幼教強(qiáng)龍紅黃藍(lán)擬上市直營(yíng)為根加盟為枝深度分析教育經(jīng)營(yíng)模式細(xì)分指標(biāo)

1、2017 年 08 月 31 日教育行業(yè) 2017 年日常：買入維持行業(yè)研究幼教強(qiáng)龍紅深度分析紅擬上市，直營(yíng)為根加盟為枝，教育經(jīng)營(yíng)模式&細(xì)分指標(biāo)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力：高于行業(yè)均值市場(chǎng)數(shù)據(jù)(）74.2518.411698.443822.093360.8110816.6411532.60行業(yè)優(yōu)化平均市盈率市場(chǎng)優(yōu)化平均市盈率國(guó)金教育指數(shù)滬深 300 指數(shù)上證指數(shù)深證成指中小板綜指事件簡(jiǎn)述2017 年 8 月 30 日，中國(guó)最大的幼教之一-紅兒童教育科技發(fā)展有限申請(qǐng)文件， 計(jì)劃在紐約交易所提交了 IPO公司向交易(NYSE)掛牌上市，籌集不超過 1 億行業(yè)觀點(diǎn)，代碼為“RYB”。市場(chǎng)受益全面二孩政策 2018-

2、2019 或顯著體現(xiàn)，3-10 年整合期龍頭2564238922132038186216861511優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。2018-2019 年，受益于全面二胎 2016 年帶來的新增紅利，幼教市場(chǎng)有望迎來實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。一方面，對(duì)于現(xiàn)有的存量園所，潛在入園人數(shù)的增長(zhǎng)，供需的進(jìn)一步傾斜，使得現(xiàn)有存量園所招生、整合等都變得更加容易。另一方面，需求的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，新增園所的需求 有利于新增園所的開辦。認(rèn)為，疊加民辦教育促進(jìn)法的放開，未來 3-10 年或?yàn)樾袠I(yè)的大發(fā)展期+整合期，整合期過程中，幼教龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)凸顯，管理能力和品牌效應(yīng)會(huì)帶來可觀溢價(jià)，看好紅公司經(jīng)營(yíng)情況深度分析未來發(fā)展。+親子園+加盟服務(wù)，

3、提供 0-6 歲幼教服務(wù)。紅旗下的園所國(guó)金行業(yè)滬深300為 2-6 歲兒童提供高質(zhì)量教學(xué)服務(wù)，親子園由及親子園。則與其相輔相成，為 0-6 歲兒童提供課外課程教學(xué)，增加產(chǎn)品多元性。二者可發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，打造紅幼教品牌。此外，紅同時(shí)提供加盟服務(wù)，相關(guān)1.消費(fèi)新升級(jí)系列&親子園加盟園提供、課程、管理、培訓(xùn)等多方面服務(wù)。為-教育消費(fèi)升級(jí)：焦布局，品牌強(qiáng)勢(shì)。紅以直營(yíng)為根基，以加盟為延伸，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)慮催生消費(fèi)，未來 10 年或.，2017.8.29教育行業(yè)周報(bào)第 29 期：九月將至，教育行業(yè)投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，2017.8.28九月將至，教育行業(yè)顯現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，這布局，截止 2017 年 6 月 30 日，紅直營(yíng)園

4、 80 個(gè)，加盟園 175有個(gè)，853 個(gè)親子園（主要為加盟），遍布30 個(gè)省市 307 個(gè)城鎮(zhèn)。其中，17 個(gè)省市，而直營(yíng)遍布是公司的根據(jù)地，公司在擁有24 家直營(yíng)園。個(gè)時(shí)點(diǎn)上 2017.8.24該如何看教育個(gè) . ，直營(yíng)為根，加盟為枝，保證質(zhì)量，加速拓展。紅在經(jīng)營(yíng)模式上采取直營(yíng)4.教育行業(yè)周報(bào)第 28 期：持續(xù)國(guó)際+加盟結(jié)合的模式，有助于其利用自身特色課程及品牌知名度，迅速擴(kuò)張。學(xué)校三劍客，同時(shí)建議關(guān)注低 . ， 2017.8.215.教育行業(yè)周報(bào)第 27 期：中泰橋梁擬剝占營(yíng)收比例為 72%，且呈持續(xù)公司秉持以直營(yíng)為根基的思路，直營(yíng)上升趨勢(shì)，確保公司具有長(zhǎng)期品牌價(jià)值。公司近年來發(fā)展迅速，

5、直營(yíng)園由2014 年的 50 所，增長(zhǎng)至 2016 年的 77 所，加盟園則在同期由 66 所增至離橋梁資產(chǎn)， 2017.8.14最純教育標(biāo) . ，162 所。園所擴(kuò)張的同時(shí)，學(xué)生數(shù)量也持續(xù)增長(zhǎng)，2016 年底直營(yíng)有1.79 萬學(xué)生在園（2014 年為 1.06 萬人），近年來紅均約 30%的增長(zhǎng)率。在園人數(shù)保持著年聯(lián)系人直營(yíng)園定位高端，2016 年平均直640 萬/年），且 2017 年呈增長(zhǎng)趨直營(yíng)園高端定位，營(yíng)園單園收入為 95 萬持續(xù)增長(zhǎng)。紅/年（約分析師 SAC 執(zhí)業(yè)(8621)60230244weili1：S1130516010008勢(shì)，預(yù)計(jì) 2017 年單個(gè)直營(yíng)收入達(dá) 115.5

6、萬/年（約780 萬.cn元/年）。直營(yíng)親子園數(shù)量呈現(xiàn)縮減趨勢(shì)，2016 直營(yíng)親子園園均收入約為 51萬（約 344 萬/年）。營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)，仍處于快速發(fā)展期。紅近年來逐漸進(jìn)入收獲期，2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.09 億（同比增長(zhǎng) 32%），扭虧為盈實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 650.5萬。2017 上半年?duì)I收 0.64 億（同比增長(zhǎng) 30.93%）， 歸母凈利潤(rùn)532.7 萬（同比增長(zhǎng) 26.47%）。2017H1 的毛利率 20.27%（16 年底為- 1 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別160831161130170228170531170831行業(yè)研究15.57%），凈利率 8.28%（16 年年底為 5.9

7、9%）皆呈逐年上升趨勢(shì)，目前公司仍處快速發(fā)展期，各項(xiàng)指標(biāo)有望持續(xù)改善。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，擴(kuò)張性較強(qiáng)。公司固定資產(chǎn)水平不算太高，且主要是機(jī)動(dòng)車輛（占總固定資產(chǎn) 82%），家具固定裝修等，反映出公司為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，未來擴(kuò)張性較強(qiáng)。所得稅情況：幾乎足額繳稅，不存在相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)。公司 2016 年開始盈利，2016 年、2016H1 及 2017H1 所得稅率分別為 26.18%、26.19%及26.28%，26.19%，26.28%。在相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：上市結(jié)果仍存在不確定性認(rèn)為，公司可視為足額繳納所得稅，不存- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究1. 紅擬于紐交所上市，代碼為“RYB”201

8、7 年 8 月 30 日，紅兒童教育科技發(fā)展向交易委員會(huì)提交了 IPO 申請(qǐng)文件， 計(jì)劃在紐約交易所(NYSE)掛牌上市，籌集不超過 1 億，代碼為“RYB”。來是公司合伙創(chuàng)始人及大股東，現(xiàn)任公司。來獲得學(xué)位。1996法學(xué)學(xué)士學(xué)位及師范大學(xué)發(fā)展與教育心理學(xué)年，來和創(chuàng)業(yè)伙伴科技館開辦了第一家翻斗樂兒童城；1999 年和藍(lán)兒童潛能教育先生一起創(chuàng)立紅親子園，2001 又一起創(chuàng)立紅黃現(xiàn)；2003 年創(chuàng)辦紅。來為中國(guó)學(xué)前教育研究會(huì)會(huì)員、中資教育常務(wù)理事、中國(guó)優(yōu)生優(yōu)育協(xié)(AMS)會(huì)員、會(huì)兒童發(fā)育委員、蒙特市教 會(huì)員、育研究會(huì)常務(wù)理事、中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)理事、中國(guó)女企業(yè)家中國(guó)商業(yè)由于公司職業(yè)經(jīng)理人研究委員。分為

9、class和 class B 股，且通過多層公司實(shí)現(xiàn)持股和協(xié)議控股，在招股說明書披露中存在重復(fù)計(jì)算的情況，致股東持股百分比存在一定程度上的失真。根據(jù)披露，來為公司第一大股東，簡(jiǎn)單加RYBEducationInc總計(jì)算得到，42.18%。來在上市公司主體持股約圖表 1：紅教育持股結(jié)構(gòu)來源：公司招股說明書，國(guó)金2.幼教市場(chǎng)：全面二孩政策顯現(xiàn)，紅存量園及擬擴(kuò)張園所或均受益，2018-2019 年為全面二孩政策紅利的期- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究2.1 全面二孩政策實(shí)質(zhì)影響漸顯，幼教市場(chǎng)將受益全面二孩政策啟動(dòng)已一年有半，2016 年同比增長(zhǎng) 131 萬人，出生比例約為 8%。2016 年 1

10、 月起，“全面二孩”正式在各地實(shí)行，至今約一年半時(shí)間。2016 年，各地出生率有明顯的。2016 年出比例為1786 萬，較 2015 年同比增長(zhǎng) 131 萬人，較 2015 年生8%?！叭娑ⅰ闭邔?duì)于出生的，已顯出了顯著的實(shí)際的效用。圖表 2：2016 年，新增同比增長(zhǎng) 131 萬人來源：，國(guó)金 2016 年，全面二孩政策推進(jìn)，出生率同比增長(zhǎng) 8%，而在部分省等，新生兒同比增長(zhǎng)超過 17%。市，包括山東， 2016 年 1-8 月份出生的幼兒，將在 2019 年 9 月迎來入學(xué)（部分民辦可調(diào)節(jié)在 2018 年 9 月入學(xué)），故 2018 年，2016 年出生兒童的幼兒園招生&報(bào)名工作已經(jīng)

11、提前部署，2016 年新生對(duì)教育市場(chǎng)的影響將來 2018 年具體開始體現(xiàn)，2019 年之后體現(xiàn)的更為充分。- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究圖表 3：部分省市 2016 年出生率增長(zhǎng)情況來源：各地方，國(guó)金測(cè)算2.2 中國(guó)早幼教市場(chǎng)：9200 億&親子展迅速，早教市場(chǎng)規(guī)模 2021 年達(dá) 中國(guó)早教市場(chǎng)經(jīng)歷了迅速增長(zhǎng)。根據(jù) Frost & Sullivan 的，中國(guó)早教服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模按收入計(jì)算從 2011 年 1793 億元增長(zhǎng)到 2016 年 4716 億元，且還將持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)到 2021 年達(dá)到 9200 億，CAGR14.3%。圖表 4：中國(guó)早教服務(wù)總收入1000090008000700

12、0600050004000300020001000040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%9200中國(guó)早教服務(wù)總收入36.25%814671786271543717.97% 18.49% 4716 1%15.1%14042 11%15.00%3415288212.94%2443179310.00%5.00%0.00%總收入(億元)增長(zhǎng)率來源：公司招股說明書，國(guó)金2.2.1市場(chǎng)：規(guī)模龐大待整合，整合期龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯，龍頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)超額增速認(rèn)為，市場(chǎng)龐大，且呈現(xiàn)分布分散的格局，疊加民辦教育促進(jìn)法的放開，未來 3-10 年或?yàn)橹袊?guó)行業(yè)的整合期，在整合期過程當(dāng)中，- 5 -敬

13、請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別8.36%6.6729%5.344.46%3.49行業(yè)研究品牌和體系化管理的作用會(huì)顯得愈發(fā)重要，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)或持續(xù)凸顯，有望實(shí)現(xiàn)行業(yè)整體增速的增長(zhǎng)。市場(chǎng)規(guī)模龐大。截止 2016 年 12 月 31 日，中國(guó)共有 23.7，超過 4410 萬入學(xué)學(xué)生。市場(chǎng)內(nèi)，大部分是非國(guó)有企業(yè)及個(gè) 中國(guó)總體萬所，大約有 14.7 萬所，超過 2440 萬學(xué)生。預(yù)計(jì)到 2021學(xué)生數(shù)量將增長(zhǎng)到 3400 萬，CAGR6.9%人資助的私立年，私立圖表 5：中國(guó)私立入學(xué)學(xué)生數(shù)0.400.350.3050.100.050.0010.00%9.00%中國(guó)私立入學(xué)學(xué)生數(shù)9.47%0.

14、340.320.297.98%0.247.948%.00%7.57%7.30.267.10.276.67.04%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%90.17入學(xué)學(xué)生總數(shù)（億人）增長(zhǎng)率來源：公司招股說明書，國(guó)金服務(wù)總收入展現(xiàn)出了較快的增長(zhǎng)。2016 年，這一數(shù)字到達(dá)了 私立1470 億，并預(yù)期在 2021 年到達(dá) 2984 億，CAGR15.2%。圖表 6：中國(guó)私立服務(wù)總收入350040.00%35.00%30.00%25.00%20.00%中國(guó)私立服務(wù)總收入2984300034.27%26232296250

15、024.45%20.36%1988200017071470 17.04%16.115001256111074115.00%13.76%863100071710.00%5.00%0.00%5345000總收入(億元)增長(zhǎng)率來源：公司招股說明書，國(guó)金2.2.2 親子園市場(chǎng)：發(fā)展迅速，2021 年入學(xué)人數(shù)將達(dá)到 2730 萬 中國(guó)的親子園市場(chǎng)，是對(duì)教育的一種有效補(bǔ)充，市場(chǎng)巨大且正在迅速發(fā)展。紅是這種模式的先驅(qū)，1998 年就設(shè)立了第一所親子園。近年來，親子園在各地開園，尤其是在東部沿海和集中地區(qū)。根據(jù)Frost & Sullivan 的，截止 2016 年底，共有約 6.05 萬親子園，有超過 15

16、80 萬學(xué)生，且該數(shù)字將在 2021 年達(dá)到 2730 萬，CAGR 為 11.5%。- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別6.95%12%6.46%5.49%4.24%9%3%1%0%4%行業(yè)研究圖表 7：中國(guó)親子園入學(xué)學(xué)生人數(shù)0.3016.00%14.00%0.273中國(guó)親子園入學(xué)學(xué)生總數(shù)0.2513.67%0.2512.03%0.2211.71%12.10%0.1612.00%11.86%11.3 %11.43%00.1810.00%8.00%6.00%4.00%2.00%9.90%20.106. 0.1132%50.000.00

17、%入學(xué)學(xué)生總數(shù)（億人）增長(zhǎng)率來源：公司招股說明書，國(guó)金 該市場(chǎng)的總收入也正快速增長(zhǎng)。2011 年市場(chǎng)總收入 534 億，到 2016 年增長(zhǎng)到 1286 億，并預(yù)計(jì)在 2021 年達(dá)到 2710 億，CAGR 為 16.1%。圖表 8：中國(guó)親子園教育服務(wù)總收入300025.00%中國(guó)親子園教育服務(wù)收入271020.30%236021.23%18.51%15.36%250020.00%20.79%17.19%16.59%16.120002175714.8135%.00%150715001286106910.00%88510007306165345.00%50000.00%總收入(億元)增長(zhǎng)率來源

18、：公司招股說明書，國(guó)金3. 紅經(jīng)營(yíng)模式：直營(yíng)+加盟迅速擴(kuò)張園所，特色課程體系打造知名幼教旗艦品牌3.1 紅親子園：提供 0-6 歲親子互動(dòng)式課堂1998 年，紅創(chuàng)建了第一家親子園，讓孩子能夠從零歲就享受優(yōu)質(zhì)的早期教育。其旨在為 0-6 歲兒童及其家庭成員提供共同參與的活動(dòng)，來促進(jìn)及小學(xué)入學(xué)做準(zhǔn)備。親子園通常有 500-800 平米的孩子的發(fā)展并為室內(nèi)區(qū)域，配有教室及看護(hù)人等待區(qū)。- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別04011%5.69%16行業(yè)研究圖表 9：紅親子園概況來源：公司官網(wǎng)，國(guó)金親子園按照段劃分課程，提供親子互動(dòng)體驗(yàn)。其提供的課程包括游玩探索、才藝脫口秀、音樂課堂、智力培養(yǎng)及小學(xué)過渡服務(wù)。

19、圖表 10：紅7 大課程體系來源：公司官網(wǎng)，國(guó)金- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究親子園按課程期數(shù)對(duì)學(xué)生。家長(zhǎng)課程卡來參加課程，在大多數(shù)親子中心通常有 48 到 150 期的額度。每期課程持續(xù)時(shí)間為 40-50 分鐘，課程卡通常有使用截止日期。例如，一張 96 期的課程卡通常有效期為一年，未使用的期數(shù)會(huì)在年底過期。每期課程的價(jià)格隨地區(qū)及課程卡不同而變化，大100 到 400之間。紅擁有 10 余家直營(yíng)親子園，并開放親子園加盟模式，在數(shù)百家加盟親子園。范圍擁有3.2 直營(yíng)需求2003 年，伴隨紅0-6 歲學(xué)前教育品牌，課程+個(gè)性化課程+雙語教學(xué)滿足幼兒：知名親子園的快速發(fā)展，紅應(yīng)運(yùn)而生，開始

20、了的探索。經(jīng)過十余年穩(wěn)健發(fā)展，目前在已擁跨地有 300 多家高品質(zhì)園所，多家園所被區(qū)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)幼教品牌。依托親子園與一級(jí)一類，成為互動(dòng)發(fā)展的獨(dú)特經(jīng)營(yíng)模式，向 2-6 歲兒童提供高質(zhì)量的學(xué)前教育。每個(gè)紅的直營(yíng)有教室、操場(chǎng)、多功能教室等設(shè)施。紅網(wǎng)點(diǎn)中，一個(gè)2500 平米，有大約 300 平米室內(nèi)區(qū)域。通常占地約圖表 11：紅來源：公司招股說明書，國(guó)金所有都以其特色的課程為大綱教學(xué)，并配合當(dāng)?shù)匦枨筮M(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，大多數(shù)都有幼兒英語教學(xué)。一些高端班級(jí)配備雙語老師。紅請(qǐng)外教，來滿足中國(guó)現(xiàn)階段日益增長(zhǎng)的幼兒階段外語學(xué)習(xí)需求。聘- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究圖表 12：紅課程體系來源：公司官網(wǎng)，國(guó)金紅

21、直營(yíng)園按月，除了幾所受當(dāng)?shù)卣咭?guī)定限制外，大多班級(jí)的學(xué)費(fèi)大10000每月 900 到 5000。，高端內(nèi)容的班級(jí)為每月 5000 到3.3 加盟園: 特色課程共享標(biāo)準(zhǔn)，有助品牌知名度及親子園，紅接受以加盟的形式開展新的的標(biāo)準(zhǔn)保證了加盟園的質(zhì)量，有助于擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)提高品牌知名度。其為加盟商提供課程內(nèi)容、培訓(xùn)、支持和指導(dǎo)及其他服務(wù)。當(dāng)加盟商有資格加入網(wǎng)點(diǎn)后，公司會(huì)與他 們一起挑選合適的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地。在新設(shè)施的設(shè)計(jì)上，公司會(huì)提供室內(nèi)設(shè)計(jì)方 案，以保證孩子的安全和設(shè)施設(shè)計(jì)的一致性。在聘用教師時(shí)，公司會(huì)提供 招聘標(biāo)準(zhǔn)和建議，并且每個(gè)教師都需要在總部經(jīng)過至少三周的培訓(xùn)，并通 過嚴(yán)格的資格測(cè)試。加盟設(shè)施可共享紅的特

22、色課程。加盟設(shè)施的教師可以進(jìn)入課程系統(tǒng)來得到教學(xué)資料。另外，有教學(xué)經(jīng)驗(yàn)的加盟園管理的情況，以確保教學(xué)質(zhì)量并給出專業(yè)性的指導(dǎo)意見。會(huì)走訪并跟進(jìn)加盟園紅的加盟合約通常為期五年，親子園加盟合約為年，在取得同意的情況下支付更新費(fèi)則可更新。加盟關(guān)系開始階段，紅會(huì)收取初始加盟費(fèi)，第一年的年加盟費(fèi)及初始的商品費(fèi)。加盟期間，每年收取使用紅品牌、課程材料、建議及其他常規(guī)服務(wù)的費(fèi)用。這些費(fèi)用依據(jù)設(shè)施不同而變化。圖表 13：紅教學(xué)設(shè)施加盟費(fèi)一覽費(fèi)用類型時(shí)間/頻率初始加盟費(fèi)年加盟費(fèi)加盟起始每年每 5 年，親子園每 3加盟合約更新（年）加盟更新費(fèi)培訓(xùn)服務(wù)費(fèi)額外監(jiān)督及支持服務(wù)費(fèi)特別課程費(fèi)初始商品費(fèi)復(fù)發(fā)性商品費(fèi)設(shè)施設(shè)計(jì)費(fèi)新

23、課程或課程更新時(shí)，以需求為基礎(chǔ)以需求為基礎(chǔ)以需求為基礎(chǔ)加盟起始以需求為基礎(chǔ)加盟起始或設(shè)施翻新時(shí)來源：公司招股說明書，國(guó)金- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究4. 園所分布：80 家直營(yíng)園，175 家加盟園，800 余加盟親子園，遍30 個(gè)省市 307 個(gè)城鎮(zhèn)，根據(jù)地?fù)碛?24 家直營(yíng)布 截止 2017 年 6 月 30 日，紅直營(yíng)園 80 個(gè)，加盟園 175 個(gè)，有853 個(gè)親子園，遍布30 個(gè)省市 307 個(gè)城鎮(zhèn)。17 個(gè)省市，其最主要的分布地區(qū)為 其中紅，在直營(yíng)，分布在擁有 24 家直營(yíng)園。圖表 14：紅分布情況直營(yíng)加盟05內(nèi)黑龍江吉林 遼寧江蘇12105812420002070930

24、130127112620271252364101510浙江福建江西山東河北山西湖南重慶廣西海南來源：公司招股說明書，國(guó)金圖表 15：紅親子園分布情況0-6 歲兒童數(shù)量(萬人)1700地區(qū)直營(yíng)親子園數(shù)量加盟親子園數(shù)量4東北地區(qū)東部地區(qū)南部地區(qū)中西部地區(qū)200033002296218合計(jì)99008845來源：公司招股說明書，國(guó)金- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究5. 經(jīng)營(yíng)分析：直營(yíng)為根，加盟為枝，確保品牌，加速拓展5.1 紅發(fā)展歷程：深耕 19 年，成就知名幼教品牌1998 年，紅創(chuàng)建了第一家親子園，讓孩子能夠從零歲就享受優(yōu)質(zhì)的早期教育。為了實(shí)現(xiàn)園所、家庭、社會(huì)的教育角，紅先后打造了紅、竹兜

25、育兒三大教育品牌，形成獨(dú)具特色的 0-親子園、紅6 歲和近300 多個(gè)城市擁有 1300 多家親子園早期教育模式。目前500 家高品質(zhì)，累計(jì)為數(shù)百萬家庭提供了高品質(zhì)的早期教育指導(dǎo)與服務(wù)。為了更符合時(shí)代特點(diǎn)，滿足家長(zhǎng)需要，紅又創(chuàng)建了芭拉、青田優(yōu)品等具有鮮明互聯(lián)色的業(yè)務(wù)品牌。目前，紅已經(jīng)成為中國(guó) 0-6 歲嬰幼兒家庭優(yōu)選的兒童教育品牌。圖表 16：紅發(fā)展歷程時(shí)間大事件1998紅創(chuàng)建了第一家親子園成立教學(xué)程。，研發(fā)早期教育課1999取得教育部門頒發(fā)的 0-6 歲親子教育辦學(xué)證。2000拓展盛大開園。事業(yè)，第一家特許加盟園20012002榮獲首批市名優(yōu)特許經(jīng)營(yíng)品牌。首家紅子園與2003互動(dòng)滋養(yǎng)的教育模

26、式。承接國(guó)家“十五”教育科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目，研發(fā)2004紅教育方案。協(xié)辦“第三屆國(guó)際多元智能大會(huì)”，一等獎(jiǎng)。獲得20052006建立客戶關(guān)系管理系統(tǒng)，開啟信息化。成立紅培訓(xùn)學(xué)校，創(chuàng)建幼兒教師培訓(xùn)體2007系，培養(yǎng)高水平教師團(tuán)隊(duì)。引進(jìn)百年教育品牌學(xué)樂英語課程投資。2008（Scholastic Inc.），并獲榮獲中國(guó)民辦教育頒發(fā)的“優(yōu)秀民辦學(xué)前教育專業(yè) ”榮譽(yù)稱號(hào)。2009榮獲中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)業(yè)” 。“AAA 級(jí)信用企2010第三品牌“竹兜育兒”誕生，成功搭建園所、家庭、社會(huì)和諧互動(dòng)的“教育角”，同年完成 B 輪融資。2011成立 ECD（嬰幼兒早期發(fā)展項(xiàng)目部），積極參2012與并探索與業(yè)。合作推進(jìn)嬰幼

27、兒早期發(fā)展事2013獲得中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)頒布“中國(guó)特許獎(jiǎng)與兒童發(fā)展（合作，助力中2014Institute）達(dá)成中國(guó)區(qū)獨(dú)家國(guó)學(xué)前教育發(fā)展。牽手蜜芽，合資成立青田優(yōu)品，打造中國(guó)跨2015境母嬰 O2O；與知名音樂教育合作。品牌 TMC 簽署中國(guó)獨(dú)家舉辦國(guó)際學(xué)前教育2016優(yōu)幼，打造幼教。來源：公司官網(wǎng)，國(guó)金- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究5.2 業(yè)務(wù)收入且呈持續(xù)上升趨勢(shì)收入占比為 72%，：直營(yíng)園為公司業(yè)務(wù)絕對(duì)根基，直營(yíng)紅的營(yíng)業(yè)收入包括學(xué)費(fèi)、加盟費(fèi)、教育產(chǎn)品銷售、費(fèi)、培訓(xùn)及其他服務(wù)。各項(xiàng)業(yè)務(wù)每年的收入情況如下表所示：直營(yíng)園為公司絕對(duì)業(yè)務(wù)根72%，直營(yíng)親子園收入占比為 3%，加盟收入基，直營(yíng)收

28、入占為 10%，其他（教育產(chǎn)品、培訓(xùn)、年來直營(yíng)收入占比仍呈上市趨勢(shì)。費(fèi)）收入總和約為 15%。且公司近圖表 2：圖表 10：紅各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入（：萬）占比67.46%4.70%11.50%4.80%11.60%0占比71.81%2.95%9.70%2.40%12.60%0.60%20144360750572240.3576.3占比67.02%11.53%8.80%3.70%8.90%20155700550874.3356.7804.3占比68.79%6.64%10.60%4.30%9.70%201673205101242.5524.31257.720175156.3808

29、.9直營(yíng)園學(xué)費(fèi)收入親子園學(xué)費(fèi)收入加盟費(fèi)培訓(xùn)及其他服務(wù)教育產(chǎn)品費(fèi)0000038.7來源：公司招股說明書，國(guó)金圖表 17：紅各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比變化情況30.0%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%紅各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比變化情況71.81%68.79%67.46%25.0%67.02%20.0%11.53%8.9%15.0%11.6%12.6%9.7%10.6%10.0%9.7%6.64%4.3%11.5%8.8%2.95%5.0%4.8%3.7%2.4%0 6%4.70%0.0%0.0%0.0%0.0%費(fèi)直營(yíng)教育產(chǎn)品直營(yíng)親子園來源：公

30、司招股說明書，國(guó)金圖表 18：紅2017H1 營(yíng)業(yè)收入紅培訓(xùn)及其他服務(wù) 2.44%加盟費(fèi)9.76%教育產(chǎn)品12.64%費(fèi)0.01%直營(yíng)72.19%直營(yíng)親子園2.97%直營(yíng)親子園加盟費(fèi)培訓(xùn)及其他服務(wù)直營(yíng)費(fèi)教育產(chǎn)品來源：公司招股說明書，國(guó)金- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別2017H1 營(yíng)業(yè)收入加盟費(fèi)培訓(xùn)及其他服務(wù)行業(yè)研究圖表 20：2016 年各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)額8000.007000.006000.005000.004000.003000.002000.001000.000.007320.001242.51257.7510.00524.32016年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入（萬）來源：公司招股說明書，國(guó)金直營(yíng)學(xué)生數(shù)量

31、 30%高增速持續(xù)增長(zhǎng)。2014 到 2016 年，直營(yíng)有 1.06萬、1.38 萬、1.79 萬學(xué)生入學(xué)，2017 年 6 月 30 日的這一數(shù)字達(dá)到了 2.05萬，保持著年均約 30%的增長(zhǎng)率。圖表 19：紅直營(yíng)學(xué)生數(shù)量2.5035.00%2.0530.15%29.81%30.00%2.001.7925.00%20.00%15.00%1.381.501.061.0010.00%0.505.00%0.00%0.00直營(yíng)園入學(xué)學(xué)生數(shù)（萬人）增長(zhǎng)率來源：公司招股說明書，國(guó)金 直營(yíng)迅速擴(kuò)端定位持續(xù)增長(zhǎng)。近年來，紅直營(yíng)直營(yíng)園定640 萬/收入達(dá) 115.5速擴(kuò)張，由 2014 年的 50 家，增長(zhǎng)至

32、 2016 年的 77 家。紅位高端，2016 年平均直營(yíng)園單園收入為 95 萬/年（約年），且 2017 年呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2017 年單個(gè)直營(yíng)萬/年（約780 萬元/年）。直營(yíng)親子園數(shù)量呈現(xiàn)縮減趨勢(shì)，2016直營(yíng)親子園園均收入約為 51 萬（約 344 萬/年）。- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究圖表 20：紅直營(yíng)園數(shù)量及增速圖表 21：紅親子園數(shù)量紅直營(yíng)園數(shù)量908070605040302010030.00%300.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%-45.00%紅直營(yíng)親子園數(shù)量80772425.0

33、0%2524.19%24.00%2020.00%501515.00%10-28.57%10810.00%55.00%-41.67%00.00%直營(yíng)親子園增速直營(yíng)增速來源：公司招股說明書，國(guó)金來源：公司招股說明書，國(guó)金圖表 22：紅單個(gè)直營(yíng)收入（：萬）圖表 33：紅單個(gè)直營(yíng)親子園收入（：萬）140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0060.0051.00115.5047.5050.0095.0691.9439.2987.2040.0031.2530.0020.0010.000.00單個(gè)直營(yíng)收入(萬)單個(gè)親子園收入（萬）來源：公司招股說明書，國(guó)金來源：公司招

34、股說明書，國(guó)金2017H1 的乘 2，得到 20172017H1 的乘 2，得到 2017單園收入單園收入伴隨學(xué)生數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)，直營(yíng)園員工與教師數(shù)也在增長(zhǎng)。員工中教師的比例也在逐年上升，2014-2016 年，教學(xué)55.12%、56.19、58.71%。占員工總數(shù)的比例分別為- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別1462行業(yè)研究圖表 24：紅直營(yíng)教學(xué)設(shè)施教學(xué)數(shù)量35003000294226032500200015001000204216315000直營(yíng)教學(xué)設(shè)施教學(xué)來源：公司招股說明書，國(guó)金同時(shí)，平均每個(gè)園所的學(xué)生數(shù)量也在增長(zhǎng)，標(biāo)志著其單點(diǎn)經(jīng)營(yíng)效率的提高。圖表 25：紅平均單個(gè)直營(yíng)學(xué)生數(shù)平均學(xué)生數(shù)3

35、00250200150100500平均學(xué)生數(shù)來源：公司招股說明書，國(guó)金認(rèn)為，直營(yíng)業(yè)務(wù)為公司品牌立足根基，未來或長(zhǎng)期成為公司主要業(yè)務(wù)發(fā)展方向。直營(yíng)學(xué)生數(shù)量及學(xué)費(fèi)均有較大空間。5.3 加盟為延伸，迅速擴(kuò)張及加盟模式，近年來紅依靠品牌網(wǎng)點(diǎn)快速擴(kuò)張。 直營(yíng)數(shù) 數(shù)量由量從 2014 年的 50 家增加到了 2017 年 6 月的 80 家；加盟66 增加到了 175；直營(yíng)和加盟親子園總數(shù)由 511 擴(kuò)張到了 853。和親子園數(shù)量由 2014 年 12 月 31 日的 627 個(gè)，增加總數(shù)上來說，到了 2017 年 6 月 30 日的 1108 個(gè)。- 16 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別212222232256

36、行業(yè)研究圖表 26：紅加盟親子園數(shù)量圖表 27：紅加盟數(shù)量及增速845900800700600500400300200100035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20018016014012010080604020080.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.0018%29.4859748722.5911145.9566加盟親子園增速加盟增速來源：公司招股說明書，國(guó)金來源：公司招股說明書，國(guó)金單園加盟費(fèi)約1.3 萬/年（約 9 萬）。公司披露數(shù)據(jù)并未區(qū)分加算

37、出 2016 年加盟盟和加盟親子園，及親子園平均加盟費(fèi)為 1.33 萬（約 9 萬）。以 2016 為例，用加盟費(fèi)只除以加盟幼兒園數(shù)量得到平均 7.67 萬費(fèi)最高不會(huì)超過 7.67 萬（約 52 萬），說明加盟平均收；只除以親子加盟園的數(shù)量得到平均 1.6 美 1萬元，說明加盟親子園的平均值最高不會(huì)高于 1.61 萬。圖表 28：紅單園平均加盟費(fèi)來源：公司招股說明書，國(guó)金2017H1 的乘 2，得到 2017單園加盟費(fèi)6. 紅財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：營(yíng)收凈利雙增長(zhǎng)，仍處于快速發(fā)展期6.1 營(yíng)收保持高增速，凈利扭虧為盈彈性較大，2017H1 營(yíng)收增速 30.83%，凈利增 26.47%紅近年來營(yíng)收保持高增

38、速。紅2014 年、2015 年、2016 年?duì)I收分別為 0.65、0.83、1.09 億，增速?gòu)?2015 年的 27.36%增長(zhǎng)到 2016 年的 30.96%。2017 上半年?duì)I收 0.64 億同比增長(zhǎng) 30.93%。，較 2016 年 H1 的 0.49 億扭虧為盈，向上彈性較大。雖然在 2014 和 2015 年，紅歸母凈利。2017潤(rùn)處于虧損狀態(tài)，但 2016 年扭虧為盈，歸母凈利潤(rùn) 650.5 萬年上半年歸母凈利潤(rùn) 532.7 萬，同比增長(zhǎng) 26.47%。- 17 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別%行業(yè)研究圖表 29：紅營(yíng)業(yè)收入1.2032.00%紅營(yíng)業(yè)收入1.0931.00%.96%30

39、.93%1.000.8330.00%0.800.650.6429.00%0.6028.00%0.40.36%27.00%0.2026.00%0.0025.00%營(yíng)業(yè)收入（億）增長(zhǎng)率(%)來源：公司招股說明書，國(guó)金圖表 30：紅歸母凈利潤(rùn)700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00(100.00)(200.00)(300.00)30.00%紅歸母凈利潤(rùn)26.47%532.7025.00%20.00%15.00%10.00%( 3.20)5.00%(197.50)0.00%歸母凈利潤(rùn)（億）增長(zhǎng)率（%）來源：公司招股說明書，國(guó)金圖表 31：紅調(diào)整后凈利

40、潤(rùn)700.00600.00900.00%800.00%紅調(diào)整后凈利潤(rùn)588.70830.02%511.50500.00700.00%400.00300.00200.00100.000.00(100.00)(200.00)600.00%500.00%400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%63.30(119.10)25.77%調(diào)整后利潤(rùn)（萬來源：公司招股說明書，國(guó)金經(jīng)以股權(quán)支付的補(bǔ)償支出調(diào)整，這一數(shù)據(jù) 2014、2015 年及 2017H1 分別為 14.5、192.9、16.7 萬- 18 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別）增長(zhǎng)率650.502730行業(yè)研究6.2 毛利率 20

41、.27%凈利率 8.28%，各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)改善2017H1 的毛利率 20.27%（16 年底為 15.57%），凈利率 8.28 %（16 年年底為 5.99%）皆呈逐年上升趨勢(shì)，目前公司仍處快速發(fā)展期，各項(xiàng)標(biāo)有望持續(xù)改善。紅2014-2016 及 2017H1 的毛利率分別為 8.6%、10.26%、15.57%及20.27%，呈上升趨勢(shì)。其凈利率同樣逐年上升，2014 、2015 年為負(fù)，2016 年 5.99%，2017H1 上升至 8.28%。指公司成本主要包括所有直營(yíng)和親子園在經(jīng)營(yíng)過程中，發(fā)生的所有成本費(fèi)用。這些包括：設(shè)施員工的補(bǔ)貼、 設(shè)施對(duì)員工的補(bǔ)償主要包括基礎(chǔ)工資、績(jī)效、 食品供

42、應(yīng)成本及折舊等。及其他。設(shè)施員工主要包括管理、教師、看護(hù)師及行政。圖表 32：紅毛利率、凈利率25.00%紅毛利率、凈利率來源：公司招股說明書，國(guó)金6.3紅用率 8.7%預(yù)計(jì)穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率 1.1%預(yù)計(jì)維持較低水平的銷售費(fèi)用主要包括、市場(chǎng)和品牌推廣費(fèi)用和銷售補(bǔ)貼。公司預(yù)計(jì)，銷售費(fèi)用會(huì)隨產(chǎn)品推廣和擴(kuò)張新地區(qū)而增長(zhǎng)，但占營(yíng)收的百分比會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。2017H1，紅的銷售費(fèi)用率為 1.1%。低水平的銷售費(fèi)用占比，反映公司強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，未來預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將會(huì)維持在較低說。其用主要包括對(duì)管理、研發(fā)的補(bǔ)貼、管理設(shè)施的費(fèi)用及專業(yè)服務(wù)費(fèi)用。公司預(yù)計(jì)，上市后用將增加，但未來規(guī)模經(jīng)濟(jì)和營(yíng)運(yùn)用率。2017H1，紅用

43、率為 8.7%，效率的可以降低的未來預(yù)計(jì)保持相對(duì)穩(wěn)定。- 19 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別20.00%20.27%15.00%15.57%10.00%10.26%8.60%8.28%5.00%5.99%0.00%-0.76%-3.04%-5.00%毛利率凈利率行業(yè)研究圖表 33：紅各項(xiàng)費(fèi)用率情況12.0%紅各項(xiàng)費(fèi)用率10.2%10.7%10.0%8.7%8.0%6.8%6.0%4.0%2.0%1.8%1.8%1.4%1.1%0.0%銷售費(fèi)用率用率來源：公司招股說明書，國(guó)金6.4 固定資產(chǎn)及折舊情況,：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，擴(kuò)張性較強(qiáng) 公司固定資產(chǎn)水平不算太高，且主要是機(jī)動(dòng)車輛（占總固定資產(chǎn) 82%），家

44、具固定裝修等， 反映出公司為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式， 未來擴(kuò)張性較強(qiáng)。2016H1 及 2017H1 折舊費(fèi)用分別為 2327 萬、2904 萬。圖表 34：紅固定資產(chǎn)及折舊情況（：萬）2016 年 12 月 31 日89.7696.73788.481.94656.71715.62941.12017 年 6 月 30 日91.9816.54658.7102.45669.52034.53635.0樓房家具、固定裝置及設(shè)備機(jī)動(dòng)車輛租入固定資產(chǎn)改良支出總計(jì)累計(jì)折舊來源：公司招股說明書，國(guó)金6.5 所得稅情況：可視為足額繳納所得稅公司 2016 年開始，2016 年、2016H1 及2017H1 所得稅率分別

45、為26.18%、26.19%及 26.28%，26.19%，26.28%。認(rèn)為，公司可視為足額繳納所得稅，不存在相關(guān)政策風(fēng)險(xiǎn)。7. 投資建議：紅幼教龍頭效應(yīng)持續(xù)凸顯，經(jīng)營(yíng)情況良好，2018- 2019 年有望顯著受益全面二孩紅利，赴美上市加速擴(kuò)張可期市場(chǎng)受益全面二孩政策 2018-2019 或顯著體現(xiàn)，3-10 年整合期龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。2018-2019 年，受益于全面二胎 2016 年帶來的新增紅利，幼教市場(chǎng)有望迎來實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。一方面，對(duì)于現(xiàn)有的存量園所，潛在入園人數(shù)的增長(zhǎng)，供需的進(jìn)一步傾斜，使得現(xiàn)有存量園所招生、整合等都變得更加容易。另一方面，需求的實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)，新增園所的需求提升有利于新

46、增園所的開辦。認(rèn)為，疊加民辦教育促進(jìn)法的放開，未來3-10 年或?yàn)樾袠I(yè)的大發(fā)展期+整合期，整合期過程中，幼教龍頭企- 20 -敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別行業(yè)研究業(yè)的優(yōu)勢(shì)將會(huì)持續(xù)凸顯，管理能力和品牌效應(yīng)會(huì)帶來可觀溢價(jià)，看好紅黃藍(lán)未來發(fā)展。+親子園+加盟服務(wù)，提供 0-6 歲幼教服務(wù)。紅旗下的園為 2-6 歲兒童提供高質(zhì)量教學(xué)服務(wù)，親所由及親子園。子園則與其相輔相成，為 0-6 歲兒童提供課外課程教學(xué)，增加產(chǎn)品多元性。二者可發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，打造紅幼教品牌。此外，紅同時(shí)提供加盟&親子園加盟園提供、課程、管理、培訓(xùn)等多方面服服務(wù)，為務(wù)。直營(yíng)+加盟模式有助迅速擴(kuò)張,品牌知名度。紅教育在經(jīng)營(yíng)模式上采取直營(yíng)+加盟結(jié)

47、合的模式，有助于其利用自身的特色課程及品牌知名度，迅速擴(kuò)張，同時(shí)保持教學(xué)質(zhì)量。截止 2017 年 6 月 30 日，紅有幼兒園直營(yíng)園 80 個(gè)，加盟園 175 個(gè)，853 個(gè)親子園，遍布30 個(gè)省市307 個(gè)城鎮(zhèn)。網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張的同時(shí)，學(xué)生數(shù)量也持續(xù)增長(zhǎng)。2017 年 6 月 30 日有 2.05 萬學(xué)生入學(xué)，保持著年均約 30%的增長(zhǎng)率。直營(yíng)布局，品牌強(qiáng)勢(shì)。紅以直營(yíng)為根基，以加盟為延伸，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)布局，截止 2017 年 6 月 30 日，紅直營(yíng)園 80 個(gè)，加盟園有175 個(gè)，853 個(gè)親子園（主要為加盟），遍布30 個(gè)省市 307 個(gè)城鎮(zhèn)。遍布17 個(gè)省市，而其中，直營(yíng)是公司的根據(jù)地，公司在北京擁有 24 家直營(yíng)園。直營(yíng)為根，加盟為枝，保證質(zhì)量，加速拓展。紅在經(jīng)營(yíng)模式上采取直營(yíng)+加盟結(jié)合的模式，有助于其利用自身特色課程及品牌知名度，迅速擴(kuò)張。占營(yíng)收比例為 72%，且呈持