外匯理論與交易原理2

1、第二章 利率平價理論 Interest Rate Parity 本章學(xué)習(xí)內(nèi)容： 非拋補的利率平價理論 拋補的利率平價理論 現(xiàn)代利率平價理論 對利率平價理論的評價、檢驗1 在一個開放經(jīng)濟里，國與國之間不僅有實物商品或資產(chǎn)的交易與買賣，同時還存在著金融資產(chǎn)（股票、債券、外匯等）的跨國投資。 實物貿(mào)易商品中的套利行為使一價定律得以成立。并最終推導(dǎo)出名義匯率可由貿(mào)易商品的價格或物價水平?jīng)Q定（PPP）。 同理，金融資產(chǎn)投資中的套利行為也會使一價定律成立，并推導(dǎo)出名義匯率與金融資產(chǎn)價格利率之間的關(guān)系，我們稱這種關(guān)系為利率平價。 2一、概述1. 代表人物 英國著名經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯(1883-1946年)第一個

2、建立了古典利率平價理論，1923年其專著貨幣改革論一書體現(xiàn)了他的國際金融理論體系。 英國經(jīng)濟學(xué)家保羅艾因齊格1931年發(fā)表的遠期外匯理論真正完成了古典利率平價理論體系，開辟了現(xiàn)代利率平價理論。3 現(xiàn)代利率平價理論主要由特森（1959）、格魯貝爾（1963）、斯托爾（1968）、奧菲克爾和威利特（1970）及哈斯（1974）等人建立，他們把遠期外匯市場的所有交易活動抽象為三種情況：純粹的套利活動；純粹的投機活動；商業(yè)套匯活動。2. 時代背景 同“購買力平價理論”43.基本思路 人們對外幣的需求是為了對外投資，投資于國內(nèi)或國外取決于所能取得的收益比較，利益比較結(jié)果決定投資者的投資方向。套利資本的國

3、際流動由此而來。這種資本流動一直進行到通過利率的調(diào)整而使兩種收益相等為止。5二、無抵（拋）補利率平價： Uncovered Interest Rate Parity (UIRP / UIP) （一）UIP成立的前提條件（二）UIP推導(dǎo) 6（一）UIP成立的前提條件：書 P131. 金融市場是有效率的：這意味著無風險套利機會不能存在，即投資者/套利者不能通過無風險套利行為獲得超額利潤。2. 金融資產(chǎn)交易的交易成本為零。 3. 套利資金供給彈性無窮大：即資金的供求量的變化不會改變資金的價格水平利率和匯率水平。74. 同質(zhì)的金融資產(chǎn)（收益、風險、流動性、期限等完全相同）可以完全相互替代。不論金融資產(chǎn)

4、在哪個國家，不論金融資產(chǎn)采取哪種形式（銀行存款、股票、債券等等）。5. 所有的投資者都是風險中性者。 要理解什么是風險中性，首先要知道什么是風險報酬。 風險報酬（The risk premium）：是一種報償，通常以預(yù)期的超額收益來表示，正是這種收益使得人們愿意承擔更多的風險。 8 如果將風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)進行比較，那么預(yù)期的超額收益是指投資于風險資產(chǎn)的預(yù)期收益率高于無風險收益率的部分。例如，對于有效的投資組合而言： 就是風險報酬 。9對于非有效投資組合或單個風險資產(chǎn)而言： 就是風險報酬。 10 一般地，我們將投資者分為三種類型：書P14 風險厭惡者； 風險偏好者； 風險中立者。 對于風險中

5、性者而言，若 ，則風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)是無差異的。換句話說，風險中性者只關(guān)心預(yù)期收益率，哪種資產(chǎn)收益高，就投資于哪種資產(chǎn)，而不考慮投資的風險。 6. 金融資產(chǎn)的投資期限為1年，投資所獲利息在到期時一次性支付，到期前不支付任何利息。 7. 國際間資金的流動沒有限制，允許金融資產(chǎn)的跨國投資。11（二）UIP推導(dǎo)： 在 時點，單位本幣投資于本國金融資產(chǎn)，一年后的收益為： 時點的本國利率 : 投資于外國同質(zhì)的金融資產(chǎn)，一年后的收益為（用本幣表示）： 時點的即期匯率 時點投資者預(yù)期的 時點的即期匯率 :12 根據(jù)我們假設(shè)的前提條件，本國與外國同質(zhì)的金融資產(chǎn)可以完全替代，而所有投資者都是風險中性者，他們只

6、關(guān)心收益率，而不考慮投資的風險 。因為 是一種不確定的預(yù)期值。所以，若 或 ，投資者會利用供給彈性無窮大的套利資金進行套利，以獲取超額利潤。 13 如果金融市場是有效的，那么這種無風險套利機會就不能長期存在，最終的均衡狀態(tài)必定是投資于本國金融資產(chǎn)和外國金融資產(chǎn)將獲得相同的本幣收益： 令 ：預(yù)期一年后名義匯率的變動幅度。14上式就是無抵補利率平價（UIP）的一般表達式 是UIP的準確表達式 15三、抵（拋）補利率平價： Covered Interest Rate Parity (CIRP / CIP) （一）CIP成立的前提條件（二）CIP的推導(dǎo) 16（一）CIP成立的前提條件 除了UIP中提到

7、的一些條件以外，CIP還需要兩個假定： 1. 所有投資者都是風險厭惡的，他們在套利活動中會通過遠期或期貨外匯交易來規(guī)避即期匯率變動的風險（套期保值）。 2. 不考慮投機者、貿(mào)易商等其他外匯市場參與者對遠期匯率的影響。即假定遠期匯率只由套利行為決定。 17（二）CIP的推導(dǎo)： 時點，單位本幣投資于本國金融資產(chǎn)，一年后的收益為： 投資于外國同質(zhì)的金融資產(chǎn)，一年后用本幣表示的收益為：時點確定的在 時點交割的遠期匯率 ：18 因為投資者是風險厭惡的，他們利用遠期或期貨外匯交易規(guī)避投資于外國金融資產(chǎn)所面臨的匯率風險。所以在其他條件相同的情況下，本國與外國同質(zhì)的金融資產(chǎn)可以完全相互替代，在一個有效的金融市

8、場中，不能存在無風險套利機會，最終的均衡狀態(tài)是： （CIP的準確表達式） 19令， 定義為遠期升/貼水(The forward premium /discount)： 指一國的遠期匯率超過（低于）即期匯率的幅度。 通過類似UIP的簡單計算，得： 20三、現(xiàn)代利率平價理論 1. 套利者行為 2. 投機者行為 3. 商業(yè)套匯者行為 4. 均衡遠期匯率21 我們在推導(dǎo)抵補利率平價時，很多假設(shè)前提條件與實際情況不符，從而降低了CIP對現(xiàn)實的解釋力。而現(xiàn)代利率平價理論則放寬一些假設(shè)，假定套利者對外匯需求呈不完全彈性，是一條向下傾斜的曲線；外匯市場不僅受套利者行為影響，而且受到其他市場參與者的影響（見PP

9、T4）。 該理論認為遠期匯率是由套利活動和投機者預(yù)期未來某一時點的即期匯率共同決定的。 221. 套利者行為： 根據(jù)前面的學(xué)習(xí)，我們知道在一個有效的金融市場中，在不考慮交易成本且假定套利資金彈性無窮大時，不存在無風險套利機會的均衡狀態(tài)為： （CIP） 令 為均衡條件下利率平價決定的遠期匯率。 23 該理論假設(shè)套利者對遠期外匯存在超額外匯需求，遠期外匯超額需求是均衡條件下抵補利率平價決定的遠期匯率 和市場決定的遠期外匯 之差的增函數(shù)：24 與 的函數(shù)關(guān)系用圖形可以表示為： 252. 投機者行為： 在現(xiàn)實生活中，外匯市場上不僅僅存在套利者，也存在投機者。套利者為了消除套利活動中的匯率風險才進行遠期

10、外匯交易。而投機者則是為了利用匯率風險獲取收益才進行遠期外匯交易的。投機者能否獲利關(guān)鍵取決于他們對未來即期匯率的預(yù)期。我們設(shè)投機者在 時點 對 時點即期匯率的預(yù)期為 。 26若，則投機者將在 時點以 的遠期外匯；若預(yù)期是正確的， 時點價格買入的即期匯率正好等于 ，那么可按 將外匯賣出，獲取投機利潤。 投機者自愿承擔未來匯率變動的風險而持有頭寸，以便從中獲利。因此，投機者對遠期匯率的超額需求就是預(yù)期的即期匯率與市場遠期匯率之差的增函數(shù)：27 與 的函數(shù)關(guān)系用圖形可以表示為： 283. 商業(yè)套期保值者的行為 貿(mào)易商用自己的收支憑證買進或賣出遠期外匯，以避免匯率風險。商業(yè)套期保值者對遠期外匯的超額需

11、求Yh將是遠期匯率 的減函數(shù)：Yh = a0 - a3F a0 0, a3 0a0 為常數(shù)，a3為系數(shù)。294. 均衡遠期匯率： 在均衡條件下，遠期外匯市場出清，即套利者、投機者與商業(yè)套期保值者對遠期外匯的超額需求之和為零： 解方程組：+ Yh = 0Yh = a0 - a3F+ Yh = 0+30得：= + 1 + 2將均衡條件下的利率平價帶入上式：= + 1 + 21+ i1+ i*其中， = a0 / (a1+a2+a3) 1= a1 / (a1+a2+a3) 2 = a2 / (a1+a2+a3)31 上式就是考慮了套利者、投機者、商業(yè)套期保值者行為的均衡遠期匯率。同時，上式是對CIP

12、進行修正的結(jié)果，增強了CIP對現(xiàn)實的解釋能力。 雖然現(xiàn)代利率平價理論強調(diào)了投機和商業(yè)套期保值在遠期匯率決定中的作用，比純粹由套利決定遠期匯率的CIP更全面和更完整，但是它有兩個不足：（1）準確地確定參數(shù)，較為困難，只能靠估計；（2）對將來即期匯率的預(yù)期適當與否將直接影響到遠期匯率。 32 在一些實證研究中，由于對這兩個因素做出了不同的假設(shè)，因而得出的結(jié)果也不一樣，有些研究支持現(xiàn)代利率平價理論，有些則不支持?；诖?，到目前為止，對該理論的評價仍然褒貶不一。盡管如此，現(xiàn)代理論強調(diào)了投機和商業(yè)套匯在遠期匯率決定中的作用，這一觀點比純粹由套利決定遠期匯率的傳統(tǒng)觀點更為全面和完整。33四、對利率平價的評

13、價與實證檢驗 ：書 P18（一）評價 1. 貢獻： 說明了外匯市場上即期匯率與遠期匯率的基本關(guān)系，對于實際操縱外匯市場，預(yù)測遠期匯率走勢，制定和調(diào)整匯率政策，具有重要意義；(2) 從理論上說明了匯率取決于兩國貨幣的相對收益，即利差作為匯率變動的主要原因。34 2. 缺陷：(1) 以發(fā)達和完善的金融市場條件的存在為前提；(2) 假設(shè)套利資金的規(guī)模無限；(3) 未考慮其他因素對匯率的影響。（二）實證檢驗 1. CIP的實證檢驗(1) 在短期證券方面，20C60s之前對CIP進行檢驗通常以短期國庫券為對象。檢驗結(jié)果表明發(fā)生CIP偏離的原因主要有：政治風險、資本控制、交易成本、數(shù)據(jù)不完備等。35 20

14、C60s以后，許多學(xué)者以歐洲貨幣短期存單進行檢驗。如：Pierre-Alexis Cosandier和 Bruno R.Lang（1983）以1962 1978年的SF、$、及DM3個月期的歐洲貨幣存款為檢驗對象；Rivera-Batiz（1985）以1978 1983年間英、美兩國3個月期國庫券利率差和 對$ 90天遠期升貼水幅度，證明CIP是否成立。 結(jié)果顯示: 歐洲貨幣市場上各種貨幣存單支持利率平價的條件，而 和$ 之間的遠期匯率有偏離利率平價的現(xiàn)象，但偏離幅度不大。36(2) 在長期證券方面， John Hilly等人（1981）早期檢驗表明，期限為35年的遠期合約交易所涉及的利率平價

15、偏離值較大。 Helen Popper（1993）考察了5 7年證券以及進行期限匹配的貨幣互換交易中所涉及的利率和利差水平分析長期CIP，結(jié)果發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)了偏差，其幅度略高于短期CIP的偏離值。 Donna Fletcher等人（1994）以期限5年、7年和10年的長期證券和長期CIP進行了分析，表明：即使考慮交易成本，每一個市場都存在較大幅度的平價偏離。這種偏離為投資者創(chuàng)造了盈利機會。372. UIP的實證檢驗 因此，若考慮交易成本、稅收、資本控制等因素，利率平價理論基本上是成立的，短期的CIP比長期的CIP更理想。(1) 20C80s一般檢驗CIP(2) 梅雷迪斯和奇恩（1998），利用G7國

16、家的5年期國債利率檢驗UIP，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期，由于內(nèi)生的貨幣政策沖擊產(chǎn)生風險報酬而偏離UIP；但從長期看，利率與匯率間的關(guān)系與UIP一致。38(3)弗洛德和泰勒（1996）以22個OECD國家為研究對象，以3年期國債收益率為利率，采用10年的年度數(shù)據(jù)檢驗UIP，結(jié)果表明UIP成立。 (4)弗洛德和羅斯（1996）采用19811994年90天歐洲貨幣利率、匯率的天數(shù)據(jù)，考察了不同匯率制下UIP是否有顯著差異。發(fā)現(xiàn)：浮動匯率制下，嚴重偏離UIP ；固定匯率制下，偏離UIP幅度相對小些。(5)休斯曼等（1998）檢驗UIP時，采用隨機事件效應(yīng)群體模型，考慮將t期遠期升水絕對值大于5% 作異常點，發(fā)現(xiàn)在異常期接受UIP。39匯率、利率與通貨膨脹率費雪方程: r = i - r* = i* - * 根據(jù)費雪假設(shè)，當各國不存在資本管制時，國際資本的自由流動最終必然導(dǎo)致兩國的實際利率相等。即： r = r* 將上面兩式代入此式，整理得： i i*= - * 將此式與利率平價結(jié)合起來，就能獲得匯率、利率和通貨膨脹率之間的關(guān)系式：40Ft - StSt= i i*= - * 上式表明：在完全競爭和沒有資本管制的條件下，即期匯率和遠期匯