明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風險識別

1、明股實債霧里看花？（交易架構(gòu)全解析，五大風險全歸納） 2016-11-06 蘇奎武原標題：明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風險識別摘要：由于能夠滿足多方利益訴求，明股實債類融資工具在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和 公用事業(yè)等領(lǐng)域得到廣泛運用。不過，由于這類融資工具交易結(jié)構(gòu)較為復雜，條 款設(shè)計較為專業(yè)，只有在認清其結(jié)構(gòu)特點的基礎(chǔ)上有效識別各種風險，方能實現(xiàn) 適當定價、優(yōu)化配置的效果。本文對明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)、交易特點 進行了介紹，總結(jié)了相關(guān)監(jiān)管政策，并詳細探討了其各類風險出現(xiàn)的可能性。關(guān) 鍵詞：明股實債融資工具信用風險回購增信實體經(jīng)濟的發(fā)展過程也是融資結(jié)構(gòu)不斷演變的過程。近年來，宏觀經(jīng)濟下行 疊加產(chǎn)業(yè)實

2、體去杠桿的市場環(huán)境下，監(jiān)管部門鼓勵企業(yè)債務(wù)置換以降低融資成 本，為高信用等級發(fā)行人帶來融資便利。但宏觀經(jīng)濟放緩使得企業(yè)凈資本累積能 力大幅減弱，融資方剛性債務(wù)壓力突顯、財務(wù)杠桿仍處高位。因此，融資主體有 動力尋求創(chuàng)新型融資工具，以獲取再融資尤其是資本性再融資的支持。因此，以 形式為股權(quán)融資但風險實質(zhì)為債務(wù)性質(zhì)的明股實債類融資工具隨之出現(xiàn)。明股實債類融資工具的界定明股實債類融資工具的結(jié)構(gòu)兼具股權(quán)債權(quán)雙重性質(zhì)，投資者締結(jié)項目公司股 權(quán)融資的承諾是以股權(quán)投資本金的遠期有效退出和約定利息收益的剛性實現(xiàn)為 要約條件。一般而言，明股實債類融資工具由項目公司作為融資主體增加資本金，或由 集團公司作為融資主體

3、讓渡股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）而融入資金，以實現(xiàn)項目公司 資本充足度提升或資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，或?qū)⒓瘓F控制下杠桿過高或效益不佳的子公司 出表以優(yōu)化集團財務(wù)狀況。項目公司的母公司或?qū)嶋H控制人向投資方承諾遠期回 購股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）以保障投資方如期退出。為進一步實現(xiàn)信用增進，可由 高信用等級的主體承諾對回購主體支付金額不足部分承擔補足義務(wù)。底層項目公司的股權(quán)融資和回購、差補等各環(huán)節(jié)的當事人權(quán)利義務(wù)以投融雙 方簽署合同形式實現(xiàn)，受合同法的約束和保護。項目融資雖然在法律形式上 表現(xiàn)為股權(quán)，但基于回購和差補承諾，或者其他形式的本息保證條款，如增信主 體在股權(quán)投資基金層面承擔認購次級有限份額義務(wù)，為優(yōu)先級有限份額的

4、退出提 供流動性支持等。這種融資模式的風險特征實質(zhì)上體現(xiàn)為債務(wù)屬性?！懊鞴蓪崅币辉~既非法律名詞，也不是專門的融資工具名稱，主要表達了 融資模式內(nèi)在的契約與雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的邏輯，所借以實現(xiàn)的具體融資工具形 式并不唯一。本文將具有明股實債結(jié)構(gòu)的股權(quán)投資計劃、信托計劃以及私募股權(quán) 投資基金份額等融資工具統(tǒng)稱為明股實債類融資工具。明股實債類融資工具的交易特點（一）明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)明股實債類融資工具存在和發(fā)展的基礎(chǔ)在于其能夠滿足多方利益相關(guān)者的 訴求，也具有一定的行業(yè)匹配特性，尤其在規(guī)模效益和社會效益較明顯的基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)和公用事業(yè)行業(yè)中得以廣泛運用。明股實債類融資工具通常為私募發(fā)行的非

5、標準化融資工具，其可以通過股權(quán) 投資計劃、信托計劃等具有較強監(jiān)管約束的資管計劃作為特殊目的載體（SPV） 貫穿資金募集和項目股權(quán)投資的全過程，也可以通過私募股權(quán)基金份額（以優(yōu)先 級LP份額為主）的方式實現(xiàn)間接股權(quán)投資，或者在優(yōu)先級有限合伙份額之上嵌 套資管計劃等，以更好地滿足監(jiān)管和資產(chǎn)配置方要求，同時以非項目主體遠期回 購受讓股權(quán)或承擔差額補足的支付義務(wù)作為配套增信，以完成明股實債的結(jié)構(gòu)設(shè) 計（參見圖1）。怎先LP施黃秦拒方迎竺廠私暮股機 V投:資擊金G?凌工辛旨邕有七瓦f理目機指，愛托方際楚枳人營隹融資1明股實值類融資工具交易培桐示意圖（二）明股實債類融資工具的交易環(huán)節(jié)典型的明股實債類融資工

6、具交易結(jié)構(gòu)通常由委托代理（認購）、投資入股、 退出增信三個環(huán)節(jié)構(gòu)成。委托代理合格機構(gòu)投資者認購股權(quán)計劃、信托計劃或監(jiān)管認可的其他形式資管計劃等 金融資產(chǎn)，即構(gòu)成投資者對專業(yè)資管機構(gòu)的委托關(guān)系。其間買方資金轉(zhuǎn)變?yōu)橛媱?財產(chǎn)，買方對投資資產(chǎn)的運營管理在很大程度上連同資金一并信托給了專業(yè)資管 機構(gòu)，代理人的投資管理能力和道德風險會影響投資者的利益保障。委托環(huán)節(jié)還實現(xiàn)了融資工具的選擇和受托人的確認，選擇融資工具影響后續(xù) 的資產(chǎn)分類和類別監(jiān)管，對買方具有重要意義。通常同一融資項目可由不同融資 工具和專業(yè)管理機構(gòu)憑借各自的資金優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢或產(chǎn)業(yè)項目優(yōu)勢進行組合而 成。比如，保險資產(chǎn)管理公司創(chuàng)設(shè)股權(quán)投資計

7、劃，方便募集長久期的保險資金， 而為了對接底層股權(quán)項目，可能需要再委托信托，信托再委托具有產(chǎn)業(yè)項目背景 的股權(quán)投資基金管理公司。委托代理鏈條本身有助于不同機構(gòu)之間發(fā)揮防火墻機 制。投資者自愿與專業(yè)機構(gòu)建立委托代理關(guān)系，是基于信托原則，除了基于底層 項目的質(zhì)量之外，還需要考量融資工具的監(jiān)管要求、代理人的服務(wù)質(zhì)量和聲譽等。 隨著泛資管競爭格局的演變，委托代理鏈條趨于壓縮。投資入股投資入股環(huán)節(jié)完成法律程序上的資產(chǎn)評估和入股對價與股份比例的確認。從 資產(chǎn)配置方的角度，明股實債交易結(jié)構(gòu)中即便存在回購退出機制，也有必要關(guān)注 投資入股環(huán)節(jié)對投資者利益保護措施的落實。受托機構(gòu)在此環(huán)節(jié)應(yīng)發(fā)揮專業(yè)優(yōu) 勢，為投資者

8、確定公允的交易價格，或為了增強配套的回購退出安排而與融資方 股東博弈以獲得具有折價保護的交易對價，這將減輕資金方存續(xù)期跟蹤監(jiān)測管理 的壓力，也有助于降低回購退出的操作風險。對項目投資入股的主體，是承擔代理責任的專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)或私募股權(quán)投 資管理機構(gòu)發(fā)起設(shè)立的合伙企業(yè)，其在項目運營過程中能夠發(fā)揮管理作用，也可 能在合同中約定完全不參與項目運營，不承擔項目經(jīng)營風險。因此，此環(huán)節(jié)應(yīng)當 重點關(guān)注項目標的的資產(chǎn)評估和入股作價公允性，以保障投資者利益。項目本身 的經(jīng)營持續(xù)性、周期性，以及資金需求特性是否與融資工具資金來源特點相匹配 也至關(guān)重要。退出增信股權(quán)投資本身無所謂增信，但為了滿足投資資金固定回報的

9、要 求，必須設(shè)立股權(quán)投資退出機制。股權(quán)投資的退出增信實質(zhì)為對退出機制可靠性 的增信，常規(guī)性退出機制主要是上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者清算等方式，而明股實債結(jié) 構(gòu)中底層股權(quán)的退出普遍以遠期回購為主，在此基礎(chǔ)上還可以增加對回購的連帶 擔保，或?qū)Ρ窘鸹刭徶Ц督痤~與預(yù)期收益的補足承諾等信用增進措施。退出條款 的嚴密性及其法律效力和可操作性是退出增信環(huán)節(jié)的考量重點，需評估回購與差 補主體的財務(wù)風險，并協(xié)議鎖定增信主體的法定義務(wù)。退出機制與信用增進的安排實現(xiàn)了圖1所示的集團整體債性融資與底層項 目股權(quán)融資的結(jié)合，完成了明股實債類融資工具的結(jié)構(gòu)設(shè)計。對明股實債類融資工具的監(jiān)管明股實債類融資工具并非監(jiān)管政策所直接規(guī)定的

10、品種或類別，而是一系列資 管產(chǎn)品投資協(xié)議形成的組合。相關(guān)監(jiān)管文件為該類產(chǎn)品的界定和風險識別提供了 參考，對于金融機構(gòu)投資方而言，涉及風險資本計量問題，對于融資方則涉及金 融負債工具或權(quán)益工具的確認。（一）資本計量以保險資金投資為例。根據(jù)保監(jiān)會保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第7號：市 場風險最低資本的規(guī)定，股權(quán)投資需計提權(quán)益風險最低資本，基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投 資計劃及未上市股權(quán)在保監(jiān)會中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系建設(shè)規(guī)劃（簡 稱償二代）下的權(quán)益風險對應(yīng)因子分別為0.12和0.28,未上市股權(quán)投資計劃（未 穿透）和權(quán)益類信托計劃（未穿透）的權(quán)益風險對應(yīng)因子均為0.31。保監(jiān)會償 付能力規(guī)則僅對明股實債中常見

11、的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計劃作出了規(guī)定，“對帶 有符合設(shè)定保證條款條件的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計劃，應(yīng)按照基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計 劃規(guī)則計算其市場風險最低資本，權(quán)益風險對應(yīng)因子為0.01”。其中，保證條 款的規(guī)定條件為：（1）合同明確約定最低保證回報；（2）最低保證回報水平不 明顯低于相應(yīng)信用等級債券的市場回報率；（3）最低保證回報設(shè)定擔保機制； （4）合同中約定贖回條款，使合同雙方有足夠經(jīng)濟動機履行贖回權(quán)利或義務(wù)。監(jiān)管規(guī)則對基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計劃規(guī)定了相當?shù)偷馁Y本要求，同時設(shè)定嚴格 的保證條款條件，且沒有對有限合伙基金的LP份額、未上市股權(quán)、權(quán)益類信托 計劃等權(quán)益融資工具設(shè)立保證條款。所以，保險資金投資明股實

12、債類金融資產(chǎn)只 能借助于基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)投資計劃才能顯著降低監(jiān)管資本要求。商業(yè)銀行投資明股實債類金融資產(chǎn)多為對接理財資金，屬于表外業(yè)務(wù)，尚未 明確監(jiān)管資本要求。（二）融資工具的會計確認財政部金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定（財會2014 13號）明確，確認融資工具的負債或權(quán)益屬性，應(yīng)該遵循實質(zhì)重于形式的原則， “企業(yè)應(yīng)當按照金融工具準則的規(guī)定，根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反 映的經(jīng)濟實質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負債和權(quán)益工具的定義， 在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負債或權(quán)益工 具”。企業(yè)符合下列條件之一的負債就應(yīng)該界定為金融負債：（1）向其他方

13、交付 現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)；（2）在潛在不利條件下，與其他方交換金融 資產(chǎn)或金融負債的合同義務(wù)。如果該金融工具不符合上述兩個條件，在將來須用 或可用企業(yè)自身權(quán)益工具結(jié)算，且為結(jié)算而交付自身權(quán)益工具的數(shù)量固定，則界 定為權(quán)益工具。從項目公司所屬集團的整體層面來看，在合并財務(wù)報表中對金融工具（或其 組成部分）進行分類時，企業(yè)應(yīng)當考慮集團成員和金融工具持有方之間達成的所 有條款和條件。如果集團作為一個整體由于該工具而承擔交付現(xiàn)金、其他金融資 產(chǎn)或以其他導致該工具成為金融負債而進行結(jié)算的義務(wù)，則該工具應(yīng)當分類為金 融負債。因此，明股實債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)安排會導致融資主體在不同層次上的 會計

14、處理有所差異：（1）項目公司層面以其股權(quán)投資合同將融資工具分類為權(quán) 益工具；（2）回購主體雖然因承諾遠期回購而形成義務(wù)，但其并非融資主體， 至多承擔信息披露責任（在有要求的前提下）；（3）項目公司和回購主體（或 承諾為股權(quán)投資退出無條件提供流動性支持義務(wù)的主體）組成的聯(lián)合體，又稱作 （虛擬的）集團融資主體，在其整體合并報表中需將該權(quán)益工具重分類為金融負 債。在操作實務(wù)中，融資方具體的會計處理方式又受到外部審計機構(gòu)意見的影響， 不一而足。明股實債類融資工具的風險識別明股實債類融資工具由一系列契約締結(jié)合作多方的權(quán)利義務(wù)，其中資金方的 權(quán)益保護很大程度上融合在合約條款中。市場沒有不承擔風險的回報，作

15、為資產(chǎn) 配置機構(gòu)，應(yīng)強化對此類融資工具的風險認知，為進一步的風險評估和定價博弈 奠定基礎(chǔ)。（一）信用風險上文已經(jīng)述及財政部相關(guān)文件的規(guī)定。從法律上看，在通過投資入股與股權(quán) 回購、差額補足、流動性支持等系列投資合同締約的法律關(guān)系中，也有關(guān)于債務(wù) 的明文規(guī)定，如民法通則第八十四條對債進行了規(guī)定。如果說明股實債結(jié)構(gòu) 中由于回購、差補或流動性支持等義務(wù)的約定而產(chǎn)生了債，那么信用風險則成為 這類融資工具的首要風險。回購主體信用風險在回購合同中，承諾未來履行受讓股權(quán)義務(wù)的一方為明股實債結(jié)構(gòu)中主要的 信用主體，其信用風險表現(xiàn)為如約履行回購義務(wù)、向?qū)Ψ街付ㄙ~戶支付回購款的 能力和意愿，對其信用風險評估需要考量

16、經(jīng)營能力、財務(wù)實力及其在集團或所在 體系中的戰(zhàn)略重要性。在回購主體信用質(zhì)量并不是很強的情形下，可能增加差補方進行信用增進， 承諾對回購進行擔保或?qū)Ρ鞠⒖铐棽铑~進行補足，這就需要增加對差補主體的信 用分析。回購人和差補人在非公開市場出具回購或差額補足承諾構(gòu)成隱性債務(wù)， 但其信息披露的可獲得性不強，一定程度上構(gòu)成主體信用分析的阻礙因素?；刭?主體和差補主體多屬集團公司，經(jīng)營結(jié)構(gòu)層級多、業(yè)務(wù)板塊跨行業(yè)、債務(wù)屬性多 元化、信息披露欠透明，風險識別面臨挑戰(zhàn)，需在集團整體信用分析框架下強化 對回購主體、差補主體的風險識別，綜合考量集團債性、夾層、明股實債的融資 結(jié)構(gòu)，關(guān)注集團自我約束能力，或該地區(qū)財政、國

17、資等部門對集團負債的約束機 制，堅持集團風險總體可控的底線原則，事前在合同操作環(huán)節(jié)作實風控條款的設(shè) 立。產(chǎn)品信用風險主體信用風險并不能完全替代明股實債類融資工具本身的信用風險（即產(chǎn)品 信用風險），產(chǎn)品信用風險決定了未來不利情景下投資本金和預(yù)期收益完全收回 的可能性大小。由于明股實債類融資工具的形式非標準化、發(fā)行方式私募化，債 務(wù)性質(zhì)緣起于雙務(wù)回購或轉(zhuǎn)讓合同等具體約定，產(chǎn)品信用風險識別需要著重識別 兩個方面：一是合同對債務(wù)約定的全面性和嚴密性，應(yīng)將合同界定的遠期回購或 差補債務(wù)與其主體的普通債務(wù)相比較；二是從項目的經(jīng)濟價值、社會價值及極端 不利情景下的救助價值，考察項目自身經(jīng)營的可持續(xù)性與獲取外

18、部支持的力度。 總之，投資方要避免回購主體沒有出現(xiàn)信用風險，但因合同條款的約定而導致無 法實現(xiàn)回購或差補的支付等不利情況。行業(yè)信用風險明股實債類融資工具在基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)項目建設(shè)融資中應(yīng)用廣泛，該行業(yè)又涉 及地方政府融資平臺主體信用與政府的隱性支持因素。就目前階段而言，承擔基 礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的城投主體總體信用質(zhì)量較高，尤其是在一二線城市，其基礎(chǔ)設(shè) 施在城市化進程和都市圈建設(shè)中具有需求增長潛力，甚至目前還處于供不應(yīng)求的 狀態(tài)。相比之下，有些城市（如邊遠城市或新建園區(qū)）由于人口流出或人氣不足 導致城市基礎(chǔ)設(shè)施得不到充分消化已呈過剩態(tài)勢，其平臺債務(wù)質(zhì)量堪憂。在信用風險識別方面，值得一提的是，2016年一

19、季度信用違約事件頻發(fā)導 致一些債市的傳統(tǒng)觀念（諸如央企預(yù)期不違約）被顛覆。城投平臺的行業(yè)信用質(zhì) 量普遍優(yōu)于產(chǎn)業(yè)類，但是不同地區(qū)、不同層次、不同業(yè)務(wù)定位的城投平臺之間信 用質(zhì)量差異其實很大，同一平臺發(fā)行的不同債務(wù)信用質(zhì)量也有所不同，如果不加 細分，可能形成風險認知上的誤區(qū)。對于城投類主體而言，主要風險在于基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)行業(yè)增長的周期性放緩，地區(qū)人口流出過快和土地出讓進度不達預(yù)期，地 方財政對代建項目采購或回購的現(xiàn)金流缺口太大等，如果疊加地方低效建設(shè)形成 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目過剩等風險因素，可能觸發(fā)地區(qū)性違約事件。（二）投資入股環(huán)節(jié)的風險投資入股是投資合同中重要的要約條款，不應(yīng)因回購和差補兜底條款的存

20、在 而被忽視。從投資人角度看，締結(jié)合同的本意是如期妥善退出以實現(xiàn)固定回報， 既不愿承擔因入股環(huán)節(jié)交易定價不利導致回購意愿降低的風險，也不愿以股東的 身份承擔產(chǎn)業(yè)資本的風險。入股定價風險投資者向項目公司投入股權(quán)資金或從他方受讓股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）存在股 權(quán)定價問題，體現(xiàn)為投資資金在項目公司所占股份的比例。如果對投資方顯失公 正，則可能降低回購方遠期回購的意愿；如果對投資方給予折價保護，則對后續(xù) 回購債務(wù)質(zhì)量能夠產(chǎn)生增信效果，也會強化回購方的遠期回購意愿。因此，股權(quán) 定價作為底層交易具有影響預(yù)期收益率定價的作用。認繳出資補足風險明股實債投資方以股東名義注入資本，形式上需遵守項目公司章程和公司 法的

21、要求。由于投資資金是按一定比例折算成項目公司股份，因此僅有部分資 金被認可為實收資本，根據(jù)公司法、最高人民法院關(guān)于適用中華人民共 和國公司法若干問題的規(guī)定（三）等規(guī)定，如果項目公司股東在項目公司的 認繳出資尚未全部到位，項目公司股東存在需要在其未繳出資范圍內(nèi)對公司債務(wù) 承擔補充清償責任。由于明股實債類融資工具的投資者本意并不愿意承擔債權(quán)人請求項下的未 繳出資補足義務(wù)，因此投資者應(yīng)該考慮在投資合同中限制項目公司額外舉債，以 避免債權(quán)人請求股東補足未繳出資的情景出現(xiàn)，或在相關(guān)交易文件中設(shè)定如項目 公司因認繳出資未實繳到位而需對項目公司債務(wù)承擔責任時，有權(quán)要求股權(quán)回購 承諾方提前履行回購義務(wù)并承擔所

22、涉及債務(wù)清償責任的相關(guān)約定。項目控制權(quán)風險明股實債類融資工具的投資者一旦在股權(quán)比例上構(gòu)成對項目公司的控股，可 能導致項目控制權(quán)風險。投資者承擔項目公司的運營風險同時影響自身經(jīng)營成果 的計量，這并非投資合同的本意。因此，需要盡量避免對項目公司的控制權(quán)，通 過股權(quán)比例限制或雙方約定控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以規(guī)避控制權(quán)風險。（三）退出增信環(huán)節(jié)風險回購不能的風險回購是明股實債類融資工具交易結(jié)構(gòu)的核心，回購的標的是明股實債類融資 工具中投資者持有的股權(quán)（或股權(quán)收益權(quán)）。如果底層項目在明股實債存續(xù)期之 內(nèi)經(jīng)營失敗乃至破產(chǎn)清算，將導致回購標的不復存在，使回購方遠期回購期限屆 至時回購不能。故資金方須在決策環(huán)節(jié)審慎評估底層

23、項目的可持續(xù)性，并約定不 利情景下的替代方案?；刭徶黧w不當?shù)娘L險回購主體往往是項目的實際控制人或其指定公司，若指定公司信用質(zhì)量不 高，則再增加更強主體的差額補足以增信。即使差額補足主體信用等級高，但其 義務(wù)履行的前提條件是回購方已經(jīng)啟動有效回購但回購支付的金額不足，并不等 同于連帶擔保。因此，回購主體必須適當，回購行為應(yīng)合理法，以不觸發(fā)他方權(quán) 利人的抗辯，杜絕法律隱患，才能保障后續(xù)的差額補足增信措施的有效落實。譬如在實務(wù)中，項目公司所屬集團如因債務(wù)出表訴求而指定項目公司子公司 作為回購主體，則可能引致后續(xù)回購環(huán)節(jié)的瑕疵和差額補足的現(xiàn)實效力，面臨諸 多不確定性問題：（1）投資方作為項目公司名義股

24、東，能否向子公司主張回購 履行請求權(quán)繼而向差補方主張請求差補的權(quán)利；（2）子公司收購母公司股東所 持股權(quán)是否會被視為母公司借助子公司收購對其股東進行利潤分配、清算之外的 財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，造成公司資產(chǎn)的非正常減少、損害公司的利益；（3）此種回購模式 是否會被認定為進一步損害公司債權(quán)人的利益，涉嫌股東濫用權(quán)利，違反公司 法第二十條的規(guī)定。這些問題都尚需司法判例來給出明確答復。增信滅失的風險在投資回購合同中約定承諾遠期回購義務(wù)的回購方如果在回購期限尚未屆 至時破產(chǎn)，明股實債投資者作為權(quán)利人能否向回購主體主張破產(chǎn)財產(chǎn)分配的權(quán) 利，以及即使主張但能否獲得破產(chǎn)管理人認可，這些尚不具備充分的理論和案例 支持。在回

25、購期限尚未屆至時，權(quán)利人與義務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系尚未成立， 似不可向破產(chǎn)程序中的回購主體主張債權(quán)。但依據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法精神，未到期 的債權(quán)在破產(chǎn)申請受理時視為已到期，附期限的債權(quán)，債權(quán)人也可以申報，不過 存在申報不被破產(chǎn)管理人認可的可能，相應(yīng)損失的司法界定存在障礙，這將造成 明股實債類金融資產(chǎn)的增信滅失，導致信用損失。針對差額補足主體破產(chǎn)情形，企業(yè)破產(chǎn)法規(guī)定將其未到期之保證責任視 為已到期提前予以清償。但對于負補充責任保證人的追償，還存在先訴抗辯權(quán)的 處理問題。為保障交易公平、實現(xiàn)權(quán)利設(shè)置之本意，取消保證人的先訴抗辯權(quán)， 則債權(quán)人可先行從保證人處獲得清償，但應(yīng)先行提存，待債務(wù)到期債權(quán)人從債務(wù) 人處行使受償權(quán)利后，再確定保證人應(yīng)否承擔保證責任，并按保證人實