盛松成詳解社會融資規(guī)模全面反映金融與經(jīng)濟關系

1、盛松成詳解社會融資規(guī)模：全面反映金融與經(jīng)濟關系社會融資規(guī)模是中國人民銀行2011年正式統(tǒng)計并于當年開始發(fā)布的統(tǒng)計指 標，被用來全面反映金融對實體經(jīng)濟的支持。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成是社會融資規(guī)模指標研究、統(tǒng)計的主要負責人之一。2013年10月31日，其以個人名義向騰訊財經(jīng)發(fā)來專欄文章，詳 解社會融資規(guī)模的概念，以及為何這一指標能夠成為全面反映金融與經(jīng)濟關系的 總量指標。文章表示，社會融資規(guī)模是危機后我國金融統(tǒng)計指標編制的最重要成果，也是我國作為G20成員國為應對統(tǒng)計信息缺口而做的一項重要嘗試。文章透露，2013年8月，在深圳召開的BIS （國際清算銀行）“危機后金融 體系變化的監(jiān)測與評

2、估”國際研討會上，這一指標得到了IMF （國際貨幣基金組織）、BIS （國際清算銀行）、OECD經(jīng)濟合作與發(fā)展組織）和多國央行統(tǒng)計專 家的肯定。目前，越來越多的國際經(jīng)濟學家開始運用社會融資規(guī)模指標來研究中 國的經(jīng)濟金融運行和宏觀管理。自2011年4月首次發(fā)布以來，社會融資規(guī)模指標已經(jīng)正式發(fā)布兩年半的時 問。這篇文章也是兩年半的時間里，央行調(diào)查統(tǒng)計司負責人首次公開向社會全面、 翔實解析這一指標。分析人士認為，社會融資規(guī)模的指標在運行兩年半后， 已獲官方、學界及金 融界的高度認可，此文的發(fā)表，意味著這一指標獲得了階段性的成功經(jīng)驗。據(jù)最新統(tǒng)計，2013年前三季度社會融資規(guī)模接近14萬億元，是歷史同期

3、最 高水平。文章稱，2002年至今，我國社會融資規(guī)模呈不斷擴大趨勢，有效促進 了經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。以下為盛松成文章全文：社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關系的總量指標盛松成作者單位：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司2010年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議為我國宏觀調(diào)控引入了一個新的指標 概念一一社會融資規(guī)模。這一指標迄今已連續(xù)三年寫進中央經(jīng)濟工作會議文件和 政府工作報告。按照國務院要求，人民銀行負責社會融資規(guī)模的統(tǒng)計發(fā)布工 作。自2011年起正式統(tǒng)計并按季發(fā)布，2012年起按月發(fā)布，并在2012年9月 公布了 2002年以來的月度歷史數(shù)據(jù)。一、社會融資規(guī)模是我國金融多樣化發(fā)展的產(chǎn)物近年來，我國金融總量快速

4、增長，金融市場 多元發(fā)展，金融產(chǎn)品和融資工 具不斷創(chuàng)新，證券、保險類機構(gòu)對實體經(jīng)濟資金支持加大， 商業(yè)銀行表外業(yè)務對 表內(nèi)貸款替代效應明顯。新增人民幣貸款已不能完整反映金融與實體經(jīng)濟的關系， 也不能全面反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。 正是在這一新形勢下，我國創(chuàng)新編制了社 會融資規(guī)模指標。（一）社會融資規(guī)模的定義和構(gòu)成社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲 得的資金總額。這里的金融體系是整體金融的概念，從機構(gòu)看，包括銀行、證券、 保險等金融機構(gòu)；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以 及中間業(yè)務市場等。社會融資規(guī)模由四個部分共十個子項構(gòu)成： 一是金融機構(gòu)表

5、內(nèi)業(yè)務，包括人民幣和外幣各項貸款；二是金融機構(gòu)表外業(yè)務，包括委托貸款、 信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票； 三是直接融資，包括非金融企業(yè)境內(nèi)股票籌 資和企業(yè)債券融資；四是其他項目，包括保險公司賠償、投資性房地產(chǎn)、小額貸 款公司和貸款公司貸款。（二）社會融資規(guī)模的基本特點2002年至今，我國社會融資規(guī)模呈不斷擴大趨勢，有效促進了經(jīng)濟平穩(wěn)較 快發(fā)展。2012年社會融資規(guī)模15.76萬億元，是10年前（ 2002年）的7.8倍； 當年社會融資規(guī)模與名義 GD用勺比率為30.4%,比2002年上升13.7個百分點。 據(jù)最新統(tǒng)計，2013年前三季度社會融資規(guī)模接近14萬億元，是歷史同期最高水 平。近年來，

6、我國金融市場多元發(fā)展，融資體系趨于完善，主要表現(xiàn)為：一是人民幣貸款占比大幅下降。2012年人民幣貸款占同期社會融資規(guī)模的 52.0%,為年度歷史最低水平，比2002年低39.9個百分點。今年前三季度，人 民幣貸款在社會融資規(guī)模中的比重為 52.1%,比去年同期低5.2個百分點，總體 仍處于下降態(tài)勢。二是直接融資特別是企業(yè)債券融資快速發(fā)展。2012年非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資占同期社會融資規(guī)模的15.9%,比2002年高11.0個百分點。今年前 三季度非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資占同期社會融資規(guī)模的12.1%。三是實體經(jīng)濟通過金融機構(gòu)表外的融資迅速增長。2012年實體經(jīng)濟以委托貸款、信托貸款和

7、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方式融資，占同期社會融資規(guī)模的22.9%, 而2002年這三項融資的占比幾乎為零。今年前三季度這三項融資的占比為 28.9%, 為歷史同期最高水平（見表1）。表1.2002年以來社會融資規(guī)模年度數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)單位:億元人民幣%其中：時期社會融資規(guī)模人民幣貸款外幣貸 款（折 合人民 幣）委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資2002 年2011218475731175-6953676282003 年3411327652228560120104995592004 年286292267313813118-2904676732005 年2006 年300084

8、2696235443152314151459196126958252415002010231033915362007 年59663363233864337117026701228443332008 年69802490411947426231441064552333242009 年1391049594292656780436446061236733502010 年14019179451485587483865233461106357862011 年128286747155712129622034102711365843772012 年1576318203891631283812845104992

9、255125082013年前二季度139596727875165占比（18200%)1584163591528016252002 年10091.93.60.9-3.51.83.12003 年10081.16.71.85.91.51.62004 年10079.24.810.9-1.01.62.42005 年10078.54.76.50.16.71.12006 年10073.83.46.31.93.55.43.62007 年10060.96.55.72.911.23.87.32008 年10070.32.86.14.51.57.94.82009 年10069.06.74.93.13.38.92.4

10、2010 年10056.73.56.22.816.77.94.12011 年10058.24.510.11.68.010.63.42012 年10052.05.88.18.16.714.31.62013年前二季度注1 :表小注2 :數(shù)據(jù)來源于行間市場交易商協(xié)專100數(shù)據(jù)缺失或數(shù)據(jù) 1民銀行、發(fā)改1 安等。52.1彳艮小。菱、證監(jiān)會3.7、保監(jiān)會13.0、中央國債11.3:登記結(jié)算彳4.6r限責任公.10.9司和銀1.2（三）社會融資規(guī)模多角度反映實體經(jīng)濟融資狀況社會融資規(guī)模指標兼具總量和結(jié)構(gòu)兩方面信息，不僅能全面反映實體經(jīng)濟從 金融體系獲得的資金總額，而且能反映資金的流向和結(jié)構(gòu)。第一，反映直接

11、融資與間接融資的比例關系。社會融資規(guī)模由十項指標構(gòu)成， 它既反映實體經(jīng)濟通過金融機構(gòu)獲得的間接融資， 也反映實體經(jīng)濟在金融市場上 通過發(fā)行企業(yè)債券和股票獲得的直接融資。 近年來直接融資快速發(fā)展，占社會融 資規(guī)模的比例大幅上升，我國融資結(jié)構(gòu)明顯改善。第二，反映實體經(jīng)濟利用各類金融產(chǎn)品的融資情況。 社會融資規(guī)模既包括銀 行業(yè)金融產(chǎn)品的指標，也包括保險業(yè)、證券業(yè)的金融產(chǎn)品指標；既包括金融機構(gòu) 表內(nèi)業(yè)務的指標，也包括表外業(yè)務指標；既包括信貸市場業(yè)務，也包括債券市場、 股票市場、保險市場以及中間業(yè)務市場的各類業(yè)務。 因此，社會融資規(guī)模全面反 映了我國實體經(jīng)濟融資渠道和融資產(chǎn)品的多樣化發(fā)展。第三，反映不同

12、地區(qū)、不同產(chǎn)業(yè)的融資總量和融資結(jié)構(gòu)。與貨幣供應量不同， 社會融資規(guī)?？蓮亩鄠€角度進行分類統(tǒng)計，比如分地區(qū)、分產(chǎn)業(yè)、分來源等等。 因此，社會融資規(guī)模能從融資角度反映我國區(qū)域經(jīng)濟差別及產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況。（四）社會融資規(guī)模與貨幣供應量的關系社會融資規(guī)模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面， 但兩者具有不同的經(jīng)濟含 義。貨幣供應量從存款性金融機構(gòu)負債方統(tǒng)計，包括 M0 M1和MZ反映的是金 融體系向社會提供的流動性，體現(xiàn)了全社會的購買力水平。而社會融資規(guī)模則從 金融機構(gòu)資產(chǎn)方和金融市場發(fā)行方統(tǒng)計，從全社會資金供給的角度反映金融體系 對實體經(jīng)濟的支持。因此，社會融資規(guī)模和貨幣供應量是相互補充、 相互印證的 關系，

13、二者從不同角度為金融宏觀調(diào)控提供信息支持。二、社會融資規(guī)模是國際金融危機后我國金融統(tǒng)計的重要創(chuàng)新（一）統(tǒng)計信息缺失是國際金融危機的一個重要原因最近一輪國際金融危機具有兩個顯著的特征： 一是它不僅沖擊傳統(tǒng)的金融體 系，而且涉及影子銀行等金融新領域；二是傳導快、影響廣，大大超出決策者的 預期。在危機傳播過程中，由于缺乏及時準確的統(tǒng)計信息，決策者和市場參與者 均無法做出及時有效的應對。這些都最終導致了這次危機演變成上世紀30年代大蕭條以來最嚴重的危機。國際社會對此次危機進行了深刻的反思。盡管在不少方面尚存在較多爭議，但“當前主要國家存在嚴重的統(tǒng)計信息缺口”已是普遍共識。既有的統(tǒng)計信息既不能在危機前及

14、時反映危機苗頭，也不能在危機發(fā)生后準確判斷危機的擴散程度 和傳染渠道。金融統(tǒng)計信息缺失突出表現(xiàn)在四個方面： 一是創(chuàng)新型金融機構(gòu)和結(jié) 構(gòu)性金融產(chǎn)品統(tǒng)計信息缺失，二是跨區(qū)域、跨市場、跨機構(gòu)風險傳染的監(jiān)測指標 缺失，三是金融體系整體風險的測度指標缺失，四是監(jiān)管機構(gòu)信息共享機制缺失。（二）國際社會積極探索新的金融統(tǒng)計指標危機爆發(fā)后，國際組織和主要國家對現(xiàn)有金融統(tǒng)計體系進行了全面分析和深刻反思，并提出了諸多建議意見，其中最重要的是國際貨幣基金組織（IMF）和金融穩(wěn)定理事會（FSB于2009年聯(lián)合提出的G20應對數(shù)據(jù)缺口倡議。該倡 議已由G20財長和央行行長會議審議通過，成為各國共同應對統(tǒng)計信息缺口的行

15、動指南。在此背景下，國際社會對金融統(tǒng)計指標做了很多有益探索。第一,2009年12月巴塞爾協(xié)議田正式引入杠桿率作為資本充足率監(jiān)管的補充措施。巴塞爾委員會將杠桿率定義為核心資本和風險暴露總額之比，并對資本和風險暴露的統(tǒng)計口徑和計量標準進行了修訂。 杠桿率指標有助于抑制金融機構(gòu) 表內(nèi)資產(chǎn)和表外業(yè)務以及子公司的過度膨脹， 因而有利于控制銀行集團的整體風 險。第二，2010年巴塞爾委員會提出了廣義信用的概念。廣義信用囊括實體經(jīng)濟部門債務資金的所有來源，即對住戶和其他非金融實體提供的所有信用，而無論這些信用以何種形式以及由誰來提供。 因此，廣義信用不僅包括國內(nèi)外銀行以 及非銀行金融機構(gòu)發(fā)放的貸款，而且包括

16、各種債務性證券。第三，2012年國際貨幣基金組織推薦編制信用和債務總量指標。該指標主 要包括各類貸款、銀行承兌匯票、債券、股票等金融資產(chǎn)。在此基礎上，國際貨 幣基金組織嘗試編制、測算了金融資產(chǎn)比率金融資產(chǎn)比率為金融總資產(chǎn)與GDP 比值。金融總資產(chǎn)包括銀行資產(chǎn)以及公開發(fā)行的債券和股票。指標，以監(jiān)測、評估金融市場杠桿率和系統(tǒng)性金融風險。（三）社會融資規(guī)模是危機后我國金融統(tǒng)計的新指標社會融資規(guī)模是危機后我國金融統(tǒng)計指標編制的最重要成果，也是我國作為 G20成員國為應對統(tǒng)計信息缺口而做的一項重要嘗試。該指標具有跨市場和跨機構(gòu)的特點，其統(tǒng)計符合危機后國際金融統(tǒng)計的新趨勢。2013年8月，在深圳召開的BI

17、S “危機后金融體系變化的監(jiān)測與評估”國際研討會上，人民銀行調(diào)查統(tǒng) 計司介紹了社會融資規(guī)模指標的編制和運用，得到IMF BIS、OECU多國央行統(tǒng)計專家的肯定。越來越多的國際經(jīng)濟學家開始運用社會融資規(guī)模指標來研究中 國的經(jīng)濟金融運行和宏觀管理。三、社會融資規(guī)模不存在重復統(tǒng)計問題國際貨幣基金組織的貨幣與金融統(tǒng)計手冊 是各國開展金融統(tǒng)計的指導性 文件。我國社會融資規(guī)模指標主要依據(jù)該手冊中的金融概覽和資金流量核算框架 編制。（一）社會融資規(guī)模的統(tǒng)計原則按照IMF的統(tǒng)計框架，社會融資規(guī)模的統(tǒng)計有兩個基本原則：一是合并原則， 就是金融機構(gòu)之間的交易、金融機構(gòu)與金融市場之間的交易都要進行合并處理， 以避免

18、重復計算。二是增量原則。社會融資規(guī)模是增量概念，為期末、期初余額 的差額，或當期發(fā)行扣除當期兌付、當期發(fā)生額扣除償還額的差額。按照這兩個 統(tǒng)計原則編制的社會融資規(guī)模指標，不存在所謂“重復統(tǒng)計”問題，也不宜用同 比增速來分析其變動趨勢。（二）委托貸款并不虛增社會融資規(guī)模委托貸款主要有三種形式：一是企業(yè)或個人委托銀行將資金貸給其他企業(yè)或 個人，二是集團企業(yè)委托所屬財務公司將資金貸給集團內(nèi)其他法人機構(gòu)，三是金融機構(gòu)委托銀行將資金貸給企業(yè)或個人。第一種和第二種形式的委托貸款應全額 計入社會融資規(guī)模，第三種形式的委托貸款因為是金融業(yè)內(nèi)部委托，需要扣除。第二種形式的委托貸款，其資金可能來源于企業(yè)的盈利，也

19、可能來源于銀行 貸款和債券發(fā)行。若來源于集團公司的銀行貸款，則從表面看集團公司的銀行貸 款與集團公司發(fā)放的委托貸款似乎重復統(tǒng)計，但實際上這兩筆資金借貸分別為銀 行與集團公司、母公司與子公司之間的借貸，具有不同的風險、不同的利率水平， 應分別計入社會融資規(guī)模。若集團公司未通過委托貸款將資金借給子公司，而是 將資金存入銀行，也同樣會派生銀行貸款。這一類型的委托貸款實質(zhì)上是集團企 業(yè)金融化后信貸派生的實現(xiàn)形式，也是金融產(chǎn)品創(chuàng)新和企業(yè)融資鏈延長的自然表 現(xiàn)，不應簡單視為重復統(tǒng)計。如果說第二種類型的委托貸款是“重復統(tǒng)計”，那么這種“重復統(tǒng)計”不是 現(xiàn)在才有，而是從來就有；不僅在社會融資規(guī)模中有，在其他很

20、多金融指標（如 貸款、存款統(tǒng)計）中都有；不僅中國有，外國也有。舉例來說，甲企業(yè)得到 A銀 行100萬元貸款。甲企業(yè)可以將這100萬元全部用于支付工資或購買原材料等， 也可以只將其中一部分（如50萬元）用于日常支付，而將其余部分（即余下的 50萬元）存入A銀行或B銀行。A銀行或B銀行又將這50萬元貸給乙企業(yè)（這 里不考慮存款準備金問題）。于是統(tǒng)計結(jié)果，全部貸款即為 150萬元。按照上述 “重復統(tǒng)計”的觀點，“應該”扣除 50萬元，全部貸款“只能”是100萬元。事實上，這種所謂的“重復”行為每時每刻都在發(fā)生。這種“重復統(tǒng)計”在理論 上無需扣除，在實踐中也沒法扣除，因為根本就無法統(tǒng)計每一筆貸款中這種

21、 “重 復統(tǒng)計”的數(shù)額。委托貸款的情況也一樣，無論委托貸款的資金來源于企業(yè)的自 有資金，還是來源于銀行貸款，都不存在所謂的“重復統(tǒng)計”問題。進一步講，說“重復統(tǒng)計”，實際上是對金融統(tǒng)計基本原理的誤解。社會融 資規(guī)模統(tǒng)計的是金融機構(gòu)與其他部門間的債權(quán)債務關系，發(fā)生一項債權(quán)債務，就統(tǒng)計一次，所以委托貸款并不存在重復統(tǒng)計的問題。同樣的道理，信托貸款也不存在“重復統(tǒng)計”的問題。說“重復統(tǒng)計”也是對貨幣金融學基本原理的誤解。 上述所謂“重復統(tǒng)計”實際上是信用創(chuàng)造的過程，就像貨幣創(chuàng)造一樣。（三）增量指標不宜用同比增速來分析增長速度是量的變化率，年同比增長率為：“（本年數(shù)量 -上年同期數(shù)量） +上年同期數(shù)量

22、X 100%。余額增長速度對應的數(shù)量是本期余額和上年同期余額。 增量增長速度對應的數(shù)量是增量，增量本身為本期余額與上年同期余額之差。一 般說來，增量指標變化率的波動幅度要高于余額指標。 比如人民幣貸款指標，2009 年其余額同比增速為31.7%,而增量同比增速高達95.6% （見圖1）。社會融資規(guī)模是增量概念。從歷史數(shù)據(jù)看，社會融資規(guī)模同比增速波動較大。 今年1季度社會融資規(guī)模同比增速為58% 2季度迅速下降為2.6%, 3季度為-3.5% 歷史數(shù)據(jù)中明顯高于或低于今年1季度同比增速（58%的時期均很多。從季度 數(shù)據(jù)看，2003至2012年社會融資規(guī)模有11個季度的增速超過58% （圖2）,其

23、 中最高為2003年1季度的185.3%。從月度數(shù)據(jù)看，社會融資規(guī)模同比增速大幅 波動的情況更為普遍，最高為2009年10月份的364.6%,最低時下降幅度超過 300%在計算其他增量指標的變化率時， 這種現(xiàn)象也經(jīng)常出現(xiàn)。由此可見，社會融 資規(guī)模作為一個增量指標，不宜用同比增速來分析。圖1貸款余額和增量的同比增速（%2 三二-2QO*23哎3M一2005-,史-M,2 g4工,20034人艮而貸敕衾的洋同工道速人民而貸款年曳新宅京國土宅速在圖2社會融資規(guī)模同比增速（%”網(wǎng)IS 0.0100.0$0.0O.C5M100 JOTOErlo， EgTg EGLrlCJN GriEcT L cc- O

24、N TgrtOT k CC-CCA GGO3 X soc Idc% X 口s 口 r -s D07 rrn茜 ocz I CMC -rOTooT I G q UCE FOMOOT:四、社會融資規(guī)模符合金融宏觀調(diào)控的需要我們利用2002年以來的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)進行實證研究，結(jié)果表明：第一, 社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標（GDP固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總 額、發(fā)電量、CPI和進出口總額）關系密切。（1）社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指 標間均具有較高的相關性、顯著的因果關系和先行性，且這些相關性高于新增人 民幣貸款和廣義貨幣M2與主要經(jīng)濟指標之間的相關性。（2）社會融資規(guī)模與 GD吆間存在穩(wěn)定的長

25、期均衡關系。（3）社會融資規(guī)模變動會對固定資產(chǎn)投資 完成額、GDPf口 CPI產(chǎn)生顯著影響。第二，社會融資規(guī)模與貨幣政策主要操作目標（基礎貨幣、利率 綜合考慮 交易量、波動幅度以及與實體經(jīng)濟聯(lián)系的緊密程度等因素，本文選取“銀行間市場7天期質(zhì)押式債券回購利率”和“銀行間市場5年期國債到期收益率”這兩種 利率，分別計算它們與社會融資規(guī)模的相關系數(shù)， 并進行協(xié)整和格蘭杰因果關系 檢驗。）相關性密切，且這種相關性強于新增人民幣貸款和 M2與主要操作目標 之間的相關性。社會融資規(guī)模與基礎貨幣、利率之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系， 基礎貨幣和利率變動是引起社會融資規(guī)模變動的格蘭杰原因。（一）社會融資規(guī)模與主要

26、經(jīng)濟指標的關系1、與廣義貨幣和新增人民幣貸款相比，社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標相互 關系更緊密，并存在明顯的先行關系利用2002年以來的季度數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整和標準化處理，以去除季節(jié)性波動和異方差對社會融資規(guī)模與經(jīng)濟指標間關系的異常影響，進行相關性分析。結(jié)果顯示，我國社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標（GDP固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、發(fā)電量、CPI和進出口總額）均具有較高的相關性， 且相關系數(shù)均高于M2新增人民幣貸款約0.1左右（見表2）。表2.與主要宏觀經(jīng)濟指標相關性及先行/滯后關系指標/相關系數(shù)社會融資規(guī)模M2新增人民幣貸款社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標先行/滯后關系GDP0.94

27、0.870.79社會融資規(guī)模先行1個季度CPI0.920.840.75社會融資規(guī)模先行1個季度進出口總額0.890.820.70社會融資規(guī)模滯后3個季度固定資產(chǎn)投資完成額0.940.870.77社會融資規(guī)模先行1個季度發(fā)電量0.920.850.74社會融資規(guī)模先行1個季度社會消費品零售總額0.940.860.77同步數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司統(tǒng)計數(shù)據(jù)及WINDa據(jù)庫數(shù)據(jù)測算得出。時差相關分析結(jié)果顯示，社會融資規(guī)模領先 GDP CPI、固定資產(chǎn)投資完成 額及發(fā)電量約1個季度，滯后進出口總額3個季度左右，同步于社會消費品零售 總額變動。格蘭杰因果關系檢驗結(jié)果顯示，社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指

28、標之間存在顯著 的因果關系。社會融資規(guī)模的波動能夠一定程度上解釋固定資產(chǎn)投資完成額及社 會消費品零售總額的變動，而社會融資規(guī)模與 GDP發(fā)電量、CPI和進出口總額 之間存在雙向的格蘭杰因果關系（見表 3）。表3.社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標的格蘭杰檢驗指標格蘭杰檢驗社會融資規(guī)模與GDP互為格蘭杰成因社會融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資完成額社會融資規(guī)模是固定資產(chǎn)投資完成額的格蘭杰成因社會融資規(guī)模與社會消費品零售總額社會消費品零售總額是社會融資規(guī)模的格蘭杰成因社會融資規(guī)模與發(fā)電量互為格蘭杰成因社會融資規(guī)模與CPI互為格蘭杰成因社會融資規(guī)模與進出口總額互為格蘭杰成因數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司統(tǒng)計數(shù)據(jù)

29、及WIN曲據(jù)庫數(shù)據(jù)測算得出。2、社會融資規(guī)模與GD吆問存在穩(wěn)定的長期均衡關系協(xié)整檢驗結(jié)果表明，社會融資規(guī)模與GD吆問存在穩(wěn)定的長期均衡關系，可 以根據(jù)社會融資規(guī)模的趨勢預測 GDP勺長期趨勢，也可以根據(jù)GDF期目標推算 出所需要的社會融資規(guī)模長期趨勢值。同時誤差修正模型（ECM結(jié)果也表明， 短期內(nèi)二者間均衡關系存在波動，需要進行短期動態(tài)修正。3、社會融資規(guī)模增加會對固定資產(chǎn)投資完成額、GD%DCPI產(chǎn)生顯著影響利用向量誤差修正（VEC模型及脈沖響應函數(shù)進彳T分析，結(jié)果顯示：（1） 社會融資規(guī)模增加一個標準差，固定資產(chǎn)投資在6個月內(nèi)趨于增加，之后小幅下 降并震蕩趨穩(wěn)。（2）社會融資規(guī)模增加，在開

30、始幾個月內(nèi) CPI上漲壓力將趨于 增加，之后逐漸下降并趨于穩(wěn)定。（3）社會融資規(guī)模對GDP勺影響過程較為復 雜。社會融資規(guī)模增加，半年內(nèi)將引起 GDB曾加，之后影響逐漸減弱，并趨于平 穩(wěn)。這表明，社會融資規(guī)模增加會引起固定資產(chǎn)投資完成額、GDP勺上升和CPI的上漲，這種影響在滯后二個季度時最大，之后逐漸減弱（見圖3）。圖3社會融資規(guī)模對GDP固定資產(chǎn)投資、CPI的影響D. 0140. 016社會融資規(guī)模對GDP的影響社會觸資痍模對固定贊產(chǎn)投黃的意嘀6 002、 小 生 六 十 S 圖3社會融資規(guī)模對GDP固定資產(chǎn)投資、CPI的影響(二)社會融資規(guī)模與貨幣政策操作目標之間的相關性分析1、數(shù)據(jù)預處

31、理(1)社會融資規(guī)模、人民幣貸款、M2基礎貨幣、利率等變量均存在較明 顯的季節(jié)性波動，因此本文采用 ARIMA真型進行季節(jié)調(diào)整。(2)考慮到利率的相對變動(即利率提高或降低的幅度)對監(jiān)測指標的影 響大于利率絕對水平(即利率值)的影響，因此我們采用利率變動值利率變動值代替利率絕對水平進行計量分析。同時，我們對利率變動值和社會融資 規(guī)模這兩組數(shù)據(jù)進行了對數(shù)化處理。(3)在計算利率與各監(jiān)測指標的相關系數(shù)時，本文采取分段計算相關系數(shù) 的方法。因為2008年以后，社會融資規(guī)模大幅增加，這意味著對應同樣的利率 變動，社會融資規(guī)模會在更高水平上波動，因此需要分別計算2002-2008年、2008-2013年

32、各自的相關系數(shù)。（4）本文對各指標月度數(shù)據(jù)時間序列、季度數(shù)據(jù)時間序列分別進行了計量 分析。由于月度數(shù)據(jù)受不規(guī)則因素影響較大， 其波動幅度明顯高于季度數(shù)據(jù)，因 此本文中的大部分結(jié)論來自季度數(shù)據(jù)的分析結(jié)果。2、計量分析（1）相關性分析基于2002年1月至2013年8月的數(shù)據(jù)，我們分別對社會融資規(guī)模、新增人 民幣貸款、M2與利率、基礎貨幣之間的相關性進行了分析。結(jié)果表明，社會融 資規(guī)模與利率之間存在較顯著的負向相關關系（最大相關系數(shù)-0.75 ）,社會融資規(guī)模與基礎貨幣之間存在較顯著的正向相關關系（相關系數(shù)0.64） 0與新增人民幣貸款、M2相比，社會融資規(guī)模與貨幣政策主要操作目標之間 的相關性更高

33、（見表4）。表4.社會融資規(guī)模與貨幣政策主要操作目標之間的相關系數(shù)指標/相關系數(shù)社會融資規(guī)模人民幣貸款M2銀行間市場(2002-2008年）-0.47-0.39-0.467天期質(zhì)押式(2008-2013年）-0.75-0.35-0.47債券回購利率銀行間市場(2002-2008年）-0.53-0.40-0.455年期國債(2008-2013年）-0.66-0.52-0.59到期收益率基礎貨幣0.640.560.60數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算得出。（2）協(xié)整檢驗兩個非平穩(wěn)的時間序列之間可能出現(xiàn)虛假回歸。只有二者之間存在協(xié)整關系時，它們存在長期均衡關系，對它們所做的回歸才是有

34、效的。協(xié)整檢驗分析表明，社會融資規(guī)模與基礎貨幣、利率之間存在長期穩(wěn)定的協(xié) 整關系（見表5）,在此基礎上建立的基礎貨幣和利率對社會融資規(guī)模的回歸是 有意義的（不是虛假回歸）。表5.各監(jiān)測指標與貨幣政策主要操作目標之間的協(xié)整關系分析指標/協(xié)整關系社會融資規(guī)模人民幣貸款M2銀行間市場7天期質(zhì)押式債券回購利率存在存在存在銀行間市場5年期國債到期收益率存在存在存在基礎貨幣存在存在存在數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算得出。(3)格蘭杰因果檢驗格蘭杰因果檢驗分析表明，基礎貨幣和利率變動是引起社會融資規(guī)模變動的 格蘭杰原因。銀行間市場7天期質(zhì)押式債券回購利率變動與社會融資規(guī)模變動互 為因果。銀

35、行間市場5年期國債到期收益率變動和基礎貨幣變動都是社會融資規(guī) 模變動的原因(見表6)。表6.各監(jiān)測指標與貨幣政策操作目標的格蘭杰因果檢驗結(jié)果指標格蘭杰因果檢驗結(jié)果銀行間市場社會融資規(guī)?；刭徖逝c社會融資規(guī)模變動互為因果7天期質(zhì)押式新增人民幣貸款回購利率是新增人民幣貸款變動的原因債券回購利率M2回購利率是 M2變動的原因銀行間市場社會融資規(guī)模到期收益率是社會融資規(guī)模變動的原因5年期國債新增人民幣貸款到期收益率是新增人民幣貸款變動的原因到期收益率M2到期收益率是M2變動的原因社會融資規(guī)模基礎貨幣是社會融資規(guī)模變動的原因基礎貨幣新增人民幣貸款基礎貨幣是新增人民幣貸款變動的原因M2基礎貨幣是M2變動的原因數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國人