 年較 11 年下降 21%，與航空公司國(guó)際單位收入降幅基本 接近。而從單位收入與成本變化比較看，基本一致，意味著貨代企業(yè)可以將成本端轉(zhuǎn)嫁到收入端，但也不存在額外 的提價(jià)獲取新增超額收益的能力。圖 表 29華貿(mào)物流國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)單位收入及成本同比圖表 30 華貿(mào)物流國(guó)際空運(yùn)業(yè)務(wù)毛利率資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券2、外運(yùn)發(fā)展：公司 2018 年與中國(guó)外運(yùn)換股吸收合并，我們觀察 11-17 年公司國(guó)際航空貨代業(yè)務(wù)毛利率從 7%提升至10%，2017 年收入 33

38、 億，貨量 47.5 萬(wàn)噸，單噸收入 0.7 萬(wàn)元，單噸毛利 680 元，測(cè)算公司運(yùn)費(fèi)成本占收入比的 87%左右。（四）區(qū)域不平衡、服務(wù)同質(zhì)化、混合定價(jià)或?qū)е挛覈?guó)航空貨運(yùn)參與者盈利能力普遍較弱1、貨運(yùn)市場(chǎng)不平衡性和單向性：四大經(jīng)濟(jì)區(qū)占比 68%。國(guó)內(nèi)航空貨運(yùn)市場(chǎng)不平衡特征明顯，貨運(yùn)量集中于經(jīng)濟(jì)重心區(qū)域，特別是長(zhǎng)三角和珠三角地區(qū)。眾多地區(qū)覆蓋嚴(yán)重 不足，甚至存在網(wǎng)絡(luò)空白。貨郵前 20 大機(jī)場(chǎng)中，長(zhǎng)三角擁有貨郵第 1 的浦東機(jī)場(chǎng)（363 萬(wàn)噸），杭州（69 萬(wàn)噸，第 5），上海虹橋（42 萬(wàn)噸，第 8），南京（37 萬(wàn) 噸，第 12），合計(jì) 512 萬(wàn)噸，占全國(guó) 30.0%；-15.0%-10.0

39、%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年單位收入同比單位成本同比14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%16珠三角地區(qū)有廣州（192 萬(wàn)噸）深圳（128 萬(wàn)噸）分別排名第 3 和第 4，合計(jì) 320 萬(wàn)噸，占比 18.7%；京津冀地區(qū)首都機(jī)場(chǎng)（196 萬(wàn)噸，第 2）和天津（23 萬(wàn)噸，第 16），合計(jì) 220 萬(wàn)噸，占比 13%； 成渝地區(qū)成都和重慶分別排名第 6 和第 10，合計(jì) 108 萬(wàn)噸，占比 6%。四大經(jīng)濟(jì)區(qū)域合計(jì)占比 67.8%，中部地區(qū)僅

40、鄭州近年來(lái)發(fā)展貨運(yùn)，位居全國(guó)第七，其他機(jī)場(chǎng)分布零散。 圖表 31貨郵吞吐量前 20 大機(jī)場(chǎng)資料來(lái)源：民航局，華創(chuàng)證券而與客流具備往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、工業(yè)制成品性質(zhì)等不同，存在 較強(qiáng)的單向性。即發(fā)送有貨，而回程載運(yùn)率極低。2、運(yùn)營(yíng)模式同質(zhì)化，貨源依賴于貨代，承運(yùn)方賺量不賺錢與客運(yùn)類似，航空貨運(yùn)承運(yùn)方所能提供的服務(wù)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，而貨源上，承運(yùn)方嚴(yán)重依賴于貨運(yùn)代理。因此貨代 利用航司之間競(jìng)爭(zhēng)，憑借貨源優(yōu)勢(shì)以獲取更低價(jià)格，最終導(dǎo)致航空公司貨運(yùn)收益水平不斷下滑。3、客機(jī)腹倉(cāng)與全貨機(jī)運(yùn)營(yíng)模式存在本質(zhì)不同，混合定價(jià)或?qū)е仑涍\(yùn)總體定價(jià)體系失當(dāng)三大航客貨混營(yíng)下，因貨運(yùn)

41、收入占比不到 10%，貨運(yùn)并非航空公司發(fā)力的核心關(guān)注點(diǎn)。從運(yùn)營(yíng)模式看，混合經(jīng)營(yíng)下，客機(jī)腹艙是航空公司提供客運(yùn)服務(wù)的附屬產(chǎn)品，航空公司核算盈虧平衡點(diǎn)或邊際貢獻(xiàn) 時(shí)，很少會(huì)考慮客機(jī)腹艙貢獻(xiàn)，而航空服務(wù)產(chǎn)品不可儲(chǔ)存的特征，使得公司對(duì)于腹艙幾乎為出售即為利潤(rùn)貢獻(xiàn)的定 位，由此在通常情況下，定價(jià)會(huì)偏低，從而使得行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)成為主流。對(duì)于全貨機(jī)，其所有成本均需分?jǐn)傇诔羞\(yùn)貨物上。但客機(jī)腹艙是我國(guó)貨運(yùn)量的主力，而貨主關(guān)心的焦點(diǎn)并非是以客機(jī)腹艙還是貨機(jī)運(yùn)輸，關(guān)心的是運(yùn)送結(jié)果?；旌辖?jīng) 營(yíng)下，全貨機(jī)定價(jià)體系會(huì)與客機(jī)腹倉(cāng)趨同，最終導(dǎo)致全貨機(jī)和客機(jī)腹倉(cāng)價(jià)格均受到極大壓制。因此我們認(rèn)為貨運(yùn)業(yè)務(wù)的剝離和獨(dú)立核算，可以更好地

42、梳理定價(jià)體系，更好經(jīng)營(yíng)貨運(yùn)業(yè)務(wù)，或是國(guó)貨航和東航物流 相繼從上市公司剝離的原因。前述我們分析東航物流剝離后，17 年收益水平提升超越行業(yè)即可認(rèn)為是一個(gè)例證。0%25%035020%30025015%20015010%100505%400上海浦東北京首都廣州深圳杭州成都鄭州上海虹橋昆明重慶江北西安南京廈門青島武漢天津沈陽(yáng)長(zhǎng)沙?？诖筮B貨郵吞吐量占比17三、假如順豐航空“獨(dú)立”核算？（一）順豐是國(guó)內(nèi)最大自有航空運(yùn)力持有者，亦是最大空運(yùn)貨主國(guó)內(nèi)快遞企業(yè)中，僅順豐控股、EMS 和圓通速遞三家公司成立了物流航空公司，擁有獨(dú)立航空運(yùn)輸能力。而無(wú)論從 全貨機(jī)數(shù)量、航線數(shù)還是運(yùn)輸能力，順豐控股在國(guó)內(nèi)行業(yè)中都是領(lǐng)

43、先的。從機(jī)隊(duì)規(guī)?？矗贺洐C(jī)機(jī)隊(duì)數(shù)量占比 4 成以上，載重能力占比約 3 成。從機(jī)隊(duì)數(shù)量看：截至 2019 年底，順豐共有 58 架自營(yíng)全貨機(jī)，平均機(jī)齡 23.52 年，另租賃 13 架全貨機(jī)，合計(jì) 71 架貨機(jī)，機(jī)隊(duì)規(guī)模為我國(guó)最大。截止 2020 年 5 月，公司已經(jīng)擁有 59 架自有全貨機(jī)。（含租賃貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模占全國(guó) 4成以上）。從載重噸看：前文分析，公司自有貨機(jī)機(jī)隊(duì)占比約 25%，考慮租賃機(jī)隊(duì)后占比約 28%。從機(jī)隊(duì)結(jié)構(gòu)看：公司寬體機(jī) 767 及 747 共 10 架。寬體機(jī)運(yùn)載空間更大、燃油效率更高，在運(yùn)力與運(yùn)能上表現(xiàn)更為優(yōu) 越。如 767 最大載重 50 噸，而 747 更是高達(dá) 120

44、 噸，窄體機(jī) 737 僅 16-18 噸，747 的載重是 737 的 7 倍左右，767 也為 737 的 3 倍左右。從貨運(yùn)量看：占全國(guó) 18%，國(guó)內(nèi) 25%左右順豐 2019 年航空貨運(yùn)量 135 萬(wàn)噸/8.7 億票，占公司業(yè)務(wù)量的 18%，占全國(guó)國(guó)內(nèi)貨郵總運(yùn)輸量的 24.8%，占全國(guó)整體 空運(yùn)運(yùn)輸量的 18%左右。其中全貨機(jī)機(jī)隊(duì)發(fā)貨量 57.87 萬(wàn)噸，占比 43%，散航發(fā)貨量 77.5 萬(wàn)噸，占比 57%。單架次發(fā)貨：全貨機(jī)單架次發(fā)貨 15.39 噸，而散航僅 0.51 噸。注：2019 年公司全貨機(jī)機(jī)隊(duì)共執(zhí)行航線 73 條，總航 班量 3.78 萬(wàn)次，日均航班量 103 次，發(fā)貨總

45、量 57.87 萬(wàn)噸，日均 1585 噸，即單架次平均發(fā)貨 15.39 噸。平均載運(yùn)率：或不足 50%。按照最大載荷和架數(shù)進(jìn)行加權(quán)，測(cè)算公司單架次平均最大載荷為 35.1 噸，則公司平均載 運(yùn)率理論值約為 44%（15.4/35.1 ）。圖表 32順豐自營(yíng)全貨機(jī)資料來(lái)源：公司年報(bào)、華創(chuàng)證券機(jī)型架數(shù)最大起飛重量（噸）最大載荷（噸） 貨艙容積（立方米）載重（噸）載重占比B737-300F14621613022411%B737-400F36818149543%B757-200F3212036237115256%B767-300F81905045440019%B747-400ER(F)24001209

46、4624012%合計(jì)592070單架載重35.118圖表 33順豐航空運(yùn)力能力圖表 34 順豐運(yùn)力占比資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Wind，公司公告，華創(chuàng)證券增量貢獻(xiàn)上，順豐貢獻(xiàn) 19 年行業(yè)增量的約 8 成。增速看，2018-19 年順豐航空貨運(yùn)量分別為 124 及 135 萬(wàn)噸，增速分別為 11.5%及 9.3%，明顯超過(guò)行業(yè) 4.6%及 2%的增速。增量看，2019 年行業(yè)增量 14.7 萬(wàn)噸，順豐航空貨量增長(zhǎng) 11.5 萬(wàn)噸，占比 78%，約 8 成。其中主要來(lái)自國(guó)內(nèi)航線運(yùn) 量增長(zhǎng)。2016-2019 年，順豐總體航空貨運(yùn)量（含自營(yíng)全貨機(jī)和散航）占全國(guó)比重由 14.

47、9%提高至 18.0%，增量貢獻(xiàn)上，17-19年增量分別占全國(guó)貨郵運(yùn)輸量的 29.8%、39.6%和 78.4%，順豐貢獻(xiàn)全國(guó)航空貨郵近 8 成增量。從快遞票數(shù)角度看，2017-19 年使用航空運(yùn)輸票數(shù)分別為 7.6、8 及 8.7 億票，18-19 年增速分別為 5.3%及 8.7%，票 均重量呈現(xiàn)了逐步提升，2019 年為 1.56 公斤。圖 表 35順豐航空貨運(yùn)量占比逐年提高圖 表 362019 年順豐增量占全國(guó)增量近 8 成資料來(lái)源：公司年報(bào)，民航局，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司年報(bào)，民航局，華創(chuàng)證券類型內(nèi)容數(shù)值日均單架次發(fā)貨（噸）全貨機(jī)自營(yíng)投產(chǎn)飛機(jī)架數(shù)59架外部包機(jī)架數(shù)13架全貨機(jī)線路條數(shù)

48、73條航班總數(shù)3.78萬(wàn)次103次發(fā)貨總量57.87萬(wàn)噸1585噸15.39散航散航線路條數(shù)2029條航班總數(shù)150.77萬(wàn)次4131次發(fā)貨總量77.45萬(wàn)噸2122噸0.51客機(jī)貨機(jī)貨機(jī)占比全球19800220010.0%中國(guó)36441714.5%中國(guó)占比18%8%機(jī)隊(duì)數(shù)量順豐自有5935%順豐自有+租賃7242%載重能力（噸）順豐自有207025%順豐自有+租賃227228%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8007006005004003002001000201920162017順豐航空貨運(yùn)量2018其他航司貨運(yùn)量順豐占比90%80%70%60%50%40%30%2

49、0%10%0%40353025201510502017順豐增量2018其他航司增量2019占比19圖 表 37順豐貨運(yùn)量數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券（二）假如順豐航空“獨(dú)立”核算（上）以東航物流為參照航空運(yùn)力作為順豐“天網(wǎng)”核心資源（全貨機(jī)+散航+無(wú)人機(jī)），亦是公司護(hù)城河要素之一。航空運(yùn)力幫助公司鞏固 提升高端時(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)，鞏固快、準(zhǔn)、穩(wěn)核心優(yōu)勢(shì)。雖然順豐航空 2009 年成立，是我國(guó)首家民營(yíng)航空貨運(yùn)公司，但更多是作為公司整體業(yè)務(wù)的組成部分呈現(xiàn)在市場(chǎng)中， 從長(zhǎng)期維度看，其創(chuàng)造的價(jià)值或存被低估的可能。近年來(lái)東航、國(guó)航先后剝離貨運(yùn)業(yè)務(wù)，東航物流更是已經(jīng)發(fā)布招股說(shuō)明書，意味著航空貨運(yùn)公司已經(jīng)

50、具備了獨(dú)立營(yíng) 運(yùn)盈利能力，并在未來(lái)會(huì)成為航空上市公司中的一員。對(duì)于順豐航空而言，本篇報(bào)告我們簡(jiǎn)單以東航物流為基準(zhǔn)做比較，假設(shè)若其獨(dú)立核算，來(lái)算筆賬。1）載運(yùn)能力：順豐航空是東航物流的 2 倍。東航物流：2018 年 9 架全貨機(jī)，3 架 B747，6 架 B777，均為寬體機(jī)，其載運(yùn)能力接近 1000 噸，占行業(yè)比重約 13%。 順豐航空：目前 59 架自有+租賃 13 架，合計(jì) 72 架全貨機(jī)，但窄體機(jī)為主，測(cè)算載運(yùn)能力約 2270 噸，占行業(yè)比重28%，為東航物流載運(yùn)能力的 2 倍。2）運(yùn)輸量：順豐 19 年全貨機(jī)運(yùn)輸量較東航物流 18 年多 9%東航物流：2018 年運(yùn)輸 144 萬(wàn)噸，其中全貨機(jī)運(yùn)輸 52.9 萬(wàn)噸，占比 37%，順豐航空：2019 年運(yùn)輸 135 萬(wàn)噸，其中全貨機(jī)運(yùn)輸 57.9 萬(wàn)噸，較東航物流多 9%，（18 年低于東航物流 4%），系(萬(wàn)噸）20172018201919年增量順豐增量占比全國(guó)705.9738.5753.214.7同比5.7%4.6%2.0%順豐航空發(fā)貨量111.01