2021年5月利率債市場(chǎng)月報(bào)

1、5 月長(zhǎng)端收益率下行、曲線走平6 月關(guān)注供給壓力2021 年 5 月利率債市場(chǎng)月報(bào)主要觀點(diǎn)：債市運(yùn)行環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行：5 月經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)整體平穩(wěn)，但“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”的不均衡特征加劇，提示關(guān)注 PMI 新出口訂單指數(shù)萎縮的持續(xù)性。通脹方面，嚴(yán)監(jiān)管影響下，5 月中旬起黑色系商品價(jià)格大跌，但因上旬沖得太高，加之原油、銅等國(guó)際定價(jià)大宗商品價(jià)格回落有限，預(yù)計(jì) 5 月 PPI 同比將上破 8.0。不過(guò)，央行定性 “階段性、輸入性通脹”，意味著暫時(shí)不會(huì)為此大幅收緊貨幣政策，故短期看 PPI快速上沖對(duì)債市影響仍有限。我們認(rèn)為，相較通脹上行的高點(diǎn)，更應(yīng)關(guān)注高通脹壓力的持續(xù)性，畢竟“階段性”預(yù)期是央行面對(duì) P

2、PI 快速上沖仍選擇按兵不動(dòng)的重要原因。如果三季度通脹壓力未見明顯緩和且一直延續(xù)至四季度，屆時(shí)央行收緊貨幣政策以防止通脹預(yù)期擴(kuò)散并引發(fā)全面通脹的可能性將顯著加大。流動(dòng)性環(huán)境：5 月地方債發(fā)行有所放量，繳稅規(guī)模不小，但資金面仍顯寬松，主要原因在于地方債供給規(guī)模仍然不及預(yù)期，同時(shí)“資產(chǎn)荒”疊加今年以來(lái)貨幣基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，以及機(jī)構(gòu)杠桿水平不高，也構(gòu)成了資金面寬松、非銀存款高增的重要原因。6 月地方債發(fā)行料進(jìn)一步放量，資金面邊際收緊的概率更高一些，但“百年大慶”前夕市場(chǎng)利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性也很小，預(yù)計(jì) 6 月 DR007 中樞將進(jìn)一步向短期政策利率水平回歸，但應(yīng)不會(huì)明顯向上偏離。中美利差：隨著美

3、債收益率上行勢(shì)頭暫告一段落，4 月起中美利差收窄速度明顯放緩，5 月走勢(shì)平穩(wěn)，月末報(bào) 150bp，較上月末收窄 1bp。預(yù)計(jì)短期內(nèi)美債收益率將延續(xù)盤整，中美利差將維持在 150bp 左右的較高水平，但到三季度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)削減 QE 的信號(hào)釋放，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ) Taper 預(yù)期不斷強(qiáng)化，美債收益率仍有再度快速?zèng)_高的風(fēng)險(xiǎn)。6 月利率債市場(chǎng)展望：6 月收益率均值小幅上行的可能性更大一些。主要原因是 6 月新增專項(xiàng)債單月發(fā)行規(guī)模有望達(dá)到 7000-8000 億，流動(dòng)性“抽水”效應(yīng)會(huì)有所體現(xiàn)。地方債供給增加一方面會(huì)帶動(dòng)資金面邊際收緊、加大資金面波動(dòng)，另一方面會(huì)在一定程度上緩和機(jī)構(gòu)欠配壓力。另外，在 5

4、月中下旬連續(xù)下跌后，5 月底以來(lái)黑色系商品價(jià)格再現(xiàn)反彈，短期內(nèi) PPI 將繼續(xù)處于高位，CPI 同比也將小幅走高，物價(jià)因素會(huì)對(duì)債市形成一定牽制作用。不過(guò)，在當(dāng)前穩(wěn)字當(dāng)頭的貨幣政策基調(diào)下，同時(shí)考慮到機(jī)構(gòu)面臨的欠配局面短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，6 月債市出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性也不大。債市運(yùn)行環(huán)境宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（一）5 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 指數(shù)“一下一上”，變化幅度都不大，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)整體平穩(wěn)，修復(fù)動(dòng)能正從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)切換，且當(dāng)前經(jīng)濟(jì)也不存在過(guò)熱現(xiàn)象；5 月制造業(yè)生產(chǎn)端和需求端景氣走勢(shì)分化，“生產(chǎn)強(qiáng)、需求弱”的不均衡特征加劇，提示關(guān)注新出口訂單指數(shù)萎縮的持續(xù)性。5 月中旬公布的 4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)

5、濟(jì)修復(fù)動(dòng)能略有減弱，整體表現(xiàn)不及預(yù)期，對(duì)債市情緒產(chǎn)生利好。從供給端來(lái)看，工業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速有所加快，但環(huán)比漲幅放緩顯示邊際提速動(dòng)能減弱，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年平均增速則有所下滑；從需求端來(lái)看，固定資產(chǎn)投資以名義值計(jì)算，兩年平均增速上揚(yáng) 1 個(gè)百分點(diǎn)，部分是受到 PPI 同比沖高影響，而價(jià)格變化相對(duì)較小的社零增速在 4 月明顯走弱。這也表明，4 月經(jīng)濟(jì)修復(fù)結(jié)構(gòu)有所惡化，即前期修復(fù)偏緩、市場(chǎng)預(yù)期將加速改善的消費(fèi)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)弱于預(yù)期，同時(shí)內(nèi)需表現(xiàn)不及外需，出口持續(xù)強(qiáng)勁成為支撐工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿ΑD 1 主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)兩年平均增速變動(dòng)情況（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)從 5 月來(lái)看，5 月制造

6、業(yè) PMI 延續(xù)上月以來(lái)的低位運(yùn)行狀態(tài)，環(huán)比小幅下行 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 51.0%。生產(chǎn)方面，5 月 PMI 生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 52.7%，顯示制造業(yè)生產(chǎn)端擴(kuò)張有所加速。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著檢修高爐數(shù)量逐漸減少，月內(nèi)高爐開工率整體上行，月底升至 62.4%，較上月底提高 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；化工方面，月內(nèi)焦化企業(yè)產(chǎn)能修復(fù)明顯，尿素、滌綸長(zhǎng)絲生產(chǎn)企業(yè)的開工率維持近期較高水平；建材方面，當(dāng)月水泥產(chǎn)量、浮法玻璃產(chǎn)能利用率均處于近期高位。從需求端來(lái)看， 5 月新訂單指數(shù)為 51.3%，環(huán)比下滑 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月商品房銷售同比數(shù)據(jù)延續(xù)回落，土地市場(chǎng)受集中供地政策限制，成交面積和

7、溢價(jià)率數(shù)據(jù)在月內(nèi)呈現(xiàn)波動(dòng)走勢(shì)；汽車銷量數(shù)據(jù)環(huán)比回調(diào)。此外，由長(zhǎng)江商學(xué)院發(fā)布的企業(yè)銷售前瞻指數(shù)在 5 月錄得 78.1，為 2021 年以來(lái)最低值。5月制造業(yè)需求端和生產(chǎn)端景氣走勢(shì)分化，表明當(dāng)前“生產(chǎn)強(qiáng)、消費(fèi)弱”的經(jīng)濟(jì)修復(fù)不均衡現(xiàn)象依然突出。外需方面，5 月新出口訂單指數(shù)環(huán)比下降 2.1 個(gè)百分點(diǎn)至 48.3%，重回收縮區(qū)間。新出口訂單下降主要集中于基礎(chǔ)原材料行業(yè)，受 5 月 1 日起取消部分鋼鐵產(chǎn)品出口退稅影響，5 月鋼鐵行業(yè)PMI 新出口訂單指數(shù)環(huán)比驟降 7.8個(gè)百分點(diǎn)至 43.9%。在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體 PMI 指數(shù)均突破擴(kuò)張區(qū)間、外需仍處修復(fù)通道背景下，PMI 新出口訂單指數(shù)的下滑會(huì)否持續(xù)仍

8、需進(jìn)一步觀察。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，5 月 CCFI 上揚(yáng)，BDI 指數(shù)則有所回落，但兩項(xiàng)指標(biāo)的兩年平均增速與 4 月相比均有所加快，同時(shí)考慮到 CCFI 和出口金額增速之間的相關(guān)性要強(qiáng)于 BDI 指數(shù)，預(yù)計(jì) 5 月出口增長(zhǎng)動(dòng)能仍強(qiáng)，疊加基數(shù)走低，當(dāng)月出口額同比仍將維持 20%-30%的增長(zhǎng)。圖 2 制造業(yè) PMI 及主要分項(xiàng)指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)非制造業(yè)方面，5 月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為 55.2%，比上月高出 0.3個(gè)百分點(diǎn)，顯示非制造業(yè)擴(kuò)張力度有所加大。當(dāng)月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得 54.3%，較上月小幅回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，但高于年內(nèi)均值 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)行總體穩(wěn)定。其中，受“

9、五一”假期消費(fèi)活動(dòng)帶動(dòng)，5 月服務(wù)業(yè)消費(fèi)持續(xù)升溫，與長(zhǎng)距離出行相關(guān)的鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月高于 65.0%，與居民消費(fèi)密切相關(guān)的零售、餐飲、文化體育娛樂(lè)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均高于上月，且位于 58.0%以上的較高景氣區(qū)間。建筑業(yè)方面，5 月建筑業(yè) PMI 環(huán)比大幅上行 2.7 個(gè)百分點(diǎn)至 60.1%，重返高景氣空間，或與近期房地產(chǎn)投資保持較強(qiáng)韌性直接相關(guān)。從市場(chǎng)需求和用工情況來(lái)看，當(dāng)月新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)環(huán)比分別提高 1.4 和 2.0 個(gè)百分點(diǎn)，顯示企業(yè)新簽訂工程合同量增加，勞動(dòng)力需求上升，建筑業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力有所增強(qiáng)。圖 3 建筑業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：

10、WIND，東方金誠(chéng)整體上看，5 月制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 指數(shù)“一下一上”，變化幅度都不大。這一方面表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)整體平穩(wěn)，修復(fù)動(dòng)能正在從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)切換；另一方面也顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不存在過(guò)熱現(xiàn)象，加之監(jiān)管層判斷通脹沖高是短期現(xiàn)象，以及價(jià)格上漲擠壓中下游企業(yè)利潤(rùn)、小型企業(yè)景氣度回落至收縮區(qū)間，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間宏觀政策將繼續(xù)保持定力，大幅收緊的可能性很小。對(duì)債市而言，當(dāng)前基本面對(duì)債市利空減弱，但也難言明確利好，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行潛在風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)不多，主要原因是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處在向上修復(fù)過(guò)程，預(yù)計(jì)短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)因素的反應(yīng)將繼續(xù)鈍化。下半年則需關(guān)注出口下滑導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的可能性。（二）嚴(yán)監(jiān)管

11、影響下，5 月中旬起黑色系商品價(jià)格連續(xù)下跌，但因上旬沖得太高，加之原油、銅等國(guó)際定價(jià)大宗商品價(jià)格回落有限，預(yù)計(jì) 5 月 PPI同比將上破 8.0%。不過(guò)，央行定性“階段性、輸入性通脹”，意味著為此大幅收緊貨幣政策的可能性不大，故短期看 PPI 快速上沖對(duì)債市影響仍有限。月中下旬，在前期快速上漲后盤整月余的大宗商品價(jià)格迎來(lái)又一波上漲，這一上行勢(shì)頭一直持續(xù)到 5 月上旬。今年以來(lái)，大宗商品價(jià)格持續(xù)快速走高，一方面源于全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)趨于明朗，大宗商品需求加速向常態(tài)水平回歸，但這段時(shí)間印度、巴西、智利等新興市場(chǎng)國(guó)家疫情加劇，大宗商品供應(yīng)能力修復(fù)相對(duì)滯后，供需“錯(cuò)位”推高銅、鐵礦石、原油等大宗商品價(jià)格

12、；另一方面，疫情沖擊下全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛實(shí)施大規(guī)模貨幣寬松政策，全球流動(dòng)性處于極度寬松狀態(tài)；此外，一些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)借此利用大宗商品期貨市場(chǎng)進(jìn)行炒作，也是價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)暴漲的重要原因。從 5 月來(lái)看，盡管 5 月中下旬黑色系商品價(jià)格大幅下跌，但由于上旬沖得太高，加之原油、銅等國(guó)際定價(jià)的核心大宗商品價(jià)格回落幅度有限，我們預(yù)計(jì) 5 月 PPI 同比將上破 8.0%，繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期。CPI 方面，持續(xù)下行的豬肉價(jià)格將繼續(xù)成為抑制整體 CPI 漲幅的重要因素，但伴隨上游漲價(jià)向下游消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)，以及服務(wù)消費(fèi)價(jià)格上揚(yáng)，疊加基數(shù)走低，5 月 CPI 同比漲幅有望擴(kuò)大至 1.4%左右，仍處較低水平。圖 4

13、商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)顯示 5 月 PPI 同比將進(jìn)一步上沖數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖 5 5 月豬肉價(jià)格持續(xù)下跌，將繼續(xù)平抑 CPI 漲幅數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)大宗商品價(jià)格上漲已引發(fā)監(jiān)管層高度關(guān)注。5 月 12 日召開的國(guó)常會(huì)提出，要跟蹤分析國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和市場(chǎng)變化，做好市場(chǎng)調(diào)節(jié)，應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格過(guò)快上漲及其連帶影響。一周后，5 月 19 日召開的國(guó)常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)部署做好大宗商品保供穩(wěn)價(jià)工作，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。又一周后，5 月 26 日召開的國(guó)常會(huì)再提大宗商品漲價(jià)，指出要做好保供穩(wěn)價(jià)，打擊囤積居奇、哄抬價(jià)格等行為。監(jiān)管層高度重視大宗商品價(jià)格上漲的原因在于：首先，原材料價(jià)格快速上揚(yáng)，會(huì)給下

14、游行業(yè)帶來(lái)成本抬升壓力，特別是會(huì)加劇下游行業(yè)中的小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，因?yàn)檫@些企業(yè)普遍缺乏成本轉(zhuǎn)嫁能力。而這些小微企業(yè)目前正是宏觀經(jīng)濟(jì)中修復(fù)相對(duì)較緩的薄弱環(huán)節(jié)，且它們又與民生就業(yè)關(guān)系密切。其次，上游大宗商品價(jià)格快速上漲，在一定程度上會(huì)向消費(fèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)，推高整體價(jià)格水平。更為重要的是，它還可能引發(fā)市場(chǎng)通脹預(yù)期抬頭，帶來(lái)全面、持續(xù)的高通脹風(fēng)險(xiǎn)，因此需要及時(shí)采取措施加以治理。應(yīng)對(duì)舉措方面，國(guó)常會(huì)提出多條措施，重點(diǎn)在于通過(guò)保障大宗商品供給來(lái)遏制價(jià)格的不合理上漲，防止向居民消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)。同時(shí)，針對(duì)部分機(jī)構(gòu)利用大宗商品期現(xiàn)貨市場(chǎng)散布虛假信息、實(shí)施壟斷協(xié)議等行為，監(jiān)管層也開展了專項(xiàng)治理?？梢钥吹剑? 月中旬起，鐵

15、礦石、螺紋鋼、動(dòng)力煤等多個(gè)黑色系期貨品種連續(xù)多日大幅下挫，嚴(yán)監(jiān)管產(chǎn)生了“立竿見影”的效果。這表明，前期大宗商品價(jià)格快速上行，既有供需錯(cuò)位原因，也確實(shí)存在市場(chǎng)跟風(fēng)炒作、甚至哄抬價(jià)格等背離基本面的現(xiàn)象，未來(lái)監(jiān)管趨嚴(yán)將對(duì)大宗商品價(jià)格非理性波動(dòng)形成較強(qiáng)的抑制作用。對(duì)于市場(chǎng)最為關(guān)注的央行貨幣政策應(yīng)對(duì)，5 月 19 日國(guó)常會(huì)提出要保持貨幣政策穩(wěn)定性和人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。央行在2021 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也以專欄形式探討了物價(jià)走勢(shì)問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)“全球大宗商品價(jià)格上漲可能階段性推升我國(guó) PPI，但輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)總體可控我國(guó)不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)”。我們認(rèn)為，央行

16、認(rèn)為是“階段性、輸入性的通脹”，意味著為此大幅收緊貨幣政策的可能性不大，尤其考慮到下游企業(yè)正面臨原材料漲價(jià)對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，收緊貨幣政策不僅起不到有效平抑原材料價(jià)格漲幅的作用，反而會(huì)進(jìn)一步惡化下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境。這也是市場(chǎng)當(dāng)前的普遍預(yù)期，由此解釋了 PPI 雖持續(xù)沖高但對(duì)債市影響有限的核心原因。我們認(rèn)為，相較通脹上行的高點(diǎn)，更應(yīng)關(guān)注高通脹壓力的持續(xù)性，畢竟 “階段性”的預(yù)期是央行面對(duì)PPI 快速上沖仍選擇按兵不動(dòng)的重要原因，換言之，央行也在觀察通脹的持續(xù)性。從央行2021 年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，目前央行認(rèn)為通脹壓力將集中于二、三季度，即“今年二、三季度階段性推高我國(guó) PPI 漲幅”。由此，

17、如果三季度通脹壓力未見明顯邊際緩和且一直延續(xù)至四季度，屆時(shí)央行收緊貨幣政策以防止通脹預(yù)期擴(kuò)散并引發(fā)全面通脹的可能性將顯著加大。流動(dòng)性環(huán)境月資金利率中樞與 4 月大致持平，僅小幅上揚(yáng)。其中，DR007 月均值環(huán)比上行 1bp 至 2.12%，R007 月均值上行 4bp 至 2.18%，仍處低于短期政策利率（7 天期逆回購(gòu)利率 2.20%）的水平。從月內(nèi)走勢(shì)看，5 月中上旬資金面持續(xù)寬松，DR007 和 R007 持續(xù)運(yùn)行于 2.20%以下；5 月最后一周，由于地方債發(fā)行加速推升繳款壓力，疊加月末資金需求顯現(xiàn)，DR007 和 R007 上揚(yáng)至 2.20%上方。圖 6 質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率數(shù)據(jù)來(lái)源：

18、WIND，東方金誠(chéng)表 1 質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率變動(dòng)情況2021 年 4 月均值（%）2021 年 5 月均值（%）變動(dòng)（bp）R0011.92802.030610.26R0072.13882.17944.06DR0011.89241.98839.59DR0072.11002.12021.02數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖 7 上海銀行間同業(yè)拆放利率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)表 2 上海銀行間同業(yè)拆放利率變動(dòng)情況期限2021 年 4 月均值（%）2021 年 5 月均值（%）變動(dòng)（bp）隔夜1.90221.99619.391W2.14022.14520.502W2.20432.1931-1.

19、121M2.50732.4228-8.443M2.60462.5134-9.126M2.79052.6997-9.079M2.90312.8451-5.801Y3.02662.9332-9.35數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)5 月地方債發(fā)行有所放量，繳稅規(guī)模不小，但銀行間資金水位仍高。主要原因在于地方債供給規(guī)模仍然不及預(yù)期，同時(shí)前期淤積的專項(xiàng)債資金集中釋放，使得 2-3 月財(cái)政資金投放超出季節(jié)性2-3 月財(cái)政存款合計(jì)負(fù)增1.33 萬(wàn)億，較去年同期多減約 6200 億，較 2019 年同期多減約 9600 億對(duì)沖了 4-5 月份的繳稅壓力。另外值得關(guān)注的是，與資金面持續(xù)寬松同時(shí)出現(xiàn)的是“資產(chǎn)荒”現(xiàn)

20、象，原因在于非標(biāo)壓降、地方債發(fā)行滯后、信貸增速放緩、信用債凈融資縮量，加之市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、投資行為趨同，共同導(dǎo)致合意的可投資產(chǎn)不足?！百Y產(chǎn)荒”疊加今年以來(lái)貨幣基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，以及機(jī)構(gòu)杠桿水平不高，也構(gòu)成了近期資金面寬松、非銀存款高增的重要原因。圖 8 貨幣基金份額（億份）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖 9 非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款余額及同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)我們認(rèn)為，3 月以來(lái)資金面的持續(xù)寬松并非央行主動(dòng)為之，以穩(wěn)為主的貨幣政策取向并未發(fā)生變化。3 月以來(lái)央行在公開市場(chǎng)連續(xù)每個(gè)交易日開展 100 億元地量逆回購(gòu)操作，同時(shí)，3-5 月央行 MLF 操作也基本上是等量續(xù)作狀態(tài)，操作量

21、減去 MLF 和 TMLF 到期量，凈回籠資金 61 億。從公開市場(chǎng)操作來(lái)看，在貨幣政策觀察期，央行操作大有以不變應(yīng)萬(wàn)變之勢(shì)（事實(shí)上央行也缺少主動(dòng)回籠流動(dòng)性的工具）。具體到 5 月，央行繼續(xù)每天 100 億、共開展1900 億元逆回購(gòu)操作，凈回籠資金 100 億；17 日按例開展 1000 億元 MLF 操作，完全對(duì)沖當(dāng)月到期量；另外，月內(nèi)央行還開展了 700 億元 1 個(gè)月期國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存操作，當(dāng)月到期量也為 700 億。整體上，5 月央行公開市場(chǎng)凈回籠資金 100 億，公開市場(chǎng)操作依然維持中性。表 3 5 月央行資金投放量（億元）單位：億元降準(zhǔn)TMLF逆回購(gòu)MLF國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存合計(jì)7 天14

22、天28 天63 天投放00190000010007003600到期00200010007003700凈投放00-10000-100數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)展望 6 月，資金面壓力會(huì)有所加大，主因地方債發(fā)行預(yù)期放量。今年以來(lái)，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯滯后。前 5 個(gè)月，新增專項(xiàng)債發(fā)行量?jī)H 5840億，凈融資額 5539 億，而 6 月初財(cái)政部下達(dá)的今年新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額為 34676 億元（略低于此前 3.65 萬(wàn)億元的預(yù)算安排額度），這意味著截至 5 月底，新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅為 17%。我們認(rèn)為，主要原因是今年以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)需求下降，這一方面令地方政府發(fā)行專項(xiàng)債的意愿較低，另一方面監(jiān)管部

23、門對(duì)于專項(xiàng)債項(xiàng)目的審核也更加嚴(yán)格。在今年新增專項(xiàng)債仍將按照財(cái)政部下達(dá)的限額基本發(fā)行完畢的預(yù)期下（但提示關(guān)注全年發(fā)行規(guī)模明顯低于限額的可能性），后續(xù)專項(xiàng)債發(fā)行將明 顯提速。我們預(yù)計(jì)，6 月新增專項(xiàng)債單月發(fā)行規(guī)模將達(dá)到 7000-8000 億，比 5 月擴(kuò)大 1 倍左右，流動(dòng)性“抽水”效應(yīng)會(huì)有所體現(xiàn)。不過(guò)，6 月為財(cái)政支 出大月，財(cái)政資金的投放或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬蠈?duì)沖地方債發(fā)行造成的財(cái)政資金 上收，但對(duì)沖程度存在不確定性。同時(shí)，還應(yīng)關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作的投放 力度。從目前的基本面和市場(chǎng)環(huán)境看，央行貨幣政策仍處在觀察期，主動(dòng)收 緊或再度寬松的可能性都不大，公開市場(chǎng)操作預(yù)計(jì)將維持中性。整體上，6 月資金面

24、生變的風(fēng)險(xiǎn)確有所加大，資金面邊際收緊的概率更高一些。但未來(lái) 一段時(shí)間央行貨幣政策仍將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭的基調(diào)，且 6 月份恰逢“百年大慶”前夕，市場(chǎng)利率出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性也很小。我們預(yù)計(jì)，6 月 DR007 中樞 將進(jìn)一步向短期政策利率水平回歸，但應(yīng)不會(huì)明顯向上偏離。中美利差在經(jīng)歷了 1-3 月的持續(xù)上行后，4 月起美債收益率開啟震蕩行情，5 月延續(xù)盤整，月內(nèi) 10Y 美債收益率在 1.55%-1.70%之間波動(dòng)。從月內(nèi)走勢(shì)看， 5 月上旬 10Y 美債收益率圍繞 1.60%窄幅震蕩；中旬 10Y 美債收益率波動(dòng)中樞有所上移，期間兩度沖高至接近 1.70%后回落，主要原因是期間公布的美國(guó) 4 月通

25、脹數(shù)據(jù)超出預(yù)期，CPI 同比增 4.2%、核心 CPI 同比增 3.0%創(chuàng)十年以來(lái)新高，以及 4 月 FOMC 紀(jì)要首度探討縮減購(gòu)債，對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生擾動(dòng)；下旬，10Y 美債收益率波動(dòng)中樞小幅回落，期間公布的 4 月美國(guó)核心 PCE 同比沖高至 3.1%，也未明顯推升市場(chǎng)通脹預(yù)期。整體上看，5 月末 10Y 美債收益率報(bào)收 1.58%，較上月末下行 7bp。從中美利差來(lái)看，隨著美債收益率上行勢(shì)頭暫告一段落，4 月起中美利差收窄速度明顯放緩，5 月走勢(shì)平穩(wěn)，月末報(bào) 150bp，較上月末收窄 1bp。圖 10 美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖 11 中美 10 年期

26、國(guó)債利差走勢(shì)（bp）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)我們關(guān)注到，在經(jīng)歷 3 月的凈減持后，4-5 月外資對(duì)人民幣債券恢復(fù)凈增持，這一方面受中美利差收窄速度放緩影響，另一方面也與近期人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)升值有關(guān)。同時(shí)，中國(guó)疫情控制得力、經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢(shì)良好，對(duì)比印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體疫情仍然嚴(yán)峻，人民幣資產(chǎn)的安全性和相對(duì)吸引力提升。往后看，疫苗接種進(jìn)度、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度和就業(yè)改善情況等仍制約著美聯(lián) 儲(chǔ)提前收緊貨幣政策的可能性。我們認(rèn)為，對(duì)于 4 月 FOMC 紀(jì)要中提及“討 論縮減購(gòu)債規(guī)?！保灰俗龀鲞^(guò)度解讀，更不應(yīng)將其視為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策即 將發(fā)生轉(zhuǎn)向的暗示，美聯(lián)儲(chǔ)最早開始討論削減 QE 的時(shí)間可能在今年三

27、季度。預(yù)計(jì)短期內(nèi)美債收益率將延續(xù)盤整，中美利差將維持在 150bp 左右的較高水平，支撐外資持續(xù)凈流入。不過(guò)，到三季度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)削減 QE 的信號(hào)釋 放，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ) Taper 預(yù)期不斷強(qiáng)化，美債收益率仍有再度快速?zèng)_高的風(fēng)險(xiǎn)。一級(jí)市場(chǎng)5 月利率債發(fā)行量為 1.67 萬(wàn)億，環(huán)比減少 1034 億，主要原因是到期量環(huán)比下降 8545 億至 6366 億，當(dāng)月凈融資規(guī)模則環(huán)比增加 7512 億至 1.03 萬(wàn)億。分券種看，5 月國(guó)債和政金債到期量大降，故發(fā)行量雖低于上月，但凈融資額環(huán)比分別增加 2367 億和 3266 億；5 月新增地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)一步放量，盡管放量幅度仍不及預(yù)期當(dāng)月新增

28、專項(xiàng)債發(fā)行量環(huán)比增 1464億至 3520 億、凈融資額環(huán)比增 1501 億至 3392 億，帶動(dòng)當(dāng)月地方債發(fā)行量環(huán)比增加 995 億，凈融資額環(huán)比增加 1879 億。圖 12 利率債發(fā)行與到期（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)表 4 各類別利率債發(fā)行量與凈融資額（億元）發(fā)行量?jī)羧谫Y額2021.052021.042020.052021.052021.042020.05國(guó)債3767495867732064-3033349政金債4155499250432372-8943673地方政府債87537758130255874399511672數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)從發(fā)行利率來(lái)看，由于資金面寬松，

29、配置力量較強(qiáng)，5 月國(guó)債加權(quán)平均發(fā)行利率較上月下行 27.79bp，政金債加權(quán)平均發(fā)行利率下行 3.78bp，地方政府債加權(quán)平均發(fā)行利率下行 5.04bp。圖 13 利率債發(fā)行利率走勢(shì)（加權(quán)均值，%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)二級(jí)市場(chǎng)到期收益率5 月債市繼續(xù)走強(qiáng)，但與 3-4 月的“牛陡”行情不同，5 月短端收益率小幅上揚(yáng)，長(zhǎng)端收益率整體下行，收益率曲線趨于平坦化。月末 1Y 國(guó)債到期收益率較上月末上行 5.22bp， 10Y 國(guó)債到期收益率則較上月末下行 11.90bp 至 3.05%，已逼近 3.0%的市場(chǎng)心理關(guān)口。驅(qū)動(dòng) 5 月債市“牛平”的核心原因在于：（1）5 月資金面雖延續(xù)穩(wěn)中偏松，但與 4 月相比，資金利率中樞小幅上移，尤其是下旬資金面有所收緊，帶動(dòng)短端利率小幅上揚(yáng)；（2）“資產(chǎn)荒”下機(jī)構(gòu)欠配壓力較大（一方面來(lái)自于“錢多”，另一方面在于信用收縮、地方債發(fā)行滯后以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、投資行為一致性強(qiáng)導(dǎo)致可投資產(chǎn)不足），帶動(dòng)收益率下行從短端向長(zhǎng)端擴(kuò)散；（3）5 月監(jiān)管層主要以供給為抓手、多措并舉應(yīng)對(duì)大宗商品漲價(jià)，中旬起多個(gè)黑色系商品期貨價(jià)格大跌，市場(chǎng)通脹預(yù)期有所緩和，做平曲線的情緒增加。圖 14 各期限國(guó)債到期收益率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖 15 各期限國(guó)開債到期收益率（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，東方金誠(chéng)圖 16 各期限